会计学本科毕业论文-四川长虹可转换债券融资决策影响因素的调查分析.doc

四川长虹可转换债券融资决策影响因素的调查分析摘要可转换债券具有债权和股权的双重特性，是企业再融资途径中一种重要的融资工具。中国的可转换债券市场在经历了十余年的沉寂之后，近几年进入了一个高速发展期，合理利用可转换债券有利于公司实现双赢。四川长虹公司于1994年上市，由于投入等离子等项目，公司对资金的需求量极大，再加上这些项目尚未到位，公司收益微薄，公司的筹资出现困难，2007年的28亿元筹资计划于2008年宣布失败更使四川长虹公司的处境雪上加霜。但是公司2008年却作出了发行可转换公司债券的决策，并以2009的成功发行证明了其正确性。本文首先介绍了可转换公司债券的基本理论，就其属性价值和发行环境作了阐述，其后给出了四川长虹发行可转换债券的背景资料，然后从有利和不利两方面分析了四川长虹发行可转债的影响因素，最后结合四川长虹发行可转债事件就我国政策、公司治理机制和发行可转债公司的选择给出了几点启示。四川长虹发行可转债的成功融资事件说明了我们不能只注重单方面融资需求，本文认为存在实际项目投资和较高外部融资需求，并有较高的长期成长性和投资期权盈利性可能的公司在融资时应把可转债作为首要考虑对象。关键词：可转换债券；影响因素；分析AbstractConvertible bond has double identities of both bond and stock, and has become an important way of refinancing for companies. After more than ten years dreariness, Chinese convertible bond market has entered a period of rapid development, and reasonable utilization of convertible bond is propitious to achieve a win-win situation. Sichuan Changhong company has been listed in 1994 which formerly known as state-run Changhong factory which was one of the 156 key projects during the period of Chinese first five-year Plan, and it was the only airborne fire control radar production base at that time. Due to the investment of many projects such as plasma, the company had a need for numerous funds. What was worse, those projects were not engaged yet, which resulted the lack of profit and the difficulties on financing of the company. The funding plan of 2007 for 2.8 billion yuan had been announced failed in 2008, which was the disaster after what had been stated above. But the company had made a decision about issuing convertible bond of Changhong in 2008, and the validity of it was confirmed by the success on issuing the bond in 2009. This paper firstly introduces the basic theory of convertible bond including its attribute theory of value and issue environment. After that it introduces the background of Sichuan Changhong company. Then it analyses the influence factors of convertible bond which was issued by Sichuan Chonghong company from both favorable and unfavorable factors. Finally, it points out some enlightenments which were based on