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房地产开发项目可行性研究管理
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房地产开发与管理
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第五章 不确定性分析房地产开发是一个动态的过程，它具有开发周期长、资金投入量大等特点，即使所掌握的资料比较全面，数据处理科学、合理，但也无法对整个开发过程中的各项投资和收益情况作出精确的估计，实际的投资和收益与测算和评价过程中的数据是不可能完全一致的。也就是说，计算中涉及的因素如建造成本和售价、租金水平等都是由评价人员根据有关规定和资料通过一定的方法分析和计算出来的，严格意义上讲是一种估计值，而实际上这些值的确定取决于许多变量。涉及到的变动因素有：土地费用、前期工程费用、基础设施建设费用、建筑安装工程费用、公共配套设施建设费用、开发间接费用、财务费用、管理费用、销售费用、税费、其它费用、不可预见费用、租售代理费、广告宣传费、租金或售价、开发周期、建设期和租售期、容积率、贷款利率、空置率等。其中，土地费用、建造成本、租金或售价、开发周期、容积率、贷款利率、空置率等是主要变动因素。这些因素对房地产开发项目财务评价的结果影响很大。因此，有必要就上述因素或参数的变化对评价结果产生的影响进行深入研究，以使开发项目财务评估的结果更加真实可靠，从而为房地产开发决策提供更科学的依据。第一节 主要变量分析一、 房地产开发项目财务评价中主要变量分析在前所述的各指标的计算方法中，每个变量的取值都是以估计和预测为基础的，而在实际开发过程中，这些变量很容易发生变化，而且有些因素的变化对评价结果有较大的影响。评估人员在可行性研究工作过程中，找出本项目的主要影响因素，分析其变化对研究结果的影响，可以为委托者提供更多的决策支持信息，并使其在以后的开发投资过程中得到有效的控制，就显得十分重要。1土地成本。土地成本是房地产开发经济评价中一个重要的计算参数。近年来有关土地成本的数据、绘制图形。？在进行项目评估时如果开发商还没有获取土地使用权，土地成本往往是一个未知数。评估师通常要参照近期土地成交的案例，通过市场比较或其它方法来估算土地成本，而土地成本由于由出让金、城市建设配套费和土地开发费用组成，在地块现状条件比较复杂和房地产市场不很健全的情况下，很难估算的比较准确。同时，房地产市场的变化也会导致土地成本的迅速变化。有关统计分析表明，在大城市中心区，该项成本已经占到了总开发成本的50%60%，在城市郊区，该项成本也占到了总开发成本的30%左右，且城市的发展和城市可利用土地资源的减不，土地成本在城市房地产开发的总成本中所占的比例在日益增大。因此分析土地成本变化对房地产开发项目财务评价结果的影响就显得十分重要。2建造成本。在房地产开发项目评估过程中，建造成本的估算比租金的估算要容易一些，但即使这样，评估时所估算的建造成本与实际建造成本之间也并不一定相符，导致建造成本发生变化的原因主要有两种：1）开发商在决定购置某块场地进行开发之前，通常要委托估价师对整个建造成本进行详细的估算，并在此基础上测算能承受的最高地价。当开发商获得土地使用权后，就要选择一个合适的承包商，并在适宜的时间从该承包商处得到一个可以接受的合理报价，即标价，并据此签订建设工程承发包合同。由于估价师的估计时间与承包商报价时间之间经历了购置土地使用权等一系列前期准备工作，两者往往相差半年到一年时间，这期间可能会由于建筑材料或劳动力价格水平的变化导致建造成本出现上涨或下跌的情况，使进行项目评估的估计的建造成本与签订承包合同时的标价不一致。如果合同价高于原估算值，则开发商利润就会减少；反之，如果合同低于原估算值，则开发商利润就会增加。2）当建筑工程开工后，由于建筑材料价格和人工费用发生变化，而导致建造成本改变。这种改变对开发商是否有影响，要看承包合同的形式如何。如果承包合同是一种固定总价合同，则建造成本的改变由承包商负担，对开发商基本无影响。否则，开发商要承担项目建设阶段由于建筑材料价格和人工费用上涨所引起的建造成本增加额。