（企业管理专业论文）基于DCF的广西上市公司投资价值分析.pdf

a n a l y s i so fi n v e s t m e n tv a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e s i 1 1g u a n g x ib a s e do nd c fm o d e l m 勾o r ：b u s i n e s sm a i l a g e m e n t d i r e c t i o no f s t u d y ：f i n a n c i a le n g i i l e 耐n g g r a d u a t es t u d e n t ：y u a ns h a o b i l l s u p e r v i s o r ： p r o x i e l e i c o l l e g eo fm a n a g e m e n t g u i l i nu n i v e r s i t yo f t e c h n o l o g y s 印t e m b e r ，2 0 0 8t oa 州1 ，2 01o 83 咖6m 7眦mi， iii1洲y 研究生学位论文独创性声明和版权使用授权书 独创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含他人已 经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得其它教育机构的学位或证书而使用 过的材料。对论文的完成提供过帮助的有关人员已在论文中作了明确的说明并表 示谢意。 学位论文作者( 签字) ： 签字日期： 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解( 学校) 有关保留、使用学位论文的规定，有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的印刷本和电子版本，允许论文被查阅和借 阅。本人授权( 学校) 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国 科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过 网络向社会公众提供信息服务。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 翮婷尹酗办 辩醐础陋叫日 多 甜 吕 r r t 肃p 名f獬阵 粼 作出姗咄 埘醐 摘要 自我国上海证券交易所成立，我国资本市场走过了2 0 个年头，特别是近几年，股票投 资成为人们日益关注的热点问题。股权分置改革以后，不论从实践还是从理论上，人们开始 认识到价值投资的重要性。上市公司投资价值必须从企业价值评估入手。然而，我国开始建 立市场经济体制的时间较短，企业价值概念的提出和运用时间较晚，对价值评估理论和方法 的研究也不完善。理论上比较科学的现金流量折现( d c f ) 方法虽然是西方企业价值评估的 主流方法，但是由于其参数选择的不确定性和我国经济的特殊性，进入真正的应用还尚待时 日。 本文从企业价值评估的理论入手，借鉴了前人对d c f 模型的研究成果，结合我国经济 实际情况，分析了d c f 模型中现金流预测和参数选择的问题，以广西上市公司为研究对象， 力图通过建立一个较为有效的d c f 模型来分析广甄上市公司的投资价值。 本文利用例证及实证相结合的方法，并结合根据我国上市公司财务报表的实际情况，适 度变更了计算方法，对自由现金流计算公式进行修正变通，对模型各参数进行定量分析，建 立比较具有实用性的d c f 模型；在满足该模型基本假定的前提下，利用d c f 模型估测并分 析了广西上市公司的投资价值方面做了一些有益的探索，为专业人员和投资者分析企业价 值，确定评价企业投资价值，以期能给管理者、投资者在分析上市公司投资价值方面一点帮 助。 在本文实证研究中，重点关注估值分析上市公司的整体投资价值。在本研究中同时也考 虑上市公司的非流通因素，将个股价格均进行了复权处理，缩小了估值价值与公司真实价值 之间的差距。 关键词：公司价值；广西上市公司；价值评估；d c f 模型 a b s t r a c t s i n c en 圯酬a b h 蜘to fc h i i i a f ss h 观曲a is t o c k 蛐g e ，c m 耐sc a p i t a lm 矾淑h 勰b e 姐 叩e 髓t i n gn e 砌y2 0y e a 娼i nr e c e l l ty 翰璐，i np 撕c l l l a 也es t o c ki n v e s 衄e n th 勰b c c o m eah o t i s s u eo f 蓼。