信贷资产证券化试点中存在的问题及对策.doc

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信贷资产证券化试点中存在的问题及对策一、信贷资产证券化试点中的资产范围（一）信贷资产证券化中的资产转让是债权转让从信贷资产证券化试点管理办法（以下称“试点办法”）的规定来看，进行证券化的资产是信贷资产。我们认为，信贷资产证券化过程中所涉及的信贷资产的转让，实际上是一种债权的转让，信贷资产转让后，受托机构是信托财产名义上的所有权人，但这种所有权与通常意义上的所有权存在一定的差异，并不是完整意义上的所有权，表现在：受托机构行使所有权可能会依据信托合同的约定受到委托机构的限制；信托到期或提前到期时受托机构须根据信托文件的约定处置信托财产；特定情况下，受托机构可以辞任或者被解任，此后受托机构即丧失所有权。（二）信贷资产证券化中信贷资产转让时其从权利应同时转让试点办法中规定的拟证券化的资产是银行业金融机构（以下称“银行”）的信贷资产（试点办法第2条），目前的试点中资产证券化的范围暂时设定为国家开发银行的基础设施建设贷款和建设银行的住房抵押贷款。我们认为，进行证券化的信贷资产不仅包括主债权，还应包括该主债权附属之抵押权、质权、保证担保权等从权利。根据合同法、担保法的规定，担保债权是主债权的从权利，主债权转让的，从权利应随主债权转让，受让人取得与债权有关的从权利。最高人民法院关于适用中华人民共和国担保法若干问题的解释第28条也规定：“保证期间，债权人依法将主债权转让给第三人的，保证债权同时转让，保证人在原保证担保的范围内对受让人承担保证责任。但是保证人与债权人事先约定仅对特定的债权人承担保证责任或者禁止债权转让的，保证人不再承担保证责任。”从而，资产证券化中，发起机构作为债权人转让资产时，作为从权利的担保债权也应随之转移给受让人。（三）对债务人的通知合同法第八十条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”资产证券化涉及到的资产转让，属于合同法规定的债权转让范畴，因此应根据合同法的规定通知债务人。关于通知的方式，试点办法第十二条规定：“发起机构应在全国性媒体上发布公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人。”这种规定具有经济上的合理性，也有一定的法律上的参考依据。但由于试点办法是中国人民银行、中国银监会联合发布的，属于部门规章的范畴，通过部门规章对通知方式进行规定，其有效性能否被法院予以确认，存在着一定的不确定性。以下分述之。1、经济上的合理性和法律上的参考依据关于主债权转让时涉及的通知主债务人的问题，由于证券化资产池的规模一般都很大，有时甚至会涉及成千上万的债务人，如果对每一个债务人均进行一对一的通知，将极大地增加发起人或受让人的工作量，进而增加资产证券化的成本，这实际上构成了降低资产证券化成本与保障债务人知情权之间的冲突。对此，可以考虑发布公告或集中通知的方式，这种方式在我国司法实践中已有先例。最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定（以下称“最高院关于金融资产管理公司的规定”）第六条规定：“金融资产管理公司受让国有银行债权后，原债权银行在全国或者省级有影响的报纸上发布债权转让公告或通知的，人民法院可以认定债权人履行了合同法第八十条第一款规定的通知义务。在案件审理中，债务人以原债权银行转让债权未履行通知义务为由进行抗辩的，人民法院可以将原债权银行传唤到庭调查债权转让事实，并责令原债权银行告知债务人债权转让的事实。” 虽然最高院关于金融资产管理公司的规定第十二条又规定“本规定仅适用于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的有关案件”，而资产证券化并不属于“金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款”的范畴，但这种通知方式具有积极的借鉴意义。2、法律效力的不缺定性相关法律并没有对债权转让时通知债务人所涉及的通知的方式问题做出明确的规定，但一般认为通知应在当事人之间直接进行，公告通知仅应在法律有明确规定时方产生通知和送达的效力，如公司清算时的公告和破产时的公告等，除此之外，公告方式是否产生通知和送达的效力存在很大的法律风险。由于公告通知方式涉及通知的效力问题，在目前的情况下，为了明确其法律效力，可以考虑由作为主管部门的中国人民银行、中国银监会和作为审判机关的最高人民法院共同出台相关规定，明确此种通知方式的法律效力。在此之前，有关当事人应慎重采用此种通知方式，以避免相关法律风险。此外，受托机构有可能会委托贷款服务机构对资产进行管理，这是一种普通的委托代理关系，并非权利的转让，故无需通知债务人。（四）关于信托财产登记及其所引发的信托登记问题信托法第十条规定：“设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未按照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。”