（企业管理专业论文）上市公司股权激励对避税行为选择影响的实证研究.pdf

i 摘摘摘摘 要要要要 目前，越来越多的企业开始意识到税收的重要性，他们在进行融资决策、组织 形式与重组决策、支付政策以及风险管理等决策时都开始考虑税收的效应。那么， 究竟是什么原因导致企业及其管理者从事税收最小化的活动？他们从事这些避税活 动的目的究竟是什么？为什么不是所有的企业都从事于这样一些避税活动？企业对 管理层的激励措施又是如何影响这些由节约税收动机引起的活动？ 本文分析了公司所得税避税与企业价值及高管层的持股比例增长之间的关系。 我们通过引入一种对所得税避税的实证测度方法-去除掉归功于会计盈余管理后的 课税差异，并且研究了避税与企业价值之间的关系；随后，我们进一步研究了避税 与高管层激励之间的关系。 本文选取我国沪深两市上市公司 1998-2007 年的数据,分别采用混合最小二乘法 模型和基于面板数据的固定效应-随机效应模型，以民营控股上市公司和国有控股上 市公司为对照样本进行实证检验,揭示在不同的股权性质和结构下,民营控股上市公 司和国有控股上市公司如何在税收节约与非税成本之间进行权衡，随着股权激励的 增加，这两类公司又会对避税做出怎样的反应。 通过实证研究，我们发现，股权激励与企业避税之间存在着显著的负相关关系， 即，增加高管持股比例将会减少企业的避税水平。从某种意义上来说，这是由于避 税与管理层寻租行为之间的正相关关系所导致的。而由于公司治理状况的不同，在 不同的股权结构下，民营控股上市公司比国有控股上市公司的这种负效应会更显著。 关键词关键词关键词关键词：股权激励 避税 企业价值 课税差异 股权结构 ii abstract nowadays, more and more companies have considered the importance of tax. they begin to consider the effect of taxes on financing choices, organizational form and restructuring decisions, payout policy, compensation policy and risk management decisions. what induces firms and managers to engage in transactions designed solely to minimize corporate tax obligations? alternatively, why dont all firms engage in these transactions? how are transactions that are motivated by tax savings affected by high powered incentive of manager? this paper analyzes the links between tax avoidance and the growths of high powered incentives for managers. we introduce an empirical measure of corporate tax avoidance - the component of the book-tax gap not attributable to earning management, and investigate the link between tax avoidance and firm value. then, we investigate the relationship between tax avoidance and incentive compensation. this paper takes state - owned listed company and private listed company over the time framework between 1998 and 2007 as research objects and using the pooled least squares regression and the panel data model (fixed effectsrandom effects model) to makes analysis on this question. we will investigate that how will these two companies trade-off between tax saving and non-tax costs and how will they react with tax avoidance as the increase in incentive compensation. through empirical research, we find that there is a