高管薪酬和大股东掏空关系研究--论文.doc

摘 要中国证监会于2002年1月7日颁布了上市公司治理准则，要求上市公司建立高管薪酬与公司绩效和个人业绩相联系的激励机制。作为重要的政策创新，它的出现对我国完善多层次资本市场体系建设的意义非同小可，也较好促进了上市公司的发展。然而，在我国股权相对集中的公司治理模式下，大股东的存在一方面起到了监督管理者的作用，另一方面，学者们通过研究发现大股东在参与公司治理时，他们的利益并非与中小股东的利益完全一致，存在与中小股东之间的代理问题。本文通过理论分析与实证检验相结合，就股东掏空行为对高管薪酬契约产生的影响进行了分析。理论上结合了委托代理理论、激励理论和最优契约理论，分析大股东掏空行为影响高管薪酬合约的途径。实证上以大股东的掏空行为对高管薪酬的影响为研究对象，选取的样本区间为2011年1月1日至2015年12月31日，对样本数据进行描述统计和回归分析。关键词：大股东掏空，高管薪酬，薪酬业绩敏感性目 录一、引言(1)二、文献综述(1)三、理论分析(2)（一）委托代理理论(3)（二）激励理论(3) （三）最优契约理论(3)四、实证分析(3)（一）样本与数据(3)（二）研究设计(5)（三）实证结果与分析(5)五、结论与建议(8)（一）结论(8)（二）建议(9)参考文献(10)致 谢(11)一、引言薪酬契约是缓解传统代理问题的一种重要治理机制，建立高管薪酬与企业业绩挂钩的薪酬体系一直是国内外研究的热点。2002年1月7日，随着中国证监会上市公司治理准则的颁布，中国大部分上市公司依照证监会的要求，制定了各种形式的绩效评价标准，并逐步建立高管薪酬与个人业绩相关联的薪酬激励体系。建立高管薪酬与个人业绩和公司绩效相联系的薪酬激励体系，一定程度上能使管理者与股东的利益趋向一致，促使管理者为了实现股东利益和企业价值最大化而努力。然而，中国上市公司所有制结构的一个众所周知的特点是股权高度集中。以往的研究发现，与美国等发达市场相比，中国高管薪酬与企业业绩之间的关联更为薄弱。本文认为大股东和小股东之间的利益冲突可能会阻碍在中国采用个人业绩为基础的高管薪酬激励体制。在股权相对集中的公司，大股东可以利用他们的控股地位通过形式不一的自利交易获取私人利益，例如以高价向上市公司出售资产、货物和服务，或以低价将资产从上市公司转让给大股东所控制的子公司。这种交易被Johnson等人称为“掏空”。在发展中国家，由于没有有效的法律执行和公司治理来保护股东的利益，掏空在发展中国家相对较广泛且大股东掏空行为会获得更多的私人利益。掏空通常通过大股东和高管之间的勾结来实现。当大股东掏空行为对企业业绩带来了严重的负面影响，进而损害到高管自身利益时，出于对自身利益的考虑，高管会通过与大股东或董事会进行谈判，希望得到利于个人利益最大化的高管薪酬契约，其结果最终导致高管薪酬业绩敏感性的降低。因此，本文预测，存在大股东掏空的企业的高管薪酬业绩敏感性低于那些没有被掏空的公司，并且这种差距随着掏空程度的增大逐步增大。在这篇论文，本文专注于研究货币薪酬，不研究非货币薪酬。国有企业可能有更好的激励措施来替代弱势的薪酬业绩敏感性。大股东在参与公司治理时，他们与中小股东的利益并非完全一致。因为通常由大股东向高管提供货币薪酬，导致高管行为可能是帮助大股东获利而不是为所有股东创造价值。当大股东能够从公司掏空资源时，他们不太可能从货币薪酬转到非货币薪酬来激励管理者改善公司业绩。因此，根据本文的预测，大股东的货币薪酬将进一步把管理者的注意力转移到远离企业业绩的方面来，并且会削弱掏空行为和薪酬业绩敏感性之间的关联。根据以往的研究，本文通过上市公司向其控股股东转移的现金数量来衡量掏空效应。本文在控制股权结构和会影响高管薪酬相关因素之后，使用了大量的中国上市公司样本进行研究，确定了高管薪酬与企业绩效之间的积极重要的关联。更重要的是，本文发现薪酬业绩敏感度与大股东的掏空行为呈现显著的负相关，这与本文的预测一致。本文对中国上市公司的研究基于两个重要意义。