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科技型中小企业融资新模式:基于“投贷结合”框架的理论分析 摘 要：针对科技型中小企业融资难问题，本文提出机构合作及风险贷款的投贷结合融资模式。首先构建风险投资劣后进入的三方合作模式，并基于此提出两种改进方向，即引入担保机构先行代偿的四方合作模式和商业银行风险贷款模式。较之三方合作模式，四方合作更能增加风险投资参与的积极性，同时使企业更易保持自身价值；而风险贷款模式更易使银企双方形成统一的利益整体，易于双方达成协议。 下载 关键词：科技型中小企业；融资模式；投贷结合；机构合作；风险贷款 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）04-0024-07 我国科技型中小企业融资难问题始终未曾得到有效解决，资金制约系根本，这与其在社会经济发展中的贡献极不相称。目前我国科技型中小企业外源融资渠道单一，而作为重要融资渠道的银行贷款并没有发挥应有的作用。传统贷款模式中，商业银行一般依据有无合格的抵押资产来审核贷款，而科技型中小企业轻资产高风险的特性使其难以获得银行青睐，企业资金缺口不能通过外源融资渠道及时补足，极大地限制了企业存续及实现成长价值的机会。若使银行贷款提前介入企业，一种途径为引入风险承受能力更强的主体来分担风险，另一种途径为商业银行改变传统贷款模式介入风险投资领域，前者需要商业银行与风险投资机构合作，后者则需要商业银行针对科技型中小企业的高成长特性制定贷款标准，甚至对其进行股权投资。无论是机构合作还是创新贷款方式，都以债权与股权的结合或转换为内容，通过重新分配商业银行的风险收益，达到提高其对科技型中小企业贷款意愿的目的。本文即在这种“投贷结合”框架下探索科技型中小企业融资的新模式，以期为其打通银行贷款融资渠道提供新思路。 一、文献综述 国内外学者对于融资中债权与股权结合或转换问题的研究主要集中于契约的激励机制及收益分配方面，如可转换证券在风险投资中的运用。施密特（Schmidt，2003）认为可转换债券为企业家和风险投资家提供了一个最优的激励机制，使双方都能有效投资于融资项目，但他也提出这一结论的前提条件是风险投资家的投入对高成长企业的成功具有足够的重要程度。卡萨马塔（Casamatta，2003）则构建了一个创业企业家、风险投资主体和纯金融机构三者之间的委托代理模型，指出企业的外部融资水平决定了是选择普通股还是可转换债券以进行激励，如果创业投资家的货币投资较少，那么他将得到普通股，而创业企业家则得到优先股，反之创业投资家应获得可转换债券或优先股，这样的证券设计可以更好地激励创业投资家，并使之获得更好的投资收益。我国学者张新立、陈辉（2008）研究了企业家投资对VC的激励作用，对单个风险投资主体同时提供股权债权的假设进行了推广，讨论了由两个VC分别对企业进行股权和债权投资的情况，结果表明，扩展模型比基本模型更能改善企业家的投资行为，使之投入更多资金和给予风险投资家更高激励，且扩展模型更能消除股权债权投资比例的相互替代性。 对于商业银行和风险投资合作的研究，赫尔曼、林赛和布里（Hellmaim、Lindsey和Puri，2008）讨论了银行涉足直接股权投资的行为，研究认为，银行可以提供完整的直接和间接融资，通过风险投资与目标企业提前建立关系，提高银行对企业后期信贷融资的可能性。晏文隽、郭菊娥（2009）则构建了由风险投资主体、创业企业家、银行三方参与的委托代理模型，得出双向道德风险下的最优权益分配，研究表明，若银行和风险投资主体同时投资，他们权益分配的最高限制将低于只有一方投资时所得权益分配的最高限制，风险限制高于只有银行投资时的风险限制。