（企业管理专业论文）上市公司股票期权激励与绩效关系实证研究.pdf

中央民族大学硕士学位论文 j i i f l lp r li l l llr lll l l li fi ii y 18 2 10 5 0 一呈正相关关系；2 0 0 8 年股票期权份数总股份数比例与公司的净利润增长率 呈正相关关系；股票期权份数总股份数比例与上市公司营业收入增长率无显 著线性关系；股票期权份数总股份数比例与上市公司每股收益无显著线性关 系；杠杆比率l 以及行业类型c s r c 对股票期权份数总股份数比例有显著影 响等。 鉴于期权激励模式运用时间尚短，目前可以用来分析的样本较少，检验 结果还有待更长时间的论证，相信随着关于股权激励的法律的不断健全和公 司股权激励制度的不断完善，在可用的样本数量增多的基础上，有关股票期 权激励方式的研究将更加深入，成为未来财务管理研究中一个非常值得关注 的课题。 关键词：股票期权激励期权定价公司绩效净资产收益率 中央民族大学硕士学位论文 a bs t r a c t a sa ni n c e n t i v ef o rt h es e n i o rm a n a g e r so fl i s t e dc o m p a n i e s ，t h es t o c ko p t i o n s f i r s t l ya p p e a r e di nt h eu n i t e ds t a t e si nt h ef i f t i e so fl a s tc e n t u r y t h em a i ns t u d i e s o fs t o c ko p t i o n sf r o mf o r e i g ns c h o l a r si n c l u d e ：t h et e s tf o ri n c e n t i v e - r e l a t e d f a c t o r so fs t o c ko p t i o n s ，t h et e s tf o rt h ee f f e c t i v e n e s so fs t o c ko p t i o n si n c e n t i v e a n dt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e ns t o c k o p t i o n s & r i s k i n v e s t m e n tt ol i s t e d c o m p a n i e s ，e t c i nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，l i s t e dc o m p a n i e sw e r e n o t p e r m i t t e dt o i m p l e m e n te q u i t yi n c e n t i v e sf o r m a l l yu n t i l l2 0 0 6 ，s or e l a t e dr e s e a r c hw a ss t i l l r e l a t i v e l yb a s i ca n de m p i r i c a ls t u d i e sw i t hl a r g es a m p l ew e r es t i l lf e w , i nw h i c h m o s tv a l u a b l es t u d i e sw e r el i m i t e dt oc a s ea n a l y s i s t h e r e f o r e ，t h e r ei sal a r g e r o o mf o rt h es u b je c to fi n c e n t i v eo p t i o n s t h ef i r s th a l fo ft h em a i np a r to fm yp a p e rm a i n l yi n t r o d u c e st h eb a s i c p r i n c i p l eo fs t o c ko p t i o np l a n ，t h eo p e r a t i o np r o c e d u r e so fa s t o c ko p t i o np l a n ， t h es t o c ko p t i o n sp r i c i n gt e c h n i q u e sa n dt h ep e r f o r m a n c ea p p r a i s a lt a r g e t st o l i s t e dc o m p a n i e s i nt h eu s eo ft h el i s t e dc o m p a n yt h a tu s i n gs t o c ko p t i o n sa st h e i n c e n t i v ei