谢n gc o n c 咖a f t 盯心f 0 曲o fn o n 曲曙也l b l es h 玳s ，w h e t l l e r 缸眦ap m 撕c a lt 0 t l l e c 哪狐c a l ，p i p 忙b e g a nt 0 赡a i i z e 也ei m p o r t a n c eo f i i u ei n v e s t m e n t 1 i l v 骼t i l n tv t h 坞o f l i s t e dc 啪p a n i 鹤h 鼬t os t a r t 硒mt l l e 饥l e r p d s ev 缸u ee v a l u a t i o n t h et i l n et h a tc h i n ab e 群mt o 懿t a b l i s ham a r k e te c o n o m i cs y s t 锄i ss h o r ta n dm ec o n c 印to fe n t e r p d s ev a l u ew 鹄p u tf o n 旧r d 孤da p p l i e dr e l a t i v e l yl a t e r e s 朗r c ho fv 暑i h 地昏，a l u a t i o nt l l e o 哆觚dm e 吐l o d si si i i l p e r f e c t 舢t l l o u g l ld i s c o 岫缸lc a s hn o w ( d c f ) m e t l l o dw h i c hi st h r e t i c a l l ys c i e n t i f i ci sm em a i n s t r e 觚l m e t h o do fw 髓t 咖e i l t e 唧s ev a i u ee v a l u a t i o n ，d u el om el l i l c e n a i l l t ) ro fi t sp a m m e t e 塔锄d 也e e c o n 删cp a r t i c u l 撕t yo fo 盯c o 眦i t r m 也em e t h o dh a sn o ty 烈b _ e e np u t 试t 0t i 他a c t i l a la p p l i c a t i o n s t a r t i i l gf 如mt l l et l l e o d ro ft 1 1 ee n t e r p d s ev a l u ee v a l 嘣o n 觚db o r r o w i i l gi d e a sf 如mt l l e 晔v i o u s 溺e a r c ho fd c fm o d e l ，t h ep a p 盯锄a l y z e sn l ep r o b l e i i l sa b o u tf o r e c 舔to fc a s hn o w 觚d d m i c eo fp 缸a m e t e 璐i i im ed c fm o d e lo n 也eb 雒i so f n l a le c o m i cs i t i l a t i o no fo u rc o l m 咄 柚dm a k 懿肌a n 锄p tt 0b u i l d 缸e m 圮t i v ed c fm o d e lt o 锄a l y z e 圮i m 髑t m e mv a l u eo ft l l e p u b l i cc o m p a n i 髓i ng u m g x i i i lt l l em e t h o do fe x 翩1 p l i f i c a t i o n 柚d 锄p i r i c a l 锄a l y s i s ，c o m b i n i n g 诵t l lt l l ea c t l l a ls i t l 臆t i o n o ft h ef m 衄c i a ls t a t 锄朗t so ft l l ep u b l i cc o m p a n 洒i i lo u rc o u n n mm ep a p e ra p p r o p r i a t e l yc h 觚g e s t h ec a l c u l a t i o nm 砒0 d 锄dm o d i f i 豁n l ec o m p u t i n gf o 册u l ao ff c hf l o wt om a k eq u 锄t i t a t i v e 姐a l y s i s a nt l l ep a 舳e t e 撂锄dt l l u st ob u i l d 锄a p p l i c a b l ed c fm o d e l 0 i i lt l l ep r 咖i s eo f m e e t i n gm ef i l n d a m 朋t a lh y i o t h 懿销o fn l em o d e l ，t l l ep a p 盯m a l ( 懿u s eo