（企业管理专业论文）TOT项目融资经营权价值问题研究.pdf

昆删工大鞫昧蛸雏r 诧文摘要a b a m 摘要 基础设施是一个国家的命脉，是整个社会经济活动的基础，建设流的基础 设旌是促进我国经济和社会可持续发展的基础性条件。进入2 1 世纪，为了加快经 济的发展，我国已经进入了主要通过增加基础设施的投入来引导经济增长的阶段。 改革开放前的三十年，我国实行高度集中的计划经济，基础设施资金主要来源于 国家财政预算拨款，实行高度集中的管理方式。改革开放以后，我国各省市在基 础设旖进行大规模的建设，投资力度进一步加深。如何更有效的吸引和利用建设 资金，基础设旌建设的资金投融资体制的改革已成为各省市面临的问题。t o t 作 为一种新兴的项目融资方式，具有融通资金、盘活国有存量资产、有选择加快基 础设施民营化、提高基础设施运营效率等特点，必将在我国政府基础设施领域改 革中发挥重要作用。 经营权的转让即是t o t 的特色，又是t o t 项目能否成功的关键。对t o t 项目 融资转让客体经营权价值问题的研究，对理解t o t 这种新型融资方式的可行性和 合理性有重要的理论意义，同时对于指导t o t 的成功实施有重要的实践意义。然 而这项工作，在我国实行的时间不长，也难免出现了一些问题，这就迫切需要加 强t o t 项目融资转让客体经营权价值问题的研究，通过总结经验教训，形成能指 导工作实践的理论。 本文主要通过对t o t 项目融资的转让客体经营权的属性分析、价值基础属性 分析，分析t o t 项目转让客体经营权即资产评估客体的价值形成过程、价值特性、 价值理论及价值组成内容的基本测算，形成一个较完整的t o t 项目转让客体经营 权价值基础理论体系。并结合经营权资产自身特点，对成本法、收益法两种资产 评估方法做了具体阐述，并详细论述了各大参数的测算问题。同时为了增强评估 结果最后的合理性和有效性，以及增强评估过程中风险因素的分析。本文将引入 巴拉特模型分析，即贴现现金流的方法确定经营权转让价格。 文章将结合实际案例昆明市高蛲一海口一级公路t o t 项目的经营权价值的实 际测算，对t o t 项目融资的关键技术难题- - t o t 项目融资过程中经营权价值的确 定作深入的研究。 关键词：t o t 项目融资经营权价值 昆明理工犬鞫凳龇论文 r e s e a r c ho np r i c i n go ft o t su t i l i z a t i o nr i g h t s a b s t r a c t t h ei n f r a s t r u c t u r eisab a c k b o n eo fc o u n t r ya n da 1s ot h e e s s e n t i a le l e m e n t f o ra 1 1s o c i a l e e o n o m ica c t i v i t i e s t h e c o n s t r u e t i o na n dd e v e l o p m e n to fo u ts t a n d i n gi n f r a s t r u c t u r e ist h e f o u n d a t i o ni nt e r m so fs t l s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r y e n t e r i n g2 lc e n t n r i e s ，i 1 1o r d e rt oa c e e l e r a t ee c o n o m i ed e v e l o p m e n t ， c h i n ah a sa l r e a d ye n t e r e dt h es t a g eo fi n c r e a s i n gt h ei n v e s t m e n tf o r t h ei n f r a s t r u c t u r ed e v e l o p m e n tt og u i d et h ee c o n o m yu p g r a d a t i o n d u r i n gt h ep l a r m e d e c o n o m ict i m e ， f u n d i n gf o ri n f r a s t r u c t u r e c o n s t r u c t i n gis m a i n l yf r o mt h en a t i o n a lf i n a n c i n gb u d g e t w i t h h i g h l y c e n t r a l i z e d m a n a g e m e n t m e t h o d a f t e r r e f o r m i n g ，t h e d r o y i n c e so fo u rc o u n t r y p r o c e e di n1 a r g e sc a lei n f r a s t r u c t u r e d e v e l o p m e n t s h o wt oa t t r a c ta n dw i d e l yu