（企业管理专业论文）国有上市公司管理层股权激励与企业绩效关系研究.pdf

摘要 曼皇曼笪皇! 曼曼鼍! ! 曼曼曼曼曼曼鼍曼曼舅曼曼皇曼i_ h mm _ i i i i 曼舅曼曼吕曼曼曼曼曼蔓鼍 国有上市公司管理层股权激励与企业绩效关系研究 企业管理专业硕士研究生宋智文 指导老师王钊教授 摘要 股权激励诞生于2 0 世纪的美国，在西方已有几十年的发展历史。股权激励作 为一项长期激励机制，在提高企业价值、推动经济增长等方面发挥了重要作用。 因此，被广泛应用于各国企业的管理实践中。委托代理理论认为，股权激励能够 整合经营者和股东的利益关系，在一定程度上解决现代企业控制权和剩余索取权 相分离的矛盾，通过对经营者的长期激励，确保其实现企业价值最大化的目标。 因此，股权激励能否发挥作用就体现在能否提高企业的绩效。国内针对股权激励 与企业绩效关系的研究，大多是在2 0 0 5 年我国股权分置改革之前做出的，随着股 权分置改革的完成，我国资本市场发生了重大变化，需要新的研究作为指导。本 文将在中国特殊的制度环境和市场环境下，对国有上市公司这类关系着国计民生 的特殊市场主体的股权激励与企业绩效关系进行研究。 在对比分析了国内外相关理论与文献研究成果的基础上，本文界定了股权激 励相关概念，阐述了股权激励的涵义、特点、作用原理，分析了股权激励协调现 代企业委托人与代理人利益关系的作用，介绍了我国股权激励实施的制度基础， 回顾了股权分置改革前后股权激励的发展历程。通过统计方法进一步分析目前我 国股权激励所采用的主要模式以及现状，选取2 0 0 5 年至2 0 0 7 年间实施股权激励 的3 9 家国有上市公司为研究对象，进行股权激励与企业绩效的实证研究。通过 s p s s l 6 0 统计软件，运用因子分析、曲线估计、回归分析等计量经济学方法考察 管理层持股比例与企业绩效的关系。再运用均值检验方法，检验实施股权激励的 国有上市公司与未实施股权激励的国有上市公司企业绩效、实施股权激励的国有 和非国有上市公司绩效是否存在差异。通过上述研究得出结论：( 1 ) 采用了l i n e a r 、 q u a d r a t i c 、c u b i c 三种函数，建立了四个模型分别进行回归，发现我国国有上市公 司股权激励与企业绩效基本不相关，进一步区间检验发现国有上市公司管理层持 股与企业绩效不存在区间效应。( 2 ) 对实施股权激励与未实施股权激励的国有上 市公司企业绩效进行横向比较，发现两者的企业绩效不存在明显差异。( 3 ) 对实 施股权激励的国有上市公司与非国有上市公司的企业绩效进行独立样本t 检验， 发现股权性质对股权激励效果的影响不显著，说明我国国有上市公司所有者缺位 不是股权激励无效的主要原因。通过实证结论，分析我国国有上市公司股权激励 西南大学硕十学俜论文 基本上无效的原因，主要有：管理层持股比例低，资本市场的弱有效性，公司治 理结构不完善，经理人市场的不完善，以及缺乏竞争导致国有上市公司股权激励 没有发挥应有的作用。 根据发现的问题本文提出相应的对策，即推进国有上市公司股权激励制度的 发展，要从企业的外部环境和内部因素加以改进。外部环境建设包括：加强资本 市场建设，提高资本市场有效性：完善职业经理人市场，培养优秀的职业经理人； 健全股权激励实施的法律法规，推进股权激励的发展。企业内部因素包括：构建 合理的公司治理结构，如加强国有上市公司董事会建设，完善独立董事制度，建 立薪酬委员会等；根据企业所处的行业特征，地理位置以及企业自身特点确定合 理的股权激励水平及适合的被激励对象；选择合理的企业绩效考核指标，全面、 客观地评价国有上市公司经营绩效。 关键词：股权激励国有上市公司企业绩效 h a b s t r a c t s t u d yo ns t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s s e q u i t yi n c e n t i v e sa n df i r mp e r f o r m a n c er e l a t i o n s h i p b u s i n e s sm a n a g e m e n tp o s t g r a d u a t es o n gz h i w e n p r o f e s s o rw a n gz h a o a b s t r a c t e q u i t yi n c e n t i v ew a sb o r ni nt h e2 0 t hc e n t u r y , t h eu n i t e ds t a t e s ，h a sb e e nd e c a d e si nt h e w e s th i s t o r y a sal o n g t e r mi n c e n t i v em e c h a n i s m se q u i t yi n c e n t i v ep l a y sa l li m p o r t a n t r o l ei ne n h a n c i n gc o r p o r a t ev a l u ea n dp r o m o t i n ge c o n o m i cg r o w t h s o ，e q u i t yi n c e n t i v e a r ew i d e l yu s e di nt