（企业管理专业论文）上市公司资产重组与产业结构调整.pdf

ii 摘 要 本文分析了我国近年来上市公司资产重组存在的问题和国外企业重组的发展历 史特征及其对我国的启示从产业结构调整的角度阐明了上市公司资产重组的发 展方向和今后的热点- - - 以产业结构调整为目的的战略性重组再从世界经济结构发 展趋势出发分析了当前乃至今后我国产业结构中的新兴主导产业指出上市公司 要想立于不败之位可持续性发展必须使企业自身始终处于一个有发展前景的光 明的产业之中以及如何通过上市资产重组达到产业优化升级因为对国家而言 上市公司资产重组是实现产业整合优化国家经济结构资源配置的一种重要工具 所以既要有政府的适当干预以修正和减少市场的缺陷又不能让政府过度干预影响 自由竞争今年 2 月 2 日关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见的 出台表明以产业结构调整为目的的战略性重组将成为今后的上市公司资产重组的 主流重组模式从过去的报表重组向战略重组升级优势资源将向优势企业集中 重组资源将进一步向优势企业倾斜上市公司资产重组应该走向企业产业优化升 级的道路这样才有利于上市公司的持续发展我国已经加入 w t o 市场逐步开放 面对来自国际上跨国公司的激烈竞争我们应该尽快建立具有国际竞争力的大型企 业发扬我们的民族工业 关键词上市公司 资产重组 产业结构 调整 iii a b s t r a c t this paper analyses some problems of listed companies asset restructure in our country and describes the history, character and the revelation of the overseas restructure. from the point of industry structure adjustment, it elucidates the developing direction of the listed companies asset restructure and the hot point in the future, that is strategic restructure based on industry structure adjustment. then from the developing trend of world economy structure, the paper analyses the rising dominant industry of our country in the future and illuminates that the listed companies should be engaged in a promising industry so as to survive for long and how to optimize and upgrade industry structure though asset restructure. asset restructure of listed companies is an important method to adjust industry structure and optimize economy structure. so government should intervene properly so as to correct and reduce the vice of market, but shouldnt intervene unduly to influence competition freely. the coming of “some opinions about opening and developing capital market ” in feb 2nd of this year indicates that the strategic restructure based on industry structure adjustment will be a hot point in the future. the mode of restructure will change from reporting restructure to strategic restructure. the dominant resource will concentrate around dominant enterprises. the capital will also flow to dominant enterprises. asset restructure of listed companies should pay attention to optimizing and upgrading industry structure so as to make companies stronger. our country has entered into wto, and the market