（企业管理专业论文）H股相对于A股折价的实证研究.pdf

y 7 1 5 6 0 6 逝婆盘堂亟堂僮诠塞丛监担盟王膣蜇盆曲塞延班塞 摘要 我国证券市场成立时间比较晚，但是一成立就受到了国内外学者的关注， 尤其是对我国外资股折价这一独特现象，更是做了大量的研究。但是都集中于 对b 殷折价的研究，对h 股折价的理论和实证方面的研究十分缺乏。本文应用 计量经济学和股票市场微观结构等理论和方法，从信息不对称、流动性差异、 分数化效应、需求弹性差异、风险规避程度差异和汇率风险等多方面对我国h 股折价进行了深入的理论分析。并通过变量设计，建立多个模型对各个影响因 素进行了实证检验，以探究造成h 股相对于a 股折价的主要因素。 基于日数据的实证研究的结果表明：信息不对称、流动性差异、需求弹性 差异和非流通股的体制因素等是影响我国h 股相对a 股折价的主要因素；信息不 对称因素对上升波段影响比下降波段显著：风险规避程度差异在下降波段对折 价率有一定的解释力，而对上升波段没有显著影响：流动性差异对上升波段的 影响较下降波段更为显著；波段分析还表明行业虚拟变量对折价率有显著影 响。 在我国证券市场逐步开放，市场合并的预期下，本文根据理论分析和实证 检验的结果，提出了相应的对策建议：一是要改善信息不对称状况，完善上市 公司信息披露制度，规范a 股市场的价格信号体系；二是要引导a 股市场的理 性投资，逐步培养理性投资的市场氛围；三是逐步解决股权分置问题，削弱非 流通股对h 股折价的影响，促进a 、h 股价格接轨：四是要逐步加大市场开放力 度，通过引入q d i i 和c d r 机制，进一步加强a 、h 股市场的互动性。 关健词ti t 股+ a 股折价影响因素 蜇迤苤堂亟主堂僮论塞奠殷捆越王堕堑盐鲢塞运班宜 a b s t r a c t a l t h o u g ht h es t o c km a r k e to fo l u c o u n t r ye s t a b l i s h e dl a t e r ，i ta t t r a c t e df o r e i g n a n dd o m e s t i cr e s e a r c h e r s e y e sa ss o o na si t sf o u n d a t i o n e s p e c i a l l yo nt h i su n i q u e p h e n o m e n o n o fd i s c o u n to f f o r e i g nc l a s ss h a r eo f o u rc o u n t r y ，t h e yh a v ed o n eal a r g e a m o u n to fr e s e a r c h b u tt h er e s e a r c ha l m o s tc o n c e n t r a t e do nb s h a r ed i s c o u n t h - s h a r eh a sr e c e i v e dl i t t l ea t t e n t i o nb o t ho nt h e o r e t i cs t u d ya n de m p i r i c a ls t u d y t h i s t h e s i su s e st h et h e o r i e so ft h ee c o n o m e t r i c sa n dm i c r o s t r u c t u r eo fs t o c km a r k e t s ， a n a l y s eh - s h a r ed i s c o u n tt h e o r e t i c a l l yf r o mi n f o r m a t i o na s y m m e t r y ，l i q u i d i t ye f f e c t ， d i v e r s i f i c a t i o nb e n i f i t ，d e m a n de l a s t i c i t y ，r i s kc h o i c ed e g r e ea n de x c h a n g er a t er i s k ， e t cc r o s s s e c t i o n a lm o d e la n dp a n e lm o d e li sc o n s t r u c t e dt oe x a m i n ee a c hi n f l u e n c e f a c t o ri no r d e rt op r o b ei n t ot ot h em a i nf a c t o r sc a u s i n gh s h a r e sd i s c o u n t n er e s u l tb a s e do ne m p i t i c a lt e s to fd i u r n a ld a t as h o w s ：i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ， l i q u i d i t ye f f e c