n s t r u m e n tt os a m p l e s ，t h el a t t e rh a l fo ft h em a i np a r tm e a s u r e st h e l i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c es t a n d a r d st ov e r i f yt h ev a l i d i t yo ft h i si n c e n t i v e i n s t r u m e n ta n dn i n et h r o u g hh y p o t h e s i st e s t i n ga n df o u rm o d e l s f i r s t ，t h i sp a p e rt e s t st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec o m p a n i e s p e r f o r m a n c e a n du s i n gs t o c ko p t i o na si n s p i r ei n s t r u m e n t w i t ht h el a t e s td a t at h e s ey e a r s t h r o u g hi n d e p e n d e n t - s a m p l e stt e s t t h ec o n c l u s i o n ：t h er e v e n u el e v e lo ft h e p l a nl i s t e dc o m p a n i e sw h i c hu s i n gs t o c ko p t i o n sa si n s p i r ei n s t r u m e n ti sh i g h e r i i i 中央民族大学硕士学位论文 t h a nt h ei n d u s t r yl e v e l ；s t o c ko p t i o np l a nc o n t r i b u t e st oe n c o u r a g em a n g e r st o m a k ee f f o r tt oi m p r o v et h en e tp r o f i t s e c o n d l y ，t h i sp a p e rv e r i f i e st h ec a u s a l i t yo fc o m p a n i e s p e r f o r m a n c ea n dt h e s t o c ko p t i o np l a nt h r o u g hp a i r e d - s a m p l e stt e s t ：t h ec o m p a n i e s r e v e n u eg r o w t h a c c e l e r a t e da f t e ru s i n gs t o c ko p t i o np l a n t h i r d ，t h i sp a p e rm e a s u r e st h er e l e v a n ts t a n d a r d so fu s i n gs t o c ko p t i o np l a n a n dl i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e t h ec o n c l u s i o n ：t h e r ei sap o s i t i v ec o r r e l a t i o n b e t w e e nt h es t o c k - o p t i o nr a t i o ( s o p ) a n dr e t u r no ne q u i t y ( r o e ) i n2 0 0 8 ；t h e r e i sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns o pa n dt h en e tp r o f i tg r o w t hr a t e ( n p g ) i n 2 0 0 8 ；t h e r ei sn os i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o nb e t w e e ns o pa n dt h eo p e r a t i n gi n c o m e g r o w t hr a t e ( o i g ) ；t h e r ei s n os i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o nb e t w e e ns o pa n dt h e e a r n i n g sp e rs h a r e ( e p s ) ；t h el e v e r a g er a t e ( l ) a n di n d u s t r yt y p e ( c s r c ) e f f e c t s o p s i g n i f i c a n t l y i nv i e wt h a ti ti ss t i l ls h o r tt i m ef o rt h eu s eo fo p t i o ni n c e n t i v em o d ea n dt h e s a m p l ec a nb eu s e dt oa n a l y z en o wi ss m a l l ，t h et e s tr e s u l t s s t i l lh a v et ob e a r g u m e n ti nt h ef u t u r e b u tib e l i e v et h a tw i t ht h er e g a r d e dl a wg o i n gp e r f e c ta n d t h es y s t e mo fe q u i t y b a s e di n c e n t i v e sb e i n gi m p r o v e d ，t h es t u d i e sa b o u tt h es t o c k o p t i o n si n c e n t i v ew i l lb em o r ei n - d e p t hb a s e do nt h ei n c r e a s ei nt h en u m b e ro f s a m p l e sa v a i l a b l e s t o c ko p t i o n si n c e n t i v e sw i l lb e c o m eat o p i co fc o n c e r ni n f i n a n c i a lm a n a g e m e n ti nt h ef u t u r e k e y w o r d s ：s t o c ko p t i o ni n c e n t i v e ，o p t i o np r i c i n g ，p e r f o r m a n c e o fl i s t e d c o m p a n i e s ，r o e i v 中央民族大学硕士学位论文 目录 摘要? i a b s t r a c t i i i 第一章选题背景、研究目的及研究意义1 第一节选题背景1 第二节研究目的2 第三节研究意义2 第二章相关理论和文献综述4 第一节相关理论”- - - - - - - - - - - - - - - - 4 第二节文献综述5 一、国外关于股票期权激励的研究和检验6 二、国内关于股票期权激励的研究和检验9 第三章股票期权计划的基本原理、操作规程及定价技术解析1 2 第一节股票期权计划的基本原理一1 2 第二节股票期权计划的操作规程及实施步骤1 4 一、股票期权计划的操作规程1 4 二、股票期权计划的实施步骤1 5 第三节股票期权定价技术解析1 9 第四节公司业绩评价指标类别与主要评价指标2 5 一、公司业绩评价指标的类别2 5 二、公司业绩评价的主要指标2 7 第四章我国上市公司股票期权激励模式的绩效分析3 0 第一节关注和试图解决的问题3 0 第二节解决该问题合理推出相应的假设3 0 第三节研究方法3 1 第四节样本数据3 2 第五节实证检验3 4 一、股票期权激励方式与公司绩效相关性的检验3 4 二、公司业绩表现与实行期权计划的因果关系检验4 1 v 中央民族大学硕士学位论文 三、期权计划实行与上市公司绩效的具体相关性水平测算4 5 第六节研究结论5 4 一、实施股票期权激励计划使上市公司的收益水平显著提高5 4 二、实施股票期权激励计划使净利润增长水平显著提高5 4 三、实施股票期权激励计划使营业收入增长速度加快5 5 四、2 0 0 8 年s o p 与公司的净资产收益率正相关5 6 五、2 0 0 8 年s o p 与公司的净利润增长率正相关5 6 六、s o p 与上市公司营业收入增长率无显著线性关系5 7 七、s o p 与上市公司每股收益无显著线性关系5 7 八、杠杆比率l 以及行业类型c s r c 对s o p 有显著影响5 7 第五章对上市公司的建议及今后课题研究方向展望6 0 第一节对上市公司提出的建议6 0 一、完善我国资本市场是发挥股权激励效用的前提6 0 二、适当提高管理层的持股比例，加大股票期权激励力度6 0 三、具有一定灵活度的实施股票期权计划，适时进行合理修改6 l 四、完善相关法律审批和监督机制，防止管理层操纵盈余，套取利益6 1 第二节本文的创新、不足以及今后继续研究的方向6 l 一、本文的创新之处6 1 二、本文存在的难点和有待继续研究之处6 2 结i 吾6 3 参考文献6 4 致谢6 6 攻读学位期间发表的学术论文目录6 7 中央民族大学研究生学位论文作者声明6 8 中央民族大学硕士学位论文 第一章选题背景、研究意义及研究目的 第一节选题背景 股票期权计划是期权思想在企业管理领域的应用与创新，其目的在于激励经营者更 好地工作，以便为股东带来更大的收益。