首先，中国相对其他发达国家，法律环境还需发展。法律制度执行对预防大股东的掏空行为的重要性已得到La Porta等人的充分重视。然而，中国缺乏许多发达国家经济所具有的有效的公司治理和强大的法律保护的特点。所以，在以中国为代表的发展中市场，中小股东受到的保护相对较弱。这意味着市场更大程度的掏空效应，所以本文认为市场需要用更大的力度来研究发展中市场中掏空对高管薪酬的影响。第二，中国上市公司中存在着普遍的股权的高度集中。平均而言，公司最大股东所持有的股权比例超过40。在大多数国家的上市公司内部，基本的代理问题已不再是上世纪所证明的股东和管理者之间的委托代理问题，而是大股东和中小股东的委托代理问题。在股权相对集中的公司治理模式下，大股东会为了擭取股东对公司的控制权和更多的个人利益而侵占上市公司资源，损害中小股东的利益。大股东与小股东之间的利益冲突，使大股东的存在掏空现象。虽然有关高管薪酬的法律法规相继出台，但其主要适用于美国等发达市场上公司的管理，而在中国，上市公司独特的股权结构很可能对这些法规的执行产生重大影响。从小股东的角度来看，本文关注货币薪酬，但是缺乏坚实的绩效薪酬体系，因此存在一个重要问题-缺乏提高公司业绩的激励措施。当大股东在掏空上市公司资源的同时使用激励措施时，降低的薪酬业绩敏感性就很可能是处理大股东与高管之间代理问题并使高管与大股东就掏空行为保持一致态度的重要途径。因此这些高管与大股东达成共识的高管薪酬合同并不是在全球都有效的，因为它们不能阻止大股东对于小股东压榨行为。监管机构在限制大股东的掏空上，应增加薪酬激励机制的使用，以提升高管薪酬合约的总体效率。多年来，中国采取了各种监管措施，如提高关联交易透明度，加强董事会独立性，鼓励采用美国薪酬激励机制等做法。 本文的研究表明，在中国未来改革中，一个关键因素就是有效利用薪酬激励机制，以实现大股东掏空行为的减少以及完善高管薪酬的设定。2、 文献综述国内外学者大量的研究了大股东掏空、髙管薪酬与公司业绩之间的相关关系，对大股东掏空的经济后果达成了共识，即大股东掏空不仅会损害了其他股东的权益，还会给上市公司经营业绩带来严重的负面影响，造成资金短缺、利润下降，甚至导致更低的企业价值。关于中国上市公司，由于特殊的历史背景造就了国有企业和非国有企业不同的企业洽理结构特征，因此较多学者从产权性质入手，分析国有和非国有上市公司的大股东掏空对公司绩效的影响的不同点与相同点，得出的研究结果各有异同，其原因是多方面的，不同的样本甚至衡量指标的差异都会影响研究结论。国内对髙管薪酬契约的研究也相当的成熟，学者们发现随着上市公司治理准则的实施，薪酬激励方案的不断完善，高管薪酬业绩的敏感性有逐年增强的趋势，建立薪酬业绩激励制度的上市公司逐年增加。3、 理论分析 大股东掏空行为是存在于公司治理中的极为严重的问题，它不仅导致中小股东的利益受到了损害，更导致会计信息被扭曲，同时带来对企业整体业绩的负面影响，进而冲击股东与管理者之间建立的高管薪酬激励契约。大股东掏空行为与高管薪酬契约签订的初衷产生了背离，即股东不再追求企业价值最大化，当掏空对企业业绩带来严重的负面影响时，管理者将会为了自身利益与大股东或董事会进行谈判，以求降低高管薪酬业绩敏感性。可见，管理者与大股东进行博弈的最终结果，会导致高管薪酬业绩敏感性的降低，将给高管薪酬契约设计的有效性及合理性带来严重的不良影响。 （一）委托代理理论随着委托代理理论的深入研究，学者们发现股权相对集中的公司治理模式似乎更为普遍。在此背景下，现代公司的主要代理问题已不再是Jensen&Meckling所证明的管理者与外部股东间的代理问题，而是大股东利用其所掌握的股东对公司的控制权谋取私人利益，实现对中小股东的利益侵占。1999年，La Porta 等发现在股权高度集中的国家，公司第一重要的治理问题是大股东与中小股东之间的利益冲突。2000年，Johnson等在正式提出掏空（Tunneling）的概念，其定义可以理解为能够公司的控股股东为了自身的利益将公司的资产和利润转移出去的行为。