（企业管理专业论文）可转债发行效应研究.pdf

摘 要 可转债是一种融合股票和债券特性的金融工具， 近两年来， 可转债突然受到 发行人的热爱， 成为我国上市公司最主要的再融资工具。 本文着重研究了中国市 场上发行可转债的短期与长期效应。 短期效应即公司股票价格在公布发行可转债 后的市场反应， 采用标准的事件研究方法， 本文发现， 在国内市场上， 可转债发 行公布当日， 股票市场的异常收益显著为负。 进一步为了研究不同公司异常收益 的差别受到何种因素的影响， 本文又进行了横截面分析。同时， 从长期来看， 融 资方式的选择直接改变公司的资本结构， 进而影响公司的治理结构， 这也就是本 文要研究的长期效应。 本文运用各种经济理论， 从理论上探讨了发行可转债可能 带来的长期效应。 关键词:可转债事件研究异常收益资木结构 第 3页 ab s t r a c t c o n v e rt ib le b o n d is a h y b r id s e c u r it y o f b o n d a n d s t o c k . is s u a n c e o f c o n v e rt ib le b o n d s b e c a m e t h e m o s t im p o rt a n t f in a n c i n g c h a n n e l f o r t h e lis t i n g c o m p a n y in c h in a r e c e n t ly . t h is a rt ic le f o c u s e s o n t h e is s u e e ff e c t o f t h e c o n v e rt ib le b o n d , b o t h in t h e s h o rt t e r m a n d in t h e lo n g t e r m. t h e s h o rt - t e r m e ff e c t i s t h e s t o c k ma r k e t r e a c t i o n a ft e r t h e i s s u e a n n o u n c e m e n t . e m p i r ic a l t e s t s h o w s t h a t c o n v e rt ib le b o n d is s u e s h a d s t a t is t ic a lly s ig n if ic a n t n e g a t iv e a b n o r ma l s t o c k r e t u r n s o n t h e d a t e o f a n n o u n c e m e n t . f u rt h e r m o r e , t h e t e s t s t u d ie s t h e f a c t o r s a ff e c t i n g t h e s t o c k p r ic e imp a c t s o f c o n v e rt ib le b o n d s . i n t h e lo n g r u n , t h e c h o ic e o f f i n a n c in g w il l c h a n g e t h e c a p it a l s t r u c t u r e o f a f i r m , t h u s h a v e a n im p a c t o n t h e g o v e r n a n c e s t r u c t u r e , t h is a rt ic le a ls o s t u d y t h e lo n g - t e r m e ff e c t t h e o r e t ic a lly . k e y wo r d s : c o n v e rt i b l e b o n d ab n o r ma l re t u r n e v e n t s t u d y c a p it a l s t r u c t u r e 第 4页 第一章 可转债的幕本概念及价值分析 第一章 可转债的基本概念及价值分析 ， .， 可转债的起源与概念 1 8 4 3 年美国n e w y o r k e r ie 铁道公司发行第一张可转债， 但此后 1 0 0多年， 可转债一直在证券市场中处于非常不清晰的地位，没有得到市场的认同和重视， 直到2 0世纪 7 0年代，美国经济极度通货膨胀使得债券投资人开始寻找新的投 资工具，可转债由此进入人们的 视野，并在此后3 0 年在全球迅速发展起来。 可转债是可转换证券的一种。从广 义上来说，可转换证券是一种证券，其 持有人有权将其转换成另一种不同性质的证券， 如期权、 认股权证等都可以称为 是可转换证券， 但从狭义上来看， 可转换证券主要包括可转债 ( 简称可转债) 和 可转换优先股。 可转债是一种公司债券， 它赋予持有人在发债后一定时间内， 可 依据本身的自由意志， 选择是否依约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股 票或者另外一家公司股票的权利。 