聂莉萍（2015）亦分析了科技型中小企业、银行与风险投资机构三者之间的委托代理关系，结果表明，当银行与风险投资机构共同为企业提供资金时，企业成功的概率比前两者单独为企业提供资金时都要高，企业违约率也最低。巴罗和因吉（Mehmet Barlo和Eren Inci，2010）建立模型将银行贷款和风险资本结合，指出在所有纳什均衡中，注重私人收益的企业家更愿意选择银行贷款，而其余将选择风险投资，因此利用银行进行融资的企业家将会分配更多资源到能够产生私人收益的任务上来，而风投支持的企业家会有更高的盈利能力。 此外，针对我国科技型中小企业融资难现状，国内学者做出了利用投贷结合方式解决融资问题的初步探讨。王婵、田增瑞（2012）提出我国商业银行应借鉴美国硅谷银行的投贷联动模式，丰富与创业投资公司的合作模式，通过金融创新实现商业银行与创业投资的双赢，为科技型中小企业提供融资服务。郑超（2012）认为选择权贷款能够将银行贷款与资本市场相结合，克服商业银行贷款短视性和收益局限性，同时提高中小企业的融资能力。而乔加伟（2013）也提到，商业银行通过推进附加股权选择权的贷款，可以曲线达到投贷结合，分享企业股权上市溢价收益。肇启伟等（2012）则建立了数学模型以讨论投贷联盟的两种模式，即商业银行与风险投资按照一定的资金比例配套支持企业的模式和商业银行根据风险投资在各高新技术项目中投入资金总额的一定比例为其提供贷款的模式，结果发现，企业参与第二种模式的门槛较低，且风险投资机构在牺牲自身超额收益的条件下，可以适当控制企业的道德风险。 现有学术文献分析了可转换证券对风险投资的激励，体现了债权与股权的转换在企业融资中的积极作用；对于商业银行与风险投资合作的研究，主要从银企投三方的风险收益分配角度展开，讨论了债权与股权的结合对企业融资的影响，但文献中多以商业银行与风险投资共同参与企业融资为背景研究二者合作后各方的利益变化，而对于二者结合的基础及具体合作方式没有过多探究。鉴于此，本文在已有研究的基础上，针对科技型中小企业的成长性特点，以提高银行贷款意愿为目的，以风险投资劣后进入为担保措施，搭建银企投三方合作的新模式，在科技型中小企业投入产出情景下，设置债权与股权的结合方式及转换条件，讨论合约参数对风险投资与企业的激励作用及对融资效果的影响，以期通过“投贷结合”框架下的理论分析，为我国探索科技型中小企业融资的新模式提供指导。 二、融资模式的构建 （一）设置科技型中小企业投入产出情景 假设科技型中小企业有一初始项目，但自身无资金，需从银行融资I，利息为r。根据巴罗等的模型，企业将资金I全部投入该项目，产出包括两种：一种为可写入合同的收益，这种收益是显著的且可以得到验证；一种为非合约收益，这种收益不可转让且不可检验。针对科技型中小企业高成长性的特点，本文赋予两种收益特定的含义，即货币性收益和成长性收益。货币性收益指企业在项目经营中产生的现金流，如销售额、利润等指标，这类收益在合同到期时可以得到验证。成长性收益指科技型中小企业在贷款合同期内产生的不以货币形式呈现的收益，如技术研发及市场开拓投入等虽在短期内表现为成本支出，但在长期内将提高企业价值并转化为货币性收益。对于科技型中小企业来说，初创期是融资问题凸显的阶段，但此后一般可实现较高的成长，因此以货币性收益和成长性收益来衡量初创期企业的融资价值，具有一定的针对性和实际意义。 一般来说，银行在审贷过程中会首先关注科技型中小企业的货币性收益，若R1I+r，则企业到期有足够的现金流还本付息，此时双方能够达成贷款协议，企业通过银行贷款即可获得成长性支持。但若R1I+r，科技型中小企业可以通过调整两类任务的投入产出来决定是否引入风险投资。若企业过多损伤成长性利益来增加现金流产出，对企业价值无疑是一种伤害，而若企业过度依赖风险投资对银行贷款的偿还，以致过多稀释股权时，企业价值将被风险投资机构过多瓜分，因此企业恰好不引入风险投资与企业恰好引入风险投资为两种典型情况。 