2002年，La Porta 等发现股东对公司的控制权与现金流量权高度分离的股权结构在世界范围内广泛存在。在这样的公司，当大股东参与公司治理时，他们更有可能追求与中小股东利益不一致的目标，尤其是当大股东能够通过掏空企业资产获取收益时，他们则会不惜损害其他股东的利益以获取私人利益。大股东与中小股东代理问题产生的最基本条件是股东对公司的控制权与现金流量权的分离。股东对公司的控制权与现金流量权分离以后，股东对公司的控制权通常大于现金流量权，这样大股东可以以较低的成本控制公司重大决策。当大股东持股比例较高时，大股东会更多的关注上市公司的治理情况以及公司业绩的提高，此时对公司治理上存在小股东的搭便车行为。根据“理性经济人”假设，大股东利用手中对公司的控制权，通过将企业的资产转移给自己能够实现个人收益最大化，尽管掏空行为会使企业受损，并且包括大股东自己在内的所有股东的利益也会受到损害，但是只要大股东通过掏空获取的收益大于其付出的成本，大股东就有足够的动机实施掏空。（2） 激励理论激励理论认为，人的动机源于需求，为了满足需求，人们会调整自身的行动，激励则可以有效的加强这种行动。本文将应用需求层次理论和公平理论来分析大股东掏空对高管行为的影响。美国著名的心理学家和行为学家马斯洛提出了需求层次理论，认为人的需求有五个层次，包括生理需求、安全需求、归属和爱的需求、尊重的需求和自本文实现的需求。这五种需求像阶梯一样从低到高，在较低的基本需求得到满足后，便会产生更高层次的需求，而已经得到满足的需求起不到激励的作用。 对于企业来说，针对企业高层管理人员的需求，建立与业绩相挂钩的薪酬激励机制，一方面能够满足高管对尊重和自本文价值实现的需求，另一方面也会促使高管经营管理好企业，实现企业价值最大化。（3） 最优契约理论最优契约理论定义为通过建立相对完善的激励机制来解决委托代理问题。为了避免委托代理可能带来的高管决策偏离股东价值最大化目标，可以通过签订有效的合约将管理者薪酬与股东利益紧密联系起来，以激励管理者为达成股东利益最大化而行事。四、实证分析 （一）样本与数据在中国自1998年起，要求上市公司在年度报告中披露高管薪酬，自2011年起在中国证券市场和会计研究数据库（CSMAR）中提供上市公司高管薪酬披露。披露内容包括每家上市公司高管总薪酬前三名数据，高管薪酬包括基本工资，奖金和佣金。本文使用2011年到2015年的高管薪酬数据，并使用上市公司前三名高管薪酬数据的均值来衡量中国上市公司高管薪酬的平均水平。根据以往的研究，本文排除了金融保险业的公司，最终样本包括7594个企业年度报告关于高管薪酬的水平变量，以及5586个企业年度报告关于高管薪酬的变化的数据。本文在表1小组A提供了各年样本的高管薪酬水平变量和高管薪酬变化变量的统计总结。薪酬在5年样本期间大幅增加，从2011年的105万元增加至2015年的207万元。高管薪酬变动各年均为正值，平均数为157万元。上市公司高管薪酬上涨表明，高管薪酬已成为中国经济发展中的重要激励机制。表1高管薪酬和股东掏空描述统计A组YearObs.MeanStd. dev2011463542.09576.6602012492567.58596.23720131562615.64666.47320142252652.86664.90820152825714.67818.586Total7594654.219794.438YearObs.Mean%Std. dev.20114633.16352.4977020124923.31702.70102201315623.20612.49040201422523.43562.58807201528253.31362.69950Total75943.41182.58766B组A组提供高管薪酬及其每年份变化的统计。高管薪酬由三名最高薪酬高管的总薪酬的三分之一来衡量。高管薪酬以千元计。B组按年度统计大股东的掏空情况。