换台 之， 可转债持有人可以选择持有至债券到 期， 要求公司还本付息; 也可选择在约定的时i r j 内转换成股票， 享受股利分配或 资本增值。 可转换优先股虽然与可转债一 样可以转换成普通股股票， 但是它毕竟 是股票，固定所得不是债息， 而是股票红利; 它的价格随着公司权益价值的增加 而增加， 并随着红利派现而下跌; 而且破产时对企业财产的索赔权落后于债权人。 ， .2 可转债的性质 从可转债的概念可以看出，普通可转债具有债权性和期权性双重属性。 ， .债权性质 可转债首先是一种公司债券，是固定收益证券，具有确定的债券期限和定 期息率， 并为可转债投资者提供了稳定利息收入和还本保证， 因此可转债具有较 充分的债权性质， 这就意味着可转债持有人虽可以享有还本付息的保障， 但与股 票投资者不同，他不是企业的拥有者，不能获取股票红利，不能参与企业决策。 在企业资产负债表上，可转债属于企业 “ 或有负债” ，在转换成股票之前，可转 债仍然属于企业的负债资产， 只有在可转债转换成股票以后， 投资可转债才等同 于投资股票。 一般而言， 可转债的票面利率总是低于同等条件和同等资信的公司 债券， 这是因为可 转债赋予投资人转换股票的权利， 作为补偿， 投资人所得利息 就低。 2 .股票期权性质 第一章 可转债的基本概念及价值分析 可转债为投资者提供了转换成股票的权利， 这种权利具有选择权的含义， 也 就是投资者既可以行使转换权，将可转债转换成股票，也可以放弃这种转换权， 持有债券到期。 也就是说， 可转债包含了股票买入期权的特征， 投资者通过持有 可转债可以获得股票上涨的收益。 因此，可 转债是股票期权的衍生， 往往将其看 作为期权类的二级金融衍生产品。 实际上，由于可转债一般还具有赎回和回售等特征， 其属性较为复杂， 但以 上两个性质是可转债最基本的属性 1 .3 可转债价值构成 可转债是一种混合型的金融产品，从形式上看，可转债近似于普通公司债 与认股权证的组合体。 从价值构成来看， 可转债也可以被视为普通公司债与股票 买入期权( c a l l o p t io n ) 的组合体。虽然可转债的债值与股值之间 有不可分割的联 系，通常情况下，我们可用纯债权价值与期权价值之和来近似分析可转债价值: c v=b f+ ov ( 1 . 1 ) 其中c v为可转债价值， b 为可转债的 纯债券价值， 又称债底中 a n d f lo o r ) ; o v为可转债所含有的股票买入期权价值。因为期权价值大于零，可 转债价值的 最低值为其纯债券价值。 f 面我们分别从债性和股性两个部分来分析可转债的价值。 1 . 3 .， 债性分析 作为公司债券的一种， 可转债具有公司债券的所有性质。 定息收益产品的主 要特征是固定期限和利息，从而消除了现金流的不确定性。一旦给出折算因子 ( d is c o u n t f a c t o r ) ， 便可得到现金流的 现值，即 债券的价值。 很明显， 可转债的 债值与折算因子紧密相关。而折算因子是由收益率曲线和发行者信用级别决定 的。 描述可转债债性的另一特征是到期收益率。通常可以平价债券的票面利率 作为近似。 但可转债的现金流往往较为复杂， 到期收益率的计算时必需对现金流 条款加以确认。 特别值得注意的是可转债的面值和到期赎回值之间的差异， 赎回 时利息的计算方法等。 现金流确认后， 到期收益率是能把可转债的现金流折算为 可转债的价格的唯一折算利率。 到期收益率越高， 可转债投资的内在回报率越高。 对于需要付税的投资者来说，用债券的税后现金流计算的到期收益率更有意义。 第一章 可转债的纂本概念及价值分析 许多可转债还含有内在期权， 即在债券到期之前， 发行者的赎回权和投资者 的回售权。 这些期权大多以股票价格为条件， 因此不能简单地用利率变化的模式 来估算。 这也是可转债作为股票与债券之间的复合产品的独特的方面。 如果回售 权是无条件的，到回售期收益率也可用于衡量可转债的债券投资价值。 可转债的利率风险与 其它债券相同， 可用久期来描述。 与一般债券不同的是， 可转债的久期与股票价格相关。当股票价格小于转股价时，可转债以债性为主， 其久期也由债券的期限和现金流决定; 当股票价格大于转股价时， 可转债以股性 为主， 其久期随( 强制性) 转换的可能性的 增加而减小。 可转债的债底是由其现金流， 利率和信用利差决定的。 现金流的确定取决于 利息结构， 赎回值， 赎回时是否包含利息。 虽然现金流本身是确定的， 但是利率， 特别是信用利差是随市场变化的。 因此， 可转债的债底是市场变量， 债底的计算 公式如下: _ _昌 c: b h=么下 ， 一 万+ 万 = i 1 1 +y) ( c , + r v ) ( 1 + y ) t ( 1 . 2 ) 其中，b f为债底;夕 为折算利率，y = ; 十 、 ，r 为同 期基准利率， 通常是 国 债利率;、 为 信用利差; t 为 期限;c为i 时 期利息，r v 为到期 偿还值。 如果市场利率相对确定， 影响债底的变数主要是公司的信用利差。 