前文已经叙及，信托财产不仅包括主债权，而且包括该主债权所附属之抵押权、质权、保证担保权等担保权。根据信托法的上述规定，如果有关法律、行政法规规定对主债权、抵押权、质权、保证担保权应当办理登记手续的，则该等信托财产还应当依法办理信托登记。根据担保法及其司法解释的相关规定，以无地上定着物的土地使用权，城市房地产或者乡（镇）、村企业的厂房等建筑物，林木，航空器、船舶、车辆，企业的设备和其他动产设定抵押的，应当办理抵押物登记；以股票，依法可以转让的商标专用权、专利权和著作权中的财产权，公路桥梁、公路隧道、公路渡口等不动产收益权出质的，应当办理出质登记。除此以外，法律、行政法规并没有规定主债权、上述担保权以外的其它担保权应当办理登记手续。因此，根据信托法第十条的规定，如果特定的担保权（具体是指：以无地上定着物的土地使用权，城市房地产或者乡（镇）、村企业的厂房等建筑物，林木，航空器、船舶、车辆，企业的设备和其他动产设定抵押的抵押权；以股票，依法可以转让的商标专用权、专利权和著作权中的财产权，公路桥梁、公路隧道、公路渡口等不动产收益权出质的质权），附随其主债权一并作为信托财产的，则应当办理信托登记；没有办理的，应当补办登记手续，否则该信托不产生效力。至于上述特定担保权以外的其它担保权和主债权作为信托财产的，信托法并未要求办理信托登记。但是，信托法并未规定办理信托登记手续的具体部门。从信托业务的主管部门这一角度，可以考虑将信托登记手续的具体部门设定为国务院银行业监督管理机构或其派出机构；从便利于办理登记手续的角度，可以考虑将信托登记的具体部门设定为信托财产登记部门。我们认为，为顺利开展资产证券化业务，减少交易成本，提高工作效率，应当规定在有关部门办理有关信托财产登记或变更登记手续的同时，由该部门办理信托登记手续。（五）将来可进行证券化的资产的种类非常广泛从目前的试点实践来看，可进行证券化的资产仅限于信贷资产，包括国家开发银行的基础设施建设贷款、建设银行的住房抵押贷款。实际上，在资产证券化比较成熟的国家，可证券化的资产的种类是多种多样的，包括商业和工业贷款、汽车销售贷款、应收款（如计算机、办公楼、机器等设备租赁应收款，信用卡、转账卡应收款和贸易应收款），此外还有再保险的保费收入、以证券形式存在的资产的收入、收费公路或桥梁等基础设施收入等可产生稳定现金流的其他资产。虽然目前的试点将可证券化的资产限定于小范围的信贷资产，但随着法律、法规的健全、资产证券化实践的深入，可证券化的资产类型必定会越来越丰富。二、资产证券化的法律依据、准入条件及审批程序应予以明确根据试点办法的内容，试点办法明确了资产证券化的发起机构、受托机构等参与主体，但并没有规定银行应当具备何种条件方可发起、开展资产证券化，也没有明确发起、开展资产证券化的具体审批条件、程序。因而，从法律上来看，试点办法规定的资产证券化所适用的法律依据、准入条件及审批程序均应予以明确。（一）关于适用的法律依据从目前的情况来看，目前所进行的资产证券化试点的主要法律依据是试点办法。但试点办法只是中国银监会和中国人民银行联合发布的部门规章，法律效力层级较低。那么，目前所进行的资产证券化试点法律层面的依据是什么呢？对此，有如下两种观点：1、适用的法律依据是证券法证券法第十条规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批”。该条规定至少有两个含义：一是，公开发行证券需要核准或审批，也就是说，公开发行证券应当符合法律、行政法规规定的条件，并取得批准；二是，公开发行证券须经有权机关核准或审批，即国务院证券监督管理机构（中国证监会）或者国务院授权的部门。资产支持证券属于证券之列，其发行同样也应遵守证券法的规定，符合上述条件。（1）资产支持证券的性质根据证券法第二条的规定，证券的种类包括股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券，而根据全国银行间债券市场金融债券发行管理办法第42条的规定，资产支持证券适用该办法，但没有明确资产支持证券是否是金融证券。如将资产支持证券认定为金融证券，而不是股票、公司债券，那么其作为一种新的证券品种，根据证券法的上述规定，需要由国务院认定。我们建议由国务院对资产支持证券的性质作出明确的认定。（2）审批机构根据行政许可法的规定，行政机关根据公民、法人或者其他组织的申请，经依法审查，准予其从事特定活动的行为，是行政许可。从目前关于资产证券化试点的媒体报道来看，国家开发银行、建设银行均是获得有关主管机关的批准后，才正式开展资产证券化活动的。两银行所获得的批准，应是取得了开展资产证券化的“行政许可”，但两银行获得是哪一级主管机关的许可，尚不得而知。试点办法规定，中国银监会依法监督管理有关机构的信贷资产证券化业务活动，中国人民银行依法监督管理资产支持证券在全国银行间债券市场上的发行与交易活动；同时，根据试点办法第三十二条的规定，发行资产支持证券，首先需要取得中国银监会的批准，然后需要取得中国人民银行的批准。据此，资产证券化实际上是由中国银监会、中国人民银行来审批、监管的。