fd c fm o d e lt 0c o n d i l c t s 啪es i 印i f i c a i l te x p l o r a t i o ni i l 髓t i m a t i n g 锄da n a l ) ，z i n gt h ei i l v e s t i i l e i l tv a l u eo ft l l ep u b l i c c o m p 锄i 髓i ng u a n 野i ，t 0s u p p l ys o m ep r a c t i c a lr e f i e r e l l c et ot h ep m f b s i o n a l sf 1 0 rd e f i m i n gt 1 1 e i i l n u c n c i i l g 蕾融o r so f 锄t 唧r i s ev a l u ea n dt om ei n v e s t o r sf o ra d o p t i i l ga p p 州a t em e t h o d st 0 e v a l u a t e 衄t 唧r i s ei i l v e s t m 锄tv a l u ea c c o r d i n gt ot h e i ro w nc h a r a c t 鲥s t i c s ，i no r d e rt o 西v es o m e h e l pt ot h es u p e r v i s o r sa n dm ei “v e s t o r sf 1 0 ra n a l y z i n gi n v 鹪t m e n tv a l u eo fm ep u b l i cc o m p a n i e s t h ep a p i e rf o c u s e so nm ev a l u a t i n ga n da n a l y z i n gt h ew h o l ei n v e s t i l l e n tv a l u eo fp u b l i c c o m p a n i e s i na d d i t i 伽，t h i sp a p e ra l s oc o n s i d e f sn o n t r a d a b l ef a c t o r so fm ep u b l i cc o m p a n i e s ，s o m es t o c k 研c e sa r ep r o c e s s e di nt h em e t h o do fr e h a b i l i t a t i n gr i 曲t a n dt h u st h cg a pb e m e e l lt h e e 、，a l u a t i n gp f i c ea n dt l l et n j ev a l u eo ft h ec o m p a n y i sn a 盯o w e di nm i sp a p 瓯 k e yw o r d s ：e n t e r p r i s ev a l u e ；t h ep u b u cc o m p a n i e so fg u a n g x i ；t h ee n t e i p r i s ev a l u e e v a l u a t i o n ：d c fm o d e l i i 目录 摘要。i 目录mmmh。m一。mm。 第一章 1 1 1 2 第二章 2 1 2 2 绪论。l 研究背景及目的意义l 研究路线图3 d c f 模型的理论基石。一5 d c f 国内外研究理论5 2 1 1 国外d c f 研究5 2 1 2 国内d c f 研究6 公司估值及其方法的应用7 2 2 1 上市官司估值方法体系7 2 2 2 企业价值估值方法的比较与运用9 第三章基于d c f 广西上市公司估值模型的构建1 l 3 1 自由现金流量的确定1 l 3 1 1 公司自由现金流量( f c f f ) 的计算l l 3 1 2 自由现金流量预测1 2 3 2 估计折现率一1 3 3 2 1 股权资本成本1 3 3 2 2 债务资本成本1 5 3 2 3 折现率1 6 3 2 4 权数的确定1 6 3 3 企业终值确定1 7 第四章 4 1 4 2 4 3 广西上市公司投资价值实证分析埔 ，“西区上市公司价值估值分析的假设条件1 8 广西区上市公司投资价值估值分析1 8 4 2 1 样本选取的标准。1 8 4 2 2 样本的数据来源1 9 4 2 3 参数确定1 9 4 2 4 广两上市公司价值计算2 6 回归方程及同归系数检验2 8 第五章广西上市公司投资策略及建议3 0 结语。：i 】 致谢一3 q l 参考文献3 5 附两之一3 8 附录二4 ； i i i 桂林理工大学硕士学位论文 1 1 研究背景及目的意义 第一章绪论 ( 一) 选题背景 1 9 9 0 年上海证券交易所与1 9 9 1 年深圳证券交易所的成立，标志我国证券集 中交易市场的形成。