转型：从资产重估到要素重估.ppt

,诠释转型：从资产重估到要素重估,转型是一个漫长的过程， 就像时钟里的时针， 任何时候都似乎感觉不到变化， 但变化却实实在在的在累积。 我们的心思就像秒针， 时刻忙碌。,诠释转型：从资产重估到要素重估,一、一个繁荣时代的终结 1、计算机时代的繁荣正在过去 2、全球性人口红利开始衰减 二、全球经济：版图重构前的混沌 三、价值变迁：从资产重估到要素重估 四、投资策略：布局转型,诠释转型：从资产重估到要素重估,1、计算机时代的繁荣正在过去,超过100万台,超过1000万台,超过1亿台,超过10亿台,全球50%人口,1、计算机时代的繁荣正在过去,互联网 渗透率 90% 全球城市渗透率50%,美国：互联网渗透率50%,美国：互联网渗透率10%,计算机与互联网在美国成长与成熟期间的股市表现,1、计算机时代的繁荣正在过去,科技产品牛市的破灭： 当汽车的城市家庭渗透率达到90%的时候，牛市告终。,当前的城市化水平接近美国1930年，按城市人口计算的 汽车保有水平也基本相当。（汽车报废年限：8-12年）。,美国汽车登记量,1、计算机时代的繁荣正在过去,汽车：中国产量已与城市化水平匹配,1、计算机时代的繁荣正在过去,科技产品牛市的破灭：历史经验 当汽车和个人电脑的城市家庭渗透率达到90%的时候，牛市告终。,1、计算机时代的繁荣正在过去,渗透率：科技驱动牛市的秘诀,当前，中国手机的月产量超过1亿台，笔记本的月产量超过3000万台，似乎已经超越了社会潜在需求，产能继续增长的空间似乎已经没有了。事实上，负增长隐现。,1、计算机时代的繁荣正在过去,1、计算机时代的繁荣正在过去,移动互联：中国手机上网人数也正在走向巅峰 全球性的移动互联制造时代也将终结，基于移动互联的商业模式进入顶峰。,全球人口红利的集中释放： 2000年以来，全球航运的大发展促进了全球贸易的大发展，将全球最庞大的人口带进现代工业制造。从而抵消了发达国家遇到的科技瓶颈。,2、全球性人口红利开始衰减,2、全球性人口红利开始衰减,全球人口形势严峻 美国人口统计局称：到2040年时全球人口将达93亿，其中65岁以上人口所占比例将提高一倍，由7%提高到14%。全球人口老龄化将在2010年后不久加速。到2015年时，65岁以上人口所占比例将超过5岁以下人口所占比例，这在人类历史上尚属首次。 在很多国家，80岁以上（含80岁）人口是总人口中增长速度最快的一个群体，就全球而言，这一高龄人群的人数在2008年2040年期间将增长233%。在上世纪初，百岁老人还十分罕见。据美国人口调查局的数字，1900年，全球百岁以上老人估计仅有数千人，如今已增长到34万，其中以日本和美国人数最多。而到2050年，全球百岁以上人口将达到近600万。,2、全球性人口红利开始衰减,城市人口增长率（滞后18年）与经济增长息息相关 全球城市人口的增长率与全球实际GDP增长做时间序列分析发现两者滞后 18年的拟合关系。的确，当期高增长意味着18年后进入青壮年人口较多。,2、全球性人口红利开始衰减,全球范围内城市人口开始超越农村人口 意味着全球范围内的低端劳动力人口红利开始消失，制造业利润有压力。,美国：婴儿潮人口在1980-1990年代成为经济的中坚力量。 回声潮一代意味着目前仍有一段人口红利，但有所衰减。,2、全球性人口红利开始衰减,美国对移民因素调整后的生育数,美国不同年龄的收入与支出,婴儿潮,回声潮,美国：外来移民对人口衰减趋势有缓冲作用。,2、全球性人口红利开始衰减,美国外来移民数量：1980年至今,中国：第一个高峰正在过去，第二个高峰要弱得多。