h em a n a g e m e n to fn a t i o n a lc o r p o r a t ep r a c t i c e i na c c o r d i n gw i t h a g e n tt h e o r y , e q u i t yi n c e n t i v ec a ni n t e g r a t et h ei n t e r e s t so fm a n a g e r sw i t hs h a r e h o l d e r s ， t oac e r t a i ne x t e n t s o l v et h em o d e r ne n t e r p r i s ec o n t r o la n dr e s i d u a lc l a i ms e p a r a t i o no f c o n t r a d i c t i o n s ，t h r o u g hl o n g t e r mi n c e n t i v et om a n a g e r st oe n s u r et h a tt h ee n t e r p r i s e v a l u em a x i m i z a t i o no b i e c t i v e s t h e r e f o r e ，w h e t h e rt h er o l eo fe q u i t yi n c e n t i v e e m b o d i e di nt h ea b i l i t yt oi m p r o v ee n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e t h ed o m e s t i cr e s e a r c h e s o f m a n a g e m e n ti n c e n t i v e sa n de n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e m o s t l ym a d eb e f o r e2 0 0 5 a n di n 2 0 0 5t r a d a b l es h a r er e f o r i l ls t a r t e di nc h i n a w i t ht h ec o m p l e t i o no fs h a r er e f o r m c h i n a sc a p i t a lm a r k e th a su n d e r g o n em a j o rc h a n g e sa n dt h u sn e e dn e wr e s e a r c h e sa sa g u i d e u n d e rt h es e p e c i a lc h i n a si n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n ta n dm a r k e te n v i r o n m e n t t h i se s s a yw i l l f i n do u tt h e r e l a t i o n s h i p sb e t w e e ne q u i t yi n c e n t i v ea n de n t e r p r i s e p e r f o r m a n c ei nt h ef i e l do ft h es t a t e o w n e dc o m p a n i e si nc h i n a b a s e do nt h er e l e v a n tt h e o r i e sa n dl i t e r a t u r e sa th o m ea n da b r o a d ，t h i sp a p e rd e f i n e st h e r e l e v a n tc o n c e p t so fe q u i t y i n c e n t i v e s ，e x p l a i n st h em e a n i n go fe q u i t yi n c e n t i v e s ， f e a t u r e s ，w o r k i n gp r i n c i p l e ，a n a l y s e st h ef u n c t i o no fe q u i t yi n c e n t i v ec o o r d i n a t i n g r e l a t i o n s h i pb e t w e e np r i n c i p a la n da g e n ti n t e r e s t s ，d e s c r i b e st h ei m p l e m e n t i n gf u n d a t i o n o fe q u i t yi n c e n t i v ei nc h i n a ，a n dr e v i e w st h ed e v e l o p m e n to fe q u i t yi n c e n t i v eb e f o r e a n da f t e rt h et r a d a