s et h ef u n d se f f e c t i v e l y ? i tb e c o m e s t h em o s ti m p o r t a n tissuej w h i c hp r o v i n c esf a c in g t o t ，a san e w a p p r o a e ha n dm e t h o d o l o g yo fp r o j e c tf i n a n c i n gw i t hc h a r a c t e r is t i c s i nt e r m so ff u n d s1 0 b b y ，r e n e w e ds t a t e o w n e dp r o p e r t y ，p r o m o t i o no f i n f r a s t r u c t u r ep r i v a t iz a t i o ne t c ，m u s tp l a ya ni m p o r t a n tr o l e o f i n f r a s t r u c t o r ea c c e l e r a t i o n t h et r a n s f e r r i n go fi n f r a s t r u c t u r e su t i l iz a t i o nr i g h t sisn o t o n l ys p e c i a lf e a t u r eo ft o t ，b u ta ls ot h ek e yp o i n to ft o t - m o r e o v e r ， s t u d y i n go np r i c i n go f t h eu t i l iz a t i o nr i g h t sissoi m p o r t a n tt o u n d e r s t a n dt h ef e a s i b i l i t ya n dr a t i o n a l i t yo ft o t h o w e v e r ，i t is j u s ti m p le m e n tt o ti nc h i n a ，w h i c ha b s o l u t e l yh a sm a n yp r o b l e m s t h i s isw h yw es h o u l du r g e n t l ys t u d yt h et o tt h e o r ys u c ha st h ep r i c i n g o ft h eu t i l iz a t i o nr i g h ts i nt h i so r i e n t a t i o n ，i tc ans u m m a r ize e x d e r i e n c ea n dl e s s o n si no r d e rt og u i d et h et o t sp r a c t i c e t h ist h e s isp r e s e n t st h et h e o r y s y s t e m o n p r i c i n g o ft h e 摇a b s l r a c t u t i l iz a t i o nr i g h ts b ya n a l y z i n gt h ep r i c i n ga p p r o a c h ，m e a n i r i g s ， m e a s u r e sa n dm e t h o d o l o g ie sb a s e doni t sv a l u ep r o d u c i n gp r o c e s s ， f e a t u r e sa n dc o n t e n t si no r d e rt oc a lc u l a t et h ep r i c eo fu t i l iz a t i 0 1 3 r i g h t s t h isp a p e rs t a t e st w od i r e c t i o n so fa s s e t se v a l u a t i o nt ow i t ： ir l c o m e a p p r o a c h a n dc o s t a p p r o a c h d i s ti t i c t l y b a s e d0 1 1t h e c h a r a c t e r is t ic s0 fu t i l iz a t i o nr i g h ts t ot h i n ka b 0l 1 tm o r er is k f a c t o r s ，t h ea p p r o a c h e s ，n a m e l yb a l a t em o d e la n dc a s hf l o wa n a l y s i s isc i t e dt 0m a k et h ee v a l u a t i o nr e s u l tm o r er a t i o n a la n di n o r e a v a i1 a b l e t os t