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87浅谈我国企业并购中出现的融资问题,87,浅谈,我国,企业,并购,出现,融资,问题
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3.论文提纲第一章 企业并购融资概述1、并购定义狭义的并购仅指收购与兼并。广义的并购泛指在市场机制下企业为获取其他企业的控制权而进行的产权交易活动。本文着重从并购资金来源的角度，即狭义融资的角度来讨论企业2、并购融资定义并购融资，顾名思义即为完成企业并购而融通资金。3.并购融资过程简单介绍了并购融资过程。第二章 我国企业并购融资的现状（一）债务融资情况具体分析了我国债务融资的状况我国债务融资主要有两个途径：贷款与发行债券。从贷款方式来看，我国国有商业银行对企业并购融资设置的限制较多，只有业绩较好的公司才能得到贷款。在市场上存在着很大的融资需求背景下，一些非国有商业银行开展了相关的贷款业务石但是，我国的法律法规对于通过贷款进行并购融资存在着一定程度上的障碍。此外，一些证券机构也通过组建基金的方式促进了并购业务的开展，还有的企业通过企业间借贷的解决企业并购融资问题的对策方式满足这一部分融资需求。就发行债券而言，目前我国债券市场还不发达，市场容量有限，审批手续严格，对发行主体的盈利能力、负债规模及资金用途等都有严格的要求，客观上不存在发行垃圾债券的可能。我国发行债券的主体只能是上市公司和重点国有企业。企业能发行股票上市已实属不易，在发行股票的基础上再发行债券在国内也就屈指可数了。被允许发行债券的国有企业是一些关系国计民生的大企业和基础产业，如三峡债券。（二） 权益融资情况具体分析了我国权益融资的状况权益融资在我国主要以发行股票的形式为主。我国目前股票发行实行核准制，程序比较复杂，发行条件近乎苛刻，不但核准困难，实际操作也有较大难度。目前在沪、深两地挂牌交易的1300多家企业对我国广大企业来说是凤毛麟角，已经上市的企业在增资扩股中还受到一系列的法律制约。目前并购中大部分通过发行股票筹集资金的方式为发行新股和增发配股。企业通常以首次上市公开发行时募集的资金作为并购资金，或者一些绩效较好的企业通过配股方式继续筹集资金，为并购做准备。此外，我国企业也逐步开始利用战略投资资金进行并购。（三） 并购中的特殊融资问题目前在改善公司治理结构中提出较多的是管理层收购(MBO)和职工持股计划(ESOP)，这两种新出现的方式把并购中的融资问题提到了一个更重要的地位。我国己经成功实现MBO的企业有四通集团、美的等。第三章 我国企业并购融资问题我们归纳出我国企业并购融资的问题有：1、融资渠道狭窄、单一。就目前来说，企业为并购进行的内源融资，在当前企业效益普遍不佳的状况下，融资数量十分有限;外源融资的三个主要方面即银行贷款、发行股票及发行企业债券也都存在不同程度的限制。（1）贷款融资限制（2）股票融资限制（3）企业债券融资限制2、上市公司股权结构不合理，流通数量少，比例小，人为增大并购的融资需求量，从而对并购的顺利进行造成阻碍。3、缺乏融资工具。4、操作中不规范现象严重。由于我国的并购融资存在诸多限制，不少企业为了求得发展，采取了一些并不规范的融资方式，这些融资方式对收购方和资金供给方来说都存在着较大的风险，且操作中主要依靠个人行为，没有规范化市场。5、政府行政干预并购，造成融资的不公平现象。由于存在着政府的干预，不同的企业在计算并购融资需求时面临的情况会有很大的差别，这就造成了一部分企业可以以比较低的价格收购目标企业，融资压力较轻，而另一些企业有可能会有相对较重的融资压力，这对于融资市场的公平发展也起到了阻碍作用。6、中介机构在并购融资中没有发挥相应的作用。我国目前中介机构的操作还处于不规范的状况，并购融资方面的专门服务较少，也由于国家法律方面的一些限制，中介机构在提供融资方面还有一定的限制，造成融资市场没有得到充分的发展。7、 对外融资的主要渠道B股市场目前存在诸多问题(l)市场规模狭小。尽管我国B股市场规模在逐年扩大，但扩张速度比较缓慢，从而导致市场规模一直较小。一方面减弱了国际大机构投资者的投资兴趣，另一方面使得抵御国际游资冲击的能力更加脆弱。(2)市场流动性差。相对于A股市场，B股市场交易清淡，个股换手率较低，为了消化一定量的卖盘，必然等待相当长的时间才能积累足够多的买盘，完成交易。所以，在小规模市场中，当卖方占主导地位时，整个市场行情就不会被看好。B股市场的低流动性导致人市交易人数较少，大资金在其中无法调度，进出都难，从而使市场陷人了流动性差资金和入市人数减少流动性更差的恶性循环之中。(3)业绩好、素质高的上市公司少。在现有的B股上市公司中，除了极少数业绩出色的公司外，相当数量的上市公司经营状况不够理想，净资产收益率低。与此相联系，B股上市公司的信息披露尚有欠缺，与投资者的要求还有很大差距。现有的这些问题显然阻碍了国内企业通过境内市场向海外投资。第四章 我国企业并购融资对策本文拟从企业和社会两个方面谈相应对策。（一）企业方面1、在大规模并购中大力发展定向增发新股的并购融资方式，尤其是换股收购手段。以股票作为支付手段在西方企业并购中相当普遍，并且以一种上升的态势发展，尤其是对于规模较大的收购行为更是如此。从严格意义上讲，这种以新发股票作为支付手段并不是真正意义上的利用发行股票融资，但所达到的效果却是与后者相同的，因而对我国上市公司并购具有很强的借鉴意义。在并购中进行定向增发新股的主要并购方式是换股收购。