national policies, corporate governance structure and companies choices about convertible bonds by associating the issue convertible bond with Sichuan Changhong company.The success of Changhongs financing event of issuing convertible bonds showed that we should not only pay attention to single requirement of financing. This paper argues that the company of having actual project investment and high external financing needs or have higher long-term growth and investment options in financing should put convertible bond as the primary consideration object. Key Words: Convertible bond; Influence factors; Analyse目录引言1一、基本理论2（一）可转换债券的属性与价值2（二）可转换债券发行环境3二、四川长虹发行可转换债券的背景介绍5（一）公司简介5（二）四川长虹发行可转换债券背景6（三）四川长虹发行可转换债券成效6三、四川长虹可转换债券发行的影响因素分析7（一）可转债发行的不利因素分析7（二）可转债发行的有利因素分析10四、启示和建议12（一）优化政策环境12（二）完善公司治理机制13（三）注重可转债融资的可行性分析14参考文献15致谢1616引言企业的生存、发展、壮大离不开资本的扩张，融资活动对于企业而言是一个永恒的话题。不同的融资偏好和融资行为形成不同的资本结构，进而对公司的治理结构、经营业绩及发展战略产生重大的影响，所以融资就成为企业考虑的头等大事。纵观我国发展中的资本市场，融资方式的单一化无法解决融资方和投资方在变化的经济环境中产生的各种新的矛盾和需求，制约到整个经济的发展(曹海珍，2006)。随着证券市场的进一步发展，迫切需要再融资渠道的创新。可转换债券的脱颖而出为我国的资本市场开辟了一个全新的方向，它附带的可转成股票的选择权，不仅能够更好地解决一些财务问题，也给企业理财带来了新的观念、新的视野。可转换债券在国外已有较长的历史，有关可转债融资的理论和实证研究也达到了比较成熟的程度。关于可转换债券的融资动机更是引起学者的关注，许多学者从不同角度、对不同市场关于企业利用可转换债券的融资动机进行深入研究。尽管没有统一的理论对企业的可转换债券融资动机给出解释，但是，他们根据不同的研究重点，提出了多种理论假说对企业的可转换债券融资选择给予解释。其中包括Green (1984)提出的“风险转移”假说、Stein（1992）提出的“后门”权益融资假说、Isagawa (2002)提出的管理者堑壕假说等。但与西方发达国家相比，中国的可转换债券市场仍处于起步阶段，可转换债券作为一种金融衍生产品，在中国证券市场上的出现，尤其是被市场接受的时间还很短，这客观上使得中国证券市场各类主体对可转换债券的本质及特性了解不深。本文选择了四川长虹2009成功发行可转换债券一例作了分析，阐述了其积极意义。四川长虹是国内唯一一家同时发展等离子、液晶和OLED显示技术的家电企业，资金投入量极大。由于受“5.12”汶川特大地震和2008年四季度以来全球金融危机的影响，公司2008年度营业收入未达到公司董事会提出的300亿元销售收入目标，公司利润与去年同期相比出现了较大幅度下降。而且四川长虹2007年的定向增发方案被否决，2008年不得不实施了“第二套融资方案”，即动用银行信贷额度。2008年3月，其上一年发行短期债券也到期，加上等离子项目持续不断的资金需求，四川长虹的资金严重告急，面对着一系列的问题，四川长虹于2009年发行了可转换公司债券。本文从有利和不利因素两方面对其发行的影响因素作了分析。一、基本理论（一）可转换债券的属性与价值1. 可转换债券的属性根据可转换公司债券管理暂行办法的定义，可转换债券是指发行人依照法定程序发行，在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。可转换债券除具有一般公司债券的基本要素（债券面值、利率、价格、偿还期限）外，还具有自己特定的要素，主要包括：基准股票、转换价格、转换比率、转换期、回售条件、赎回条件、转换价格调整条件等。可转换债券作为公司债券，具有普通公司债券的一般特征，需要定期偿还本金、支付利息，但由于可以按照约定的期限和价格将其转换成公司的普通股股票，可转换债券还有自己的典型特征。