r e n g t h e nt h ep r ic i n gi n o d e ls0 ft h eu t i l i z a t i o l 3 r i g h ts ，t h e c a s es oc a l l e dg a o h a lh i g h w a yi nk u n m i n gisc o , r r i e do u tst oi n d e p t h s t u d yt h i st o p i c k e y w o r d s ：t o tp r o j e c tf i n a r l c i n g ，1 3 1 ic ir i g o fu t i l i z a t i 0 1 3 r i g h t s y6 6 9 1 3 0 声明 昆明理工大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下 ( 或我个人) 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明 引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写 过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已 在论文中作了明确的说明并表示了谢意。本声明的法律结果由本 人承担。 学位论文作者签名： 日期：2 0 0 4 年0 3 月1 2 日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解昆明理工大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：学校有权保留、送交论文的复印件，允许论文被查阅， 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印或其他复制 手段保存论文。 ( 保密论文在解密后应遵守) 导师签名：论文作者签名： 日 期：年月 日 昆明理工大学每；l 土学位沦文 笫章结论 1 1 概述 第一章绪论 基础设施是一个国家的命脉，是整个社会经济活动的基础，建设流的基础 设施是促进我国经济和社会可持续发展的基础性条件。是增强我国综合竞争力灼 重要因素。近几年，基础设施的投资和融资已经成为中斟乃至整个亚洲新兴市场 的一个引人注目的活动。 经济发展的事实表明，良好的基础设施和经济增长同步，经验估计，基础设 施存量增长l ，国内生产总值增长l 。改革开放以来我国经济持续增跃，】9 9 6 年我国实现国内生产总值5 7 7 9 5 亿元，是改革开放初期的1 5 倍，年平均增长 1 8 4 ，而在同一目寸期，我国的交通、能源、电力等基础设施的建设严重滞后，成 为制约国民经济的“瓶颈”。基础设旎领域的投资不足、资金缺口大则是基础 设施建设滞后的根本原因。如何更有效的利用国内外资金，加快基础设施建设， 成为实现我国“国民经济和社会发展十五计划以及2 0 1 5 年远景目标”的先决 条件。 进入2 l 世纪，为了加快经济的发展，我国已经进入了主要通过增加基础设 施的投入来引导经济增长的阶段。基础设施具有公益型、社会性、超前性等特点， 并 _ = j 投资规模大，建设潮新汝，需要社会多方耐资源，进钠。大餐的汾渊和配合。 所有这些特点决定了基础设施建设中政府的主导作用。改革开放前的三十年，敌 国实行高度集中的计划经济，基础设施资金主要来源于国家财政预算拨款，实行 高度集中的管理方式。改革开放以后，我国各省市在基础设施进行大规模的建设， 投资力度进一步加深。如何更有效的吸引和利用建设资金，撼础设施建设的资金 投融资体制的改革已成为各省市面临的问题。t o t 作为一种新兴的项目融资方式， 在融通资金、盘活国有存量资产、有选择加快基础设施民营化、提高基础设施运 营效率等特点，必将在我蚓政府基础设旖领域改革中发挥重要作用。 经营权的转让即是r o t 的特色，又是t or i 项目能否成功的关键。别t o t 项目 融资转让客体经营权价值问题的研究，对理解1 1 0 1 i 这种赫型融资疗，的可行性和 合理性有重要的理论意义，同时刘- j 二指导。j or 的成功实施宵重要的实战意义。一i 仅如此，舸+ i ( t i 、项目融资转让客体经营权价值问题进行研究，对促进旗础设施建 设事业的发瓞具有十分重要的现实意义。 昆踞理工犬学硕j 学特论文 第一套绪论 然衙这项工作，在我国实行的时问不长，也难免出现了一些问题，这就迫切 需要加强t 0 l 项目融资转让客体经营权价值问题的研究，通过总结经验教训，形 成能指导工作实践的理论。 1 2 本文的研究目的 本文主要通过对t o t 项目融资的转让客体经营权的属性分析、价值基础属性 分析，分析t o r 项目转让客体经营权即资产评估客体的价值形成过程、价值特性、 价值理论及价值组成内容的基本测算，形成一个较完整的。i o t 项目转让客体经营 权价值基础理论体系。同 寸提出了评估方法选择主要考虑资产自身特点及所处环 境等评估基本理论，t o t 项目经营权评估首选收益法，但在收益法受太大限制而 无法应用的情况下，由可以采用成本法来评估。本文将对两种方法做了具体阐述， 并详细论述了各大参数的测算问题。 