（企业管理专业论文）基于委托—代理理论的基金管理人激励与约束机制研究.pdf

摘要 我国证券投资基金业在近几年经历了超越常规的高速发展，投资基金越来越引 起人们的关注。中国a 股市场也迎来历史性的牛市行情，如今又面临着急速的下 挫局面。仅仅一年不到的时间，中国广大投资者经历了一次前所未有的过山车行 情。基金业的表现不尽如人意，几乎所有的基金产品都出现亏损，而且有的亏损 比例之大，显示出部分基金管理人专业水平有限。虽然存在国内从紧的货币政策 和美国次贷危机等诸多因素的影响，但是如此之大的亏损比例无疑暴露了基金治 理中存在一些问题。除了基金业自身发展过于迅猛、相关的配套政策法规不完善 以外，基金管理人激励约束机制的缺陷无疑是一个重要的方面。因此，如何建立 一个有效的机制，来激励约束基金管理公司和基金经理，使他们更好地为广大投 资者服务，就成为一个众人关注的问题。 本文就基金管理人的激励约束机制进行细致研究。在委托代理理论的分析框架 基础上，提出研究假设、构建研究模型同时结合当前国内的实际情况和已经发生 的具体案例深入分析投资者、基金管理人和托管人之间信托关系的问题。从分析 对象来看，国内对于基金及基金管理公司这一较为特殊的企业组织形式的研究十 分缺乏。已有的研究中也基本集中于公司型基金的治理研究，而对中国契约型基 金业的研究，特别是契约型基金管理公司的独立董事的机制和作用以及相关管理 费的理论及经验研究成果并不多见。 首先，本文对国内外治理一般情况进行评述，发现基金管理人在信息不对称的 情况下存在由于其职业关注，从自身利益最大化角度出发而产生道德风险和逆向 选择问题。其次，通过行为动态博弈论、契约理论从不同的角度对基金管理人的 激励约束问题进行深入地研究。始终围绕解决两方面的问题。一是保证委托人利 益最大化的同时实现代理人的效用最大化；二是防止代理人可能做出损害委托人 利益的机会主义倾向。根据本文的研究结果，在对我国现有的基金激励约束机制 的分析基础上，对我国证券投资基金治理结构的完善提出建议。 【关键词】证券投资基金契约型基金道德风险逆向选择 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，c h i n as e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n di n d u s t r yh a se x p e r i e n c e d au n u s u a l h i g h - s p e e dd e v e l o p m e n t ，m o r ea n dm o r ep e o p l eh a v ec o n c e r n e da b o u tf u n d c h i n a a s h a r em a i k e th a sa l s ou s h e r e di nah i s t o r i cb u l lm a r k e t ，b u tn o w ，f a c e dw i t ht h er a p i d d e c l i n es i t u a t i o n o n l yl e s st h a nay e a r ，t h em a j o r i t yo fc h i n e s ei n v e s t o r sh a v e e x p e r i e n c e da nu n p r e c e d e n t e d r o l l e rc o a s t e rm a r k e t t h ep e r f o r m a n c eo ft h ef u n d i n d u s t r yi sn o ts a t i s f a c t o r y ，a l m o s ta l lo f t h ef u n dp r o d u c t sa tal o s s ，a n dt h ep r o p o r t i o n o fl o s si ss ol a r g e ，s h o w i n gt h el e v e lo fp r o f e s s i o n a lf u n dm a n a g e r sa r e l i m i t e d a l t h o u g h ，e x i s t e n c eo fd o m e s t i cm o n e t a r yp o l i c yt i g h t e n i n g a n dl o a nc r i s i so ft h e u n i t e ds t a t e sa n dm a n yo t h e rf a c t o r s ，s u c hal a r g ep r o p o r t i o no ft h el o s si sn od o u b t e x p o s e dt h eg o v e m a n c eo ft h ef u n d e x i s t ss o m ep r o b l e m s i na d d i t i o nt oi t so w n d e v e l o p m e n tf u n di n d u s t r