t ，d e m a n de l a s t i c i t yd i f f e r e n c ea n dn o n - n e g o t i a b l es t o c kf a c t o ra r et h e m a i nf a c t o r so fh s h a r ed i s c o u n t i n f o r m a t i o na s y m m e t r ye f f e c t sd i s c o u n tm o r e r e m a r k a b l yd u r i n gr i s i n gb a n d t h a nd r o pp h a s e r j s kc h o i c ed e g r e ec a ne x p l a nt h er a t e o fd i s c o u n td u r i n gd r o pp h a s e ，b u th a sn oi n f l u e n c ed u r i n gr i s i n gp h a s e p h a s e a n a n l y s ei n d i c a t et 1 1 a ti n d u s t r i a lf a c t o r sh a v ec o n s p i c u o u s e f f e c t so nd i s c o u n t u n d e rt h ee x p e c t a n c yo fm a r k e t sa m a l g a m a t i n g ，a c c o r d i n gt ot h ec o n c l u s i o n so f t h e o r e t i c a l a n a l y s i sa n de m p i r i c a ls t u d y ，t h e t h e s i so f f e r sf o u r s u g g e s t i o n s ：f i r s t ， i m p r o v e i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ，p e r f e c tt h es y s t e mo fi n f o r m a t i o np u b l i s h ，a n d n o r m a l i z et h es y s t e mo fp r i c es i g n a lo fa - s h a r e ；s e c o n d ，l e a da - s h a r ei n v e s t o r st o i n v e s tr e a s o n i n g l y ，a n dc u l t i v a t em a r k e ta t m o s p h e r eo fr a t i o n a li n v e s t m e n t ；t h i r d ， w e a k e nt h ei n f l u e n c eo fn o n - n e g o t i a b l es t o c k sa n dc l o s et h ep r i c eo fa s h a r ea n dh s h a r e ；f o u r t h ，s t r e n g t h e n t h e o p e n o ft h em a r k e t s p r o g r e s s i v e l y ，e n h a n c e t h e i n t e r d y n a m i c b e t w e e na - s h a r em a r k e ta n dh s h a r em a r k e tf u t h e rt h r o t ! g 1 1t h i n t r o d u c t i o no fq d i ia n dc d r k e y w o r d s ：h s h a r eas h a r e d i s c o u n ti n f l u e n c ef a c t o r s i i 浙江太生亟堂焦诠塞 h 股担越王殿蚯盐的塞诞班峦 1 导言 1 1 问题提出与研究意义 证券市场是我国市场经济体系的重要组成部分，证券市场的健康平稳发 展，对推动经济的市场化进程具有举足轻重的影响。我国证券市场从1 9 9 0 年第 一家证券交易所上海证券交易所成立算起，只有1 4 年的时间，在这期间我 国证券市场经历了从无到有、从小到大的阶段，市场容量迅速扩大，初具规 模。但中国作为新兴的发展中国家，抵御外来金融冲击的能力还十分弱，因此 我国的股票市场只能实现逐步开放。目前我国按投资者不同，划分为a 股、b 股和h 股三个独立的股票市场，a 股市场只允许国内投资者购买，b 股、h 股 市场只限国外投资者交易，2 0 0 1 年b 股已对境内居民开放，2 0 0 2 年已允许 q f i i 投资a 股。这样有限制的开放一方面可以缓解资本项目开放对本国经济的 巨大冲击，另一方面可以通过b 股、h 股市场来吸引国外投资者，利用外国资 本。