价值投资策略在中国a股市场有效性的实证研究

1 / 9 价值投资策略在中国 A股市场有效性的实证研究 价值投资策略在中国 A股市场有效性的实证研究 014年初到 2016年 6 月前 A股还是非常火爆，日成交量过万亿并不少见，许多投资者在股市不断刷新自己的投资记录，但是 6月 15日开启了大幅度跳水，一度跌至 2638点，股市一片恐慌。经历了这次股灾以后，大家都在反思为什么股市波动如此大，怎样才能寻找到价位合适的股票，巴菲特的价值投资理念又 开开始在国内盛行。从历 史史经验表明，影响股票 价价格的因素有很多，不 同同的因素对股票产生的 影影响也不完全相同，即 使使是同一个因素，对于 不不同的公 司而言效果也 不不一样，因而，预测股 市市的趋势难度越来越大 。尽管如此，我们总是 能能够寻找到对公司影响 力力最大的 基本面因子， 如如：市净率、净利润、 总总资产收益率等，从而 通通过这些因素来判断公 司司的价值是否偏低，股 票票是否值得投资。如果 重重要财务指标良好，我 们们认为企业的整体财务 质质量更良好，更具投资 价价值。 一、价值投资 理理论 1934年，本 杰杰明 格雷厄姆与大卫 多德出版了证券分 析析一书 1，此书 的的出版标志着价值投资 理理念的诞生。而后，沃 伦伦 巴菲特继承并改进 了了他的价值投资思想。 价价值投资理论认 为 2- 3： 2 / 9 第一，市场 是是非完全有效的，至少 某某些时候是无效的。该 理理论认为将所有投资者 都都简单的假设为理性投 资资者是错误的，正因为 市市场本文由论文联盟 ht tp:/收集整理 的的非有效性，才会导致 市市场出现不合理的定价 ，进而才会经常给价值 投投资者提供买入低于内 在在价值的证券的机会， 也也提供了卖出证券价格 高高于其内在价值的机会 。 第二，奉行积极的 投投资策略。正因为证券 市市场并非是有效的市场 ，所以价值投资理论就 是是要寻找出被市场低估 的的证券进行投资，因此 采采取的是积极的投资策 略略。 第三，把风险定 义义为公司经营业绩与预 测测发生较大的偏离。价 值值投资把风险定义为公 司司经营业绩与预测发生 较较大的偏离，其把重点 放放在公司业绩的研究上 ，将公司定价与留有足 够够的安全边际作为风险 控控制的重要手段，安全 边边际越大，风险越小， 收收益越高，股票更具有 投投资价值。 二、选股 方方法及样本选择 选股 方方法介绍 市净率指的 是是每股股价与每股净资 产产的比率，可以大致反 应应企业的安全边际，市 净净率越低，说明企业的 市市场价值小于其账面价 值值，这个股票处于被低 估估状态，其安全边际越 高高4。本文对股票 池池的全部股票的市净率 进进行 排序，选取市净率 最最低的一部分股票作为 研研究对象。 Piotr oski5选股 方方法，通过选取 8 个财 务务指标来反映3 / 9 上市公司 的的盈利能力、偿债能力 、营运能力和发展能力 ，然后对企业的个财务 指指标进行打分，选择出 得得分为正分和负分的企 业业进行投资。选取的指 标标分别为扣除非经常性 损损益后的净利润、总资 产产收益率增长、经营活 动动现金净流量、经营活 动动现金净流量与扣除非 经经常性损益后的净利润 的的差、长期债务负债比 率率增长、流动比率增长 、股本同比增长数、销 售售毛利率增长和总资产 周周转率增长。本文借鉴 P iotroski 选 股股方法以及我国金融市 场场特点，选用 8 个财务 指指标来衡量企业财务情 况况的四个方面。 选股 指指标介绍 通常在会计 年年度内，盈利能力指标 、偿债能力指标、营运 能能力指标和发展能力指 标标可用来参考总结和评 价价企业财务状况与经营 成成果。其中，基本面因 子子速动比率、流动比率 、长期负债率和资产负 债债率等指标可用来反映 上上市公司的偿债能力， 是是适度指标；总资产收 益益率、销售毛利率、每 股股收益、净资产收益率 、现金保障倍数等指标 来来反映上市公司的盈利 能能力，它们都是正向指 标标；总资产周转率、流 动动资产周转率、存 货周 转转率、应收账款周转率 、固定资产周转率等指 标标来反映上市公司的营 运运能力，是正向指标； 销销售收入增长率、净利 润润增长率、总资产收益 率率增长率和资本积累率 等等指标来反映公司的发 展展能力，是正向指标。 