而根据上文的分析，发行资产支持证券属于证券法规定的“公开发行证券”，需要由中国证监会或国务院授权的部门审批。中国人民银行进行全国银行间债券市场的上市审批已有国务院的明确授权，但中国银监会是否是证券法第十条规定的“国务院授权的部门”或取得了国务院的授权，目前还没有见到明确的授权依据。2、适用的法律依据是银行业监督管理法、中国人民银行法和信托法（1）关于“资产支持证券”的性质从经济学角度而言，“证券”的内涵是指“各类记载并代表一定权利的法律凭证，它表明证券持有人或第三者有权取得该证券拥有的特定权益。”“证券”的外延十分广泛，按其性质不同可分为两类：凭证证券和有价证券。凭证证券又称无价证券，包括存款单、借据、收据、定期存款存折等；有价证券又分为货币证券（如汇票、支票、本票等）、资本证券（是有价证券的主要形式，包括股票、债券、基金及其衍生品种等）、商品证券（如货运单、提单、仓库保管单等）。“资产支持证券”毫无疑问也是符合上述经济学意义上的“证券”的内涵和外延的。这一点，从试点办法述及的“丰富证券品种”来看，也得到了监管机构的认可。但是从法律角度而言，我国法律（包括证券法）并没有对“证券”给出一个明确的法律定义。证券法中明确提到的证券种类仅仅包括股票、公司债券和政府债券，但却也明确规定了“国务院依法认定的其他证券”。证券法所谓的“证券”仅仅是“适用证券法”这一意义上的“证券”，而非所有的既有经济学意义上“证券”特征又有国家相关规定予以认可和支持的“证券”。那么，“资产支持证券”究竟属于何种性质呢？众所周知，目前的资产证券化试点工作是根据国务院关于开展资产证券化试点工作的决定而进行的，尽管我们无法从公开渠道获知国务院这一决定的具体文字内容，但无论从“资产支持证券”的经济性质还是从人民银行、银监会根据这一决定而制定的试点办法的内容来看，国家无疑是认可和支持“资产支持证券”作为“证券”存在和经营的。但是，“资产支持证券”却并非“适用证券法”这一意义上的证券，其理由在下文详述。（2）关于“资产支持证券”适用的法律依据关于“资产支持证券”的发行、交易等行为的监管法律依据，虽然“资产支持证券”属于“证券”，但并非当然应适用证券法。理由在于：证券法第二条规定：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。”根据这一条，股票、公司债券的发行和交易适用证券法毫无异议，问题在于“国务院依法认定的其他证券的发行和交易适用本法”应如何理解的问题。从表面文义上来看，只要是“国务院依法认定的其他证券”（政府债券除外），其发行和交易就应适用证券法。但这种理解与现实实践是不相符的。在现实实践中，大量存在着国务院认定的“其他证券”不适用证券法的情形。例如，国务院颁布的企业债券管理条例规定了“企业债券”的发行和管理活动，“企业债券”的发行和交易活动也是依据企业债券管理条例来进行的。这就说明“企业债券”的发行和交易并不适用证券法，从而进一步说明并非所有的“国务院依法认定的其他证券”的发行和交易都适用证券法。其他债券如“金融债券”、“短期融资券”、“证券公司短期融资券”的发行和交易也证明了这一点。因此，证券法中的“国务院依法认定的证券的发行和交易适用本法”应这样理解：国务院有权依法认定哪些证券的发行和交易适用证券法，国务院依法认定的应适用证券法的证券的发行和交易适用证券法。也就是说，并非国务院认定的所有证券的发行和交易都适用证券法。行政许可法第二条规定：“本法所称行政许可，是指行政机关根据公民、法人或者其他组织的申请，经依法审查，准予其从事特定活动的行为。”对照证券法第十条“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门审核或者批准”之规定，有关部门批准或核准公开发行证券是一种行政许可。对此，已经开始施行的行政许可法第十八条规定：“设定行政许可，应当规定行政许可的实施机关、条件、程序、期限。”但是，证券法仅仅对关于股票和公司债券的公开发行这一行政许可规定了实施机关、条件、程序和期限等详细内容，对设定其他证券发行的行政许可则并没有规定这些全部内容。因此，如果资产支持证券适用的法律依据是证券法，而证券法对就资产支持证券设定行政许可没有具体规定，这样就会出现自相矛盾的状况。可见，就资产支持证券而设定行政许可的，其法律依据不是证券法。那么，在现行法制环境下，试点办法规定的“资产支持证券”的发行和交易应适用什么法律呢？试点办法对此明确规定其制定依据是我国银行业监督管理法、中国人民银行法和信托法。国务院关于资产证券化试点工作的监管机构和试点办法关于资产证券化的现行法律依据的上述规定都是正确的。其原因在于：根据银行业监督管理法和中国人民银行法，银监会和人民银行分别监管信托投资公司等银行业金融机构和其他金融机构及其业务活动和全国间银行债券市场的运作，而这正是资产支持证券发行和交易的主要主体和场所，因此银行业监督管理法和中国人民银行法是试点资产证券化的主要法律依据，银监会和人民银行是主要监管机构；试点资产证券化是一种信托模式下的资产证券化，其主要业务规则是信托法规定的营业信托所遵循的业务规则，因此信托法也是试点资产证券化的主要法律依据。