资本成本与资本结构

第七章 资本成本与资本结构,本章主要剖析融资风险（杠杆原理），进而探讨最佳资本结构问题。,教学内容,1. 资本成本,2. 杠杆原理,3. 资本结构决策,教学要求,1. 熟悉各类资本成本的计算应用,2. 理解财务管理中的杠杆原理,掌握经营杠杆（系数）的计算及其与经营风险的对应关系 掌握财务杠杆（系数）的计算及其与财务风险的对应关系,3. 熟悉资本结构之MM定理的基本观点、基本假设及推导分析,4. 了解MM定量的拓展分析，进而理解影响资本结构决策的因素,CH 7.1.1 资本成本概述,一、资本成本的概念,1. 企业筹集和使用资本所付出的代价,2. 投资者所要求的最低报酬率或投资的机会成本,二、资本成本的作用,投资决策、筹资决策、财务估价等标准、参考、依据等,三、决定资本成本高低的因素,1. 总体经济环境（资本供给、通胀预期）,2. 证券市场条件（流动性、估值比照）,3. 企业内部的经营和筹资状况（经营风险、财务风险等）,4. 筹资规模,CH 7.1.2 资本成本的计算,一、个别资本成本债务成本,CH 7.1.2 资本成本的计算,一、个别资本成本普通股、留存收益的成本,CH 7.1.2 资本成本的计算,一、个别资本成本普通股、留存收益的成本,CH 7.1.2 资本成本的计算,一、个别资本成本普通股、留存收益的成本,CH 7.1.2 资本成本的计算,二、加权平均资本成本, 各种资本占全部资本的比重权数W j 的选取： 1）账面价值权数资料容易取得、但有缺陷（可能贻误筹资决策） 2）市场价值权数能大体反映目前的实际情况、并可考虑选用平均价格 3）目标价值权数能体现期望的资本结构、但难于确定证券的预计价值,CH 7.1.2 资本成本的计算,三、边际资本成本,CH 7.2 杠杆原理,本节主要剖析企业经营中的固有风险，如何被逐步放大的内在机理。 即：销售的潜在波动何以被“激活”，从而引起EBIT和EPS的更大波动。,教学内容,1. 经营风险与经营杠杆（效应）,2. 财务风险与财务杠杆（效应）,3. 总体风险与复合杠杆（效应）,教学要求,1. 熟悉相关概念,2. 理解企业经营中的固有风险何以被逐步放大,3. 掌握相关杠杆系数的计算及其说明的问题,4. 思考企业如何利用好杠杆效应这把双刃剑,CH 7.2 杠杆原理风险放大机理概述, 销售的潜在波动，何以引起EBIT和EPS的更大波动？,收入-变动经营成本-固定经营成本-固定资本成本（利息）-所得税=净利润 S-VC-F 或 Q（P-V）-F = EBIT（息税前利润） （EBIT-I-T）/N = EPS（每股收益）,CH 7.2 杠杆原理概述经营杠杆效应,CH 7.2 杠杆原理概述财务杠杆效应,CH 7.2.1 经营风险与经营杠杆（QEBIT）,1. 经营风险的概念,因经营方面的原因导致的公司收益（EBIT）的不确定性或波动性。,2. 影响经营风险的因素,（1）需求、价格、成本的波动,（2）调整价格、研发新产品的能力,（3）固定经营成本的程度：经营杠杆,（4）其他不确定性因素,3. 经营杠杆（效应）的概念,因固定经营成本的存在而导致的EBIT的变动 Q的变动的现象。,（1）借助经营杠杆效应，企业的经营风险将被放大。 （2）经营杠杆是一把双刃剑。（既可放大收益，又也可放大亏损）,CH 7.2.1 经营风险与经营杠杆（QEBIT）,4. 经营杠杆的计量经营杠杆系数（DOL）,5. 几点总结,（1）DOL 反映的是 Q或S的变动所引起的EBIT的变动的幅度，注意理解其两面性。经营杠杆系数越大，说明经营风险越大。,（2）只要存在固定成本，就存在经营杠杆效应，就会放大经营风险。,（3）超过盈亏平衡点以上的销售，将使利润增加。