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上市公司业绩预告“变脸”下的中小股东权益保护研究 摘要：以20082009年沪深A股市场上业绩预告发生“变脸”的上市公司为研究对象，运用事件研究法和多元逻辑回归相结合的实证方法研究了业绩预告发生“变脸”日的市场效应。结果表明，上市公司在“变脸”日市场股价波动剧烈。已发布业绩预告的公司其业绩预告是否会发生“变脸”与其第一次业绩预告类型、公司行业类型、非经常性损益和公司规模具有相关性。业绩预告“变脸”破坏了证券市场稳定性，影响了业绩预告制度提前释放风险的作用，给中小投资者带来损失，因此中小股东权益亟待保护。 关键词：业绩预告；“变脸”；市场效应；中小股东权益 中图分类号：F830.91 文献标志码：文章编号：（11）0209303 为了提高上市公司的信息透明度，减少在会计报告正式公布时公司股票价格出现大幅波动，提前释放业绩风险，我国证监会从1998年开始推出了业绩预告制度，要求在会计年度结束后，如果上市公司预计可能发生亏损或者盈利水平较上年出现大幅变动的（利润总额增减50%或以上），上市公司应当在年度结束后30个工作日内及时刊登预亏公告或业绩预警公告。这样，我国上市公司预告类型就有四类：预亏、预盈、预增和预减。 业绩预告制度实施以来总体发挥了良好的政策效应，提前释放业绩风险的作用得到了体现。但是，从业绩预告实际执行情况来看，每年均有为数不少的公司存在业绩预告变脸的情况，这些公司大多在第三季度年度业绩预告之后2个月左右发布新的年度业绩预告，预盈变预亏、预亏变预盈、预增变预减和预减变预增等不时出现。业绩预告反复“变脸”不仅破坏了业绩预告制度的严肃性和公正性，而且给股价带来了较大波动，影响了业绩预告风险释放作用的发挥；同时扰乱了投资者视线，投资者根据之前业绩预告做出的决策就可能出错，给投资者带来损失。大幅波动的股价更有可能使中小投资者受损，破坏了证券市场的稳定性。 已有研究多把关注焦点放在未“变脸”公司业绩预告的市场反应上，对业绩预告“变脸”的市场效应及其是否具有不利影响没有做深入探讨。本文拟通过实证方法对以下问题进行研究：（1）“变脸”后业绩预告披露是否会带来市场反应；（3）在发布业绩预告的公司中，什么样的公司更容易发生业绩预告“变脸”。（3）通过怎样的措施才能遏制业绩预告反复“变脸”的现象并保护中小股东权益。通过这些问题的研究，希望可以为相关部门监管预告类型变脸而又无正当理由的上市公司提供理论支持，同时，建议投资者在根据业绩预告进行投资决策时应关注业绩可能发生“变脸”的公司，并谨慎做出投资决策，保护自身合法权益 一、研究设计 （一）样本选择与数据来源 以20082009年沪深两市的A股上市公司作为样本选取范围， 通过Wind资讯金融系统手工检索并整理了这四年间第三季度发布了业绩预告并且又在之后数月内第二次发布了“变脸”的业绩预告的公司。剔除在选定的时间窗口内没有连续交易行情数据的公司、长期停牌和在发布“变脸”业绩预告前后十个交易日中发布了其他重大公告（如业绩预告、股利分配、重大资产重组、公布股权分置改革方案等） 的公司和预告日与年报公布日的间隔少于或等于30 个交易日的公司。通过筛选，我们发现2008年共有969家公司发布了年度业绩预告，其中108家公司业绩预告发生了“变脸”，业绩预告“变脸”为好消息（预亏变预盈、预减变预增、小增变大增、大减变小减）共21家；业绩预告“变脸”为坏消息（预盈变预亏、预增变预减、大增变小增、小减变大减）共87家。2009年共1 108家公司发布了年度业绩预告，其中有64家业绩预告发生“变脸”，业绩预告“变脸”为好消息的公司有48家，“变脸”为坏消息的公司有16家。 （二）实证方法 实证研究分为两个部分：第一部分采用事件研究方法，对业绩预告变脸日前后的股票价格反映进行实证分析；第二部分利用线性回归模型，比较业绩预告变脸日前后ST公司的股票价格反应同非ST公司的股票价格反应，研究股价波动大小是否与公司ST与否有关。 在事件研究法中，本文选用风险调整后的非正常报酬率，它等于某支股票在某个时期的实际报酬率Rit减去由该股票的系统风险系数所决定的正常报酬率，即通过资本资产定价模型（CAPM）来计算预期收益Rit=+Rmt，其中的由估计期数据回归得来。事件发生日选择为上市公司发布“变脸”的业绩预告的当天或其后第一个交易日，窗口期选择为（-10，10），估计窗口选取为（-210，-11） 共200个交易日。研究中的市场指数收益率本文对沪市样本选择上证指数（000001）， 深市样本选择深证综指（399106） 。通过计算各个样本在事件窗口期的AR（异常收益率），MAR（平均异常收益率），CAR（累计异常收益率）和MCAR（平均累计异常收益率），同时对计算出的结果进行双侧T检验。 