（3）关于就“资产支持证券”所设立的行政许可的侧重点前文已经述及，“资产支持证券”的发行和交易涉及到获得行政许可的法律问题。对此，尚有下列问题需要进一步论述：行政许可作为一种行政法律行为，主要包括对行为主体和行为内容两个方面的许可。相应地，行政许可也可分为侧重对行为主体的许可和侧重对行为内容的许可。前者比如对机动车驾驶的许可，后者比如对采矿行为的许可。我们认为，“资产支持证券”的发行和交易的许可属于侧重于对行为主体的许可而非侧重于对行为内容的许可。因为按照信托法的规定，从事信托无需获得行政许可（表现形式为审批等）；但发起机构、受托机构、投资者从事资产证券化业务却应分别获得银监会、人民银行的审批同意（商业银行法第三条、银行业监督管理法第十六条、中国人民银行法第四条）。国务院关于开展资产证券化试点工作的决定明确由国家开发银行和建设银行开展试点工作，更说明了“资产支持证券”的发行和交易这一行政许可是侧重于对行为主体的许可的。3、倾向性意见我们倾向于认为信贷资产证券化工作的法律依据是中国人民银行法、银行业监督管理法和信托法而非证券法，其原因在于证券法没有对资产支持证券的发行和交易作出针对性的规定，其对证券发行方式（公开发行）、承销机构（证券公司）的规定均与试点办法的具体规定有所不同；且试点办法也明确指出信贷资产证券化试点工作的法律依据是中国人民银行法、银行业监督管理法和信托法。如果按照证券法规范信贷资产证券化工作，将会使信贷资产证券化工作缺失具体的操作程序，也使这一工作的具体政府监管部门在适用法律依据上自行矛盾或无所适从，从而可能引起试点工作实践中的混乱，妨碍资产证券化工作的正常发展。（二）准入条件试点办法并没有明确资产证券化的市场准入条件。考虑到资产证券化是由银行发起、并由信托投资公司主导的，其准入条件至少有两个方面值得考虑。第一，关于发起机构的准入条件。这又分为两方面，一是银行自身，二是拟进行证券化的资产。对银行自身而言：目前国内银行的商业化运作还不成熟，尤其是大部分银行的资本充足率都还没有达到监管要求，从这个角度来看可以对银行发起资产证券化设置一定的门槛；但另一方面，银行开展资产证券化的目的本身就在于盘活资产、改善自身资产结构，有助于银行资本充足率的提高，而且通常银行自身的资产规模庞大，其拿出一部分资产进行资产证券化并不会影响其正常经营。因此，资产证券化应不会对银行造成重大影响，并且有助于提高银行的资产质量，从而可以考虑不对银行作为发起机构设定特定的条件。对拟证券化的资产而言：前文已经述及，在资产证券化较为发达的国家，可进行证券化的资产的种类是多种多样的，虽然试点办法目前将可证券化的资产限定为信贷资产，两个试点银行进行证券化的资产分别基础设施建设领域的信贷资产和住房抵押贷款，但随着制度的完善，可证券化的资产将会不断增多。问题在于，除了已经获批进行证券化的国家开发银行的基础设施建设信贷资产和建设银行的住房抵押贷款外，银行利用其他类型的信贷资产（如汽车贷款）开展资产证券化，是否还需要另行审批？我们认为，既然试点办法已经明确信贷资产可以进行资产证券化，那么凡属信贷资产之列的资产进行证券化，应不需再行申报审批，而非属于信贷资产之列的其他资产开展证券化，则需要由有权机关另行作出规定。第二，关于受托机构的准入条件。试点办法规定了受托机构发行资产支持证券须获得中国银监会和中国人民银行的批准，也有关于承销机构条件的规定，但没有规定受托机构的资格条件。我们考虑，在目前市场尚不完善的情形下，应对受托机构设定一定的准入条件，理由在于：资产证券化的规模通常都很大，投资者众多，如果受托机构的规模太小或有管理不善、违规经营等情形，则可能会对资产证券化的进程产生不利影响，且有可能影响投资者的信心；受托机构比承销机构的责任更大，既然试点办法对承销机构的条件提出了明确的要求，那么在风险控制的角度上没有理由不对受托机构设定准入条件。综上，资产证券化试点工作还面临资产支持证券的性质不明确、没有明确的准入条件等问题，我们建议，应当严格按照有关法律、行政法规的规定，依法落实开展资产证券化的具体条件、审批程序、期限等相关制度和内容。 三、资产支持证券的投资者范围有待进一步明确（一）有关资产支持证券投资者范围的规定不明确试点办法并没有明确资产支持证券的投资者范围，但规定了资产支持证券在全国银行间债券市场上发行和交易。根据全国银行间债券市场债券交易管理办法的规定，下述机构投资者是全国银行间债券市场参与者，可以从事债券交易业务： （1）在中国境内具有法人资格的商业银行及其授权分支机构；（2）在中国境内具有法人资格的非银行金融机构和非金融机构；（3）经中国人民银行批准经营人民币业务的外国银行分行。但是上述机构投资者是否都能成为资产支持证券的投资者，仍存在一定的不确定性。这是因为，不同机构投资者的主管部门对其投资范围的限定各有不同，并不是所有的机构投资者都能投资所有的债券；这意味着，受机构投资者在我国现行法制环境下投资范围有限的约束，即便是全国银行间债券市场的合格投资者，也可能无法参与投资、买卖资产支持证券。因而，全国银行间债券市场的合格投资者是否都能投资资产支持证券，关键在于明确资产支持证券投资者的范围，这需要全国银行间债券市场合格投资者的行业主管部门作出权威的解释或规定。