图3租金或售价。租金收入或销售收入构成了房地产开发项目的主要现金流入，因此租金或售价对房地产开发项目收益的影响是显而易见的，而准确地估算租金和售价又非易事。在项目评估过程中，租金或售价的确定是通过与市场上近期成交的类似物业的租金或售价进行比较、修正后得出的。这种比较实际上隐含着一个基本假设，即不考虑通货膨胀因素以及租金和售价在开发期间的增加或减少，而仅以“今天“的租金和售价水平估算。但同类型物业市场上供应与需求之间关系的变化，开发过程中政治、经济、社会和环境等因素的变化对租金和售价水平的影响就很难定量地进行曲描述。图44是某大型咨询公司对某城市店铺物业租金的预测值与实际值的比较，从中可以看出，有时预测值与实际值之间的差别很大。我国深圳经济特区19851991年房地产业发展迅速，国内外人士在深圳投资置业兴趣浓厚，使深圳房地产市场价格稳步增长。尤其是内销楼宇，平均升幅高达30%以上，其中，多层住宅升幅为35%、商业楼宇为37%、办公楼为25%、高层住宅为32%，工业厂房为20%（见表414）。各类外销楼宇的价格也有较大幅度的增加（见表415）。表414 深圳市内销楼宇价格指数时间（年）多层住宅高层住宅办公楼工业厂房商业楼宇指数升幅%指数升幅%指数升幅%指数升幅%指数升幅%198510010010010010019861022145451131398-212626198712321190311271210681764019881502223222163281261925545198929395283242153221067372461990410403833329537242154582319916034753239386313032565543表415 深圳市外销楼宇价格指数时间（年）多层住宅高层住宅办公楼工业厂房商业楼宇指数升幅%指数升幅%指数升幅%指数升幅%指数升幅%19841001001001001001985111111101010881077111111986133201261511461322311751987153152592613115178351512919881761518114151161971116491989219241884168112096185131990270232131318611225820812任何一位估师都很难准确地预测未来若干年的市场发展趋势，尤其是突发性政治、经济、社会事件可能对租金和售价产生的戏剧性影响。4开发周期。项目开发周期大体上由准备期、建造期和租售期三个阶段组成。在第一个阶段，开发商要进行征地、拆迁、安置、补偿工作，委托设计院作规划设计方案和方案审批，还要办理市政基础设施的使用申请等手续。如果开发商报送的方案不能马上得到政府有关部门的批准或批准的方案开发商不满意，这不仅会使项目的规模、布局发生变化，还会拖延宝贵的时间。另外，在项目的建设工程开工前，开发商还要安排招标工作，招标过程所需时间的长短又与项目的复杂程度、投标者的数量有关，而招标时间长短，亦会影响到开发期的长短。建造期即建筑施工工期一般能够较为准确地估计，但某些特殊因素的影响，也可能会引起施工工期延长。例如某些建筑材料或设备短缺、恶劣气候、政治经济形势发生突变、劳资纠纷引起工人罢工，或者基础开挖中发现重要文物或未预料到的特殊地质条件等都可能会导致工程停工，使施工工期延长。由于施工工期延长，开发商一方面要承担更多的贷款利息，另一方面还要承担总费用上涨的风险。另外，承包合同形式选择不当也可能导致承包商有意拖延工期。出租期或出售期的长短与宏观的社会经济状况，市场供求状况和居民购买力有直接的关系。例如海口市1993年上半年以前房地产价格持续攀升，市场交投活跃，有一栋名叫“松雷大厦”的综合楼在开工后不到一年的时间时转让了11次，价格从1700元/平方米上升到3950元/平方米。但受国家经济宏观调控的影响，在1994年和1995年许多建成后的房屋积压，出现了有价无市的情况，尽管这种价格都已经接近了开发成本。出租或出售期延会使得购置土地及建筑工程所占用的资金承担更多的利息，进而增加整个开发项目总的财务费用。特别是在贷款利率较高的情况下，出租或出售期的延长，将会给开发商带来沉重的财务负担。5年投资收益率。