公司可以通过提供股票期权吸引人才，员工可 通过行使股票期权提升其利益。近三、四十年来，西方市场经济国家，特别是美国，在 企业制度( 尤其是管理和分配制度) 的选择和调整方面取得了许多新的进展，其中，最突 出的是股票期权制的运用和发展。无论是2 0 世纪5 0 年代提出、7 0 年代开始加以广泛发 展的股票期权还是2 0 世纪6 0 年代产生的“员工持股计划”，都在企业的管理和分配制度 方面有非常大的创新，而且这种创新的确给企业及其员工的收益带来了持续增长。这种 制度创新也成为了2 0 世纪9 0 年代以来美国经济快速增长的重要原因之一。 2 0 世纪9 0 年代，我国在企业管理变革过程中，也开始逐渐借鉴国外的成功经验， 对公司管理层实施股权激励的方式做出了初步的探索和实践。而且早在9 0 年代初，国内 一些企业开始股权激励方面的尝试，武汉、上海、北京等地都推出了国有企业经营者股权激 励的具体形式，但由于我国资本市场尚处于股权分置的大背景下，受政策、法规不成熟的 限制，同股不同权，同股不同责，同股不同成本、收益和风险，因而直接从国外引进的 股权激励模式及其具体方法、操作程序在我国企业并不能起到很好的激励作用。而且， 股票期权本身是一种金融衍生工具，将其作为公司股权激励的重要方式，其实施和运作 的基本前提是要解决期权定价和相关绩效考核问题，而那时我国资本市场发展并不成熟， 难以有效解决这两个问题。因此，股票期权激励性薪酬制度在我国迟迟无法得以建立和 付诸实施。 进入二十世纪以后，中国资本市场发展取得了长足的进展，中国资本市场先后进行 了“股权定价机制改革、股权分置改革等制度性的变革，使我国资本市场的定价机制逐 渐完善，企业绩效评价机制也越来越健全，因此，在上市公司实施股权激励的条件成熟 了。 中央民族大学硕士学位论文 第二节研究目的 2 0 0 5 年末，中国证监会发布了上市公司股权激励管理办法( 试行) ，规定已完成 股权分置改革的上市公司可以实施股权激励，建立健全激励与约束机制。此后，上市公 司中准备实施或实施股权激励的公司越来越多。2 0 0 8 年，中国证监会又相继发布了股 权激励有关事项备忘录1 号、股权激励有关事项备忘录2 号和股权激励有关事项 备忘录3 号文件，对我国上市公司激励性薪酬方式的应用做出了更加细化的规定的指 导。目前，我国上市公司的股权激励方式主要有三种，分别是股票股权激励、限制性股 票股权激励以及股票期权激励，其中股票期权的优点在于，管理者在行权之前不会得到 任何现金收益，只有在规定的期限内公司的业绩连续达到预定水平，管理者才能获得报 酬，所以很大一部分的上市公司都选择了股票期权激励的模式。 本文力图利用有限的样本，以实证研究的方法，对上市公司使用股票期权激励计划 的公司绩效进行检验，以观测股权分置改革以来，上市公司采用股权激励的效果是否显 著。同时也希望在以往学者的研究成果的基础上，对期权激励这一特殊的股权激励办法 的运用有一个更加深入的解析。 第三节研究意义 虽然近几年来我国股票期权制度的实践取得了迅速发展，但与西方国家相比，其发 展还严重滞后，这与我国宏观经济和资本市场的快速发展极不相称。这些问题主要体现 在：相关法律制度尚不完善，股票期权的定价方法尚没有被上市公司所广泛掌握，期权 激励计划的设计尚在摸索和学习阶段，我国市场有效性和股票价格能否在一定程度上反 映公司价值的问题尚存在争议，甚至存在个别利用股票期权激励制度谋取不合理收益的 情况。这些现状导致了股票期权激励模式至今不能在我国大规模的顺畅实施，也给本文 的研究带来了一定的困难。 尽管存在着以上的难题，上市公司仍然需要继续推行股票期权计划，因为随着我国 资本市场的发展，以及公司信息的日益公开化，国内许多大型上市公司暴露出了效率低 下、实际盈利能力偏低、高层管理者和股东之间的委托代理问题等等，而一般性的收益 激励不足以激发管理者与员工较长时期地贡献精力和智慧，作为一种特殊的股权激励性 薪酬方式，股票期权的重要性已经日益体显现出来：对于上市公司而言，通过建立与公 中央民族大学硕士学位论文 司的整体或部分绩效相关的股票期权薪酬激励制度，可以实现在较长时期内提高管理层 工作活力，增加工作效率，以解决委托代理问题的目的，所以对高管层推行股权激励模 式将是推动我国上市公司发展、提高上市公司绩效、完善上市公司治理的一条必经之路。 而对于公司的财务管理人员以及财务工作者，这一主题也同样需要引起足够的重视， 因为公司股票期权的定价问题以及股票期权薪酬方案的制定，正逐渐成为我国现代财务 管理理论与实务的新课题和新的研究趋势，所以为公司股票期权定价以及考评期权计划 对公司绩效的影响，也正在成为现代企业财务人员与会计人员必备的专业素质和技能， 需要企业财务人员和财务研究者予以高度关注和全面系统的掌握。 同时学者们也应当针对这一课题做出更深入的研究一一股票期权计划是否可以成为 为优于其他薪酬激励方式的激励模式? 