这也是试点办法第五十九条作出“购买和持有资产支持证券的投资管理政策由有关监管机构另行规定”之规定的原因。总而言之，在现阶段，资产支持证券投资者的范围尚需进一步确定。我们认为，在现行法制环境下，资产支持证券的投资者至少应符合下列两个条件：（1）是全国银行间债券市场的合格投资者；（2）所在行业的监管部门允许其投资于资产支持证券。（二）资产证券化活动的参与者能否投资资产支持证券根据试点办法的规定，资产证券化涉及的主体包括发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、承销机构及其他中介机构以及合格投资者。合格投资者投资于资产支持证券是毫无疑义的，问题在于资产证券化涉及的其他主体，既有可能是全国银行间债券市场的参与者及资产支持证券的合格投资者，同时又是资产证券化活动的参与者、知情者，它们是否可以投资、买卖资产支持证券，没有明确规定。对此应根据不同机构在资产证券化中的不同功能来加以区分。下面就资产证券化的参与主体分别分析如下：（1）受托机构。资产证券化的受托机构是信托投资公司或中国银监会批准的其他机构。对信托投资公司而言，监管机构对其关联交易的监管是较为严格的。在资产支持证券的发行中：根据全国银行间债券市场金融债券发行管理办法第四十二条的规定，资产支持证券适用该办法；根据该办法第二十条的规定，发行人不得认购或变相认购自己发行的金融债券。据此，信托投资公司作为发行人不能认购或变相认购自己发行的资产支持证券。在资产支持证券的交易中：信托投资公司在其行业中和在全国银行间债券市场中所受的限制不同。根据信托投资公司管理办法第三十一条的规定，信托投资公司不得将信托资金投资于自己发行的有价证券，但信托投资公司依据信托文件的规定，并以公平的市场价格进行交易的，则不受限制。据此，信托投资公司能够参与自己发行的资产支持证券的交易，但前提是信托文件有规定，并且交易应公平。但根据全国银行间债券市场债券交易流通审核规则第十八条的规定，债券交易流通期间，发行人不得以自己发行的债券为标的资产进行债券交易，但发行人依据有关规定或合同进行提前赎回的除外。据此，作为发行人的信托投资公司在资产支持证券流通期间，不得以自己发行的资产支持证券进行交易，例外的情况是依据有关规定或合同进行提前赎回。对此，我们认为，资产支持证券作为一种新的证券品种，在相关制度尚不完善的情况下，其交易理应受到较为严格的管理，上述两个文件虽然都是中国人民银行所发，但时间不同，根据后法优于先法的原则，应当适用全国银行间债券市场债券交易流通审核规则的规定，即，作为发行人的信托投资公司不能参与其发行的资产支持证券的交易。（2）承销机构。试点办法规定承销机构应为金融机构，并规定了承销机构应具备的条件，但没有明确承销机构的具体种类，我们理解，凡符合试点办法规定条件且具有承销资格的金融机构，均有权参与资产支持证券的承销。但对承销机构是否能参与资产支持证券的交易，却没有规定。我们认为，在资产支持证券的发行中，如果符合条件的金融机构受聘担任承销机构，那么承销机构在其承销资产支持证券的过程中不得直接或变相认购自己所承销的资产支持证券，但如采用包销的方式则可以在发行结束后包销剩余的资产支持证券；承销机构在发行结束后应当可以持有自己承销的已流通资产支持证券。（3）发起机构。在资产证券化较为发达的国家，资产证券化的发起人通常都是可以参与资产证券化的交易的，尤其是在对不良资产证券化采用分级设计的时候。对于以不良资产为基础发行的资产支持证券，由于投资风险较高，为吸引投资者，有时会考虑设计优/次级结构，即，将资产支持证券分为两类，一类是优先证券，另一类是次级证券，后者必须在前者完全得到清偿后才能获得支付，而发起人会考虑持有次级证券，从而加强优先证券的等级，这是资产证券化中常采用的一种信用增级方法。基于此，我们认为，在我国的资产证券化实践中，在采用分级设计的情况下，发起机构应当可以持有次级证券，但持有优先证券或未分级资产支持证券则应考虑适当加以限制。我们的理由是：发起机构作为资产支持证券的发起人，尤其在同时也是贷款服务机构的情况下，对资产状况的了解比其他机构都要深入、全面，如果允许发起机构参与资产支持证券的交易，则存在发起机构利用信息不对称进行牟利的风险，其道德风险难以控制和防范，因此应对发起机构参与资产证券化的交易加以限制；而发起机构持有次级证券，是对资产支持证券的信用增级，并且次级证券在优先证券之后受偿，故应当允许发起机构持有次级证券。（4）其他参与机构。除上述受托机构、承销机构、发起机构外，参与资产证券化的其他机构还包括贷款服务机构、资金保管机构等。目前的有关文件并没有规定这些机构是否可以认购资产支持证券及投资已流通的资产支持证券。我们认为，在资产支持证券的发行阶段，应当限制这些机构认购其提供服务的资产支持证券，而在资产支持证券流通后，则不宜限制其进行交易。四、资产证券化参与主体的关联关系及风险防范资产证券化涉及的主体有多个，其中最主要的是作为发起机构的银行和作为受托机构的信托投资公司。在中国当前的法律框架内，银行业和信托业实行的是分业经营、分业管理，但实践中已经出现了银行业和信托业混业经营的趋势，如中国国际信托投资公司就是中信实业银行的股东。