随着改革开放程度的深化和时间的推移，我国股市2 0 年来 高速发展，截至2 0 0 9 年底，我国境内上市公司( a 、b 股) 总数已达1 7 1 8 家， 我国境外上市公司( h 股) 1 5 9 家，总市值2 4 3 9 3 9 1 2 亿人民币。我国证券市场 作为企业直接融资的主渠道，将在国民经济中起到举足轻重的作用。 据了解，自1 9 9 3 年1 1 月1 8 日柳工( 0 0 0 5 2 8 ) 上市以来，截至2 0 0 9 年9 月 3 0 日，广西共有上市公司2 6 家，拟上市企业1 6 家。2 0 0 6 年以来广西上市公司 总体运行平稳，生产经营正常，二级市场表现良好，扭转了2 0 0 5 年风险频频暴 发的被动局面。柳工、柳化股份、桂林旅游、南宁糖业等绩优公司的发展进一步 加快，特别是以柳工为龙头的工程机械产业呈现加速发展的良好势头。自2 0 0 2 年以来，广西生产总值( g d p ) 已连续8 年保持两位数增长初步核算，2 0 0 9 年广 西g d p 为7 7 0 0 3 6 亿元，增速1 3 9 ，比全国高5 2 个百分点，在全国的排位由 上年的第9 位上升到第5 位，在西部排第4 位此外，加上国家西部大开发战略深 入实施、中国一东盟自由贸易区加速推进等多个重大历史机遇叠加，北部湾风生 水起等因素，广西将进入加快发展的最重要时期广西争取用3 年左右时间，将上 市公司数量增加到4 0 家，实现融资总额翻一番，上市公司总市值占g d p 的比重 达到全国平均水平。 然而，从总体来看，广西上市公司无论是股本、家数、融资额、市值都只占 全国的1 上下( 全国平均证券化率水平远远高于广西) ，资本市场发育程度不高， 发展滞后，基础薄弱，企业对资本市场利用程度远远不够，处于落后状态但广西 持续向好的经济形势和不断增强的发展后劲在为广西资本市场发展奠定良好物 质基础的同时，也将在更高的起点上推动广西资本市场发展迈上新台阶这也说明 了广西资本市场后发优势强，发展潜力和空间大所以，对广西区上市公司的投资 价值分析不论在政策层面、公司层面，还是从投资者角度都非常有现实意义。 2 0 0 8 年，我国证券市场股权分置改革基本完成。随后，将迎来我国上市公 司全流通时期和企业集团整体上市的浪潮。根据国家经济战略要培养一批有 国际竞争力的超大型企业。国有企业与民营企业之间的资产重组、并购越加频繁。 同时，证券投资者也开始觉醒，重拾“价值投资的理念。在这样一个真正意义 桂林理工大学硕士学位论文 上的资本市场形成之际，不论对于管理者还是投资者，目前需解决的问题之一就 是评估上市公司内在价值、投资价值。在这样的背景下，笔者拟就广西区上市公 司投资价值分析问题展开深入研究，期希为投资者提供一点评估上市公司投资价 值的决策参考和投资组合建议。 ( 二) 研究意义 大凡投资股票均是为了获取比市场无风险利率更高的收益，根据市场介入者 动机不同基本可分为投资着和投机者。股票投资购入股票后，在本金安全的前提 下，谋求长期稳定的股票增值和股息收益。相对应，股票投机是一种短期股票交 易行为，利用市场的波动性获取价差收益。实践中，股票投资与投机并没有一条 非常明确的界线- 。 从1 9 9 0 年开始，我国证券市场的发展2 0 个年头。不客气的说，我国证券市 场自出生就是一个“畸形 。募集资金为国有企业解困成为其基本要务，当然其 也部分地解决了国企转换经营体制改革中出现的问题。当时，我国正在从计划经 济向市场经济体制过渡，那时的证券市场在监管机制、竞争机制、市场约束机制 上缺失很大，根本谈不上“公平，公开，公正”的“三公”原则，这必然导致市 场投机行为盛行。虽然市场活跃性、股票流动性的增强需要适度的投机行为，但 过度投机就极大危害市场，高投机性与高风险性相伴相生，价格频繁波动促使人 们以脚投票。更为严重的是，虚高的股票远远脱离其内在价值，社会名义财富远 大于实际财富，泡沫经济会由此引发，一旦泡沫破裂会造成整个证券市场的动荡， 诱发全国信用和金融危机，对国民经济打击可想而知。 一个具有“三公 原则的股票交易市场，市场是有效的，市场的价值发现功 能使股价是公司价值的较为准确的估计值，股票供求关系将使股票价格与上市企 业价值趋于一致。市场主体将发现公司价值与其股票价格的任何较大偏差，并很 迅速对此作出反应，所以，在成熟的市场中，上市公司的内在价值与其股票的价 格当然也会出现偏差，但从长远性和总体性来看是趋同的。我国股票市场作为一 个新兴证券市场，上市公司的价值与股票价格的偏差现象较为普遍，从市场自由 的角度看，投机性带来的泡沫因素在二级市场上本应当通过市场的手段解决，但 市场并不是万能的。提高上市公司的质量，扩大信息披露，加强监管，培育价值 投资者是在市场经济中促使股票价格向企业价值趋同，抑制过度投机，保持市场 健康、平稳、高速、持续发展的良方n ，。 研究发现上市公司投资价值无论对于监管者、上市公司管理者，还是对于普 通投资者都具有相当意义。