特别是在 利率市场化程度高的市场， 信用利差的变化可能会十分明显， 债底也会随之 l 下 波动。 公司信用评级一旦发生变化， 信用利差的变化可能导致债底大幅度的变化。 对十信用级别很差( 比如接近破产，而且 破产后价值低) 的公司， 债底会随股价的 下跌而急剧下降。 这时， 可转债的债底就失去了意义; 这便是所谓的可转债的负 凸 性( n e g a t iv e c o n v e x it y ) 。 信用评级高， 或 有高信 用担保的 可 转债一 般不 会发生 上述情况，债底的保值功能是可转债的重要特征。 将公式 ( 1 . 2 )中的债底换成可转债的价格，求解折算利率，便可得到可转 债的到期收益率。 因为通常可转债的价格高于债底， 到期收益率低于实际折算利 率，即纯企业债的收益率。 对于债券投资者来说， 债底和收益率是最重要的参数。 值得 一提的是， 可转 债的债底不仅仅是一个有用的概念而已， 通过金融衍生产品， 也可用它进行投资。 通过互 换( a s s e t s w a p ) ， 定息收益 投资者 可以 债底 价值直 接购买 可转债的 债券现 金流， 这种投资方式与直接购买企业债券没有区别。 税后收益率也常常是投资者关注的参数。 由于利息收入与资本利得的税率不 对称， 票面利率较低但到期偿还值高或贴现的转债的在税后收入较高。 假设资本 利得的税率为零，税后收益率的计算方法如下: 第 一 章 可转债的基本概念及价值分析 ( 1 - 业三+ ( 1 一 t ) x c t + r v ( 1 + y y( 1 + y ) t ( 1 . 3 ) t-1艺同 - p 其中，户为可转债价格，t 为利息税率。 1 .3 .2股性分析 可转债赋予债权持有人在未来一定时刻以一定价格将公司债转换为公司股 票的权利，也就是隐含的股票买入期权，其主要特征如下: 1 ) 数量 二转换比 2 ) 执行价 二转股价 3 ) 期限 二可转债期限 4 ) 执行时间 二可转股时间 除上述因素外， 影响可转债买入期权价值的其它方面还包括市场利率， 股票 现金分红率，股票价格，特别是股票的市场波动率。 b la c k - s c h o le s 公式是期权定价最常用的模型，该模型的基本理论假设为: 股票价格的变动遵循一般化的维纳过程; 允许使用全部所得卖空衍生证券; 没有 交易费用和税收; 不存在无风险套利的机会; 无风险利率为常数且对所有到期日 都相同。在实际市场上， 特别是中国股票市场， 无法满足以上的条件， 但是，以 b la c k - s c h o le s 公式作为期权定价的基准参考仍然有很大的意义。 假设 b la c k - s c h o le s的定价条件成立，可转债所含有的股票买入期权价值 ( 0 v ) 可以 用如下的公式来近似计算: o v = k x ( s x n ( d j ) - x x e - )i x n ( d , ) )( 1 . 4 ) d , = ( l n ( s / x ) +: 一 “ + u 2 / 2 ) r ) 口x r o ,5 ( l n ( s / x ) +: 一 d 一 v 2 / 2 ) r ) 吓x r o .5 其中: k 为转换比，s为股价，x为转股价，r 为短期利率，d为现金分红率， z 为期限，。 为 股票波动率，n ( .) 是标准正态分布函数。 可转债一 旦转股， 公司股本就会增大。 与之相应的股权稀释( d ilu t io n ) 会对可 转债所含有的股票买入期权价值产生一定的影响。 如果原有股本为n ， 转股为m, 可以 近似地认为期权价值将按n / ( n + m ) 的倍数调整。 第一章 可转债的慕本概念及价值分析 我们定义衍生证券的d e lt a 为衍生证券价格变化对其标的资产价格变化的比 率， 这是衍生证券非常重要的一个参数。 可转债的d e lt a 就是其所含有的股票买 入期权价值随标的股票股价变化的敏感度， 根据b la c k - s c h o le s 公式， 我们就可 以方便地计算出可转债的 d e lt a : d elta 一 警= n (d , ) d e lt a越高， 时( 如可转债发行) 说明可转债的股性越强。 ( 1 . 5 ) 当 股价与转股价接近( a t - t h e - m o n e y ) ，d e lt a 接近5 0 %。也就是说，此时对应于股票价格， 元的变 化，可转债价值变化大约为0 . 5 元。可转债的d e lt a随股价的增加 减小) 而增 加( 减小) 。当 股价远远小于转股价时( o u t - o f - m o n e y ) , d e lt a 为零， 这时， 可转债 几乎 没 有 任何 股 性; 当 股 价远 远 大于 转 股 价 ( in - t h e - m o n e y ) 时 ， d e lt a 为1 ， 这时 ， 可转债可以被看作股票的替代品。 b la c k - s c h o le s 公式中 极为重要的 参数是股票波动率。 股票波动率越大， 期 权价值也就越大。 根据市场上实际的期权价值， 利用b la c k - s c h o le s 公式可计算 得到期权隐含的 波动率 im p l ie d v o la t i lit y ) 。 