因而，在今后的资产证券化的实践中，作为发起机构的银行和作为受托机构的信托投资公司有可能形成事实上的关联关系。除此以外，资产证券化的其他参与主体之间也可能存在不同的关联关系，如发起机构、受托机构与承销机构。各国对证券市场上的关联关系及关联交易的监管均较为严格，但严格监管并不代表对关联交易的禁止，关联交易虽然有可能损害其他方的利益，但也可以使当事人以较低的成本获得一定的收益。因此，关联交易的管制，应重在确保关联交易的公平性，及应履行相应的信息披露义务以使有关方知晓。在我国目前关于资产证券化的文件中，是否允许关联方参与资产证券化，还没有明确的规定，但信贷资产证券化试点会计处理规定第6条已涉及到了关联关系的监管。该条规定，构成发起机构放弃对所转让信贷资产的控制的条件之一，就是“特定目的信托受托机构按信托合同约定，能够单独将该信贷资产出售给与其不存在关联方关系的第三方，且没有额外条件对该项出售加以限制。”上述条款显示出监管机构对资产证券化关联交易的监管趋势，但还须主管机关作出更明确的规定。从保证资产证券化的公平、保护投资者角度考虑，我们认为有关关联方不宜参与资产证券化，或至少应加以适当的限制。下面对不同类型的关联关系分别进行分析：（一）发起机构与受托机构发起机构、受托机构是资产证券化中最主要的两个机构，如果两者之间存在关联关系，有可能会严重影响资产证券化的公平与公正，因此，应严格限制与发起机构有关联关系的信托投资公司担任受托机构。对此可借鉴台湾地区的做法。台湾地区金融资产证券化条例第9条规定：“创始机构与受托机构不得为同一关系企业”。（二）受托机构与承销机构对于受托机构（即发行人）与承销机构的关联交易的规制，可以参考有关股票发行的相关规定，如中国证监会关于加强证券经营机构股票承销业务监管工作的通知第三条规定，有下列情形之一的证券公司，不得成为股票发行人的主承销商或副主承销商：（1）证券公司持有发行人百分之七以上的股份，或是其前五名股东之一；（2）发行人持有证券公司百分之七以上的股份，或是其前五名股东之一；（3）发行人与证券公司之间具有其他有重大影响的关联关系。 （三）受托机构参与资产支持证券的交易受托机构（主要指信托投资公司）参与有关联关系的资产支持证券的交易，可参考信托投资公司管理办法的规定。根据该办法第31条，信托投资公司不得将信托资金投资于关系人发行的有价证券，但信托投资公司依据信托文件的规定、并以公平的市场价格进行交易的除外。五、信贷资产证券化涉及的担保问题（一）信贷资产证券化与担保从债权转让的通知信贷资产证券化的过程中，发起机构将信贷资产转让给受托机构，涉及到债权转让时是否应通知债务人的问题。对此，合同法第八十条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”资产证券化涉及到的资产转让，属于合同法规定的债权转让范畴，因此应根据合同法的规定通知债务人。但是，合同法规定的通知对象是仅限于主债务人呢，还是不仅包括主债务人，而且也包括抵押人、出质人、保证人等从债务人？对此，有如下两种观点：1、无需通知从债务人合同法对合同权利的转让采用了通知主义原则，合同法第八十条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”依此规定，通知债务人为债权转让的生效要件。抵押权相对于主债权来说属于从权利，按照合同法的上述规定，抵押权的转让似亦应通知作为从债务人的抵押人，否则抵押权的转让对抵押人不发生法律效力。但是，合同法第八十条同时规定：“债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利，但该从权利专属于债权人自身的除外”，而根据担保法及其司法解释的规定，抵押权具有不可分割性，抵押权不得单独转让，但应随着主债权的转让而转让。依据上述规定，我们认为，抵押权作为从权利，具有显著的从属性，其应随主债权的转让而同时转让；此外，由于主债权的转让并没有增加抵押人的责任，且担保法等相关法律并没有明确规定抵押权在随主债权的转让而转让时应通知抵押人；因此，主债权转让时，只要当事人履行了合同法规定的通知主债务人的义务，抵押权应当然根据担保法的规定而随之转让，有关当事人无需专门通知抵押人，更无需取得抵押人的同意。需要注意的是，建设部2001年8月15日修正的城市房地产抵押管理办法第三十七条规定：“抵押权可以随债权转让。抵押权转让时，应当签订抵押权转让合同，并办理抵押权变更登记。抵押权转让后，原抵押权人应当告知抵押人”，该规定赋予了银行在抵押权转让时通知抵押人的义务，而作为城市房地产抵押管理办法的上位法的城市房地产管理法和担保法中均没有关于抵押权转让时应通知抵押人以及不通知抵押人时的法律后果的相关规定。同时，最高人民法院关于适用中华人民共和国合同法若干问题的解释（一）第四条规定：“合同法实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据。”城市房地产抵押管理办法显然属于部门规章，因此，虽然城市房地产抵押管理办法规定了银行在抵押权转让时应通知抵押人，但实际上，银行在转让抵押权时即使不通知抵押人也不会导致抵押权转让行为无效，城市房地产抵押管理办法的该规定是为了管理方便，但其上位法中均没有相关规定，因此，城市房地产抵押管理办法的该规定实际上缺乏足够的法律依据。