（1）债性和股性可转换债券是一种混合金融工具，在一定期间可以转换为公司股票，这一特点使得其成为同时具有股性和债性的金融工具，这是最重要也是最显著的特征。对于可转换债券，可以从两个方面来区分它的股性和债性：一是转股的几率；二是对投资者的吸引力度。转股几率越大，表明可转换债券的股性越强，反之亦然；可转换债券对风险偏好强的投资者吸引力度越强，则它更具有股性，反之亦然。因而发行者可以通过对可转换债券的条款进行设计，使其带有更多的债券特点，也可以使其具有更多的股权特点，这两种倾向都会在包括可转债的转换率、到期期限票面利率和回购期等因素中反映出来。（2）期权性质可转换债券可以看作是内嵌各种期权(如转股权、回售权、赎回权等)的复杂的混合性债券。转股权是指可转债为投资者提供了转换成股票的权利，投资者既可以行使转换权，将可转债转换成股票，也可以放弃这种转换权，持有该债券到期。赎回权赋予发行人在标的股票的市场价格在一段时间内连续高于转股价格的一定幅度时，可以按事先约定的价格买回尚未转股的可转债的权利，投资者可以选择将可转债卖给发行人，也可以选择转股。发行公司设立赎回条款的主要目的是为了避免因市场利率下降而给自己造成利息支付上的损失，同时也起到强迫投资者转股的作用，减轻财务压力。回售权赋予投资者当标的股票的市场价格在一段时间内连续低于转股价格的一定幅度时，可以按事先约定的条件要求发行人以面值加上一定额外利息补偿金的价格收回可转债的权利。回售条款为投资者提供了一项安全性保障，是赋予持有人的一项特权，持有人可以根据市场环境的变化选择执行这项权利，向发行人转移风险。由于可转换债券对各要素进行搭配组合，可适应不同发行者和不同投资者的需要，因此相对其他融资工具更具灵活性（中国注册会计师协会，2011）。2. 可转换债券的价值构成由于可转换债券具有债券和股票双重特性，其价值也就可以表示为普通债券的价值加上股票期权的价值。可转换债券的债券性价值体现在普通债券的纯粹价值上，期权性的价值体现在看涨期权的价值上，由于其又具有可转换的特点，因此，可转换债券的价值可以由普通债券价值、转换价值和期权价值三部分构成。可转换债券的普通债券价值，是指如果可转换债券不具有转换权，它同样拥有公司债券相同的投资价值，有学者称该价值为可转换债券的纯粹价值（Straight Value）。因此，可转换债券的普通债券价值等于投资者持有债券期间所获得所有未来现金流（包括利息和本金）按一定利率贴现的现值，由于利息、票面金额或回购金额在发行初已经制定，所以纯债券的价值是固定的，是一条直线。纯债券价值是可转换债券的最低限价。转换价值是指如果可转换债券按时价兑换成股票而得到的价值，可见，转换价值取决于股票市场。但转换价值是另一种最低界限，即可转换债券售价不可能低于转换价值。因此，可转换债券拥有两个价值底线：直接债券价值和转换价值。转换价值是由公司的基本普通股价值决定的，随着普通股价值的涨落，转换价值也应涨落。期权价值是指在到期之前，可转换债券的持有者拥有随时将债券转换为对应股票的转换权。由于期权本身有价值，因此到期前的可转换债券实际价值总是高于它的价值底限。可转换债券的市场价格与其价值底限的差额，便是股票买权价值，即为期权价值。可转换债券价值=max(直接债券价值或转换价值)+期权价值，其价值结构图如11所示。对于可转换债券投资人来说，最大的风险是在存续期内股价持续低于转股权而丧失转股收益，但其仍可以得到保底的直接债券价值。但由于股价上扬具有无限性，因此收益也具有无限性。在某种意义上我们可以说，可转换公司债券是一种收益“下可保底、上不封顶”的投资工具。可转换债券价值转换债券价格转换价值 纯债券价值 股票价格 图1-1 可转换债券价值结构图（二）可转换债券发行环境1资本市场环境资本市场环境一方面影响人们的预期，另一方面改变公司的业绩。资本市场环境的影响主要是通过影响发行时机进而影响可转债的成功发行及转换。上市公司发行可转换债券主要目的之一是为了使其成功地转换为公司股票，从而达到权益融资的目的，一旦转股失败，公司就要背负巨大的债务，不仅会大大提高资金成本，而且可能会由于市场利率走低给公司带来较大的财务风险。一般而言，宏观经济开始复苏，股市由熊市转为牛市，股价处于上升初期时为可转换债券发行的最佳时机。此时，股票价格相对较低，大多低于其内在价值，随着股市的慢慢走牛，股票价格也越来越接近其内在价格，慢慢走高。如果投资者对股价预期看好，作为与股票紧密相连的可转换债券也会因此而受到青睐，因而可转换债券在此时发行会较顺利。此外，宏观经济发展初期和股市好转期，利率一般较低，此时发行可转换债券，公司就能以较低的利率发行，可以降低融资成本。牛市的顶峰时期，是上市公司融资最方便的时候，但此时却是发行可转债最危险的时期，虽然投资者的投资热情仍旧高昂，但此时股价有被明显高估的可能，股价已经背离股票的内在价值，一旦市场回归理性，到时股价将大幅度下降。而可转换债券的转股时期距发行日有一段时间差，因此很有可能使得转股期处于股价下跌时期，这时如果投资者不愿意转股，公司就必须承担到期还本付息的压力。