will more open. facing to the drastic competition which the multinational would bring to us, we should set up some large-scale enterprise as soon as possible and develop our nations industry. key words: listed companies asset restructure industry structure adjustment i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果尽我所知除文中已经标明引用的内容外本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出贡献的个人和集体均已在 文中以明确方式标明本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担 学位论文作者签名 日期 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留使用学位论文的规定即学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版允许论文被查阅和借阅 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索可以采用影印缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文 保密在_ _ _ _ _ 年解密后适用本授权书 本论文属于 不保密 请在以上方框内打 学位论文作者签名 指导教师签名 日期 年 月 日 日期 年 月 日 1 1 引言 改革开放以来特别是进入 9 0 年代以后世界范围的企业资产重组浪潮又掀起 一个新的高潮与此同时我国上市公司资产重组也日益频繁许多上市公司资产 重组行为已成为引人瞩目的经济现象也是实现企业产业整合优化国家经济资 源配置的重要工具 1.1 研究动因 第一近年来我国上市公司资产重组日益频繁究竟重组有没有给企业带来 效益呢什么样的重组才能给企业带来活力上证联合研究计划对我国上市公 司重组绩效进行的实证研究表明重组未能如愿以偿的大幅度提高上市公司的盈利 能力大多数重组即使当年业绩有显著提高但随后便产生增长速度下降乃至负增 长的趋势上市公司资产重组最突出的问题就是战略性资产重组比例太小虚假性 重组频繁出现众所周知的是由于历史原因我国证券市场的资产重组一度集中 在对绩差股濒临退市股的救死扶伤上此阶段的重组形式也就主要体现在报 表式的重组而且由于体制等诸多方面的原因一些虚假甚至带有掏空等恶意式重 组也时常出现* s t 纵横* s t 长控等个股的重组就是如此 1 第二上市公司的大多数企业可以说是代表着我国产业发展水平的精英企业 且往往是拥有先进的技术设备和管理经验有着良好的业绩和规范的公司治理结 构同时各大企业集团往往是选择优质资产上市并把上市公司作为主干企业 因此现有两市 1 2 0 0 多家上市公司的一举一动其背后带动的往往是更多更大的 国有大型集团公司研究上市公司的资产重组行为可以探究产业的变迁资产的 战略性重组社会资源的重新优化配置并且这些行为背后牵连的甚至是某个产业 的产业结构或产业组织结构调整行为或者是各级地方政府调整地方产业繁荣地 区经济的又一重大决策因此把上市公司资产重组和产业结构调整的关系作为研 究对象对于落实十一五计划意义重大 2 第三 中国已经加入 w t o市场一步一步地在开放 如何借鉴西方企业结构调整 产业升级的经验如何通过资产重组优化整合我国产业使国内产业在与不断涌 入的跨国公司的竞争中立于不败如何使当前的经济紧缩状况摆脱结构性问题的困 扰如何使我国国有企业顺利完成战略性改组使其能适应市场经济的要求所有这 些都表明研究上市公司资产重组和产业结构调整意义重大 1.2 研究内容 论文以上市公司资产重组与产业结构调整的关系为研究对象资产重组是一个 包含多种层次多重结构变动的重组过程上市公司资产重组在更深层次上可以看 成是产业结构产业组织结构地区结构所有制结构控制权结构等一系列结构 变动的复合调整过程现有的研究更多地是从不同方式地区类型等角度单纯 的探讨了资产重组的绩效问题而对今后将成为热点的战略性资产重组以及战略 性重组对产业结构调整这一深层次的深远影响的探讨较少 本文的观点是资产重组能使资源在相同产业或不同产业的企业之间进行合理 流动重新构造与组合盘活存量资产实现经济资源优化配置的市场经济行为 当前我国产业结构的失衡状态对国民经济的协调运行和稳定增长产生了很大负面影 响产业组织结构也普遍存在着各产业集中度不高企业规模结构不合理的状态 从产业结构调整的角度讨论资产重组的效益问题是本文的一个特点 论文从国外到国内从过去到现在从微观到宏观从国家政策导向中得到的 提示中举例说明以产业结构调整为目的的上市公司战略性资产重组是今后相当长 时期的资产重组热点上市公司应该明确产业重组产业优化升级对上市公司可持 续发展发挥着重要作用通过资产重组使企业自身始终处于一个光明的产业之中 