negative effect between high powered incentives and tax avoidance. that is to say, increases in incentive compensation tend to reduce the level of tax sheltering, in a manner consistent with a complementary relationship between diversion and sheltering. this paper shows that this negative effect in private listed company is more significant than that in state-owned listed company. key words：incentive compensation tax avoidance firm value book-tax gap ownership structure 独创性声明独创性声明独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在_年解密后适用本授权书。 不保密。 (请在以上方框内打“”) 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 1 1 绪论绪论绪论绪论 1.1 本文本文本文本文的的的的选题选题选题选题背景与背景与背景与背景与研究研究研究研究意义意义意义意义 在当今社会，不论是对于个人还是企业来说，税收都已经受到了前所未有的重 视。税收已经融入到每个人的生活当中，并且已经成为每一个企业在其发展壮大进 程中需要不断考虑的一个重要因素。如何合理有效地进行避税以达到企业价值的最 大化是当前企业经营者需要考虑的一个重要问题。然而避税并不是没有成本的，同 时它也会为企业及其经营者带来一定的风险。首先，企业在避税的同时也可能要改 变企业的经营管理方式。其次，经营管理者在从事避税活动的时候出于对自身利益 的考虑，可能会产生一些短视行为，从而导致经营者与所有者利益的偏离，这也就 是所谓的“委托-代理”问题。怎样才能使经营者与所有者的利益趋于一致，国内外 学者对此进行了广泛深入的研究。 在欧美等成熟资本市场，股权激励被认为是解决企业“委托-代理”问题的“金 手铐” ，是促进公司管理层与股东利益趋同的有力手段。早在 20 世纪 30 年代，美国 就有了股权激励思想的萌芽。1932 年，美国经济学家 a.a.berle 和 g.c.means 首次 提出了著名的“所有权和控制权分离”的思想，并且认为赋予经理人一定的股权是 可行的。由于受到工业化进程中传统的“资本至上”观念的束缚，资本所有者在企 业中拥有绝对的“占优权” ，人力资本的作用长期被忽视。直到 20 世纪 70 年代，股 权激励才开始在美国硅谷正式诞生，并迅速被广泛采用。成熟市场经济国家的经验 表明，当股权激励成为构成企业经营管理者收入的重要组成部分时，它就会变成企 业家价值实现途径中最为有效的激励手段。 随着企业公司制改革的深入,我国上市公司也开始探索用股权激励这种方法来激 发高层管理人员的积极性和创造性，但与其在西方发达国家的成长与发展相比，我 国的股权激励制度的施行却面临着不同的环境和条件。目前证券市场不成熟、市场 交易不规范、法制体系不健全等问题使得我国企业的股权激励计划往往是结合企业 改制而进行的，其具体操作和实施过程中还存在着很多问题和局限。1994 年，联想 2 集团所有权主体中科院率先将 35%的“分红权”授予联想员工，这种“分红权”授 予已经具备了股票期权计划的某些属性和激励效应。随后，深圳、上海、杭州、武 汉、北京、济南、厦门等地的企业陆续开始试行股权激励制度。我国的股权激励经 过一个漫长的探索过程，从最初的固定年薪制、绩效薪金发展到现在，己经有包括 股票奖励、业绩股票、业绩单位、虚拟股票、股票期权、股票增值权、期股、限制 性股票、干股、延期支付计划、账面价值增值权、技术入股、储蓄-股票参与计划、 管理层收购、员工持股计划等十几种具体的激励模式。股权激励制度作为一项有效 的长期激励机制，也越来越受到企业的欢迎。然而，由于市场体制和社会经济基础 的不同，我国上市公司股权激励的实施应该在进行完整、细致的调研之后，进行符 合我国实际情况的修正和再设计，才能达到股权激励所特有的激励约束效果。 股权激励能否在我国真正发挥其期望的效用？国内学者对此做了大量的实证研 究。但到目前为止，对于这个问题还没有达成一种共识。究其原因，可能是样本选 择上存在的差异，也可能是实证研究方法的不同，又或许是由于企业内部其它因素 的干扰。影响股权激励实施效果的因素很多，如：公司股利政策、纳税策略、董事 会结构等。目前，国内外仅有较少的学者从企业内部的治理因素角度对该问题进行 了实证研究。股权激励的效应到底会不会如我们预期的那样使得所有者与经营者的 目标一致，最后达到企业价值最大化？