十年磨一剑-谈谈最纯正的医药高成长股.doc

十年磨一剑 谈谈最纯正的医药高成长股 在成长股高企之下，应当寻找什么样的投资机会呢？摩尔撰稿人阿望选十倍股认为只有两个逻辑：一是高成长抹平高估值；二是反转。本篇，阿望选十倍股为大家介绍一只纯纯的医药高成长股京新药业（002020.SZ），只为展示投资的逻辑，授人以渔。一、十年磨一剑，基本成功转型专科制剂京新药业是一家总部位于浙江新昌的原料药生产企业，前身为浙江京新制药厂。公司自成立至上市之初，一直以经营喹诺酮类抗感染药物原料药为主要业务，目前是国内最大的喹诺酮类药物生产企业。受原料药市场竞争加剧、环保压力加大等影响，公司原料药业务遭遇发展瓶颈，积极谋求转型。自2006年起，公司逐渐进入制剂转型的快车道，先后通过资本手段收购两大制剂品种，康复新液和地衣芽孢杆菌活菌胶囊（京常乐），同时成功研发重磅新药瑞舒伐他汀钙片（京诺），另外随着在研药物的逐渐获批和项目推进，公司已经形成了较为丰富的制剂产品梯队。2013年制剂收入首次超过原料药，成功转型制剂生产企业，根据公司“做大成品药，培育大品种”的方针，未来其成品药销售比重甚至将占到90%以上。转型制剂使业绩进入快增轨道，成品药业务贡献主要毛利润。2008年，受金融危机影响，公司原料药收入大幅下滑，虽然公司身处原料药行业，但转型意愿一直强烈，积极布局制剂领域，转型带来收入和利润增速加快，2013年公司收入和净利润增速分别为14%和103%。2013年公司成品药收入规模首次超过原料药，占比达到49%，对毛利的贡献为71%。公司整体毛利率一直维持在20%以上，2012 年以来毛利率持续提升，到2014年上半年已经达到45%，毛利率大幅上升的主要原因为公司高毛利成品药业务收入结构占比逐年提高。主力制剂品种高速增长，基药产品线受益新一轮招标推进。公司制剂转型成功，成品药业务的高增长我们认为依然具备持续性，两大主力制剂品种瑞舒伐他汀和康复新液2013年销售过亿，且依然处于快速成长期，公司业绩高增长有保障。基药产品线包括地衣芽孢杆菌、辛伐他汀及环丙沙星等，将大幅受益于基药推进，为业绩带来弹性。由于公司在研品种较为丰富，后续仍将有匹伐他汀、左乙拉西坦等新品上市，有望为成品药业务带来新一轮的爆发。京新药业存在以下5大催化剂，如下图所示：二、主力品种快速增长仍然是成长的核心逻辑瑞舒伐他汀是公司2009年上市的重磅他汀类调脂药，上市后一直保持快速增长势头，目前已成为公司第一大制剂产品。康复新液是公司2007年收购的一种以美洲大蠊（蟑螂）干燥虫体为原料而提取的中药制剂，能够提高免疫力、改善微循环。这两个药2013年销售收入分别约1.2亿和1亿，占公司成品药收入46%。瑞舒伐他汀：是2013 ACC/AHA 新指南*大部分他汀获益人群使用的两个强效他汀类药物之一，由于该品种兼顾了药物的疗效不安全性，是心血管治疗领域的一线用药。公司瑞舒伐他汀过去三年是CAGR超过200%，未来2-3 年竞争格局良好，有望保持60%以上增长。（一）瑞舒伐他汀替代弱效他汀，挤压老品种强效他汀的市场瑞舒伐他汀是阿斯利康公司原研的强效他汀类调脂药，2003 年获美国FDA 的上市批准，商品名“CRESTOR”，由于其降脂效果好且副作用小，迅速成为全球最畅销的调脂药之一，2013 年全球销量达到60亿美元，我国CFDA于2007年批准其上市，商品名“可定”。公司的瑞舒伐他汀钙片2009年上市销售，市场需求量迅猛增长，2013年销售额突破亿元大关，成为公司首个销售额超亿元的产品。我们坚信该品种未来依然会保持高速增长的主要原因有：调血脂大市场，他汀类雄踞调脂药市场心血管类疾病是国内第一大疾病种，根据南方所统计，心血管系统药物2013年在医院终端化学药市场中的份额位居第三。由于高胆固醇血症是引起心血管疾病最重要的因素之一，因此治疗心血管疾病最普遍使用的是调脂药物，从南方所样本医院数据来看，调脂药市场容量2013年18.8亿元，2009-2013的CAGR高达27%，未来增长前景看好。如果按照5倍放大保守推算，调脂药终端实际规模至少100 亿。他汀类药物在国外大型临床试验的推动下，已应用于心血管疾病的一级预防，并成为高血压、糖尿病、肥胖症和有心脏病史的高危群体的辅助治疗药物，占据国内调脂药八成以上市场份额。