信贷资产证券化业务中主债权的保证担保、质押担保同样涉及此问题，在此不再赘述。2、信贷资产转让需通知从债务人这种观点认为，信贷资产转让时转让人需要通知的债务人不仅包括主债务人，而且也包括抵押人、出质人、保证人等从债务人，原因在于：（1）从合同法第八十条来看，该条实际上规定了债权转让的两种法律关系及其法律后果。第一种是债权转让人与债权受让人之间关于债权转让的法律关系，这种法律关系应自双方关于债权转让的有关法律行为生效（主要是债权转让合同的生效）之日起生效；至于债权转让人是否通知了债务人，不影响债权转让人与债权受让人之间法律关系的生效与否。第二种是债权转让人与债务人之间关于债权转让的法律关系，这种法律关系应自债权转让人将债权转让事宜通知债务人之日起生效；也就是说，债权转让人未通知债务人的，对债务人而言不发生债权转让的法律效力，债务人按其与债权转让人之间的法律关系的内容向债权转让人履行义务的，仍属债务人合法履行义务的行为，债权受让人要求债务人向债权受让人清偿债务的，债务人可以不向其履行。债权转让存在着上述两种法律关系及其法律后果各不相同，对探讨从债权转让是否应通知从债务人是至关重要的。（2）合同法第八十一条规定的从权利的转让实际上表述的是以上第一种的法律关系，即从权利转让人与从权利受让人之间关于从权利转让的法律关系，其法律后果是债权转让时，从权利受让人自从权利转让人处取得与主债权有关的从权利。合同法第八十一条规定的法律后果是仅存在于从权利转让人和从权利受让人之间的，该条款从条文上来看并未将这一法律后果扩展到从权利受让人与从债务人之间。从权利转让的法律后果扩展到从债务人的条件应当也是从权利转让人将从权利转让之事宜通知从债务人。因为从法律条文上看，“从权利”也属“权利”之一种，“从债务人”也是“债务人”之一类，因此从权利的转让同样也应适用合同法第八十条，即“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”（3）现有其他法律规定为从债权转让应通知从债务人这一观点也提供了依据。建设部城市房地产抵押管理办法第三十七条规定：“抵押权可以随债权转让。抵押权转让时，应当签订抵押权转让合同，并办理抵押权变更登记。抵押权转让后，原抵押权人应当告知抵押人。”尽管建设部的这一规定是针对城市房地产抵押权的转让而作出的，但无疑对包括抵押权在内的从债权转让时是否应通知从债务人具有借鉴意义和指导意义。（4）从法理上来看，规定债权人转让权利应当通知债务人的立法目的主要是使债务人知悉该权利转让事宜，从而使债务人履行债务有明确的履行对象，避免债权转让人不当得利。由于从债务人同样应知悉从债务履行的对象，否则从债权转让人仍可能不当得利（特别是当从债务人与主债务人不一致时尤其可能发生这种情况，而从债务人与主债务人不一致又是相当普遍的），因此上述立法目的不但应当贯彻到主债权的转让中，也应贯彻到从债权的转让中。也就是说，主债权转让时，受让人取得与主债权有关的从权利（从权利专属于主债权人自身的除外）；主债权人转让从权利的，应当通知从债务人，未经通知，该转让对从债务人不发生效力。3、倾向性观点和建议我们倾向于认为，从现有的法律依据来看，在信贷资产证券化试点工作中，抵押权随同主债权一并转让后，应当由从债权转让人通知从债务人。但是，从简化信贷资产证券化操作程序、提高资产证券化运作效率、减少信贷资产证券化经济成本、促进资产证券化这一新兴金融业务迅速发展的角度，主张从债权转让后无需通知从债务人也是有一定道理的。为此，可以综合考虑法律规定的基本原理和交易行为的便捷、经济性原则，借鉴国家处理金融资产管理公司收购、处置银行不良资产时的债权转让通知方法，由最高人民法院会同中国银监会、中国人民银行出台相关规定，明确规定试点办法规定的通过公告方式通知债务人的方式同样适用于从债权人转让从债权时对从债务人的通知，并以司法解释的方式认可前述通知方式的法律效力。（二）信贷资产证券化与抵押变更登记信贷资产证券化的第一个环节就是作为发起人的银行将信贷资产信托给受托机构，即作为发起人的银行向受托机构转让贷款债权，由于银行信贷资产可能附有抵押担保，尤其是住房抵押贷款，因此，信贷资产证券化将涉及到抵押权的转让以及抵押变更登记问题。前文已经谈及信贷资产证券化涉及到的抵押权转让及其通知问题，这里单论抵押权转让后的抵押权变更登记问题。对于是否需要进行抵押权变更登记，也存在两种截然不同的观点，以下分述之。1、受托机构受让抵押权后需要办理抵押权变更登记试点办法第五十八条规定：“与信贷资产证券化相关的会计、税收处理规定和房地产抵押登记变更规定，由国务院有关部门另行规定”。为此，建设部随后发布了关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知（以下简称为“通知”），对个人住房抵押贷款资产证券化过程中所涉及的抵押权变更登记等问题进行了初步规定，但该通知并没有涉及其它种类的信贷资产在资产证券化过程中涉及的抵押权登记问题，此外，建设部2001年8月15日修正的城市房地产抵押管理办法第三十七条也规定：“抵押权可以随债权转让。