本论文的研究着眼于通过数理计算发现上市公司理论 价值，以期望能作到：一是通过对上市公司价进行估值，分析发现其内在价值， 1 汪平，财务估价论现金流量与企业价值研究，2 0 0 0 年版 2 桂林理工大学硕士学位论文 以此建立上市公司经营的激励一约束机制，促使上市公司管理者积极提高本企业 素质。二是一种能介绍科学地评价上市公司的方法，在政府对上市公司进行监管 时提高约束效率，防范发生信用风险和道德风险。第三是为一部分投资者提供投 资决策依据。相当的投资者基本以市赢率、市净率等一个或几个指标来看一个上 市公司投资价值，这对于了解一个公司的真实价值远远不够。提供一个科学的上 市公司投资价值估值方法，为其提供比较可靠的公司信息，规避市场风险，培育 其为价值投资者也是本文研究的目的之一。最后是本文利用实证的方法对所有广 西上市公司进行了科学、全面、系统地价值评估分析，评判其中的差异，能够在 一定时期指导投资广西上市公司的投资者建立起适当的投资组合与投资决策。保 证在降低投资风险的同时获取较高的投资回报率险，。 1 2 研究路线图 论文研究建立在上市公司价值评估的经典理论之上，结合我国证券市场和广 西上市公司的实际情况，广泛分析企业评估的各种方法，深入探讨了运用现金流 量折现法( d c f ) 的条件和实用性，建立适宜的上市公司内在价值估值的模型体 系，在不影响评估精度的的前提下，改变了既往计算方法，很大程度上降低了计 算繁杂度，减小了工作量，为上市公司投资者估测上市公司内在价值提供了一些 有效的参考。本文的研究基本包括以下几个方面内容：首先论文介绍了经典企业 估值理论的演进，然后介绍了现在流行的几种企业价值评估方法并探讨了各方法 的适用性；次之，论文解构的自由现金流量折现模型建立过程；再次，论文重点 部分利用d c f 模型实证分析了广西上市公司投资价值，并对模型所选重要参数进 行了统计检验。最后，文章根据分析结果结合国家政策形势与广西各上市公司自 身特点给投资者提供了一些投资策略与建议。 ， 本文研究路线图卜1 桂林理工大学硕士学位论文 绪论 上 i 。c f 理论基础 上 i 估值价值方法分析比较 图卜l 本文研究思路图 4 桂林理工大学硕士学位论文 第二章d c f 模型的理论基石 ， 2 1 d c f 国内外研究理论 2 1 1 国外d c f 研究 企业估值理论是一切上司公司投资价值分析方法的理论基础。经典企业估值 理论演进如下图： 图2 1 估值模型的理论演进 艾尔文费雪对企业资本预算理论的开创性研究认为企业价值是未来企业现 金流量的现值。企业价值可以表示为折现率和现金流量的函数的这一企业价值评 估核心思想成为后人研究的基础j j 。2 0 世纪中叶，布莱克、斯科尔斯( b 1 a c ka n d s c h o l e s ) 提出的期权定价模型为近代估值理论的发展掀开了新的一页。不确定 性在资本成本、公司融资和投资理论( 莫迪利安尼( f m o d i 9 1 i a n i ) 和米 勒( m h m i l l e r ) 1 9 6 1 ) 建立的“删 模型被第一次系统性地植入企业价值评 估体系，风险成为以后发展的估值方法的可量化参数h 】 引。 5 桂林理工大学硕士学位论文 借鉴删模型的假设条件和定义重要参数的方法，马尔基尔于1 9 6 3 年提出了 自由现金流量估值模型。拉帕波特( a 1 f r e dr a p p a p o r t ) 设计的企业价值估值模 型2 与马尔基尔模型一样得到早期杜邦体系启发嘲。 迄今为止，较为全面系统研究企业价值理论的著作是由麦肯锡公司汤姆科 普兰、蒂姆科勒著的价值估值一书，该书认为，企业市场价值源于企业预 期绩效，企业的价值的核心就是预期现金流量的现值口1 。以后，该方法演绎出不 同的现金流量贴现法。基本上，定性估算和建立比较完善的理论模型是成熟的市 场经济体系中企业价值评估思想后者在理论和可操作性均规范很多。 基于以上的企业价值估值理论，西方先后发展了“价值投资3 、“资产组合 与定价理论”和“有效市场理论 ( e m t ) 等投资价值理念。价值学派认为股票投 资的艺术在于判断只能作为上市公司投资价值分析的有用参考的市价能否真实 地反映企业真实价值；资产组合理论者要求不要把“鸡蛋放在同一个篮子里 。 c a m p 模型是该学派的重要成果4 。有效市场支持者则认为市场是完全有效的，通 俗的说就是“市场永远是对的”。投资收益很难认定为投资者的主管努力的结果， 投资者费心费力地研究个股多多少少是在浪费精力。实际上，市场不是上帝，正 常经济情况下，市场效率是有效的，象投机盛行这种情况下，市场几乎是没有效 率的5 。因此，价值学派说，“正如大家所观察到的，市场常常是有效率的，他们 就因此不正确地得出市场永远是有效率的结论，这些论点的区别在于一个是白 天，一个是黑夜 6 。 2 1 2 国内d c f 研究 国内对企业价值估值研究起步较晚，大多研究还停留在介绍国外研究，对国 内企业估值的研究少见报端，实践上更是较为少见。