回到上文引出的税收问题，本文试图从企业 经营者避税的研究视角，对不同股权结构的公司的股权激励实施效果进行详细的探 讨，为以后完善相关的股权激励制度提供有力的支持，这不论是在理论研究上，还 是在实践应用中都有着重要意义。 我们希望通过本文的研究，达到以下目的： （1）通过分析企业避税行为对企业价值的影响，从而对公司管理层税收战略的 制定提供一些参考意见。 （2）通过研究股权激励对公司内部决策（主要是纳税选择）的影响，从而为中 国企业股权激励制度的建设提供一些更为深入和细致的经验证据和政策建议，为股 权激励的研究和推广做出一定贡献。 （3）通过研究股权激励对企业避税行为选择的影响，给税收政策（主要是企业 3 所得税）的制定者一些参考意见。 1.2 本本本本文文文文的的的的研究方法和研究方法和研究方法和研究方法和主要创新点主要创新点主要创新点主要创新点 1.2.1 本文的本文的本文的本文的研究方法研究方法研究方法研究方法 本文将以实证研究为主、多种研究方法相结合展开研究。具体采用以下研究方 法： （1）实证研究与规范研究相结合，系统、全面、深入地考察我国上市公司股权 激励对避税行为选择的影响。 （2）运用比较分析方法，比较不同股权结构下的公司股权激励对避税行为的影 响。 （3）综合运用不同学科的相关理论和方法。股权激励和避税问题都涉及到管理 学、经济学、心理学等众多学科领域。本文的研究将以西方股权激励理论、委托-代 理理论为主要理论基础，结合其它相关理论和方法来展开研究。 1.2.2 本文的主要创新点本文的主要创新点本文的主要创新点本文的主要创新点 归纳起来，本文的创新性研究成果主要表现在以下四个方面： （1）引入一种新的测度方法对避税行为进行有效的测量，从而方便我们的实证 研究的进行，并且为以后避税的实证研究提供了便利。 （2）在方法上，本文克服已有文献单独采用混合最小二乘法进行回归分析可能 忽略样本间的个体差异而得到错误结论的不足，综合利用混合最小二乘法和固定效 应-随机效应模型对面板数据进行分析，以求最大程度上反映数据之间真实的关系， 从而提高计量经济学估计方法的效率。 （3）选取上市公司财务数据为样本，通过分析避税对企业价值的影响，引证股 权激励与避税之间的相互关系，逻辑上更为严谨。 （4）对不同公司股权结构的企业进行分类研究，从而增加了实践意义和理论的 完整性。 4 1.3 本本本本文的文的文的文的研究思路研究思路研究思路研究思路和结构内容和结构内容和结构内容和结构内容 1.3.1 本文的研究思路本文的研究思路本文的研究思路本文的研究思路 本文主要的研究思路如下： 首先，本论文将在理论推导及前人研究的基础上，结合我国上市公司的实际情 况，对避税与企业价值的关系及股权激励对避税行为选择的影响提出基本假设。 其次，选取沪深两市上市公司相关财务数据，建立实证分析模型，用混合最小 二乘法和固定效应-随机效应模型分别进行下面两个方面的线性回归： （1）避税行为 对企业价值的影响； （2）股权激励对避税行为选择的影响。 再次，对基本假设进行实证研究，并通过模型分析的结果提出一些建设性的意 见和建议。 1.3.2 本文的主要结构和本文的主要结构和本文的主要结构和本文的主要结构和内容内容内容内容 本文共分为六章，各章的主要结构和内容如下： 第一章，绪论。这一章阐述了本文写作的背景及意义，并从总体上介绍了本论 文研究的主要方法、创新点及思路。 第二章，文献综述及我国股权激励实施现状。这一章综述了国内外相关理论研 究的动态，并对目前我国上市公司高管持股现状进行了分析和统计。 第三章，股权激励与避税关系的理论分析。本章从理论上对避税的效应以及股 权激励对避税的效应进行了分析。 第四章，公司避税行为与企业价值关系的实证研究。本章分别采用混合最小二 乘法和固定效应-随机效应模型对我国沪深两市上市公司样本进行实证分析，得出公 司避税行为与企业价值关系的结论，并对国有控股上市公司与民营控股上市公司的 情况进行对比研究。 第五章，经营者股权激励与公司避税行为关系的实证研究。在前文研究的基础 上，结合理论分析，得出经营者股权激励与公司避税行为关系的基本假设，继而用 上市公司财务数据对此进行验证，最后对不同股权结构的上市公司进行对比分析。 第六章，全文总结。在这一章里，我们将对全文的主要结论及研究的局限性进 行总结，并在此基础上提出需要进一步研究的几个问题。 5 2 文献综述及文献综述及文献综述及文献综述及股权激励实施现状股权激励实施现状股权激励实施现状股权激励实施现状 2.1 国内外研究动态国内外研究动态国内外研究动态国内外研究动态 国内外学者对避税与股权激励分别进行研究的成果已经非常丰富，这为我们的 研究提供了非常好的学习参考资料。然而直接将避税行为与公司股权激励结合起来 进行分析研究的却不多见。下面我们就关于避税效应的研究、股权激励效应的研究 以及股权结构对避税影响的研究情况分别进行阐述。 2.1.1 关于避税效应的研究关于避税效应的研究关于避税效应的研究关于避税效应的研究 一直以来，大家可能都理所当然地认为公司避税行为会带来企业价值的上升。 美国学者 weisbach（2002）对此提出质疑，既然避税会带来企业价值的上升，那么 在避税手段如此多和处罚概率如此低的情况下，企业为什么不从事更多的避税活 动？