,2、全球性人口红利开始衰减,中国的两次生育高峰,中国的消费高峰在衰减,日本：老龄化的严重趋势人所共知，消费高峰的下滑将很剧烈。,2、全球性人口红利开始衰减,日本的消费高峰将迅速衰减,一、一个繁荣时代的终结 二、全球经济：版图重构前的混沌 1、美国：等待新纪元 2、欧洲：在一体化的道路上挣扎 3、金砖国家：转型艰难，短期稳增长 4、中国：主要产业发展瓶颈隐现 三、价值变迁：从资产重估到要素重估 四、投资策略：布局转型,诠释转型：从资产重估到要素重估,自2000年以来，美国在计算机时代独领风骚。 2007-2008年的金融风暴宣告了一个时代的终结，但新的技术进步正在酝酿。尽管目前还不能准确判断何种技术能够引领新纪元。 然而，这个等待的过程是漫长的。 这个过程中，美国必须适应低迷的增长和蠢蠢欲动的物价。不断应付来自外部的可能威胁其霸主地位的力量。 短期来看，美国仍将继续宽松，以应付过去对繁荣的透支。,1、美国：等待新纪元,金融市场的波动告诉我们，美国已经度过了高风险区域，但能否迎来长期的稳定，仍需观察和等待。,1、美国：等待新纪元,？,美国州和地方政府的融资规模维持稳定，而代表市场经济活力的美国企业融资规模明显低迷，表明企业看不到明朗的商业前景。,1、美国：等待新纪元,新证券发行:所有发行,新融资及再筹资（单位：十亿美元）,与前景预期低迷相对应的是：信用利差仍然处于高位。这意味着经济中的信用创造能力不足。,1、美国：等待新纪元,因此，我们看到，在金融危机后，尽管美联储资产负债表扩大，但并没有刺激市场流动性，商业银行信贷创造能力低下。,1、美国：等待新纪元,金融风暴之后，美元指数的相对强劲表明全球投资者相对看好美元。如果美国能够引领新的技术周期，美元指数将进入长期强势通道。无疑这是漫长的，新的长波周期需要等待！,1、美国：等待新纪元,短期来看，美国的科技改良走在全球前列： 美国CNN网站近日刊登美国科技博客网站Mashable创始人兼CEO皮特卡什莫尔 (Pete Cashmore)的预测文章，称：2012年期间，触控计算、社交手势、近距离通信(NFC)和移动支付 等技术将取得长足发展，相关产品和服务的市场规模也将随之扩大。 长期来看，美国的基础研究更是走在前面： 美国一直是鼓励创新的国家，经过100年左右的积累才达到如今这样在创新领域傲视全球的境界。其科技投入力度、优越的创新氛围，以及对全球智力的吸引力，都是其他国家所无法比拟的。,1、美国：等待新纪元,等待新纪元的道路并不平坦。 日益恶化的赤字和债务考验美国宏观政策。,1、美国：等待新纪元,欧元区问题表面看起来似乎无解： （1）债务深重的国家，如果紧缩将不利于复苏削弱偿债能力。 （2）货币一体化的领袖国家如德国、法国并未承担起财政义务，这就影响了财政协调的进展。 但我们不得不佩服欧洲在一体化方面的长期尝试， 也不得不承认欧洲在社会治理和科技领域的领先。 展望未来，欧洲的问题不断，但不会形成大的冲击。,2、欧洲：在一体化的道路上挣扎,金融风暴之后，债务问题困扰着欧元区。,2、欧洲：在一体化的道路上挣扎,2、欧洲：在一体化的道路上挣扎,希腊债务后续到期情况（年度）,欧洲金融稳定基金分摊比例,2、欧洲：在一体化的道路上挣扎,希腊的情况看起来很糟糕，但希腊在欧元区的影响实在不大。 欧元区之所以重视希腊问题，是因为希腊问题的解决方案影响着 欧元区今后财政协调的原则。