（企业管理专业论文）实物期权在项目投资决策中的应用探讨.pdf

i 摘摘 要要 把实物期权应用到投资决策领域是公司财务管理的一项新课题，中外许多学者 都对此做出了深入地研究，但大多是有关模型的讨论和应用的理论探讨，并且由于 实物期权本身的复杂性和现实决策的多样性，使得模型在实际的运用中涉及到许多 问题。 本文在前人研究综述的基础上，借鉴国内外的研究理论和实际，试图从实物期 权自身的特点入手，提出实物期权法应用于投资决策的一般步骤，结合实例分析， 为现代企业运用新的思想进行投资决策提供一个思路。在论文的主体部分，作者首 先介绍了国内外有关实物期权理论和应用的研究，然后通过金融期权的介绍引入了 实物期权，对比了二者的相似性以及各自的特点，从而引出了实物期权不同于金融 期权的地方，并对实物期权定价模型作了简单的介绍。接着作者提出了运用实物期 权进行决策的一般步骤，并对每一个步骤都作了详细说明，并结合实例进行了计算， 尤其是对影响实物期权价值的波动率作了详细计算，并对影响实物期权价值的主要 因素做了敏感性分析与评价，最后作者提出了任何一种方法都不是最好的，还要考 虑决策者的动机和当时的市场环境，说明了当我们具备条件时我们运用实物期权进 行投资决策，当我们不具备条件时，关键是洞察它们背后那些充满智慧的思想，学 习那些分析和解决问题的思路，实物期权理论具有普遍的指导意义，可以说只要存 在未来的不确定性，我们就可以人为的构造实物期权来分析。 本文的特色在于提出了运用实物期权进行投资决策的一般步骤，提出波动率的 几种计算方法，并结合实例进行了详细计算和敏感性分析与评价，对实物期权思想 的运用具有重要的现实意义。 关键词关键词：实物期权 投资决策 不确定性 波动率 ii abstract using the real option in investment decision is a new subject of financial management. many scholars of china and foreign countries studied it deeply, but much of the study are the discussions of the model and the theory of application, and that is because the complexity of the real option and the diversity of the decision, the application of the real option involves many problems in practice. based on the study before, using for the reference of theory and practice both china and aboard, this paper brings forward the practical process of real option decision creatively. in the principal part of this paper ,first the author introduces the study both china and aboard, then inducting the real option though the financial option, contrasting the two similarity as well as respective characteristics, thus draws out the differences between financial option and real option and makes the simple introduction to the price model of real option. second the author proposes the general step of using real option on policy-making, and gives the specify to each