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上海交通大学博士学位论文 基于时变波动率的期权定价与避险策略研究 摘要 期权的定价和避险是期权研究中最重要两个的方面。b l a c k s c h o l e s 公式由于 简单明了且易于计算，故深受金融分析者的欢迎，成为实践中指导期权定价及避 险的重要工具。但人们发现，将波动率看作常数并不能与实际市场很好地吻合， 一系列关于股票波动的实证分析表明，波动率实际上并不是常数。因此研究学者 在此基础上主要发展了两类时变波动率模型：g a r c h 族期权定价模型，s v 随 机波动率定价模型。 国外的学术界和实务界，都对时变波动率的期权定价和避险进行了深入、系 统的理论与实证研究。但我国由于金融衍生品发展步伐缓慢，无论在学术研究还 是实务应用，相关的研究都还不够，尤其在实证方面，缺乏全面、系统的研究和 分析。 本文对波动率变化下的期权定价和避险策略进行了系统深入的研究，期望对 国内未来期权的进一步发展，提供理论参考和实证借鉴。 论文的第一章为绪论，说明本文的研究背景、研究目的及论文框架。第二章为 文献探讨，从b s 定价模型及其缺陷开始，介绍了大量的放松各种限制条件的模型； 重点介绍了放松波动率为常数假设的相关文献，回顾了国内外学者对期权定价方面 的实证研究，包括所使用的模型及研究结果。第三章为模型阐述，详细介绍了 g a r c h 族期权定价模型，及s v 随机波动率期权定价模型。介绍了这些模型在定 价上的特点，各自分别弥补了b s 模型的哪些方面的不足；同时探讨了不同参数对 定价结果的影响。第四章为实证分析，对我国权证的价格分别进行了b s 模型与随 机波动性模型的绩效评估，分析了理论模型价格与市场实际价格问差异的原因，提 出了改善我国权证定价效率的建议。第五章分析了各类避险模型的避险效果，实证 研究了波动率不变和随机波动率情况下，各种模型的实际避险效果。第六章为结论 与建议，并对未来可能的研究方向提出了建议。 应用g a r c h 族期权定价模型和s v 随机波动率期权定价模型，对我国权证市 场的数据进行了全面的实证分析，得到的关于期权定价的主要结论有： 上海交通大学博士学位论文 1 总体而言，市场实际价格高于理论模型价格，且幅度较大。偶尔也存在 理论模型价格高于市场实际价格的情况，但比例非常低。 2 模型之间的相互比较：部分g a r c h 类模型表现好于s v ( h e s t o n ) 模 型和b s 模型。s v 模型没有在任何一只权证的定价中表现最优，而b 。s 模型和 g a r c h ，n g a r c h ，e g a r c h ，g j r g a r c h 模型则分别有表现最优的结果， 这说明g a r c h 模型是较好的定价模型。 3 对于认购权证，随着到期h 的临近，理论模型结果与市场实际价格问的 定价差异逐步缩小；而对认沽权证则正好相反。差异的原因主要是因为权证存续 期间，股市基本是单边的牛市。因此多数认购权证到期时深度价内，而认沽权证 则深度价外；且认沽权证到最后理论模型的价格都接近0 ，而实际的市场价格仍 较高，因此误差较大。 由于市场实际价格高于理论模型价格幅度较大，论文分析了其中的可能原 因：股改权证数量有限，供应量太小；创设机制对券商的要求较高，限制了权证 的有效供应量，造成供不应求；以及不存在卖空机制，投资者无法通过套利操作 使认购权证价格回归合理价位，影响b s 公式定价的合理性。对应的政策建议包 括：交易所应尽早推出备兑权证和股指期货，丰富衍生产品；完善平衡供需机制， 引入持续发行机制和自由发行机制，建立做市商制度；实行部分抵押或动态对冲 制度，从而增加权证供给，完善权证定价套利机制，提高市场定价效率。 论文接下来对避险策略进行了理论分析和实证研究。在统一均值方差框架 下，对存在交易成本时的四种避险策略进行了系统的实证比较。在比例交易成本 和常数方差的情形下，实证结论为：w h a l l e y w i l m o t t 效用最大化策略优于其他 策略，同样的标准差时该策略的交易成本最小；其后依序分别是d e l t a 固定避险 带策略，以标的资产价格变化为基础的策略，l e l a n d 避险模型和间断的b s 策略。 同时得到的结论还有：随着波动率仃上升，无风险利率，下降，以变动为基础的 方法相对以时间为基础的方法优势明显。采用随机波动率，相对于常数波动率而 言，避险表现更差。 尽管从理论上分析，以d e l t a 变动为基础的策略拥有明显的优势；但以时间 为基础的策略由于易于执行，从实际操作角度来看也很有优势，它们不需要经常 监控市场。当标的资产价格在前一日的收盘价与第二日的开盘价之间有较大的跳 2 上海交通大学博士学位论文 空时，以变动为基础的策略比以时间为基础的策略面临的风险更大。 综合而言，本文最重要的结论是：g a r c h 族模型和s v 随机波动率模型在 定价方面有一定的优势；但在避险方面没有优势，增加了避险成本。 论文的主要创新点包括： 1 对n g a r c h ，e g a r c h 和g j r g a r c h 期权定价模型进行了全面的分析和讨论， 并将这些模型系统、完整的应用于我国权证市场的实际定价研究中。 