yi st o or a p i d ，c o o r d i n a t e dp o l i c i e sa n d r e g u l a t i o n sr e l a t e dt o t h ei m p e r f e c t ，d e f e c t so ft h ef u n dm a n a g e r si n c e n t i v ea n dr e s t r a i n tm e c h a n i s m si s a l l i m p o r t a n ta s p e c t a sar e s u l t ，h o wt os e tu pa ne f f e c t i v em e c h a n i s mf o re n c o u r a g i n g a n d r e s t r a i n i n gf u n dm a n a g e m e n tc o m p a n i e sa n df u n dm a n a g e r st oe n a b l et h e mt o b e t t e r s e r v i c et h em a j o r i t yo fi n v e s t o r s ，h a sb e c o m eap u b l i cc o n c e r n f u n dm a n a g e r so nt h ei n c e n t i v ea n dr e s t r i c t i v em e c h a n i s mw i l l i n t e n s i v e l y r e s e a r c hi nt h i sp a p e r b a s e do nt h ea n a l y t i c a l f r a m e w o r ko fa g e n tt h e o r y , m a d e a s s u m p t i o nr e s e a r c h ，b u i l dr e s e a r c hm o d e l ，a tt h es a m et i m ec o m b i n a t i o no f t h ea c t u a l s i t u a t i o ni n d e p t ha n a l y s i so fs p e c i f i cc a s e sa b o u ti n v e s t o r s ，f u n dm a n a g e r sa n d t r u s t e e s o ft h et r u s tr e l a t i o n s h i pp r o b l e m s a n a l y s i so ft h eo b j e c tf r o mt h ep o i n to fv i e w ，t h e d o m e s t i cf u n d sa n df u n dm a n a g e m e n tc o m p a n yt h a ts p e c i a l i z e df o r m so fb u s i n e s s o r g a n i z a t i o n sa r et h el a c ko fr e s e a r c h s t h ec u r r e n ts t u d yf o c u s e do nt h eg o v e r n a n c eo f t h ec o r p o r a t e f u n d ，w h i l ec h i n ac o n t r a c t f u n di n d u s t r yr e s e a r c h ，i np a r t i c u l a rt h e m e c h a n i s ma n dt h er o l eo fi n d e p e n d e n td i r e c t o r sa n dt h er e l a t e dm a n a g e m e n tf e e s t h e o r e t i c a lr e s e a r c hr e s u l t sa n de x p e r i e n c ea r er a r e f i r s to fa l l ，t h i sa r t i c l ec o m p a r et h eg o v e r n a n c es i t u a t i o nb e t w e e nh o m ea n da b r o a d ， f o u n dt h a tf u n dm a n a g e r si nt h ec a s eo fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o ne x i s t sb e c a u s eo f t h e i r p r o f e s s i o n a lc o n c e r n sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fm a x i m i z i n gt h