换股收购的最大优点就在于并购企业不需要支付大量现金，所以不会影响企业的现金状况，也避免了资本收益税的问题。目前我国资本市场仍处于发展阶段，对这种做法使用得比较少。但也有部分上市公司通过向特定投资者发行股票顺利实现了换股收购。目前，我国企业普遍负债率高，自有资金有限，而通过职工持股所能提供的资金又远不足以收购大规模的公司。这些己顺利完成的换股收购无疑开创了我国资本市场定向增发的先河，为企业并购融资找到了一条新的有效途径，相信在前一轮现金收购之后，换股收购将成为未来大规模并购的重要形式。2、借鉴西方盛行的杠杆收购融资方式，为管理层收购和员工持股计划创造条件。近年来，在我国，随着产权结构调整的稳步进行，MBO正逐渐为我国理论界和实务界所认可和重视，并逐渐走上我国企业并构的舞台。2002年新出台的上市公司收购管理办法在我国第一次明确提出“管理层、员工进行上市公司收购”的收购方式。可以说，目前在某种程度上，MBO正成为与外资并购、民营企业收购国有企业并购的三大“国退民进”方式之一。相信MOB将发展成为未来我国企业并购的一种重要方式。但我们必须认识到，MBO的实现需要大量的外来资金，而外来资金中权益资金(在西方，主要是战略投资形成)所占比重较低，决大多数要靠杠杆融资。有资料显示，国外MBO融资结构中，其各种债务融资占到70%以上。在我国目前已经实现的MBO中，其支撑资金来源主要有私募资金、投资公司和信托公司的资金等，但都没有形成普遍适用的融资渠道。这主要是由于我国目前的金融几乎没有为其提供合法的融资途径。3、充分利用可转换债券、认股权证等新型衍生金融融资工具，降低并购融资成本。可转换债券向持有者提供了一种选择权，使其可以在某一特定时间内，按某一特定价格将债券转换为股票。可转换债券作为一种新型并购融资工具，对并购方来说，其最大的优势体现在可以以一个低于普通债券的利率和较优惠的契约条件发行，从而大大降低并购融资成本。同时，在公司顺利度过并购时期进入发展期时，债券持有人行使转换权，可以避免出现收购完成后企业过度负债的情况，降低收购后公司的财务风险。这在大量公司并购完成初期，由于面临巨大的还本付息压力而崩溃的形式下，无疑是一种较优的筹资渠道。认股权证同样可以使企业在并购过程中以低成本甚至是零成本筹集大量资金，但目前在我国并购中尚没有实践运用。因此，在我国企业的并购融资中，应借鉴国外经验，在发展资本市场的同时，充分利用可转换债券、认股权证等新型衍生金融证券，作为一种有效的并购融资工具。4、吸收战略投资者所持有的大量资金构建并购基金，作为并购重要的权益资金来源。在各种并购方式中，可以说管理层收购的融资是最困难的，尤其是超亿元的管理层收购，资金己成为收购成功的瓶颈。与收购方资金紧张、融资渠道少的现状相反，目前国内有大量的资金正在等待良好的投资机会。在最近国家放开外资收购的形式下，又有大量的外资涌入国内。据调查，大家普遍看好MBO，认为这是一种相对风险较低、而收益较高的投资方向。目前也正有数家金融机构在准备联手推出MOB基金，以支持看好的管理层进行收购。（二）社会方面1、放松企业并购融资的法律、法规限制，为企业并购融资提供合法的资金来源。(1)放松企业发行债券资格、用途等的限制，明确企业债券可以用于以并购为目的的股权投资。(2)在必要的情况下，允许被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。(3)放松增发新股、配股的限制条件，尤其是用于并购增发与配股资格.2、加快制定有关定向增发新股进行并购的法规，使目前的换股收购规范化。3、加快完善资本市场，促使我国企业并购融资在健康的资本环境中发展。4、积极发展金融中介机构，培育其并购融资业务。5、大力发展金融创新，促进金融工具多样化。多样化的融资渠道使得企业在并购支付方式上可以根据自身情况灵活选择，从而获得最好的资金来源和最低的资金成本。我们应借鉴国外经验，在发展资本市场的同时审时度势地推出一系列行之有效的金融工具，如可转换债券、认股权证以及并购基金。3.论文提纲第一章 企业并购融资概述1、并购定义融资，顾名思义为资金的融通。广义的融资包括资金的融入与融出，而狭义的融资仅指资金的融入。本文采用狭义的融资定义，即指企业从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根据企业未来经营策略与发展需要，经过科学的预测与决策，通过一定的渠道，采用一定的方式，利用内部积累或向企业的投资者及债权人筹集资金、组织资金的供应、保证企业生产经营需要的一种经济行为。2、并购融资定义并购融资，顾名思义即为完成企业并购而融通资金。企业并购需要大量的现金，现实经济活动中的企业并购资金来源和资金运用存在密切的联系。资金运用的效率往往决定资金来源的状况，但他们毕竟是相对独立的两个过程，具有不向的特点和方式。根据本文前一章阐述的融资的定义，将融资区分为广义与狭义之分。本文着重从并购资金来源的角度，即狭义融资的角度来讨论企业并购融资。另外，并购从某种角度来一说也是一种融资方式。有部分学者研究的并购融资是将并购作为融资手段来分析的，与本文分析的并购融资即为完成并购行为而进行的融资是不同的。3.并购融资过程简单介绍了并购融资过程。第二章 我国企业并购融资的现状（一）债务融资情况具体分析了我国债务融资的状况我国债务融资主要有两个途径：贷款与发行债券。从贷款方式来看，我国国有商业银行对企业并购融资设置的限制较多，只有业绩较好的公司才能得到贷款。在市场上存在着很大的融资需求背景下，一些非国有商业银行开展了相关的贷款业务石但是，我国的法律法规对于通过贷款进行并购融资存在着一定程度上的障碍。