2 结合我国市场部分权证为股本权证的特殊情况，对g a r c h 族定价模型和 s v 随机波动率模型做了相应修正，使它们的定价结果更能反映我国权证市场的 真实现状。 3 针对理论模型价格与市场实际价格间的差异，提出了普遍因素和中国因 素的分析框架，认为除了权证流动性、价内外程度等这些不同国家市场中均存在 的普遍影响因素外，我国权证市场存在特别的中国因素。在中国因素中重点分析 了全额担保制度这一被忽视的重要原因。 4 目前国内对避险策略进行研究的不多，而基于波动率时变情况下的避险 策略研究则较为少见。论文丰富了该项研究，并分析了多种因素变化时不同模型 的实际避险效果。 5 在国内外的研究中，完整而全面的分析了g a r c h 族期权定价模型( 包括： g a r c h ，n g a r c h ，e g a r c h 和g j r - g a r c h 期权定价模型) 与s v 随机波动率期权定 价模型( 包括：h u l l w h i t e 随机波动性模型，h e s t o n 随机波动性模型) ，分 析了这些主流的时变期权模型在定价上的不同特点和实际运用中的定价差异，是 目前国内外这一研究领域中较为全面系统的文章。 总体而言，本文是国内较全面系统的对权证定价和避险进行理论和实证研究 的文章，期望为后来的研究打下基础，为国内实务界提供参考。 关键词：随机波动率期权定价模型，b l a c k s c h o l e s 公式，g a r c h 期权定价模 型，交易成本，d e l t a 避险策略 上海交通大学博士学位论文 o p t i o np r i c i n ga n dr i s km a n a g e m e n tu n d e r t i m ev a r i n gv a r i a n c e a b s t r a c t o p t i o np r i c i n ga n dr i s km a n a g e m e n ta r et h em o s ti m p o r t a n tf i e l d so fo p t i o n r e s e a r c h a f t e rb l a c k & s c h o l e sp u b l i s h e dt h ef a m o u so p t i o np r i c i n gm o d e li n19 7 3 o p t i o np r i c i n gt h e o r yh a sb e c a m ea na c a d e m i cr e s e a r c hf o c u s b u tt h ea s s u m p t i o no f c o n s t a n to fv o l a t i l i t yd o n tm a t c ht h em a r k e tr e a ls i t u a t i o n m a n yp o s i t i v er e s e a r c ho n m o c kv o l a t i l i t ys h o w st h a tt h ev o l a t i l i t yi sv a r i a b l e a sar e s u l to fm a n yu n d u l y s i m p l i f i e da s s u m p t i o n so fb sm o d e l ，m a n ys c h o l a r ss t a r t e dt om o d i f yt h eb sm o d e l ， s u c ha st h e “s t o c h a s t i cv o l a t i l i t yo p t i o nm o d e l ，“s t o c h a s t i ci n t e r e s tr a t eo p t i o n m o d e l ”a n d “s t o c h a s t i cv o l a t i l i t ya n dp o i s s o nj u m pd i f f u s i o no p t i o nm o d e l ”m a n y s c h o l a r sd e v o t e dt h e m s e l v e st oi n v e s t i g a t et h ei s s u ea b o u tw h e t h e rt h ef r e e r e s t r i c t e d m o d e l s o u t p e r f o r m b - sm o d e l m o s t e m p i r i c a l r e s u l t si n d i c a t e dt h a tt h e f r e e r e s t r i c t e dm o d e l so u t p e r f o r mb - sm o d e l o p t i o np r i c i n ga n dr i s km a n a g e