抵押权转让时，应当签订抵押权转让合同，并办理抵押权变更登记。”综上，抵押权转让后应当办理抵押权变更登记手续。2、受托机构受让抵押权后无需办理抵押权变更登记根据建设部城市房地产抵押管理办法和通知的规定，信贷资产证券化过程中涉及到抵押权转让时应办理变更登记，但建设部的该规定缺乏足够的法律依据，值得商榷。 首先，合同法第八十一条规定：“债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利，但该从权利专属于债权人自身的除外”，合同法的该规定确定了从权利随同主权利同时转让的原则，抵押权作为从权利当然应该随同主债权同时转让； 其次，担保法及其司法解释也确定了从权利随同主权利同时转让的原则，抵押权作为从权利当然应该随同主债权同时转让；第三，城市房地产管理法、担保法及其司法解释规定上述财产的抵押合同自登记后生效，但均未规定受让主债权的受让人有办理抵押登记变更手续的义务，最高人民法院负责起草担保法司法解释的法官也曾在演讲和著作中多次表示过类似观点；第四，我国的司法实践中有过类似的规定。最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定第九条规定：“金融资产管理公司受让有抵押担保的债权后，可以依法取得对债权的抵押权，原抵押权登记继续有效”；最高人民法院2005年5月30日公布的关于金融资产管理公司收购、处置银行不良资产有关问题的补充通知第二条规定：“国有商业银行(包括国有控股银行)向金融资产管理公司转让不良贷款，或者金融资产管理公司收购、处置不良贷款的，担保债权同时转让，无须征得担保人的同意，担保人仍应在原担保范围内对受让人继续承担担保责任。担保合同中关于合同变更需经担保人同意的约定，对债权人转让债权没有约束力。”上述规定以司法解释的形式进一步确认了担保债权与主债权同时转让的法律效力，同时没有规定抵押权的转让应通知抵押人方为有效，实际上间接明确了受让主债权的受让人无需办理抵押登记变更手续即可享有并行使抵押权。该规定虽然是对金融资产管理公司收购、处置银行不良资产过程中所涉及的有关问题的规定，但其体现的法律原理对于类似情况具有参照意义，对于信贷资产证券化涉及的抵押权变更登记问题也具有积极的借鉴意义。综上，城市房地产抵押管理办法和通知作为部门规章规定了抵押权转让应办理变更登记，但作为其上位法的城市房地产管理法和担保法中却均没有相关规定，城市房地产抵押管理办法和通知的该规定实际上缺乏足够的法律依据，也缺乏足够的可操作性。在目前的情况下，为了避免相关法律风险，信贷资产证券化各有关方面在按照建设部的上述规定进行操作的同时，可以考虑推动最高人民法院会同建设部出台相关规定，明确抵押权转让无需办理抵押权变更登记。3、倾向性观点和建议我们认为，从现有的法律依据来看，为稳妥起见，在信贷资产证券化试点工作中，抵押权随同主债权一并转让后，最好能同时办理抵押权的变更登记手续。但是，从法律效力的层级以及为简化信贷资产证券化操作程序、提高资产证券化运作效率、减少信贷资产证券化经济成本、促进资产证券化这一新兴金融业务迅速发展的角度，我们认为，抵押权转让后应无需再办理抵押权变更登记。为明确解决这一问题，我们认为应当借鉴国家处理金融资产管理公司收购、处置银行不良资产的方法，推动最高人民法院会同建设部出台相关规定，明确抵押权转让无需办理抵押权变更登记；或者，在维持通知规定的变更登记的原则下，由建设部出台更为简捷的抵押权变更登记程序并尽量减少或不收取相关费用。（三）最高额抵押的主债权及抵押权是否可以转让的问题最高额抵押担保的主债权及抵押权是否可以转让是一个比较复杂的问题，担保法第六十一条规定：“最高额抵押的主合同债权不得转让”，依此规定，最高额抵押担保的主债权因其不特定性而不能转让，在这种情况下，作为从权利的抵押权自然也不能单独转让。需要说明的是，最高院关于金融资产管理公司的规定第八条规定：“人民法院对最高额抵押所担保的不特定债权特定后，原债权银行转让主债权的，可以认定转让债权的行为有效。”据此规定，最高额抵押所担保的主债权特定化后可以进行转让，此规定是对担保法第六十一条的例外规定，但其仅仅适用于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的有关案件，并不必然适用于信贷资产证券化业务。因此，在最高人民法院明确出台相关规定前，在信贷资产证券化业务过程中，各方应避免将最高额抵押担保的贷款列入资产池，以避免相关法律风险。（四）信贷资产证券化与质押登记除了抵押登记外，信贷资产证券化过程中还可能涉及质押登记问题，即信贷资产附有质押担保的情况，试点办法并没有相关规定。根据担保法的相关规定，信贷资产证券化过程中的质押登记所涉及的法律问题与抵押登记基本相同，在此不再赘述。六、资产证券化过程中的税务问题资产证券化是一项复杂的结构性融资安排，其当事人在各个环节缴纳的税收必然会影响证券化的利润空间和经济可行性。证券化的税收成本过高，会降低发起机构进行证券化交易的动力及投资者对证券化产品的需求，阻碍这项金融创新的发展。因此，证券化当事人在设计交易结构时，将税收成本最小