隐含波动率越小， 说明期权就越便 宜;反之， 隐含波动率越大， 期权越昂贵。隐含波动率是可转债套利交易的基本 分析工具。 可转债所含有的股票买入期权价值随隐含波动率变化的敏感度通常被 称为可 转债的v e g a . v e g a 越大，买入期权价值随隐含波动率变化也越大。 除了债底和买入期权外，可转债其它属性也影响可转债价值。 可转债的可 赎回 性( c a lla b le ) ,可回 售性( p u tt a b le ) 以 及转股价的可调性( r e s e t a b le ) 都对可转 债的定价有较大的作用。 由于这些条款的引入， 可转债的价值的计算必须加以修 正: 可转债价值 二纯债券价值+ 欧式买权价值 + 回售权价值 + 特别向下修正权价值 一 赎回权损失 同时考虑这三个条款， 可以发现， 提前赎回条款将使我们按照b la c k - s c h o le s 公式计算得出的理论价值往下调整， 特别向下修正条款和回售条款则使转债的理 论价值往上调整，因此一定程度上会中和对转债价值的影响。 实际_ r . ，可转债的定价是一个相当复杂过程，但是通过以上简单的分析， 我们大致可以对可转债的理论价值作出一些基本判断。 第一章 可转债的基本概念及价值分析 ， .5我国可转债发行定价分析 根据以上的公式，本文计算了从2 0 0 0年至2 0 0 4年 1月期间，我国2 3家 卜 市公司发行的可转债在发行当日的理论价值。结果综合在图表 ， . 1 中: 图表， . ，可转债上市时的理论价值 名称纯债券价值 到期收益率d e lt a期权价值稀释率 调整后期权 转债理论价值 机场转债 水运转债 阳光转债 民生转债 雅戈转债 山鹰转债 龙电转债 桂冠转债 国电转债 四钢转债 云化转债 复星转债 邯钢转债 万科转债 燕京转债 丝绸转债2 钢钒转债 丰原转债 铜都转债 华西转债 首钢转债 侨城转债 8 7 . 8 0 8 8 . 2 6 9 3 . 8 0 9 0 . 9 7 9 7 . 9 2 9 5 . 2 6 9 7. 71 0 . 8 % 0. 9 % 9 8 . 6 8 9 9. 5 1 3 . 0 % 3 2% 3 . 5 % 0 . 9 1 0 . 9 0 0 . 8 5 0 . 8 9 0 . 8 2 0 . 8 4 0 . 8 5 0 . 9 2 0. 8 8 4 6 . 7 2 3 1 . 2 6 1 3 . 1 5 2 9. 0 6 1 4 1 . 9 8 1 1 6 . 9 7 1 0 9. 71 1 2 1 . 2 4 1 1 3. 3 9 1 2 1 . 9 1 1 1 7. 6 2 1 1 6. 6 9 % 0555 月.曰1.22 9 5 . 1 5 9 7 . 6 8 9 5 . 2 4 9 7 . 0 0 9 1 . 1 2 9 4 . 6 1 9 5 . 0 8 9 7 . 7 3 9 9 . 41 9 6 . 7 9 9 5 . 7 3 9 3 . 3 1 9 4. 7 0 2 . 5 % 2 . 5 % 2 . 7 % 3 . 1 % 1 . 0 % 1 . 8 % 1 . 8 % 2 7% 3 2% 2 7% 27 % 2 . 5 % 18 % 0 . 7 7 0 . 6 9 0 . 5 7 0 . 6 8 0. 6 0 0 . 6 7 0 . 6 1 0 . 5 8 0 . 6 1 0. 6 5 0. 61 0 . 6 5 0 . 6 0 0 . 6 6 0 . 5 8 0 . 6 4 0 . 6 6 0 . 6 6 0 . 6 6 0 . 6 4 0 . 6 4 0. 6 3 5 1 . 1 8 3 4 . 7 2 1 5 . 5 6 3 2 . 4 8 1 7 . 8 0 3 1 . 2 6 2 2 . 9 7 1 9 .4 8 2 4. 8 1 2 9 . 8 1 1 9 . 3 1 2 5 . 8 0 1 9 . 3 2 2 8 . 3 9 1 6 . 9 7 2 2. 9 4 2 8 . 8 7 2 9 . 7 4 3 2 . 5 1 2 3 . 6 2 2 7 . 3 4 21 . 88 0 . 8 6 0 . 8 9 0 . 8 0 0 . 8 0 0. 8 8 1 4. 5 7 2 6 . 3 6 1 9 . 4 9 1 7 . 8 4 2 1 . 8 6 2 5 . 7 5 1 7. 2 7 0 . 7 4 0. 6 3 0 . 5 3 0 . 7 2 0 . 6 2 0 . 5 5 2 0 . 6 9 1 5 . 4 3 2 5 . 0 5 1 2. 5 4 1 4. 4 4 0 . 5 0 0 . 8 3 1 5 . 4 2 21 . 5 6 2 0 . 2 8 1 3 . 1 0 1 3 . 7 3 1 8 . 2 6 1 2 1 . 8 4 1 2 1 . 6 3 1 1 5 . 5 2 1 1 4 . 9 6 1 1 2. 20 1 1 6 . 1 7 1 0 7. 1 5 1 0 9 . 5 2 1 1 3 . 1 4 1 2 0 . 9 6 1 1 7 . 0 6 1 0 8 . 