这个问题被称为“避税之谜” （undersheltering puzzle） 。 传统观点认为，公司避税仅仅是一种节税行为，除了带来税收成本的降低外， 没有其它的效应。因此，避税行为会增加企业价值。另一种观点则强调避税活动与 企业固有的代理问题之间的相互影响，认为公司治理是影响避税价值的重要因素。 desai，dyck 和 zingales(2005)认为企业创造的价值是由税务机关、内部管理层以及 外部股东三方分享的，这三者中的任何两者的交易都会对第三方产生重要的溢出效 应。他们分析并且验证了一个关于避税活动与管理层寻租（diversion of rents）之间 的相互关系的模型。他们认为，这两种活动之间存在一种较强的正相关关系。因此， 当增加税收执行力度时，尽管企业的税收支付可能会增加，但是由于避税的减少伴 随着管理层寻租行为的减少而可能会导致企业价值的增加。按照这种观点，避税活 动为管理层投机及寻租（diversion of rents）提供了一个庇护伞。避税的直接效应就 是增加了企业的税后价值，但是这种效应又会被潜在的管理层个人寻租行为所抵消 掉，尤其在治理状况较差的公司。因此，对于有着较强治理结构的公司来说，其避 税价值的净效应应该会更大。 desai 和 dharmapala （2007） 以及 desai, dyck 和 zingales 6 （2007）的研究就是以这种观点为基础的，他们认为，公司避税不仅承担了成本， 而且这些成本事实上可能会大于股东收益，这种方式导致管理层寻租行为的发生并 给它创造了机会。desai 和 dharmapala（2007）讨论了一些关于避税和各种形式管理 层寻租行为之间相互关系的实例。事实表明，在管理层采取避税措施的情况下，管 理层寻租与盈余管理会变得更容易。此外，美国经济学教授 kangoh lee（2001）以 及我国学者刘华和吕道明（2004）都从经济学的角度对避税行为从理论上进行了分 析。刘华和吕道明（2004）提出，合理的避税可以减轻税收对国民经济的扭曲效应, 可以提高整个社会的经济福利,也可以促进收入的合理再分配。 2.1.2 关于股权激励效应的研究关于股权激励效应的研究关于股权激励效应的研究关于股权激励效应的研究 为了减少所有者与经营者利益的偏离，越来越多的公司采用了股权激励这样一 种激励制度。西方成功的市场经验表明，股权激励是一种有效的激励机制。股权激 励的广泛使用是近年来公司治理实践中一个最为显著的发展趋势（hall & murphy， 2003） 。自从 berle 和 means（1932）首次分析了在美国资本市场上分散持股的股东 与经营者之间的关系以来， 关于公司股权结构的研究就蓬勃发展起来了。 其中 jensen 和 meckling（1976）在其关于代理成本的奠基性论文中进一步从理论上发展了 berle 和 means（1932）的观点。他们认为经营者持股能有效降低代理成本，经营者持股 比例与公司价值正相关。此后，大量的文献开始关注经营者股权激励对公司价值的 影响。目前的研究主要集中于对股权激励效应的实证研究上。 从实证研究的角度看，国内外学者对股权激励效应均有着不同的看法，归纳起 来主要有以下几种代表性的观点： （1）经营者股权激励与其他的薪酬方式相比较，是一种有效的激励方式，它能 带来公司绩效的提高。如，demsetz 和 lehn（1985）对公司绩效与经理持股关系的 研究结果表明， 经理持股比例越高， 公司绩效越好。 mehran （1995） 以及 hall 和 jeffrey （1998）发现不参与管理的董事占的比重更大的公司更易倾向于使用股权激励，他 们论证了管理层持股与公司业绩之间的相关性，认为与其他薪酬方式相比,管理层股 权激励是一种比较有效的激励方式。waston wyatt，bud crystal 等机构把管理层持有 7 股票比例的高低作为激励性薪酬的一个度量，检查管理层持股比例和公司股票价格 即公司业绩之间是否存在一定的联系。他们认为，股东利益确实能随着管理层持股 比例的增加而有所改善。此外，美国机构投资者协会（council of institutional invests） 也对管理层持股和公司业绩之间的关系作了调查。 调查结果显示， 90%的公司可以通 过提高管理层的持股比例来提高公司业绩。 在近期的研究中，我国也有越来越多的研究发现股权激励与企业价值正相关。 如，刘国亮、王加胜（2000） ，宋增基、蒲海泉（2003） ，许承明，濮卫东（2003） ， 王克敏、陈井勇（2004） ，吴淑琨（2004） ，黄惠馨、代冰彬（2005） ，高峰、夏爱华 （2008） ，叶建芳、陈潇（2008）等人分别从不同角度研究发现公司经营绩效与经理 人员持有的公司股权多少正相关。 他们认为， 加强企业高层管理人员持股是防止 “内 部人控制”和道德风险的一种重要方式，提高管理层持股比例有助于缓解企业的代 理成本、从而增加企业价值。 （2） 股权激励与企业价值之间并无正相关关系。 