股票期权计划的实施是否成功的提升上市公司的 绩效? 什么类型的企业更另适合采用股票期权激励模式? 股票期权计划是否能够有效解 决委托代理问题等等? 对于其中的一些研究方向，本文也将初步尝试寻找答案。 3 中央民族大学硕士学位论文 第一节相关理论 第二章相关理论和文献综述 关于管理层股票期权薪酬激励制度的理论基础涉及到管理学和经济学两种学科，如 各种管理激励理论、团队生产理论、人力资本理论、资本市场有效性理论、委托一代理理 论、剩余索取权理论、契约理论等。 鉴于本文研究的主要目的是为了解决期权激励方式的使用对上市公司绩效的影响， 所以本文只对资本市场有效性理论、委托一代理理论等理论进行简要回顾。 资本市场有效性理论：有效市场假说将市场有效性界定为三种形式：弱式有效阶段、 半强式有效阶段和强式有效阶段，k e n d a l l ( 1 9 5 3 ) 、b a l la n db r o w n ( 1 9 6 8 ) 、s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 及j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 分别对弱式有效、半强式有效、和强式有效市场进行了证明。 以股票价格作为衡量上市公司业绩的前提是，我国资本市场达到弱式有效，然而现在众 多学者对这一问题没存在争议，部分学者认为我国资本市场已经达到弱式有效阶段，而 还有效部分学者则认为我国资本市场尚未达到弱式有效，另外多数学者都通过实证检验 证明了我国资本市场肯定还未达到强式有效和半强式有效。而这两年的我国股市的实际 状况也证明了，股票上价格的涨跌确不能真实反映我国上市公司的业绩水平，在我国资 本市场有效性尚未得到定论时，不宜使用股价和托宾q 值作为绩效的考核指标，这也是 下文选用净资产收益权率和经济利润等利润指标作为业绩考核指标的原因之一。 委托一代理理论：现代经济学一般认为，在公司制企业里面，人们之间最基本的行为 关系是委托代理关系，最基本的问题是所谓的委托问题，因此，关于企业治理的探讨基 本是围绕如何解决委托代理关系而展开的。j e n s e na n dm e c k l i n g ( t h e o r yo f f i r m ： m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i ps t r u c t u r e ，1 9 7 6 ) 认为，委托代 理关系是这样一种明显或隐含的契约关系：委托人指定或雇佣代理人为其提供服务，并 授予其某些决策权，委托人根据代理人提供的服务数量和质量支付相应的报酬。假定委 托代理双方都是效用最大化者，由于委托代理双方效用函数不同，委托代理关系问题就 会产生，代理人不一定为委托人的利益服务，甚至不惜牺牲委托人的利益为代价来牟取 私利。尽管委托人通过对代理人进行适当的激励，并承担约束和监督代理人的费用，可 以减少代理人偏离委托人利益的行为。但是由于信息不对称和利益不对称，要确保代理 4 中央民族大学硕士学位论文 人始终按委托人的观点做出最优的决策一般是不可能的。 委托代理理论进一步阐明了经理人应成为剩余权益的拥有者，并且公司需要这样一 种制度，使代理人成为企业剩余的分享者，把企业经营成果在所有者和经理人之间进行 最优的分配，双方共同承担经营风险，从而使经理人自身效用与所有者效用最大化的目 标一致。于是股权激励的方式由此而生。 为了解决委托代理问题以及契约的不完备性，同时为了解决长期激励的问题，近几 十年来的一个重大发明就是经理人股票期权。股票期权计划设置的理由有两个：一是风 险防范，即公司的高管层是风险的制造者，最难监督、最有私人信息优势，把公司的部 分所有权授予高管层，可以协调股东和管理者的利益，弱化双方冲突，促使管理者行为 趋向股东利益目标；二是激励约束，股票期权计划可以改善管理者的薪酬水平的与薪酬 结构，提高经理人的“偷懒”和“寻租”成本。股票期权持有者只有在计划实施期的较 长时期内保持公司业绩的稳步上涨，才能最终获得行权收益。股票期权的设计目的恰好 能够克服所有权和经营权相分离后带来的问题，并且由此决定的经理人的报酬也比较容 易判定。 第二节文献综述 作为一种激励公司高级管理层的方式，股票期权报酬早在美国上世纪五十年代就开 始出现，时至今日，对于股票期权激励模式的相关研究，西方学术界给予了充分的关注， 并已进入研究成熟时期。主要成果包括：使用股票期权激励的相关因素检验，股票期权 激励的有效性检验以及股票期权与企业投资风险相关性的实证研究，并且多数运用计量 模型等数学工具，对股票期权激励进行非常深入的理论细化。而我国自2 0 0 6 年才开始正 式批准上市公司实施股权激励方式，因此相关的研究还比较基础，主要包括：国外股票 期权使用经验对我国使用期权激励的启示，股票期权激励方式与上市公司绩效评价研究， 股票期权使激励的会计处理与税收处理研究等。其中大样本的实证研究较少，有价值的 研究多局限现有案例分析。总的来讲，还仅仅处于局部引进、消化、吸收阶段，缺少系 统性，更缺少对期权激励效果的检验。