这才是长久之计进而本文分析预测了今后我国产业结构调整的热点并且从我国 实际情况出发指出了今后的热点产业 3 2 上市公司资产重组 2.1 上市公司资产重组的概念 2.1.1 上市公司的概念 在中国市场上就一般意义而言上市公司是指所发行的股票经国务院或国务 院授权证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司上市公司分为 按注册地划分境内注册的公司与境外注册的公司按绩效划分绩优公司和绩差 公司按发行股票种类划分发行人民币普通股( 即 a股) 的公司发行境内上市外 资股( 即 b股) 公司发行境外上市外资股( 即 h股) 的公司以及发行两种以上股票的 公司本文研究的上市公司主要是指沪深 a 股上市公司 2.1.2 上市公司资产重组的概念 广义的资产重组实质上是指企业重组是指为了更有效地进行企业制度创新 提高企业的运作效率和竞争力而通过对不同的法人主体的出资人所有权法人财产 权及债权进行符合资本增值目的的相互调整与改变对企业之间或单个企业的实业 资产金融资产产权资产和无形资产进行分拆和整合的优化组合过程它包括十 分广泛的内容有企业收购企业兼并企业公司化改制和股份制改组行业或地 区的企业优化组合国有资产的授权经营企业集团的资产调整企业的拆整从 全社会范围来看它是资产在全社会范围内的流动和重新组合 狭义的资产重组又称纯粹的资产重组则是指企业资产与负债的重新整合它 一般包括固定资产的重组无形资产的重组及债务的重组等它通常涉及资产注 入兼并资产或业务的出售资产的重新整合债务与资本比率的改变新形式 的资本与债务形式等 本文所指的上市公司资产重组是广义的概念泛指所有与上市公司股权重 4 组兼并收购资产置换资产剥离股权投资资产托管等相关的经济活动 2.2 资产重组的动因 上市公司资产重组的动因可以分为内因和外因内因是指为了实现企业战略 发展的需要解决上市公司规模过小股权结构不合理资产质量差主业不突出 上市公司业绩差异等问题外因是为了适应我国经济增长方式转变和经济结构调整 的需要 2.2.1 内因 ( 1 ) 发展的需要 1 ) 企业扩张 企业扩张通常有两个途径一是投资新项目二是兼并收购虽然二者都能够 实现企业的扩张但是并购具有投资新项目所没有的优势 兼并收购可以发挥被并购存量资产的作用并可以大大缩短企业扩张部分的 建设周期在比较短的时间风实现资本集中 兼并收购可以利用被并购企业的已有的人才技术和管理经验可以降低并 购方进入自己原来不熟悉行业的学习成本可以打破行业壁垒达到优势互补的效 果 2 ) 追求垄断利润 企业可以通过并购重组来扩大市场占有率以减少国内竞争和国际竞争对手 从而形成垄断并使企业通过控制价格获得垄断利润由于垄断破坏了市场竞争影 响宏观经济效率的提高所以西方国家通常制定反垄断法对能够造成垄断的并购进 行限制 3 ) 实现规模经济 所谓规模经济 就是在技术水平不变的条件下 n 倍的投入产生大于 n 倍的产出 企业并购重组的规模经济通常表现在两个方面一是技术方面的规模经济即由生 5 产技术所决定的最佳产量规模一般来说如果企业的生产规模大于或小于最佳产 量规模经济效益或利润水平都要低于最佳产量时的水平企业并购重组有利于实 现最佳产量规模二是经营管理上的规模经济主要是现在企业并购重组可以降低 交易成本和销售成本精简管理机构增强研究开发等 4 ) 追求财务协同效益 企业并购重组可以在税收会计处理和证券交易等方面带来财务上的效益由 于不同类型的资产所征收的税率以及营业收益和资本收益的税率等会有所区别 企业在并购重组时可以通过财务上的某些处理来合法避税或减税如果企业在并购 过程中不是采用现金交易而是相互交换股票使这一过程不表现为现金收入和资 本收益这样就可在不纳税的情况下实现资产的流动和转移由于并购重组使股 票市场对股票评价发生改变而使股票价格发生变化带来收益即所谓预期效应也 属于财务协同效益 5 ) 企业发展战略的动机 企业并购重组是实现企业经营发展战略的重要手段企业发展动机包括 分散单一化经营的风险实现多样化经营的动机 产业转移的动机即当企业所处的行业产品处于寿命周期的成熟期和衰退期 时企业为了谋求可持续发展而必然考虑向新行业转移 资产重组可以打破行业壁垒实现部门和行业转移与直接投资和转产相比 通过资产重组方式突破进入壁垒更为迅速和有效 ( 2 ) 经营状况的原因 1 ) 上市公司规模过小 我国上市公司股本总额超过 1 0亿元的仅占少数绝大部分是 1 0亿元以下的上 市公司由于上市公司股本规模过小使得通过证券市场优化配置存量资产的功能 难以发挥因此有必要通过上市公司资产重组扩大上市公司的股本规模以便在 更大的范围内实现存量资源的优化配置和调整 2 ) 股权结构不合理 如果将我国上市公司的股权结构与发达国家对比就会发现在我国上市公司的 6 股权结构中国家股占绝大部分法人股比重约为 1 / 4左右而在发达国家法人 股占上市公司的绝大部分国家股比重微乎其微不仅如此在我国上市公司股权 结构中国家股和法人股均为非流通股这种股权结构状况严重制约了证券市场优 化资源配置功能的发挥因此有必要通过上市公司资产重组促进上市公司股权结 构合理化 3 ) 上市公司资产质量差 目前上市公司存在的一个重要问题是资产质量问题最突出的表现是公司优质 资产比重低净资产低负债比率高这是由于在上市公司之前没有对非经营性的 