如， jensen， murphy 和 haubirich （1994）认为，企业价值与管理层股权激励之间的关系非常微弱，即使股东利益和 管理人员薪酬之间的相关程度很高，这种相关性也会因为其自身带有极大的不稳定 性、不可预测性（也就是风险性） ，从而给 ceo 们带来极大的个人财富风险。vafeas 和 theodorou（1998）在对英国上市公司进行实证研究后发现,非执行董事所占比例、 独立非执行董事所占比例、关联非执行董事所占比例以及董事持股比例、外部董事 持股比例、内部董事持股比例与企业绩效均不显著相关。此外，也有不少研究表明 经营者股权激励与企业价值之间存在曲线关系。如：吴淑琨（2002）通过实证分析 发现，经营者持股比例与企业绩效呈现显著的倒 u 型关系，这与国外相关研究的结 论一致。李维安和李汉军（2006）认为不同的股权结构对股权激励和公司绩效会产 生不同的影响：第一大股东绝对控股时，其持股比例越高公司绩效越好，这时高管 持股的股权激励无法发挥作用；当第一大股东持股比例低于 20%时，高管的股权激 励也无法发挥作用；当第一大股东持股比例在 20%-40%之间时，其持股比例和绩效 呈现倒 u 型关系， 这时高管的股权激励发挥显著作用。 白仲林 （2002） 、 陈朝龙 （2002） 、 张宗益、宋增基（2002） 、杨梅（2004）等人发现管理者持股比例与企业价值之间存 8 在曲线关系。即，初始增加总经理持股率，企业价值上升，随着总经理持股率的增 加，总经理由此获得的边际效用递减，使得企业价值下降，直到总经理持股比例达 到一定水平时，总经理的行为目标和股东趋于一致，企业价值才重新上升。 魏刚（2000） 、袁国良（2000） 、徐二明（2000） 、李增泉（2000） 、高明华（2001） 、 向朝进（2003） 、刘英华（2003） 、胡铭（2003）等分别采用不同的指标和方法对此 进行了实证研究，结果表明，高级管理人员持股比例与上市公司价值之间并不存在 预期的显著正相关关系，管理层持股作为一种福利制度，不能产生有效的激励作用。 常健（2003）发现在无关联交易条件下，董事长及总经理持股数量与企业业绩正相 关，但不显著；在有关联交易的情况下，董事长、总经理的持股量与企业业绩不相 关。于东智和谷立日（2001）通过研究管理层持股的激励效用及影响因素发现，管 理层持股与企业绩效不存在显著的相关性，管理层持股与公司风险在 10%的显著水 平上有正相关性，因而他们认为管理层持股起不到应有的激励效果。宋增基和张宗 益（2002）发现管理层持股比例与非执行董事比例、法人股比例、公司增长机会、 公司规模正相关，而与企业风险负相关。当同时考虑管理层现金报酬和股权激励对 企业绩效的影响时，管理层持股对企业价值不产生显著影响。 （3）此外，有部分研究认为，高管人员持股比例的提高会对公司业绩产生两种 完全相反的效应：一种是利益趋同效应（the convergence of interest effect） ，即，高 管持股会使高管人员的利益与股东趋于一致，在一定的持股比例之内董事股权与公 司资产的市场价值之间存在着一种持续的正相关关系；另一种是防守效应（the entrenchment effect） ，即，如果高管持股比例超出一定的范围，则来自资本市场的监 督和接管的威胁就会变小，管理层所受的压力也变小，绩效与持股比例之间就会呈 负相关。berle 和 means（1932）认为，对于股权分散的公司，管理人员拥有少量的 股权会激励他们追求自己的利益。但 jensen 和 heckling（1976）却发现，随着管理 人员股权份额的增加，他们的利益会与股东趋于一致，其偏离股东利益最大化的倾 向就会减轻。waston（1979）认为，当董事股权达到一定程度时，董事股权和对表 决权的控制会使管理者有足够的能力保住自己的位置，并以股东财富换取自己利益。 morck，shleifer 和 vishny（1988）研究表明，高管持股比例在 05%或大于 25%时， 9 利益趋同效应占主导地位，此时高管持股比例与企业托宾 q 值正相关；而当其处于 5%25%范围内，防守效应占优势，此时高管持股比例与托宾 q 值负相关。他们指 出，管理层持股与公司绩效确实有很强的联系，但这种联系并不是单一的，管理层 持股数的增加既可以促使公司绩效的提高，也可能对公司绩效带来不利影响。在不 同的管理层持股比例区间，公司绩效有不同的表现。 2.1.3 关于股权结构与避税关系的关于股权结构与避税关系的关于股权结构与避税关系的关于股权结构与避税关系的研究研究研究研究 erickson，hanlon 和 maydew（2003）分析了那些在 1996-2003 年间被 sec 指控 有会计欺诈行为的企业，并且发现股权激励显著增加了企业被指控有财务欺诈行为 的可能性。20 世纪 90 年代随着股权激励的大幅增加，上市公司报告给资本市场的利 润与报告给税务机关的利润之间的差额也越来越大。manzon 和 plesko （2002）认 为解释这种差额的因素一直都没有变化，主要是来自于会计准则与税法规定的差异。 