第一，当恰好不引入风险投资时，企业试图通过减少第二类任务的投入来增加货币性收益，以达到能偿还银行本息的目的，令：212k-ke222=I+r，此时e?2=21-2k（I+r）k。企业货币性收益完全用来还本付息，不引入风险投资，最后的剩余收益为成长性收益，所以企业获得的最终收益为： 第二，当恰好引入风险投资时，企业仍按照最优努力水平来进行两类任务，到时不能弥补银行贷款本息的资金由风险投资机构代偿，风险投资获得部分股权，分享企业的成长性收益。但科技型中小企业的成长价值不可验证，风险投资与企业对其有不同的认识，设为风险投资机构对企业成长性收益的认可程度（假设货币性收益是大家都认可的收益），风险投资机构需投入的资金量为：V=I+r-21-2222k，则企业需向其支付的股权比例为：n=VR2。此时企业货币性收益完全用来还本付息，成长性收益需按比例支付给风险投资，则企业获得的最终收益为：RB，VC=（1-n）R2=（2-1）222+121-2k（I+r）2k。 三方合作模式中，商业银行的贷款风险转移为风险投资机构的担保风险，可提高商业银行对科技型中小企业的贷款意愿，使其原本难以操作的优质客户资源得以提前引入，企业也达到融资目的。而科技型中小企业与风险投资机构通过双方对企业未来成长价值评估的博弈，即*值的确定，最终达成协议，企业在不能偿还银行贷款时以部分股权为代价换取现金流，避免了破产风险，而风险投资机构亦拥有以较低价格获得企业股权的机会。风险投资机构作为企业的潜在股东，既为其带来支持又为其带来压力，而企业可根据*值的大小，通过债权与股权的相互配合，满足自身对于还本付息压力与股权稀释压力之间的需求平衡，保持自身最大利益。因此，对于处于初创期、没有足够抵押物但成长潜力较好的科技型中小企业来说，此模式理论上能够满足其融资需求。 但此模式在实践中会存在某些问题，因为只有当科技型中小企业不能正常还贷时风险投资才能介入，商业银行与风险投资机构对于企业的还贷状况有相反的期望，因而无法调动风险投资者参与融资和帮助企业成长的积极性；且风险投资机构兼顾担保与投资功能，帮助企业获得银行贷款的同时可能趁机压低*值，致使其过度稀释科技型中小企业的未来成长价值。鉴于此，引入专业担保机构作为银行贷款的先行代偿主体，同时给予风险投资机构一定比例的期权承诺，使其即使不能进入企业也可获得期权回报，提高其参与融资的积极性，而担保机构先行代偿也降低了风险投资机构对企业的介入程度，有利于企业保持自身价值。 三、融资模式的延伸 （一）担保机构先行代偿、风险投资劣后进入的四方模式 在风险投资劣后进入的三方合作模式基础上，引入担保机构为科技型中小企业贷款进行比例担保和先行代偿，构建四方合作模式。具体融资流程为：担保机构为企业银行贷款进行比例担保，风险投资机构向其支付担保费用并获得相应比例的股权期权（比例较小），若到期企业依靠自身或担保机构能够偿还贷款，则不引入风险投资，且期权有效；若到期企业在担保机构代偿约定比例的贷款后仍不能完全还贷，则风险投资承担剩余贷款的偿还，并获得企业相应股权，同时上述期权失效。融资模式如图2所示。 设担保机构的担保比例为C，则担保额为IC，担保费率为r1，则担保费为ICr1，设担保费所对应的期权（股权）比例为g。 当1e1-ke12=12kI+rI-12kI，则企业有机会通过调整两类任务的投入产出以不引入风险投资，保持自身价值。 通过上述分析可以看出，应用四方参与的投贷结合模式进行融资时，担保机构的担保比例和风险投资机构对于企业成长价值的认可程度是各方需要协商和博弈的参数。一方面，担保比例越高，担保机构的业务风险越高，企业引入风险投资的机会越小，而风险投资获得的期权比例越高；另一方面，风险投资对企业成长价值的认可程度越高，企业越愿意引入风险投资，而风险投资相同金额换取的股权份额越少，即介入程度越低。