此外，一些证券机构也通过组建基金的方式促进了并购业务的开展，还有的企业通过企业间借贷的解决企业并购融资问题的对策方式满足这一部分融资需求。就发行债券而言，目前我国债券市场还不发达，市场容量有限，审批手续严格，对发行主体的盈利能力、负债规模及资金用途等都有严格的要求，客观上不存在发行垃圾债券的可能。我国发行债券的主体只能是上市公司和重点国有企业。企业能发行股票上市已实属不易，在发行股票的基础上再发行债券在国内也就屈指可数了。被允许发行债券的国有企业是一些关系国计民生的大企业和基础产业，如三峡债券。（二） 权益融资情况具体分析了我国权益融资的状况权益融资在我国主要以发行股票的形式为主。我国目前股票发行实行核准制，程序比较复杂，发行条件近乎苛刻，不但核准困难，实际操作也有较大难度。目前在沪、深两地挂牌交易的1300多家企业对我国广大企业来说是凤毛麟角，已经上市的企业在增资扩股中还受到一系列的法律制约。目前并购中大部分通过发行股票筹集资金的方式为发行新股和增发配股。企业通常以首次上市公开发行时募集的资金作为并购资金，或者一些绩效较好的企业通过配股方式继续筹集资金，为并购做准备。此外，我国企业也逐步开始利用战略投资资金进行并购。（三） 并购中的特殊融资问题目前在改善公司治理结构中提出较多的是管理层收购(MBO)和职工持股计划(ESOP)，这两种新出现的方式把并购中的融资问题提到了一个更重要的地位。我国己经成功实现MBO的企业有四通集团、美的等。第三章 我国企业并购融资问题我们归纳出我国企业并购融资的问题有：1、融资渠道狭窄、单一。就目前来说，企业为并购进行的内源融资，在当前企业效益普遍不佳的状况下，融资数量十分有限;外源融资的三个主要方面即银行贷款、发行股票及发行企业债券也都存在不同程度的限制。（1）贷款融资限制（2）股票融资限制（3）企业债券融资限制2、上市公司股权结构不合理，流通数量少，比例小，人为增大并购的融资需求量，从而对并购的顺利进行造成阻碍。3、缺乏融资工具。4、操作中不规范现象严重。由于我国的并购融资存在诸多限制，不少企业为了求得发展，采取了一些并不规范的融资方式，这些融资方式对收购方和资金供给方来说都存在着较大的风险，且操作中主要依靠个人行为，没有规范化市场。5、政府行政干预并购，造成融资的不公平现象。由于存在着政府的干预，不同的企业在计算并购融资需求时面临的情况会有很大的差别，这就造成了一部分企业可以以比较低的价格收购目标企业，融资压力较轻，而另一些企业有可能会有相对较重的融资压力，这对于融资市场的公平发展也起到了阻碍作用。6、中介机构在并购融资中没有发挥相应的作用。我国目前中介机构的操作还处于不规范的状况，并购融资方面的专门服务较少，也由于国家法律方面的一些限制，中介机构在提供融资方面还有一定的限制，造成融资市场没有得到充分的发展。7、 对外融资的主要渠道B股市场目前存在诸多问题(l)市场规模狭小。尽管我国B股市场规模在逐年扩大，但扩张速度比较缓慢，从而导致市场规模一直较小。一方面减弱了国际大机构投资者的投资兴趣，另一方面使得抵御国际游资冲击的能力更加脆弱。(2)市场流动性差。相对于A股市场，B股市场交易清淡，个股换手率较低，为了消化一定量的卖盘，必然等待相当长的时间才能积累足够多的买盘，完成交易。所以，在小规模市场中，当卖方占主导地位时，整个市场行情就不会被看好。B股市场的低流动性导致人市交易人数较少，大资金在其中无法调度，进出都难，从而使市场陷人了流动性差资金和入市人数减少流动性更差的恶性循环之中。(3)业绩好、素质高的上市公司少。在现有的B股上市公司中，除了极少数业绩出色的公司外，相当数量的上市公司经营状况不够理想，净资产收益率低。与此相联系，B股上市公司的信息披露尚有欠缺，与投资者的要求还有很大差距。现有的这些问题显然阻碍了国内企业通过境内市场向海外投资。第四章 我国企业并购融资对策本文拟从企业和社会两个方面谈相应对策。（一）企业方面1、在大规模并购中大力发展定向增发新股的并购融资方式，尤其是换股收购手段。以股票作为支付手段在西方企业并购中相当普遍，并且以一种上升的态势发展，尤其是对于规模较大的收购行为更是如此。从严格意义上讲，这种以新发股票作为支付手段并不是真正意义上的利用发行股票融资，但所达到的效果却是与后者相同的，因而对我国上市公司并购具有很强的借鉴意义。在并购中进行定向增发新股的主要并购方式是换股收购。换股收购的最大优点就在于并购企业不需要支付大量现金，所以不会影响企业的现金状况，也避免了资本收益税的问题。目前我国资本市场仍处于发展阶段，对这种做法使用得比较少。但也有部分上市公司通过向特定投资者发行股票顺利实现了换股收购。目前，我国企业普遍负债率高，自有资金有限，而通过职工持股所能提供的资金又远不足以收购大规模的公司。这些己顺利完成的换股收购无疑开创了我国资本市场定向增发的先河，为企业并购融资找到了一条新的有效途径，相信在前一轮现金收购之后，换股收购将成为未来大规模并购的重要形式。2、借鉴西方盛行的杠杆收购融资方式，为管理层收购和员工持股计划创造条件。近年来，在我国，随着产权结构调整的稳步进行，MBO正逐渐为我国理论界和实务界所认可和重视，并逐渐走上我国企业并构的舞台。2002年新出台的上市公司收购管理办法在我国第一次明确提出“管理层、员工进行上市公司收购”的收购方式。可以说，目前在某种程度上，MBO正成为与外资并购、民营企业收购国有企业并购的三大“国退民进”方式之一。相信MOB将发展成为未来我国企业并购的一种重要方式。