与此相反的是，desai（2003）则认为 90 年代这两者之间差异的增长并不能归因于早 期课税差异（book-tax gap）这个影响因素，而且也不能被整个时期的盈余管理的增 加水平完全解释。从这个角度来看，高的股权激励导致了更多的避税行为的产生。 然而，desai 和 dharmapala（2004）从股权激励的角度对避税进行的研究结论却不一 样。他们用一个简单的模型推导了公司避税与管理层寻租（diversion）行为之间存在 正相关关系，并用实证方法检验了他们的推理：由于避税与管理层寻租之间存在着 正相关关系，因此在企业进行避税活动使得税收成本降低的同时将会伴随着管理层 寻租的增加，股东并不会从避税中得到太多好处，因此高的股权激励将会伴随着较 少的避税。对于公司治理较差的公司来说，由于其避税行为伴随着更多的管理层寻 租行为，它们的这种效应会更加显著。 国内学者将股权结构与税收因素结合起来进行研究的成果并不多见。刘华、陈 银月、祝新（2007）对股权集中型企业所得税逃税问题进行了理论研究。研究结果 显示，控股股东的持股份额会对企业逃税决策产生影响。随着大股东持股比例的增 加，企业的逃税率将减少。 综上所述，可以发现到目前为止，国内外理论界主要分别考察了股权激励及避 10 税的效应，但对两者之间的内在联系与相互作用机理的研究十分有限。尤其是国内 在此方面的研究十分不足，研究方法及内容都有待进一步完善。 2.2 股权激励股权激励股权激励股权激励实施现状实施现状实施现状实施现状 据了解，美国有 50以上的公司使用长期激励计划，其中，规模 100 亿美元以 上的大公司，其首席执行官的薪酬构成是：基本年薪占 17，奖金占 11，福利计 划占 7，长期激励计划占 65。1999 年美国薪酬最高的 50 位总裁的平均股票收益 占他们总薪酬的 94.92。反观近二十年来美国公司竞争力的提高，这种长期激励功 不可没（吴敬琏，2002） 。 相对而言，我国对高层管理者的激励手段严重不足。2000 年，中国公司联合会等组 织就国企改革的有关问题对全国1235 位国有公司经理进行了一次调查， 82.64%的经理认 为 “激励和约束机制不足” 是影响公司经理队伍建设的主要因素， 63.92%的经理认为 “激 励不足，积极性没有真正发挥”是影响公司经理发挥作用的最主要因素。这一现象导致 企业缺乏生机和活力，缺乏在国内外市场上的竞争力，最终导致国有企业普遍效益差、 亏损严重。而有关资料显示，美国经营者基本报酬占其报酬总额的 32，短期激励（红 利）占17，长期激励占报酬总额51；香港经营者基本报酬占其报酬总额的52，短 期激励占21，长期激励占27%；新加坡经营者基本薪酬占其薪酬总额的53，短期激 励占14，长期激励占33%；而我国经营者的基本薪酬平均水平达到报酬总额85，短 期激励为15，长期激励微不足道，几乎为零（岳朝龙，岳香，2006） 。 根据 wind 数据库显示，截至 2008 年 3 月 25 日，我国共有 97 家公司实施了股 权激励措施， 其中 69 家 a 股上市公司已经实施或者准备实施期权来对高级管理层和 员工进行激励，占所有采用股权激励的 a 股公司的 71.88，占沪深两市全部 a 股 上市公司的 4.46%。可见期权作为激励标的物是目前上市公司股权激励的主流方式， 但还没有普及。 11 表表表表 2.1 1998-2007 年的经营管理层持股年的经营管理层持股年的经营管理层持股年的经营管理层持股比例比例比例比例统计表统计表统计表统计表 注：数据来源于 ccer 经济金融数据库；这里的高管持股比例是指年末公司全部高级管理人员 中,除董事、监事以外的其他高级管理人员所持有的股票总数占总股本的比例。 通过对我国 1998-2007 年间的上市公司经营管理层持股情况进行统计（见表 2.1） ，发现：从 1998 年到 2007 年，我国高管持股上市公司数量有逐年增加的趋势， 但总体情况变化不大，且高管持股上市公司数占总上市公司数的比重有所下降。上 市公司高管持股比例均值也有逐年上升的趋势，但是目前几乎有近 40%的上市公司 仍存在高管持股为零的现象。总体而言，相对于西方发达国家来说，我国上市公司 高管持股比例明显偏低。 高管持股比例高管持股比例高管持股比例高管持股比例 年份年份年份年份 有高管持有高管持有高管持有高管持股股股股 的公司数的公司数的公司数的公司数 持股公司数持股公司数持股公司数持股公司数 所占比例所占比例所占比例所占比例 极小值极小值极小值极小值 极大值极大值极大值极大值 均值均值均值均值 标准差标准差标准差标准差 1998 775 0.9451 0.000000194 0.127921771 0.00095238750 0.005836816361 1999 799 0.8713 0.000000194 0.109101413 0.00077739228 0.004242993391 2000 837 0.7948 0.000000194 0.035721473 0.00063536069 0.001993333331 2001 822 0.7274 0.000000177 0.287185589 