step, and also gives an example to make the detailed computation, especially the calculation of undulation rate which is the primary factor of real option value, and makes the sensitive analysis of mainly factors .finally, author points out that none of the methods was always the best, but also considering policy-makers motive and the market environment. when we meet the requirement we utilizes real option to carry on the investment decision-making, when we do not meet the requirement, the key is to see the thought clearly behind them, to learn the methods of analyzing and solving problems. real option theory has universal meaning. this article proposed the general step of using real option and several computational methods of undulation rate characteristically, and gives an example of the detailed computation and the sensitive analysis. the subject and the study of the dissertation have great reality meaning. key words: real option investment decision uncertainty undulation rate 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在_年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 1 1 绪绪 论论 1.1 研究背景和意义研究背景和意义 当今社会，经济环境和政治环境中满了越来越多的不确定性，企业如何在不确 定性的环境下，正确选择投资方向，以实现企业有限资源的最优配置就显得越来越 重要。显然，为实现资源的最优配置，首先必须对企业面对的各种投资机会或项目 做出恰如其分的评价。然而市场的变化、新技术的涌现、竞争的加剧使得现代企业 处于一个风险日增的环境中。企业要在这样一个变化难测、竞争激烈的未来世界中 保持一种持续发展的势头，必须有战略发展的眼光。投资决策的重要性不言而喻， 它往往涉及一个甚至一系列的项目评估和项目管理过程。在做出投资决策之前，需 要针对战略投资的项目进行评估，评估的对象是项目的商业机会价值和风险，从而 为做出战略决策服务。 传统的投资决策评价方法折现现金流量法视不确定性为风险，不确定性越 大风险越大，这一思维模式正日益受着严峻的挑战。早在 20 世纪 80 年代初期，就 有人对 dcf 方法适用性的怀疑，并发表了一些文章对 dcf 方法进行了全面的讨论 与反思。这正如 avinash k. dixit 和 robert s. pindyck 所指出的 1 ：传统的 npv 法 建立在两个错误的假设之上，该方法假设投资要么是可逆的，要么是不可逆的（也 就是说公司现在不投资，以后再也没有机会） 。然而，事实上，很多投资机会不满 足上述两种假设，在大多数情况下，投资是不可逆的，但是可以被推迟。投资可以 被推迟的特性显然使净现值法失去了作用。拥有某种投资机会的公司就像是拥有某 种金融看涨期权：它有权力但却不负有义务在它确定的将来某一时刻购买一种资 产。