本文研究的h 股市场作为中国证券市场的一个有效补充，对吸引外资有着 极大的作用，地位十分重要。h 股是指中国大陆的公司获香港联合交易所批准 上市的人民币特种股票，它以人民币标明面值，以港币认购和进行交易。h 股 的上市公司基本上都属于关系国计民生的基础产业，如通讯、钢铁、能源、化 工等，这些公司一般处于各行业领先地位，在一定程度上体现了中国经济的整 体发展水平和增长潜力，它们的生产和稳定直接关系到我国经济能否稳定发 展，因此研究h 股市场的现象、特征和内在规律具有十分重要的意义。截至 2 0 0 4 年1 2 月3 l 为止，共有1 1 1 家中国大陆企业在香港发行h 股，其中有3 0 家又在a 股市场发行了股票，成为h 股、a 股双重上市公司( d u a l - l i s t e d c o m p a n y ) 。 如果国际资本市场是完全一体化的，那么在不同市场上的同一家公司的股 票，由于具有相同的收益和风险，因此股票的价格不会受到交易场所的影响 ( j o r i o n 、s c h w a r t z ，1 9 8 6 ) 。但是，如果市场是分割的，那么在不同市场上 的同一家公司的股票的价格不相同，并且受股票交易市场波动的影响( f r o o t 、 d o b o r a ，1 9 9 9 ) ，也就是人们常说的“同股同权不同价”的问题。f e m a l d 和 逝迪点堂亟堂建设塞h 题担盟王匿堑盐曲塞延研窒 r o g e r s ( 2 0 0 0 ) 的研究认为，与其他国家的股票市场相比，我国的股票市场是高度 分割( h i g h s e g m e n t e d ) 的，a 股、b 股、h 股三个市场按照不同的货币和交易系 统进行买卖，因投资者受到限制而产生差异，如我国a 股市场只允许国内投资 者以人民币认购和交易，h 股市场只限国外投资者以港元认购和交易。这种限 制使得市场间的直接套利活动被切断，处于人为的分割状态。而市场分割集中 体现在同一家公司在不同市场上的股票价格、收益和风险存在明显差异。与其 他国家市场分割导致双重上市公司外资股“溢价”( p r e m i u m s ) 不同，在我国， 对于双重上市公司，无论是b 股还是h 股，都与其a 股价格存在严重的“折 价”( d i s c o u n t ) 现象。这一世界证券市场中的独特现象使得对这一现象的研究更 加充满了理论和实证研究的价值。 目前对于a 股和b 股的价格差异关系，已经有不少学者进行了研究。如 s z e ( 1 9 9 3 ) 对b 股市场进行了初步分析；b m l e y ( 1 9 9 4 ) 早在1 9 9 4 年，在尚无足够交 易数据以供研究的情况下，就发现我国b 股折价的一些实证证据，并归因于我 国居民较低的投资资金机会成本：w o ( 1 9 9 7 ) 对】9 9 3 年1 月至1 9 9 5 年1 0 月期间a 股 和b 股收益的双变量因果关系的g r a n g e r 检验，发现存在两种信息流。相比之 下，人们虽然已经开始关注h 股市场，但多集中在操作层面或者对于双重上市 公司的h 股相对于a 股折价现象的描述上，对h 股折价的理论分析，尤其是实证 研究还十分缺乏。同时，随着我国加入w t o 后证券市场国际化进程的加快，b 股市场的对内开放、q f i i 制度的正式实施以及q d i i 的呼声高涨，研究h 股对a 股的折价的问题，分析决定h 股折价的因素，就更具有十分重要的理论价值和 现实意义。 本文应用计量经济学和股票市场微观结构等理论对我国证券市场h 股折价 进行深入的研究，通过建立模型进行系统的分析和实证检验，探索影响h 股折 价的因素，以期为理论界对我国h 股折价的研究提供一个新的思路和实证研究 依据。同时，希望有助于规范我国a 股市场，推动香港市场的繁荣，为实现我 国证券市场与国际接轨提供理论支持。目前我国虽然在法律上限制内地投资者 直接投资香港股票市场，但是其中融通的途径多种多样，内地投资者进入香港 股票市场，h 股市场必然会受到最多的关注，因为h 股公司的注册地和主营业 务所在地均是在中国大陆，内地投资者对h 股板块的背景情况更加熟悉。本文 逝堑态堂夔堂焦泣塞h 股扫型王瞻垣俭曲塞延珊盎 的研究也希望为这些投资者对我国a 股和h 股的相关认识，为其投资策略的选 择提供一个新的参考。 ，2 本文的研究方法 本文综合运用了多种研究方法，以便获得科学、准确的研究结论。主要采用 理论分析与实证分析相结合，定性分析和定量分析相结合的方法。 ( 1 ) 在文献阅读的基础上，综述了国内外学者对市场间双重上市公司价格 差异的研究成果。在吸取前人成果精华基础上，结合我国a 股和h 股市场的特 点，从理论角度，系统地、定性地分析我国h 股折价的主要影响因素及它们与 h 股折价的关系，并建立理论分析模型。 ( 2 ) 基于双重上市公司a 股和h 股的日交易数据，运用统计分析、对h 股 折价的现象进行了描述，进一步结合模型，系统地检验了我国证券市场h 股相 对a 股折价产生的原因及其影响因素。 1 3 本文的研究框架 本文遵循理论、实证、对策研究的基本思路，共分为七大部分，研究框架 和思路如下： 第一部分导言主要阐述h 股相对于a 股折价问题的由来以及本文的研究 意义，然后介绍了本文将采用的研究方法，并提出了初步的研究框架和思路。 