年投资收益率的也是财务评价结果最主要的因素之一，其稍有变动，将大幅度影响项目的总开发价值或物业资本价值的预测值。众所周知，项目总开发价值或物业资本价值可用项目建成后年净经营收入除以年投资收益率来得到。现假定某项目年净金收入期望值为100元，甲价师进行市场调查与分析后认定投资收益率为7%，而乙估价师认为是8%，两者相差1%，但所求得的项目资本价值相差1428万元1250万元=178万元。另外，在利用折现现金流分析法进行项目评估时，行业内部收益率或目标收益率，也在很大程度上影响着项目的投资决策。目前关于选择房地产开发项目年投资收益率的常用办法，是选取若干个参照项目的实际净租金收入与售价的比值，取其平均值作为评估项目的年投资收益率，即：式中： Pi第i个参照项目的年净租金收入； Vi第i个参照项目的市场价值或售价； i 投资收益率。由于估价师的经验、专业知识以及手中所掌握的市场资料所限，不同估价师所选择的参照项目可能不同。因此不同估价师的结论可能会有所差别。另外，由于开发周期内市场行情的改变，以及参照项目与评估项目之间的差异，评估时所选择的年投资收益率或贴现率与将来实际年投资收益率相比，也不可避免地会出现误差，从而使开发商要承担附加风险。图45给出了某城市各类物业投资收益率变化情况。图6容积率及有关设计参数。当项目用地面积一定时，容积率的大小就决定了项目可建设建筑面积的数量，而建筑面积直接关系到项目的租金或销售收入以及总建造成本。如前所述，项目评估阶段，开发商不一定能拿到政府有关部门的批准了开发项目的容积率或建筑面积，项目可供出租或出售的面积仍然不能完全肯定。因为大厦出售时公共面积的可分摊和不可分摊部分、大厦出租时可出租面积占总建筑面积的比例在项目评估阶段只能根据经验大致估算。7贷款利率。供求利率的变化对开发项目财务评价结果的影响也很大。由于房地产开发商在开发建设一个项目时，自有资金往往只占到投资总额的20%30%，其余部分都要通过金融机构借款或预售楼花的方式筹措，所以，资金成本利息支出对开发商最终获利大小的影响极大。据有关资料表明，一些大型商业房地产开发项目的财务成本达到了建筑安装工程成本的40%50%。从目前的利率水平来看，外币贷款利率较低，仅为8%9%，但未来增长的可能性较大，且存在汇总损失和汇率风险；人民币贷款利率已经从1993年初的15%左右上升到目前的18%22%，部分无抵押流动资金贷款利率甚至达到30%，利率的影响，决定了开发商利用财务杠杆的有效性。8空置率。空置率是准备出租但还没有出租出去的建筑面积占总的可出租建筑面积的比例。对于建成后用于出租的房地产开发项目评估，空置率的估计对于计算项目的有效租金收入非常重要。空置率提高，会导致项目有效租金收入减不；空置率除低，会使项目有效租金收入提高。而空置率的变化又与宏观经济环境、市场供求关系、使用者支付租金的能力等有关，所以准确地估计某类物业的空置率，也不是一件很容易的事。图46是某城市写字楼和商场物业空置率变化的情况。图除以上8个主要变动因素外，项目投资中股本金与借贷资金的比例、预计租金上涨率等的变动也都会对项目评估结果产生较大的影响。从以上分析可以看出，房地产开发过程中所涉及的这些变量，或者以独立的形式，或者以相互同步或不同步的形式发生着变化。假如开发项目的总收入和总费用是以同步形式发生变化的，那么开发商的纯利润将基本保持不变。在这种前提下对项目进行不确定性分析的意义不大。但在开发过程中，总收入和总费用的变化并不同步（如图47所示）。因此，有必要对各变量的变化情况，以及这些变化对开发商的收益有何影响，影响程度怎样，进行详细分析，以保证开发商的决策有充分的依据。图二、 房地产开发项目的敏感性分析敏感性分析是房地产开发项目不确定性分析中的一种主要方法。从以上分析可以看出，房地产开发项目评估所采用的基本数据与参数，大都是来自于估算或预测，不可能完全准确，因而就使得开发商作出的决策具有潜在的误差和风险。开发商对于评估中数据估值的误差所引起的最终结果的是非常重视的，因此需要在项目财务评估的基础上进一步进行敏感性分析，以弄清这些不确定性因素对评估结果影响的大小，提高决策的准确性。1敏感性分析的概念。房地产开发项目评估中的敏感性分析，是分析和预测反映项目投资效益的经济评价指标对主要变动因素变化的敏感程度。