同时为了增强评估结果最后的合理性和有效性，以及增强评估过程中风险因 素的分析，本文将引入巴拉特模型分析，即贴现现金流的方法确定经营权转让价 格，以期正确认识评估基本理论，从而正确指导1 、o t 项目中经营权评估实践，使 评估结果趋于公正、合理、科学，促进t o t 项目融资方式的成功开展。 文章还将结合实际案例昆明市高蛲海口一级公路t o t 项目的经营权价值的 实际测算，对t o t 项目融资的关键技术难题一t o t 项目融资过程中经营权价值的 确定作深入的研究。 1 3 理论依据 t o t 作为上世纪九十年代末期兴起的一种最新的项目形式，其理论体系和方 法尚缺乏系统和全面的研究。但t o t 在实践中已经有一定的应用，如，辽宁的沈 海电j 的部分股权转、止、广西来宾电站a 厂经营议的转让、河南毅乡电j 。部分股 权转d ：、上海南浦大桥、杨浦大桥及过江隧道的专营权的转让等都是中国已经实 麓的t o t 项目；德国电信专营权的转让、荷兰机场部分股权的转让等，这些项目 的实施为公共基础设施建设t o 。1 1 项1 - = j 的理论体系和方法研究提供了宝贵的案例研 究资料。 。r 0 1 项目国内外研究现状及趋势是：实践推动理论的发展、实践义对理论提 出新的问题。r 0 1 、理论的研究更多地集中子对公共基础设渔育形资产的评估和有 形资产的价值数学模型的探对，缺乏对公共基础设施经营权这种无形资产的评竹 和无形资产的价值计算数学模型的探泔。 昆明理工大学硕士学位论文 第一章绪论 t o4 1 j - , j ! 目融资经营权价值的研究，涉及较多的学科领域，对于本文研究的理 论依据，本文将综合运用项目融资理论，资产评估理论以及工程经济学的相关理 论。下丽就刘以上的相关的理论作简要的描述。 1 3 1 项目融资理论 在巧! 强管理的整个生命周期中，一个重要的环节是项目资金的筹措问题。资 金从那里来，通过什么渠道，通过何种方式筹集? 我们把解决这些问题的过程叫 做项目融资和筹资。显然，资金筹措有很多现成方式，而且将来还会有新的方式 出现，我们须清楚，任何一个项目都需要资金支持，但并非每个项目的资金筹资 方式都足项目融资。项目业主单位或者上级部门的扶策者应当根据项目的具体情 况和可能的资金来源的特点，选择适合自己项目的筹资方式。 项圈融资，英文叫p r o j o c tf i n a n c i n g ，是项目资金筹措方式的一种，它特 指某种资金需求量巨大的项目筹资活动，而且以贷款作为资金的主要来源。项目 融资主要不是以项目业主的信用或者项目的有形资产的价值作为担保获得贷款， 而是依赖项目本身良好的经营状况和项目建成。投入使用后的现金流量作为偿还 债务的资金来源；同时将项目的资产，而不是项目业主的其他资产作为借入资金 的抵押。由于项目融资借入的资金是一种无追索权或仅有有限追索权的贷款，而 且需要的资金量又非常大，故其风险也较其它筹资方式大得多。关于项目融资的 理论的进一步论述在下文中将有详细的阐述，在这就不作过多的论述。 1 3 2 资产评估理论 资产评估是一项动态化、市场化的社会经济活动，它是市场经济条件下客观 存在的经济范畴。在我国，随着社会主义市场经济体制的确立和发展，资产评估 作为社会性和公众性活动，在产权转让、企业重组、资产流动等方面，发挥了重 要f 丌了，成为社会经济活动中新兴的不可缺少的行、眦。 般的说，资产评估是指通过对资产某一时点价值的估算，从而确定起价值 的经济活动。具体的说，资产评估是指由专门机构和人员，依据国家的规定和有 关资料，根据特定的h 的，遵循适用的原则，选择适当的价值类型，按照法定的 程序，运用科学的方法，对资产价值进行评定和估算的过程。 x , jr 概念的解释，以看 _ ：资产评估主要由六人要素矧成，即资产评估的 i - i 体、客体、特定的目的、程序、价值类型和方法。评估的主体是指资产汗估由 谁米承手 _ i ，它是资产评估r 作得以进行的重要保证：评估的客体是指资产评估的 对象，它是埘资产评估内容上的界定；评估的特定h 的是指资产评估业务发生的 昆明理工大学硕士学位论文 第一荦绪论 经济行为，直接决定和制约资产评估价值类型和方法的选择；评估的价值类型是 对评估价值的质的规定，对资产评估方法的选择具有约属性；资产评估方法是确 定资产评估价值的手段和途径。本文主要通过对t o t 项目融资的转让客体经营权 的属性分析、价值基础属性分析，分析r o t 项目转让客体经营权即资产评估客体 的价值形成过程、价值特性、价值理论及价值组成内容的基本测算，形成一个较 完整的t o t 项目转让客体经营权价值基础理论体系。 1 4 研究案例一高晓一海口一级公路t o t 项目 本文将结合实际案例昆明市高晓一海口一级公路r 0 t 项目的经营权价值的实 际测算，对t o t 项目融资的关键技术难题一t o t 项目融资过程中经营权价值的确 定作深入的研究。高晓至海口公路属于县道0 1 4 线，位 ：昆明市西i 区境内，是 昆明市通向滇南的又一出口，是昆明市到西i j 、白鱼口、观音山、海口、昆阳等 地的旅游疗养热线，是西山区通往海口、昆阳等镇乃至通往滇南地区的主要运输 通道，其路网地位十分重要。高一海一级公路其重要的地理位置和区位优势为其 成功实施t o t 奠定了良好的基础。