传统的 npv 法的另一个问题是它忽略了创造的期权的价值。有时，当把一项 投资孤立起来评价时，它并不经济，但是它产生了一个期权，使公司可以在市场条 件有利的时候进行投资。在现实世界里，当获得了新的信息或者市场的不确定性得 到解决后，原来期望的现金流就有可能会实现。管理者可以根据新出现的信息改变 运营战略，以使未来潜在的收益最大或者减少损失。管理者的这种灵活性比如说 延迟，缩小，扩大或放弃其运营战略，增加了期望现金流现值 npv 的价值。因而， 企业投资中经典的 roi（投资报酬率）和 dcf（折现现金流量）分析方法被认为形 2 成了“对创新的束缚” 。这促使学术界和工业界开始寻求一些新的理论和方法的发 展与应用。毫无疑问，在激烈的竞争中保持自己的竞争优势是每个企业都关心的问 题。所有的投资决策者都希望自己的变化之前提前做好预防，但是我们很少有人能 正确预知未来的变化。然而未来的不确定性却可以通过柔性管理期权来创造价值。 实物期权理论也就孕育而生了。 实物期权正是金融期权理论在实物资产选择权上的扩展，它是把金融市场的规 则引入企业内部进行战略投资决策的一种思维方法（martha amram 都保持上升的 潜力，限制了下降的风险。但由于实物期权的标的资产是具体的某个项目，它并不 存在交易市场，并且用金融期权定价模型来计算实物期权建立在比较严格的假设之 上，这导致实物期权的研究困难得多。具体来讲，实物期权的特点主要体现在以下 4 个方面 15 ： 1） 非独占性 金融期权具有所有权的独占性。即金融期权的所有者可以根据自己的意愿来决 定是否行使权利，而不受其他人的左右。而对于实物期权来讲，虽然有的实物期权 也具有所有权的独占性。例如由于专利、技术诀窍、市场分割等因素，有些投资机 会对于竞争对手来说存在着很高的进入壁垒，这些项目中包含的实物期权就近似具 有独占性，即企业在考虑行使相应的权利时，可以忽略竞争对手的反应。但是，在 更多的场合，一个投资机会可能同时被多个竞争者拥有。因此，该项目中包含的实 物期权就可能被其中任何一个企业来执行。或者说，这些实物期权是可以共享的。 13 例如，企业准备开发一个新产品，但市场上有可能出现近似的替代品；企业准备向 某个区域市场渗透，但该市场对其他竞争者来说不存在进入障碍等。 2） 非交易性 金融期权的交易性有两层含义，一是标的资产的交易性，二是期权本身的交易 性。而实物期权则不然，不仅其标的资产投资项目几乎不存在交易市场，而且 实物期权本身也不可能单独进行交易。或者说即使能够交易也只是在不完全的市场 上，由于市场的不完备性，相应的交易成本会很高。如果资产根本就是不可交易的， 即没有市场价格，那么在理论上就不可能找到一个可复制期权价值的证券组合。 3） 先占性 与实物期权的不可交易性相对应的另一个概念是实物期权的先占性，期权的价 值不但取决于本身的不确定性而且取决于其他投资厂商的行动，此时就涉及了期权 博弈的理论，如果抢先占领执行实物期权则可能获得先发制人的效应，结果表现为 获得战略的主动权和实现实物期权的最大价值。对于可共享的实物期权来说，其本 身相当于整个行业或部门的公共产品，如果某个企业要将其在市场上出售，很容易 被竞争对手抢先行使权利而丧失其价值。因此，要想保证自己手中实物期权的价值 不受或少受损失，最有效的办法是抢先在竞争者之前行使权利。 4） 先后关联性 对于标准的金融期权来说，其权利执行价值的大小完全取决于自身的特征，即 标的资产价格与执行价格之间的差额，而与其它因素无关。从这个意义上讲，我们 说它是独立的，不存在与其它期权的关联。但是，对于实物期权，这种独立性一般 会不复存在。在大多数场合，项目之间的相互作用，甚至同一投资项目在不同阶段 也具有时间上的交错性和期权的多重性，并且这种相关性不仅表现在同一个项目内 部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联，同时，对 于可共享的实物期权构成的复合期权，由于要考虑竞争者的影响，必须引入动态对 策分析工具。 14 3.2 实物期权的定价方法实物期权的定价方法 实物期权方法是使用金融市场的输入量和概念，来为所有类型的实物资产的复 杂损益进行定价。实物期权的定价是实物期权方法的核心问题。