TUL按照从上市公司转移到其大股东的现金量计算，披露在年末余额补充说明科目上，是“其他应收款”除以同一财政年度上市公司的总资产的值。掏空的平均值、标准差和方差用值表示。自1997年以来，中国证监会要求上市公司每年向其关联方披露资金转移。根据以往的研究，大股东使用企业间借贷作为掏空上市公司的工具。本文认为，如果大股东能够较早支撑公司获利，大股东会通过企业间借贷的形式向上市公司转回现金。关于掏空的描述性统计数据在表1的B组中针对整个样本和与掏空有关的公司的子样本进行了报告。在7594个企业年度观察中，近四分之一（1897）将现金转移给大股东。平均掏空占整个样本总资产的3.4118。自1997年以来，中国政府已采取各种措施，通过一系列详细总结对监管和政策的改革做出了规定，保护小股东免受大股东的压榨。本文发现大股东的平均掏空从2011年的3.1635到2015年的3.3136，略有上升。究其原因，是由于高度集中的所有制结构和较弱的法律执行力度，导致中国上市企业的小股东受到压榨的情况仍然很普遍。本文得出结论认为，由于小股东的诉讼渠道有限并且监管机构对大股东群体的管辖权有限，仅仅政府监管并不足以防止大股东的掏空。 （二）研究设计根据以往的文献，本文使用水平规范和变更规范来估计合并的横截面回归，来研究高管薪酬与企业业绩之间的关系。变更规范控制了公司之间高管特定因素的差异。两个截面模型如下： （1） （2）在模型（1）的水平规范中，本文使用高管薪酬的自然对数作为因变量来减轻异常值对回归结果的影响。公司业绩由资产收益率（ROA）衡量，按照息税前利润除以总资产来计算。D_TUL是虚拟变量，TUL 0时，D_TUL等于1，否则D_TUL为零。系数为对ROA和D_TUL相互作用的系数，区分了公司有大股东掏空时和没有大股东掏空时薪酬业绩敏感性的差异。系数为对ROA和TUL相互作用的系数，衡量薪酬业绩敏感性是否会随存在掏空行为的企业内掏空程度的变化而变化。根据以往的讨论，本文预测和为负数。以往的研究发现，公有制和股权集中程度会影响中国的薪酬业绩敏感度和高管薪酬水平。本文采用三个变量控制这些股权特征：STATE是一个虚拟变量，如果上市公司最终由政府控制，则STATE等于1，否则为0；LSH为大股东所持有股权的百分比，按照第一大股东所拥有的股份比例计算；HERF是除第一大股东外的其他大股东的股权集中度度，按照第二至第五大股东股权的赫芬德尔指数计算。LSH值越高，大股东在董事会的代表权和投票权就越大，意味着大股东对上市公司的影响力更大。HERF值越高，表示其他股东监督大股东的能力越强。本文的模型（1）中包括上述变量及其与ROA的相互作用。公有制和股权集中程度除了直接影响高管薪酬外，也可能影响掏空行为本身。对于以往研究中记录的其他经济决定因素，本文考虑：企业规模（SIZE），以总资产的自然对数计算；财务杠杆比率（LEV），以总负债除以总资产计算。本文还使用行业虚拟变量和年虚拟变量来考虑行业和年份的差异。表二VariablesEntire sampleObsMeanStd.devMedianROA75940.18573.62360.4854STATE75940.75000.43001.0000LSH756435.310517.432041.0511HERF735513.799610.115122.0172SIZE759415.22811.576416.2523LEV75940.962817.265391.0928VariablesTUL0ObsMeanStd.devMedianROA16110.19593.76530.1857STATE16110.80000.40001.0000LSH161034.893617.399835.3105HERF161013.55929.8302615.7443SIZE161115.16621.5870315.2281LEV16110.892117.82080.9628VariablesTUL=0ObsMeanStd.devMedianROA59830.05850.04590.0742STATE59830.74000.44001.0000LSH595440.545917.104645.2494HERF574516.819412.887623.7659SIZE598316.00531.198121.0764LEV59831.85127.32021.9107（变量定义如下：ROA为资产收益率，按照息税前利润除以总资产衡量；STATE 