第二部分h 股市场的概述第一节回顾和总结了我国h 股的发展历史：第 二节简述我国a 股、h 股市场分割状况。 第三部分文献综述第一节概述了世界范围内外资股折( 溢) 价状况：第 二节根据对折价成因的不同解释，对不同的理论流派的观点进行综述和回顾； 第三节简述了目前对我国h 股折价的研究现状。 第四部分h 股折价的理论分析和模型设计第节理论分析了h 股折价 的影响因素，主要有信息不对称、流动性因素、分散化效应、需求弹性差异、 风险规避程度和汇率风险等：第二节在理论分析的基础上，进行变量设计，并 提出相关的假设，继而构建本文的实证研究模型。 第五部分h 股折价的实证分析第一节对数据来源作了说明：第二节对 3 堑堑鑫堂亟主堂焦i 盘塞 h 照擅盟王鼹扳垃的塞延班宜 折价率进行描述性分析；第三节利用收集的数据，根据模型进行实证检验，分 析结果，并做了波段分析；第四节实证分析小结。 第六部分对策建议根据前面的理论分析和实证研究结果，提出相关的 对策建议。 第七部分总结与展望对本文的研究进行总结，并指出了存在的不足以 及今后研究的方向。 1 4 本文的创新点 我国证券市场成立时间比较晚，但是一成立就受到了国内外学者的关注。 尤其是对我国外资股折价现象，这一世界证券市场中的独特现象，更是做了大 量的研究，但是都集中于对b 股折价的研究，对h 股折价的理论和实证方面的 研究比较少。本文结合前人的研究成果，从信息不对称差异、流动性差异、分 散化收益、需求弹性差异、风险规避程度差异和汇率风险等方面对我国证券市 场h 股折价进行了深入的理论分析。并通过建立模型、对理论假设进行了实证 检验，探究造成h 股相对a 股折价的主要因素。本文的创新点主要为： ( 1 ) 选题创新。国内外众多学者对市场间价格差异和我国b 股折价进行了 研究，取得了一定的成果，但是对h 股折价的理论分析和实证研究还十分缺 乏。本文试图通过理论分析和实证研究，找出影响h 股对a 股折价的主要因 素。 ( 2 ) 研究角度创新。己有的实证研究较多地从截面角度来分析h 股折价的 影响因素，本文不仅考虑了截面的影响因素，还利用面板数据建立多元回归模 型。从截面、时间等多角度进行分析检验。并且考虑了大盘上升波段和下降波 段对h 股折价的影响，最大程度地分析h 股折价的原因。 ( 3 ) 应用数据创新。以往的研究采用的数据往往以月、季、甚至年为时间 窗口，本文数据采用了双重上市公司在样本区间的日交易数据，从微观市场角 度考察影响因素，使得研究结果更具科学性。 4 逝堑苤堂熊圭堂僮论塞h 避擅盟王避蚯贫的塞延班宜 2h 股市场的概述 2 1 h 股市场的发展历程 h 股是指公司注册地在中国内地，遵照中港有关方面签署的监管合作备 忘录，获香港交易所批准上市的人民币特种股票，它以人民币标明面值，以 港币认购和进行交易。1 9 9 3 年，大陆第一只h 股一一青岛啤酒( 0 6 1 8 ) 在香港 上市，开创了大陆企业在香港资本市场集资上市的先河。截至2 0 0 4 年1 2 月 底，共有1 1 1 家中国大陆企业在香港发行了h 股。然而，十多年来，h 股的发 展并不是一帆风顺，期间表现出了较大的起伏动荡，总体看来，大致经历了以 下五个阶段。 ( 1 ) 启动阶段( 1 9 9 3 年一1 9 9 4 年) 1 9 9 3 年青岛啤酒拉开了h 股在香港上市的序幕，海外投资者出于对中国经 济高速增长的憧憬，h 股在香港初露面，就受到市场狂热追捧，绝大多数h 股 发行时获得超额认购。这期间h 股股价节节扬升，恒生国企指数由1 9 9 3 年7 月 推出时的8 0 0 余点急升至当年1 2 月的2 0 0 0 点。 同时，由于h 股的发行较国内a 股更为灵活，而且h 股在香港联合交易所 公开上市以前，会在全球范围内向各大投资公司、资产管理机构以及基金定向 配售，并通过这些战略投资者的长期持有，可以保持股价稳定，因此成为中国 企业境外上市的第一选择。 ( 2 ) 低迷阶段( 1 9 9 5 年1 9 9 6 年) 海外投资者对h 股的追捧热情只持续到1 9 9 4 年1 1 月。这一阶段，h 股企 业因业绩不良、管理层不熟悉海外资本市场运作规律以及信息披嚣、资金运用 不规范等原因，加之国家政策开始转向宏观调控，影响了投资者的信心，导致 h 股一级市场筹资困难、二级市场低迷不振。当时1 8 家h 股中，仅有7 家利润 维持增长态势，其余l l 家均大幅度下降，个别公司的利润甚至下降了9 成。恒 生国企指数由1 9 9 4 年最高1 5 6 1 7 1 点最低跌至1 9 9 5 年的6 7 2 7 点，双重上市公 司h 股的折价凸显。1 9 9 6 年1 1 月中旬后，因投资者预期h 股盈利能力改善， 股价有所回升。 5 堑互太空硒土坐位监室h 避担塑王照逝垃曲塞延班熊 ( 3 ) 短暂繁荣阶段( 1 9 9 7 年) 1 9 9 7 年受“香港回归”利好消息及国企重组概念影响，h 股迎来了第二次高 潮。海外基金、香港机构均加大对h 股的投资比例，由于h 股流通股较少，市 值偏小，极易被市场操纵，3 4 只h 股普遍上升7 0 ，国企指数从1 0 0 0 点暴涨 到1 7 0 0 点，h 股相对于a 股的折价有了一定的回落。