当销售跌到盈亏平衡点以下时，亏损将增加。,（4）DOL 应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售存在变动性的条件下才会被“激活”。,CH 7.2.2 财务风险与财务杠杆（EBITEPS）,财务风险的概念,因举债经营导致的公司收益（EPS）的不确定性或波动性。 利用债务或财务杠杆，将使企业的经营风险集中到股东身上。,2. 影响财务风险的因素,（1）利率、资本结构的变动,（2）固定资本成本的程度：财务杠杆,（3）其他因素（如资本供给、通胀预期等）,3. 财务杠杆（效应）的概念,因固定资本成本的存在而导致的EPS的变动 EBIT的变动的现象。,（1）通过财务杠杆，经营风险将被进一步放大、并集中于股东身上。 （2）财务杠杆是一把双刃剑。（既可放大收益，又也可放大亏损）,CH 7.2.2 财务风险与财务杠杆（EBITEPS）,4. 财务杠杆的计量财务杠杆系数（DFL）,5. 几点总结,（1）DFL 反映的是 EBIT的变动所引起的EPS变动的幅度，注意理解其两面性。财务杠杆系数越大，说明财务风险越大。,（2）只要在筹资方式中有固定利息、优先股股利的支出，就一定会存在EBIT的较小变动引起EPS较大变动的财务杠杆效应。,（3）利用债务或财务杠杆，将使企业的经营风险集中到股东身上。,（4）财务杠杆是一把双刃剑。（既可放大收益，又也可放大亏损）,CH 7.2.3 公司总风险与复合杠杆（QEPS）,因F的存在所产生的经营杠杆，使得Q的较小变化导致EBIT的较大变化； 因I的存在所产生的财务杠杆，又使得EBIT的较小变化导致EPS的较大变化。 若这两种杠杆共同起作用，则Q的细微变动将使EPS产生相当大的变动， 即为联合杠杆（记为DTL），并被用以衡量或反映企业的整体风险。, 几点延伸思考与探讨：,（1）公司对经营风险、财务风险的控制，哪个相对更容易？,（2）基于总风险控制的考虑，公司应该如何组合运用DOL和DFL？,（3）公司如何才能利用好杠杆效应这把双刃剑？,（4）杠杆的作用或信息传递有哪些？,衡量风险 根据调整资产结构或资本结构 预测EBIT或EPS,CH 7.2 杠杆原理例题讲解,一、单选 【1】下列关于经营风险和经营杠杆的说法不正确的是（ ）。 A.经营风险是指由于经营上的原因给公司的息税前利润带来的不确定性 B.调整价格的能力也会影响经营风险 C.经营杠杆效应不仅可以放大企业的息税前利润，也可以放大亏损 D.经营杠杆系数是经营风险变化的来源，可以放大企业的经营风险 【2】下列说法不正确的是（ ）。 A.财务风险是由于企业通过债务融资而给公司的普通股股东增加的风险 B.财务风险分析通常用财务杠杆系数来衡量 C.财务风险是指企业丧失偿债能力的风险 D.财务杠杆是由于企业存在固定的筹资成本而引起的 【3】某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司的销售额 每增长1倍，就会造成每股收益增加（ ）。 A.1.2倍 B.1.5倍 C.0.3倍 D.2.7倍,CH 7.2 杠杆原理例题讲解,二、综合题 A公司是一个生产和销售通讯器材的股份公司，假设适用的所得税税率为40%， 对于明年的预算出现三种意见： 第一方案：维持目前的生产和财务政策。预计销售45000件，售价为240元/件， 单位变动成本为200元，固定成本为120万元。公司的资本结构为，400万元负债 （利息率5%），普通股20万股。 第二方案：更新设备并用负债筹资。预计更新设备需投资600万，生产和销售 不会变化，但单位变动成本将降低至180元/件，固定成本将增加至150万元。