0.00104352251 0.010590105229 2002 840 0.7047 0.000000194 0.748013165 0.00375292295 0.034693798641 2003 847 0.6744 0.000000226 0.748050963 0.00943539391 0.065975777531 2004 894 0.6652 0.000000021 0.748050963 0.02129965559 0.094095915400 2005 883 0.6580 0.000000009 0.702640279 0.01825409433 0.081288774185 2006 901 0.6341 0.000000028 0.689850061 0.02690221307 0.096122698901 2007 938 0.6167 0.000000004 0.750000000 0.04387968524 0.130245244267 12 3 股权股权股权股权激励及公司避税效应激励及公司避税效应激励及公司避税效应激励及公司避税效应的理论分析的理论分析的理论分析的理论分析 3.1 避税的效应分析避税的效应分析避税的效应分析避税的效应分析 企业的避税行为会给企业带来多重效应，包括正效应和负效应，对企业而言正 面效应主要是节约税收成本，改善经营绩效，提高理财水平，并且有助于企业提高 其决策能力和决策的准确性，从而最终提高自身的经济效益与经营管理水平，增强 企业竞争力。但是与此同时，不容忽视的是，避税也会给企业带来一定的负面影响， 例如，避税行为会增加企业被税务机关检查的概率等。有效的避税行为必须着眼于 企业整体利益，服从和服务于企业的整体长期发展战略。 3.1.1 避税的避税的避税的避税的正正正正效应效应效应效应 本节主要从减轻企业税收负担、提高理财水平以及优化经营策略三个角度分析 避税行为给企业带来的影响。 1）减轻企业税收负担 在市场经济条件下，税收是企业的一项经营成本，当企业纳税将其收入单方面 无偿转移给政府时，就意味着其收入和净利润的下降。企业从事避税活动，其最主 要的目的就是以合法方式降低或递延纳税义务、减少税收负担，从而使得企业可以 获得尽可能多的收入和利润，在同等水平下增强企业的竞争力。 2）提高理财水平 避税的过程是一项谋划资金的流程，它是以健全的财务会计核算为前提条件的。 企业在避税的同时，必然要建立健全财务会计制度，规范财务管理，并对企业的各 个流程进行优化。企业避税的过程，也正是其提高理财水平和经营管理水平的过程。 3）优化经营策略 企业避税行为与企业的财务核算方法、投融资决策以及生产经营的各个方面都 存在高度的相关性，涉及到企业经营的各个环节。由于当企业在做出有关生产经营 决策之时就已经决定了企业的税收负担轻重了。因此，为了减轻企业的税收负担， 13 企业必然在其做出经营决策之前就综合考虑不同决策可能导致的税收负担问题而采 取最优策略。例如，企业在避税的同时可能会优化其组织结构、选择有利的注册地 等。因此，企业的避税行为会改善经营绩效、化其经营策略。 3.1.2 避税的避税的避税的避税的负负负负效应效应效应效应 1）增加代理成本 由于税收是企业众多经营成本中的一种，因此，当企业在从事避税活动的同时， 可能会带来税收以外的其他成本的增加，也就是所谓的非税成本（scholes， wolfson & erickson，2002） 。如，避税活动可能会引起财务报表利润下降，财务报表利润的 下降会影响到管理层的利益，从而导致管理层与股东目标的偏离，增加代理成本。 在信息不对称的情况下，各利益相关主体主要是通过参考公司对外提供的财务报告 来进行经济决策的，因而公司管理当局会为了增加会计利润可能会放弃可观的税收 节约。在他们看来，尽管避税会带来现金流量的增加，但是股价的高低是由会计利 润的多少而非现金流量的大小决定的。因此，企业在从事避税活动时会带来一定的 代理成本。 另一方面，避税活动给企业的管理者带来了寻租机会，企业的经营管理者往往 会在从事避税活动的同时进行一些短视行为，使自身利益最大化，从而在某种程度 上吞噬股东的利益，最终导致企业价值的下降。 2）增加被税务部门检查的风险 企业避税活动所带来的一个必然结果就是税收负担的减轻，企业税收负担的减 轻必然会引起相关部门的关注，由此可能增加企业被检查的概率。为此，企业必须 增加资源以应对检查，这将增加企业的人力、物力及财力成本。 3.2 股权激励对避税的效应分析股权激励对避税的效应分析股权激励对避税的效应分析股权激励对避税的效应分析 当企业实施股权激励计划时，企业管理层采取什么样的避税策略将主要取决于 两个方面。 1）股权激励对避税的正效应 14 由上文避税对企业价值的效应分析可以看出，企业避税行为能带来企业税收负 担的降低，使企业获得更多的收入和利润，从而增加企业价值。而股权激励的主要 目的是要解决代理问题，使企业经营管理者与股东的利益趋于一致，降低信息不对 称带来的代理成本问题，促使经营者更加努力工作，从而实现企业价值的最大化。 