,希腊债务减免比例,EFSF扩容的方式,德国,法国,越高越好,避免ECB进一步介入,不能太高,通过ECB 获得资金,法国银行持有希腊债务四成多,大于德国 欧洲央行实质为德国人的央行,2、欧洲：在一体化的道路上挣扎,短期格局：德法踢皮球,欧元区在实现货币一体化之后： （1）德法拥有了欧洲大陆的庞大的商品市场和劳务市场 （2）东欧和南欧小国享受了便宜的资金供给，超前负债。 财政协调是必须的，否则必然不平衡： 类比中国的东西部省份，在统一的货币安排之下，东部地区依托中西部庞大的资源率先发展，西部地区则享受东部地区的转移支付实现建设。同样，欧元区不同国家和地区的资源禀赋差异很大，在货币环境统一之后，也需要财政协调。,2、欧洲：在一体化的道路上挣扎,长期问题：如何从货币一体化走向财政协调,金砖国家有着庞大的人口和制造业产能，丰富的资源。但金砖国家在全球产业链上处于价值链的低端。 展望未来，金砖国家转型艰难，庞大的人口不可能同时进入消费型群体，而基础生活设施提升所需的庞大资源价格高昂。 短期来看，主要新兴经济体都转向宽松以稳定增长。,3、金砖国家：转型艰难，短期稳增长,3、金砖国家：转型艰难，短期稳增长,俄罗斯：石油出口支撑GDP，工业生产增长低迷,3、金砖国家：转型艰难，短期稳增长,巴西：资源出口支撑GDP，工业生产增长低迷,3、金砖国家：转型艰难，短期稳增长,南非：经济刚刚起步，制造业基础脆弱,3、金砖国家：转型艰难，短期稳增长,资源出口国：在过去十年中，商品出口国因商品价格上涨受益。如果资源价格高位下滑，或只是不增长，都将影响GDP增速。,3、金砖国家：转型艰难，短期稳增长,印度：在低水平状态下积累率低下阻碍印度经济起飞。,3、金砖国家：转型艰难，短期稳增长,中国：在全球贸易中的份额触及天花板。,3、金砖国家：转型艰难，短期稳增长,稳增长：主要金砖国家的货币政策陆续放松，以稳定增长。,一个国家的经济增长潜力由主要产业的产量增长前景决定。中国主要工业品制造、建筑业的行业发展瓶颈隐约可见。 产业瓶颈的临近意味着产业规模增长将下滑，此时，各产业内部将面临整合。制造业寡头将巩固其产业地位。 当社会需求得到数量的满足之后，品质的提升成为关键。 无论是制造业寡头的集中，还是产品品质的升级，对经济增长的贡献都是比较弱的。,4、中国：主要产业发展瓶颈隐现,当中国手机的月产量超过1亿台，笔记本的月产量超过3000万台，似乎已经超越了社会潜在需求，产能继续增长的空间似乎已经没有了。事实上，负增长隐现。,4、中国：主要产业发展瓶颈隐现,家庭耐用消费品产量也达到了可想象的瓶颈区域，继续增长的空间有限。,4、中国：主要产业发展瓶颈隐现,汽车产量快速增长（汽车报废年限：8-12年）。,4、中国：主要产业发展瓶颈隐现,房地产建筑业达到巅峰：从人口趋势来看，中国新生儿从峰值的每年2500万下降到现在每年1600万，房地产需求远期回落的趋势是必然的。,4、中国：主要产业发展瓶颈隐现,房地产建筑业达到巅峰：当房地产的历史缺口逐步还清的时候，房地产建筑业则可能高位下滑。,4、中国：主要产业发展瓶颈隐现,低端劳动力“红利”迅速衰减也意味着低端产业产能无可增长,16至18岁平均人数扣减当年大学招生人数和50岁退休人数,4、中国：主要产业发展瓶颈隐现,2012-2013 全球经济展望,IMF在2012年4月份的最新预测相对比较乐观，但物价预期也居高不下。,全球经济：版图重构,展望未来，美国在长期调整之后将维持其全球领先低位； 欧洲、日本仍将保持在众多领域的领先；金砖国家的庞大人口难以整体进入发达水平，中国长三角、珠三角有望进入发达行列。