为虚拟变量，上市公司最终由国家控制时STATE等于1，否则为零；LSH为最大股东持股比例；HERF=第二至第五大股东的持股比例；SIZE为总资产的自然对数；LEV为财务杠杆，以总负债除以总资产计算。 会计利润和企业特征的数据都来自CSMAR数据库。所有连续变量上下限均为1。表2列出了整个样本重要变量的描述性统计以及有大股东掏空行为和没有掏空行为的描述统计。无论采用何种措施，TUL 0的企业的业绩都较差。以ROA为例，整个样本的平均ROA为3，TUL 0的ROA为负1，而TUL= 0的ROA为2。在有掏空的样本中，80%的企业最终由政府控制（STATE=80%），而没有掏空的样本中有74%的企业最终由政府控制（STATE=74%）。其他公司特征在两个子样本之间没有显著差异。 （四）实证结果与分析3.1主要回归结果表3的A组报告了模型（1）水平规范的回归结果。所有回归中的t统计都是基于企业存在的标准误差建立的。没有报告行业虚拟变量和年度虚拟变量的系数。 首先本文在第（1）栏中估计模型时不考虑大股东的掏空效应。ROA系数为正值，为10水平，表明高管薪酬对企业业绩是敏感的。国有企业的薪酬业绩敏感度高于其他企业，符合本文的调查结果。大股东的股权集中度情况似乎对薪酬水平产生负面影响，但不影响薪酬业绩敏感性。此外，薪酬在财务杠杆减少，在企业规模，市场占比，经营现金流，区域经济发展等方面增加。表3大股东掏空与高管薪酬业绩敏感性之间的关系高管薪酬对公司业绩和掏空的回归VariableEntire sampleTUL 0 TUL = 0 Entire sampleEntire sample（1）（2）（3）（4）（5）Intercept2.2720*1.4905*2.5078*2.3171*2.3598*-5.39-1.93-5.54-5.49-5.53ROA0.8505*0.14481.0300*1.0035*1.0274*-1.71-0.21-1.73-2.03-2.08STATE0.04760.05320.04880.04650.0472(1.31)(0.87)(1.25)(1.28)(1.30)ROA*STATE0.9813*0.33751.4031*1.0179*1.0493*-3.61-0.88-4.13-3.75-3.88LSH0.5937*0.5146*0.5757*0.5726*0.5672*(4.78)(2.74)(4.09)(4.60)(4.56)ROA*LSH0.30551.28390.21660.29510.2161-0.23-0.77(0.13)-0.22-0.16HERF0.88821.35290.68280.89180.8591-1.49-1.45-1.01-1.5-1.45ROA*HERF5.97802.43124.94635.68876.0015(1.09)(0.29)(0.73)(1.04)(1.10)SIZE0.2786*0.3128*0.2710*0.2788*0.2775*-13.54-8.25-12.14-13.54-13.41LEV0.3316*0.3961*0.3050*0.3238*0.3215*(3.25)(2.30)(2.75)(3.19)(3.16)D_TUL0.0720*(2.61)0.0341(1.16)ROA*D_TUL0.6124*0.6862*(2.62)(2.87)TUL1.1675*(2.48)ROA*TUL0.3103*(4.00)Observations65121584492865126512Adjusted R0.45010.44830.44010.45190.454除D_TUL之外的所有变量在表1和表2中都有定义. D_TUL是一个虚拟变量，如果大股东的掏空存在（TUL为正）等于1，否则为0。 