m e n tu n d e rt i m ev a r i n gv a r i a n c eh a sb e e nd e e p l y d e v e l o p e do nt h e o r ya n de m p i r i c a la s p e c to fo v e r s e a s i nt h ed o m e s t i c ，t h er e l a t i v e r e s e a r c hi s s c a n t yb e c a u s eo ft h eu n d e r d e v e l o p m e n to ft h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e ， e s p e c i a l l yo ne m p i r i c a lr e s e a r c h c o n s i d e r a b l et h e o r e t i c a lw o r kh a sb e e nd e v o t e dt oo p t i o nr e p l i c a t i o ni nt h e p r e s e n c eo ft r a n s a c t i o nc o s t ，a n ds e v e r a lc o m p e t i n gm e t h o d sh a v eb e e na d v o c a t e dt o i m p r o v et h ed y n a m i ch e d g i n gr i s k r e t u r nt r a d e o f f v e r yl i t t l ei sk n o w no nt h es u b j e c t f r o ma ne m p i r i c a ls t a n d p o i n t t h i sp a p e ra t t e m p t st op r o v i d eas y s t e m a t i cc o m p a r i s o no ft h ef o u rp o p u l a r m e t h o d so fo p t i o nh e d g i n gi nt h ep r e s e n c eo ft r a n s a c t i o nc o s tw i t h i nau n i f i e d m e a n v a r i a n c ef r a m e w o r k , a n du s i n ga ne x t e n s i v ed a t as e to fs i m u l a t e da s s e tp r i c e s i nt h ep r e s e n c eo fp r o p o r t i o n a lt r a n s a c t i o nc o s t sa n dc o n s t a n tv o l a t i l i t y ，t h eo p t i m a l 4 上海交通人学博士学位论文 c o n t r o lo rd e l t am o v e - b a s e da p p r o a c hc l e a r l yd o m i n a t e so t h e rt y p e so fs t r a t e g i e s ， i n c l u d i n gt i m e - b a s e ds t r a t e g i e sa n ds t r a t e g i e sb a s e d o nm o v e si nt h eu n d e r l y i n ga s s e t t h i sp a p e re x a m i n e st h eo u t o f - s a m p l ep e r f o r m a n c eo ft w oc o m m o ne x t e n s i o n s o ft h eb l a c k s c h o l e sf r a m e w o r k , n a m e l yag a r c ha n das t o c h a s t i cv o l a t i l i t yo p t i o n p r i c i n gm o d e l i ta t t e m p t st oe m p l o yt h em o d e l st oe m p i r i c a l l ye x a m i n et h ep r i c i n go f o u rs t o c km a r k e tr e l a t e dw a r r a n t s w h e na n a l y z i n gt h eo b s e r v e dp r i c e s ，g a r c h c l e a r l yd o m i n a t e sb o t hs t o c h a s t i cv o l a t i l i t ya n dt h eb e n c h m a r