1 9 9 7 年也是历年发行h 股速度最快、规模最大的一年，共发行上市h 股1 6 家，筹资3 0 2 亿港币。 ( 4 ) 再度低迷阶段( 1 9 9 8 年一2 0 0 0 年) 1 9 9 7 年后期，受东南亚金融危机的影响，国企指数从1 9 9 7 年8 月2 6 日的 高峰1 7 8 3 点跌至年底的7 3 2 点，跌去了2 3 。1 9 9 8 年以来市场陷入了持续的 低迷，国企股基本呈单边下跌趋势，4 1 只h 股除科龙外，全部跌破发行价，有 的甚至跌破面值。1 9 9 9 年，h 股走势和恒指走势再次发生明显背离，恒指在 2 0 0 0 年已突破1 7 0 0 0 点大关，h 股却还在不断走低。期间，h 股折价严重，据 统计，在9 8 年很长一段时间内有些h 股的平均折价率达到了0 9 以上。 ( 5 ) 复苏阶段( 2 0 0 1 年以来) 2 0 0 0 年中期开始，h 股开始复苏。原因在于2 0 0 0 年4 月，政府颁布了上 市公司向社会公开募集股份暂行办法，已经发行h 股的公司可以增发a 股， 拓宽了h 股公司的融资渠道。此外，部分h 股公司业绩回升，重组成功，如南 京熊猫、渤海化工、昆明机床等公司经过重组后业绩有所改善。2 0 0 1 年，受b 股市场开放，中国入世的利好影响，h 股价格普遍上涨，再现了一轮上扬行 情。2 0 0 2 年随着中国经济步入新一轮增长周期，国企指数一路震荡上行，成为 香港股市最亮点。2 0 0 3 年h 股继续强劲上扬，从2 0 0 2 年下半年的1 8 4 2 点猛升 到2 0 0 4 年初的5 4 4 0 点，升幅高达2 0 0 左右，是h 股历史上升幅最快最急的 一年。2 0 0 4 年h 股再次伴随着管理层宏观调控的有所下调，到年底回升到4 8 8 3 点。截止2 0 0 4 年底，h 股市场共有1 1 1 家上市公司，a 、h 股双重上市公司达 到3 0 家。 复苏阶段，h 股的价格从被严重低估逐渐向价值网归，双重上市公司的 a 、h 股价格逐步靠拢。一些股票的估值水平接近，如中兴通讯、青岛啤酒， 某些股票甚至一度出现了h 股反超a 股的现象，一些市场人士认为h 股的股价 终究会赶上其同股同权的a 股的股价。实际上，在存在投资限制、市场分割的 6 堑迤左堂亟主堂缱垃塞h 避掐戤王臌蚯垃的客适盟窥 情况下，所有h 股的股价全部赶上其对应a 股股价的可能性是非常小的，至少 在未来数年内是难以实现的，h 股对a 股的折价效应仍将存在。 2 2a 、h 股市场分割 市场分割是一种普遍的市场现象，无论是商品市场、劳动力市场还是资本 市场，都存在市场分割现象。从定义来看，所谓市场分割( m a r k e t s e g m e n t a t i o n ) ，就是市场间的流通障碍和差异及其导致的同质产品或替代程度 较大的产品在不同市场的各种差异。因此，我们可以推导认为，股票市场分割 是指由于股票的投资障碍( i n v e s t m e n tb a r r i e r s ) 或所有权限n i l ( o w n e r s h i pr e s t r i c t i o n ) 以及股票市场问交易机制、交易货币、投资者结构等的差异所造成的不同国家 间或同一国家内资本市场的分割，从而导致资产在价格、收益、风险等方面表 现出较大的差异。学术界将这些因素称为“硬分割”，它们直接造成了双重上 市公司股票在分割市场上的价格差异。 从历史进程来看，我国股票市场分割经历了从完全分割到不完全分割的动 态演进过程。在中国股票市场前期( 1 9 9 3 年- - 2 0 0 1 年) ，a 、h 股市场是两个独立 的市场：境内投资者不能投资h 股，境外投资者不能投资a 股。随着股票市场的 发展，在资本市场国际化的要求下，政府不断推出证券市场开放政镱，虫1 1 2 0 0 2 年q f i i 甫1 度的推出，允许境外合格机构投资者投资a 股市场，逐步打破了原先 a 、h 股股票市场完全分割的局面。相信随着将来c d r 弄s q d i i 等金融创新的推 出，将会更进一步地改变现在的市场格局。但是目前的实际情况是：我国a 股、h 股市场之间仍存在严格的投资者限制，并且按照不同的计价货币和交易 系统进行买卖。 从投资者限制来看，在o f i i 实施前，由于受法律的限制，我国国内a 股投资 者被禁止投资h 股市场，国外投资者也不能投资a 股市场，这样就形成了两个人 为分割的市场，从而直接导致了同一上市公司股票在a 、h 股市场上的价格差 异。因为如果没有投资限制，投资者就可以通过在两个市场进行套利而获取超 额利润，进行套利的人多了，最终会使a 、h 股价格走向一致。目前虽然已经成 功实施q f i i 制度，允许合格的境外投资机构投资我国a 股市场，但是境内投资者 还没有正规合法的途径进入h 股市场，投资限制仍然存在，因此a 、h 股在价格、 7 逝婆右茎亟堂焦硷塞 h 避担牡王监蜇垃的塞运鲤宜 收益、风险等方面的差异也不会在短期内消除。而国家之所以通过法律形式设 置投资障碍，人为地把股票市场进行分割，主要有以下两方面的原因： ( 1 ) 为了更好地吸引外资。2 0 世纪9 0 年代，我国经济迅速发展，建设资金 严重不足，引进外资是解决资金不足的重要渠道之一。