8 3 1 0 7 . 0 3 1 1 2 . 9 6 中值 均值 最大 最小 9 5. 2 5 9 5. 1 6 9 9. 5 1 8 7. 8 0 2 . 5 % 2 . 3 % 3 . 5 % 0. 8 % 0 . 6 4 0 . 6 4 0 . 7 7 0. 5 7 2 5 . 3 1 2 6. 2 2 51 . 1 8 1 5 56 0 . 8 4 0 . 7 8 0 . 9 2 0. 5 0 1 8 . 8 8 2 0 . 6 3 4 6 . 7 2 1 2. 5 4 1 1 5 . 8 5 1 1 6 . 3 0 1 4 1 . 9 8 1 0 7. 0 3 第一章 可转债的基本概念及价值分析 按照有关法规，我国发行的可转债必须以平价 ( 面值 1 0 0元)发行，从表 中我们可以发现， 可转债发行时的理论价值普遍高于发行价格， 理论价格的中值 为1 1 6 ， 即理论上， 二级市场相对与一 级市场存在1 6 %的溢价， 溢价程度比其他 国家的可转债市场要高许多。 一方面由于我国股票市场与国外发达的资本市场存 在许多差距， 不能完全按照 b la c k - s c h o le s 公式计算可转债的理论价值; 另一方 面， 可转债作为一个新兴的创新金融产品， 还不为我国广大投资者所熟悉， 对于 可 转债的定价也较为陌生， 发行人出于对市场接受程度的担忧， 设计的可转债条 款相当优厚，以至于发行时理沦价值明显高于发行价格。 可转债发行时刻理论价值远高于发行价格，现实市场对这样的定价又是如 何反应的?本文统计了2 0 0 3 年上市的 ， 5 只可转债，上市第 1 -2 0日 期间，可 转债的平均价格，结果如下图: 图表 ， . 2可转债上市第1 - 2 0日 价格 qu八d 00 jl.jl. 1 0 4 1 0 2 1 0 0丰 一 一_ 1 3 5 7 91 3 1 5 1 7 1 9 上市后转债价格均值 珑洋老田:就国2 0 0 3 毕上节时t 涝 上市首日 可转债价格的均值约 ， 0 4 ， 并且呈现稳步上升的趋势。 反映出市场 观点与我们计算的理论价值一致， 市场普遍认为可转债发行价格低估， 但是市场 认可的可转债价格明显低于按照 b la c k - s c h o le s 公式计算得到的理论价值。 1 . 4 b l a c k - s c h o l e s定价方法的局限性 我们采用b la c k - s h o le s 公式来对可转债这一复杂金融品种进行简单定价， 虽然较为直观便捷，但是由于过于简化，存在一定的局限性。 1 .价值分拆存在较多的假设前提 将可转债硬性分拆为两个部分， 债券部分和股票期权部分， 虽容易理解， 但 忽略了可转换公司债券其他嵌入期权性质，如回售、赎回等， 这些往往是可转换 第一章 可转债的基本概念及价值分析 公司债券的重要性质， 即使考虑这些条款， 但将这些因素简单相加也还是有问题， 因为它们并不是独立的， 各种因 素之间也会相互作用和影响。 因此b la c k - s c h o le s 公式适用于条款非常简单的可转换公司债券定价。 2 .欧式期权的缺陷 由于可转换公司债券赋予投资者在一定时间的转换期内都具有可转可不转 的权利， 从美式期权角度对其定价应该说是最合适的， 但是为了分析和计算的方 便， 而忽略了其他种种因素， 如股票红利、 赎回等， 将可转换公司债券认定为到 期转股，用欧式期权来对其定价，存在相当多的近似因素。 3 .缺乏作空机制 b la c k - s c h o le s 公式的基本思想在于:衍生证券的价格和标的股票的价格都 受同一种基本的( u n d e r ly in g ) 不确定因素的 影响，二者遵循相同的维纳过程。 如 果建立一个包含恰当的衍生证券头寸和标的股票头寸的证券组合， 就可以消除维 纳过程， 股票头寸与衍生证券头寸的盈亏也将相互抵消。 但是，由于我国证券市 场不存在作空机制，也就无法构造出需要的证券组合，所以简单地应用 b la c k - s c h o le s 公式是存在偏差的。 4 .期权执行价格固定 b la c k - s c h o le公式中期权的执行价格就是可转换公司债券到期时的转股价 格， 在公式中这个数值是固定的， 也就是使用该公式的前提就是认 定可转换公司 债券的到期价格就是其面值， 实际上， 对于可转换公司债券， 到期时股票期权的 执行价格往往并不是转股价格。还本付息的因素，到期时的价值肯定不是 ， 0 0 元，此时期权执行价格也将有所变化。 5 .忽略信用风险 可转换公司债券兼具债权与股票期权之特性，使得它在某些时候与一般债 权一样面临公司无法完全清偿的风险， 虽然我们在计算其纯债券价值的时， 在折 现率选择时考虑过信用风险，但在用 b la c k - s c h o le s 公式进行期权部分定价时， 却割裂了股价与信用风险之间的关系。 实际上， 可转换公司债券的理论定价是 一 个相当复杂的系统工程， 我们需要利率、 违约风险等诸多因素加以考虑， 并且对于不同特性的可转换公司债券品种， 也要 制定不同的定价基础， 而 日 la c k - s c h o le s 公式虽有很大局限性， 但其直观和便利 的特点还是能够给予投资者一定的参考和帮助。 