,一、一个繁荣时代的终结 二、全球经济：版图重构前的混沌 三、价格重估：从资产重估到要素重估 1、资产价格向上重估的条件正在消失 2、要素价格重估正在展开 四、投资策略：布局转型,诠释转型：从资产重估到要素重估,所谓资产价格重估，就是投资性资产相对于生产性资产的价格上涨。 资产重估的本质是货币供应超越实体经济需求导致投资性资产价格上涨。,1、资产价格向上重估的条件正在消失,资产重估理论模型,货币供应超越实体经济的货币需求，原因在于外生性货币冲击。中国的典型外生货币冲击就是贸易顺差带来的外汇占款。也有部分外资流入。,1、资产价格向上重估的条件正在消失,长期的外资流入和贸易顺差形成了巨额外汇占款,外生货币冲击：日本的证据 1985年广场协议之后，日本制造业贸易顺差持续扩大，直接导致了国内流动性泛滥，这一局面持续至90年的泡沫破灭和97年的亚洲金融危机。,1、资产价格向上重估的条件正在消失,外生货币冲击：美国的证据：1910-1920年代 1910-1920年代，来自外国的资本大量涌入美国，美国在伦敦上市的公司激增。据威尔金斯和刘易斯估计：1914年，在美国的外国投资流量达75.4亿美元，美国的对外投资仅35.14亿美元。 1900-1929年期间，美国维持庞大的贸易顺差。,1、资产价格向上重估的条件正在消失,外生货币冲击：美国的证据：1910-1920年代 美国的黄金流入和贸易顺差，形成了1920年代持续的资产价格上涨。,1、资产价格向上重估的条件正在消失,外生货币冲击与企业微观行为 外生货币冲击产生的原因是本土能够自由方便地接纳投资。19世纪末和20世纪初的美国、1980-1990年代的日本、以及过去30年的中国，都具备这一共同特征。这一大环境下，货币扩张快于实体经济交易需求，资产价格增长更快，直接推动微观主体进一步投资于资本品。,1、资产价格向上重估的条件正在消失,资产价格向上重估的条件正在消失 贸易顺差和经常账户盈余有收窄的趋势。 资本流出迹象越来越多 企业微观行为趋于保守,1、资产价格向上重估的条件正在消失,贸易顺差和经常账户盈余有收窄的趋势,1、资产价格向上重估的条件正在消失,资本流出迹象越来越多,1、资产价格向上重估的条件正在消失,外储-FDI-顺差之后的估算热钱频现净流出,企业(非金融类)微观行为趋于保守,1、资产价格向上重估的条件正在消失,资产价格或向下重估： 数据结论： 从以上资产价格重估的条件来看，资产价格向上重估的条件正在消失。 客观地说，这些条件正在朝着相反的方向变化： （1）经常账户顺差状况改变，或转变为逆差，造成被动货币收缩。 （2）资本不再热衷中国，热钱流出现象频现，造成被动货币收缩。 （3）企业微观行为不再激进，降低了信用创造。 以上变化，都将导致流通中的信用下降，引起资产价格下滑。,1、资产价格向上重估的条件正在消失,资产价格向下重估的投资意义：资本的荒漠 1、大规模的资产价格上升不再重现，股市、债市、房地产市场等都不具备整体性的大规模投资机会。投资告别“阵地战”时代。资本收益的低迷，这样的局面堪称资本的荒漠。这是资产的特质。 2、投资机会看起来比较零散，犹如荒漠中的绿洲。绿洲的大小取决于植被的质量。这是要素的特质。我们要研究，哪些要素的价格将被重估，这些要素的生产需要哪些资源。最终将聚焦民生和创新。 3、制度创新是绿洲能否扩大的条件。,1、资产价格向上重估的条件正在消失,要素价格重估理论 当新技术应用已经渗透到社会的每一个领域，新的技术进步已经酝酿，劳动者所要求的回报也正在递增。,2、要素价格重估正在展开,要素价格 开始重估,要素价格重估理论,2、要素价格重估正在展开,经济增长 缺乏新动力,更多领域：制度释放,要素价格重估理论 创新的价格：革命性的技术进步发生后，生产效率大幅提升。