但我们必须认识到，MBO的实现需要大量的外来资金，而外来资金中权益资金(在西方，主要是战略投资形成)所占比重较低，决大多数要靠杠杆融资。有资料显示，国外MBO融资结构中，其各种债务融资占到70%以上。在我国目前已经实现的MBO中，其支撑资金来源主要有私募资金、投资公司和信托公司的资金等，但都没有形成普遍适用的融资渠道。这主要是由于我国目前的金融几乎没有为其提供合法的融资途径。3、充分利用可转换债券、认股权证等新型衍生金融融资工具，降低并购融资成本。可转换债券向持有者提供了一种选择权，使其可以在某一特定时间内，按某一特定价格将债券转换为股票。可转换债券作为一种新型并购融资工具，对并购方来说，其最大的优势体现在可以以一个低于普通债券的利率和较优惠的契约条件发行，从而大大降低并购融资成本。同时，在公司顺利度过并购时期进入发展期时，债券持有人行使转换权，可以避免出现收购完成后企业过度负债的情况，降低收购后公司的财务风险。这在大量公司并购完成初期，由于面临巨大的还本付息压力而崩溃的形式下，无疑是一种较优的筹资渠道。认股权证同样可以使企业在并购过程中以低成本甚至是零成本筹集大量资金，但目前在我国并购中尚没有实践运用。因此，在我国企业的并购融资中，应借鉴国外经验，在发展资本市场的同时，充分利用可转换债券、认股权证等新型衍生金融证券，作为一种有效的并购融资工具。4、吸收战略投资者所持有的大量资金构建并购基金，作为并购重要的权益资金来源。在各种并购方式中，可以说管理层收购的融资是最困难的，尤其是超亿元的管理层收购，资金己成为收购成功的瓶颈。与收购方资金紧张、融资渠道少的现状相反，目前国内有大量的资金正在等待良好的投资机会。在最近国家放开外资收购的形式下，又有大量的外资涌入国内。据调查，大家普遍看好MBO，认为这是一种相对风险较低、而收益较高的投资方向。目前也正有数家金融机构在准备联手推出MOB基金，以支持看好的管理层进行收购。（二）社会方面1、放松企业并购融资的法律、法规限制，为企业并购融资提供合法的资金来源。(1)放松企业发行债券资格、用途等的限制，明确企业债券可以用于以并购为目的的股权投资。(2)在必要的情况下，允许被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。(3)放松增发新股、配股的限制条件，尤其是用于并购增发与配股资格.2、加快制定有关定向增发新股进行并购的法规，使目前的换股收购规范化。3、加快完善资本市场，促使我国企业并购融资在健康的资本环境中发展。4、积极发展金融中介机构，培育其并购融资业务。5、大力发展金融创新，促进金融工具多样化。多样化的融资渠道使得企业在并购支付方式上可以根据自身情况灵活选择，从而获得最好的资金来源和最低的资金成本。我们应借鉴国外经验，在发展资本市场的同时审时度势地推出一系列行之有效的金融工具，如可转换债券、认股权证以及并购基金。文献综述1.选题意义公司的并购融资是并购决策中重要的、复杂的内容，同时也是并购决策的关键步骤之一。特别是在战略性的大型并购中，如何根据并购双方的实际情况来进行最合适的融资方式的确定、融资渠道的选择和融资结构的安排，往往决定着并购行为的成败。虽然，我国的并购融资环境在不断改善，融资方式、渠道和工具等也在不断地丰富和多样化。但是，从目前阶段来看，由于我国资本市场发育的不成熟，并购融资的环境并不理想，融资的方式、渠道、工具等都有待进一步改进和创新，这些不利因素的存在，都很大程度上制约了我国的并购在实践中的发展。同时，我国的某些政策法规和社会对融资活动的某些认识也在一定程度上影响了企业并购融资经济活动的正常发展。因此，结合我国的实际，对企业并购融资问题进行系统性的研究具有重要的理论意义和现实意义。2.文献综述（1）国外研究现状西方学者在这方面的研究已经有许多成果了。早在1955年，莫迪尼亚安尼(Franco Modigliani)与米勒(Mertor H.Miller)共同提出著名了“MM理论”。其基本思想是:在不考虑对企业征收所得税的情况下，企业就无法通过负债融资来增加企业的价值。米勒(Mllie，1976)在美国金融协会的会长演说中，将个人所得税因素加进了“MM理论”，从而形成了米勒模型。其基本思想为:在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，相当于增加了企业的价值。因此，公司只要通过负债融资，通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本。负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。20世纪70年代后期，信息经济学的研究成果被引入了资本结构理论的研究当中，梅叶斯和梅吉拉夫(Myers，Majluf，1984)沿着信息不对称的思路，提出了新优序融资理论，第一次正面地回答了企业的融资偏好问题，并作出了令人信服的理论解释。他们认为:资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率。按照这一理论，公司的资本结构是在公司为了新项目筹资愿望的驱使下形成的，融资先通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。这就是融资的“先后顺序”理论。哈里斯和雷维吾(Harris，Ravvi，1988)考察了并购融资中产生的投票权的经理控制问题。他们认为:代理权之争导致需要一些负债，企业负债水平的提高，确实有利于在职经理在委托股票权竞争中的控制能力。