对实物期权概念和 类型的了解能够帮助管理者认识和辨别投资机会和项目管理中存在的期权，并使得 管理者形成期权的思维方式。而随着投资额和风险的增加，要提高决策的准确性， 管理者需要的不仅是定性的思维方式，他们更需要量化的分析来支持自己的决策。 马莎.阿姆拉姆和纳林.库拉蒂拉卡在实物期权一不确定性环境下的战略投资管 理总结了实物期权价值计算的三种方法 16 ： 1） 偏微分方程法 这种期权定价方法是以偏微分方程(pde)和边界条件对期权的价值进行数学表达 为基础的。偏微分方程法是把连续变化的期权价值与可观察的市场证券的变化联系 在一起的数学方程。边界条件对定价期权在已知点的价值和极值点的价值做出规定。 在偏微分方程的解析方法中，期权的价值表示为要素的函数，如果可行，解析法是 求得期权价值的最简单和最快的方法。在偏微分方程和边界条件组合中最有名的是 定义欧式看涨期权的布莱克舒尔斯模型。该模型是由布莱克舒尔斯在期权 定价中引入偏微分方程，并找出求得期权价值的单方程。它主要用于对欧式期权的 快速准确的估价，因此在对未来只有一个决策期和一个不确定因素的实物期权进行 评估时效果较好。但在实际操作中，投资机会中包含的期权远比此复杂，而且模型 所需要的一些变量，如标的资产价值的波动率是很难估计的。使用该模型使项目看 上去象是一个“黑匣子” ，管理者很难看出投资机会的价值来源。如果对期权没有较 深的认识，很容易导致输入变量和结果的错误。很多情况下该方法用来对一些较简 单的期权进行估价，或用来对一些期权计算结果进行简单的检验。 布莱克舒尔斯模型 17 ： )()( 21 dnxedsnc rt = 公式 3.1 其中 t tr x s d ) 2 ()ln( 2 0 1 + = ， tdd= 12 15 )(dn是均值为0、方差为1的标准正态分布函数 其中： c：期权的价格 t：期权距到期日的时间(年) s：股票当前的价格 x：期权执行价格 e：自然对数的底 r：(连续计利的)无风险利率 ：股票收益率概率分布的年度标准差 对于一些较简单的投资项目中内含实物期权的估价，只要能够获得以上变量的 取值，便可参照以上公式求解获得。 2） 动态规划法 动态规划法是解决先行决策影响未来支付时， 如何做出最优决策的问题的一种方 法。这种计算方法标出标的资产在期权有效期内的所有可能价值，然后折现得到将 来最佳决策的价值。在这种方法中采用风险中性定价理论。动态规划法是求解期权 定价的一种有效方法，因为它能清楚地处理不同实物资产和实物期权特征，根据中 间价值和决策可以观察到，使得使用者对期权价值的来源产生很强的直觉。动态程 序法能够处理复杂的决策结构、期权价值和标的资产之间的复杂关系，以及含有复 杂的价值漏损形式，这些优点在二项式定价模型中有所体现。二项式定价模型是采 用动态规划法的一个期权公式。二项式期权定价模型是实物期权定价中应用较为广 泛的一种方法。它通过对不同时间段标的资产取两个可能的结果，描述出投资机会 可能的路径，可以用于对美式期权的定价。这种方法比布莱克一舒尔斯模型更加灵 活，能够对复杂期权进行定价，而且它还列出了各种不确定性和或有决策的结果， 具有一定的透明性，能够帮助使用者理解期权定价的基本步骤和期权的复杂性；它 采用了期权定价的基本思想，同时又保留了现金流量折现的外观形式，容易被管理 者理解和接受，所以现在也是管理者对实物期权定价时使用较多的一种方法。 16 二项式期权定价模型 18 ： () du rt v cqqcec+= 1 公式3.2 其中 du de q rt =， ()0 ,maxxuscu=， ()0 ,maxxdscd= 采用b-s连续时间模型的离散近似公式得出： t eu = ， t ed = 其中：c：期权的价格 t：期权距到期日的时间(年) s：股票当前的价格 x：期权执行价格 e：自然对数的底 r：(连续计利的)无风险利率 ：股票收益率概率分布的年度标准差 q：风险中性的概率，是人为的概率，即人们认为的风险的平均利率 从逻辑原里来看二项树定价模型可以说是b-s模型的逻辑基础，虽然b-s模型 是被较早提出。 但b-s模型过于抽象， 且其中包括pindyck所提出的项目未来受益的 不确定性服从几何布朗运动的假设，导致模型复杂求解困难，成为实物期权推广中 的最大障碍。