如果某变动因素变化幅度很小但对项目经济评价指标的影响很大，则认为项目对该变量的不确定必是很敏感的。敏感性分析的目的，就是要在众多的不确定性因素中，找出对项目经济评价指标影响较大的因素，并判明其对开发项目投资效益影响的程度。2敏感性分析的方法和步骤。（1） 找出那些最能反映项目投资效益的经济评价指标如财务内部收益率、财务净现值、投资回收期、贷款偿还期和开发商利益润等作为其分析的对象；（2） 从众多影响项目投资效益的不确定性因素中选取对经济评价指标有重大影响并在开发周期内有可能发生变动的因素作为敏感性分析中的不确定性因素；（3） 设这不确定性因素的变化范围；（4） 考虑不确定性因素的变化范围后，对项目经济评价指标重新进行分析计算， 找出敏感性因素。3单变量敏感性分析和多变量敏感性分析。单变量敏感性分析是敏感性分析的最基本方法，进行单变量敏感性分析时，首先假设各变量之间相互独立，然后每次只考察一项可变参数的变化而其它参数保持不变时，项目评估结果的变化情况。多变量敏感性分析是分析两个或两个以上的变动因素同时发生变化时，对项目评估结果的影响。由于项目评估过程中参数或变量同时发生变化的情况非常普遍，所以多变量敏感性分析也有很强的实用价值。下面通过一个例题，来说明敏感性分析的使用方法。例6某开发商拟在其以20万美元购得的一块土地上开发一栋普通写字楼，规划允许建筑面积2000平方米，建造成本为200美元/平方米，项目的准备期为3个月、建造期为12个月，第4个月到第15个月投入的建造成本分别占总建筑成本的3.8%、4.07%、5.80%、6.90%、8.60%、10.30%、12.70%、13.50%、11.90%、8.50%、6.80%和6.90%。预计项目投入使用后年租金收入为6.5万美元，贷款利率为15%。用现金流法对该项目进行评估的结果如表416所示，试对该项目敏感性分析。表416 单位：美元月份0123456789地价200000土地购置费用7000建造成本144401786022040262203268039140专业人员费用180522332755327840584893代理费广告宣传费小计207000000162452009324795294983676544033结转余额207000209425211878214360233116255940283733316544357027总计207000207000209425211878230605253209280735313230353319401060贷款利息242524532482251127312998332437094182结转余额207000209425211878214360233166255940283733316544357027405242月份101112131415161718地价200000土地购置费用7000建造成本482605130045220323002584024700*20000400000专业人员费用603364135653403832303088250050000代理费97509750广告宣传费52505250小计5429327713508733633829270330380032250结转余额405242464282527433584484627669664092704909713166721520总计459535521994578306620822656739697129704909713166753770贷款利息47475439617968497353777982588354845290223结转余额464282527433584484627669664092704909713166721520762223评估结论项目总开发成本为762223美元；项目总开发价值为65000/7.38%=880458美元；开发商利润为118235美元；开发商成本利润率为15.5%。注：各项数字均由计算机取整；*表示第18个月的建造成本为缺陷责任期保留金，其数量为合约总额的5%，其余额和期限一般依项目的不同而有所变化。