下面就高一海一级公路实施t o t 的可行性和必 要性进行简要的分析。 1 4 1 高一海一级公路实施t o t 的可行性分析 t o t 项目成功实施的一项重要前提就是项目在转让期内良好的收益前景。高 一海一级公路位于昆明市西l h 区。该地区旅游资源十分丰富自然、人文景观独具 特色。著名的有碧鸡、太华、罗汉诸山组成的“睡美人山”一西山，山上林木j = i | ： 盛，景色秀丽。有华亭寺、太华寺、三清阁、龙门等。滇池之滨有白鱼口、观音 山、海口石城等旅游胜地，山清水秀，气候宜人，是中外游客的旅游胜地。目前， 旅游业已成为昆明地区一个新的经济增长点，高一海7 级公路作为该地区重要的 交通干道和旅游热线，随着当地旅游资源深层次的开发，必能为其带来足够的交 通通过量，从而有效保证其经济收益：同时该线具有重要的地理位置，是昆明市 公路运输网络的重要组成部分，向北连接国道主于线6 2 6 5 昆明石安段，向南经过 安宁至晋宁公路接昆玉高速公路，是昆明市及西山区通往海口、昆阳等镇乃至通 往滇南地区的主要运输通道。据交通量观测资料，】9 9 9 年全路平均【_ 1 交通量已达 3 5 8 2 辆( 中型车) ，匹华段达3 8 3 9 辆，白鱼口附近达3 1 7 1 辆，其重要的地理位置 和充足的交通通过量，为其成功的实施t o t 项目奠定了良好的经济基础。 1 4 2 高一海一级公路实施t o t 的必要性分析 4 昆明理工大学硕士学位论文筹一章绪论 l ，用1 0 i 、项目模式引进资金可以减轻昆明市各级政府公路建设资金短缺的 压力。近几年来、随着社会和经济的发展，昆明市各级政府非常重视公路建设项 目的投资和发展，但公路建发主要资金来源是：使用性收费、财政预算、国内银 行资金、国债资金、国际投资、多边和双边的债权融资，不能满足整个经济发展、 城市建设和居民生活水平提高对高质量公路的需要。如何更好地吸弓f 各方资金， 加快昆明市的公路建设，成为确保实现昆明市国民经挤增长以及昆明市战略目标 的先决条件，通过丁o t 模式吸弓 各方投资者购买现有的公路设施，将从两个方面 缓解昆明市各级政府财政支出的压力。一是通过经营权的转让，得到一部分资金 用于偿还因为公路建没甜承担的债务，或者作为当翦迫切需要的公路建设的资金 来源；二是转让经营权以厉，每年可以减少大量的财政补贴。 2 利用t o t 模式引进资金，可以借鉴和吸收先进的科学管理方法，改善昆 明市公路的经营管理。社会投资者购买公路的经营权，可以是一项完整的公路设 施，也可以是部分公路设施。值不管采取什么方式，为了获得一定的现金流量， 尽快或能保证其收回投资和取得合理的投资回报，社会投资者一定会把其先进的 管理方法0 i 逊企业经营管理过程中，这对改善昆明市公路的经营管理、提高经营 效率大有稗益。 3 t o t 融资方式只涉及经营权转让，不存在产权、股权转让问题。昆明市公 路采用t o t 方式融资，转让的只是特许经营期内的经营权，不涉及产权、股权这 一敏感问题，杜绝了国有资产的流失问题，保证了昆明市各级政府对公路的控制 权，易f 满足我国特殊的经济及法律环境的要求。因此，在现行条件下较易推广 进行。 4 有利于盘活国有资产存量，为新建公路筹集资金，加快昆明市公路建设 步伐。利用t o t 融资方式，其一是盘活现有昆明市公路的存量资产，优化资源配 置，实现羼有资产的僳值增值，加快昆明市公路企、世的改革步伐：萁二是为拟建 新的昆明市公路项目融人了资金，缓解_ 资金短缺的矛盾，加快r 昆明市公路的 建设速瘦，有利于国民经济持续、稳定地高速发展：其三是通过非公有资金的进 入，为昆赐市提供了对国有经济进入，为昆明市提供了对国有经济进行战略性调 整的契机，有利于提高国有经济的整体质量和素质。其三为昆明市“一湖四片” 的公路基础设施建设，提供+ 个实验示范样扳。 1 5 研究范围和极限 1 5 1 研究范围 昆明理工大学硕士学位论文第一章绪论 本文的研究内容是对t 0 1 、项目融资经营权价值问题的研究。目前，各国公认 的资产评估方法有三种，即市场法、收益法和成本法。三大评估方法之所以成为 刁i 同的评佶途径，是因为它们各自的评估思路存在差异。表现在：市场法的评惦 思路是，运用替代原理，借助丁参照物的价格，通过对评估对象与参照物之间的 差异的分析，在参照物价格的基础上，调整计算出评估对象的评估价值的过程。 收益法的评估思路则是，运用效用价值论原理，通过估算被评估资产未来预期收 益，并将其按照一定的折现率折算成现值，借以确定被评估资产评估价值的过程。 成本法的评估思路，是在费用价值论的基础之一1 - _ ，通过估算被评估资产全新状态 下的重置成本，并扣减各项损耗，即实体性损耗、功能性损耗、经济性损耗，来 确定被评估资产的评估价值的过程。 经营权属无形资产范畴，因其依托的基础设施在技术标准、所处地区经济和 地理环境、建造时间等诸多方面差异明显，经营权的个别特征十分显著，在转让 市场上很难找到替代品。即使在市场上能找到比较相近的替代品，调整差异的工 作难度l 乜很大。另外获取市场上相关交易资料信息也非常不容易。所以，经营权 价值评估时不宣采用市场法。 本文提出了评估方法选择主要考虑资产自身特点及所处环境等评估基本理 论，t o t 项目经营权评估首选收益法，但在收益法受太大限制而无法应用的情况 下，也可以采用成本法来评估。