kb sm o d e l t h i sp a p e rs t u d yt h eo p t i o np r i c i n ga n dr i s km a n a g e m e n tu n d e rt i m ev a r i n g v a r i a n c es y s t e m i c a l l ya n dd e e p l yf i r s tt i m e t h er e s e a r c he x p e c t st o p r o v i d es o m e u s e f u li n f o r m a t i o nf o rf u r t h e rs t u d y t h ei n n o v a t i o no ft h i sp a p e ri n c l u d i n g ： 1 t h em o s tc o m p r e h e n s i v ea n a l y s i so nn g a r c h ，e g a r c ha n dg j r - g a r c h m o d e la n da p p l yi n t oc h i n e s em a r k e tf o rt h ef i r s tt i m e 2 c o n s i d e r i n gt h el o c a lm a r k e ts i t u a t i o n ，c h a n g et h eg a r c h a n ds vm o d e l t h e m o d i f i e dm o d e lc a nm a t c hr e a lo p t i o nm a r k e tb e t t e r 3 p r o p o s et h ef r a m e w o r ko fg e n e r a lf a c t o ra n dc h i n e s ef a c t o rb a s e do nt h ep r i c e d i f f e r e n c e t h ec h i n e s ef a c t o ri st h ei m p o r t a n to n ec a u s i n gt h ed i f f e r e n c e 4 t h e r ei ss e l d o mr e s e a r c ho nh e d g i n gs t r a t e g y t h ep a p e ri st h ef i r s tt i m eo nt h i s f i e l da n da n a l y s i sm u l t i f a c t o rh e d g i n gs t r a t e g y 5 a b o u tt h eg a r c ha n ds vm o d e l ，t h i sp a p e ri st h em o s tc o m p r e h e n s i v eo n ei n t h i sf i e l d t h ef i r s tc h a p t e ri se x o r d i u m ，w h i c hi n t r o d u c et h eb a c k g r o u n d ，o b j e c t i v ea n d f r a m e w o r k t h es e c o n dc h a p t e rd i s c u s st h el i t e r a t u r eb a s e do nb - sm o d e la n dt h e m o d u l e so fr e d u c i n gt h er e s t r i c to nb - sm o d e l t h et h i r dc h a p t e ri n t r o d u c e sm a n y m o d e l ，i n c l u d i n gg a r c hf a m i l ym o d e la n ds t o c h a s t i cv o l a t i l i t yo p t i o np r i c i n gm o d e l i ta l s od i s c u s st h ee f f e c to fa l t e r a b l ep a r a m e t e r s t h ef o u r t hc h a p t e ri se m p i r i c a l a n a l y s i sb a s e do n b sm o d e la n ds t o c h a s t i cv o l a t i l i t yo p t i o np r i c i n gm o d e l i td i s c u s s t h er e a s o no fd i f f e r e n c ea n db r i n gf o r w a r dt os o m es u g g e s t i o no fh o wt oi m p r o v e e f f i c i