第二章 短期效应研究方法 第二章 短期效应研究方法 本文的研究目的之一是以事件研究方法检验可转债发行后的短期市场反 应。 研究方法采用事件研究方法， 通过计算异常收益并进行统计检验来判断信息 影响的显著性程度， 来分析上市公司公布发行可转债这一重大信息， 是否会引起 公司股票的异常波动。本章首先对本文所采用的研究方法作介绍。 2 .， 事件研究简介 1 . 事件研究( e v e n t s t u d y ) 的 涵义 要测定某一事件对公司价值的影响似乎是一大难题，在实证研究中，研究 者们逐步发展出一套被普遍接纳的方法事件研究方法， 主要是指运用金融市 场的数据资料来测定某一特定经济事件对一公司价值的影响。 假设市场理性， 那 么，事件的影响将会立即反映在证券价格之中，于是， 运用观察到的证券价格， 就可以测定一特定的经济事件对公司的价值或者对市场会产生什么样的影响。 2 .事件研究的发展过程 事 件研究有很长的历史， 最早 发表的 研究 可能要追溯至 j a m e s d o l le y ( 1 9 3 3 ) ， 他发表了一篇用事件分析法研究股票分拆( s t o c k s p lit ) 对股价影响的 论文。他通过研究股票分拆期间股价的变化，探讨了股票分拆的 “ 价格效应” 。 他把， 9 2 1 -1 9 3 1年间9 5种股票分拆作为样本，发现其中有5 7例股价上涨， 只有2 6例下跌。 从3 0年代初期至6 0年代末期，对事件分析法的研究越来越 深 入。 其irh 1 的 代 表 人 物有j o h n h . m y e r s和a r c h ie b a k a y ( 1 9 4 8 ) , c . a u s t in b a r k e y ( 1 9 5 6 , 1 9 5 7 , 1 9 5 8 ) 以 及j o h n a s h le y ( 1 9 6 2 ) 。 他 们 在 研究 上的 改 进 包 括剔除股价变动的总体因 素，剥离混淆事件的影响。 到了6 0年代木， r a y b a ll 和p h ilip b r o w n ( 1 9 6 8 ) 以 及e u g e n e f a m a等 人 ( 1 9 6 9 ) 最 终 确 定了 我 们 现 在 所 使用的 进行事件研究的 基 本方法。 其中， r a y b a ll 和p h ilip b r o w n 研究了 盈利 公告的信息内容， 而f a m a 则探讨了在消除同期的股利增加的影响之后， 股票分 拆的影响。在此之后， 事件研究经历了一系列的修正与改进。比如， 关于突破早 期研究中使用的统计假设所产生的复杂性、 在事件研究方法的设计上进行调整以 适应更为细分的 假说。 b r o w n和wa r n e r ( 1 9 8 0 , 1 9 8 5 ) 讨论了 这些修改的实 际重要性，1 9 8 0年的文章考虑了以一个月为间隔的数据样本，1 9 8 5年则处理 了每日的数据。 3 .事件研究的应用 第二章 短期效应研究方法 随着事件研究方法的不断发展，他己经广泛应用于各种领域，应用领域包 括: ( 1 ) 在会计、财务方面， 事件研究应用于对各种公司 特定事件以 及广义经 济事件的研究，比如公司收购兼并、 盈利公告、 新股或新债发行、以及贸易赤字 等宏观经济变量的公布等。 ( 2 ) 尽管大部分事件研究主要是研究某一事件对公司 某一特定证券的价格产生的影响， 其中最为常见的是普通股。 但是， 几乎不用任 何 修正 ， 事 件 研究 也 可 应 用 于 债 券。 ( 3 ) 在 法 律 和经 济 学 ( la w a n d e c o n o m ic s ) 领 域， 事件研究被用于测定政策规范、 调控环境的变化对公司价值的影响以及在法 律案件中被用来评估损失。 事件研究最为成功的应用也许在于公司财务领域。它在该领域的实证研究 中占支配地位， 比如兼并收购的财富效应以及公司融资决策的价格效应等。 这类 事件研究比较典型地集中于研究首次公告前后的不正常收益。6 0年代对购并的 财富效应方面的实证研究较少， 当时主要集中于购并的利弊及对其赞成与反对 的研究论争。自 那以后， 特别是8 0年代，出 现了大量的主要运用事件研究方法 对购并的财富效应进行的实证研究，其基本结论是: 如果公司接管成功，目 标公 司的异常收益大而且确定，而购并公司本身的异常收益则近乎于零、甚至为负。 同样， 运用事件研究对公司融资决策的价格效应方面的实证研究也很多。 事件研究表明价格确实会针对新信息而发生反映，在理性市场上也本应如 此。 可以预料， 事件研究将是经济、 金融中使用广泛、 非常有价值的研究工具与 方法。 4 .事件研究的程序与步骤 a )确定事件期 使用事件研究的方法首先要确定所要研究的事件，以及该事件的影响力所 覆盖的时间 区间。这个时间 区间 一 般被 称作事 件期( e v e n t w i n d o w ) 。 例如，假 设我们利用每日 数据来研究发行可转债对公司价值的影响， 则事件就是转债发行 的公布， 事件期间包括发布日 及事件发生后的若干日 期。 