资产进行剥离而是采用全盘上市的方法导致企业负担沉重发展后劲不足竞 争力不强等问题客观上需要对这类上市公司的资产进行重组解决上市公司非经 营性资产的问题 4 ) 主业不突出 上市公司主营业务不突出出现主营业务亏损针对主营业务经营上的困难 上市公司开始着手以突出主业转换主业调整以产业结构为目的的资产重组对 与主业关系不大的经营性资产或者非经营性资产进行剥离以便有更多的资金投向 主业对主业处于夕阳行业之中的进行资产置换以寻求新的主业 5 ) 上市公司业绩差 上市公司为摆脱自身的困难在扭亏或保配的基础上不断寻求新的发 展势必利用资本运营手段改善经营状况 2.2.2 外因 外因主要是我国政府推动和行业驱动而导致的重组 ( 1 ) 国家政策的要求以十五大提出的以资本为纽带通过市场形成具有较强 竞争力的跨地区跨行业跨所有制和跨国经营的大型企业集团采取改制联合 兼并租赁承包经营和股份合作制出售等形式加快放开搞活国有大型企业的 步伐的要求为核心国家制定了一系列的政策法律法规为资产重组提供了良好的 政策环境 4 5 7 ( 2 ) 为理顺上市公司管理机制建立集中管理体系而导致的资产重组有些上 市公司所在的集团公司由于当地地方政府多部门管理从而导致管理效率下降地 方政府或当地的主管部门为理顺股份公司经营管理机制将其所持有国家股或法人 股无偿划给其集团公司持有 ( 3 ) 地方政府为支持当地产业结构调整和经济发展而导致资产重组当地政府希 望通过这种行为支持当地的利税大户使他们能通过国家股分红派息以及配股筹资 获得增量资金以使其发展壮大从而达到带动地方经济发展获得更多的税收收 入的目的 ( 4 ) 上市公司所在行业的驱动因素资产重组与上市公司所在行业有一定的联 系如纺织行业房地产建筑行业家用电器商业服务机械加工等行业存在着 激烈的竞争产品供过于求行业利润率低因此其行业内的上市公司企求通过 资产重组涉足新的行业 2.3 资产重组的方式 资产重组的方式主要包括股权重组兼并收购资产置换资产剥离股权投 资资产托管 2.3.1 股权重组 股权重组是指上市公司的大宗股权的转移通过股权转让可以来改善上市公司 大股东从而为全面的资产重组开辟道路上市公司的股权重组有如下三种形式 ( 1 ) 股权有偿转让这是买壳与借壳的主要手段一是买壳上市即非上市公司 通过有偿转让壳公司的股权或产权并将自身资产注入上市公司的行为二是 借壳上市即非上市公司通过其拥有的壳公司股权或产权将自身资产注入上 市公司的行为由于重组力度大有助于在更大范围内优化配置资源 ( 2 ) 股权无偿划转股权无偿划转是指政府作为上市公司的所有者通过行政手 段变更上市公司产权持有者的一种产权重组行为股权无偿划转一般由地方和行 8 业主管部门牵头实施案例有天津美伦的国有股无偿给泰达集团四川制药的国有 股无偿划给四川全兴集团股权无偿划转的优点是( 1 ) 把业绩欠佳的上市公司划给 大型国有控股公司有利于控股公司对上市公司的扶持从而得到经营业绩的改善 同时也有利于控股公司壮大实力有利于政府培养大集团( 2 ) 政府把国有股转让 给其他资产经营实体有利于减少政府对上市公司的直接干预( 3 ) 有利于优化行业 内部组合 ( 3 ) 二级市场上的股权收购是指上市公司的股权在二级市场上被收购的行为 市价收购的特点控股比例低多数达到 7 % 就可以控制全流通股公司并购成本高 在首次举牌后股价必然爆涨君安收购申华前后成本差距为两倍目前两市流通股 比例超过 5 0 % 的上市公司不过 3 0 家 2.3.2 兼并收购 上市公司兼并收购是指一些优势上市公司收购兼并其他企业或采用定向扩 股合并其他企业的方式按并购中并入资产的形式并购可分为并购资产和并购子 公司 ( 1 ) 并购资产按并购公司与并购资产所归属的公司的关系可分为 1 ) 并购独立资产如泰达集团控股美伦后美伦通过向银行借款购买滨海大桥 同时增加资产与负债 2 ) 并购关联资产上市公司通过发行新股或增资配股所募集的资金向母公司购 买资产典型案例有中视股份上市公司募集的 2 . 4 亿元用于收购母公司的水浒城 ( 2 ) 并购子公司又分为二种一种是并购独立公司这是上市公司为扩张而最常 采用的资产运作如深宝安投资控股马应龙药业公司深康佳投资控股组建的牡康 公司等一种是并购关联公司典型案例有华侨城投资 1 . 2亿元收购控股公司持有 的深圳锦绣中华 4 9 % 的股权等兼并收购的优势表现在 1 ) 上市公司可以通过这种方式尽快解决规模不经济产业结构不合理问题使 资产存量得到优化 2 ) 企业可以通过利用并购企业的原料来源销售渠道和已占有的市场以大幅 9 度地减少发展过程中的不确定性降低风险和成本 3 ) 可以有效地降低进入新行业和新市场的壁垒实现经验共享和技术互补 4 ) 可以缩短产品品种的转换时间降低转换成本可以减少生产过程的环节间 隔实现规模经济 2.3.3 资产置换 资产置换是指上市公司控股股东变更之后控股股东为了提高所控上市公司的质 量以优质资产置换上市公司的存量呆滞资产或以主营业务资产置换非主营业务 资产的方式包括整体资产置换部分资产置换如交运股份嘉丰股份上海医 药等进行的是整体置换重组力度大见效快使现有上市公司脱胎换骨如申达 股份丰华圆珠等进行的则是部分资产置换较迅速地提高了上市公司的主业解 决了企业因改制不彻底所带来的历史遗留问题 