借款 筹资600万元，预计新增借款的利率为6.25%。 第三方案：更新设备并用股权筹资。更新设备的情况与第二方案相同，不同的 只是用发行新的普通股筹资。预计新股发行价为每股30元，需要发行20万股以筹集 600万元资金。要求： （l）计算三个方案下的每股收益、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆 （2）计算第二方案和第三方案每股收益相等的销售量； （3）计算三个方案下，每股收益为零的销售量； （4）根据上述结果分析：哪个方案的风险最大？哪个方案的报酬最高？如果 公司销售量下降至30000件，第二和第三方案哪一个更好些？请分别说明理由。,CH 7.3 资本结构决策,本节探讨：1）资本结构与企业价值的关系 2）何以选择最优资本结构,教学内容,1. M M 定理（完美假设无关论）,2. 权衡理论（利息税盾收益、财务困境成本、代理成本收益）,3. 信息不对称与资本结构决策（何以影响、何以考虑）,教学要求,1. 理解掌握 M M 定理的基本观点及其分析推导,2. 客观评价 M M 定理,3. 根据权衡理论，应该如何选择资本结构以最大化企业的价值,4. 多角度地思考，企业的资本结构决策应该考虑哪些因素,CH 7.3 资本结构决策问题的提出, 有杠杆股权的价值 E 为多少？哪种资本结构选择为最优？,1）考虑企业只有如下的一个投资机会：今年项目初始投资800万，预期明年产生的现金流量为1400万或900万（取决于经济形势的强与弱，假设概率相等）。,2）项目的现金流量取决于总体经济形势，因而含有系统风险。考虑的方式：在当前5%的无风险利率的基础上，再设定一个10%的风险溢价，即取r=15%。,3）若单纯以股权筹资，则无杠杆股权或企业的初始价值 E（NPV）=1000万； 无杠杆股权或企业的期望报酬率 = 0.5 40% + 0.5 （-10%），恰好等于15%。,4）若初始借入500万债务（1年后偿还525万），则有杠杆股权的价值 E（NPV）一定会超过500万吗？财务杠杆影响企业的总价值吗？ M M 定理,表7-1 有杠杆企业的债务和股权的价值与现金流量 单位：万元,CH 7.3 资本结构决策问题的提出, 有杠杆股权的价值 E 为多少？哪种资本结构选择为最优？,5）常理分析：有杠杆股权的价值 E 500万，因为 股权的E（NPV）= 0.5 875 + 0.5 375 = 625万，再按15%折现，结果为543万！,6）质疑：举债将增加企业股权的风险，以适用于无杠杆股权的15%的折现率，来 折现有杠杆股权的现金流量是不恰当的！,7）具体分析：本例中，有杠杆股权的报酬率分别为75%和-25%，则其期望报酬率将增大为25%，以此折现625万，结果将为500万。不仅如此，有杠杆企业的 WACC = 0.5 5% + 0.5 25% = 15%，与无杠杆企业的WACC相同！,8）进一步思考：此分析结果意味着什么？此结论具备一般性吗？前提呢？,表7-1 有杠杆企业的债务和股权的价值与现金流量 单位：万元,CH 7.3.1 M M 第一定理（完美假设无关论）,1. 完美市场假设 （无摩擦）,（1）没有税负,（2）没有交易成本,（3）投资者完全理性，对投资决策有同质预期,（4）信息完全对称（筹资不影响投资）,2. 基本结论或观点,企业价值不因资本结构的变动而改变,（1）财务杠杆改变的只是现金流量在债权人和股东之间的分配，而不会改变企业的整体现金流量。,（2）企业价值取决于未来经营现金流量的大小和资本成本的高低，而不取决于它怎样获得经营所需的资本、如何进行分配及其形成的比例关系。,（3）就像将蛋糕切成4块或8块，不影响所吃的蛋糕一样。