从这个意义上来讲，当避税行为对企业价值的产生的总效应为正时，企业实施股权 激励将会促进经营管理者积极从事避税活动，在实现企业价值最大化的同时实现个 人利益最大化。 2）股权激励对避税的负效应 上一小节曾谈到企业避税会带来一系列非税成本，其中一个重要的非税成本就 是财务报告成本。上市公司在采取避税策略的同时必然会伴随着财务报表利润的下 降。财务报表利润的下降会使每股收益下降,进而可能会导致股价下跌,使公司的市值 下降。此外，财务报表利润的下降还会影响到管理者的利益,从而激起管理者与股东 目标的不一致,增加代理成本。因此，当上市公司实施股权激励计划时，其经营管理 者可能不愿意看到会计利润的下降而较少采用避税策略，甚至不惜牺牲税收成本来 虚增利润。 此外，根据desai和dharmapala（2004）的分析，高的股权激励将会导致管理者 减少寻租行为，同时从事于更多的避税活动。股权激励将有助于代理人与股东的目 标保持一致，并且使得管理者在通过避税行为增加企业价值的方面更加激进。但是， 避税和寻租行为之间的相互作用却会使这种结果颠覆。确切地说，当寻租行为与避 税之间存在正的效应时，更加激进的避税行为可能会被减少的寻租行为所抵消掉， 因为减少寻租行为将伴随着避税活动的减少。如果这种正效应有足够的影响力，那 么管理层所减少的寻租行为可能伴随着避税活动的减少。由此可见，股权激励将通 过寻租行为影响到企业避税行为的选择。 15 4 公司避税行为公司避税行为公司避税行为公司避税行为对对对对企业价值企业价值企业价值企业价值影响影响影响影响的实证研究的实证研究的实证研究的实证研究 在研究股权激励对企业避税行为选择的影响之前，我们有必要对公司避税行为 的效应进行研究，以便得出合理的假设。在本章中，我们将通过实证方法对这一效 应进行深入研究。 4.1 理论研究假设理论研究假设理论研究假设理论研究假设 本章以我国沪深两市上市公司为研究对象，对上市公司的避税行为与企业价值 关系进行研究。根据前文对避税效应的分析，避税对企业价值会产生正、负两种不 同的效应。那么，避税行为对企业价值的总效应如何？在这一节中，我们将对此提 出一些基本假设，这些假设都是建立在一定的理论基础之上的。 （1）避税行为与企业价值关系的基本假设 从企业避税的动机和目的来看，避税的直接目的就是要减轻企业税收负担，进 而达到企业价值的最大化。从这个意义上来说，避税最终要以企业价值的最大化为 归宿。国外也有相关实证研究表明：企业从事避税活动能增加企业价值（desai & dharmapala，2007） 。因此，我们得出第一个假设： 假设 1：企业价值与避税行为存在正相关关系 （2）不同控股类型上市公司避税行为与其企业价值关系的假设 本文中的不同控股类型是指截至有效交易日，上市公司第一大股东的最后控股 股东的类别，主要分为国有控股、民营控股及其他控股三类。相比之下,国有控股上 市公司和民营控股上市公司具有比较特殊的股权结构,本文中主要讨论这两种类型上 市公司的情况。 从样本数据的构成来看，我国上市公司大部分为国有控股。国有控股上市公司 不论在税收减免、财政补贴还是土地优惠等方面，都享有政府强有力的支持。与此 同时，它们也需要承担许多政府的行政目标，如稳定就业、涵养税源等。而这些目 标又与企业价值最大化相违背。相对而言，民营控股上市公司的经营管理较少受到 16 行政的干预，民营上市公司的控股股东作为资本投入者，其更关心公司的经营运作， 关注公司节约税收成本而带来的税后利润的增加。因此从这个意义上来说，民营控 股上市公司的避税活动会带来更多的利益。 由相关文献以及上述分析也可以看出，民营控股上市公司的治理状况相对于国 有控股上市公司来说要更好一些。国外也有相关实证证据表明：公司治理是决定避 税价值的一个重要因素。避税的直接效应就是增加企业的税后价值，这种效应会被 潜在的管理层代理行为所抵消掉，尤其在治理状况较差的公司。因此，对于有着较 好治理状况的公司来说， 其避税行为导致企业价值增加的净效应应该会明显 （desai & dharmapala，2007） 。 因此基于上述分析，我们提出如下假设： 假设 2：相对于国有控股上市公司来说，民营控股上市公司的企业价值与其避税 行为之间存在着更为明显的正相关关系。 4.2 实证研究设计实证研究设计实证研究设计实证研究设计 4.2.1 变量设计变量设计变量设计变量设计 本章的研究变量主要包括被解释变量、解释变量、控制变量三大类。本章的因 变量用上市公司的绩效指标来表现，自变量则用避税（通过课税差异和盈余管理综 合反映）来表现。此外，为了控制上市公司其他特征对绩效研究的影响，这里还选 取了资产规模和资产负债率等作为控制变量。 1）被解释变量（因变量） 在本章中将以企业价值作为因变量。国内外学者常用两种方法来度量企业价值， 一种是采用企业市场价值指标，如托宾 q 值（tobins q）等，这是一种被国外文献 广泛采用的测度企业价值的方法；另一种是采用企业业绩指标，如财务指标中的净 资产收益率（roe）及市净率（即每股股价/每股净资产）等。这种方法在国内研究 中较常见。托宾 q 是公司市场价值对其资产重置成本的比率，它也可以用来衡量一