资产置换的特点是资产内容变动大多为彻底变更资产内容见效快一般 能作到当年扭亏为盈与上市公司进行资产置换的都是控股股东或第一大股东控 股股东均有政府背景是国家股的持股代表目标明确置换彻底使企业资产脱 胎换骨经营业务发生较大的改变 2.3.4 资产剥离 上市公司资产剥离是指上市公司通过剥离不良资产或非经营资产切实减轻了 上市公司的负担改变了上市公司的资产结构分为剥离资产( 包括生产线) 与剥离 子公司 ( 1 ) 剥离资产一般通过将资产剥离给母公司进行如黄河科技重组至于纯粹的 资产剥离即剥离给与上市公司无关联关系的公司的剥离形式在目前尚未有运 作案例 ( 2 ) 剥离子公司是指通过协议转让将子公司出售给与该上市公司无关联的公司 或者是有关联的公司 典型的案例有深天地将深圳侨光建设发展有限公司 4 0 % 的股权 10 出售给香港世纪国际( 控股) 公司 2.3.5 股权投资 上市公司股权投资是指上市公司利用其所募集的资金股权投入到其它企业以 培养出稳定的效益增长点通过有效的股权投资使企业不断地介入到新的高效率 增长点使企业获得不断发展的活力 主要优点 ( 1 ) 并购成本较低并购效益较高 ( 2 ) 有利于并购整合工作的开展并购后目标公司的股东一般为原股东上市 公司与原股东及当地政府在目标公司发展上属于一个利益共同体因而有利于处理 好相互的关系 投资控股的缺点是同整体并购相比上市公司对目标公司并购后的运作受到 较多的制约因素 2.3.6 资产托管 托管是企业法人主体通过契约的形式约定在一定条件下和一定时期内将本企 业法人财产全部或部分让渡给受托方实现委托资产保值增值的最终目标上市 公司的托管可以分为正向托管与反向托管 正向托管是指优势企业托管弱势企业优势企业借托管之机在改善被托管企 业经营状况后达到收购目的并享有收益 反向托管是指弱势企业托管优势企业意在扶持托管方上市公司借托管之名 享有目标企业的利润收益并合并计入到上市公司中来从而改善自身业绩曾一度 被市场炒得很热的鞍山一工托管案例便是其中之典型 从一些上市公司的托管实践看目前托管已被更多地当作企业实践资产重组的 一种过渡形式以托管作为最终兼并的最佳过渡手段走托管改造收购的 道路就成为一种盘活国有资产存量的模式 2 11 2.4 上市公司资产重组中存在的主要问题 上市公司资产重组应该从企业调整战略出发谋求管理经营财务的协同效 应充分利用上市公司资源, 更好地协调管理者和股东的利益, 实现资源的优化配置 和企业的战略目标上市公司资产重组应该是出于战略考虑对资产重组的战略性 和风险性要有深层次的认识使重组走上重组优化再重组更优化的道路 上来现今上市公司资产重组中存在的主要问题有 2.4.1 缺乏对资产重组战略性认识 从以往的实践来看一些上市公司往往在重组前期通过优质资产的注入可关 联交易获得大量投资收益企业业绩在短期内迅速改善但经过一段时间的经营 企业又陷入经营困境形成重组上市亏损再重组的怪圈究其原因缺 乏对重组的战略性和风险性的认识没有从战略的角度把握重组往往在缺乏战略 性研究与现实性分析的情况下的重组是盲目的其结果可想而知 如果上市公司资产重组不是出于一种战略考虑不是在公司经营管理上下功夫 而是对公司利润进行简单的合并造成账面业绩提升的幻觉这样的资产重组会造 成虚假繁荣无法达到产业结构优化升级的效果资产重组前应认真进行论证从 企业发展战略的角度论证资产重组的可行性充分考虑到企业的可持续发展不能 只顾眼前利益 2.4.2 虚假重组频繁重组动机不纯 厦门国泰的资产重组被喻为翻烧饼, 三年重组近三十次, 多数换汤不换药, 结 果使企业陷入全面停顿福建福联新亚股份华晨集团三年中重组次数分别为 7 8 9 次, 其结果也是如此s t 黄海科技, 1 9 9 7 年和 1 9 9 9 年两度资产重组都使当期会 计报表做出了漂亮数字, 但扭亏后复亏, 2 0 0 0年中期公司又陷入困境虚假重组并不 能使上市公司真正脱困和扭亏, 只不过暂时提高了上市公司的业绩从而实现了保配 12 等目的 上市公司资产重组高潮往往出现在年末不少 s t 上市公司为了避免被摘牌或 是亏损上市公司为了逃避跌入 s t 进行虚假的财务报表重组进行财务包装所谓 财务报表重组是指通过重组使亏损的或微利的上市公司在报表利润上实现扭亏或 实现业绩的较高增长这类资产重组一般通过关联交易实现常见的关联交易手段 有关联方之间的购销业务即以低于市场价格购买原料以高于市场价格销售商 品, 将利润从关联方转移到上市公司关联方之间的资产转让即上市公司以较高价 格出卖资产给关联方关联方之间费用的摊销即由关联方承担上市公司的各种费 用关联方之间的资产租赁即以很低的费用取得关联方资产的经营权和收益权 关联方之间的资产托管即向关联方上缴小额管理费换取较大的经营收益等财 务包装注重的是报表利润的大幅增长或扭亏旨在维护股票价格保住配股资格 等目标其效果往住是上市公司的报表业绩确实提高了但主营业务盈利水平经营管 理能力并没有提高, 资产质量也没有实质性改善可持续发展问题并没有解决 3 2.4.3 盲目地进行资产扩张 ( 1 ) 将资产重组等同于企业扩张认为资产重组就是企业扩张, 把摊子铺大, 致使 一些企业忽略在资源市场等方面的关联性和互补性, 盲目攀大, 简单地将几个企业 拼凑在一起合而为一, 甚至不顾自身的经济实力, 