在 M M 的假设下： 企业选择杠杆作为“切分”分配未来的现金流量，就像切分一块蛋糕； 没有税负，意味着没有第三者分享蛋糕； 没有交易成本，意味着没有东西阻碍刀子； 投资者完全理性、信息完全对称，意味着做出来的、看到的，将会是同样的蛋糕。,CH 7.3.1 M M 第一定理（完美假设无关论）,3. 简单论证,（1）没有税收和交易成本，企业向所有的企业证券持有者支付的现金流量，等于 企业资产产生的全部现金流量。根据无套利原理，企业发行的全部证券和企业资产必定拥有相同的总市值。企业的证券选择不改变企业资产产生的现金流量。,（2）市场有效，则买卖证券的NPV为零，买卖证券不会影响企业的价值。债务的使用不会产生净利得或损失，企业的价值由当前和未来投资产生的现流的现值决定。,（3）即便投资者更偏好另一种资本结构，则可以通过以与企业相同的利率，自行借入或贷出资金而实现相同的结果。,4. 基本评价,（1）从某种意义上说，MM的结论很像厂商在完全竞争市场上追求最大利润的模型。,（2）虽然不能解决实际，但它为分析研究有关问题提供了一个有用的起点和框架。,（3）它使得研究分析的重点从诸如“投资政策、筹资政策、股利政策应该是什么”等规范问题，转向了诸如“可选择的投资政策、筹资政策和股利政策对公司价值产生什么影响”等实证问题。,CH 7.3.2 M M 第二定理基本结论或观点,（1）企业WACC不因资本结构的变动而改变,（2）有杠杆股权的资本成本 = 无杠杆资本成本 +与以市值计算的债务与股权比率成比例的风险溢价, 完美市场中的资本结构与资本成本,CH 7.3.2 M M 第二定理基本关系推导,CH 7.3.3 M M 定理的应用：确定投资项目的资本成本,如果投资项目的系统风险和资本结构，与企业整体的系统风险和资本结构不同，应该如何计算项目的资本成本？（若相同，视为复制，可直接用企业的WACC来取代）,1. 基本分析思路 套用 M M 第二定理，投资项目的资本成本，取决于它的无杠杆资本成本，以及该投资项目的增量筹资的债务与股权的比率（因为风险溢价需要依此比率来计算）。 这样，只要先计算出项目可比企业的无杠杆资本成本（卸载），然后结合新项目 的筹资关系比率，便可计算出风险溢价股权资本成本（加载），最后计算WACC即可。,2. 基本步骤 卸载可比企业财务杠杆，确定项目的无杠杆资本成本 加载项目目标财务杠杆，确定项目的杠杆股权资本成本 计算WACC,【例题】假设A公司要开办一个新的部门，新部门的业务与公司的主营业务面临不同的系统风险。我们可以将新业务与具有相似经营风险、且只单纯经营这种业务的其他企业进行对比，来估计这一项目的无杠杆资本成本ru。假设有两家可比企业与A公司的新业务部门具有可比性，两家可比企业都保持目标资本结构，并具有下表所示特征：,请问：A公司的新项目决策应选多大的折现率作为评价标准？,CH 7.3.3 M M 定理的应用：确定投资项目的资本成本,CH 7.3.3 M M 定理的应用：确定投资项目的资本成本, 几点说明：,（1）EPS 不一定随财务杠杆的增加而增加！,（2）即便 EPS 随财务杠杆的增加而增加，也会被其相应增加的风险效应所抵消！,（3）不能简单地用EPS来比较资本结构的优劣！ 尽管如此，此问题的分析过程，却能帮助更好地我们了解更多相关内容。 EPS无差别点的概念； 相对的负债、权益筹资优势分析,【例题】某全权益公司，预期明年将产生的息税前利润（EBIT）为1000万元，不考虑公司所得税。公司当前有1000万股流通股，每股交易价格为7.50元。公司正打算以8%的利率借款1500万元，并用所借的资金以每股7.50元的价格回购200万股股票，以调整资本结构。,（1）计算有债务和没有债务两种情况下的EPS。 （2）若预计产生的EBIT不是1000万，而是0、400万、600万、1600万或2000万。 请同样计算有债务和没有债务情形下的EPS。 （3）试着比较（1）、（2）算出来的这些EPS，看你能从中发现什么？,CH 7.3.4 EPS的杠杆差异，能否说明资本结构的优劣？,CH 7.3.4 EPS的杠杆差异，能否说明资本结构的优劣？,不同EBIT水平下的有杠杆EPS、无杠杆EPS,EPS无差别点,负债筹资优势,权益筹资优势,债务比率更高情形下的EPS,CH 7.3.5 杠杆所致的EPS增加，能否导致股价的上升？ （试用 M M 定理证明）,【例】某全权益公司，预期明年将产生的息税前利润（EBIT）为1000万元，不考虑公司所得税。公司当前有1000万股流通股，每股交易价格为7.50元。公司正打算以8%的利率借款1500万元，并用所借资金以每股7.50元的价格回购200万股股票，以调整资本结构。假设该公司的EBIT预期在未来不会增长，所有利润都将作为股利发放。,CH 7.3.6 权衡理论：利息税盾收益财务困境成本,1. 利息税盾 （收益）,（1）概念：债务利息引起的税收支付抵扣（纳税节约）,（2）考虑方式,利息税盾现值：PV（利息税率） 债务PV（税盾）企业价值,税后债务成本：rD（1-税率） 债务rD WACC企业价值,2. 财务困境 （成本）,（1）概念：债务引起的财务风险的负面（不利）影响,（2）考虑方式,PV（财务拮据成本）,PV（破产成本的直接、间接成本）,3. 权衡理论：,有杠杆V = 无杠杆V + PV（利息税盾）- PV（财务困境成本）,综合考虑财务杠杆的利息税盾收益与财务困境成本，以最大化企业的价值。,CH 7.3.6 权衡理论：利息税盾收益财务困境成本,企 业 价 值,负债比率,D1,D2,0,MM理论下的企业价值,权衡理论下的企业价值,考虑利息税盾收益，但不考虑财务困境成本的企业价值,通过债务税盾产生的价值增值,因财务困境成本 而产生的价值减值,财务困境成本显得重要时的债务水平,权衡理论下的最优资本结构,请思考：（1）如何评价资本结构的权衡理论？ （2）如何运用权衡理论指导企业的资本结构决策？,CH 7.3.6 权衡理论：利息税盾收益财务困境成本,CH 7.3.7 权衡理论的扩展 管理者激励：债务的代理成本代理收益,1. 问题的由来,杠杆企业的投资决策，对股权和债务所产生的影响，通常是有区别的。 当企业面临财务困境时，债务的存在可能会激励管理者和股东走两个极端，从事减少企业价值的行为！,2. 通俗的举例剖析,【试问】特殊情形下的非全局观、尽打自己的小算盘，有没有错？,【解释关键词】经济学角度：（个体、有限）理性、搭便车、外部性 心理学角度：光脚的不怕穿鞋的、红眼病,【例】两人共事： （1）明知要炸锅，你光脚对方还穿着鞋，你会鼓动做吗？ （2）明知能做好，你要多付出且对方从中得的比你多，你还热衷做吗？,3. 专业问题提炼,（1）过度投资问题管理者和股东有动机投资于 NPV0 的项目,CH 7.3.7 权衡理论的扩展 管理者激励：债务的代理成本代理收益,4. 问题的举例分析,极端之一：,过度投资投资于NPV0的项目的动机大大的！企业受损,极端之一：,投资不足投资于NPV0的项目的意愿小小的！企业受损,CH 7.3.7 权衡理论的扩展 管理者激励：债务的代理成本代理收益,5. 