而二项树定价模型直观易懂，优点有：(l)适用范围广；(2)仍保留dcf 分析的外观形式，应用方便；(3)易列出不确定性和或有决策的各种结果，易于理解。 为提高模型的可操作性，假设不同阶段收益服从二项树过程且相互独立。二叉树定 价模型估值有两种方法 19 ： (1)动态复制技术。动态复制技术是期权定价的核心思想，关键是寻找一个与所 要评价的实际资产或项目有相同风险特征的可交易证f， 并用该证券与无风险债券的 组合复制出相应的实物期权的收益特征。 (2)风险中性假设。风险中性假设假定管理者对不确定性持风险中性态度，其核 心环节是构造出风险中性概率。期权定价属于无套利均衡分析，适合于风险中性假 设，许多文献在运用二项树模型时都采用该方法。动态复制技术与风险中性假设分 17 析的评估结果一致。由于二项式模型简单、直观，计算方便，易于理解，运用风险 中性的假设，省去了估计折现率中风险溢价的麻烦，并且能够计算复杂的复合期权， 所以本文均以二项树模型来分析实物期权的价值。 3） 仿真法(simulations)。 仿真法首先假设资产的价值符合某一程序(process)，再依据所设定的变动程序， 大量仿真未来各种可能发生的情境。蒙特卡罗模拟方法就是方针法的一种 20 。这里 的蒙特卡罗模拟方法与企业对投资项目进行风险分析时的方法不同，它引用了期权 定价的基本思想，将风险中性定价方法融入模拟过程中，列出从当前到期权到期的 时间内标的资产可能的各种变化路径，能够确定各种路径终点的最优策略，并计算 其收益，最后将平均后的收益值折现到当前得到期权的价值。该方法有很大的灵活 性，对未来不确定性和灵活性较大的复杂期权能够进行有效的评估，并且能够对路 径依赖性期权进行评估。这种期权的价值不仅取决于标的资产的价值，还取决于标 的资产的特定路径。蒙特卡罗模拟方法能够处理现实世界应用中的许多问题，包括 复杂的决策规则和期权价值与标的资产之间的复杂关系。在模拟分析中增加一个新 的不确定性来源比其他数值方法增加的计算负担要少很多。这种方法由于比较复杂， 在实际的使用中要使用专门的金融计算器和金融软件进行模拟。 4） 决策树分析方法 21 除了上述三种方法外，决策树分析方法也是一种常用的计算实物期权价值的方 法。决策树分析法通过列出企业投资可能出现的各种不同的情景，井列出在不同情 况下企业采取的不同决策，对不同情况下的现金流进行折现，计算管理期权的价值。 在企业中应用较为广泛，通过决策树分析，能向管理者展示未来可能发生不同的情 况，以及不同的决策对投资价值的影响，帮助投资者发现并利用管理灵活性。 3.3 实物期权法和金融期权法的区别实物期权法和金融期权法的区别 由于金融资产和实物资产各自的特性， 使得金融期权和实物期权法之间有很多区 别。 这些区别可择要列举如下 22 ： 18 1） 标的资产的时间 实物资产本身有一个自然损耗和无形损耗的问题。一个投资项目，即使在经济 条件(如生产成本和产品价格)不变的情况下，也会因技术变化有无形损失。因此，时 间对实物资产而言有着十分重要的意义。投资时机选择权是实物期权的基本类型之 一。对实物期权来说，考虑建造基础资产的时间有时是很重要的，是应予以考虑的 主要选择权。例如，对于r就企业生命周 期而言，实物期权法主要适用于开设新企业、开发新产品、企业大规模扩张、转产、 转型的项目或研发项目。 从软性环境角度看，在具备以下三个因素的企业中实物期权更易被识别和利 用。首先，要有一支为提高企业价值而不断地寻找机会(期权)并适时执行这些期权的 优秀管理团队。其次，企业必须以实物期权所需的人力资源、资金和规模效益。第 三，企业所处市场的不确定性较高。这是因为公司所处的市场不确定性越大，期权 的价值越大。 自从1977年stewart myers首次提出实物期权的概念以来， 实物期权的 研究发展迅速，迄今为止已经遍及矿业、能源、房地产、城市开发建设、环保、研 究发展、金融机构、船运等多个行业，涉及企业兼并收购、新产品研究发展、生产 规模扩张和收缩、生产投入产出灵活性设计以及跨国企业投资战略等多层次多领域 问题 38 。 5.3 投资决策中需要关注的其他问题投资决策中需要关注的其他问题 对于投资决策工具的选取，有许多学者对此做出了突出的贡献。