4 / 9 最终选取的重要指标 有有扣除非经常性损益后 的的净利润、经营活动现 金金净流量、总资产收益 率率增长、经营活动现金 净净流量与扣除非经常性 损损益后的净利润差额、 流流动比率增长、经营现 金金净流量对负债比率的 增增长、销售毛利率增长 和和总资产周转率增长。 三、模型构建 选取 对对公司价值的影响重大 的的 8个基本面因子，以 下下是对这些因子的简单 介介绍和相应的赋值原则 和和模型。 盈利能力指 标标 1.扣除非经常性 损损益后净利润。由于公 司司总资产收益率等于净 利利润和平均总资产的比 值值，而平均总资产一般 为为正，所以总资产收益 率率的正负可以用净利润 的的正负表示。许多投资 者者分析公司内在价值的 重重要依据就看公司总资 产产收益率，如果该指标 为为正，投资者愿意持有 ，若为负，则会影响投 资资者的投资意愿。如果 该该项指标为正值，则赋 予予 1分，否则赋予 0 分 ，设该指标的值为 x1。 2.经营活动现金 净净流量。经营活动现金 净净流量反映公司产生现 金金的综 合能力，计算时 已已经扣除现金流出额， 企企业现金流断裂很可能 会会导致公司破产，所以 关关注现金净流量能更好 地地预测公司价值。如果 该该项指标为正值，则赋 予予 1 分，否则赋予 0 分 ，设该指标的值为 x2。 5 / 9 3.经营活动现金 净净流量与净利润的差值 。该项反映企业盈利质 量量，若该项为正，意味 着着企业产生现金净流入 高高于报表的利润，说明 企企业盈利真实。如果该 项项指标为正值，则赋予 1 分，否则赋予 0 分， 设设该指标的值为 x3。 流动性及资金来源指标 1.流动比率的增长。 记记当年企业流动比率与 上上一年流动比率的差值 表表示流动比率 的增长， 流流动比率提高，意味着 公公司的流动资产增加或 是是流动负债减少，流动 比比率增长为正，则说明 公公司财务情况相对安全 。如果该项指标为正值 ，则赋予 1 分，否则赋 予予 0 分，设该指标的值 为为 x4。 2.经营现 金金净流量对负债比率的 增增长。现金流动负债比 率率，指企业一定时期的 经经营现金净流量同流动 负负债的比率，它可以从 现现金流量角度来反映企 业业当期偿付短期负债的 能能力。如果该项指标为 正正值，则赋予 1 分，否 则则赋予 0 分，设该指标 的的值为 x5。 营运能 力力指标 1.总资产周 转转率的增长。总资产周 转转率为销售收入与平均 总总资产的比值，总资产 周周转率的上升意味着公 司司单位资产获得收入能 力力提高，即表示公司营 运运能力提高或是销售能 力力提高。如果该项指标 为为正值，则赋予 1分， 否否则赋予 0分，设该指 标标的值为 x6。 发展 能能力指标 6 / 9 1.总资产 收收益率的增长。总资产 收收益率的增长，即是用 当当期总资产收益率减去 前前一期总资产收益率。 如如果该项为正，则赋予 1 分，否则赋予 0分， 设设该指标的值为 x7。 2.销售毛利率的增长 。销售毛利率为营业利 润润与销售收入的比值， 是是公司财富增长的重要 源源泉，销售毛利率的增 长长等于 当期的销售毛利 率率减去上一期的销售毛 利利率，销售毛利率上升 意意味着公司成本下降或 是是销售价格上升，即表 示示公司发展能力提高。 如如果该项指标为正，则 赋赋予 1分，否则赋予0 分分，设该指标的值为 x8 。 构造模型 第一 ，选取股票池，按市净 率率的大小排序，选取市 盈盈率最小的一批股票作 为为研究对象； 第 二 ， 计 计 算 每 个 股 票 的 得 分y= x1+x2+x3+x 4+x5+x6+x77+x8； 第三，把 股股票池内的股票按得分 高高低排序； 第四，按 二二十个股票为一组，每 个个股票的权重都是一样 的的构造投资组合； 第 五五，以一个季 度为投资 期期限，考察每个投资组 合合的收益，重点考察得 分分最高的那个股票组合 收收益，以股票池的股票 的的指数为标准衡量组合 收收益。 