如果怀疑事件发生之前 消息有泄漏， 市场可能在实际公布前已获取相关信息， 那么事件期还应该包括事 件发生前的日 子， 这样，我们就可以 通过研究 “ 事前” 收益来探讨是否存在消息 的泄漏。 b )确定取样标准 界定事件后，有必要确定取样标准。取样标准可能会受比如纽约股票交易 所或美洲股票交易所上市公司数据可获性的限制， 也可能受特殊产业的会员之类 的限制。 在此阶段，归纳出一些样本特征( 如: 公司市场资本化、行业代表、事 件发布的时间分布等) 并注明 通过选样可 能导致的 任何倾向陛 是十分有用的。 c ) 计算异常收益 第二章 短期效应研究方法 通常我们用异常收益( a b n o r m a l r e t u r n ) 作为测度特定事件影响程度的指标。 异常收益指事件期间内该证券事前或事后的实际收益与同期正常收益之差， 而正 常收益是指假设不发生该事件条件下的预期收益。 正常收益的测度与预期收益模 型的选取息息相关，有关模型的详细介绍会在之后具体展开。 选定 预期收 益模型后， 则需 要界 定 估计期( e s t im a t io n w in d o w ) ， 然后可以 根据估计期中的数据估计预期收益模型的参数。 最常见的是把事件期之前的时期 作为估计期， 通常， 事件期本身不包含在估计期中，以免事件的发生影响对参数 的估计。 得到了预期收益模型参数的估计值， 便可以计算出事件期的正常收益和 异常收益了。 d )假设检验 其次， 就是设 计异常 收益的 验 证框架 ( t e s t in g f r a m e w o r k ) 。 此处 着重要 考 虑的是零假设( t h e n u l l h y p o t h e s is ) 及确定单个公司异常收益的( 通过时间与证 券序列) 综合方法， 之后的 章节会有深入的讨论。 e )实证结论 最后就要作出实证结论说明，除了阐述基本的实证结论外，诊断性的说明 也极为有用。 偶尔， 特别是当研究中事件观察的数量有限时， 实证结论可能受一 或两个公司的严重影响。 因此，了解这点对评价实证结论的重要性极为关键。比 较理想的是，实证结论会导出 有关所究事件的影响( 或无影响) 产生的原因。 2 . 2 事件确定 一般公司发行可转债的顺序是: 董事会决议公司拟发行可转债 二 临时股东大会表决通过 二 授权公司管 理者协同投资银行进行证券监管部门所要求的准备工作 二 递交证券监管部门 进行发行审核 二 刊登募集说明书 二 发行。 在这每一步的过程中， 都会有相关信息公布， 但是具体的发行条款只有在最 后的募集说明书中才会确定， 所以， 本文研究中将发行宣布日定义为上市公司在 媒体上公开刊登募集说明书的日期。 2 . 3 样本选取 本文研究选取的初始样本为在国内a股市场上发行可转债的上市公司，总 计得到 2 3个样本。其中机场转债，鞍钢转债由于发行时间为 2 0 0 0年，与其他 转债发行时间距离较大 其他可转债发行时间都为 2 0 0 2年之后) ，考虑到政策 第 二章 短期效应研究方法 规范以及市场情况会存在较大的差别，因此，剔除这两个样本，最终得到2 1 个 样本。其中，上海交易所上市的 1 1 家，深圳交易所土市的1 0 家。 图表2 . ， 给出了样本的描述性统计。 绝对规模是指上市公司发行可转债所募集的资金总额，相对规模是指新发 行的可转债与己 经在市场上的普通股票规模的比值。 由于中国股市特有的非流通 股存在， 所以对流通股与总股本这两种测度口 径都予以考虑， 其中相对流通股规 模是指可转股股数/ 现存的流通股股数，相对总股本规模是指可转股股数/ 现存的 总股本股数。 图表 2 . ，描述性统计 指标 发行规模 最大最小 债券期限 票面利息 到期偿还值 转换价格 赎回条款 回售条款 绝对规模( 亿元) 相对流通股规模 相对总股本规模 ( 年 ) 平均年利息 ( 不含利息) 初始转股溢价 特别向下修正条款门 槛 有条件赎回价格 赎回门槛 有条件回售价格 回售门槛 0 . 5 7 0 . 1 8 4 . 7 1 . 6 3 % 1 0 3 . 7 2 . 0 % 8 0 % 1 0 2 . 4 1 3 0 % 1 0 5 . 3 7 5 % 4 0 . 0 0 . 9 9 0 . 2 7 5 2 . 1 8 % 1 1 8 . 5 1 0 . 0 % 9 5 % 1 0 5 . 0 1 5 0 % 1 1 5 . 4 8 5 % 2 . 5 0 . 2 0 0 . 0 6 3 0 . 8 0 % 1 0 0 . 0 0 . 1 % 7 0 % 1 0 0 . 0 1 2 0 % 1 0 1 . 8 7 0 % 担保人 信用评级 2 1 3为商业银行，1 / 3为其集团公司 超过一半为a a a级，最低为a a 2 . 4异常收益的统计 2 . 4 .，预期收益模型的种类 统计异常收益， 首先需要选择合适的预期收益模型， 实证中采用比较多的有 以下 l 种: 1 . 