在以股东价值 最大化为企业财务目标的前提下，公司的竞争能力和价值创造在很大程度上取决于 公司的投资决策和资源分配决策，而净现值法是衡量衡量公司价值增加的最佳方法， 因而被普遍认为是最有效的决策指标，许多教科书都对此做出了详细介绍。当期权 的概念被引入实物投资领域，由于实物期权改变了以前是不确定性为奉献的看法， 38 引来了一场投资决策理论的革命。但是事实上，调查表明很多公司并没有用实物期 权进行决策，甚至也不把npv作为他们首选的资本预算指标， 而irr却是许多公 司首选的资本预算指标。尽管npv标准的应用在不断增长，但是大多少公司还是把 它作为一种次要的标准 39 。作者认为主要有以下两个原因： 1) 传统的npv更能准确地反映项目的价值，更有利于与决策者做出准确的决 策，因此考虑期权价值的npv比传统npv法在实现最优资本预算结果方面 更有效。然而这种结论只是在完全的资本市场假设之下，企业所有管理者的 利益都是一致的，都是为了实现股东价值最大化，不存在代理问题和私人信 息的假设前提之下得出的，也就是说管理者的目标和总部的目标是一致的， 都是为了最大限度的实现股东的价值最大化，同时总部和部门经理所掌握的 信息一样多。而实际上总部的目标是实现股东价值最大化，而部门经理的目 标是实现其个人的利益最大化。并且在实际中部门经理往往比总部知道更多 的项目的信息。项目经理会尽可能的利用私人信息来使自己的利益最大化 40 。 2) 实物期权的计算非常复杂，需要专门的人员进行计算，并且没有证据证明在 实际中实物期权能实现最优的资本预算结果，同时，实际中的部门经理都有 扩大投资的愿望，因此有可能高估项目的价值。 3) 非系统性风险的影响。实物期权法是针对环境系统风险的决策。但是，有时 风险往往来自于企业内部。比如说，企业的一项产品广告可以提高企业的知 名度，为其未来发展提供一项机会，是一个典型的成长性期权。但是，由于 创意失败，该广告根本没有引起注意。提高企业基础管理水平，是减少非系 统性风险的基本手段 41 。 因此说在当前的环境下实物期权并不一定能提高项目的价值，这取决于与环境 和决策者的动机，另外，由于实物期权计算的复杂性，使得许多企业并不具备这种 素质的决策者，因此实物期权在我国的投资决策中的应用并不是很多。尽管如此， 在投资决策过程中，应用期权的观点来分析评价不确定性情况下的投资决策问题是 非常必要的。它突破了传统的npv法对投资项目的静态评价，建立了一种动态的评 39 价观点，挖掘了npv法不能发掘的投资项目的选择权价值，更使得决策过程具有灵 活性和避风险的能力。对于这些局限性，需要决策者通过学习与时间，在提高理论 水平的基础上累计必要的经验加以克服。因此我们不能否认实物期权作为一种思想 的优越性，随着资本市场的进一步完善和决策者素质的提高，实物期权一定会在投 资决策中发挥它应有的作用。 40 结结 束束 语语 本文通过对前人的研究综述，对比金融期权系统地介绍了实物期权的概念，计 算方法，并提出了运用实物期权进行决策的一般步骤，并通过案例进行决策分析， 同时也指出了实物期权应用的局限性以及资本市场和代理问题对实物期权的影响。 说明了实物期权作为一种思想对我国的项目投资决策思路的打开具有重要的意义， 它弥补了传统投资决策工具的不足，有助于发掘有价值的项目和建立现代企业制度， 丰富和提高了我国投资经营管理的理论水平。但是由于实物期权有着不同于金融期 权的特点，实际上比金融期权更加复杂，针对这个问题本文提出了运用实物期权进 行决策的一般步骤，并通过敏感性分析找出决策者需要关注的重点因素，为我国运 用实物期权进行投资决策提供了一个思路。但是由于笔者数学水平有限，本文提出 的应用实物期权进行投资决策的一般步骤，虽然考虑了内外环境对投资决策的影响， 并且容易理解，而且分步骤分析体也充分体现了期权的灵活性思想，对投资决策具 有很强的指导意义，但是仍然没有考虑期权之间的相互影响，为了说明问题，对一 些比较复杂的问题都进行了简化处理。因此要想使得实物期权作为一种主流的投资 决策指标，还需要相关人员深入的理解其原理和计算过程。 