b l es h a r er e f o n - n b e s i d e s t h ep a p e rg i v ef u r t h e ra n a l y s i sb ys t a t i s t i c a l m e t h o d so nt h em a i nm o d e so fe q u i t yi n c e n t i v ei nc h i n a t l l ep a p e rs e l e c t3 9 s t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e sa st h er e s e a r c ho b j e c tf r o m2 0 0 5t o2 0 0 7e q u i t yi n c e n t i v e c o m p a n i e s a ne m p i r i c a ls t u d yw i t ht h eh e l po fs p s s 1 6 0s t a t i s t i c a ls o f t w a r e ，u s e f a c t o ra n a l y s i s ，c u r v ee s t i m a t i o n ，r e g r e s s i o na n a l y s i s ，e c o n o m e t r i cm e t h o d st oe x p l o r e t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne q u i t yi n c e n t i v ea n de n t e r p r i s ep e r f o r m a n c ei nt h ef i e l do ft h e s t a t e o w n e dc o m p a n i e si nc h i n a a n dt h e nu s em e a n sc o m p a r em e t h o dt ot e s ti ft h e r e a r ep e r f o r m a n c ed i f f e r e n c e sb e t w e e ns t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e sw i t he q u i t y i n c e n t i v ea n ds t a t e - o w n e di i s t e dc o m p a n i e sw i t h o u te q u i t yi n c e n t i v e a f t e rt h a tt e s ti f t h e r ea r ep e r f o r m a n c ed i f f e r e n c e sb e t w e e ns t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e sw i t he q u i t y i n c e n t i v ea n dn o n s t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n y i ti sd r a w nac o n c l u s i o nf r o ma b o v e ：( 1 ) u s i n gt h r e ek i n d so ff u n c t i o 玎l i n e a r , q u a d r a t i c ，c u b i c ，b u i l d i n gf o u rs e p a r a t e m 两南大学硕卜学何论文 r e g r e s s i o nm o d e l sf o u n dt h a tm a n a g e r se q u i t yi n c e n t i v el e v e la n dt h es t a t e o w n e dl i s t e d c o m p a n i e s p e r f o r m a n c eh a v en or e l a t i o n s h i p ，a n df u r t h e rr a n g et e s ts h o w e dt h a tt h e r e i sn oi n t e r v a le f f e c te x i s t i n gb e t w e e ne q u i t yi n c e n t i v el e v e la n dt h es t a t e o w n e dl i s t e d c o m p a n i e s p e r f o r m a n c e ( 2 ) c o m p a r e ds t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e sw i t he q u i t y i n c e n t i v et os t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e sw i t h o u te q u i t yi n c e n t i