在B组中，表中LSH，HERF，SIZE，LEV，GDP的系数减少了100。 本文估计年固定效应的回归和行业固定效应的回归。 t统计在括号中，通过公司进行集合调整。*表示在10的水平显著*表示在5的水平显著*表示在1的水平显著根据上述分析，本文发现存在掏空行为的企业的高管薪酬业绩敏感度明显低于不存在掏空行为的企业。具体而言，列（2）中和列（3）中ROA的系数分别为0.1448（统计学上不显著）和1.0300（10水平显著）。这一发现与本文的预测一致，即大股东从公司掏空资源的能力降低了高管薪酬与企业业绩之间的关联度。列（2）和（3）中的结果由第（4）栏中的结果确认，第（4）栏中本文使用全部样本，涵盖存在掏空行为的企业和不存在掏空行为的企业的薪酬业绩敏感度的差异。D_TUL和ROA的相互作用系数为-0.6124，在1水平上显著，表明掏空企业的薪酬业绩敏感度比没有掏空行为的企业低一半以上。在第（5）列中，本文估计了完整的模型（1）。ROA*D_TUL和ROA*TUL的系数为负值，并在1水平显著。 ROA*TUL的负系数表明，在具有掏空行为的公司内，随着掏空的进行，高管薪酬业绩敏感度进一步降低。本文也发现大股东的掏空行为本身对高管薪酬构成消极影响。例如，列（4）中D_TUL的系数为-0.0720，列（5）中TUL系数为-1.1675。导致这个结果的因素可能有两个。首先，掏空通常与高管业务能力呈负相关。当大股东期望从上市公司寻求私人利益即掏空公司时，他们往往倾向聘请温顺的高管，而非有能力的管理人员。因此，这些高管薪酬水平不高。其次，可能帮助大股东掏空的高管得到了大股东组织内非货币的报酬薪酬，而在本文中未有提及。模型（2）变更规范的结果与表（3）中B组类似，并列于表（3）中。整体样本中的OI与高管薪酬变动之间的关系为0.0349，10水平显著（栏（1）。这意味着如果营业收入提高一个标准差（130.35百万），高管薪酬将增加约4500元（RMB）。对于存在大股东掏空行为的公司的样本（第（2）栏），营业收入的增加与薪酬增加无显著相关。相比之下，对于不存在大股东掏空行为的公司的样本（第（3）栏），营业收入的一个标准差增长与大约7000元的薪酬增长相关联。列（4）和（5）使用整体样品的的结果与列（2）和（3）的结果一致。企业业绩与D_TUL的相互作用系数呈负相关，在5水平上显著。一旦大股东从公司掏空资源，薪酬敏感度就会降低。具体来说，掏空公司的薪酬业绩敏感度比总体低了0.0393。本文预测企业业绩和TUL之间相互作用的系数为负，尽管不重要，但是表明了是掏空本身的行为降低了薪酬业绩的敏感性，而非掏空的程度。总而言之，本文的实证结果支持了大股东掏空会导致高管薪酬与企业业绩之间的关联大幅减弱的预测。股东的掏空和薪酬业绩敏感性可能受到所有制结构和所有制类型等一些常见因素的影响。例如，更高度集权的大股东更容易从企业掏空资源。因为中国大多数上市公司都是从国有企业中分离出来的，所以当政府是大股东时，内幕交易更加常见。常见的因素可能导致掏空行为与高管薪酬之间的联系的变化，而非掏空本身导致掏空行为与高管薪酬之间的联系的变化。为了解决这个问题，本文采用了两阶段回归程序。首先，本文将大股东的掏空模型作为以往研究中提出的经济决定因素的函数。然后，本文研究了薪酬业绩敏感性与不明原因的掏空行为之间的关联，其中揭示了与股权特征无关的掏空效应对高管薪酬合同的影响。本文用于研究掏空的模型如下： 其中LagTUL是t-1年的TUL；LagROA是t-1年的ROA；MKT是衡量公司所在地市场发展的市场化指数，其数值越大，显示区域市场发展空间越大。