同时，公司很有可能面临可转债回售的风险，就要准备足够的资金应付回购的要求，公司的发展计划将受到极大的影响（陈守红，2005）。2监管制度在我国这样一个市场尚未成熟、处于转轨时期的新兴市场中，企业的融资行为受监管制度的影响也是显著的。作为再融资方式之一，上市公司在有再融资需求时为什么会选择可转换债券？可转债与增发和配股三种融资方式在制度方面存在诸多差异，这些差别成为上市公司选择再融资方式的重要依据。（1）融资条件为了保证资金的有效使用及安全性，在2006年以前，监管层分别通过净资产收益率、分红情况及融资时间间隔等严格规定了再融资的硬性指标。就对盈利能力的要求而言，增发新股的要求最高，配股的要求最低。配股要求“最近3个会计年度扣除非经常性损益后的净资产收益率平均不低于6%”；可转换债券要求“最近3年净资产利润率平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类公司可以略低，但是不得低于7%”。就融资前是否有现金分红而言，发行可转债对现金分红的要求比增发、配股要严格，发行可转债要求最近三年特别是近一年必须有现金分红。就融资时间间隔而言，发行可转债最具优势，其发行没有时间间隔要求（曹海珍，2006）。我国2006年公布了上市公司证券发行管理办法，对原有的再融资发行财务硬性条款有较大程度的放松，而对公司经营方面的软性条款要求趋严。在管理办法中，无论是配股、增发还是可转债融资，有关的财务指标门槛都大大降低，如配股不再设定具体的财务指标门槛，增发的条件设定为近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，可转债融资方面不再规定因行业和公司类型而异的财务指标门槛，而是统一要求最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%。（2）融资效果上市公司选择再融资方式时，除了受融资条件限制外，还要考虑不同融资方式所产生的直接效果融资规模。最新的上市公司证券发行管理办法规定“可转换债券发行后，累计债券余额不超过最近一期末公司净资产额的40%”。配股规模不得超过配股前股本的30%，而且由于历史原因，国内上市公司国有股、法人股比例都很高，平均持股比例在60%以上，国有股东和法人股东又经常放弃配股，因此采用配股方式所筹集的资金是有限的，远小于可转换债券的融资规模。2002年7月后，对增发规定了融资上限，即增发新股募集资金不超过上年末经审计的净资产值。另一方面，可转债发行定价稍高，增发次之，配股略低。为了迅速完成配股，上市公司倾向于将配股价定得低一些；而增发则一般以发行日前一个交易日的收盘价或距发行日最后若干个交易日平均收盘价为基础，按照一定的折扣比例来确定；可转债发行价格的确定一般以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度。可转债给发行公司提供了同等条件下获取更多资本的机会，能够以相对于当前市场价格的溢价远期销售公司普通股票。这样，就同等股本扩张来讲，发行可转债就比直接发行股票为发行公司筹得了更多的公司资本 (何媛媛，2008)。3公司的内部因素除公司的财务指标要达到监管要求外，公司发行可转换债券还受自身信誉和成长性的影响。由于可转债具有债券的特征，如果公司的信誉不好，潜在投资者会担心公司无法偿付到期的本金和利息，进而影响债券的发行。而如果公司的信誉良好，公司可以以较低的利率发行可转债，降低资金成本。由于可转债可以转换成股票，公司未来的股价同样影响着可转债的发行。如果公司的投资项目具有潜力，则说明这个公司有很好的成长性，那么股价预期就会升高，可转债的期权价值提高，潜在投资者则会预期自己的未来盈利性良好，从而可转换债券的发行受到欢迎。二、四川长虹发行可转换债券的背景介绍（一）公司简介四川长虹公司前身是国营长虹机器厂，创建于1958年，并于1994年3月上市。自1989年起各项经济指标连续多年在全国同行业中名列榜首。被授予“中国最大彩电基地”、“中国彩电大王”的殊荣。1992年，公司首家并独家突破彩电生产百万台大关，跻身于当今世界为数不多的彩电规模生产企业之列，被世界银行组织誉为“远东明星”，其主要龙头产品“长虹”牌电视囊括了国家权威机构对电视机颁发的所有荣誉，连续三年获全国畅销国产商品“金桥奖”、全国用户满意产品等称号，荣列中国名牌。 （二）四川长虹发行可转换债券背景1994年上市的四川长虹（600839.SH）是资本市场的一员老兵，曾享有中国“第一绩优股”的美誉，良好的形象也帮助公司成为再融资的常客，先后于1995年、1997年和1999年三次成功配股。不过，在CRT战略上的失误令长虹付出了沉重代价：不仅行业龙头地位不保，而且在近十年的资本市场沉浮中趋于边缘化。2004年开始，四川长虹进行了产业结构调整，收编了美菱电器（000521.SZ）、华意压缩（000404.SZ）两家上市公司，将业务链由彩电延伸至空调、手机、数字电视、IT分销等领域，但由于上述业务均处于充分竞争状态且多元化战略未尽如人意，长虹的生存状况并未明显改善，盈利能力远远不及同业对手。