而当时中国股票市场刚 刚创立不久，市场参与各方都不成熟，法律和监管都不健全，如果允许外资直 接进入则风险太大。更主要的是在我国实行外汇管制、人民币不能自由兑换的 条件下，不可能允许资本自由流出流入，也没有足够的外汇力量支撑外汇流 出。因此国家在限制国外投资者投资国内市场的同时，通过发售h 股吸引外 资，扩大内地企业的融资渠道，使企业在较短时间内筹集到一笔长期资金，并 形成了a 股、h 股两个分割市场。 ( 2 ) 有助于政府维持国内较低的实际利率，以缓解财政赤字的压力。中国 自1 9 8 1 年重新发行国债阻来，国债的数量逐年加大，国家只有通过维持低利率 来缓解每年的国债利息支出给财政预算带来的压力。低利率使得国内投资者要 求的投资收益率较低，因此在投资限制的情况下，国内资本无法流向回报率较 高的国外市场，再加上国内投资渠道的匮乏，国内投资者被迫接受了a 股的高 价格和高市盈率。 除了投资者限制以外，由于a 、h 股交易市场的不同，因此两者在交易货 币、交易交收机制、募集方式和法定投资者等方面也各不相同。如与a 股在内 地公募发行上市不同，h 股上市地点在香港，交易货币也为港币。从表2 ，1 分析 来看，我国a 、h 股市场在交易货币、交易交收机制、募集方式以及法定投资者 等方面确实存在明显差异，这些差异将造成a 股和h 股股票价格和回报的差异。 表2 1a 、h 股市场的区别 a 股h 股 上海a 股市场 交易市场香港证券市场 深圳a 股市场 1 中国国内自然人、法人和 1 外国的自然人、法人和其他组织 法定投资者 其他组织 2 中国香港、台湾和澳门的自然 人、法人和其他组织 2 q f i i 3 定居国外的中国居民 交易货币人民币 港币 交易t + o 交易交收机制 t + l 交收t + 2 8 洒琶塞堂耍堂焦监塞 h 雎担煎王照扭俭的塞诞班塞 发行募集方式公募发行公募、私募均可 投资限制和市场间的物理差异直接形成了a 、h 股市场的分割。本文选取了 2 0 0 2 年1 月至2 0 0 4 年1 2 月期间的日收盘数据，来分析h 股指数1 ( h s c e i ) 与 上海a 股指数( s h a i ) 和深圳a 股指数( s z a i ) 的相关关系，结果如表2 2 所 刁i 。 表2 2h 股指数与其他市场指数的相关分析 指数h股指数 上海a 股指数 p e a r s o n 相关系数 上海a 股指数 显著性概率s i g 一0 2 1 4 0 0 0 0 p e a r s o n 相关系数 一0 6 3 6 ”0 8 6 7 ” 深圳a 股指数 显著性概率s i g 0 0 0 0o 0 0 0 + ：表示在o 0 1 水平上显著相关。 6 0 0 0 5 0 0 0 4 0 0 0 3 0 0 0 2 0 0 0 1 0 0 0 0 ；l ；i ! ；i ；l ；i ! ；il 辜i ；i ；i ! 瓣雕藉戮鞭i 雕i 图2 1h 股指数、上海a 股指数、 表2 2 显示，上海a 股指数和深圳 说明沪深两个a 股市场是高度相关的， 深圳a 股指数走势 a 股指数的相关系数最高，为0 8 6 7 ， 因为这两个市场具有相同的政治和经济 h 股指数又称恒生中国企业指数或国企指数，1 9 9 4 年开始编制a 9 蛳迤左芏亟主堂僮途塞h 脍担牡至股堑垃的塞适丛宜 环境，对于国内投资者没有投资障碍，资金可以自由流动，因此具有较高的联 动性。相比之下，h 股指数和两个a 股指数的相关系数明显下降，h 股指数与上 海a 股指数仅为一0 2 1 4 ，与深圳a 股指数为一0 6 3 6 。这说明了无论是上海a 股 市场还是深圳a 股市场都与h 股市场存在一定程度的市场分割。此外，统计结 果还表明h 股指数和两个a 股指数的在样本期间成负相关，这一点我们可以从 图2 1 中直观地得到印证：h 股指数和两个a 股指数在样本期间走势截然不 同，在上海a 股及深圳a 股指数分别下跌2 1 及3 3 的同时，h 股指数却上 升1 6 l 。 市场的分割直接造成了市场间股票的定价差异，并导致其他分割因素的产 生，继而进一步地加剧了市场闻的定价差异。从市场整体情况比较来看，2 0 0 1 年至2 0 0 4 年期间，h 股指数的市盈率虽然逐年递增，但都低于同期的沪深两 市的a 股指数，如表2 2 所示。可见，相对其他市场，h 股市场的定价一直偏 低。其中，与之差距最小的是深圳b 股指数，且2 0 0 4 年h 股指数的市盈率超过 了深圳b 股指数。与深圳b 股指数接近的原因可能是由于深圳b 股市场和h 股 市场在市场物理性质上具有一定相似性，特别是都以港币作为交易货币。这也 间接地说明了市场间的物理差异会导致市场反应的迥异。 表2 3 各市场指数的市盈率 指数 市盈率( 倍) 2 0 0 l2 0 0 2 2 0 0 32 0 0 4 h 股指数 上海a 股指数 上海b 股指数 深圳a 股指数 8 1 3 4 5 3 0 6 3 8 2 7 8 3 6 4 3 0 8 3 6 9 1 4 4 3 6 6 3 0 3 3 7 4 1 6 2 4 3 2 0 2 2 5 6 深圳b 股指数1 7 51 3 82 0 9 1 2 9 数据来源：中国证券监督管理委员会网站。 