由此可见，担保比例既关系到担保机构自身的业务风险，亦关系到企业引入风险投资的概率，还关系到风险投资机构能够获得的期权比例；而风险投资机构对企业成长价值的认可程度，直接关系到企业对于两类任务投入产出的调整，亦是风险投资机构在介入机会和介入程度之间需要权衡的问题。因此，四方参与的投贷结合模式赋予了各参与方更多的选择权，尤其是作为亟待融资的弱势一方的科技型中小企业，有更大的空间控制风险投资的参与程度，以便在融资过程中争取更大的利益。 相较于三方投贷结合模式，四方合作模式能够提高各方参与积极性。对于商业银行来说，担保机构和风险投资的联合担保进一步降低了贷款风险；对于风险投资机构来说，虽然担保机构的参与降低了其获得企业股权的比例，但期权承诺使其在企业正常还贷情况下仍可介入企业，从而获得溢价收益；对于科技型中小企业来说，由于担保机构在企业经营失败时能够先行代偿部分贷款，避免了风险投资的过多介入，有利于企业保持自身价值；而对于担保机构来说，风险投资的劣后进入降低了其事后追偿风险。也即四方模式较之三方合作模式更易促成科技型中小企业融资事实。 （二）商业银行风险贷款模式 除前文所述机构合作的投贷结合模式外，以债转股为内容的风险贷款模式可通过资金性质的转换达到类似的融资效果。在风险贷款模式下，商业银行介入风险投资领域，为符合要求的科技型中小企业提供特殊贷款，即商业银行替代风险投资的角色，延长贷款链条，约定企业到期不能偿还贷款本息时，将剩余部分债权转换成股权，分享企业的成长性收益。 在风险贷款模式中，商业银行既充当债权资金的提供者又充当股权资金的提供者，因此其需要全面考察科技型中小企业的货币性收益和成长性收益。当R11、I+rR1，故Prr，即银行的利润比获得单纯的利息要高。因此，商业银行有参与风险贷款模式的积极性。而商业银行获得较高利润的前提是能够分享科技型中小企业的成长性收益，因此其对企业成长价值的认可程度不会刻意偏低。 相较于风险投资劣后进入的三方合作模式，风险贷款模式使商业银行不再拘泥于科技型中小企业的高风险，而是承认其成长价值并追求较高利润，银企双方对于企业经营发展有一致的期望，即获得最优的货币性收益和成长性收益，因此双方更容易形成利益共同体，有利于企业价值的存续。与较容易实现的机构合作的投贷结合方式不同，商业银行涉足风险投资领域，利用债权资金和股权资金的结合与转换为企业提供创新贷款业务，是“投贷结合”融资模式简单化和专业化的表现，虽短期内不易实践，但却是解决科技型中小企业融资问题的未来发展方向和重要渠道。 四、结语 本文提出通过机构合作及风险贷款的投贷结合方式打通科技型中小企业银行贷款融资渠道，并分析了各融资模式的适用性。在风险投资劣后进入的银企投三方合作模式中，科技型中小企业可根据风险投资对其成长价值的认可程度调整投入产出，当认可程度较低时企业通过增加货币性收益以偿还贷款避免引入风险投资，当认可程度较高时企业以成长性收益为主引入风险投资代偿贷款，从而保持自身价值。三方合作模式虽增加了科技型中小企业获得银行贷款的机会，但降低了劣后进入的风险投资的参与积极性。为解决此问题，一方面，在三方合作模式基础上引入担保机构为企业贷款进行比例担保和先行代偿，并给予风险投资机构适当比例的期权承诺，构建四方主体参与的投贷结合模式。该模式提高了风险投资机构的参与意愿，企业也有更大的空间控制风险投资的参与程度，更利于企业保持自身价值。另一方面，融合三方合作模式中商业银行与风险投资的角色，即商业银行为科技型中小企业提供风险贷款，通过债转股方式构建银企合作的新模式。该模式中商业银行考虑科技型中小企业的成长价值并追求企业溢价收益，因此能够与科技型中小企业形成利益共同体，易于双方达成协议，满足企业融资需求及成长需求。 本文主要通过构建数理模型研究了理论框架下的融资模式，在此后的研究中，可结合实践中科技型中小企