老国企焕发新活力一直是长虹管理层的梦想，尤其是现任董事长赵勇上任后，对长虹从体制到业务链的改革进行了不少探索，2006年更是推出一项豪赌计划，拟总投资20亿美元进军等离子（PDP）显示器领域。从产业发展角度看，进军PDP是长虹不二的选择。在上一轮的CRT电视竞争中，长虹以彩色显像管上的优势成功狙击国际巨头。随后国际巨头剑走高端，在液晶（LCD）和等离子两个领域独享了彩电由CRT时代向平板电视时代升级带来的盛宴，而国内企业仅仅获得低微的加工利润。为在新一轮的利润分配中抓住机遇，国内彩电企业也纷纷以巨资投向液晶和等离子领域，与TCL（000100.SZ）等企业主攻LCD不同，长虹选择了上马PDP项目。随着PDP项目的推进，资金缺口成为长虹迫切需要解决的难题。但其长期低迷的业绩，不仅使企业自我造血功能低下，而且抑制了银行信贷的空间。为解决融资问题，长虹曾于2007年底提出28亿元的增发计划，但由于国家政策调控等多方面原因，该计划被证监会否决。因此，新的融资计划迫在眉睫。（三）四川长虹发行可转换债券成效2008年6月30日，四川长虹召开临时股东大会，审议通过了发行分离债的提案，2008年9月8日，该方案获证监会可批准。据募集说明书披露，此次长虹募集的30亿资金主要投往三个方向：10亿元用于增资PDP项目，5亿元增资数字电视机顶盒建设，15亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。产品设计上，09长虹债并无实质性突破。据募集说明书披露，09长虹债按票面金额（100元/张）平价发行3000万张；债券期限6年（2009年7月31日到2015年7月30日）；票面利率询价区间为0.8%2%；每手（10张）分离交易可转债的最终认购人可以同时获得191份认股权证，权证的存续期自认股权证上市之日起24个月，行权比例为1:1，初始行权价格为5.23元/股。根据四川长虹公告可知，本次四川长虹分离债发行总规模300,000万元，根据簿记建档结果及网上和网下申购情况，确定本次发行的四川长虹分离交易可转债债券的票面利率为0.80%。在本次发行过程中，发行人原无限售条件流通股股东通过网上申购代码“704839”认购部分：优先配售146,798.3万元（1,467,983手），占本次发行总量的48.93%。参加网上资金申购的投资者通过网上申购代码“733839”进行申购的有效申购数量为5,925,139.3万元（59,251,393手）。本次发行最终确定的网上向一般社会公众投资者发行的四川长虹分离交易可转债为15,948.2万元（159,482手），占本次发行总量的5.32%，中签率为0.26916160%。本次发行票面利率0.80%对应的网上有效申购数量为50,992,900万元（509,929,000手），占本次发行总量的45.75%，配售比例为0.26916198%。以此计算，四川长虹可分离债吸引公众和机构投资者的申购资金高达5691亿元。加上原股东申购，合计申购量达5706.48376亿元，是拟发行30亿元规模的190.21倍。其中一共有980家机构参与角逐，经过激烈角逐获配的机构投资者名单中，囊括了银行、证券、期货、保险、信托、基金等各路“大户”，其中最为踊跃的当属数以百家计的企业年金，艾利中国公司企业年金计划中国银行、安徽省高速公路总公司企业年金计划中国工商银行、宝鸡市商业银行企业年金计划招商银行等，许多基金和信托公司则发动旗下多只产品一起申购，如中信信托参与申购的主体包罗了40多只产品（党鹏，2009）。三、四川长虹可转换债券发行的影响因素分析（一）可转债发行的不利因素分析1业绩的长期低迷（1）财务指标“四维分析”第一，偿债能力分析。2009年流动比率有所上升，但生产型企业合理的最低流动比率为2。长虹近三年的均低于2，即短期偿债风险较高。正常的速动比率为1，长虹0709的速动比率均低于1，同样说明企业的短期偿债风险较高。资产负债率和有形净值债务率在递增，导致长期偿债能力有所降低，同时由于资产负债率均高于50%，表明企业债务风险较高，整体来说长期偿债能力不强。具体比率如表31所示。表31 四川长虹20072009年偿债能力指标财务指标年度流动比率速动比率资产负债率有形净值债务率20071.330.770.531.4620081.150.740.561.63财务指标年度流动比率速动比率资产负债率有形净值债务率20091.350.890.632.22资料来源：和讯个人股数据第二，资产营运能力分析。如表32所示，存货周转率08年有所提高，但是总的来说存货周转率较慢，存货流动性较低，存货平均一年才周转三次，利用率低，转换为现金或应收账款的能力差。08年应收账款增多，说明企业赊账出售商品较多，08和09年较07年现金流量状况有所改善，但同时坏账风险增加。