e i ro w n i n t e r e s t s ，r e s u l t i n g i na d v e r s es e l e c t i o na n dm o r a lh a z a r dp r o b l e m s s e c o n d a r y ，t h r o u g ha c t so fd y n a m i c g a m et h e o r y ，c o n t r a c tt h e o r yf r o mad i f f e r e n tp o i n t o ff u n dm a n a g e r si n d e p t hs t u d y a l w a y sa r o u n d 2 o fv i e wo fi n c e n t i v ea n dr e s t r i c t i o n t os o l v et h et w op r o b l e m s o n e ，t o e n s u r et h a tt h ei n t e r e s t so fc l i e n t sm a x i m i z ea tt h es a m et i m er e a l i z a t i o na g e n t st o m a x i m i z ee f f e c t i v e n e s s ；s e c o n d ，p r e v e n ta g e n t st od a m a g et h ei n t e r e s t so ft h ec l i e n t s t e n d e n c yt oo p p o r t u n i s m a c c o r d i n gt ot h er e s u l t so ft h i sp a p e r , o nt h eb a s i so ft h e a n a l y s i si nc h i n a se x i s t i n gf u n di n c e n t i v ea n dr e s t r a i n tm e c h a n i s m s ，o f f e rp r o p o s a l st o i m p r o v ec h i n a ss e c u r i t i e si n v e s t m e n t a lf u n dm a n a g e m e n ts t r u c t u r e k e yw r o d s s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d ，c o n t r a c t f u n d ，m o r a lh a z a r d ， a d v e r s es e l e c t i o n 3 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料与我一同工作的同志对：举研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名： 关于论文使用：授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内客，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文 。( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：导师签名： 日期：婴苎：! 1 导论 1 导论 1 1 选题背景与意义 1 1 1 研究背景 2 0 世纪末以来，我国证券投资基金处于快速发展阶段，尤其是近两年整个行 业的资产管理规模由3 0 0 0 亿人民币上升到3 万亿。企业年金业务、q d i i 业务、创 新型封闭式基金业务的相继展开，大大拓展了基金行业的发展空间，这一态势有 利于我国证券市场可持续发展，同时也有利于我国证券市场与国际接轨。然而， 量能的扩张并不等同于质的提升，基金治理的完善是基金行业为稳定发展的基石， 而作为基金治理中最为活跃、最为关键因素，激励与约束机制更是影响着国内基 金业健康发展的核心。 从国际上看，基金作为国际金融业的新兴力量呈现出强劲的发展势头。在美国， 1 9 9 9 年起证券投资基金的资产超过了银行业的资产规模。为了促进基金业的发展， 美国、英国、德国、日本、等国陆续开始了基金业立法的改革，引进新的激励与 约束模式。 我国基金业在经历了早期的无序后，终于在1 9 9 8 年开始走上规范发展之路， 看似与国际基金业的潮流基本合拍。当前，发展包括证券投资基金在内的机构投 资者已成为我国证券市场发展的政策取向。然而，我国基金业的一些事件引起了 人们对基金业信心的怀疑。以诚信、勤勉为存在和发展的基金，受到了严峻的挑 战。促使我们必须要认真思考更深层次的一些问题了。如何保护基金持有人的权 益，如何约束与激励基金管理人的管理行为，尽可能的使基金委托人和代理人利 益相关性更高? 