1 0 塑选筮主硒堂缱i 佥塞h 股捐默王股扳俭曲塞延魁宜 3 文献综述 3 1 外资股折( 溢) 价状况概述 世界上许多新兴国家在其资本市场发展初期，都对股票市场实行一定的投 资限制，他们主要采用两种形式，一是对投资者的限制，如限制国外投资者进 入国内资本市场或者限制国内投资者进入国外资本市场；二是资本控制，如限 制国外投资者持有国内上市公司股权比例。在芬兰、瑞士、墨西哥和菲律宾等 国的股票市场上、国内外投资者都可以持有非限制股票( u n r e s t r i c t e d s t o c k s ) ，而国内投资者只可以持有受限制股票( r e s t r i c t e ds t o c k s ) ；在新 加坡、马来西亚和泰国等国的证券市场上，没有专门供国外投资者交易的特殊 股票品种，国外投资者原则上可以购买市场流通的任何股票，但是当国外投资 者持有某只股票的总量达到法定国外投资者持有本国企业股票的比例上限时， 国外投资者将被限制到国外板块交易。 同一资产在不同市场的价格差异是市场分 i j ( m a r k e ts e g m e n t a t i o n ) 的集中表 现，国外学者对其他国家的实证研究发现绝大部分分割市场存在外资股溢价现 象。 1 9 8 9 年，h i e t a l a 通过观察1 9 8 4 年1 月到1 9 8 5 年6 月芬兰的有关公司的 股票价格，发现当国内投资者仅允许持有国内股票，而国外投资者可以持有各 种股票时，国内投资者将比国外投资者以较少价格获得国内股票。 1 9 9 4 年，b a i l e y 和j a g t i a n i 研究了泰国的股票市场，发现不受限制的股 票相对于受限制的股票( 仅供本国居民投资) 存在同股溢价1 9 。 1 9 9 5 年，s t u l z 和w a s s e r f a l l e n 发现瑞士的股票市场上外资股存在溢价。 1 9 9 6 年，m i l l e r 和m o r e y 认为英国a d r s 和国内证券之间存在价格差异。 1 9 9 7 年，d o m o w i t z ，g l e n 和m a d h a v a n 研究存在多级股票的墨西哥新兴市 场。发现1 9 9 0 - - 1 9 9 3 年墨西哥不受限制的股票比受限制的股票价格高。 2 0 0 0 年，t a n d o n 等人研究印度1 9 9 2 1 9 9 8 的g d r s ( g l o b a ld e p o s i t a r y r e c e i p t s ) 相对于国内证券也是溢价。 相对于其他国家的溢价现象，b a i l e y 早在1 9 9 4 年就发现了中国b 股的折 逝运左堂亟掌擅监塞h 避担越王丝蚯垃曲塞延塑宜 价现象，b a i l e y ，c h u n g 和k a n g ( 1 9 9 9 ) 通过对1 1 个存在类似市场分割安排的 国家的研究，发现中国的情况却是面向国内投资者的股价高于面向国外投资 者，他们认为中国外资股折价现象很难得到合理解释。 f e m a l d 和r o g e r s ( 2 0 0 0 ) 对股票市场分割状态进行了划分，认为通过禁止 境外游资进入，只对长期持股的战略性外国投资者开放，限制外资股权比例等 方式限制特定的国外投资者的市场是低度分割的市场，如韩国、智利等国的证 券市场。他们将限制交易股票的范围的市场定义为中度分割的市场，如芬兰、 墨西哥和瑞士等国的股票市场，而认为中国的股票市场则处于高度分割状态。 那些中度和高度分割的市场，由于投资者无法通过市场间套利行为来消除市场 间的证券价格差异，因此存在市场分割下外资股折( 溢) 价问题( f o r e i g nc l a s s s h a r ed i s c o u n v p r e m i u mw i mm a r k e t s e g m e n t a t i o n ) 。 3 2 对外资股折( 溢) 价成因的解释 有关股票市场分割的研究开始于2 0 世纪7 0 年代s o l n i k ( 1 9 7 4 ) 的研究， 这方面的研究主要集中于两个方面：一是研究各国市场间的分割程度和分割特 点；二是研究双重上市公司股票价格、回报和风险特征，研究对象还扩展到其 他各种能在不同市场融资的权益工具，如a d r 、g d r 等。从2 0 世纪8 0 年代 起，国外学术界就已经对在市场分割条件下双重上市公司外资股折( 溢) 价现 象展开了研究，积累了相对丰实的研究文献，归纳起来主要有以下几种理论解 释。 3 1 1 差异估价模型 差异估价模型( d i f f e r e n t i a lv a l u a t i o nm o d e l ) 认为，双重上市公司的价格 差异反映了国内投资者与国外投资者的基础股价不同，主要包括四个方面：一 是对公司未来的收益预期差异；二是风险补偿差异；三是投资者需求弹性的不 同；四是国内外投资者对待风险态度不同。 ( 1 ) 公司未来的收益预期差异 由于股票价格代表未来股利在投资者要求的收益率下的贴现现值，而资产 均衡定价假定国外投资者和国内投资者对公司未来预期的现金流相同，那么股 1 2 逝婆2 王堂遁堂焦谂塞h 监揠盟王避堑俭笪塞适盟究 票价格的差异就可能来自于不同投资者对公司增长率的不同预期。