以承债方式兼并其它企业, 使自身 效益每况愈下, 最终陷入困境 ( 2 ) 把企业扩张等同于规模经济企业希望通过重组带来资产的扩张来实现利润 的最大化, 但是资产扩张未必带来规模经济 4 2.4.4 国有股比例过大国有股不能流通 国有股比例过大且不能流通, 不但带来了政府过分介入上市公司重组的问题, 也 使得上市公司的股权转让基本上只能以协议转让的方式来进行, 使得国有股的减持 方式很少有选择, 只能以回购以后再注销的方式来进行协议转让并不是不能推行, 13 事实上发达市场经济中也有类似的方式, 但如果协议转让的股份是与流动股所不同 的另一种股票, 那么其转让价格就会脱离证券市场的固有机制, 小股东的利益就 很容易受到损害 5 2.4.5 投资银行等中介机构发展滞后 投资银行是企业并购的中介机构, 目前西方国家的企业并购活动主要是由投资 银行策划完成的目前在我国从事投资银行业务的金融机构主要是证券公司信托 投资公司及一些财务公司金融租赁公司等但是, 我国投资银行尚处于初创阶段, 与真正的现代投资银行有相当大的差距, 主要表现在: ( 1 ) 从资金规模上, 除几家较大 的证券公司外, 大多数资本在 1亿元以下, 一般只有几千万元( 2 ) 从业务范围看, 只 有部分全国性的证券公司在业务上包括国有企业的股份制改造财务咨询并购服 务等, 属于较典型的投资银行我国的信托投资公司则定位不明, 有向商业银行转化 的趋势( 3 ) 从经营管理上看, 我国除少数几家证券公司和信托投资公司外, 大部分管 理水平低, 人员素质不高, 经营方式和观念陈旧另外, 会计评估审计法律等中 介服务机构在上市公司资产重组中也没有起到规范和监管的作用, 反而是帮助它们 进行违规操作 2.4.6 法律法规尚不健全 资产重组是一种市场行为, 理应受到市场经济规律的支持而市场经济是一种法 制经济, 只有在良好的法律环境下, 资产重组才能得以健康地发展, 才能保障社会资 源的有效配置, 杜绝资源的浪费虽然我国目前已出台了证券法, 但资产重组的 法律目前尚未形成一个完整的体系而且法规之间缺乏整体和层次上的协调, 出现了 重组活动中许多方面无法可依的局面, 而有些领域则有多重规定, 互不一致 6 2.4.7 忽视重组后的企业整合 资产重组, 特别是收购兼并型的资产重组实施后, 并购方对被并购企业取得控制 14 权, 并对被并购企业进行一系列业务和管理等方面的重整, 如不良资产需要剥离, 具 有发展潜力的优质资产需要注入, 旧的企业管理机制运作模式需要更新, 并引进科 学先进的管理方法与模式, 使两个企业有机结合起来, 整合为一体因此资产重 组既是资产与业务的重组, 又是管理的重组人员的重组观念的重组文化的重组 资产重组不是短期行为, 而是一个长期的整合过程, 跨行业资产重组的整合问题尤其 表现突出如长春高斯达生化药业股份公司入主 s t 东北华联河南思达科技( 集团) 股份公司控股 s t 石劝业等重组都面临一个跨行业资产与业务的整合问题 7 15 3 国内外企业重组的发展历史特征及其对我国的启示 3.1 国外企业并购重组发展历史及其特征 在西方发达资本主义国家中企业并购重组最早出现在英国英国作为老牌资 本主义工业国家工业经济一度居于世界领先地位企业并购重组颇具特色而近 代西方国家企业并购发展的历史来看美国的企业并购最具有代表性美英企业 并购重组发展历史及特征 3.1.1第一次浪潮 第一次企业并购重组高潮发生在上两个世纪之交其高峰时期是 1 8 9 8 - 1 9 0 3 年 从各方面情况看这次兼并高潮是诸企业高潮中最重要的一次美国著名经济学家 经济史学家 a . d . 钱德勒在看得见的手一文中写到在从本世纪开始时的大兼并 运动到美国参与第一次世界大战的这一段时间内美国工业完成了自己的形成时期 到 1 9 1 7 年时大部分的美国工业都已具备了自己的现代结构此后大企业继续集 中在那些它们于 1 8 7 0 年时就已集中于其内的相同的工业组中而且相国的公司继续 保持其在这些组的各个集中了的工业优势地位 美国在这埋藏共经历了 2 8 6 4 次兼并兼并的结果使美国经济集中度大为提高 产值在 1 0 0 万美元以上的大企业1 9 0 9 年时已增加到 3 0 6 0 个占企业总数的 1 . 1 % 而它所占有的工人数和产值则分别为 3 0 . 5 % 和 4 3 . 8 % 也就是说仅占企业总数大 约 1 % 的企业已控制了美国工业生产的将近一半这一时期的并购重组具有以下的 一些特征 ( 1 ) 属于横向兼并 这次企业并购重组是一种横向的兼并即资本在同一生产领域或部门中集中 优势企业吞并劣势企业组成横向托拉斯扩大生产规模以达到新技术条件下的最 佳经济规模以及它们对其所在行业产量和市场占有控制在各行业中追求垄断势 16 力追求规模经济是第一次兼并高潮兴起的一个重要刺激因素美孚石油公司 美国钢铁公司美国烟草公司杜邦公司等就是这一时期企业兼并的结果它们先 后一共兼并了 5 3 0 0 个企业占当时美国制造业资本总额的 4 0 % ( 2 ) 属于单一领域兼并 这次企业兼并虽然波及到各个生产领域也波及了金融业但基本上仍是属于 同行业的兼并即较少有工业企业兼并金融企业或金融企业兼并工业企业虽然工 业资本与金融资本存在慢慢相互渗透 ( 3 ) 以国内兼并为主 