作为新兴市场国家，我们完全可以利用后发优势，深入细致地研 国( i ) 2 0 0 0 年1 0 月全行业被曝光“基金黑幕”，频频曝出上投摩根被查处“老鼠仓”、三基金公司身陷“转 债门”、四基金公司被查参与长城股份股价操纵、长盛和信诚旗下两基金短线炒作杭萧钢构( ( 6 0 0 4 7 7 行情， 股吧) ) 、华安基金乖涉社保案、兴业可转债( ( 行情，净值，基金吧) ) 暂停申购被研究员质疑向大持有人利益输 送没被曝光的还有高位接盘、倒仓、交叉持股、持股比例超限、违反基金法规定买s t 股、行业酉c 置和重 仓股违反苯金契约、持有股东方承销的证券或托管行的股票、违反契约规定“生吞”封基分红、不经持有人 大会同意擅自修改基金合同或作j f j 其他损害持有人利益行为 在“s t 银广夏”事件中，基金景宏1 9 9 9 年5 月组建后直到2 0 0 0 年7 月之前尚未投资这家股票，而此问正 为银广夏的主升阶段，复权的累计升幅达4 0 0 以一卜，而后基金景宏却在2 0 0 0 年7 月高位建仓，继而于2 0 0 0 年四季度越涨越买，这种有违专业投资人常规做法的建仓增仓方式并未得到基金托管人中国银行的重视，中 国银行对次投资行为没有起到监督作用。基金景宏冈重仓持自银广夏股票而使基金单位产值从7 月底的 1 0 2 9 2 元一路跌至0 9 0 9 3 尢( 截止9 月2 1 日) ，基金单位成交价格也是从7 月底的1 0 7 元跌至o 8 5 元。对 于这种结果，基金持有人应该向谁起诉? 基金管理人和皋金托管人之间的责任划分、赔偿比例等很难界定， 极易j l j 现互相推委、无法落实责任的局面，从而使基金持有人的利益无人保护。 2 0 0 8 年4 月2 9u 佣金系掌门人魏东自杀事件以及6 月2 0 日围家开发银行副行长王益双轨。 2 0 0 7 年至2 0 0 8 年，不到一年的时间内，基金经理“老鼠仓”问题引起丫广泛关注。上投摩根基金管理公 司旗下一位基金经理被证监会调查。给广人的基金管理人敲响了警钟。 基于委托代理理论的基金管理人激励约束研究 究基金业产生、成长与发展的基本规律，比较各国基金的制度安排，完善和发展 我国基金治理结构。 1 1 2 研究意义 证券投资基金是一种金融创新，具有独特的运行机制，需求多方面的专业机构 来共同保证运行。证券投资基金能促进证券市场规模和效率的提高，从而促进国 民经济的发展。但证券投资基金发展的前提条件之一就是需要一套较好的保护投 资者利益的制度安排，这就是基金管理人激励与约束机制。不论是从理论角度， 还是从历史角度以及中国的现实角度，其意义非常重要。 1 重要性分析 ( 1 ) i i e 券投资基金是金融发展的重要标志。 投资基金作为新的金融机构或金融工具，其发展本身表明金融结构的优化和金 融发展的进步。随着投资基金的发展，人们理财观念的不断深化，基金将在整个 资本市场扮演一个十分重要的角色。 ( 2 ) i i e 券投资基金是虚拟经济的支柱之一。 从理论和成熟国家的实践来看，虚拟经济在整个国家经济中占有支配的地位。 在美国、日本等经济发达国家中其虚拟经济所创造的财富远超过实体经济本身。 而证券投资基金在整个虚拟经济中的地位直接影响着金融和经济的稳定，是虚拟 经济的支柱之一。 ( 3 ) i i e 券投资基金是稳定资本市场的基石 证券投资基金应该倡导理性投资理念，稳定证券市场的作用。因为证券投资基 金是机构投资者，一般来说机构投资者在市场拥有信息优势、专业优势、更具投 资理性。证券投资基金正是机构投资者的主力。美国投资公司协会1 9 9 6 年3 月发 表了一篇分析报告，题为1 9 4 4 1 9 9 5 美国股市周期中的共同基金持有人行为 ( 此文中的共同基金主要指股票型基金) 。该报告分析了美国二战后，自1 9 4 4 年 起至1 9 9 5 年，股票市场经历的1 4 个市场波动周期中，美国共同基金持有人对市 场波动的反应。尤其针对股市大跌时共同基金持有人的行为进行了深入的研究和 论证。由此我们不难看出美国基金业的发展对美国股市所起的积极作用。 2 必要性分析 ( 1 ) 建立健全的约束机制有利于维护投资者的切身利益。 基金实际上是委托别人来理财的行为，其产生和发展本是专业化和分工发展的 产物。但专业化存在的前提是专业化所带来的交易成本的增加低于非专业化状态 所增加的管理成本。这种交易成本就是防范交易中机会主义行为的费用，如果整 。j o h n r e aa n dr i e h a r dm a r c i s ，m u t u a lf u n ds h a r e h o l d e ra c t i v i t yd u r i n gu s s t o c km a r k e tc y c l e s ，1 9 4 4 - 1 9 9 5 2 1 导论 个社会的信用较好，专业化的交易成本就会大大降低，交易就能顺利实现，专业 化也就会顺利实现。在基金业中，基金投资者之所以愿意把钱交给基金管理人无 非是因为一是基金管理者是专业投资管理机构，具有信息、经验、资金等多方面 的优势，二是基金管理者把基金持有人的资产当作其自有资产，以应有的细心和 勤勉来照看。如果做不到这两点，基金就失去了其生存的基础。因此，重塑基金 业的信用就非常重要。 而我国基金业目前信用下降的原因在于没有一个良好的保护投资者利益的治 理机制。