究其原因一是市场经济发展 程度不高，行政过多干预影响企业价值估值事务。二是国内企业管理粗放，各种 企业资料获取困难，信息披露不透明，即使得到资料，可信度也大打折扣。这都 不利于国内企业价值理论和方法的研究。这2 0 年，伴随我国经济体制改革逐步 深化，国内加深了企业估值理论与方法的研究探讨，特别是对在西方成熟应用的 d c f 折现法的研究以及其在公司价值分析中的应用的研究不断见诸报端。 胡玄能改进了现有的折现现金流量模型，企业未来自由现金流量的折现即为 2 创造股东价值( c r e a t i n gs h a i i e h o l d e rv a l u e ) 3 以本杰明格雷厄姆和沃伦巴菲特为首 4 夏普( w i l l i a ms h 唧) ，投资组合分析的简化模型，1 9 6 3 1 5 2 0 0 8 年金融危机为一例证 6 沃伦巴菲特，巴菲特从1 0 0 元到1 6 0 亿，中国财政经济出版年2 0 0 0 版，p 8 9 6 桂林理工大学硕士学位论文 企业内在价值( 估值值) ，企业资本成本率可作为折现率嘲。 ， 首都经济贸易大学教授汪平发表的论折现现金流量估价法、折现现金流 量模型简介等论文对d c f 模型作了研究。其论文认为预测企业未来时期的现金 流量和确定折现率是折现现金流量法的两个关键问题西1 。他的财务估价论 现金流量与企业价值研究一书认为，财务估价一般分为在企业并购活动中的目 标企业价值估价和实现企业价值最大化目标的企业的价值的评估两类_ 儿。 张迦南和史书新认为与投资风险相对应，投资人期望获得投资收益，加权资 本成本是在市场风险评定的基础上，依据未来企业投资现金流量所隐含的风险来 确定n 。孙岷的收益法估值企业价值的理论与方法的研究进一步发展和完善 了d c f 方法u 副；薛野结合灰色预测模型与其他企业估值工具的方法增强了企业估 值的时效性和准确性n 3 】。 高波( 2 0 0 2 ) 认为预测现金流量要重点考虑产业发展状况和企业的寿命周期。 d c f 较为适用于成长期和成熟期企业n 引。李延喜，张启蜜，李延喜( 2 0 0 3 ) 指出 现金流量预测、折现率量化、估值期间确定是贴现现金流量模型的难题“副。杨屹， 殷仲民，杨莎( 2 0 0 3 ) 建立了考虑期权理论的d c f 估价模型n 引。 d c f 虽然在我国已经进行了多年的探索，但是由于我国的证券市场与并购市 场尚不发达，资本市场处于弱有效水平，对于理论上十分推崇的现金流量折现方 法，我国利用其对上市公司投资价值分析的研究还处在介绍和比较浅显的研究阶 段，大规模应用阶段恐怕尚待时日。 2 2 公司估值及其方法的应用 2 2 1 上市官司估值方法体系 进行公司估值的逻辑在于“价值决定价格”。影响上市公司价值的关键就是 公司未来利润水平和市场利率。实践中，估值立足点、使用条件不同可采取不同 的价值估值方法，也可以几种方法结合使用。 ( 1 ) 现行市价法 现行市价法是一种评估公司价值简单而直接的方法。它源于实物资产重置估 值，假设是企业的价值等于公司有形资产和无形资产的公允价值之和减去负债。 ( 2 ) 相对估值方法 相对估值法也是一种较为简单的估值方法，在不注重考虑公司现金流量时， 且市场上有与需评估公司相类似的参照公司，通过乘数估值目标企业的价值。相 对估值方法中，常用的乘数有市盈率( p e ) 、市净率( p b ) ，e v e b i t d a 倍数等。 7 桂林理工大学硕士学位论文 这类方法最广泛的运用是以市盈率为乘数，其首次公开发行企业、并购及资产重 组中得到广泛的运用。 ( 3 ) 绝对估值方法 在绝对估值法中美国投资理论家威廉姆斯的股利折现模型7 在投资界影响深 远。这个模型的基础是建立在红利和资本利得之上的，资本利得是确定估价的重 要因素。股利折现模型最一般的形式如下： v = d 。( 1 + k ) + d 2 ( 1 + k ) ：+ “+ d 。( 1 + k ) “( 2 1 ) 其中，v 为股票内在价值，d 。为第i 年末的股利( i = l n ) ，k 是贴现率。 和股利折现模型一样，现金流量折现模型也采用了收入的资本化定价方法， 差别只是前者关注资本利得，后者关注企业经营现金流量。其一般的形式如下： v = d 。( 1 + k ) + d 2 ( 1 + k ) ：+ + d 。( 1 + k ) “( 2 2 ) 其中，v 为股票内在价值，d 。代表第i 年末获得的自由现金流( i = 1 n ) ， k 为贴现率。 该模型是由费雪创立，经莫迪格利安尼和米勒发展完善的，即使现在依然是 企业价值估值的主流方法，它反映了企业价值的本质，即是企业未来经营现金流 量的折现值。公司价值是预期未来自由现金流量的折现值。使用该方法的前提是： 一是可以量化企业的未来预期收益。二是可以合理预测并可以量化企业资本的机 会成本，即加权平均资本成本( w a c c ) 。由上面的两个使用条件可以看出现金流 量折现法属于非常严谨的估值模型，对现金流量的预测和折现率的估计有很严格 的要求。