总之，实物期权作为一种公司理财的方法，考虑了灵活性的价值，改变了以前 的不确定性就等同于风险的看法，提出了不确定性创造价值的新论点，可以运用到 企业的战略、资本预算，兼并与收购等众多领域，对企业一般的决策和行业结构调 整都具有重要的意义，然而他和其他任何一种方法一样有它的假设前提和条件限制， 正如以上篇幅所述我们应该根据不同的情况考虑是否用实物期权以及用什么样的期 权来模拟；并且在投资决策中大多涉及复合期权，各个期权的相互作用，使结果难 以确定。 作为工具，实物期权的价值计算需要一定的基础条件。当我们具备这些条件时， 实物期权理论可以出色地确定出那些战略性投资的真正价值；当我们暂时不具备条 件时，我们不要被那些令人眼花缭乱的数学公式和图形所迷惑，重要的是洞察它们 41 背后那些充满智慧的思想，学习那些分析和解决问题的思路，实物期权理论具有普 遍的指导意义，可以说只要存在未来的不确定性，我们就可以人为的构造实物期权 来分析。 此外，有关项目中各个期权之间的相互影响，有关影响期权价值的各个因素的 确定方法、有关博弈期权及实物期权应用的实证性分析等都是需要进一步研究的课 题。 42 致致 谢谢 三年的研究生生活即将结束，这三年来我得到了导师陈君宁教授的悉心指导， 他不仅为我们授业解惑，而且更重要的是，他渊博的学识、开阔的视野、敏锐的思 维给了我深深的启迪；他高尚的品德、严谨的治学态度、一丝不苟的工作作风、宽 厚豁达的为人始终在影响和教育着我，这都将成为我一生弥足珍贵的财富。至此论 文脱稿之际，特向他表示深深的感谢和崇高的敬意。 其次我要感谢华中科技大学管理学院给我提供了一个学习的平台，感谢财务金 融系的全体老师在学术、做人和工作方面给予我的启迪，在此要特别感谢龚朴老师， 他讲授的金融分析及应用课程使我受益良多，为本文的写作奠定了坚实的理论基础。 再者我要感谢实验室的庞卫宏、胡远、吴涛、罗靓、刘露，他们不但创造了一 个良好的学习氛围，而且在生活中给予了我许多热情的帮助和真诚的鼓励，使得我 在安静的环境和勤奋互助的学风中得以顺利完成各项任务。 我还要感谢我的好朋友周颉、何晋洁、马倩、胡明珠、张华、赵慧等给予我生 活上的关心、帮助和勉励，是他们使得我三年的研究生生活如此丰富多彩，同窗之 谊将使我终生难忘。同时要感谢我的好朋友干江洪，他特别为本文的计算部分编写 了程序，并在本文制表方面所给予了慷慨帮助和无私指导，是他的帮助是我得以更 快更准确地完成了计算部分。 最后，我要深深感谢我的父母，感谢他们一直以来给予我的默默无闻的支持、 伟大无私的包容以及绵绵无尽的爱，没有他们就没有我的今天。 我一定会努力走好以后的路，报答所有曾经关心、支持、帮助过我的家人和朋 友。 许月丽 2006年4月于华中科技大学 43 参考文献参考文献 1 dixit，ak ，pindyck，rsinvestment under uncertaintynew jersey：princeton， 1994，6(3)：212-239 2 copeland，t.，antikarov，vreal optionsa practitioners guidenew york： texere publishing，2001.：159-168 3 trigeorgis，lreal option-managerial flexibility and strategy in resource allocation，mit press，1996：153-185 4 myersdeterminants of corporate borrowingjournal of financial economics， 1977，5(2)：254-277 5 kulatilaka，n ，ltrigeorgis，the general flexibility to switch: real options revisitedinternational journal of finance，1994，2(6)：778-798 6 kester，wctodays options for tomorrows growthharvard business review， 1984，62：153-160 7 kulatilaka，nvaluing the flexibility of manufacturing systemsieee 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