以下就是作者对国内外相关研究的文献综述： 5 中央民族大学硕士学位论文 一、国外关于股票期权激励的研究和检验 股票期权报酬作为一种激励公司高级管理层的方式早在美国上世纪五十年代就开始 出现，时至今日，对于股票期权激励模式的相关研究，西方学术界给予了充分的关注，并 已进入研究成熟时期。由于股票期权的激励形式发端于美国，并在上世纪9 0 年代开始盛 行，所以相关理论和文献的验证多以美国上市公司为样本，其中，对于股票期权这一薪 酬激励形式的研究和检验主要集中在以下几大方面： ( 一) 影响上市公司使用股票期权激励的相关因素 现有的线性研究表明，如同企业的资本结构一样，包括股票期权在内的管理层报酬 补偿的水平和结构是由资产规模、杠杆比率、成长机会乃至融资约束、税法以及会计准 则等因素综合决定的。这些解释不是相互排斥，而是可以共同解释激励期权的增加。 1 资产规模 多数研究表明，资产规模与采用期权激励呈正相关关系。例如d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 、s m i t h 和w a t t s ( 1 9 9 2 ) 认为，资产规模较大的企业在管理上需要聘请更多贤 能的高管人员。为激励高管人员，其报酬补偿合同中应增加股票及期权的比重，以提高 其报酬一一业绩敏感性。y e r m a c k ( 1 9 9 5 ) 认为，较大规模的公司可能使得董事会难于 直接对经理的表现进行监督，而且这类公司也愿意对使用股票期权这种较为复杂的激励 机制支付管理费用。 2 杠杆比率 j o h n 和j o h n ( 1 9 9 3 ) 分析了公司奖励政策和资本结构的相互关系，指出，如果公司 较高比例的使用股权激励，公司债权人将会要求较高的风险补偿，以防止经理层进行过 度的风险性投资，把财富由债权人向股东转移。其研究结果发现激励契约的报酬一一业 绩敏感性应随杠杆比率的增加而下降，而业绩又与股票期权激励机制紧密联系，所以期 权激励的使用也会随杠杆比率的增加而减少。奖励方案能加大未来现金流的稳定性，使 得股东与经理之间利益的一致性降低，债务的代理成本则也会相应减少。按照j o h n 和 j o h n ( 1 9 9 3 ) 的观点，在债权人的权益未受到完全保护的情况下，具有高杠杆比率的企 业采用低报酬一一业绩敏感性的报酬补偿合同有利于抑制股东和管理层风险转移的动 机，缓解股东与债权人的利益冲突。 6 中央民族大学硕士学位论文 3 成长机会( m s ) m b 值( r a t i oo fm a r k e tv a l u et ob o o kv a l u e ) ，即公司市场价值与账面价值的 比率，一般认为，一个公司的m b 较低时，则说明这一公司的市场价值与账面价值较为 接近，市场价值仍处于被低估阶段，因而在将来会具有较高成长机会。根据m y e r s ( 1 9 7 7 ) 和s m i t h 和w a t t s ( 1 9 9 2 ) 所述，成长机会较高的企业会相应增加股票期权在报酬补偿 中的比重。随着企业投资机会的增多，董事会更有可能将经理的激励契约同企业的价值 相联系：当企业拥有更多的未来成长机会时，如刚起步的公司，反映企业过去业绩的会 计指标则不能准确反映公司的实际价值。这样，董事会将会减少基于会计指标的激励机 制而增加基于股权的激励机制。但是在我国，由于股票上市市场尚处在不完善阶段，股 票价格很难反映出公司的真实市场价值，所以在研究我国上市公司股权激励绩效时，这 一变量存在争议，而很少被采用。 4 融资约束 对于这一因素的检验，国外学者存在很大争议。一些学者认为，期权激励与融资约 束呈负相关。当公司面临融资约束时，则很可能出现现金不足的状况，而期权无疑是公 司节约现金的有效途径。f a z z a r i ，h u b b a r d 和p e t e r s e n ( 1 9 8 8 ) 认为，因为使用期权可 以避免现金的发放，存在融资约束的公司在现金不足时，则可能倾向于向高管层支付期 权作为奖励，以代替直接的现金薪酬支付。但之后一些学者在对这一观点进行验证时， 发现企业存在融资约束与股票期权的使用之间的关系并不显著，如y e r m a c k ( 1 9 9 5 ) 。所 以国外学者对这一变量的讨论仍在进行。 ( - - ) 股票期权激励的有效性检验 公司使用期权作为激励手段，最关注的就是这种手段能否达到预期的效果。这种效 果从两个方面体现出来：一是期权激励是否提高了公司的业绩；二是期权激励是否相较 其他管理层激励方式更为有效。 1 期权与公司业绩相关性的检验 关于期权激励与公司绩效关系的验证，国外已经有了大量的研究，但实证研究结果 却不尽相同。d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) ，c o r e 与g u a y ( 1 9 9 9 ) ，以及h i m m e l b e r g ，h u b b a r d 与p a l i a ( 1 9 9 9 ) 考虑了股权激励与企业绩效关系的一种可能，他们认为，股票激励水 平由公司和管理者的自身特征决定，无法简单地预先预测管理层持股和企业业绩的关系。 