本文将对两种方法做了具体阐述，并详细论述了 备大参数的测算闷题。同时为了增强评估结果最后的合理性和有效性，以及增强 评估过程中风险因素的分析，本文将引入巴拉特模型分析，印贴现现金流的力法 确定经营权转让价格，使评估结果趋于公正、合理、科学，促进t o t 项目融资方 式的成功开展。 1 5 2 极限 1 5 2 1 资料收集的困难 由于t o t 项目融资作为一种新型的项目融资方式，其理论研究和实践在国内 外都尚处于起步阶段，这就给资制的收集带 _ ，极大的j 稽难，同时对阿l 、顷f _ ： 寨 例的研究，往往由于设计商业机密的闷题，使之对当前已实施t o 。l 、项目的特许期、 特许权价值的研究较为困难。在此，对导师乇松江教授在论文资判收集中给予人 量的支持和帮助表示南衷的感谢。 1 522 理论研究的困难 由于当前资产评估的研究主要集中在对实物资产的研究，而对无形资产的资 6 昆明理工人学硕上学位论文第一章绪论 j “详估研究较少，缺乏较好的理沦和政策支撑。本文将结合经营权这种无形资产 的仁j 身特点，通过对经营权这种无形资产的属性分析、价值基础属性分析，分析 lo r 项t t 转止客体经营权的价值形成过程、价渔特陆、价值理论以及剥价值组成 内容的笨奉测算，形成个鞍完整的1 0 页昌转吐客体经营权价值基础理论体系。 同时考虑经营权资产自身特点及所处环境等评估基本理论，指出t o t 项目经 营权评估首选收益法，但在收益法受太大限制而无法应用的情况下，也可以采用 成本法来评估。同时为了增强评估结果最后的合理性和有效性，以及增强评估过 程中风险i 矧豢的分析，本文将引入巴拉特模型分析，即贴现班金流的方法确定经 营权转让价格，使评估结果趋于公正、合理、科学，促进t o t 项目融资方式的成 鲥】开展。 7 昆明理工大学硕士学位论文第二章t o t 项目融资的理论探讨和研究 第二章t o i 项目融资的理论探讨和研究 2 ，1t o t 项目融资方式的概念 t o t 是“移交( t r a n s f e r ) 一经营( o p e r a t i o l l ) 一移交( t r a n s f e r ) ”的简称， 是私营机构参加国家基础设施经营建设的一种方式，是项目融资的一种形式，就 是指通过出售现有的投产项目在一定期限内的现金流量，从而获得资金来建设新 项目的一种的融资方式。其体来说，就是项目发起人把已经投产运行的项目在一 定期限内移交( t ) 给社会投资者经营( o ) ，以项目在该期限内的现金流量为标的， 次性从社会投资者那里融得一笔现金，用于建设新的项目或其它目的，由投资 者成立项目公司，负责设施的营运，在一定期限以后，再把原来的项目移交给( t ) 项目所有者。 2 2t o t 项目融资的功能、优点和缺点 t o t 项目融资作为种新型的融资方式。它是一种既不同于以资信为基础的 传统融资方式，也不同于一般项目融资方式的新型融资方式。 2 2 1t o t 融资方式与传统融资的比较 22 1 1 项目融资的定义 t o t 是项目融资的种类型。要理解t o t 融资方式与传统以资信为基础的融 资的区别，必须对项目融资由深刻的理解。 项目融资( p r o j e c tf i n a n c i n g ) 到目前还没有一个公认的定义。要明确项目 融资的含义，首先应正确理解“项目”和“融资”的关系。项目融资不是“为项 目而融资”其准确含义“是通过项目来融资”，进一步讲，“是以项目的资产、受 益作抵押来融资”。 美国财会标准手册( f a s b ) 的定义是“项目融资是指对需要火规模资金的项 目采取的金融活动，借款人原则上将项目本身拥有的资金及其受益作为还款资金， 借款人可将项目的资产作为抵押条件来处理，该项目事业主体的一一般信j h 能力通 常不作为重要的因素来考虑，这是因为其项目主体要么是不具备其它资产的企业， 要么对项目主体的所有者( 母体企业) 彳；能直接追究责任，两者必膳其一。” 原国家计委和外汇管理局共同发布的境外进行项目融资的管理办法中的 r 昆明婵 二天学硕上学位论文 第二章t o t 项目融资的理论探讨和研究 定义匙“项目融资是指以境内建设项目灼名义在境外筹措外汇资金，劳仅以项目 自身预期收入和资产对外承担债务偿还责任的融资方式。”它应具有以下性质： ( 一) 债权人对于建设项目以外的资产和收入没有追索权；( 二) 境内机构不以项 目以外的资产、权益和收入进行抵押、质押和偿债。 ：述定义虽然表述不同，但并无实质性的差别。t o t 作为项目融资的一种类 型，包括项目融资最基本的内容：( 一) t o t 是以项目为主体安排的融资；( 二) r o t c l 】贷款偿还来源于项目本身，换言之，融资项目能否获得贷款取决项目在一 定时期内的未来收益。 2 2 1 2t o t 融资方式与传统融资的比较 l 、从贷款对象来看，在传统贷款方式中，贷款人将资金贷给借款人，借款火 再将资金用于某一项目。此外，借款人与还款人均为项目的主办方，贷款人看重 的是借款人的信用。在t o t 中，项目的主办方一般都为某项目的融资和经营而成 立一家项目公司，在项目所在国登记注册并受其法律监管，项磊公司是一个独立 的经济单位，项目主办方只投入自己的部分资产，并将项目资产和自己的其它资 产分开。