在该技术的应用过程中，回报呈递减趋势，递减到社会平均回报时，科技进一步创新的需求越来越强烈。 劳动力的价格：革命性的技术进步发生后，相对于高科技的低端劳动力大量过剩。过剩劳动力和新技术的结合，是大量的“剩余价值制造”。该技术不再具有优势的时候，生产体系不再具有过剩劳动力，劳动者开始索要更高的回报。这就是为什么每次繁荣的末期都被认为“消费社会来了”。 资本的价格：新技术应用末期，资本已经赚足了该技术的“剩余价值”，在没有新的革命性技术出现时，资本必须忍受低回报；局部的小的新技术，只能在部分时间提高部分资本的回报，形成资本荒漠中的“绿洲”。,2、要素价格重估正在展开,科技创新 在外生货币冲击时，技术也多为引进技术，内生的创新与快速的发展不成正比。当外生货币冲击消失，国内劳动力开始短缺，科技创新变得重要。,2、要素价格重估正在展开,劳动要素 资产价格重估的前提是外生货币冲击，外生的货币与过剩的劳动相结合，才能形成产能。也当这些劳动要素汇报低的时候，才会催生资产泡沫。 当以上循环遇到瓶颈的时候，劳动将要求公正的回报。,2、要素价格重估正在展开,资本要素 资本要素与资产价格不同，当资产价格处于高位，资本要素的回报水平趋于下滑。事实上，每个国家在资产价格重估之后都面临长端利率的下行。,2、要素价格重估正在展开,要素价格重估下的投资意义：寻找绿洲 要素价格向上重估对于资本来说是一个枯燥的事情，不再有大规模的资产价格上扬，资本的“交易价格上升”带来的投资回报降低。资本必须寻找与其他要素结合而产生的实际经营回报。 1、金融服务：当资产价格单向上涨阶段过去，资金回报下滑的时候，资金的管理更加重要，金融服务，特别是非银行金融服务需求上升。 2、大众品牌消费：当劳动要素的回报上升，劳动者不再是单纯的生产者，同时也是消费者。从而催生大众品牌消费的发展。 3、新兴产业和传统产业升级。无论是资产价格居高不下，还是长期资本收益的下滑，抑或劳动要素回报的上升，都挤压传统产业的利润空间。此时，新兴产业，以及在新兴产业武装之下能够升级的传统产业，独具价值。,2、要素价格重估正在展开,转型与价值度量 1、由于资产价格向上重估的动力消失，企业经营中资本意外的要素价格上扬，不能适应新形势的企业将成为资本杀手，其静态价值不能作为估值的基础，看起来的股票蕴含着价值消耗的风险。 2、面向未来的劳动者和新科技的需求具有不确定性。当前市场中的优势企业能否维持其品牌优势和技术优势成为未知数。这就需要时刻把握社会生活的演变趋势和科技发展的路线。 3、正是由于以上两个方面的原因，长期中指数的表现可能很平淡，而其中的成分股不断更新，与社会脱节的公司逐步被淘汰。 4、代表传统产业的公司具有很高的静态价值，但其价值在不断消耗；而代表新技术方向的新兴公司虽然静态价值低，却在不断累积价值。,3、转型与价值度量,传统产业价值消耗的原因：通胀、资产专用性和股市Q值 20世纪美国股市4次见底的共同特征是：股市总市值与资产重置成本的比值降低到0.3倍以下。 举例来说，蒸汽火车的重置成本很高，但已毫无价值，没人会重置他。,四个熊市见底的q值,3、转型与价值度量,传统产业虽然看起来很便宜，有静态高回报，但其价值在消耗 案例：回报稳定、具有静态价值优势的铁路股和优先股在1920年代的股市回升中被抛弃。,3、转型与价值度量,铁路股、优先股和宽泛指数与道琼斯工业平均指数的关系,传统产业虽然看起来很便宜，有静态高回报，但其价值在消耗 案例：道琼斯成分股的价值损耗（熊市末期的股票折价情况）。 