针对假设2本文设计了以下的回归模型： Ina0-a1DIS+a2ST+a3R+a4IND+a5SIZE+a6+a7YEAR+ P 表示发布业绩预告的公司之后又发布了变脸的业绩预告的概率，在数值上等于样本中发布变脸业绩预告的公司个数占样本中所有发布业绩预告公司个数的比例； DIS是第一次业绩预告的类型，如果是“好消息”型，即预增或预盈，则取值为0；如果是“坏消息”型，即预减或预亏，则取值为1； ST 是指发布业绩预告的公司是否是ST公司，如果是ST公司，则取值为1，否则为0； R 是发布业绩预告的公司该年年报中净资产收益率与扣除非经常性损益后净资产收益率的差额； IND是公司的行业类型，如果是高科技行业（电子、信息技术、新材料、生物制药） ，则取值为1，否则取值为0； SIZE是公司规模，用资产总额的自然对数表示； 选用2007年前60个月的系数以度量公司风险 YEAR2008年取0，2009年取1。 二、实证结果与分析 事件研究法结果表明：“调减”业绩预告的公司在变脸日前两天的平均市场异常收益率开始为负值，到变脸日显著下跌并达到最低点，说明市场对“变脸”事件的反应为负。从MCAR趋势图可以看出，这些公司业绩预告“变脸”之前十天的累计市场异常收益率基本为正值，但在变脸发生日逐渐变为负值，并在之后若干天持续为负。其中2008年在（-10，10）区间的MCAR约为-0.01，见图1；2009年在（-10，10）区间的MCAR约为-0.04，见图2。本文以CAR=0为原假设对其进行单样本T检验，发现结果具有统计意义的显著性。 而“调增”业绩预告的公司的市场反应正好相反，2008在业绩预告变脸当天样本公司MAR为正值0.03，MCAR在（-10，10）间为正值，并且在（-4，10）区间内显著上升，在第10天达到了0.13，表明市场对该事件反应积极，见图3；2009年样本公司MAR在变脸日为正值0.015，MCAR从第-4天开始显著上升，在（-4，1）区间内均呈显著上升趋势，在第1天达到0.04，之后在（2，10）区间内基本维持0.03水平，见图4。表明市场对该事件反应积极。以上结果同样具有统计意义上的显著性。 逻辑回归的结果可以见表1。 通过表1我们可以看出，已发布业绩预告的公司其业绩预告是否“变脸”与公司第一次预告类型、行业类型、公司收益中非经常性损益的贡献和公司规模具有相关性。第一次业绩预告如果是“坏消息”，该公司越倾向于发布“变脸”的业绩预告。其原因可能是如果第一次业绩预告是“坏消息”，说明公司对全年经营状况的预期较差，其在年末时更有动机和可能性通过一系列手段调节利润，美化业绩；如果第一次业绩预告是“好消息”，说明公司全年经营状况较佳，其业绩预告“变脸”的可能性相对较小。该公司如果是高科技公司，其业绩预告发生“变脸”的可能性也大于非高科技公司，因为高科技公司的经营风险较大，其业绩发生变化的可能性也较大。公司收益中非经常性损益所占比重越大，公司更有可能在年底通过非正常手段调节利润，美化报表，从而“变脸”的可能性更大。如果公司规模较小，其治理能力和所受关注程度会弱于规模较大的上市公司，所以其业绩预告比规模较大公司的业绩预告更可能发生“变脸”。 三、业绩预告“变脸”下的中小股东权益保护 从上市公司业绩预告现状来看，每年均有为数不少的公司业绩预告发生“变脸”，有的甚至两次、三次发生“变脸”。通过以上的研究我们发现业绩预告“变脸”会带来显著的市场效应，公司股价会发生剧烈波动。业绩预告反复变脸不仅给市场带来较大震荡，使业绩预告制度的风险预警作用不能很好发挥，而且大幅波动的股价更有可能使中小投资者受损，破坏了证券市场的稳定性。因此业绩预告“变脸”下的中小股东权益保护问题亟待关注： 首先，监管层应该加大对预告变脸而又无正当理由的上市公司的惩罚力度，以确保业绩预告的严肃性和公正性。例如，明确规定业绩预告“变脸”的非正常理由，禁止非正常理由下的“变脸”， 并对该公司处以更严厉的惩罚措施。对反复“变脸”的上市公司进行通报，提醒投资者关注，发挥市场的监督力量。 其次，投资者在根据上市公司业绩预告作出投资决策时应增强风险意识，尤其关注业绩预告可能发生“变脸”的公司，做出合理的投资决策。投资者应该关注业绩预告为“坏消息”的公司，高风险行业的公司，上年非经常性损益比重较大的公司和规模相对较小的公司，在评价其业绩预告时应持有更谨慎的态度。 再次，完善我国的业绩预警体制也是必不可少的环节。我国同欧美发达预警体系有很大的差距。欧美资本市场上，有一大批专业的分析师和机构对公司的盈利做出预测，同时大多数上市公司也对公司的盈利前景提供指导，两者共同作用的结果就是在市场上形成了对该公司的盈利预期。而在中国目前的预警制度下，不仅缺少这样的市场预期，而且欠缺专业的市场评级机构对公司盈利状况和股价进行预测，投资者很大程度上依赖于业绩预告做出投资决策。只有完善我国业绩预警机制，促进专业证券评级机构的发展，才能为广大中小投资者提供更可靠、客观的投资参考。 我国证券市场发展时间比较短，市场结构和内部职能还不健全，中小投资者作为一个弱势群体，在信息上处于不平等地位。业绩预告本来是中小投资者重要的参考信息，却因一些上市公司的不当发布和随意变化而破坏了其效用。我们必须对此予以充分关注，采取有力措施防范“变脸”行为，才能使中小股东权益得到切实保护。 参考文献： Bcome Numbers.Journal of Acco