v e ，t h ec o r p o r a t e p e r f o r m a n c ei sn o ts i g n i f i c a n t l yd i f f e r e n t ( 3 ) u s ei n d e p e n d e n ts a m p l ett e s t i n gm e t h o d t oc o m p a r es t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e sa n dn o n - s t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n yw i t h e q u i t yi n c e n t i v ea n df o u n dt h a te q u i t yp r o p e r t i e sd on o th a v eao b v i o u se f f e c to ne q u i t y i n c e n t i v e m o r e o v e r , t h ea b s e n c eo fo w n e ro fs t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e si sn o tt h e m a i nr e a s o no fi n v a l i de q u i t yi n c e n t i v e o b t a i n e db yt h ea n a l y s i so fs t a t e o w n e dl i s t e d c o m p a n i e si nc h i n ae q u i t yi n c e n t i v eb a s i c a l l yi n v a l i dr e a s o n sa r ea sf o l l o w s ：也e p r o p o r t i o no fm a n a g e r i a lo w n e r s h i pi sl o w , t h ew e a kc a p i t a lm a r k e tl a c ko fe f f i c i e n c y , c o r p o r a t eg o v e r n a n c en e e dt ob ep e r f e c t ，m a n a g e ro fm a r k e ti si m p e r f e c t ，a n dl a c ko f c o m p e t i t i o n , w h i c hl e dt os t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e se q u i t yi n c e n t i v en o tt op l a yi t s d u er o l e a c c o r d i n gt ot h i sp a p e r , t h ec o u n t e r m e a s u r e sp r o b l e m ：s t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s s h o u l d p r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fe q u i t yi n c e n t i v es y s t e mf r o mt h ec o m p a n y s e x t e r n a le n v i r o n m e n ta n di n t e r n a lf a c t o r s t h ee x t e r n a l e n v i r o n m e n t ，i n c l u d i n g ： s t r e n g t h e n i n gt h ec a p i t a lm a r k e t s ，i n c r e a s ec a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c y ；i m p r o v et h e m a r k e to fp r o f e s s i o n a lm a n a g e r s ，a n dt r a i no u t s t a n d i n gp r o f e s s i o n a lm a n a g e r s ；i m p r o v e t h e i m p l e m e n t a t i o n o f e q u i t y i n c e n t i v el a w sa n d r e g u l a t i o n s ，a n dp r o m o t e t h e d e v e l o p m e n to fi n c e n t i v es t o c ko p t i o n s i n t e r n a lf a c t o r si n c l u d e ：c o n s t r u c t i o no fa r e a s o n a b l ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e ，s u c ha ss t r e n g t h e n i n gt h eb o a r dc o n s t r u c t i o n o fs t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s ，i m p r o v et h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e m ，b u i l d i r e m u n e r a t i o nc o m m i t t e e sa n ds oo n ；a c c o r d i n gt o e n t e r p r i s e i nw h i c hi n d u s t r y c h a r a c t e r i s t i c s ，g e o g r a p h i c a ll o c a t i o n a n de n t e r p r i s ei t s e l ff e a t u r e ，d e t e r m i n i n ga r e a s o n a b l el e v e lo fe q u i t yi n c e n t i v e sa n da p p r o p r i a t et o a g e n t ；s e l e c tt h er e a s o n a b l e p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ni n d e x ，c o m p r e h e n s i v ea n do b j e c t i v ee v a l u a t i o no fp e r f o r m a n c e o fs t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s k e y w o r d s ：e q u i t yi n c e n t i v e ，s t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s ，e n t e r p r i s e p e r f o r m a n c e i v 独创性声明 学位论文题目：国型壹垒里筵塑鏖哩担激勉刍丝垒煎签垒礁 的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中引 用他人已经发表或出版过的研究成果，文中已加了特别标注。对本研究及 学位论文撰写曾做出贡献的老师、朋友、同仁在文中作了明确说明并表示 衷心感谢。 学位论文作者：椠镏鼋 签字日期：汐f d 年f 月厂f 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被 查阅和借阅。本人授权西南大学研究生院( 筹) 可以将学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手 段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书， 密期限至年月止) 。 学位论文作者签名：1 唔镭主 签字日期：加f d 年，月f 如 导师签名： 签字日期： 本论文：口不保密，口保 l j 日 第1 章引言 1 1 问题的提出 第1 章引言 2 0 世纪中期，美国经济学家在研究美国经济增长时，发现在充分考虑劳动力 和物质资本两大因素增长后，仍有很大部分经济增长无法解释。随后，美国经济 学家舒尔茨在研究本国经济时发现，1 9 0 9 1 9 2 9 年间物质资本对经济增长的贡献几 乎是科技和教育对经济增长贡献的两倍，但在1 9 2 9 1 9 5 7 年间，科技和教育对经济 增长的贡献却超过物质资本，在此基础上，他提出了人力资本理论，认为人力资 本，尤其是拥有专业技术、管理经验的高级管理者和核心员工对企业经营业绩增 长以及长远发展有重要影响。随着以所有权和经营权相分离为特征的现代企业制 度的建立，生产社会化程度的日益提高，企业间竞争的日趋激烈，企业规模的日 益扩大，企业经营管理复杂化、专业化程度也越来越高，拥有丰富管理经验、专 业知识的高素质人才成为企业在激烈的市场竞争中立于不败之地的关键。此外， 由于人力资本具有专有性、内在可控性，因此要设计一套激励制度能够激发管理 者的潜能使其尽其所能地为企业和股东的利益努力。 此外，由于现代企业以所有权与经营权分离为主要特征，即企业的所有者将 企业的同常经营管理交给了具有专业知识和经验的管理者，所有者只享有剩余索 取权和控制权，管理者具有企业的经营权，在信息不对称、契约不完备和存在道 德风险的情况下，委托代理问题产生。如何解决委托代理问题中，管理者和所有 者利益不一致、降低委托代理成本、激励管理者为所有者和企业的利益努力成为 现代企业发展的一个关键，股权激励制度正是在这种情况下应运而生。委托代理 理论认为，股权激励能够整合经营者和股东的利益关系，在一定程度上解决现代 企业控制权和剩余索取权相分离的矛盾，通过对经营者的长期激励，确保其努力 实现企业价值最大化。 股权激励在西方发达国家已有几十年的历史，纵观美国经济的发展，股权激 励在提高企业价值，推动美国经济增长等方面发挥了重要作用，股权激励中的股 票期权制度更被誉为美国新经济的推动器。