总资产周转率呈递减趋势，说明企业销售能力弱，市场竞争能力受到威胁，企业应该通过薄利多销方式增加市场占有率，加速资产周转，以期带来利润绝对额的增加。表32 四川长虹20072009年度营运能力指标 财务指标年度存货周转率存货周转天数应收账款周转率总资产周转率20073.271099910.951.1620083.6698.3711.661.0820093.59100.4111.370.96资料来源：和讯个人股数据第三，盈利能力分析。从表33中可以看出近三年的销售毛利率递增，虽然净利润在增加，但是净利率却在减少，说明销售毛利没有很好地转到销售净利，除主营业务支出外的其他支出或费用太多的消耗了毛利。08年资产报酬率和净资产收益率达到最低，说明地震对长虹集团利润等各方面的影响巨大，09年有所回升，企业资产利用效率有所提高，运用资产创造的利润在增加。 表33 四川长虹20072009年度盈利能力指标 财务指标年度销售毛利率销售净利率总资产报酬率净资产收益率20070.160.010.010.0420080.170.000.000.0020090.180.000.000.01资料来源：和讯个人股数据第四，增长能力分析。从表34中可以看出总资产增资率在08年急剧萎缩后，09积极扩大资产规模，资产扩张能力增强。08年净利润增长率下降为负数，09年发展迅猛，说明地震之后企业迅速好转，获利能力增强。可持续增长率同样在08年降低后回升，表明企业当前经营效率和财务政策决定的内在增长能力在提高，但是财务杠杆运用不是很充分，资金利用率不高。表34 四川长虹20072009年度增长能力指标 财务指标 年度 总资产增长率净利润增长率营业收入增长率可持续增长率20070.3320080.25-0.910.210.0020090.272.720.130.03资料来源：和讯个人股数据（2）综合评价第一，资本结构政策。公司现处于高负债、高风险的资本结构。第二，资本运营政策分析。从0708年长虹的存货周转率有缓慢上升趋势，09年又有下降趋势，整体上还是低于同业水平。虽然运营状况良好，但是存货管理水平较差，远低于海尔等同行业。海尔08年的存货周转率为9.78。而长虹的是3.66。海尔的存货周转率是长虹的2.67倍。在激烈的电子产品行业，更高的产品存货容易降低产品的市场价值，增加企业的营业风险。第三，增长能力分析。现代企业的竞争关键在于无形资产的竞争，虽然企业增长能力在09年之后有所回升，但是无形资产净值并不高。2融资受挫的艰辛在CRT时代，国内彩电企业曾创造过辉煌，但在平板电视日益普及的今天，它们集体失去了话语权。由于以显示屏和模组为代表的关键零部件占据了整机生产成本60以上，对这些上游部件缺乏掌控力的国内彩电企业利润微薄，在全球产业链分工中处于附加值最低的末端组装制造环节。为了打破禁锢，2004年7月，刚上任长虹集团董事长的赵勇在一篇题为由长虹的实践浅谈国有企业改革的一些问题的报告中提出了“三坐标”的产业发展规划。他认为，如果长虹无法掌握上游核心部件，还不如不做彩电。在经过一系列协商之后，2006年12月，长虹集团控股的世纪双虹显示器件有限公司以9990万美元的价格成功收购荷兰Sterope投资公司75的股权，从而间接持有韩国第三大等离子制造商欧丽安公司75股权，成为欧丽安等离子核心技术和300余项相关专利的产权人。到了2007年4月28日，由长虹、世纪双虹和美国MP公司合作的“虹欧PDP项目”在绵阳经开区长虹工业园正式开工建设。据长虹方面介绍，虹欧PDP项目一期工程耗资8亿美元，当时，资金捉襟见肘的长虹不得不以虹欧一期工程为抵押物，向国家开发银行申请了1.5亿美元政策性贷款，为期10年。除此以外，长虹还寻求上市公司融资来减压,但它在2007年12月提出的28亿元定向增发方案被证监会否决；次年6月12日，长虹董事会再次通过了关于发行分离交易的可转换公司债券的议案，计划发行分离交易可转债30亿元。此方案虽然被批准，但由于A股大盘的深幅调整而未能实施。及至2009年7月27日，长虹发行分离交易可转换公司债券的计划才再次启动，它将其中的10亿元投入等离子项目，用于研发、生产和销售等离子屏及模组。虹欧PDP项目自开工建设后先后经历了基础建设、设备及线体设计规划、批量试产、量产爬坡等阶段。期间，遭遇了“512”汶川大地震和全球金融危机的重大冲击。而等离子项目巨大的资金投入和几乎一边倒的不利舆论环境，则让它体验到该项目“许胜不许败”的艰辛（chinanews,2009）。（二）可转债发行的有利因素分析09长虹债发行期间，恰逢光大证券（601788.SH）和久其软件（002279.SZ）新股申购，市场一度担心资金紧张，但发行结果却出乎意料。公告显示，09长虹债票面利率定格在询价区间下限，即0.8%，网上发售中签率和网下配售比例分别为0.2691616%、0.26916198%，创同类产品新低。分析发现，集天时、地利、人和优势是本次发行受热捧的根本。1市场投资热情与政策环境从天时看，09长虹债的发行时点相当有利。