我国处于经济起飞阶段，上市公司重组、并构频繁，低派息甚至不派息。 使用股利折现模型不能准确评估我国上市官司价值，而现金流量折现模型相对比 较适合。所以本文认为尽管在我国使用难度不小，相对于其他企业估值方法，股 利折现模型在还是较有效果的一个，使用该模型评估企业价值，利于投资者建立 良好投资理念，有利于降低市场投机风险。 ( 4 ) 期权定价法 1 9 7 3 年，美国芝加哥大学教授费雪布莱克与斯坦福大学教授梅隆舒尔 斯两位教授提出了著名的b 1 a c k s c h o l e s 期权定价模型( o p t i o np r i c i n gm o d e l ， 简称0 p m ) 。2 0 多年来，布莱克一舒尔斯期权定价模型及其衍生模型已经可以用于 估值任何包含期权特性的资产。 b 1 a c k s c h 0 1 e s 模型包括如下等式： c = s n ( d 。) k e l 7 n ( d ：) d 。= 1 n ( s k ) + ( r + o2 2 ) t ot 1 2 7 威廉姆斯投资价值理论1 9 3 8 ( 2 3 ) ( 2 4 ) 桂林理工大学硕士学位论文 d 2 = d t ot 。儿 其中： ( 2 5 ) c = 买方期权的价格 s = 标的资产市场价格 k = 期权的约定价格 t = 期权期限 o2 = 标的资产价值波动性 r = 对应于期权的有效期 根据该期权定价模型，企业价值则为期望价值与期望成本之差汹1 。 2 2 2 企业价值估值方法的比较与运用 各种价值估值方法都有其前提条件，不存在绝对精确的企业价值估值方法 是。对不同的价值估值方法，要强调其适用的前提条件，企业价值估值必须建立 在这些前提条件上，不同的前提条件应用相对应的方法。也许能够较为准确地评 估a 公司的方法，对于b 公司可能力所不济。本文相信对每种方法的适用性持赞 成将与持反对意见的均具有同样充分的理由。下面简要论述这几种方法的运用。 ( 1 ) 各种方法综合比较 现行市价法是从企业资产的重置价格角度，来评判企业的价值。当企业的资 产账面价值较接近市价时，并且企业资产的重置价格能够确实计算。该方法的优 点是：具有客观性，不确定因素较少，风险较小。如果目标企业重置成本能够合 理估算，获利能力与资产重置成本相关性好，则这种方法就能近似地得到企业的 价值。然而，在企业集团化的现阶段，这种方法的缺点也很明显，单单着眼于企 业拥有的单项资产，忽视了企业资产整体的合力，在无形资产方面尚欠考虑。其 不适用于评估品牌价值大的诸如可口可乐这样的公司和服务性公司，更难以估值 高新企业。由于强调资产的重置价值，这种方法主要可用于估值有形资产比重较 大的企业、非营利性组织和处于亏损边缘的企业清算。该方法操作比较简单、资 料明晰、人为干扰因素少，在实践中仍是较常用的估值方法之一。 相对估值法建立在发达的市场经济较基础上。要求的前提条件是：存在一个 充分发达、活跃的资本及证券交易市场证券市场和相似企业间存在可比性。同行 业的其他上市企业，可以作为被目标估值企业的可比较对象，从市场的角度可以 对这些企业进行j 下确地定价。相对估值法优点是容易从市场上获得数据，直接确 定企业的价值，操作比较简易，易于被普通投资者掌握。但是各种乘数的应用在 该方法较多。当这些乘数反映的企业价值与相关收益的相关关系较弱时将显得无 能为力。在我国尚不完善的市场经济环境下，这种方法的运用十分有限。另外， 9 桂林理工大学硕士学位论文 市场波动性较大时可能会引起各种乘数发生很大变动，进而降低对公司的价值估 值的准确性。 绝对估值法中现金流量折现法是企业价值估值中使用最为广泛的方法。其依 赖的条件是：目标企业须为处在成长期或成熟期的企业，这样才具有能够可靠预 测和量化企业预期收益，企业机会成本能估测和量化。现金流量折现法反映了企 业价值的本质是企业未来现金流量的贴现，估值过程科学、系统、全面，结果较 为精确。然而企业价值评估的实践中，未来收益的预测和折现率的确定是两大难 题。该方法实施起来过程复杂的多，工作量也较大。相较于相对估值法，绝对估 值法评估精确性更高，结果更接近企业价值内涵。 随着经济的发展，企业形式的演进，经过2 0 年发展的期权定价法应用领域 更加广泛，期权定价法适用于评估一切包含的特定选择权可公司价值，在对高新 企业、专利价值、以及资源型企业价值估值中非常重要。不过，由于对于波动性 的股息分派不变的假设当期权的期限很长时就难以成立。用期权定价法来估值不 交易资产的长期期权勉为其难。 从上可知，在企业价值估值中，针对不同的前提条件可以选择相适应的估值 方法，一般来说：对于成长期或成熟期的企业，对整体价值进行估值，一般采用 现金流量折现法，其他合适方法可以辅之。对现金流长期为负的企业不太适宜用 现金流量折现法，改用现行市价法进行估值。对于亏损企业的价值估值，可采用 现行市价法进行资产估值并将结果加总，对于该类上市公司，除使用现行市价法 外，还可辅之以相对比较法，这样可以提高估值精度。