e n c y t h ef i i t hc h a p t e rc o n c e n t r a t eo nt h ei m p a c to fa l lk i n d so fr i s km a n a g e m e n t ， i n c l u d i n gt h ec o n s t a n to fv o l a t i l i t ya n ds t o c h a s t i cv o l a t i l i t y t h el a s tc h a p t e rp r e s e n t s 5 上海交通大学博士学位论文 t h ec o n c l u s i o na n dp o t e n t i a lr e s e a r c ha s p e c t t h ee m p i r i c a lc o n c l u s i o n sa r e - 1 o v e r a l l ，t h er e a lm a r k e tp r i c ei sm u c hh i g h e rt h a nt h em o d e lp r i c e t h eh i g h e r s i t u a t i o ni ss e l d o m 2 s o m eg a r c hm o d e lp e r f o r m a n c ei sb e t t e rt h a nh e s t o nm o d e la n db - sm o d e l t h a tm e a n sg a r c h f a m i l yi sap r o p e rc h o i c eo fp r i c i n gm o d e l 3 f o rb u y i n go p t i o n ，t h eg a po fm o d e lp r i c ea n dt h er e a lm a r k e tp r i c ei ss m a l l e ra l o n g w i t ht h ed u r a t i o ni sc o m i n g t h ea d v a n t a g eo fm o v e - b a s e dm e t h o d so v e rt i m e - b a s e d m e t h o d si n c r e a s e sw i t hr e d u c e dd r i f to ft h eu n d e r l y i n ga s s e ta n di n c r e a s e dv o l a t i l i t y o ft h e u n d e r l y i n ga s s e t m o v e - b a s e ds t r a t e g i e s a r eh u r tb yt h ei n t r o d u c t i o no f s t o c h a s t i cv o l a t i l i t y b e c a u s et h ed i f f e r e n c ei sl a r g e ，t h ep a p e ra n a l y s i st h es e v e r a lr e a s o n s ，i n c l u d i n g t h el a c ko fo p t i o n ，t h es t r i c tr e s t r i c to fs e c u r i t yc o m p a n y ，n oo v e r s e l ls y s t e me c t , t h e s ef a c t o r si m p a c tt h eb - sf o r m u l aa p p l i c a b i l i t y t h er e l a t i v es u g g e s t i o ni st o i n c r e a s et h es u p p l yo ft h ed e r i v a t i v ea n dc o n s u m m a t et h ei n s t i t u t i o n u n d e rt h eu n i t e dm e a n v a r i a n c ef r a m e w o r k , t h i sp a p e ra n a l y s i sf o u rk i n d so f h e d g i n gs t r a t e g y t h ec o n c l u s i o ni s ：w h a l l e y - w i l m o t ti st h eb e s to n e ，d e l t ai st h e s e c o n d ，l e l a n di st h et h i r do n ea n db sm o d e li st h el a s to n e o v e r a l l ，t h ec o n c l u s i o ni st h a tt h em o r ec o m p l e xo p t i o np