同时，由于在职经理的股权比例增加，其所拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理偷懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低应由经理承担的外部股权的代理成本。控制模型理论认为:资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的分配问题。此模型通过最大化其收益流量和控制权来导出有效的融资形式，从财务及其控制权的角度解释了为什么股票和债券会成为最重要的融资工具。对于资本市场与企业融资(实际也包括并购融资)的关系，在西方也存在着众多的理论和实证研究。企业融资时机假说的提出带来了行为公司财务学说的兴起，揭示了资本市场条件对企业融资决策的影响。该理论认为:企业与资本市场之间实际上是博弈关系。企业管理层比股票市场更加具有理性，更善于利用股票市场估价水平的变化选择融资时机、实施并购策略。在企业融资实践中，资本市场融资条件的变化显著地影响着企业融资选择。Lucas和Medonald(1990)、korajczy和Lucas与Mcdonald(1991)、Ritter(1995)、Bayless和Chaplinsky(1996)等，对首次公开发行PIO)和增发新股(SEO)总规模随着股票市场周期变化的事实，以及首次公开发行和增发新股的大量的事件研究和长期业绩实证考察结果均表明:随着股票市场价格水平的高低变化，企业存在着最佳融资时机或者融资机会窗口;大部分企业都会选择在其股票价格有大幅上涨之后实施增发，而且企业一般选择在股票市场整体上涨阶段实施增发。此外，shleief和vishny(2001)研究了股票市场估价水平变化对公司兼并收购行为的影响，他们的理论模型表明:美国公司20世纪60一70年代的不相关多元化并购、20世纪80年代以现金为主扭转多元化的杠杆收购和20世纪90年代后期相关企业的换股并购，都是由股票市场对企业价值错误估价驱动的。Bkaer和wrugler(2002)的实证研究表明，股票市场时机对企业资本结构具有显著和持久的影响，公司往往在股票市场高估其价值时发行股票，低估时回购股票。关于并购的目的，西方理论学派中有“垄断学说”、“效率理论”、“纯增长理论”、“估价理论”、“决策理论”、“经济波动理论”等。从交易成本学说出发，依据“内部化”理论，并购行为是为了减少交易成本或者降低经营风险，进而提高运用效率以获取利润，其效果被称为并购的“协同作用”。它首先体现为“金融协同作用”。企业并购后，主体的多元化会降低投资风险，而较大的规模又使公司更加容易获取较大金额的或较低利率的融资。并购过程中形成的内部资金市场将提高公司流动资金的运用效率。Porterl在1985年提出，企业并购后还存在“运用协同作用”，即相关或相似部门的合并减少了费用，同时各部门的分工专业又提高了运用效率，知识在更广大范围内的转移使其功效放大。1988年，Jonson和Murphy又提出，当并购公司的经理人是具有比被并购公司经理人较高的计划、监督和实施能力时，还会产生“管理协同作用”。对该理论的计量经济学验证，主要集中在三个方面。Jneson和McConnen等人对参与并购企业股票价格的持续研究表明，普遍存在的现象是，被并购公司股东大多受益，而并购公司股东却一无所获。Chatterjee1956年做的研究证实“金融协同作用”的存在。shelron于1958年的研究也表明，并购协同作用起部分作用。（2）国内研究国内对企业并购融资进行研究的程度还不够深入，主要是在西方并购融资研究的基础上，结合我国国情，做一些具体的探讨。有的学者研究了并购融资的问题。徐晶的我国企业并购融资问题分析认为并购是企业进行资本扩张的重要和有效手段,而融资问题又是企业并购成功与否的关键。目前我国企业并购中,直接融资方式的股权融资与债券融资发行额度受限,间接融资的银行贷款支持面有限。因此,必须积极开拓新的融资渠道，对股票与债券市场进行创新,加大基金市场的作用,改善银企关系,同时加强海外融资市场的培育。张阳华的浅议企业并购融资问题指出企业并购是实现规模扩张的重要方式，融资问题是并购成功与否的关键。文章揭示了我国企业并购融资中存在的问题,提出为推动企业并购业务的顺利发展,应借鉴国外并购融资的成功经验,创新并购融资渠道,从多方面建立和完善我国企业并购融资体系。有的学者针对融资问题提出了相应对策。胡智勇在我国上市公司融资结构存在的问题及改进措施一文中认为，现代融资理论认为企业的最优融资顺序为内部融资债权融资股权融资。而我国的上市公司却表现出典型的股权融资偏好,与西方现代企业在融资偏好上存在着明显的差异。在阐述现代融资理论的基础上,分析了我国上市公司融资结构存在的问题及其产生原因,指出了股权性融资偏好所带来的不良影响,最后提出了相应的改进措施。有的学者研究了并购融资风险。赵先锋的上市公司并购的融资及其风险对策认为，上市公司并购离不开融资,融资策略的选择及其风险的防范是应予考虑的重要问题。并购融资的风险主要有法律风险、价格风险、融资不足风险、提前赎回风险等,在对风险产生的原因进行分析的基础上,利用金融工程的工具和方法探讨风险防范的策略,有利于企业融资前和融资过程中对可能遇到的风险做好充分的准备和防范。有的学者研究了并购融资途径。苟开红,阮青松的我国并购融资创新路径探讨认为，并购是企业做强做大、社会优化资源配置的重要方式。在我国购并融资存在相当多的障碍。针对并购融资障碍,提出有步骤、有计划地进行推进相关制度建设,最终构建一个多层次 (不同收益、风险、期限)、有容量 (交易金额)的并购融资市场,以满足不同需求的融资者和融出者。