问题的总结,（1）债务的代理成本,（负债+财务困境）诱发的过度投资或投资不足，导致的企业价值受损, 过度在职消费，导致的企业价值受损,（2）债务的代理收益, 间接避免股权不被稀释, 减少企业剩余的现金流量，进而减少管理者的浪费性投资 “自由现金流假说”的分析逻辑：穷思变、富致奢, 债权人的监督，间接抑制管理者的疏忽失职（债务约束）,（3）权衡理论的扩展客观看待事物的两面性,有杠杆V = 无杠杆V + PV（利息税盾收益）- PV（财务困境成本） + PV（债务代理收益）- PV（债务代理成本）,CH 7.3.8 信息不对称与资本结构：股票发行的逆向选择,理解与思考：,（1）信息不对称：只有买错的，没有卖错的！,一个前景良好的企业，将尽量避免发行新股以减少分享！ 一个前景不良的企业，却反而倾向发行新股以增加分担！,宣布发行新股，一般相当于传递管理者认为企业前景不明朗的信号。 实证研究也证明这种情况确实存在。,（2）信息不对称：没那精钢钻，怎敢揽那瓷器活！真即是假、假即是真！,债务的可置信信号传递（标太低，没人买；标老高，反倒抢着买了）,优序融资论：考虑信息不对称和逆向选择的影响，管理者偏好首选留存收益融资，然后是债务融资，最后才是增发股票融资。可实际呢？,CH 7.3.9 资本结构决策清单,作为前面讨论的补充，企业在资本结构决策时，一般还会考虑以下因素：,（1） 需求、成本、销售、市场环境,（2） 盈利能力、成长潜力、财务状况,（3） 资产结构：是否适合作为贷款抵押？经营杠杆如何？,（4） 税收,（5） 控制权,（6） 管理层的态度,（7） 企业的信用等级与债权人的态度,CH 7 作业布置,一、单选（待续） 【1】下列关于经营风险和经营杠杆的说法不正确的是（ ）。 A.经营风险是指由于经营上的原因给公司的息税前利润带来的不确定性 B.调整价格的能力也会影响经营风险 C.经营杠杆效应不仅可以放大企业的息税前利润，也可以放大亏损 D.经营杠杆系数是经营风险变化的来源，可以放大企业的经营风险 【2】下列说法不正确的是（ ）。 A.财务风险是由于企业通过债务融资而给公司的普通股股东增加的风险 B.财务风险分析通常用财务杠杆系数来衡量 C.财务风险是指企业丧失偿债能力的风险 D.财务杠杆是由于企业存在固定的筹资成本而引起的 【3】某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司的销售额 每增长1倍，就会造成每股收益增加（ ）。 A.1.2倍 B.1.5倍 C.0.3倍 D.2.7倍,CH 7 作业布置,一、单选（待续） 【4】某企业在筹资计划中确定期望的加权平均资本成本，为此需要计算个别 资本成本占全部资本成本的比重，此时最适宜采用计算基础是（ ）。 A.目前的账面价值 B.目前的市场价值 C.预计的账面价值 D.目标的市场价值 【5】既具有抵税作用，又具有财务杠杆作用的筹资方式是（ ）。 A.发行债券 B.发行优先股 C.发行普通股 D.使用留存收益 【6】下列说法不正确的是（ ）。 A.如果企业在履行债务的偿付时遇到麻烦，表明企业陷入财务困境 B.权衡理论认为，确定最佳资本结构时应该综合考虑财务杠杆的利息税盾收益 与财务困境成本 C.根据权衡理论可知，有杠杆企业的总价值等于无杠杆价值加上债务抵税收益 的现值和财务困境成本的现值 D.财务困境成本的大小和现金流量的波动性能够解释不同行业间杠杆水平的差异,CH 7 作业布置,一、单选（续） 【7】下列说法不正确的是（ ）。 A.在某些情形下，管理者可能会采取一些使股东受益但会损害债权人利益的行动， 结果导致企业的总价值下降 B.在企业遭遇财务困境时，如果投资项目的净现值为负，股东无法从投资中获利 C.在企业面临财务困境时，股东有可能不愿意投资于净现值为正的项目 D.自由现金流假说认为，如果企业在满足了所有净现值为正的投资和对债权人的 偿付所需要的现金流后，仍然有现金流量，这样的企业就更容易发生浪费性开支 【8】下列说法不正确的是（ ）