从外部治理来说，我国基金业还是一个垄断的行业，且监管体系尚不够 完善，而从内部治理来看，基金管理人和托管人没有良好的自律机制，基金投资 者、基金管理人和基金托管人三者之间的合约安排存在缺陷，再加上基金采取的 组织形式是契约型开放式基金。因此，我们必须通过完善基金治理结构来重建基 金业的信用，推动我国基金业的发展。 ( 2 ) 基金是道德风险最突出的行业。 基金投资者把基金资产交由基金管理人来管理，基金管理人不保证基金一定盈 利，也不保证最低收益，意味着基金是无风险的管理人，意味着基金管理人不为 基金经营亏损支付成本，基金管理人能否努力经营就要看它的良心了，而基金投 资者则要承担所有的风险。当基金投资者把基金财产交给基金管理人之后，就无 法对基金财产的安全和盈利实施控制了，完全取决于基金管理者的水平和努力程 度。从理论上，基金业本是委托代理产生的道德风险最突出的行业。 首先，基金业中基金投资者与基金管理者的关系是委托代理关系。基金投资者 是委托人，基金管理者是代理人。根据委托代理理论，只要存在信息不对称，就 存在受托人损害委托人利益的道德风险问题。 其次，基金业中信息不对称问题非常严重。当基金管理入在取得基金资产的管 理权之后如何决策，如何投资，而基金管理具有较强的专业性，这些都不是作为 委托人的基金投资者所能掌握的。基金管理者一般是基金发起人，但作为基金发 起人的基金管理者并没有购多少基金。基金管理者自身的基金投资非常低，自然 难以与投资人利益一致，自然会有进行关联交易谋求自身利益的机会主义倾向， 在业绩报酬制下，基金管理者还有把基金资产冒险的特性，于是道德风险就会产 生。基金管理者知道所投资的证券风险与收益情况，而基金投资人就不知道。 最后，分散的基金投资者对基金管理者无法实施有效监督。基金投资者相当分 散，对基金监督的成本较高，监督成本和监督收益不匹配，每一位基金持有人都 希望别人来监督，坐享别人监督的收益，正是在搭便车心理的作用下，个体理性 导致集体非理性，就出现了基金投资者难以采取积极行动来监督基金管理者，于 是让基金中有相当部分产权事实上处于公共领域，为基金管理公司“内部人控制” 基于委托代理理论的基金管理人激励约束研究 提供了便利。 结合以上内容，我想在这基金管理人激励与约束机制问题上深入系统地进行研 究具有一定的现实意义与理论意义。可以为规范我国基金公司的治理结构，对基 金经理人的行为加以约束，从而更好地保护投资者的利益。 1 2 国内外研究动态 国内外对企业激励约束问题研究的方式主要有基础性研究、数学模型、实证研 究三种。基础性研究提供了理论基础：数学模型虽有一定作用，但有时会影响对 现实复杂性的解释和相应结论的有效性；实证研究技术性较强，但完全是建立在 西方成熟的市场经济体制环境下的，它为中国企业提供的只是一般性的借鉴，而 不是实践指导。 1 国外的研究 基金激励机制作为解决信息不对称的方法之一，其研究始于威尔森( 1 9 6 9 ) 和 罗斯( 1 9 7 3 ) 等人开创的委托代理理论和应用模型分析，主要解决委托 代理关系中存在的信息不对称问题。他们根据信息不对称理论研究提出激励措施， 是在委托人与代理人之间按一定的契约财产剩余索取权的分配，将剩余分配与经 营绩效挂钩。这是目前绝大多数两权分离的公司实行激励经理努力的方法，不同 的只是剩余索取权的分配比例。 2 0 世纪8 0 年代以来，经济学将动态博弈理论引入委托代理关系的研究之 中，论证了在多次重复代理关系情况下，竞争、声誉等隐性激励机制能够发挥激 励代理人的作用，充实了长期委托代理关系中激励理论的内容，法玛( 1 9 8 0 ) 的研究是其代表。他的基本观点是，在竞争性经理市场上，经理的市场价值决定 于其过去的经营业绩，从长期来看，经理必须对自己的行为负完全的责任。因此， 即使没有显性激励的合同，经理也会有积极性努力工作，因为这样做可以改进自 己在经理市场上的声誉，从而提高未来的收入。霍姆斯特姆( 1 9 8 2 ) 将上述思想 模型化，形成代理人声誉模型。这一机制的作用在于，经理工作的质量是其 努力和能力的一种信号，表现差的经理难以得到人们对他的良好预期，不仅内部 提升的可能性下降，而且被其他企业重用的概率也很弱。因此，由于外部压力的 存在，经理意识到偷懒可能有害于他未来事业的发展。由克瑞普斯等人( 1 9 8 2 ) 提出的声誉模型，解释了当参与人之间重复多次交易时，为了获取长期利益，参 与人通常需要建立自己的声誉，使一定时期内的合作均衡能够实现。 f a m a ，e f1 9 8 0 a g e n c yp r o b l e m sa n dt h e o r yo f t h ef i r m j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y8 8 ( a p r i l ) ：2 8 8 3 0 7 。b h o l m s t r o m m a n a g e r i a li n c e n t i v ep r o b l e m ad y n a m i cp e r s p e c t i v e a i ne s s a y si ne c o n o m i c sa n d m a n a g e m e n ti nh o n o u ro f l a r sw a h l b e c k c h e l s i n k i ：s w e d i s hs c h o o lo f e c o n o m i c s ，1 9 8 2 - 7 8 9 2 4 1 导论 到了2 0 世纪9 0 年代以后，专门研究证券投资基金中激励机制的理论得到了发 展。