四、实证分析 本文数据来自网易财经 ，选择 XX年 1 月 1 日 至至 2016 年7 / 9 12 月 31 日 7 年的沪深 300 成成份股的行情数据，组 合合调整周期为一个季度 ，每个季度最后一个交 易易日收盘后构建下一期 的的组合。先去除掉沪深 3 00 成份股中，市盈 率率最高的前 50%的 1550只股票，对剩下的 市市盈率较低的 150只 股股票进行综合评分，评 分分标准为 y=x1+x2 +x3+x4+x5+ x6+x+x8， 其 中中 xi 为上述模型中的 变变量，再根据每个股票 最最终的得分由高到低进 行行排序，分成 1-200、 21-40、 41-60、 661-80、 81- 100等五个组合 ，排名后 50 的股票暂 不不考虑。分别研究持有 这这五个组合的收益情况 ，其中，每个投资组合 的的股票的权重相等；构 建建股票组合时的成交价 格格都以调整日的收盘价 ，卖出时也以当日收盘 价价为成交价；在持有股 票票组合的一个季度时期 内内，若某只成分股剔除 出出了沪深 300成分股 ，假设这不会影响组合 的的效益；买卖冲击成本 均均为 %、买卖佣金均为 % ，印花税为 %；投资 组组合的收益计算方式为 考考虑分红和配股日收益 率率。 XX年 1月 1日 开开始持有投资组合，至 2 016年 12月 31 日日，沪深 300 与价值 投投资组合收益情况如下 表表： 由上表可知，考 察察从 XX年 1 月 1日至 22016年 12月 31 日日这一时期的股票组合 的的收益，首先指数的年 化化收益率为 %，通过模 型型选择的排名靠前 20 的的股票组合年化收益率 为为 %，高出指数收益 6 个个百分点；其次，按照 得得分排序，五个股票组 合合的收益也显示分值越 高高的股票的组合回报率 越越高，这也显8 / 9 示了价值 投投资的意义所在，通过 潜潜在的显 示内在价值的 指指标挖掘出股票的价值 ，通过投资具有更多成 长长价值的股票收益都会 不不错，巴菲特就是最好 的的典型；最后，以每个 季季度作为一个考察周期 ，在 28个季度内即 28 次观察中，排名靠前 220的股票组合跑赢大 盘盘共有 20 次，显 示该 具具有较高内在价值的股 票票成长空间大，比指数 收收益好。 其中，沪深 3300与组合 1-200的投资期间每个月 的的收益曲线图如下图： 由图 1 的实证研究结果 表表明，在 28 个季度的 研研究期间里组合 1-220大部分时间里， 都都跑赢了沪深 300指 数数，但也在小部分的月 份份如 07年 10月， 09 年 5 月等多个月份里 出出现了跑输的情况。从 另另一个角度上来看，如 果果持有价值组合的时间 太太短，价值投资策略也 会会出现失效的情况，但 这这并不是价值投资策略 本本身的问题，而是价值 短短暂的滞后现象，价值 组组合需要一定的持有时 间间才能显现出其 效率 。在持有期超过 1年 的的投资策略下，价值组 合合开始能稳定的跑赢沪 深深 300指数和大盘， 价价值投资要求投资者需 要要足够的耐心。 五、 结结论 A 股市场具有一 定定程度的无效性 6，而价值投资理论的出 发发点就是利用市场定价 的的无效性产生的市场定 价价不合理来获取利润， 如如果所有的市场定价都 合合理，那么，价值投资 策策略也将失去效用。本 文文根据国内股票市场的 特特点，寻找了9 / 9 能够显示 公公司价值的 8个基本面 因因子，扣经营活动现金 净净流量、经营活动现金 净净流量与净利润的差值 、流动比率的增长、经 营营现金净流量对负债比 率率的增长、除非经常性 损损益后净利润、总资产 周周转率的增长、销售毛 利利率的增长，构造了股 票票评分模型 y=x1+x 2+x3+x4+x5 +x6+x7+x8，最后选取沪深 300 股股指成分股为股票 池， 按