有的学者研究了融资决策。邓威帝在企业并购的融资决策分析一文中认为，合理而有效地筹措并购所需资金是企业并购成功的重要保证。文章分析了影响并购企业融资决策的有关因素,并在此基础上对融资的选择提出了合理的建议。3.论文提纲第一章 企业并购融资概述1、并购定义狭义的并购仅指收购与兼并。广义的并购泛指在市场机制下企业为获取其他企业的控制权而进行的产权交易活动。本文着重从并购资金来源的角度，即狭义融资的角度来讨论企业2、并购融资定义并购融资，顾名思义即为完成企业并购而融通资金。3.并购融资过程简单介绍了并购融资过程。第二章 我国企业并购融资的现状（一）债务融资情况具体分析了我国债务融资的状况我国债务融资主要有两个途径：贷款与发行债券。从贷款方式来看，我国国有商业银行对企业并购融资设置的限制较多，只有业绩较好的公司才能得到贷款。在市场上存在着很大的融资需求背景下，一些非国有商业银行开展了相关的贷款业务石但是，我国的法律法规对于通过贷款进行并购融资存在着一定程度上的障碍。此外，一些证券机构也通过组建基金的方式促进了并购业务的开展，还有的企业通过企业间借贷的解决企业并购融资问题的对策方式满足这一部分融资需求。就发行债券而言，目前我国债券市场还不发达，市场容量有限，审批手续严格，对发行主体的盈利能力、负债规模及资金用途等都有严格的要求，客观上不存在发行垃圾债券的可能。我国发行债券的主体只能是上市公司和重点国有企业。企业能发行股票上市已实属不易，在发行股票的基础上再发行债券在国内也就屈指可数了。被允许发行债券的国有企业是一些关系国计民生的大企业和基础产业，如三峡债券。（二） 权益融资情况具体分析了我国权益融资的状况权益融资在我国主要以发行股票的形式为主。我国目前股票发行实行核准制，程序比较复杂，发行条件近乎苛刻，不但核准困难，实际操作也有较大难度。目前在沪、深两地挂牌交易的1300多家企业对我国广大企业来说是凤毛麟角，已经上市的企业在增资扩股中还受到一系列的法律制约。目前并购中大部分通过发行股票筹集资金的方式为发行新股和增发配股。企业通常以首次上市公开发行时募集的资金作为并购资金，或者一些绩效较好的企业通过配股方式继续筹集资金，为并购做准备。此外，我国企业也逐步开始利用战略投资资金进行并购。（三） 并购中的特殊融资问题目前在改善公司治理结构中提出较多的是管理层收购(MBO)和职工持股计划(ESOP)，这两种新出现的方式把并购中的融资问题提到了一个更重要的地位。我国己经成功实现MBO的企业有四通集团、美的等。第三章 我国企业并购融资问题我们归纳出我国企业并购融资的问题有：1、融资渠道狭窄、单一。就目前来说，企业为并购进行的内源融资，在当前企业效益普遍不佳的状况下，融资数量十分有限;外源融资的三个主要方面即银行贷款、发行股票及发行企业债券也都存在不同程度的限制。（1）贷款融资限制（2）股票融资限制（3）企业债券融资限制2、上市公司股权结构不合理，流通数量少，比例小，人为增大并购的融资需求量，从而对并购的顺利进行造成阻碍。3、缺乏融资工具。4、操作中不规范现象严重。由于我国的并购融资存在诸多限制，不少企业为了求得发展，采取了一些并不规范的融资方式，这些融资方式对收购方和资金供给方来说都存在着较大的风险，且操作中主要依靠个人行为，没有规范化市场。5、政府行政干预并购，造成融资的不公平现象。由于存在着政府的干预，不同的企业在计算并购融资需求时面临的情况会有很大的差别，这就造成了一部分企业可以以比较低的价格收购目标企业，融资压力较轻，而另一些企业有可能会有相对较重的融资压力，这对于融资市场的公平发展也起到了阻碍作用。6、中介机构在并购融资中没有发挥相应的作用。我国目前中介机构的操作还处于不规范的状况，并购融资方面的专门服务较少，也由于国家法律方面的一些限制，中介机构在提供融资方面还有一定的限制，造成融资市场没有得到充分的发展。7、 对外融资的主要渠道B股市场目前存在诸多问题(l)市场规模狭小。尽管我国B股市场规模在逐年扩大，但扩张速度比较缓慢，从而导致市场规模一直较小。一方面减弱了国际大机构投资者的投资兴趣，另一方面使得抵御国际游资冲击的能力更加脆弱。(2)市场流动性差。相对于A股市场，B股市场交易清淡，个股换手率较低，为了消化一定量的卖盘，必然等待相当长的时间才能积累足够多的买盘，完成交易。所以，在小规模市场中，当卖方占主导地位时，整个市场行情就不会被看好。B股市场的低流动性导致人市交易人数较少，大资金在其中无法调度，进出都难，从而使市场陷人了流动性差资金和入市人数减少流动性更差的恶性循环之中。(3)业绩好、素质高的上市公司少。在现有的B股上市公司中，除了极少数业绩出色的公司外，相当数量的上市公司经营状况不够理想，净资产收益率低。与此相联系，B股上市公司的信息披露尚有欠缺，与投资者的要求还有很大差距。现有的这些问题显然阻碍了国内企业通过境内市场向海外投资。第四章 我国企业并购融资对策本文拟从企业和社会两个方面谈相应对策。（一）企业方面1、在大规模并购中大力发展定向增发新股的并购融资方式，尤其是换股收购手段。2、借鉴西方盛行的杠杆收购融资方式，为管理层收购和员工持股计划创造条件。3、充分利用可转换债券、认股权证等新型衍生金融融资工具，降低并购融资成本。4、吸收战略投资者所持有的大量资金构建并购基金，作为并购重要的权益资金来源。（二）社会方面1、放松企业并购融资的法律、法规限制，为企业并购融资提供合法的资金来源。(1)放松企业发行债券资格、用途等的限制，明确企业债券可以用于以并购为目的的股权投资。