a d m a t i 和f l e i d c r e r ( 1 9 9 4 ) 研究了在有补充条款的对等合约中以某一投资组 合为基准的基金激励。他们通过一个线形对等合约的模型研究，认为用一个单期 风险资产的基准投资组合( 比如指数基金) 是很难合理设计基金激励费用的。d a s 和s u n d a r a m ( 19 9 8 ) 通过单期三状态的风险分散模型，比较了在对等和非对等合 约不同情况下基金管理人的激励费用的结构，认为对等合约几乎不存在改进的余 地，而非对等合约可以通过具体条款的修订，近似达到帕雷托最优状态。c u o c o 和k a n i e l ( 2 0 0 0 ) 分析了对等和非对等合约中补偿条款的效果，他们发现对等合 约的激励费用和基准投资组合中的股票均衡价格呈显著正相关，和均衡夏普比率 呈显著负相关。拉齐尔( 2 0 0 0 ) 分析了作为动态激励机制的延迟支付的选择和激励 作用。不过，由于代理人行为的复杂性，加之涉及研究事前不对称信息的“逆向选 择”模型和事后不对称信息的“道德风险”模型，使得分析难度加大。 2 国内的研究 在国内，有关基金激励机制的理论研究才刚刚开始，张维迎在企业的企业家 契约理论一书中指出，标准的委托代理理论建立在两个基本假设上： 一是委托人对随机的产出没有( 直接的) 贡献；二是代理人的行为不易直接地被 委托人观察到。在这两项假设下，这一理论给出了两个基本命题：一是在任何满 足代理人参与约束及激励相容约束，而使委托人预期效用最大化的激励合约中， 代理人都必须承受部分风险；二是如果代理人是一个风险中性者，那么就可以通 过使代理人承受完全风险的办法来达到最优结果，论证了企业契约理论的最显著 特征是资本雇佣劳动。当关于经营能力的信息不对称时，只有那些愿意充当企业 家而同时又拥有足够个人资产的人才能被信赖为合格的企业家。他认为职业经理 在经济学上就是代理人，在企业不断延伸的委托代理关系中，如何控制代理 人的行为成为关键问题。通过激励手段，使经理人分享产权是使经理人不背叛老 板和企业的重要手段。 阎伟( 1 9 9 9 ) 运用一个委托代理模型论证了公平竞争环境对解决国有企业 经理道德风险问题的重要作用。李建国( 2 0 0 2 ) 通过对基金管理人最优激励模型 的分析，认为使用相对业绩考核基金管理人是必要的，而基金管理人应当拥有部 哪a d m a t i ，a r a n dp p f l e i d e r e r ( 19 9 7 ) ，d o e si ta l la d du p ? b e n a e h m a r k sa n dt h ec o m p e n s a t i o no fa c t i v e p o r t f o l i om a n a g e r s ，j o u r n a lo f b u s i n e s s , 7 0 ，3 ，p p 3 2 3 - 3 5 0 圆d a s ，s r a n dr k s u n d a r a m ( 19 9 8 ) ，f e es p e e c h ：s i g n a l l i n g ，r i s ks h a r i n g ，a n dt h ei m p a c to ff e es t r u c t u r e so n i n v e s t o rw e l f a r e ，r e v i e wo f e c o n o m i cs t u d i e s , 15 ，5 ，p p 6 5 9 7 l a z e a r t h ep o w e ro fi n c e n t i v e s ，a e r ，2 0 0 0 9 0 ( 2 ) ( 1 ) 在信息不对称下由隐藏信息( h i d d e ni n f o r m a t i o n ) 或隐藏知识( h i d d e nk n o w l e d g e ) 而带来的经营者口丁能的事 前机会主义行为，即所谓逆向选择问题。( 2 ) 在信息小对称下由隐藏行动( h i d d e n a c t i o n ) 而带米的经营者可能的 事后机会主义行为，也称道德风险问题( m o r a l h a z a r d ) 。 李建国，证券投资基金管理人的最优合同研究m ，系统工程，2 0 0 2 5 基于委托代理理论的基金管理人激励约束研究 分剩余索取权，并且基金投资者对基金管理人的激励性报酬只能以基金业绩为基 础而不能以基金管理人的努力程度为基础。周建波和孙菊生( 2 0 0 3 ) 对上市公司 经营者股权激励的治理效应进行了实证研究，认为用年薪购买流通股以及混合模 式效果较好，同时认为如果在激励机制设计不当或公司内部治理弱化的情况下， 对经营者进行股权激励不仅不能起到激励经营者作用，相反可能会成为经营者掠 夺股东利益的工具。刘煜辉和欧明刚( 2 0 0 3 ) 做了基金激励合约的经济学分析， 认为基金激励合约有其特殊性，要实现最优合约是有困难的，要具备一定条件。 