根据财富杂志对美国高科技公司 的调查，截至2 0 0 0 年，9 0 的高科技上市公司实施了股权激励计划。然而，股权 激励制度也是一把“双刃剑。2 0 0 0 年初期，美国安然、世通等公司的财务丑闻暴 露了股权激励的诸多问题。随后，美国的花旗集团和微软相继宣布停止实施股票 期权制度。由此可以看出，股权激励并不是普遍适用的“灵丹妙药 眦1 。 中国的资本市场经历了十多年的发展已日趋成熟，特别是我国股权分置改革 过后，在一定程度上扫清了长期以来制约我国资本市场发展的制度障碍，股票市 两南大学硕十学何论文 场进入全流通。同时，国家颁布了上市公司股权激励管理办法( 试行) 等相关 法律法规，鼓励上市公司实行股权激励制度，以激发管理者积极性，提高我国企 业的竞争力。但是，目前中国弱有效性的资本市场中非理性程度仍很高，市场机 制还不完备，市场投机性强，信息的不对称和市场监管机制的缺乏导致操纵股价、 幕后交易等现象还普遍存在。因此，本文将在中国特殊的制度环境和市场环境下， 对国有上市公司这类关系着国计民生的特殊企业是否适合实行股权激励制度，现 行的股权激励是否有效发挥作用以及未来如何运用股权激励推动企业价值提高进 行深入的研究。 1 2 文献回顾 1 2 1 国外文献研究成果 关于股权结构与企业绩效关系的研究最早可以追溯到b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) ， 他们指出在公司股权分散的情况下，没有股权的公司治理与分散的小股东之间的 利益是有潜在冲突的，此类经理无法使公司绩效达到最优。他们对委托人和代理 人之间利益冲突的经济学分析奠定了“代理学派”的理论基础。从此，代理理论 开始了蓬勃发展。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，委托人和代理人都是理性的效用 最大化者，但是两者之间在利益上并非完全一致，代理人不会总是依据委托人利 益最大化的原则行事，因此需要一个合理的激励约束机制来协调股东和管理层的 利益关系阳1 ，股权激励在这种情况下被众多学者提出。而研究管理层持股与企业 绩效的关系，能够检验股权激励是否是解决代理问题的有效手段。综观西方学者 关于股权激励和企业绩效关系的研究，大致可以分为三类： ( 1 ) 管理层股权激励和企业绩效有相关关系 赞成经营者持股的学者认为，经营者拥有公司一定比例的股份，能够使他们 的利益与公司和股东利益趋于一致，降低代理成本，提高企业业绩。其中，又有 正相关和非线性相关两种关系。支持正相关的观点有：j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 研究指出，随着管理者股权份额的增加，他们的利益将会与广大股东利益趋于一 致，其偏离利益最大化的倾向将会减轻嘲1 。b e n s t o n ( 1 9 8 5 ) 的研究结论肯定了管理 层持股的重要性，认为股东财富的变化与管理者持股价值的变化之间存在显著的 正相关关系7 。l i e b m a n 和h a l l ( 1 9 9 8 ) 1 拘研究得出企业管理人员报酬与企业业绩强 相关的结论，并认为这种强关联几乎完全是由于所持有股票和股票价值的变化引 起的，尤其是自1 9 8 0 年管理人员所持有股票期权大幅度增加后，企业业绩对企业 家报酬的敏感程度明显增大m 1 。f r a n c i s 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) ，p a l i a 和l i c h t e n b e r g ( 1 9 9 9 ) 的研究发现，管理层持股克服了管理上的短视行为，从长期来看，管理层高比例 2 第1 苹引青 持股可以促进管理变革、提高生产率，提高公司价值惭1 。m a r t i n 和g r a h a m ( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 7 年1 0 0 家英国公司的5 3 2 位高管进行了公司高管薪酬和公司绩效之间敏感 性分析，认为公司高管股权激励制度与公司绩效存在正相关关系。此外，通过实 证研究得出管理者股权激励与企业绩效有非线性关系的学者也不乏少数m 3 。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 禾u 用1 9 7 6 年到1 9 8 6 年的数据发现二者之间呈倒u 型 的关系，s n o r t 和k e a s e y ( 1 9 9 9 ) 的研究指出企业业绩是管理层持股比例的二次函 数。最具代表性的是m o r c k 等人( 1 9 8 8 ) 的研究瞰1 。他们以美国1 9 8 0 年“财富5 0 0 强 中3 7 1 个公司为样本进行研究，结果发现：当管理层持股比例介于0 和5 之间时，公司绩效随持股比例的增加而提高；在5 和2 5 之间，公司绩效随持股 比例的增加而下降；当持股比例超过2 5 时，公司绩效又随持股比例增加而提高 删。