解：A、 单因素敏感性分析（假设变动幅度为10%）开发商利润的变动（敏感性）分析（%）变动幅度变动因素（原始值）原始值-10%原始值+10%地价（200000美元）+27.31-25.57利率（15%）+10.16-9.94建造建造成本（200美元/平方米）+55.04-48.37租金（32.5美元/平方米）-77.41+79.57建造面积（2000平方米）-28.91+25.30专业人员费用（12.5%）+5.77-5.70投资收益率（7%）+88.33-72.27租售代理费（15%）+0.97-1.04广告宣传费（5250美元）+0.56-0.55土地购置附加费（3.5%）+0.90-0.90B、 多因素敏感性分析租金、建造成本共同变化对开发商利润的影响 租金（美元/m2）建造成本（美元/m2）30.031.532.535.037.540.0185.011.0916.5820.2329.3438.4447.52200.05.6910.9114.3923.0731.7630.37215.0-0.795.779.0917.3725.6433.89230.0-3.681.094.2612.1820.0827.98250.0-9.05-4.55-1.555.9313.4020.86还有一种类似的分析方法，其不同之处是该方法测算各变量的变化幅度为多大时，开发商利润为零，也就是开发项目正好盈亏平衡。这在实际评估中对开发商来说是最关心的事情，因而也是最常用的分析方法之一。上述分析方法是敏感性分析中最基本的方法，它给开发商提供了关于项目盈利性的有用信息和它对评估变量的敏感性，同时指出了哪些变量是最关键的变量。但该分析方法忽视了各变量之间的相互作用关系。在实际上项目开发过程中，很可能有几个变量同时发生变化，因此有必要做更进一步的敏感性分析，以弥补上述方法的不足。4敏感性分析的“三项预测值”法。前面所介绍的敏感性分析方法是单变量的，它忽略了各变量之间的相互作用。在一般情况下，多变量同时发生变化所造成的评估结果失真比单变变量大，因此，对一些重要的、投资额大的开发项目除了要进行单变量敏感性分析外，还应进行多变量敏感性分析。“三项预测值”分析方法是多变量敏感性分析方法中的一种。“三项预测值”的基本思路是，对房地产开发项目中所涉及的评估变是，分别给出三个预测值（估计值），即最乐观预测值、最可能预测值、最悲观预测值、根据各评估变量三个预测值的相互作用来分析、判断开发商利润受影响的情况。在例中经经估价师对市场进行全面调查、研究后，分别给出了各评估变量的三项预测值，如表4-17所示。表4-17变量最乐观情况最可能情况最悲观情况租金增长情况（每年）7%5%3%投资收益率（年）6.5%7%7.5%建造成本上涨情况（每年）6%7.5%9%贷款利率（年）10%13%16%建造期12个月12个月12个月租售期建成即租出3个月6个月准备期3个3个6个月土地成本200000美元200000美元200000美元 当然，表417中对各变量三项预测值的估计并不是一件很简单的事情，它依赖于评估师的专业水平和其所拥有的市场资料的完整性。从表417中可以看出，共有8个不确定变量，每个变量有3个估计值，故共有6561种组合情况（38=6561）。如果用人工分别计算每一种组合情况的结果是相当复杂的，在实际评估过程中估价师可采用计算机运算，工作量并不太大。如果将表417中8个变量全部按最乐观情况考虑，或者全部按最可能情况和最悲观情况考虑，则可以得出开发项目三组最有用的结果，如表418所示。表418中的结果表明，当变量发生变化时，开发商利润最大约在38539266841美元之间变化，最可能的利润值大约为199444美元。表418变量最乐观情况最可能情况最悲观情况原始评估情况开发商利润值266841美元199444美元38539美元118235美元占总开发价值的百分比245200%42%134%占总开发成本的百分比334%256%45%155%在原有评估结果基础上的变化+126%+69%-67%一般说来，评估中所涉及的变量全部为最乐观或最悲观情部，在实际开发过程是很少出现的，除非政府给予某种特别优惠的政策或者宏观经济出现全面萧条。但不管怎样，对评估变量进行全面分析，有助于开发商或投资进行正确的决策。