r i c i n gm o d e l s ，s u c ha s g a r c ha n ds vc a ni m p r o v eo nt h eb - sm e t h o d o l o g yo n l yf o r t h ep u r p o s eo fp r i c i n g ， b u tn o tf o rd y n a m i ch e d g i n g k e y w o r d s ：b l a c k - s c h o l e sf o r m u l a , g a r c ho p t i o np r i c i n gm o d e l ，s t o c h a s t i c v o l a t i l i t yo p t i o np r i c i n gm o d e l ，t r a n s a c t i o nc o s t ，d e l t ah e d g i n g s t r a t e g y 6 上海交通大学上海父遗大罕 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名 嗍b r 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在一年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密砂 ( 请在以上方框内打“4 ”) 学位论文作者签名：指导教师签名： 聃山( j 年忱泸 上海交通大学博士学位论文 1 1 研究背景 1 1 1 全球衍生品发展状况 第1 章绪论 2 0 0 8 年是全球金融市场中极为不平静的一年，衍生品和期货市场波动异常 剧烈。然而，美国期货业协会( f i b ) 发布的全球6 9 家主要衍生品交易所2 0 0 8 年交易量( 含代为清算的场外市场衍生品) 统计分析报告显示，2 0 0 8 年全球衍 生品市场期货期权交易量仍较2 0 0 7 年增长1 3 7 ，达到1 7 7 亿手。但受雷曼兄 弟倒闭事件的冲击，2 0 0 8 第4 季度尤其是1 2 月份交易量陡然滑坡，使得2 0 0 8 年的增速远逊色于2 0 0 7 年的3 0 9 。一直保持高速增长的中国3 家商品期货交 易所全部跻身前1 6 强，其中大连商品交易所己跃居前十大交易所之列。 事实上，2 0 0 8 年上半年各大衍生品交易所仍在不断刷新日均成交量的纪录。 9 月中旬雷曼兄弟倒闭后，次贷危机的扩散已严重损害场内、场外衍生品市场的 流动性。2 0 0 8 年全球交易所交易衍生品行业的增长，归因于与股票相关的金融 工具交易量的增长，与股票相关的金融工具交易量增长了2 3 ，全球交易所交易 衍生品行业增长了1 5 。2 0 0 8 年单只股票期货和期权交易量达6 7 亿张合约，增 长2 9 ，超过了指数产品交易量，指数产品交易量达6 6 亿张合约，增长1 8 。 全球衍生品的迅速发展，极大的提高了金融市场的效率。金融衍生产品能够 规避和对冲风险，增加金融市场的流通性，提高投资效率，优化资源配置。但“水 能载舟，亦能覆舟”；由金融衍生产品交易失败而引起的灾难也是触目惊心、层 出不穷。2 0 0 4 年1 1 月底，中航油新加坡公司爆出由于从事石油衍生品期权交易 巨亏5 5 4 亿美元的丑闻；2 0 0 8 年衍生品和期货市场波动异常剧烈，更是暴露出 许多金融衍生品投资巨亏的案件；中信泰富购入累计股票期权，这种期权投资者 在牛市时可以以折扣价买股票或外汇赚钱，但在熊市时也必须按协议价格买入， 风险极高。2 0 0 8 年下半年全球金融危机已经开始显露爆发苗头的时候，中信泰 富仍大量购进这种收益有限，风险巨大的澳元看涨期权，由于大股东中信集团的 出手援救，中信泰富最终的亏损额定格在9 1 5 5 亿港元。2 0 0 8 年上半年油价走 上海交通人学博 ：学位论文 势令人疯狂，国内很多上市公司也按捺不住投机的冲动，与国际炒家签订收益有 限而风险巨人的对赌合约；深南电成为其中的典型代表。根据深南电与高盛集团 旗下的杰润公司签订的合约，油价维持6 2 美元以上时每个月至多获得3 0 万美元 收益，而当油价低于6 2 美元时，每低于此价位l 美元深南电将付给杰润公司4 0 万美元。从2 0 0 8 年3 月到1 0 月，原油期货结算价的平均价一直保持在6 2 美元 以上，深南电合计获利2 4 0 万美元。但1 1 月开始，油价开始加速下滑，1 1 月纽 交所原油期货的收盘均价在5 8 美元左右，按合约条款深南电就把十个月的盈利 亏掉三分之二。而1 2 月的均价更是不到4 4 美元，这意味着深南电面临着逾7 0 0 万美元的亏损。目前深南电已经终止与杰润公司的交易并与其协商解决方案。另 外，中国国航、东方航空等航空公司在原油期货的套保操作中损失不小。 国际金融衍生产品市场也出现了数例重大亏损案例，如具有2 3 3 年历史的 巴林银行因为金融衍生产品交易不当被迫破产，美国加利福尼亚州奥兰治县 ( o r a n g ec o u n t y ) 政府财政基金破产，以及2 0 0 7 年以来的次贷危机；但尽管如 此，全球金融衍生产品市场的交易规模仍在不断扩大，交易品种不断增多，设计 创新日新月异。