通过“标尺竞争”( 即激励合同订立参照相对收益水平，相对收益往往是标准化后的 市场基金的平均业绩或市场指数收益等) 和监督机制能够降低代理成本。张永鹏 和陈华( 2 0 0 4 ) 圆对基金激励合同订立时依据绝对收益( 绩效) 和相对收益( 绩效) 作为不同参照达到的效果作了理论上的研究，认为激励合同既要考虑绝对绩效又 要考虑相对绩效才能达到比较有效的状态。 在实证研究方面，由于基金激励机制的研究尚处于起步阶段，关于基金管理 费用激励作用的实证分析也不多见，但韩德宗、宋红雨( 2 0 0 2 ) 在这方面作了细 致的研究，得出的结论是我国基金的激励约束机制有待于进一步考察，业绩较差 的基金管理人在年度中并不加大其风险调整比率，而业绩较好的基金管理人却加 大其风险调整比率。 1 3 研究方法和内容 金融与经济的研究离不开分析方法的选择与分析工具的运用。科学的分析方 法指导与娴熟的分析工具运用是研究工作的基石。在本文，主要采用了以下的研 究方法。 1 理论分析与经验实证相结合的研究方法。理论分析与经验实证相结合的研 究方式是目前国内外公认比较先进、比较科学的方法。前者从现实中概括抽象出 基本关系，并以此为起点进行理论上的逻辑演绎，推导出某种理论“假设”，建立数 学模型；后者是对理论分析得出的“假设”进行检验。假设结果必须为经验实证所证 明，才是正确的、科学的结论。本文基于委托代理理论分析基金管理人的行为以 及所建立的理论模型进行理论分析的过程，而相关的案例研究则是典型的经验实 证。 2 博弈论的研究方法。基金管理公司当中，不同类型的角色定位是一个利益 权衡的过程。在同其他相关的经济主体进行博弈的过程中作出的抉择。深入探析 。周建波，孙菊生经营者股权激励的治理效心研究 j 】，经济研究，2 0 0 3 ( 3 ) ，7 4 8 2 张水鹏，陈华信息不对称情况下基金管理人的最优激励合l 司 j ，系统t 程理论方法应用，2 0 0 4 ( 0 韩德宗，宋红雨证券投资基金激励约束机制的实证研究明，数量经济技术经济研究，2 0 0 2 ( 4 ) 6 1 导论 基金持有人、基金管理人、基金托管人在治理结构中的角色定位，非得运用相关 的博弈论分析工具不可。 3 比较的研究方法。比较是为了区别、借鉴和择优。本文对中外证券投资基 金激励与约束机制进行了比较，从中，我们既发现我国证券投资基金存在的一些 问题，又能够借鉴海外优秀的治理模式，完善我国证券投资基金的功能。比较现 存的两种管理费模式，综合二者优点，进行基金激励机制创新设计，完善现行的 基金管理人激励与约束机制。 1 4 文章结构 本文在研究证券投资基金管理人的激励与约束机制时，以相关理论叙述为出 发点，阐释证券投资基金的委托代理关系，而对基金管理人激励与约束机制的研 究同时又以激励约束理论为基础。而激励与约束理论与委托代理理论存在许多共 性，所以，整个研究其实是以委托代理理论作为研究的一个重要前提。因此，文 章在介绍了研究的背景、基金治理结构、基金的功能及作用之后，首先介绍了本 文研究的理论基础委托代理理论和基金治理模式。然后，对于文章的重点基 金管理人的激励约束机制进行了研究。通过借鉴美国基金激励与约束情况，对我 国治理模式上存在的问题进行深入分析，得出了有益论断。最后，在已有研究的 基础上，对我国的基金激励约束机制的完善提出了建设意见。全文共分六章，实 际上分为三个部分。 第一部分( 前二章) 直接、简明地提出研究的问题、阐明研究方法和本文的结构；介绍企业法人 治理结构、委托代理理论、激励约束理论及基金治理的基本知识。为后续的 研究提供理论依据。 第二部分( 第三章、第四章) 通过对国内基金管理人、基金经理及相关从业人员进行市场状况调查，分析 作为代理人角色的基金管理人以及构成基金管理入主体的基金经理们特性及需求 结构和取向。通过已有文献的实证研究得出影响基金管理人行为的激励因素是什 么。然后借鉴美国比较先进的典型的基金激励与约束机制，使之与国内的模式进 行比较，发现我国的实际情况和基金业激励与约束中存在的问题以及产生问题的 原因，为第三部分的撰写提供目标。 第三部分( 第五章) 通过对基本理论研究、市场状况调查分析和借鉴美国先进基金激励与约束机 制，得出完善我国基金激励与约束的思路。就是在委托瑚理理论的基本框架 7 基于委托代理理论的基金管理人激励约束研究 下，在信息不完全对称的情况下创建理论模型，对固定和浮动两种管理费模式进 行比较分析，结合国内的现实情况，提出创新型管理费模式的设想，完善基金业 激励问题，从内外部治理的角度完善基金业约束问题。文章结构可参见图1 1 。 图1 1 本文整体研究框架及具体思路 1 5 创新与不足 基金治理结构本身就是一个具有创新性和挑战性的题目。通过对中国契约型基 金激励与约束问题的理论与经验研究，力图并希望能对基金治理领域有一定的贡 献。个人认为，基本实现了改变现有管理费模式及现有的基金管理公司在角色上 的转变等两大创新目的，对现有的基金管理人约束与激励机制提出了个人的看法 和改革的方向。 然而，由于自身学识水平有限，及其硕士论文篇幅限制，再加上一些客观原因， 本文还有很多不足。我想至少以下三个方面有待深化。