其募集说明书发布及申购期间，恰逢A股向上逼近3500点，且不乏卖方发布研报看高4200点，市场投资热情在资金和机构看多预期的推动下空前高涨。另一方面，由于长虹PDP项目的技术、市场风险已基本释放，此时选择增资也是一个较为合适的“窗口期”。从2009年2月开始，日韩企业加大对上游液晶面板的控制力度，国内彩电整机制造企业出现“液晶面板荒”。由于大尺寸液晶面板生产线迟迟不能被引入，政府有关部门意识到“发展等离子面板产业是可行的选择”，先后出台了一系列政策明确支持等离子面板及其产业链的发展。因此，政策上的鼓励与支持，客观上为09长虹债的发行创造了有利环境。2核心技术和产能提高从地利看，09长虹债的募集资金中，将有10亿元用于增资四川长虹PDP项目的建设平台四川虹欧，这给市场留下足够的想象空间。在等离子技术方面，四川虹欧掌握了大量核心技术和约600项专利，并牵头进行了多项等离子国家标准的制订、立项工作，其等离子整体性能在同类产品中已处于国际先进水平。募集资金到位后，不仅将彻底解决四川长虹与长虹集团后续在等离子面板采购方面的关联交易问题，进一步保持公司主营业务的独立性和完整性，更为重要的是，通过加强对虹欧公司的控制，进一步掌控等离子面板资源，实现平板电视产业链的“垂直整合”。因此，PDP项目批量达产，将为长虹的二次腾飞插上翅膀。长虹等离子面板项目赶上了一个极好时机，建成了国内首条等离子面板生产线，将自主创新的触角伸向“原材料级”，完全掌握了等离子面板的核心技术，与日韩企业同步，一举将中国等离子电视带入全球平等竞争的舞台。根据预测，20082011年，全球等离子电视销售量将由1600万台增长到2620万台，增长率约20%；销售金额将由251亿美元增长到335亿美元；同时，中国等离子电视销售量将由2007年的100万台增长到2011年的370万台，复合增长率约38%，高于全球市场的增长率 (张珂，2009)。等离子行业的集中度一直在提高。一些规模较小的企业选择了逐步退出或战略转移，如先锋、日立等；但行业规模企业却持续加大投资。等离子的市场环境已经发生了很大的变化。对于国内等离子阵营的领军企业长虹而言，2006年决定上马等离子项目的时候，市场质疑最多的是长虹到底“该不该干”，而现在，更多的人觉得长虹上马等离子是一个富有远见的战略抉择。市场更关注的是等离子市场前景到底如何？先不论市场前景，这种转变对长虹来说已经是一种足够的宽容。当下的实情是，国家有关部委对长虹等离子项目寄予了厚望，国内彩电业同行也表达出与长虹在等离子电视领域展开合作的意愿。虽然在中国市场，液晶电视市场规模远大于等离子电视，但国内彩电巨头并未同步“分享”这种高增长的市场。道理很简单，占据整机成本70%以上的液晶电视面板完全依赖进口，大宗利润回流至上游厂商。3投资品种的稀缺从人和看，最后一只分离交易可转债的特殊身份，推高了投资者的参与热情。09长虹债能够受到市场的热捧，很大程度上取决于它的稀缺性，它是最后一只分离交易可转债，市场往往对第一只和最后一只有异乎寻常的炒作热情。09长虹债于2008年9月首获证监会批准，后因二级市场低迷而被迫搁置，其后监管部门酝酿权证管理办法改革，暂停了所有分离交易可转债的申请受理和审批。09长虹债能够在新管理办法出台前发行，正是四川长虹和招商证券持续公关的结果。发行公告显示，四川长虹向原股东优先配售146798.3万元，占发行总量的48.93%；向网上公众投资者发行量15948.2万元，占发行总量的5.32%，中签率为0.2691616%；向网下机构投资者配售137253.5万元，占发行总量的45.75%，中签率为0.26916198%。以此计算，09长虹债总申购资金达5706.48376亿元，是拟发行30亿元规模的190.21倍。09长虹债在二级市场的表现也值得称道。2009年8月19日，09长虹债及派发的5.73亿份认购权证长虹CWB1（580027.SH）挂牌上市，按首日收盘价测算，中签者回报率10.98%，上市次日则上升至23.3%，上市第三日更为34.88%，而2009年7月31日至8月21日，上证综指下跌10.86%。不过，大部分原股东放弃了本次财富增值机会。公告显示，原股东优先配售数量146798.3万元，占本次发行总量的48.93%，与之前公告的最高80%的上限相比大幅缩水，剔除大股东长虹集团的697753手，其余股东认购率仅45.27%（chinanews,2009）。4消费者关注从消费端来讲，消费者的观念也已经发生了巨大的转变。以前很多消费者根本不知道还有等离子电视可以选择，现在消费者会多问一句“到底是液晶好还是等离子好”。这个转变其实蕴藏着巨大的市场机会，至少表明用户开始关注、关心等离子电视。消费市场测试也证明了这一点。去年五一期间，仅在成都地区就销售6700台50英寸长虹欧宝丽等离子电视，并且缺货预定2400台。当时50英寸标价6999元。受益于主动发光，等离子电视在亮度、色彩、动态清晰度方面有着天然的优势，而且，等离子电视越做大越有成本优势，客厅显示终端的趋势也是越来越大（张珂，2009）。