金融衍生产品市场的发展成为各国金融机构不得不面对的挑战和 机会。 1 1 2 中国金融衍生品发展的现状 2 0 0 4 年2 月，中国银行业监督管理委员会公布金融机构衍生产品交易业 务管理暂行办法。这是我国第一部针对金融衍生产品的专门法规，办法明确了 金融机构衍生产品的定义和交易业务分类，规定了金融机构衍生产品交易业务的 市场准入条件和标准，提出了金融机构衍生产品交易业务风险管理和实施监管的 要求。交易商协会在人民银行领导下加强场外金融衍生产品市场的自律规范，组 织市场成员和有关专家先后制定并发布了金融衍生产品交易主协议和金融 衍生产品交易主协议及银行间市场金融衍生产品交易内部风险管理指引， 为完善我国金融衍生产品市场的重要基础性制度安排，引导市场成员建立健全风 险防范制度发挥了重要作用。 尽管国内衍生产品市场尚没有发展起来，但部分银行等金融机构以及一些外 向型企业已经在国际金融市场参与衍生品交易，主要从事以外汇、石油、黄金、 2 上海交通大学博一j ：学位论文 国债等为标的物的衍生品交易。随着国内金融市场发展步伐加快、金融混业经营 趋势以及金融创新势头加强，我国金融机构和投资者从事衍生品交易的需要和机 会将越来越多。 随着金融开放和金融深化程度的不断提高，中外资银行在开拓市场、争夺客 户方面的竞争日趋激烈，以银行为主的金融机构越来越多地运用衍生产品交易以 规避风险和增加收入。目前，我国境内的外资银行大都开办了衍生产品业务，随 着中间业务的发展，中资商业银行也已经开始涉足衍生产品交易业务。近年，人 民银行相继推出了债券远期、人民币利率互换、远期利率协议、外汇远期、外汇 掉期等金融衍生产品，我国金融衍生产品市场呈现稳步发展的局面。以人民币利 率互换为例，2 0 0 8 年全年，完成利率互换制度备案机构共6 5 家；市场累计成交 4 0 4 0 笔，同比增长1 0 6 0 2 ；名义本金总额4 1 2 1 5 亿元，同比增长9 0 0 7 ， 交易增长迅猛，有效地满足了市场参与者管理利率风险的需要，社会各界反响良 好。 尽管我国场外金融衍生产品市场己取得了一定的发展，但与发达国家相比仍 处于初级阶段，尚不能满足金融市场参与者风险防范和投资需求，也落后于我国 经济发展的节奏。因此，在借鉴国际场外金融衍生产品市场发展的经验和教训的 基础上，我们仍需坚持推动场外金融衍生产品市场的规范发展。 与银行业衍生产品的迅速发展相比较，证券业在衍生产品的发展方面却是一 直只闻雷声，不见雨点。到目前为止，我国金融市场发育尚属早期阶段，出于对 证券市场发展初期的一些经验教训的高度重视，证券法规定股票只能采取现货方 式交易，禁止买空卖空行为。这事实上控制了金融衍生产品的创新空间。在我国 证券市场不断壮大，投资者投资理念不断成熟，证券市场对国民经济发展贡献愈 加重要的今天，缺乏金融创新和衍生品交易的市场环境可能强化我国证券市场同 海外市场的割裂性，间接导致价格发现机制的紊乱以及市场运行效率的低下。对 于券商来说，缺乏新产品创新的能力意味着收入模式的单一以及对现有盈利方式 的过分依赖，这在客观上提高了券商的经营风险，限制了可持续发展能力。 2 0 0 4 年1 0 月至1 1 月，中国证券业协会相继授予中信证券有限公司、光大 证券有限公司、中国国际金融有限公司等8 家券商“创新试点证券公司 ，为中 资券商的金融创新活动提供了平台。但入围券商的金融创新产品开发还存在法律 障碍。证券法第3 5 条规定“证券交易以现货进行交易”，此条法律否定了做 上海交通人学博一 ：学位论文 空机制的合法性。其实，监管当局也逐渐意识到上述条款并不符合我国证券市场 健康发展的需要。 同外的一些期货交易所已推出中同股指期货，交易对象包括中海油、中国锅 业、中国人寿等在内的1 6 家中国公司股票构成的指数期货合约。若国内不能开 办金融期货交易品种，不能提供股指期货等风险管理工具，可能形成我国股票的 现货市场与股指期货市场在境内外割据，不利于我国资本市场的安全运行。此外， 考虑到国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中明确指出 “建立以市场为主导的品种创新。研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生 产品”，开发新的证券交易品种己成为我国资本市场稳定发展的必要条件。证券 法修订草案对这一重大问题做出了规定：证券交易以现货和国务院规定的其他方 式进行交易。这一规定为消除“单边市”留下了发展空间。与此同时，证券法修 改还解禁了证券公司的融资融券行为，规定证券公司从事向客户融资或者融券的 证券交易活动，必须遵守国家有关规定。 1 1 3 金融衍生产品在我国资本市场发展中的作用 发展金融衍生产品是中国经济国际化的客观要求，是适应国际金融全球化的 必然选择。2 0 0 1 年1 1 月中国成为w t o 的正式成员，中国对外贸易迎来了快速发 展的新时期，资本市场国际化的步伐也会大大加快。中国的经济主体、金融机构、 金融产品等均面对的是一个国际上已相当成熟庞大的金融衍生产品市场。 1 满足市场投资者规避风险的需要 金融衍生产品的产生主要是满足人们规避风险的需要，为投资者提供了对冲 风险和套期保值的工具。