平均调整法 ( m e a n - a d j u s t e d r e t u r n s m o d e l ) 第二章 短期效应研究方法 此模型假设个别证券在没有所要研究事件的影响下，事件期各期的预期收 益为该证券在估计期的平均收益，即 e ( r ,f )一 李 1zy r ; 1 ， 胃 其 中 ， 尺 ， 表 示i 公 司 在 估 计 期t 期 的 实 际 收 益 ， e ( 交 : ) 表 示i 公 司 在 事 件 期 e期的预期收益，即预期收益为常数。 2 . 市场指数调整法 ( m a r k e t - a d j u s t e d r e t u r n m o d e l ) 此模型假定个别证券在没有所要研究的时间的影响下，事件期 e期的预期 收益为同期的市场回报，即 e ( r ,e ) = r , 其中 ，r m : 为 事 件期 某一 期的市 场回 报 3 .市场模型 ( m a r k e t m o d e l ) 此模型利用回归模型将个别证券的系统风险作为个别证券预期收益的预测 因 子。 市 场模型利用估计期的数据， 通常以 普通最小二乘法 ( o r d in a ry l e a s t s q u a r e , o l s ) 建立个别证券的收益模型: 尺 = “+ 戏凡， + 6 , ， t = t , . . . . . . t ， i = 1 , 2 . . . . . . n 其中， 。 ， 与戏为 模型估计 参数，r m ， 为市场收 益，二 。 为 误差项。 山 于 与 反 是 由 估 计 期 估 计 而 来 的 ， 因 此 ， 个 别 证 券 在 没 有 所 要 研 究 的 事 件的影响下，事件期 e期的预期收益为 e ( r ,e ) = 庄 ， + 戏 r m f 2 . 4 . 2预期收益的计算 本研究采用被国内外学者、实业界广泛应用于资本市场研究的市场模型 ( m a r k e t m o d e l ) 来 估 计 正 常 条 件 下 股 票 的 期 望 收 益 率e ( r , ) ， 市 场 模 型 公 式 如 下: r ,t 一 a , + a r , + 二 。: 一 ( 0 u 2 ) ( 2 . 1 ) 其 中 ， r 第i 种 股 票 在 第j 日 的 收 益 率， 气: 第.1 日 市 场 证 券 组 合( 即 指 数) 的 收 益 率， a ; : 第i 种 股 票a 的 估 计 值 ， 戏: 第i 种 股 票18 的 估 计 值， 凡: 随机误差项 说明: a )定义每一个公司发行可转债公告日 为第0日( 如果该日 为非交易日， 则以 其 随后的第一个交易日为第0日) ， 第二章 知期效应研究方法 b )定义卜 1 0 0 ， - 1 1 为估计期， 根据这9 0 个交易日 的 数据来估计。、p ，即j 属于 - 1 0 0 ， - 1 1 之间的 整数; c ) r , 己 经 根 据 研 究 期间 样 本公 司 实 施的 分 红 送配 等因 素， 进 行了 复 权的 技 术 处 理; d )气取 上 证a 股 指 数 ; e )定 义 - 1 0 , 1 0 为 事 件 窗口 期， 根 据 ( 2 . 1 ) 式 中 估 计 得 到 的 ， 户 ， 便可 以 计 算 出第 i 家公司在事件期的预期收益。 2 . 4 . 3 异常收益的计算 得到了第 i 家公司在事件期的预期收益，便可以计算出异常收益，本文的 研究主要采用了以下两个统计量: 异常收益 ( a b n o r m a l r e t u r n ) ，计算公式如下: a r ;, = r 一 d * 一 b , r . , 平均异常收益 ( a v e r a g e a b n o r m a l r e t u r n ) ，计算公式如下: ( 2 . 2 ) 全 a r ;, a a 凡 一 - 1 厂 ， 二 “ ， 么 乙 一下 ( 2 . 3 ) 其中， n为样本数 2 . 5异常收益的检验 在相关的实证中，检验异常收益是否显著的方法很多，最常见的统计检验 量有下列5 种。 统计检验量的差别， 主要是由于前提假设的不同， 主要的假设如 下: ， .估计期异常收益的方差与事件期异常收益的方差相同;即指同一公司，估计 期残差的方差等于事件期预期误差的方差。 2 .横截面方差相同;即指不同公司的异常收益的方差在同一事件日 相同。 3 .横截面无关;即指不同公司证券的异常收益在事件期任一期横截面无关 ( c r o s s - s e c t io n a l in d e p e n d e n c e ) ; 4 .事件的发生不会改变事件期异常收益方差，即该事件不会引起事件期证券收 益的方差 ( e v e n t - in d u c e d v a r ia n c e )的增加或降低。 5 .证券价格的形成，在估计期与事件期内，没有发生结构上 的改变:即股价预 期模型在估计期所估计的参数，在事件期仍不变。 第二章 短期效应研究方法 2 . 5 .， 统计检验量的种类 本文采用的异常收益统计量主要为a a r ，因此下文对a a r的检验量展开 介绍 1 . 传统法( t r a d i t io n a l m e t h o d ) t a rr t v 几4 r , 其中 项的方差 a a r ; 为 事 件