三、 房地产开发项目的风险分析上面所述的敏感性分析，主是要分析开发项目评估中所选变量的估计值与实际情况发生差异时，该项目的盈利性所发生的变化以及变化的敏感程度。但敏感性分析并不能提供项目盈利变化可能性的大小，也不能说明在乐观或悲观的估计中，究竟哪种情况出现的可能性最大。因此，敏感性分析无法对开发商所承担的风险做定量估计，它只能起定性说明的作用。风险分析不同于敏感性分析，它可以根据各种变量的概率分布，来推求一个项目在风险条件下获利的可能性大小。因此，风险分析也被称为概率分析。风险分析主要有两种方法，解析法和蒙特卡洛模拟法。前者主要用于解决一些简单的风险问题，比如只有一个或少数变量是随机变量，一般不多于23个变量的情部。当项目评估中有若干个变量，每个变量又有多种甚至无限多种取值时。就不能用解析法进行风险分析，而宜采用蒙特卡洛法。房地产开发项目评估中所涉及的变量较多，比较适合于采用蒙特卡洛法进行风险分析。下面对这种方法做一简要介绍。1概率的确定方法。在房地产开发项目评估中，确定各变量发生变化的概率是风险分析的第一步，也是十分关键的一步。概率分为客观概率和主观概率。客观概率是在某变是过去长期历史数据基础上，进行统计、归纳得出的。比如，已知某地区房地产开发项目的发包价和建造成本自19791995年的变化情况（见表419），评估师通过对它们进行归纳后，预测19962000年间承包价的上海率大约为每年8%，建造成本的上海率大约为每年6%7%。表419统计年份发包价每年比上一年增长率建造成本每年比上一年增长率统计年份发包价每年比一年增长率建造成本每年比上一年增长率19791989235%195%1980125%90%199025%120%1981270%90%1991-1. 0%105%1982370%180%199235%65%1983100%185%199355%55%198425%235%199440%55%1985-0. 5%185%199555%55%198675%130%1996年2000年预计值8%（每年）6%7%（每年）1987150%90%1988245%150%在此基础上，评估师进一步分析了19952000年间该地区房地产开发项目发包价和建造成本上涨情况的各种可能值，以及出现的可能性（概率）。以建造成本为例，分析结果如表420所示。表420建造成本每年可能上涨率发生的概率概率累积值+5%010010+6%025035+7. 5%040075+8. 5%0.200.95+10%0.051.00这一分析结果还可以用频度/概率分析图表示，见图48和图49。图48显示了可能遇到的每一建造成本上海值所对应的概率；图49则显示了建造成本上涨情况的累积概率分布，同时也表明了上涨的概率可能会小于或大于某一特定的数值。房地产开发项目评估中的各种变量，常常缺乏足够的历史统计资料，因而大部分都不能完全用建立在大量统计数据基础上的客观概率来表达。在实践中，人们经常使用建立在主观估计基础上的主观概率分布。图2蒙特卡9模（拟）法。蒙特卡洛法变称模拟法或统计试验法。该方法运用蒙特卡洛模拟的统计功能，自动对项目评估中涉及的每个变量的数值进行选择和组合。这种方法的优点是无需进行复杂的运算，就能得到一个足够准确的近似结果。其实施步骤一般分为三步。表421可变因素变化范围相应概率随机数租金（开发期内年增长率）0%15%115+3%20%1635+5%40%3675+7%20%7695+10%5%96100投资收益率65%5%15675%15%6207%50%2170725%20%719075%10%91100建造成本（年上涨率）+5%10%110+6%25%1135+7. 5%40%3675+8. 5%20%7695+10%5%96100贷款利率（年利率）12%5%1513%25%62514%40%266515%20%669016%5%91100建造期15个月20%12018个月50%217021个月20%719024个月10%91100准备期3个月20%1206个月60%21809个月20%81100租售期020%1213个月20%21406个月40%41809
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