尽管当时市场经济国家已有资本输出以及占领许多殖民地但此次企业间并 购重组主要还是在本国企业间进行即资本或资产存量的流动还仅局限于本国内 ( 4 ) 属于非规定性兼并 由于第一次企业兼并高潮政府未能制定规范加以引导兼并的有序性导致兼并 并非规范性很强造成这种不规范兼并的原因首先是兼并促办人的产生兼并促 办人是一类以促办企业间兼并为手段从兼并过程中牟利的投机者兼并的非规范 性强造成社会震荡很大破产失业并发其次是的交易方式不正常许多兼并 的背后是巧取豪夺威逼利诱因而被人称是大鱼吃小鱼的残酷现象 ( 5 ) 银行和经纪人在兼并中发挥生要作用 据统计在此期间大约 1 / 4的企业是由银行促成的尤其以投资银行为最 它们为企业并购提供资金同时充当中介为企业并购牵线搭桥随着证券市场的 成熟和完善工业股票的上市为企业并购大开方便之门证券化兼并使企业并购更 加简易方便统计数字表明6 0 % 的并购事件是在纽约股票交易所完成的股票交 易所承受与支持了这次企业并购浪潮对证券的过度需求和疯狂的投机是这次兼 并浪潮的动力之源股市上平均股票价格由 1 8 9 7 年第二季度的 4 0 美元增加到 1 8 9 9 年第四季度的 8 0 美元从而使许多企业得以在经纪人的操纵下通过向公众发行股 票而筹资使收购后企业的未来收益转换为资本完成了巨型企业的组建 从总体上看第一次企业并购重组浪潮是为了形成大企业以取得垄断地位和 规模效益作为这次并购浪潮的结果不仅进一步促进了交通运输和邮电事业的发 17 展还为全国统一市场的发展企业之间开展竞争创造了极为有利的条件国民经 济的集中程度大大提高了从而使社会化大生产在更高的层次上得以实现这次并 购浪潮后来由于美国政府施行了反托拉斯法和股票价格下跌而结束 3.1.2 第二次浪潮 第二次企业并购浪潮发生于上个世纪 2 0 年代( 1 9 1 9 - 1 9 3 0 年)于 1 9 2 8 年达到顶 峰这次浪潮与第一浪潮一样在股票价格上开创最高也达到了兼并高潮对寡头 及规模经济( 纵向一体化经济) 的追逐无疑是其中一部分兼并的动机兼并的其他动 力则主要是经纪人或投资银行对利益的追逐当然还有相当一部分兼并只是企业 家之间的经营性交易这促交易是企业家退出某一行业变卖资产的一种方法 在这一时期有近 1 2 0 0 0家企业被兼并范围涉及公用事业银行制造业和 采矿业此外2 6 个行业的 1 5 9 1 家连锁店兼并了 1 0 5 1 9 家零售店这一次并购浪潮 不仅在数量上超过第一次而且并购形式也是多样化作为第一次并购浪潮的承续 横向型并购即对生产同种产品的企业并购的形式仍较普遍但同时纵向并购产 品扩展型并购市场扩展型并购等形式也表现得相当时兴这一时期企业并购所 涉及的面不仅限于工业部门电力煤气等公司事业方面的合并以极快的速度增加 第二次企业并购重组浪潮的特征有 ( 1 ) 纵向兼并为主 第二次并购浪潮中有不少采取了纵向兼并的方式这也被公认为第二次浪潮的 一大特点人们当时普遍认为纵向兼并对经济发展有利 ( 2 ) 产业与金融界相互渗透 随着垄断势力的进一步发展以产业资本与金融资本互相渗透为特征的兼并也 开始产生投资银行家再次起了主要作用产业资本与银行资本的融合产生一种新 的资本即金融资本其规模数量之大前所未有由于金融资本实力雄厚使之更 有力量兼并或控制其他企业 ( 3 ) 国家出面兼并 这个时期资本主义国家出面投以巨资兼并一些关系国家经济命脉或投资控投 18 改造一些企业有了较大发展 ( 4 ) 支柱企业的并购市场相对减小小型企业的并购相当活跃 尽管这一时期极度旺盛的证券需求使企业并购活动蓬勃发展对于公众都无明 显影响究其原因主要是因为克莱顿法的出台使各行业中的支柱企业不敢 进行大规模的并购 第二次并购加强了第一次并购浪潮所形成的集中由于大量寡头垄断的产生 第二次浪潮中成功的兼并比率也高于第一次第二次浪潮以 3 0 年代的大危机的 出现而告以结束 3.1.3 第三次浪潮 从 5 0 年代中期开始出现了第三次并购浪潮并于 6 0 年代后期形成高潮 这次兼并涉及范围广并且改变了企业组织结构其主要形式是混合兼并企 业兼并形式的这种变化不仅仅是反托拉斯法的结果还由于在这个时期管理科学得 到了迅速发展计算机在企业里逐渐得到广泛应用现代大公司看得见的手更 加完善这就使经理人员对大型混合企业的有效管理成为可能所有权和经营权完 全分离也促使管理人员加强多种经营因为股票持有者能够持有多样化的证券来 分散他们的风险经理人员要做到这一点就要扩充他们公司产品的种类混合型的 大企业兼并已经不能简单从规模经济追逐垄断来理解了经理人员促成兼并是为 了追求企业经营上的保障 第三次浪潮形成的基础是主要发达国家都进行了规模庞大的固定资本投资 经济实力得到了很大程度的加强特别是科学技术有了新的突破一系列新兴工业 部门相继兴起如电子计算机激光宇航核能和合成材料等部门的兴起必然 要求拥有巨额资金的强大垄断企业只有大型企业才有可能集中大量原材料劳动 力和资金等生产要素进行大规模集中生产才能保证扩大再生产所需的追加生产 资料和消费资料只有大型企业才能以巨额郊外从事科研投入新的技术装备进 入新的生产领域积累更多的资本所以第三次兼并高潮是科学技术进步生产 力发展经济繁荣与企业兼并彼此作用相互促进而形成的 19 这次并购高潮比上次要猛烈得多美国仅 1 9 6 7 - 1 9 6 9年三年高峰期就完成兼并 1 0 8 5 8起而且比较大的兼并一路事件扮演了重要角色资产在 1 0 0 0万美元以上的 大公司兼并1 9 6 0 年有 5 1 家1 9 6 5 年增加为 6 2 家1 9 6 8 年达 1 7 3 家像这样大规 模的企业兼并不到 1 0 年猛增了 2 倍之多如果从被兼并的资产额来看几乎猛增 3 7倍从 1 9 6 0年的 1 5 . 