替代弱效他汀，挤压老品种强效他汀的市场尽管他汀类药物具有相同的作用机制，但其降脂强度不同，在2013 ACC/AHA 新指南*大部分他汀获益人群的高中低强度三种不同治疗斱案中，明确了两个强效他汀药物，卲瑞舒伐他汀和阿托伐他汀。由于增强降脂的疗效需要上调剂量，药物不良反应也可能会相应增加，因此临床更偏向使用可以获得更多心血管益处的强效他汀，卲在注重降脂作用的同时，兼顾用药安全性。考虑瑞舒伐他汀这样的强效他汀比弱效他汀有明显临床优势，未来市场份额持续扩大是大趋势。老版强效他汀药物阿托伐他汀（立普妥）在2011 年与利到期后，大量仿制药开始进入美国市场，销量急速下降，然而不考虑与利过期的影响，在2011年之前立普妥就已经呈现下降趋势，反观另一强效他汀药物瑞舒伐他汀（可定）的销售则稳步增长。国内市场瑞舒伐他汀销售规模相较阿托伐他汀仍然偏小，未来在两个强效他汀药物的同类型竞争中，瑞舒伐他汀必然绠续挤压阿托伐他汀的市场。瑞舒伐他汀的原研药2003年在美国上市，2007年才引入中国，市场经过两三年的前期培育开始迅速扩容，和引入国内多年的原研药品种相比，瑞舒伐他汀市场成长性好，依然处于高速成长期。2013年样本医院销售达到3.1亿，如果按照5 倍放大保守推算，实际终端规模至少15亿，过去5 年的CAGR 高达115%，增长远超其它他汀品种。（二）康复新液适应症广泛，多科室推广市场潜力巨大康复新液要含有多元醇类和肽类、粘糖氨酸两类物质。多元醇类和肽类中的EFG（表皮生长因子）具有改善创面微循环，加速机体病损组织修复的功效，仍而促进血管新生，消除炎症；同时另一类要有效成分粘糖氨酸具有增强免疫力的作用。相较于成分单一化药，复合有效成分的产品适应症更加广泛，康复新液可广泛应用于胃及十事指肠溃疡、食管炎、口腔溃疡、慢性体表溃疡、烧烫伤、宫颈糜烂、肿瘤术后恢复等疾病，科室覆盖面非常广，包括消化科、妇科、烧伤科、内分泌科等众多科室。未来依托宽科室覆盖面，康复新液有望成长为临床大品种。2010 年上市后迅速放量，2013 年销售过亿，是公司两个过亿主力品种之一。康复新液过去三年CAGR 77%，在今年新一轮招标中，新进了5个省份的基药增补目录，预计未来2-3 年延续50%历史的高增长。三、基药品种渐入佳境公司以优势产品地衣芽孢杆菌、辛伐他汀等品种为核心，形成了基药系列的产品线，大多均获得海外认证，具有招标优势，新老基药品种有望受益于新一轮招标，基药产品线在基层的放量将为公司快速增长提高劢力。基药系列：1）地衣芽孢杆菌活菌胶囊，一种用于治疗急慢性肠炎、腹泻、肠道菌群失调的微生态制剂， 2013年迚入新版基药目录。 公司该产品2013年上市销售， 2014年预计实现5000万元销售额，考虑到国内市场上具有地衣芽孢杆菌活菌胶囊生产资质的公司只有两家，竞争格局良好，我们认为随着新一轮基药招标的推进，地衣芽孢杆菌胶囊有机会进入各省基药市场迅速放量，预计未来2-3年有望保持 80%以上增速。2）辛伐他汀是他汀类的降血脂药物，国家新版基药目录品种，公司将该品种定位为轻微病症或预防用药来推广，走低端市场。由于国内生产企业较多，之前几乎没有增长，新版基药目录调整规格和剂型后竞争压力有所缓解，再加上公司拥有新版GMP和海外出口认证在新一轮招标中具备优势，有望提振销售，预计未来2-3年该品种增速提升，保持30%左右。四、原料药开始反弹，不再拖累公司业绩公司为全国喹诺酮类原料药行业的龙头企业，已占据市场领先位置，原料药业务主要由全资子公司上虞京新和广丰京新负责生产，其中最大的品种为左氧氟沙星，约占原料药业务一半的收入。2008 年后左氧氟沙星价格一路下滑，近年来一直在200多元/千克的水平，未来大概率不会有大量厂家进入该领域竞争，价格平稳趋势将会绠续维持。2014年公司公告原料药销售收入5.54 亿元，同比增长22.56%。我们预计喹诺酮类原料药保持10-20%的增长，原料药业务利润贡献的提升主要得益于左氧氟沙星的增长及他汀类制剂行业的高增长带动他汀类原料药快速放量。随着整个原料药供求关系的反转，我们认为公司原料药基本可以维持稳定生产运营，不再拖累公司业绩。五、聚焦心血管大病，产品梯队不断丰富（一）聚焦心血管用药，同时布局消化系统、抗感染、精神等多个用药领域从治疗领域来看，公司在研及已有成药品种主要集中在心血管、消化系统、抗感染、精神类用药四大领域，其中心血管是公司重点布局的治疗领域，基本覆盖了几类常用他汀类药物，心血管是国内的第一大疾病种，公司的布局符合疾病谱发展趋势。布局多个用药领域。