其他变量的定义与上文相同。同时也包括行业和年的虚拟变量。表4的A图显示了模型（3）的回归系数。LagTUL的系数显著为正，表明大股东的掏空行为持续发展。大股东的掏空效应随着企业业绩，企业规模和市场开发情况而下降。以往的研究中关于公有制影响程度的调查结果是不确定的。本文发现，与非国有企业相比，国有企业被大股东掏空的风险较小，但是有研究显示结果与此相反。同时，在控制其他因素后，STATE与大股东的掏空没有显著的相关性。回归分析得出投资效益R为30.71，这意味着该模型解释了大股东掏空变化的重要部分。表42SLS显著性调查A组经济决定因素对TUL的横截面回归分析Coefcientst-StatIntercept0.0305*-3.3400LAG_TUL0.5394*-51.0900LAG_ROA0.0037*(2.13)LSH0.0099*-4.0800STATE0.0010-1.0400SIZE0.0016*(3.43)LEV0.0113*-5.0500MKT0.0006*(3.46)Observations6651.0000Adjusted R20.3071B组公司业绩和非预期掏空效应为基础的高管薪酬的回归分析Level test (1)Change test (2)PERF = ROAPERF = DOIIntercept2.2245*1.4613 -8.8600 -0.2300 PERF0.9875*0.0420*-3.1900 -1.9700 STATE-0.0500*3.0822 (-2.33)-1.2600 PERF*STATE1.0328*0.0364*-5.5500 -1.6700 LSH-0.6115*0.2952 (-9.75)-0.9300 PERF*LSH0.2716 0.6028*-0.4300 -2.8000 HERF0.9155*2.6517*-2.6200 -2.0900 PERF*HERF-5.79190.7035 (-1.36)-1.1700 SIZE0.2816*0.3393*-23.9200 -6.6300 LEV-0.3636*(-6.09)-0.2442*(-2.57)MB0.0106*0.1076 -3.2800 -0.2900 CFO0.2059*2.0824 -2.0500 -0.1900 RET-0.0191-5.2081(-0.51)(-1.62)GDP0.3122*-0.3418UNEXP_TUL(21.57)-0.0316(-1.50)(-1.48)-4.0366(1.52)PERF*UNEXP_TUL-0.5432*(-2.89)-0.0261(-1.43)Observations6512.0000 5004.0000 Adjusted R20.4508 0.0486 A组介绍了经济决定因素对TUL的回归分析。B组介绍了公司业绩和非预期掏空效应为基础的高管薪酬的回归分析。本文报告了B组（1）中模型中规定的水平测试的回归估计（PREF以ROA计）。在模型（2）中指定的变化测试的估计在图B的列（2）中被报告（PERF测量为O）。相应地使用控制变量的级别（变化），除了STATE之外，它们的系数估计值列在第1列（2）中。除MKT和UNEXP_TUL外的所有变量均在表1和表2中定义。MKT是衡量公司所在区域市场发展的综合指标。 MKT的越高表明区域市场发展较好。UNEXP_TUL是虚拟变量，如果面板A中基于第一阶段回归的残差TUL大于平均值，则UNEXP_TUL等于1，否则为0。本文用年固定效应和行业固定效应估计回归（未报告）。 t统计为后续统计，通过公司进行聚类调整。*表示在10的水平显著*表示在5的水平显著*表示在1的水平显著在第二阶段，本文构造一个由UNEXP_TUL表示的虚拟变量，如果无法解释的掏空或模型（3）的残差大于平均值，则UNEXP_TUL等于1，否则UNEXP_TUL为0。表4用UNEXP_TUL替换D_TUL，重新估计了模型（1）和（2），