一是文章中针对基金经理 需求的实证分析没有深入展开，主要是由于数据原因，借用了已有的类似人群的 1 导论 需求结论；二是独立董事在董事会中的作用研究不够深入；三是关于基金监管和 市场竞争的分析还没有完全展开，有待深化。我希望在后续的研究中加以改进补 充。 “ 9 基于委托代理理论的基金管理人激励约束研究 2 基金管理人激励与约束的基本理论 2 1 基本理论 2 1 1 激励约束理论 1 激励与约束概念与关系 ( 1 ) 关于“激励”的概念 在经济学中所提到的激励是源自拉丁文，意思是刺激、诱导、给予动机、引起 动机。西蒙和马奇( s i m o n & m a r c h ) 认为：“激励是对各种制定出的备择方案的一个 探求过程，它将使组织成员决定是否参与为实现组织目标而进行的工作。”从委托 代理观点看，激励是委托人调动代理人积极性，以实现自身目标的过程，亦即通 过满足他人需要来满足自己需要的过程。 ( 2 ) 关于“约束”的概念 我国辞海中对约束的解释是：控制：管束。对物体位置及其运动条件所加 的限制。本文中的约束是指约束主体为控制或不允许约束客体的某些行为发生， 而设置的一系列制度和环境安排，以利于有效规范委托代理双方权责利的关系， 使之高度协调与统一，防范企业风险，获取最大回报。 ( 3 ) 激励与约束的辨证关系 从管理学和经济学的角度看，激励必然伴随着分权和授权；而约束的主要特点 是通过明确的办法和易于收集的信息对约束对象进行控制和评价。在促进企业健 康发展的过程中，激励与约束有着不完全相同的功能，两者相辅相成，缺一不可， 二者之间有以下几方面的辨证关系： 激励和约束必须同时发挥作用才有效。 没有激励，企业发展的动力不存在，但激励本身也具有约束性质，在某些时候 或某些方面激励构成了最好的约束，这在实践中不乏例子。但是总的来说激励只 可以从一定程度上约束个人的行为，缓解私欲，但不能从根本上束缚人贪婪的本 能。这自然就引出了约束问题。 约束也利于激励，约束往往暗含激励。约束的基本功能，主要在于对公司效率 的提高、资产安全的保障提供了组织结构、管理制度、运行机制等方面的必要基 础和可能性，但约束并不能完全解决各级代理人在公司经营管理活动中个人才能 和勤奋敬业精神的充分发挥。约束还必须与激励机制的运用配套对称，二者综合 作用才能相得益彰。 激励与约束可以相互转化 l o 2 基金管理人激励与约束的基本理论 激励与约束可以相互转化。从激励对象的需求看，在激励中，激励对象总是 希望获得激励主体所给予的报偿，因而必须去努力实现激励主体的要求，这就使 激励转化成了一种约束；在约束中，约束对象总是希望不受到处罚，以免影响升 迁或奖励，因而约束对象会努力遵守有关约束规定，从而把约束转化为了正向激 励。激励与约束是一个矛盾的两个方面，二者共生、共存、共转化和演变。 2 激励约束理论思想脉络 人类对自身需要的认识和对激励约束规律的把握是逐渐深化的，按照研究激励 约束问题侧面的不同与行为的关系不同，激励约束理论可归纳和划分为内容型激 励约束理论、过程型激励约束理论、行为矫正型激励约束理论及综合激励约束理 论。 ( 1 ) 内容型激励约束理论 内容型激励约束理论也称为多因素激励约束理论，它是以研究人的心理需要、 动机为基础而形成的激励约束理论，它着重对激励约束诱因与激励约束因素的具 体内容进行研究。其主要理论有马斯洛( m a s l o w ) 的需要层次理论；奥尔德弗 ( a l d e r f f e r ) 的e r g 理论，赫茨伯格( h e r z b e r g ) 的激励保健双因素论，麦克利兰 ( m e c l e l a n d ) 的成就需要理论。 ( 2 ) 过程型激励约束理论 过程型激励约束理论从连接需要和行为结果的中间心理过程入手，研究从动机 的产生到选择何种具体行为的心理过程及行为目标的选择。主要有弗卢姆( v r o o m ) 的期望理论，亚当斯( a d a m s ) 的公平理论。 ( 3 ) 行为矫正型激励约束理论 行为矫正型激励约束理论被认为是激励约束目的理论，它是从当前的行为结果 出发来研究行为是否受到激励约束，认为受到激励约束的行为倾向于反复出现， 主要有海德( h e i d e r ) 等人的归因理论和斯金纳( s k i n n e r ) 的强化理论。 ( 4 ) 综合性激励约束理论 波特( p o r t e r ) 和劳勒( l a w l e r ) 将上述几类激励约束理论综合起来，把内外激励约 束因素都考虑进去，发展出了综合性激励约束理论。综合性激励约束理论是从多 因素和全过程角度来研究激励约束问题的。 2 1 2 公司法人治理理论 1 公司法人治理概念 公司法人治理的英文是c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，我国通常译作公司治理或公司 。刘增学，中国证券公司激励约束机制研究【d 】，华中农业大学，2 0 0 5 l l 基于委托代理理论的基金管理人激励约束研究 治理结构。本文认为，译作公司法人治理较为贴切。关于公司法人治理的概念， 有着不同的表述。从中国学者看，范黎波等人所著的企业理论与公司治理一 书中指出：“公司治理结构就是指所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督与 控制的一整