3亿美元增为 1 9 6 8年的 1 2 5 . 5亿美元其中1 9 6 8年大 规模兼并数占全部兼并数量的 3 . 3 % 而资产量占 4 2 . 6 % 第三次并购的特征如下 ( 1 ) 兼并形式朝着混合兼并为主的方向发展 表 3 - 1 是自 1 9 2 6 - 1 9 7 9 年企业兼并的发展情况 表 3 - 1 企业兼并形式发展统计表 ( % ) 年代 兼并 形式 1 9 2 6 - 1 9 3 0 1 9 4 0 - 1 9 4 7 1 9 4 8 - 1 9 5 3 1 9 5 4 - 1 9 5 9 1 9 6 0 - 1 9 6 4 1 9 6 5 - 1 9 6 7 1 9 7 9 横向兼并 7 6 . 0 6 2 . 0 3 7 . 9 3 1 . 2 1 8 . 9 1 4 . 3 5 . 2 纵向兼并 4 . 7 1 7 . 0 1 0 . 3 1 3 . 7 1 7 . 0 7 . 6 5 . 1 混合兼并 1 9 . 3 2 1 . 0 5 1 . 8 5 5 . 1 6 4 . 1 7 8 . 1 8 9 . 7 ( 注上表数据来自企业并购重组与国有资产结构优化王子林张昌彩沈琦编 著. 北京经济科学出版社2 0 0 0 . 3 1 0 1 . ) 据统计 美国在此并购浪潮中 资产在 1 0 0 0 万美元以上的大公司共发生兼并 7 1 1 起其中属于横向和纵向兼并的共 1 3 2 起其余 5 7 9 起属于温和型兼并 ( 2 ) 更多出现了大鱼吃小鱼型的兼并 例如在 1 9 6 7年通用电气公司以 2 1 . 7万美元的代价兼并了犹塔国际公司英 比尔石油公司以 1 0 亿美元的代价兼并了马考尔公司据统计美国 1 9 7 6 - 1 9 7 8 年间 被兼并的企业中成交额在 1 亿美元以上的企业有 1 3 0 多家 ( 3 ) 银行业兼并加剧 这次并购浪潮中银行间的兼并使得银行资本更加集中从而使得银行在整个 20 经济中的作用日益重要例如到 1 9 7 0年拥有资产在 1 0亿美元以上的银行已增加 到 8 0 家并有 7 家资产超过 1 0 0 亿美元银行资本的集中还可以从各大银行公支数 目的迅速增长上反映出来例如美国商业银行战后初期在国内拥有分支机构 4 1 0 0 多家到 1 9 7 7 年已猛增至 3 3 0 0 0 家几乎增长 3 7 倍第三次并购浪潮因 1 9 7 3 提 石油危机而告平息 3.1.4 第四次浪潮 自 7 0年代中期至 1 9 9 5年第四次企业并购浪潮风起云涌这次并购浪潮规模 空前大大超过第三次浪潮这次浪潮在 1 9 8 5 年达到高潮在这一年中并购事件 达 3 0 0 0 多起大型并购事件增多1 0 亿美元以上的并购交易在 1 9 7 9 年以前少见 至多也只是一年一起而 1 9 8 3 年则有 6 起1 9 8 4 年 1 8 起1 9 8 5 年 3 2 起1 9 8 5 年 底通用电气公司以 6 2 . 8 亿美元并购了美国无线电公司成为企业并购史上最为壮 观的一幕1 9 7 5 - 1 9 8 4年的 1 0年间尽管并购数目增加不多但平均每笔交易额增 加了 1 0 倍从而大大扩大了总的并购规模1 9 7 5 年企业并购总数为 2 2 9 7 起总金 额不到 1 2 0 亿美元 而 1 9 8 4 年共发生并购事件 2 5 4 3 起 金额总数达到 1 2 2 0 亿美元 第四次并购浪潮的特点如下 ( 1 ) 不仅兼并规模大大超过前三次而且兼并形式趋向多样化 此次企业兼并形式与过去三次企业兼并高潮迥然不同这次企业兼并的形式趋 向多样化即对前三次企业兼并形式进行综合利用取其所长避其所短使横向 纵向和混合三种形式互补以达到最大优势从整体上调整资产存量优化资源配 置促进生产力发展人们既把兼并转向了与本行业相关的行业也把兼并目标转 向的新兴工业部门占领新的经营阵地由于兼并对象的多样化导致了兼并形式 的多样化 ( 2 ) 对企业兼并对象的争夺日趋激烈 以往企业间的兼并是一对一没有或很少有竞争对手但现在对于一家规模较 大而又有利可图的对象可能会有数家优势企业进行竞争以期进行兼并随着竞 争的展开一方面要求优势企业有更为雄厚的实力与资本另一方面也使被兼并资 21 产价格上扬促进兼并成本增加另外兼并与反兼并的斗争日趋激烈 ( 3 ) 开始出现跨国兼并形式 企业兼并从国内发展到国外是这次企业兼并浪潮的重要特征8 0年代以来市 场经济国家的资本输出发生了重大变化除在海外直接投资外还将部分资本用于 兼并其他国家企业使之成为自己在当地的企业向海外兼并的对象一般有新技术 企业矿物原料企业以及市场前景良好的企业等 ( 4 ) 出现小鱼吃大鱼式的兼并 在此次企业兼并又一个显著特点是出现了大量小鱼吃大鱼的现象如 1 9 8 5 年销售额仅为 2 亿美元经营超级市场和杂货店的派利特雷 普