越来越多的影音发烧友加入到等离子用户大军中来。喜欢看大片的，喜欢看体育节目的，他们毫不犹豫地选择了等离子电视。甚至，很多超级游戏玩家，也义无反顾地摒弃液晶显示器，换上了大屏幕的等离子电视。“小看液晶，大看等离子”已经成为业内共识。从家居环境来看，客厅匹配大尺寸，等离子电视胜出的可能性越来越大；非客厅的生活空间匹配中小尺寸，具备完善尺寸优势的液晶电视当仁不让成为主角。不管怎么说，消费者多一种选择，被满足的消费需求就会多很多。无论如何，进军上游是中国彩电企业必须做的功课，追赶行业领先者是一件很痛苦的事情。长虹为等离子面板产业开了一个好头，而液晶面板产业尚需要理清发展思路，毕竟，动辄几百亿元人民币不能投向一个个“无底洞”。四、启示和建议可转换债券作为一种融资工具，对发行公司来说是一把双刃剑，这是因为它对发行公司融资决策盈亏影响力具有不均衡性，所以公司采用可转换债券融资，必须慎之又慎。发行可转换债券是有条件的，并不是任何企业在任何时候都能进行可转换债券融资，不合理的发行只会引起企业融资的高成本和高风险性。资本结构、融资规模、资产规模和盈利能力及成长性对可转债与增发的融资决策有显著影响，我国可转债发行人往往没有重视自身的成长性和盈利性，忽视了可转债的衍生性对特定类型公司外部融资成本和治理效应的影响。本文以四川长虹成功融资事件为线索，得出以下启示和建议。（一）优化政策环境1发展信用评审制度美国对可转债发行人资格的规定比一般债券发行人资格更严格，但对可转债发行人资格的认定更多是依赖其较为完善的资信评级制度，以此作为主要的信用门槛，这是一个成熟的市场化机制，发行者和投资者之间可以进行理性的市场博弈。而我国可转债市场的信用评级体系尚未建立，现存的评级实际上只被作为参考标准，取而代之的只是以政府法令的形式对发行主体进行“核准制”的硬性规定。这些规定虽然能够在一定程度上防止“圈钱”现象的发生，稳定了金融市场秩序，但是同时也对发行主体做出了过于死板的限制。由于“核准”主要针对公司历史业绩，而不注重公司未来资产的盈利性，使得诸多历史业绩不佳但具有高信用等级投资期权的成长性公司失去融资机会。非市场化的核准机制、可转换债券信用等级的单一化使得发行者和投资者都失去了许多风险-收益的自由选择权。2006年颁布的上市公司证券发行管理办法中(第十七条)尽管作了规定：“公开发行可转换公司债券，应当委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级，资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。”但约束力还不够强。因此建立标准化的证券信用评级体系，加速中介机构特别是资信评估机构的建设，促使可转换债券的发行与评级实现市场化是目前急待完成的任务。2与“二板”市场的发展相结合我国出于稳定金融市场和借助成熟型企业稳定业绩逐步推动可转换债券融资发展的考虑，政府部门对可转转债券的发行条件进行了严格的限制，这有背于可转债的核心精神，在很大程度上抑制了我国可转债市场的发展和交易规模的扩大。建议应转变和加强可转债融资的行业引导，鼓励高成长行业公司利用可转债融资，适当限制成熟行业和周期性行业公司采用可转债融资，较为稳妥和可行的政策是鼓励中小企业板块上市公司多利用可转债融资。“二板”市场的上市公司主要是创业型科技企业，在初期特别需要资金的支持，而可转换债券正是一种极好的融资工具，且容易得到投资者的认可。为配合民营高科技企业在二板市场发行可转换债券，首先要放宽可转换债券的发行条件，同时为了保证主板市场上的可转换债券投资风险能控制在一定水平内，可以考虑主板与二板市场分别适用不同的发行条件。在积极鼓励“二板”上市公司发行可转换债券的同时，可以考虑开设专门的“二板”上市公司可转换债券市场，以突出这类可转换债券的市场特性。（二）完善公司治理机制1大力发展机构投资者股权分置改革已经基本完成，但是“内部人控制”问题不会因为股改的完成而自然消失，股权高度集中和控制股东的利益输送问题如果没有得到很好解决，公司治理就不会得到根本的改观。在海外成熟的资本市场上，公司治理结构的发展趋势就是所谓的市场治理，其标志为机构投资者更深层地影响着上市公司的治理，不再单纯为取得交易收益而投资。在美国，由于机构投资者的积极参与，董事会对总裁的制度制约出现了“硬化”，总裁的任职周期不断缩短，机构投资者对公司的治理效应在我国几乎还不存在。大力发展可转债机构投资者，一方面有利于分散股权，解决股权高度集中的问题，另一方面，可转债机构投资者可以利用专业知识优势和资金优势在可转换债券价值发现的过程中扮演重要角色，可以更好理解和监督发行人的动机，有利于引导发行人更加重视自身的成长性和风险特征，合理利用可转债的衍生性，当可转债转成股票之后，机构投资者可以利用集中的股权对发行主体的经营、融资和投资行为产生影响，从而对公司治理和经营绩效产生积极的影响。2尽快推行债权人会议制度欧洲的绝大多数国家和美洲的一些国家都用法律的形式承认了可转换债券持有人会议的法定权利，