(2)在必要的情况下，允许被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。(3)放松增发新股、配股的限制条件，尤其是用于并购增发与配股资格.2、加快制定有关定向增发新股进行并购的法规，使目前的换股收购规范化。3、加快完善资本市场，促使我国企业并购融资在健康的资本环境中发展。4、积极发展金融中介机构，培育其并购融资业务。5、大力发展金融创新，促进金融工具多样化。文献综述1.选题意义公司的并购融资是并购决策中重要的、复杂的内容，同时也是并购决策的关键步骤之一。特别是在战略性的大型并购中，如何根据并购双方的实际情况来进行最合适的融资方式的确定、融资渠道的选择和融资结构的安排，往往决定着并购行为的成败。虽然，我国的并购融资环境在不断改善，融资方式、渠道和工具等也在不断地丰富和多样化。但是，从目前阶段来看，由于我国资本市场发育的不成熟，并购融资的环境并不理想，融资的方式、渠道、工具等都有待进一步改进和创新，这些不利因素的存在，都很大程度上制约了我国的并购在实践中的发展。同时，我国的某些政策法规和社会对融资活动的某些认识也在一定程度上影响了企业并购融资经济活动的正常发展。因此，结合我国的实际，对企业并购融资问题进行系统性的研究具有重要的理论意义和现实意义。2.文献综述（1）国外研究现状西方学者在这方面的研究已经有许多成果了。早在1955年，莫迪尼亚安尼(Franco Modigliani)与米勒(Mertor H.Miller)共同提出著名了“MM理论”。其基本思想是:在不考虑对企业征收所得税的情况下，企业就无法通过负债融资来增加企业的价值。米勒(Mllie，1976)在美国金融协会的会长演说中，将个人所得税因素加进了“MM理论”，从而形成了米勒模型。其基本思想为:在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，相当于增加了企业的价值。因此，公司只要通过负债融资，通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本。负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。20世纪70年代后期，信息经济学的研究成果被引入了资本结构理论的研究当中，梅叶斯和梅吉拉夫(Myers，Majluf，1984)沿着信息不对称的思路，提出了新优序融资理论，第一次正面地回答了企业的融资偏好问题，并作出了令人信服的理论解释。他们认为:资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率。按照这一理论，公司的资本结构是在公司为了新项目筹资愿望的驱使下形成的，融资先通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。这就是融资的“先后顺序”理论。哈里斯和雷维吾(Harris，Ravvi，1988)考察了并购融资中产生的投票权的经理控制问题。他们认为:代理权之争导致需要一些负债，企业负债水平的提高，确实有利于在职经理在委托股票权竞争中的控制能力。同时，由于在职经理的股权比例增加，其所拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理偷懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低应由经理承担的外部股权的代理成本。控制模型理论认为:资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的分配问题。此模型通过最大化其收益流量和控制权来导出有效的融资形式，从财务及其控制权的角度解释了为什么股票和债券会成为最重要的融资工具。对于资本市场与企业融资(实际也包括并购融资)的关系，在西方也存在着众多的理论和实证研究。企业融资时机假说的提出带来了行为公司财务学说的兴起，揭示了资本市场条件对企业融资决策的影响。该理论认为:企业与资本市场之间实际上是博弈关系。企业管理层比股票市场更加具有理性，更善于利用股票市场估价水平的变化选择融资时机、实施并购策略。在企业融资实践中，资本市场融资条件的变化显著地影响着企业融资选择。Lucas和Medonald(1990)、korajczy和Lucas与Mcdonald(1991)、Ritter(1995)、Bayless和Chaplinsky(1996)等，对首次公开发行PIO)和增发新股(SEO)总规模随着股票市场周期变化的事实，以及首次公开发行和增发新股的大量的事件研究和长期业绩实证考察结果均表明:随着股票市场价格水平的高低变化，企业存在着最佳融资时机或者融资机会窗口;大部分企业都会选择在其股票价格有大幅上涨之后实施增发，而且企业一般选择在股票市场整体上涨阶段实施增发。此外，shleief和vishny(2001)研究了股票市场估价水平变化对公司兼并收购行为的影响，他们的理论模型表明:美国公司20世纪60一70年代的不相关多元化并购、20世纪80年代以现金为主扭转多元化的杠杆收购和20世纪90年代后期相关企业的换股并购，都是由股票市场对企业价值错误估价驱动的。Bkaer和wrugler(2002)的实证研究表明，股票市场时机对企业资本结构具有显著和持久的影响，公司往往在股票市场高估其价值时发行股票，低估时回购股票。关于并购的目的，西方理论学派中有“垄断学说”、“效率理论”、“纯增长理论”、“估价理论”、“决策理论”、“经济波动理论”等。