在牛市时，缺乏足够的公司信息使其含有“神秘的价值”，经济的长期低迷消除了神秘价值，还原证券的本来面目。投资者对价值组成的判断发生变化，权重股的价值因经济转型和产业变迁而遭到市场怀疑。,3、转型与价值度量,继表：道琼斯成分股的价值损耗（熊市末期的股票折价情况）,3、转型与价值度量,来源：华尔街日报1932年5月19日，转引自大熊市启示录（拉塞尔纳皮尔）,传统产业虽然看起来很便宜，有静态高回报，但其价值在消耗 随着经济的变迁，不同产业的地位在发生变化，业绩也同时变化。 规模增长慢的行业，市场表现也差强人意。 案例：1932年6月至1949年6月纽交所表现最好和最差的部门（总销售额）,3、转型与价值度量,来源：Kenneth R. French工业投资数据,传统产业虽然看起来很便宜，有静态高回报，但其价值在消耗 案例：1929、1932和1949年纽交所中10大部门市值占比（1949年排名）,3、转型与价值度量,来源：Kenneth R. French工业投资数据,产业变迁与价值： 日本的化工原材料：尽管日本持续地为全球提供工业制成品，但其乙烯产量近15年来也不再增长。,3、转型与价值度量,产业变迁与价值： 钢铁的例子：当前中国钢铁产量达到惊人的高度。我们预计，随着建筑业高峰的远去，粗钢产量下行，钢铁产能的市场价值将损耗。,3、转型与价值度量,产业变迁与价值： 钢铁的例子：美国钢铁曾在2007年股价井喷，很神话很快破灭，没落行业的宿命不可能改变。除非出现了新的技术进步改造了行业。,3、转型与价值度量,科技发展、资产专用性、利润率和公司价值 以计算机技术发展为例，随着技术变迁，每一轮崛起的公司都不尽相同。,3、转型与价值度量,科技类公司：传统公司能否持续创新决定其价值。,康柏,苹果,3、转型与价值度量,优利系统,IBM,科技类公司：传统公司能否持续创新决定其价值。,3、转型与价值度量,微软,英特尔,甲骨文,亚马逊,非科技消费品：资产专用性低，品牌易传承 非科技类消费品相比科技类公司更能够实现“基业长青”。,3、转型与价值度量,特殊的传统产业：银行 当资产价格向上重估结束，特别是存在通缩的时候，银行资产负债表萎缩。,3、转型与价值度量,特殊的传统产业：银行 银行总是代表传统产业，受益于资产价格向上重估，受损于要素价格上涨。 银行的资产：贷款。只有历史财务数据良好的企业才能获得贷款，历史财务数据良好恰恰是传统的表现。在转型中贷款质量和安全性不断下降。 银行的负债：存款。理财需求的上升和储蓄率的降低提高了银行的成本。,3、转型与价值度量,特殊的传统产业：银行 日本的商业银行：在过去20年里，通缩环境致使其资产负债表扩张慢于GDP,3、转型与价值度量,特殊的传统产业：银行 美国银行：2008年的金融风暴中，资产价格下行打击下银行价值损失。,3、转型与价值度量,一、等待下一轮繁荣周期 二、价值变迁：从资产价格重估到要素价格重估,从资产重估到要素重估,一、一个繁荣时代的终结 二、全球经济：版图重构前的混沌 三、价值变迁：从资产重估到要素重估 四、投资策略：布局转型 1、等待新周期：指数震荡、布局转型 2、传统制造业：寡头和品牌稳定价值 3、新技术进步：成长股的摇篮 4、人口新趋势：寻找新商业模式和大众品牌,诠释转型：从资产重估到要素重估,通胀、资产专用性和股市q值 （1）股市的见底是一个漫长的过程，且不是以股市指数的下跌为特征的，而是以其消耗其实际购买力为特征的。 （2）经济扩张不等于价值上升。