7 中央民族大学硕士学位论文 也就是说，低管理层持股的公司并不一定业绩不佳，因为这些公司并不需要高度的股权 激励来确保管理层采取最佳行为。同样，高管理层持股的公司用高度的股权激励来解决 监督问题，而并非以实现正的超常收益为目的。h i m m e l b e r g ，e ta 1 ( 1 9 9 9 ) 研究也证 明了，在均衡状态下公司业绩和管理层激励水平之间并不存在相关关系。 j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 运用1 9 7 4 一一1 9 8 6 年1 0 4 9 个公司的数据进行了回归分析， 结果表明公司价值与高级管理人员报酬之间只存在一种微弱的关系，尽管股权激励的效 果要高于工资奖金的激励效果，但总体上看，报酬与业绩的激励敏感性是很小的。 与以上观点和实证结果相反，m o r c k ，s h l e i f e r 与v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 认为，多数公司 将通过增加c e o 持股激励来提高企业价值，在这种情况下，c e o 持股和公司业绩呈正相 关，因为c e o 的高( 低) 持股比例更接近( 偏离) 于最优激励水平。m c c o n n e l l 与s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 发现当经理层持股比例低于5 0 时，持股比例的增加与公司业绩正相关。f r y e ( 2 0 0 1 ) 发现，给予员工更多股票报酬的公司业绩更佳。s e s i l ，k r o u m o v a ，k r u s e ，和 b l a s i ( 2 0 0 0 ) 发现广泛使用期权的企业业绩更好。但这些研究的一个局限在于，股权激 励和绩效之间的因果方向并不清楚。也有可能是更好的未来业绩导致了更多的股票新酬， 而不是更高的股票激励产生了将来的高业绩( y e r m a e k ，1 9 9 7 ) 。 h a l l 和l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 采用b l a c k s e h 0 1 e s 模型计算了1 9 8 0 一一1 9 9 0 年初4 7 8 家美国大公司的c e o 报酬与股票市值之间的关系，在计量过程中加入公司股价上扬时高 层管理人员持有的股票期权和股票的增值这一变量，得出了高级管理人员的薪酬与公司 业绩高度相关的研究结果。他们发现，公司价值与管理人员持有的公司股票和期权之间 的关系要比与他们获得的工资和奖金之间的相关性要强得多。这表明，公司价值与报酬 之间的关系更多地表现为股票、期权与业绩之间的关系，即股票、期权的激励还是比较 有效的。 2 期权对管理层激励效果的检验 h a l l 和l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 还在研究报酬与股票市值的基础上，做出了进一步深化研 究，表明管理人员的报酬形式与股东财富之间的关系并不像j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 的研究结论那样微弱。据他们的计算，期权对公司价值的变动更为敏感，与工资奖金相 比，股权期权是一种比较有效的激励方式。 之后，h a l l ( 1 9 9 8 ) 使用了关于股票期权合约详细的数据来测度和分析对经理股票 中央民族大学硕士学位论文 期权激励表现的支付。这涉及到两个主要问题。第一个是由所持有的股票期权的再估值 产生的激励表现支付。结果表明，如果以股票期权代替首席执行官持有的同样价值的股 票，则对于c e o 表现敏感度的支付平均大约翻倍。 可以看出，目前国外学者对期权激励绩效的研究已经日渐进入理论的全面、系统和 成熟的阶段，相比之下，我国的相关研究则尚处于起步阶段，有待国内学者投入更多的 关注。 二、国内关于股票期权激励的研究和检验 我国自2 0 0 6 年才开始正式批准上市公司实施股权激励方式，因此相关的研究还比较 基础，主要包括：国外股票期权使用经验对我国使用期权激励的启示，股票期权激励方 式与上市公司绩效评价研究，股票期权使激励的会计处理与税收处理研究等。其中大样 本的实证研究较少，有价值的研究多局限现有案例分析。总的来讲，还仅仅处于局部引 进、消化、吸收阶段，缺乏系统性，更缺少对期权激励效果的检验。 ( 一) 美国股票期权使用经验对我国使用期权激励的启示 郑晓玲( 2 0 0 7 ) 介绍了美国在1 9 9 0 年代期权薪酬盛行的几个原因，并根据美国经验 并针对我国现状谈了几点对中国期权薪酬激励实践的启示：提高我国资本市场的有效性、 时修改和完善相关法律法规、确保薪酬委员会决策的独立性、薪酬委员会在制定股权薪 酬计划时，除了要考虑授予期权的成本及相应的激励效果外，还要充分考虑持有期权的 经理人可能在投资、分红、收益管理等方面产生的影响等。 