我国股票市场由于缺乏有效的风险规避工具，许多投资 者特别是机构投资者如国有企业、上市公司、证券投资基金、保险资金等，感到 目前股市的风险较大。若能在适当时机推出一些金融衍生工具如股票指数期货， 必将激发这些机构投资者入市的兴趣，使交投更加活跃，最终推动整个股票市场 的发展。如，1 9 7 7 年纽约股票交易所的股票日交易量不过2 2 0 0 万股；但在推出 股票指数期货交易后交易量迅速增加，1 9 8 7 年日均交易量达到1 6 3 亿股。 因此当前若能以上证综合指数、深证综合指数等为标的物，进行有关的股票 指数期货的试点，为我国股票市场投资者特别是指数型证券投资基金与其他机构 4 上海交通大学博十学位论文 投资者提供有利的风险规避工具，是比较重要的。 2 拓展资本市场参与机构的业务范围 大量金融衍生产品的创新与交易在丰富了市场投资者选择范围的同时，也大 大拓展了各金融机构的业务范围。如今，金融衍生产品交易已经成为全球银行业 的主要业务组成部分。全球约有1 5 0 多家的大型商业银行与证券公司的主要利润 来源于衍生产品的交易与开发，许多大的金融机构设立的金融创新部门盈利已超 过了传统部门。 因此，在我国进行金融衍生产品的创新与交易，将有力拓展国内金融机构特 别是证券机构的业务范围，让国内券商从传统的、单一的证券发行、自营业务拓 展到更大的衍生产品创新及交易中，积极参与国际资本市场的竞争，不断提高金 融创新与金融服务水平。 3 促使国内资本市场的国际化 加入w t 0 将促使国内经济更好地与世界经济接轨，促使对外贸易的进一步开 放以及国内资本市场的国际化，从而将会带来大量的外汇往来与国际借贷业务。 但国内企业如何来规避国际交往中汇率与利率风险，国内金融机构又如何来积极 参与国际资本市场的竞争，以及如何利用国内资本市场来吸引更多的国际资本， 这些重要问题的解决迫切需要国内金融衍生产品的创新开发，需要形成国内的金 融衍生产品交易市场。 1 1 4 衍生品风险管理 衍生产品是一把双刃剑，善于使用它的机构将获益匪浅，而不善于使用或滥 用它的机构将遭受巨大的损失。衍生产品是适应规避风险的需要而产生，但风险 只能转嫁和分散，而不可能被消除；因此参与衍生品交易本身就蕴藏着风险。任 何单笔或有限金额的衍生产品交易业务中实际上包含了大量的信用风险、市场风 险、流动性风险、操作风险和法律风险。 中航油事件后，2 0 0 5 年3 月2 9 日中国银监会发出中国银行业监督管理委 员会关于对中资银行衍生产品交易业务进行风险提示的通知，就中航油事件向 各家银行发出风险提示，要求各政策性银行、国有商业银行和股份制商业银行从 中航油事件中吸取教训，切实加强衍生产品交易业务的风险管理；要求各银行提 上海交通大学博士学位论文 高风险监测能力。对衍生产品交易风险缺乏足够的监测能力，是积聚风险隐患的 重要原因。随着衍生产品交易风险管理技术的发展，投资者要高度重视正确使用、 评估和修正定量的风险模型，尤其在进行非标准的场外衍生产品交易时，要对定 量风险模型所使用的市场参数深入研究和验证，保证其正确性，不能够简单套用 国外金融市场或境外交易对手提供的模型及参数。 中国银行间市场交易商协会日前发布银行间市场金融衍牛产品交易内部风 险管理指引，要求市场各参与机构建立健全金融衍生品交易内部风险管理制度。 指引明确，对金融衍生产品交易实行逐级授权管理制度；在金融衍生产品交 易中，市场参与者应通过建立履约保障机制或对交易对手的授信额度管理制度来 管理信用风险；应严格控制交易对手的信用风险，交易双方交易人员在与交易对 手达成金融衍生产品交易前应确认履约保障品是否足额或交易对手授信额度是 否足够；市场参与者应根据业务性质对金融衍生产品交易的有关头寸实行止损限 额管理；市场参与者应针对金融衍生产品交易设置表内及表外的资产、负债及损 益科目，对不同持有目的金融衍生产品交易进行分别核算等。 此外，市场参与者应建立针对金融衍生产品交易业务的应急处理预案，以应 对可能发生的重大突发事件；市场参与者应对金融衍生产品交易业务进行内部审 计并应建立风险报告制度。 1 2 研究目的与意义 前面介绍了国内外金融衍生品的发展状况，以及衍生品的风险管理的重要 性。目前我国证券市场最重要的金融衍生品就是权证，从2 0 0 5 年宝钢权证第一 支股改权证诞生开始，2 0 0 6 至2 0 0 8 年连续三年，中国内地市场的权证成交总量 均超过香港，居世界第一。2 0 0 7 年我国权证市场总成交金额达7 7 1 万亿元，其 中认购证成交3 8 8 万亿元，认沽证成交3 8 3 万亿元，占同期两市a 股总成交额 的比例为1 6 9 4 。2 0 0 8 年权证市场年内成交金额为7 万亿，占a 股市场成交总 额的2 6 7 8 ，从高换手率可看出权证市场的活跃远胜a 股市场。 本文主要对权证的定价和避险进行研究。通过对在b - s 期权定价模型基础上 发展起来的基于g a r c h 模型的波动率变动期权定价模型，基于s v 的波动期权定 价模型的研究，比较了各种模型适用的条件和市场环境。 上海交通大学博：i j 学位论文 本文通过对我国证券市场历史数据的仿真分析，试图寻找适用于我国