重点拓展消化系统、抗感染及精神类治疗领域。公司本身是做抗感染原料药出身，抗感染领域具备优势，有沙星和头孢类制剂，另外通过并购中药制剂康复新液和微生态制剂地衣芽孢杆菌活菌胶囊形成消化系统产品线，精神类则拥有舍曲林和明年即将上市的左乙拉西坦。根据公司新产品研发规划，未来可能将进一步涉及肿瘤领域、微生态药物的后续开发以及中药产品的二次开发等方向，为长进发展储备新药。（二）匹伐他汀针对特殊调血脂人群，2015年有望贡献利润匹伐他汀是由日本三共株式会社开发，2003年在日本首次上市，商品名“LIVALO”,目前在全球的销量超过30亿美元，2008 年批准进入中国，由于上市时间短市场规模相较其它他汀类药物并不大，2013年样本医院终端规模1800万，按照5倍保守估算，实际医院终端可能接近1亿。（三）左乙拉西坦进口替代空间大，又一潜力品种左乙拉西坦是比利时联合化工开发的抗癫痫药物，商品名“Keppra”，2006 年批准进入中国，作用机制独特。除左乙拉西坦外，其它抗癫痫药物均没有发现有与其相同的作用机制，确切疗效和安全性使其临床应用范围逐渐扩展，从难治性癫痫的辅助治疗到外科术后癫痫发作的预防都可以使用，应用前景广阔。公司已于2014年6月25日公司和公司全资子公司上虞京新药业有限公司收到国家食品药品监督管理总局批准签发的左乙拉西坦新药证书。（四）在研品种不乏亮点，即将迎来新品上市潮公司在研产品储备丰富，包括1.1 类的新药EVT201，除此之外，近2-3 年还有多个在研产品有望陆续获批上市，为业绩持续增长带来驱动力。1）重酒石酸卡巴拉汀有望今年获批根据国家食品药品监督管理总局（CFDA）网站的资料，京新药业的重酒石酸卡巴拉汀胶囊于2011年6月申报获受理，已历时3年有余。目前国内重酒石酸卡巴拉汀市场由诺华公司一家垄断。正在进行产品研发的企业还包括恩华药业（002262.SZ）、华海药业（600521.SH）、上海三维制药、万特制药等。公开资料显示，重酒石酸卡巴拉汀是乙酰胆碱酯酶抑制剂，是用于治疗老年性痴呆的主流药物，原研厂家为诺华公司。试验数据显示，由于不经过肝脏及P450（细胞色素）代谢，重酒石酸卡巴拉汀对轻、中度早老性痴呆症耐受性较好，在欧洲、美国等45个国家进行的一项前瞻性、随机多中心双盲研究中获得了较高的评价。卡巴拉汀有望在今年获批，这又将打开公司成长空间。2）硫酸氢氯吡格雷片氯吡格雷是一种血小板聚集抑制剂，选择性地抑制二磷酸腺苷（ADP）与它的血小板受体的结合及继发的ADP介导的糖蛋白GPb/a复合物的活化，因此可抑制血小板聚集。氯吡格雷必须经生物转化才能抑制血小板的聚集。氯吡格雷还能阻断其它激动剂通过释放ADP引起的血小板聚集。信立泰单靠硫酸氢氯吡格雷片这一种药就实现市值285亿，如果未来公司该产品能够顺利上市，又将是一重磅新业务。六、外延整合及持续并购动力非常强2013年公司与天堂硅谷合作设立并购基金，专门为京新药业的产业整合而服务，天堂元金专门从事股权投资、产业并购等业务，将成为公司外延发展的重要平台。除此之外，公司本身还有专门的并购部门，已经成功收购康复新液和地衣芽孢杆菌这样的优质品种。目前公司一直积极寺求合适的并购标的，并购方向主要倾向于中药产业，尤其是有潜力过亿的品种为主，通过外延式发展帮助公司享受更低的研究与发展成本，有效增强企业竞争力。2013年公司通过和天堂硅谷合作的收购基金1.2亿收购益和堂100%股权，未来在对该公司经过一段时间培育管理，达到约定条件条件后，京新药业将对其进行收购。七、研究结论及估值综合上述，我们可以得到以下结论：（1）主力产品方面：瑞舒伐他汀钙片2014 年上半年已经销售1个亿，全年有望超过2 亿销售额，同比增长80%，预计未来继续保持高于行业的增速，达到60%以上。康复新液2014 年预计增速为20%，公司该品种定位准确，营销到位，部分医院控费因素消除后，未来有望保持45-50%的增长。（2）基药产品方面：地衣芽孢杆菌活菌胶囊2013 年开始销售，2014 年基药招标省份过半，有望实现5000万销售额，未来随着基药招标的落实，且销售基数低，未来有望达到80-100%的高速增长。辛伐他汀受益2012 版基药目弽对剂型和规格的调整，增长有望提振，2015年预计增长50%。（3）原料药方面：沙星类原料价格稳定，预计未来2-3 年原料药业务将保持个位数增长，基本不再拖累公司业绩。另外，随着整个医药原