从交易成本学说出发，依据“内部化”理论，并购行为是为了减少交易成本或者降低经营风险，进而提高运用效率以获取利润，其效果被称为并购的“协同作用”。它首先体现为“金融协同作用”。企业并购后，主体的多元化会降低投资风险，而较大的规模又使公司更加容易获取较大金额的或较低利率的融资。并购过程中形成的内部资金市场将提高公司流动资金的运用效率。Porterl在1985年提出，企业并购后还存在“运用协同作用”，即相关或相似部门的合并减少了费用，同时各部门的分工专业又提高了运用效率，知识在更广大范围内的转移使其功效放大。1988年，Jonson和Murphy又提出，当并购公司的经理人是具有比被并购公司经理人较高的计划、监督和实施能力时，还会产生“管理协同作用”。对该理论的计量经济学验证，主要集中在三个方面。Jneson和McConnen等人对参与并购企业股票价格的持续研究表明，普遍存在的现象是，被并购公司股东大多受益，而并购公司股东却一无所获。Chatterjee1956年做的研究证实“金融协同作用”的存在。shelron于1958年的研究也表明，并购协同作用起部分作用。（2）国内研究国内对企业并购融资进行研究的程度还不够深入，主要是在西方并购融资研究的基础上，结合我国国情，做一些具体的探讨。有的学者研究了并购融资的问题。徐晶的我国企业并购融资问题分析认为并购是企业进行资本扩张的重要和有效手段,而融资问题又是企业并购成功与否的关键。目前我国企业并购中,直接融资方式的股权融资与债券融资发行额度受限,间接融资的银行贷款支持面有限。因此,必须积极开拓新的融资渠道，对股票与债券市场进行创新,加大基金市场的作用,改善银企关系,同时加强海外融资市场的培育。张阳华的浅议企业并购融资问题指出企业并购是实现规模扩张的重要方式，融资问题是并购成功与否的关键。文章揭示了我国企业并购融资中存在的问题,提出为推动企业并购业务的顺利发展,应借鉴国外并购融资的成功经验,创新并购融资渠道,从多方面建立和完善我国企业并购融资体系。有的学者针对融资问题提出了相应对策。胡智勇在我国上市公司融资结构存在的问题及改进措施一文中认为，现代融资理论认为企业的最优融资顺序为内部融资债权融资股权融资。而我国的上市公司却表现出典型的股权融资偏好,与西方现代企业在融资偏好上存在着明显的差异。在阐述现代融资理论的基础上,分析了我国上市公司融资结构存在的问题及其产生原因,指出了股权性融资偏好所带来的不良影响,最后提出了相应的改进措施。有的学者研究了并购融资风险。赵先锋的上市公司并购的融资及其风险对策认为，上市公司并购离不开融资,融资策略的选择及其风险的防范是应予考虑的重要问题。并购融资的风险主要有法律风险、价格风险、融资不足风险、提前赎回风险等,在对风险产生的原因进行分析的基础上,利用金融工程的工具和方法探讨风险防范的策略,有利于企业融资前和融资过程中对可能遇到的风险做好充分的准备和防范。有的学者研究了并购融资途径。苟开红,阮青松的我国并购融资创新路径探讨认为，并购是企业做强做大、社会优化资源配置的重要方式。在我国购并融资存在相当多的障碍。针对并购融资障碍,提出有步骤、有计划地进行推进相关制度建设,最终构建一个多层次 (不同收益、风险、期限)、有容量 (交易金额)的并购融资市场,以满足不同需求的融资者和融出者。有的学者研究了融资决策。邓威帝在企业并购的融资决策分析一文中认为，合理而有效地筹措并购所需资金是企业并购成功的重要保证。文章分析了影响并购企业融资决策的有关因素,并在此基础上对融资的选择提出了合理的建议。3.论文提纲第一章 企业并购融资概述1、并购定义狭义的并购仅指收购与兼并。广义的并购泛指在市场机制下企业为获取其他企业的控制权而进行的产权交易活动。本文着重从并购资金来源的角度，即狭义融资的角度来讨论企业2、并购融资定义并购融资，顾名思义即为完成企业并购而融通资金。3.并购融资过程简单介绍了并购融资过程。第二章 我国企业并购融资的现状（一）债务融资情况具体分析了我国债务融资的状况我国债务融资主要有两个途径：贷款与发行债券。从贷款方式来看，我国国有商业银行对企业并购融资设置的限制较多，只有业绩较好的公司才能得到贷款。在市场上存在着很大的融资需求背景下，一些非国有商业银行开展了相关的贷款业务石但是，我国的法律法规对于通过贷款进行并购融资存在着一定程度上的障碍。此外，一些证券机构也通过组建基金的方式促进了并购业务的开展，还有的企业通过企业间借贷的解决企业并购融资问题的对策方式满足这一部分融资需求。就发行债券而言，目前我国债券市场还不发达，市场容量有限，审批手续严格，对发行主体的盈利能力、负债规模及资金用途等都有严格的要求，客观上不存在发行垃圾债券的可能。我国发行债券的主体只能是上市公司和重点国有企业。企业能发行股票上市已实属不易，在发行股票的基础上再发行债券在国内也就屈指可数了。被允许发行债券的国有企业是一些关系国计民生的大企业和基础产业，如三峡债券。（二） 权益融资情况具体分析了我国权益融资的状况权益融资在我国主要以发行股票的形式为主。我国目前股票发行实行核准制，程序比较复杂，发行条件近乎苛刻，不但核准困难，实际操作也有较大难度。目前在沪、深两地挂牌交易的1300多家企业对我国广大企业来说是凤毛麟角，已经上市的企业在增资扩股中还受到一系列的法律制约。目前并购中大部分通过发行股票筹集资金的方式为发行新股和增发配股。企业通常以首次上
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