贷款人着胀于项目的受益而向项目公司贷款，而不是项目主办方贷款。 2 从贷款来源看，按传统的贷款方式，贷款人是依靠借款人( 项目主办人) 的所有资产及受益作为偿债来源，而在t o t 中，贷款人仅依赖项目运营后取得的 收益及项目的资产作为还款来源，即使项目的曰后收益不足以还清贷款，项目贷 款人也不承担从其所有的资产和收益中偿还全部贷款义务，而议以他投在项目公 司的资产为限。 贷款 商回圈 总公司 ( a ) 传统贷款 罔2 1t o t 融资方式与传统融资的比较 3 ，从贷款担保来看，在t o t 中，贷款人用抵押权和经转让取得的合同受益作 为对借款人违约的补救。前者可以以土地、建筑物、厂房、机器设备等资产作为 9 昆踢理工大学硕士学位论文 第二章t o t 项目融资的理论探讨和研究 抵押品，后者包括产、供、销方面的长期合同和其它附属性协议或台同权益的转 让。在传统的贷款方式中，则未必需要上述这样层层紧扣的担保形式和合同担保。 综上所述，t o t 与传统贷款融资的一个重要区别在于，项目主办人将原来应 由自己承担的还款义务部分的转移到项目身上，也就是将原来由借款人的风险部 分的转移给贷款人，南借贷双方共同承担项目的风险。 2 2 2t o t 与一般项目融资方式的比较 2 2 21t o t 与一般项目融资方式相比的优点 1 一般的项目融资都需要以项目的经济强度作为担保( 项目的经济强度可以 从两方面测度，一是项目未来可用来偿还贷款的现金流量；：二是项目本身的项目 资产。) t o t 不以需要的融资的项昌的经济强度为强度，不依赖这个项目，而是依 赖所获特许经营权的项目的一定时期的受益。对于政府，相当于为旧项目垫支了 资金进行建设，然后以项目一定期限内的现金流量为标的取得资金垫支下一个项 目。 2 风险小 t o t 方式明显降低项目风险，尤其是投资者面临的风险更是大幅降低，引资 成功的可能性大大增加了，是一种可行的、实用的引资方式。东道主政府面临的 风险比b o t 有所增加，但却与自筹资金和向外贷款方式中的风险相当。b o t 项目 从建设到最终移交，时间较长，在建设阶段、试生产阶段和运营阶段存在火量的 金融风险、完工风险、生产风险、市场风险、政府风险和环境风险，这往仟是b o t 项目难以达成协议的原因。t o t 模式是购买我国现在已存在的存量基础设施的经 营权，即可以避免b o t 方式中基础设施的建设资金超支、工程停建或者不能正常 运营、现金流量不足以偿还债务的风险，复杂的信用保证结构，从而使投资者能 尽快取得收益。 3 项目产品价格低 在t o t 方式下，由于积累大量风险的建设阶段和试生产阶段已经完成，因此 对于投资者来说，风险降低幅度是相当人的。冈此，一。方面，投资名预期收益率 会合理下调；另一方面，涉及环节较少，评估、谈判等方面的从属费用也势必大 大降低。从另一角度讲，东道主政府在评估、谈判等过程q - 的费用也有较人幅度 下降。引资成本的降低必将有助于项目产品的合理定价。 4 简便易行，方便管理，不致f 在东道主政府引起较大阻力 t o t 融资方式只涉及经营权转让，不存在产权、股权之争。交通基础设施大 1 n 昆明理工大学硕上学位论文第二章t o t 项目融资的理硷探时和研究 部分足公用设施，涉及广大公众消赞者的利益、政府的职责和国家政策的取向。 而基础设施采用q o j r 方式融资，转让的只是特许经营期内韵经营权，不涉及产权、 股权这一敏感问题，保证了政府对交通基础设施的控制权，易于满足我国特殊的 经济及法律土 ：境的要求。凼此，在现行条件下较易推广进行。其次，由于不涉及 所有权问题，加之风险小政府无需对投资者做过多承诺，通过引资而在东道主政 府引起的政治争论的可能性降低，减小了引资的阻力。 5 涉及法律环节较小 许多国家现行的法规和条例的范围内就能解决t o t 方式所产生的大部分润 题。 6 融资对象更为广泛 在一般项目融资力式下，融资对象多为外国大银行、大建筑公司或能源公司 等，而在t o t 方式下，其它金融机构、基金组织和私人资本等都有机会参与投资。 7 t o t 作为项目融资的一种方式，是一种延续性行为 政府要有跃期的统筹，如果不能统筹安排，每个项目都有各自独立的控制者， 不同的融资目的，并且不能相互协调，则无法实现t o t 统筹安排资金的目的。t o t 要求不用个别的眼光而要着n 艮于一定范围内的所有项目，分析现金流入和流出的 时问，要筹资的项目和可以出售的项目的资金在时间上是互相交叉，统筹安排的。 8 t o t 融资成功与否取决己建成的项目，与需要融资的项目分割开来，融资 项目对现项目无发苦权，无直接关系。 2 2 2 2t o t 与一般项目融资方式相比的缺点 与b o t 融资方式相比，t o t 融资方式的缺陷在于它没有打破在基础设施建设 阶段的垄断，刁：利于在竞争阶段引入竞争机制。但是，t o t 融资方式已经在基础 设施经营阶段引入竞争机制，无疑是基础设施领域实施改革的积极措施。 2 3t o t 的适用范围 由于l 0r 方式是私黄机构进入基础设施领域经营项目，而私营机构的主要目 的是取得长期稳定的利润以归还借款并取得利润，并且这个收入只能通过特定经 营期的i 发费才能取得。