可见选择估值方法的时候 可以几种方法相辅相成，并有所侧重。通过以上论述，现金流量折现法能直接反 映出企业未来的获利能力，反映了企业价值的本质涵义，估值结果较为精确。足 现金流量折现法应用条件大多数中国上市公司也能满足，所以，本文在价值估值 方法选择上最终选择现金流量折现法作为评估分析广西上市公司投资价值的相 应方法。然而，在本文建立模型对广西上市公司进行投资价值分析的基础上，仍 然须投资者结合其他影响上市公司投资价值分析的要素，同时区别对待影响上市 公司股价的基本面和技术面，对上市公司做出系统、科学、客观、理性的价值估 值。 l o 桂林理工大学硕士学位论文 第三章基于d c f 广西上市公司估值模型的构建 d c f 法是价值估值中使用最广泛、理论上最健全的方法，它的基本思想是自 由现金流量和时间价值原则，即任何资产( 包括企业或股权) 的价值都是其未来 收益依照一定贴现率折现的现值。自由现金流量不易被操纵，因此，在企业整体 价值估值中，理论界一致认为用自由现金流量作为企业未来盈利的指标。 本文研究的是上市公司投资价值，需要计算企业的整体价值。将这个方法运 用于上市公司投资价值分析时，需要解决的主要问题是企业现金流的数量及其时 间分布，以及相应的贴现率如何确定的问题。 分析历史f c f f 预期未来f c f f 确定折现率 估计连续价值 分析公司历史数据 关键价值驱动冈素增长预期 股权资本成本 债务资本成本 明确地预期之后的现金流量 图3 1d c f 模型构建流程 3 1 自由现金流量的确定 3 1 1 公司自由现金流量( f c f f ) 的计算 2 0 世纪8 0 年代，美国西北大学拉巴波特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 、哈佛大学 詹森( m i c h a e lj e n s e n ) 等学者提出自由现金流量的概念1 1 。科普兰教授( t o m c o p e l a n d ) 比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企 业的税后净营业利润( n e t0 p e r a t i n gp r o f i tl e s sa d j u s t e dt a x ，n o p a t ) 7 】o 康纳尔( b r a d f o r dc o r n e l l ) 教授( 1 9 9 3 ) 、达姆达兰( a s w a t hd a m o d a r a n ) 教授、汉克尔( k s h a c k e l ) 分别对自由现金流量作出了涵义大致一致的定义乜羽 乜3 h 州。计算公式基本为： 桂林理工大学硕士学位论文 自由现金流= ( 营业利润+ 股利+ 利息) ( 1 一所得税率) + 递延所得税 增加+ 折旧一资本支出一营运资本增加 = e b i t ( 1 一所得税率) + 折旧资本支出一营运资本增加 = 经营活动现金净流量一资本支出和其他支出 ( 3 1 ) 由以上可见，不论谁作出的解释，自由现金流量都可以看作是企业产生的在 满足了投资再生产的需要之后的现金流量剩余。 根据以上论述分析，在本文研究中，仅将自由现金流量界定为企业自由现金 流量，其计算方法为： 自由现金流量= 税后营业利润+ 折旧及摊销一资本支出 一营运资本增加( 3 2 ) 本文根据我国上市公司财务报表特点将公式3 2 变形为： 自由现金流量= 息前税后利润+ 折旧及摊销一总投资 = 息前税后利润一净投资 = 经营现金流量一资本支出( 3 3 ) 以上数据均可以从我国上市公司的财务报表中直接或通过计算获得。本文研 、 究中由于数据计算量很大，在不影响计算精度的前提下采用公式3 3 。 3 1 2 自由现金流量预测 公司的价值取决于未来现金流量，而不是历史上的现金流量。因此要进行估 值，就需要预测企业自估值时点开始到未来足够长时期的现金流量。 预测未来公司现金流量要立足于历史现金流分析，也就是透过现在看未来。 公司投资资本回报率( r o i c ) ，资产回报率( r o a ) 或每股收益( e p s ) 均是比较 好的分析手段，它们着重于分析公司实际的经营业绩。通过分析这些指标预测未 来现金流入项( 收益) 和现金流出项( 费用) ，测算出未来的现金流量，编制出 预计现金流量表。这其中的关键是销售或服务预测。根据“以销定产”的原则， 确定生产预算，然后根据生产预算来确定材料、人工等预算，其他大部分变数( 如 成本费用、再投资) 都可看成是销售服务的函数。所以，从销售服务收入开始 预测与经营活动净现金流量相比更可行，也更有效。敏感性分析也是评价现金流 量预测的一种有效的工具。销售服务收入、成本、工期、汇价等等均是其分析 要素。现金流量贴现法涉及许多假设，利用敏感性分析找出对于现金流量预测影 响最大的假设，而销售服务收入增长率的假设，无疑对预测有重要的影响。 1 2 桂林理工大学硕士学