h a i y a n gc h e n ( 1 9 9 3 ) 通过对美国列入财富5 0 0 强的1 0 0 家公司1 9 7 6 年、1 9 8 0 年、1 9 8 4 年三年相关数据的分析检验，认为以托宾q 度量的公司业绩是管理层持 股比例的函数，当管理层持股比例在5 和7 之间时，托宾q 上升；当管理层持 股比例在1 0 和1 2 之间时，托宾q 下降；超出这个范围，托宾q 出现不规则变 化，从而得出管理层持股比例与公司业绩之间存在非单调关系的结论h 引。在对管 理层持股与企业绩效的非线性关系研究中，虽然大量研究结果发现公司绩效随持 股比例变化的区间都不相同，但有一个相同之处，那就是较低的持股比例能激励 管理者，因而提高企业绩效，而超过一定的持股比例就存在多种可能性，可能增 加企业价值，也可能降低企业价值。当管理层持股比例上升到较高的水平，股权 激励再次发挥作用。 ( 2 ) 管理层股权激励和企业绩效相关性不显著，或不相关 d e m s e t z 和k l l i l ( 1 9 8 5 ) 以1 9 8 0 年美国5 1 1 家公司为研究样本，对各种股权 集中度进行回归，发现经营者股权与企业价值之自j 不存在显著的相关关系，持股 比例的高低依赖于公司外部环境和内部特征，如行业性质、投资机会、成长性、 经营风险和信息的不对称程度等，这些特性影响了公司的价值4 i 。l o r d e r e r 和 m a r t i n ( 1 9 9 7 ) 对1 9 7 8 年到1 9 8 8 年的8 6 7 家公司进行了实证分析指出管理者持有较 多股份并没有改善企业的业绩啪1 。h i m m e d l b e r g ，h u b b a r d 和p a l i a ( 1 9 9 9 ) 发现，如果 引入可观察的企业特征和企业固定影响，就无法得出管理者持股影响企业绩效的 结论畸副。h i m m e d l b e r g ( 1 9 9 9 ) 等拓展了d e m s e t z 和k l l i l ( 1 9 8 5 ) 的研究，结果发现 管理层持股比例与资本销售收入、研发费用销售收入成反比，而广告费用 销售收入、净利润销售收入成正比。控制这些变量并消除固定公司效应后，管 理层持股比例并不显著影响公司绩效吼1 。d e m s e t z 和v i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 将公司股 权结构分为大股东股权和管理层股权两部分，并将公司股权结构作为内生变量研 究公司股权结构与公司绩效的关系，再次证实公司股权结构是一个内生变量，与 3 两南大学硕+ 学位论文 公司绩效无关。 1 2 2 国内文献综述 长期以来，我国有关股权激励的研究以介绍西方的理论和经验为主，伴随着 我国现代企业制度的建立和股权分置改革的推进，越来越多的中国学者关注股权 激励在企业发展中的作用，他们更多的运用了实证方法，对我国上市公司绩效的 影响因素以及股权激励与企业绩效的关系进行了定量的分析，取得了一定的研究 成果。大致可以分为以下两类： ( 1 ) 管理层股权激励与企业绩效有相关性 刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 9 年深沪两市上市公司管理层持股比例、员工 持股比例与总资产收益率、净资产收益率、每股收益研究指出管理人员持股比例 与公司经营绩效正相关。他们认为较低的持股比例不会对经理产生激励作用，当 管理层持股达到一定比例后，持股比例的高低对企业绩效具有显著影响h 2 1 。李增 泉( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年7 4 8 家上市公司的研究结果指出当管理人员持有本公司股票 达到一定数量后持股比例的高低对企业具有显著影响雎引。邱世远，徐国栋( 2 0 0 3 ) 运用实证研究的方法得出我国上市公司存在显著的股权激励作用，他们统计了我 国截止2 0 0 1 年年底，实施了股权激励的8 6 家上市公司，这8 6 家上市公司的每股 收益和净资产收益率远远大于全部上市公司相应的指标，其中，每股收益是后者 的1 6 4 ，净资产收益率是后者的2 6 5 ，由此肯定了股权激励的激励效应h 0 1 。张 宗益、宋增基( 2 0 0 2 ) 运用m o r c k 的方法研究了管理层股权和企业价值的曲线关 系。他们选取1 9 9 7 年1 2 月3 1 日前上市的1 2 9 家沪市a 股上市公司为研究样本， 以1 9 9 9 年度为样本期，进行截面回归，利用三次方程模型检验经营者股权与企业 价值之间的曲线关系。他们的研究结论表明企业价值随着经营者持股水平的上升 出现先增后减再增的情况，以净资产收益率为企业价值指标时，管理层股权比例 的拐点为0 3 9 和1 6 ；以托宾q 为企业价值指标时，管理层股权比例的拐点为 o 2 8 及1 5 。”。陈树文，刘念贫( 2 0 0 6 ) 选取2 0 0 4 年度高新技术企业中颇具代 表性的信息技术行业上市公司作为研究对象，采用分类比较和回归分析的方法， 对其高管持股与公司绩效关系做实证分析。分析结果表明，公司经营绩效与高管 持股比例之间呈二次方曲线关系，当高管人员持股比例低于8 时，公司经营绩效 与高管人员持股比例正相关m 1 。潘颖( 2 0 0 7 ) 以沪深两市完成股权分置改革公布 实施股权激励方案的3 7 家上市公司为样本，以通过因子分析的综合因子得分为因 变量对2 0 0 6 年第三季度的样本数据进行回归分析，得出结论为我国上市公司与公 司业绩间存在显著的正相关关系m 1 。 ( 2 ) 管理层股权激励与企业绩效相关性不显著，或不相关 4 第1 章引言 袁国良、王怀芳和刘明( 2 0 0 0 ) 随机抽取了1 9 9 5 年和1 9 9 7 年中的1 0 0 家上市 公司，进行回归分析发现，公司高级管理者( 董事、监事、经理人员) 持股比例 和净资产收益率的相关性很低或基本不相关，即使是非国有控股的上市公司，高 级管理人员持股比例与公司经营绩效的相关性也非常低h 。魏冈1 ( 2 0 0 0 ) 通过对 1 9 9 9 年8 1 4 家样本公司相关数据的检验认为，上市公司高级管理人员持股与公司 绩效之间没有显著的相关关系，也不存在“区间效应 ，高级管理人员持股没有达 到预期的激励效果，仅仅是一种福利制度安排。上海荣正投资咨询有限公司2 0 0 0 年的研究报告指出，董事长及董事秘书持有股票价值与各业绩指标呈微弱的正相 关，总经理持股市值与公司绩效之间不存在相关关系矧。周璐( 2 0 0 6 ) 选取2 0 0 0 年到2 0 0 4 年我国实行高管股权激励的上市公司样本，通过对高管持股比例与净资 产收益率、营业利润和每股收益的相关性分析和回归分析，得出高管持股和公司 主要业绩指标的相关性不显著。顾斌、周立烨( 2 0 0 7 ) 选取了在2 0 0 2 年以前实 施股权激励的沪市上市公司作为样本，通过对剔除行业影响后的上市公司高管人 员股权激励效应进行实证分析，以净资产收益率作为业绩衡量指标，结果发现， 在考察的5 6 个样本中间，上市公司在实施股权激励后其业绩一净资产收益率没有 显著的变化，并且其中位数和均值都有一定下降，说明我国上市公司高管人员股 权激励的长期效应不明显h 3 ，。 1 ，2 3 国内外文献综述对比分析 通过以上分析可以看出，无论是国外学者，还是国内学者，对管理层股权激 励和企业绩效之闯关系的研究结论存在着很大的差异，有的认为二者之问是线性 正相关，有的则支持非单调关系，还有学者认为二者之间不存在相关关系等等。 笔者认为，研究结论迥异的原因有以下几方面： ( 1 ) 选取样本不同 无论是国外学者还是国内学者，他们选取的研究样本数量、样本特征、样本 期等都存在着巨大的差异。此外，样本数据也有所不同，有的研究截面数据，有 的采用面板数据，有的分析时问序列数据。研究样本的差异导致实证结果的分歧。 ( 2 ) 运用的计量方法不同 不同的学者在建立实证模型时，采用了不同的计量方法，有的采用线性回归 模型，有的采用曲线分析方法：有的运用单一方程，有的采用联立方程；有的引 入了控制变量，排除行业、公司规模、外部环境等对企业绩效的影响，有的则没 有对相关因素进行控制。 ( 3 ) 选取的变量不同 不同学者在衡量企业绩效时，有的采用了企业价值指标，如托宾q ，有的采用 5 两南火学硕十学俜论文 会计指标，如资产报酬率、主营业务收益率、净资产收益率等。在对管理层的界 定上也存在一定的差异，有的认为仅仅是公司经理，有的包括董事会成员，有的 则涵盖高管人员和董事会成员。 ( 4 ) 研究样本外部环境不同 首先，国外学者研究的是外国企业，数据来自美国、英国证券市场等；我国 学者大多研究我国的上市公司，制度背景不同导致外部环境差异，进而导致研究 结论的不同。其次，研究的时期不同导致企业的外部环境变化，影响研究结论。 再次，不同的企业所处的地区，所在的行业以及政策环境不同，导致样本的外部 环境不同，这些因素都会影响实证结果。 ( 5 ) 选取样本内部环境不同 首先，选取样本企业不同，企业内部的约束机制也有所不同，必然会影响股 权激励的效果。其次，管理层自身的特征影响股权激励的有效性，如管理者对风 险的偏好不同对企业绩效造成的影响。 1 3 研究的目的和意义 委托代理理论认为，股权激励能够整合经营者和股东的利益关系，在一定程 度上解决现代企业控制权和剩余索取权相分离的矛盾，降低代理成本，激发经营 者努力工作，提高企业价值的同时实现自身利益。因此，股权激励制度能否发挥 作用，最终要体现在企业的业绩是否有所提高，企业的竞争力是否有所提升上。 本文对2 0 0 5 年至2 0 0 7 年间实施股权激励的国有上市公司管理层持股比例与企业 绩效的关系进行实证研究，检验股权激励制度是否有利于提高国有上市公司企业 绩效，并进行进一步统计分析探寻实证结论的原因，提出可行性建议。 1 4 研究内容与技术路线 1 4 1 研究内容 本文对股权激励与企业绩效关系的研究定位于我国国有上市公司，在对比分 析了国内外相关理论与文献研究成果的基础上，界定了管理层、国有上市公司的 概念，阐述了股权激励的涵义、特点、作用原理，分析了股权激励协调现代企业 委托人与代理人利益关系的作用，介绍了我国股权激励实施的制度基础，回顾了 股权分置改革前后股权激励的发展历程，进一步介绍目前我国股权激励所采用的 主要模式以及股权激励的现状。接着以2 0 0 5 年至2 0 0 7 年间公布实施股权激励的 国有上市公司为研究对象，进行股权激励与企业绩效的实证研究，运用因子分析、 曲线估计、回归分析等计量经济学方法考察管理层持股比例与企业绩效的关系。 6 第1 章引言 再运用均值检验方法，检验实施股权激励的国有上市公司与未实施股权激励的国 有上市公司企业绩效、实施股权激励的国有和非国有上市公司绩效是否存在差异， 根据实证结果分析原因并给出相关建议。 本文研究内容分为五个部分： 第一章为引言。首先提出研究问题，然后分析了国内外相关研究成果，指出 研