除了1929-1932年的熊市之外，熊市都发生在经济扩张的环境下，在三大熊市的过中程，实际过国民生产总值增加了52%，名义国民生产总值平均增长了285%。 （3）在经济名义扩张的漫长震荡市中，衡量股票价值的不是重置成本，也不是历史盈利，这些都将在经济转型中被消耗。 （4）如果一个企业的产能是面向未来的新型产能，理应给予更高的估值水平。这需要契合经济社会转型的方向和科技进步的方向。,1、等待新周期：指数震荡、布局转型,传统产业价值消耗的原因：通胀、资产专用性和股市Q值 20世纪美国股市4次见底的共同特征是：股市总市值与资产重置成本的比值降低到0.3倍以下。 举例来说，蒸汽火车的重置成本很高，但已毫无价值，没人会重置他。,四个熊市见底的q值,1、等待新周期：指数震荡、布局转型,通胀、资产专用性和股市q值 既然股市是在长期震荡中消耗其实际价值的，那么名义股指因通胀而获得支撑。参照1970年代美国的历史，我们认为上证2300点下方不应悲观，短期A股正在触底。,1、等待新周期：指数震荡、布局转型,通胀、资产专用性和股市q值 区间震荡时代，上证2300点下方不应悲观，短期A股正在触底。,1、等待新周期：指数震荡、布局转型,日本转型借鉴 19731990日本产业升级：增速降低，股市走牛，传统行业跑输大盘，新兴行业、消费、服务业跑赢指数：信息、电气设备、服务、消费,1、等待新周期：指数震荡、布局转型,韩国转型借鉴 1992-1997韩国经济转型：电信、科技、医疗卫生显著跑赢大盘,1、等待新周期：指数震荡、布局转型,非耐用消费品：技术和品牌 在衣食住行中，日化、衣服和食品是典型的非耐用消费品。尽管普及很早，人人都有，但技术进步却是从未间断，而品牌传承更加重要。,2、传统制造业：寡头和品牌稳定价值,2008-2012年CCTV行业广告中标金额占比 （2008-2012）,非耐用消费品：技术和品牌 非耐用消费品的品牌具有全球性，全球市场是其目标。,2、传统制造业：寡头和品牌稳定价值,全球品牌与可比非全球品牌的运营表现比较,工业制造：寻找寡头 工业制造业是经济社会发展的基础，其技术进步也具有很强的基础性。他们能够在垄断中稳定价值。 例如：埃克森美孚尽管常受油价困扰，但其能源设备投资和新能源研究却能长期支撑其市场价值。,2、传统制造业：寡头和品牌稳定价值,未复权,埃克森美孚的股价表现（1981至今，未复权）,工业制造：寻找寡头 卡特彼勒是工程机械领域的巨头，一直引领相关领域的基础技术进步，这些技术进步为社会工业的全面进步作出巨大贡献。,2、传统制造业：寡头和品牌稳定价值,卡特彼勒的股价表现（1981至今，未复权）,制造业寡头：稳定利润，推动创新 制造业寡头维持了行业利润，从而能够投入创新。竞争导致技术进步的判断是有问题的。在产业经济学定义的几种产业结构中，寡头垄断、垄断竞争都满足利润与竞争动力的平衡。而完全竞争和完全垄断，要么失去了利润，要么失去了竞争动力。 我国的家用电器、工程机械正在走上寡头集中的道路，这不仅有利于其稳定利润，还有利于其投入创新和参与国际竞争。,2、传统制造业：寡头和品牌稳定价值,科技进步的层次与市场认知过程 尽管革命性科技腾飞目前仍然没有迹象。但各领域的创新层出不穷。每一个能够应用于较多领域的技术，我们都应该努力提前识别。,3、新技术进步：成长股的摇篮,新科技被消费者应用的S曲线,科技与生产性服务 制造业发展的瓶颈催生了为其服务的科技进步和商业模式创新。二战后，与科技服务相关的产业在GDP中的比重一路攀升，中国刚起步。,美国:工业增加值占GDP比重 %,3、新技术进步：成长股的摇篮,新兴产业和小股票的整