所以一个国家的基础设施领域能通过收费获得1 殳入的设旌 和服务顾一都是t o t 项目融资的适用范围。 为了更准确的界定t o t 项嗣融资的使用范围，本文引入基础设施的项目区分 昆驯理工大学硕士学位论文第二章t o t 项匿融资的理论探讨和研究 理论。项目区分理论是针对微观投资领域提出的政府与民问经济力量的划界基 准。从本质而言，项目区分理论顺应了“小政府、大市场”的时代要求，侣导和 推动 | 句是“政府决策的民主化、政府职能的市场化、政府行为法制化”。 2 3 1 项目区分理论的界定 所谓项目区分理论就是按照是否有收费机制( 资金流入) ，将公共基础设施项 目区分为经营性和非经营性项目，从而项目的属性决定项目的投资主体、运作模 式、资金渠道及权益归属等。 非经营性项目的投资主体由政府承担，按政府投资运作模式进行，资金来源 应以政府财政投入为主，并配以周定的税收或收费得以保证，当然其权益也归政 府所有。但在投资运作过程中，也要引入竞争帆制，按照招投标制度进行操作， 并力求提高投资决策的科学性、规范性、促进投资效益的进一步提高。 而经营性项目则属于全社会投资范畴，其前提是项目必须符合国家发展规划 和产业导向政策，投资主体可以是国有企业，也可是民营企业，包括外资企业等， 通过公开、公平、竞争的招投标，其融资、建设、管理、及运营均由投资方自行 决策，所享受的权益当让也归投资方所有。但在价格制定上，政府应兼顾投资方 利益和公众的承受能力，采取“企业报价、政府核价、公众议价”的定价方法， 尽可能做到公众、投资方、政府三方面满意。 2 3 2 公共基础设施的分类标准 根据项目区分理论，公共基础设施项目可按能否让i _ 1 了场发挥作j j 这一角度， 以投资项目有无收费机制即资金流入及有收费机制下是否有收益分成三类： 1 非经营性公共基础设施项目 此类项目无收费机制、无资金流入，这是市场失效而政府有效的部分，其目 的是为了获取社会收益和环境收益，市场调节难以对此起作用，这类投资只能由 代表公共利益的政府财政来承担。 2 经营性项目 此类项目有收费机制，有资金流入。可通过市场进行有效配置，其动机和目 的是利润最大化，其投资形成是价值过程，可通过全社会投资加以实现。 3 准经营性项目 为有收费机制和资金流入，具有潜在的利润，但因其政策及收费价格没有到 朱会冲，张燎，基础设施项目投融资理论和实物上海：复旦大学出版社，2 0 0 2 矸- ，第1 8 页 12 昆明理工大学硕上学位论文第二章t o t 项目融资的理论探讨和研究 位等客观因素，无法收回成本的项目，刚带部分的公益型，是市场失效或低效的 部分，凼其具有不够明疆的经济效益，市场运行的结果将不可避免地形成资金供 给地诸多缺门，要通过政府适当贴息或政策优惠维持营运，待其价格逐步到位及 条件成熟l 坩，弹可以转变成纯经营性项目( 通常所说地经营性项目即纯经营性项 目) 。 2 3 3 经营性项目和非经营性项目的相互转化 非经营性项目、经营性项目也不是一成不变，它可以通过特定地条件相互转 化。政府通过制定特定政策或提高其价格等使其可经营指数提升，即准经营性项 目町变成纯经营性项h ：非经营性项目也可变成准经营性项目，甚至变成纯经营 性项目。如敞开式的道路一旦设定了收费机制，即由菲经营性项目变成了经营性 项目：而经营性项目一旦取消了收费机制即又成为非经营性项目。 2 ，3 4 我国公共基础设施的分类情况 根据上述分类标准，目前我国部分公共基础设施建设项目分类属性见下表： 序号 项目属性市政、公共基础设施实例投资主体 收费高速公路、收费桥梁、 纯经营性项目 全社会投资者 1 经营性 收费隧道等 项f = = | 煤气厂、地铁、轻轨、自政府适当补贴吸 准经营性项目 来水厂、墙圾镟饶厂等纳社会投资 2 非经营敞开式城市道路、公共绿 政府投资为主 性项目化等 表2 1 我国公共基础设施分类1 2 3 5t o t 适用范围 如前文所述，由丁t o t 方式是私营机构进入国家基础设施领域的运营项目， 而私营机构的f “内主要是获取长= 甥稳定的收入以归还借款并获得利润，并且这个 收入 能通过特许期限内的收费实现，所以一个国家的基础设施领域能通过收费 获得收入的没施或服务项目才是t o t 方式的适用范围。根据以上的项目区分理论， 。t o t 方式适削 二经营性项嗣，包括纯经营性项 _ ：_ | ，如收费高速公路、收费桥梁、 收费隧道等；以及部分准经营项目( 要求定的经营指数) ，如煤气厂、地铁、轻 朱会冲，张燎，基础设施项目役融资理论和蛮物上海；复旦大学出敝社，2 0 0 2 年，第2 l 页 13 昆明理工大学硕士学位论文第二章t g t 项目融资的理论探讨和研究 轨、自来水厂、垃圾焚烧厂等。 2 4t o t 在我国的应用现状 。i 0 。j 融资方式作为一种新兴的项目融资方式，在理论和实践尚处于摸索阶段。 t o t 融资方式作为种盘活国有存量资产的一种有效的方式。，在卜世纪九十 年代，随着国企改革的深入，在一些行业的到了积极应用，为今后t o q 、今后的应 用提供了较好的样板和示范效用。电力行业是我国较早运用t o t 模式的行业。】9 9 3 年7 月，辽宁的沈海电厂将一部分股权转让给香港的汇胜集团，成为我国第1 个 以t o t 模式运行的企业；其后，河南新乡电厂于1 9 9 5 年10 月转让部分股权给香