如国内投资 者过于乐观，期望过高，对公司潜在增长率有不实际的看法，则会推动内资股 价格上升，导致外资股折价。 s u n 和t o n g ( 1 9 9 9 ) 对中国股票市场的研究中指出：国内投资者和i n 夕i - 投资 者的预期增长率存在一定的差异，国内的投资者对中国经济持较为乐观的态 度，而国外投资者则相对谨慎，因此对同一上市公司，国外投资者预期的增长 率较低，愿意支付的股票价格也就较低，形成了外资股的折价。 ( 2 ) 风险补偿差异 除了不同投资者对公司增长率的不同预期外，内资股和外资股的价格不同 可能是不同类型投资者的不同的要求回报率造成的。相对于国内投资者，国外 投资者通过投资外资股可以实现其组合投资的分散化，可以获得额外的分散风 险收益，因此要求更低的风险补偿，从而导致外资股的溢价。 1 9 8 1 年，s t u l z 指出在没有国际资本投资限制的情况下风险资产的风险补偿 只与该项资产的收益率与世界市场组合的收益率之间的协方差相关，并发展了 具有进人障碍的国际资产定价( i m e m a t i o n a la s s e tp r i c i n gw i t hb a r r i e r st oe n t r y ) 模 型。 e r r u n z a 君e d l o s q ( 1 9 8 5 ) 在s t u l z 基础上研究了国际资本市场投资限制对资产 定价的影响。e m m z a 和l o s q 根据对投资者的限制程度，将股票市场分割划分为 三种状态：完全分割、完全整合和处于中间状态的温和分割( m i l ds e g m e n t a t i o n ) 或部分分割( p a r t i a l l ys e g m e n t a t i o n ) 。并在三种状态连续的市场基础上，建立了 一个在温和分割下的均衡模型，即国内投资者不能投资国外证券而国外投资者 可以进入国内证券市场且没有持股限制。他们发现国内证券预期收益不受市场 分割影响而国外证券预期收益高于c a p m 模型结果。他们解释为：对于有风险 资产而言，通过市场交易定出的均衡价格及其收益率只包含系统风险的风险补 偿而不对非系统风险提供风险补偿，所以国外投资者可以把国内外证券进行组 合进一步分散和消除国内证券在国内市场组合中无法消除的非系统风险，因此 他们可以要求相对比较低的风险补偿。 e u n 和j a n a k i r a r n a n a n ( 1 9 8 6 ) 则研究了持股比例限制对证券价格的影响。 持股比例限制也就是所谓的“8 约束”，即限制一个国外投资者所能投资国内 】3 堑堑盔堂亟主坐位论塞 h 监担盟王堕扭俭的塞延班红 企业或国内投资者所能外国企业的证券最高比例，“6 ”是国内或国外企业的 流通殷数。他们推导了一个在“6 约束”下的估值模型，假设法律规定国内投 资者持有国外企业股份有上限比例，而国外投资者持有国内企业股份没有限 制，这样对于同一家企业的股票存在两种不同的价格，国外投资者交易价格低 于国内投资者，其折价程度与上限比例的大小相关，上限比例越小折价程度越 大。他们认为如果国内投资者能通过持有调整后的国内投资组合达到与持有国 外证券同样的国际化分散风险的作用，就不会溢价持有国外证券。 1 9 8 9 年h i e t a l a 在局部分割市场的资产定价：来自芬兰市场的证据一文 中，提出了一个修正的c a p m 模型。他认为外国投资者投资不受限制的芬兰股 票，由于能进一步分散风险，因此1 3 系数较小，要求较低的风险补偿；而国内 投资者投资受限制股票，不能分散国内特有风险，要求收益率是在无风险利率 的基础上加上受限制股票相对于国内市场指数的0 系数乘以国内市场收益率。 他得出结论：且风险的差异可以解释芬兰市场上双重上市公司国外上市证券相 对于国内上市证券的溢价。 以上研究认为国外投资者可以实现分散风险收益，因此要求更低的投资回 报率。但是另一个方面，国外投资者也会面临更大的汇率风险和政治风险。 f e m a l d 和r o g e r s ( 1 9 9 8 ) 校准了g o r d o n 增长模型，他们发现中国b 股的折 让率和人民币的预期贬值呈正相关，也就是说，汇兑风险确实对外资股折价存 在影响。 b e r g s t r o m 和t a n g ( 2 0 0 1 ) 研究市场分割对我国a 、b 股价差的影响的同时， 也认为无风险利率和外汇交换风险也是b 股折价的显著因素。b 股投资者存在 一定的汇率风险，因此要求更高的风险溢价，定价较低。 y i m i nz h a n g ，r o n a l dz h a o ( 2 0 0 4 ) j a k 为国外投资者会要求个更高的投资收 益率以弥补中国证券市场的特定国家风险，从而导致b 股的折价。他们指出外 国投资者面临的国家风险主要是政治风险。 ( 3 ) 需求弹性差异 s t u l z 年1 w a s s e r f a l l e n ( 1 9 9 5 ) 在对瑞士雀巢公司于1 9 8 8 年l1 月1 7 日放开国外 投资者股权投资限制前后的市场表现进行的实证研究表明，在有本土倾向和资 本外逃的