傅元略( 2 0 0 8 ) 从如何使用股票期权防范经理人道德风险的角度出发，总结了国外 相关文献，试图借鉴国外经验教训，从中找到适合中国国情的契约模式，以解决经理人 道德风险和利润操纵等问题，并得出结论：在新兴的中国资本市场中高管激励机制不要 盲目搬用西方激励方法，授予的期权数量和行权价的确定，应当根据上市企业的e v a 指 标和市场的市盈率来引导经理着眼于企业长期发展，从而建立一种市场与客观指标相融 合的经理长期激励契约。 孙金东( 2 0 0 8 ) 总结了国外使用股票期权激励方式的弊端，指出奖金和股票所有权 都有一定的激励作用，但是它们也都存在本身不可克服的问题。文中例举了杜邦公司和 通用汽车的早期做法，认为其做法值得借鉴，也就是将奖金和股票所有权结合起来，来 9 中央民族大学硕士学位论文 规避不足的地方，进而提出以e v a 为基础的奖金期权激励机制，将经营者的奖金和期权 收益与e v a 挂钩，并且期权要用部分奖金购买。这种做法在股票市场不完善的情况下更 有适用性。国内学者的很多文章也都支持这一观点。 这类总结外国经验、探索我国期权作用之道的文章目前已有很多，从内容上可以看 出我国学者对上市公司股票期权激励方式的看法还是比较一致的，基本可以概括目前我 国上市公司使用股票期权激励模式所面临的问题，提出了许多中肯的对策以及期权激励 模式的设计建议，如以e v a 为基础的奖金期权激励机制，将经营者的奖金和期权收益与 e v a 挂钩，并且期权要用部分奖金购买等。 ( 二) 股票期权激励方式与上市公司绩效考评实证研究 在我国运用期权作为薪酬激励手段之前，就有学者对股权激励一一公司绩效的相关 性做出检验。魏刚( 2 0 0 0 ) 利用沪深股市8 1 3 家上市公司1 9 9 8 年年报的数据，考察了公 司经营绩效与高级管理人员激励的关系，研究结果表明高管人员的报酬水平与企业规模 存在显著的正相关关系，并受所处行业景气度的影响。但上市公司高管人持股水平偏低， 高管人员的年度报酬与上市公司的经营业绩并不存在显著的正相关关系，高管人员的持 股也没有达到预期的激励效果，而仅是一种福利制度安排。 周建波和孙菊生( 2 0 0 3 ) 以2 0 0 2 年4 月3 0 日前公布2 0 0 1 年年报，年报披露已经对 经营者进行股权激励的3 4 家上市公司为样本，则得出显著性的结论，研究结果表明：在 其他条件相同的情况下，如果公司的成长性机会较高，那么，实施股权激励后公司的经 营绩效提高与经营者因股权激励增加的持股数存在显著的正相关关系。 之所以出现不同的结论，本文认为主要在于样本选取的时间段以及样本数量的差异。 1 9 9 9 年之前的国内股市发展及其不规范，由于这一时期上市公司少，报表数据操纵极其 严重，因而经营者激励与绩效之间的相关关系并不明显。而1 9 9 9 年之后，随着上市公司 样本增多，股市有效性的相对增强，员工持股和经营者报酬与公司业绩之间的正相关关 系也变得相对明显。 周兰和彭昕( 2 0 0 8 ) 在以上学者的研究基础上，在沪深两市4 2 家披露其实施股票期 权类型的上市公司作为样本，对股票期权的激励效果进行了研究，也得出了肯定的结论： 国有股持股比例很小的公司和国有股持股比例很大的公司的数量要远大于国有股持股比 例居中的公司。国有股持股比例居中的公司对股票期权激励作用的反应最为明显。 1 0 中央民族大学硕士学位论文 通过对国内外学者的研究成果进行总结，可以看到国外学者对于期权激励的方式已 经从各个方面做出了研究，其中，股票期权激励与各因素之间相关性研究以及股票期权 激励的有效性检验的相关文献较多。而股票期权与企业投资风险的因果关系的实证研究 也占一定数量。这和国外企业普遍性的使用股权激励计划不无关系。据1 9 9 7 年统计，美 国已有4 5 以上的上市公司使用股票期权奖励总裁，美国5 0 0 强工业企业基本上已全部 实施了经理人股票期权计划1 。1 9 9 7 年美国标准普尔5 0 0 家公司中，采用股票期权激励总 裁的占8 3 。经理人股票期权激励计划。这就为国外学者研究和检验股票期权激励计划 绩效提供的大量可观测的样本数据。 而国内对于股权激励研究的优秀文献并不多，期权激励与上市公司绩效的研究尚不 成熟，几乎没有一篇文献对上市公司的绩效水平和期权计划的使用进行全面检验，也还 没有建立起期权薪酬变量与公司绩效变量的模型。这是我国关于股票期权激励计划的实 证研究领域的一大欠缺。而本文则试图在样本量逐步增多的今天，通过对数据严格的筛 选和检验，找到验证这一问题的突破口，确立上市公司的绩效水平和期权薪酬的相关性， 为今后学者的研究奠定基础。相信随着时间的推移，关于股权激励的法律将不断健全， 我国的股权激励制度也将不断完善，在可用的样本数量增多的基础上，股票期权激励模 式式的相关研究将获得更大空间，成为财务管理学科研究中的一个热门课题。 1 弓i 用自：郑长德论经理人股票期权激励的有效性中困管理科学，2 0 0 1 年第9 卷第5 期