（企业管理专业论文）市场需求不确定性对上市公司投资行为影响的实证研究.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位 论文的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开 发表的作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的 法律责任由本人承担。 学位论文作者签名： 年y 月7 泸 摘要 摘要 随着市场环境愈趋复杂，市场需求不确定越来越成为企业投资决策考虑的 关键因素。中国国内对市场需求不确定性研究甚少，企业做投资决策时也很少 采用不确定性条件下的投资模型。鉴于此，本研究期望利用中国上市公司的样 本丰富市场需求不确定性与投资行为的研究，并对企业实际投资提供一些借鉴。 本研究做了如下工作。首先，回顾了市场需求不确定性与企业投资相关的 文献；其次，探讨了市场需求不确定性的来源、分类和中国企业面临的市场需 求不确定性的主要方面；再次，实证分析中，第一部分采用季度主营业务收入 增长标准差度量市场需求不确定性，对3 7 3 家制造业上市公司进行描述性分析； 第二部分，首先进行了相关分析，其次应用s t a t a 软件使用面板数据固定效应 回归，深入探讨企业规模、负债水平、盈利水平和成长水平等因素影响下的国 有和非国有制造业上市公司的市场需求不确定性投资行为的关系。 本研究结论如下：首先，相关性分析表明，中国制造业公司的市场需求不 确定性与投资呈负相关，但在国有和非国有企业中不一致；其次，面板数据回 归表明：( 1 ) 总体上，中国制造业公司的市场需求不确定性与投资呈正相关， 国有制造业企业的市场需求不确定性与投资呈正相关，非国有制造业企业的市 场需求不确定性与投资没有相关性；( 2 ) 企业规模越大，市场需求不确定性对 投资的影响越大；资产负债率越大，市场需求不确定性与企业投资的正相关关 系越敏感；当前成长水平越高，市场需求不确定性与投资之间的正相关关系越 敏感；( 3 ) 净资产收益率没有影响市场需求不确定性与投资的关系；销售净利 润率对国有制造业企业的市场需求不确定性与投资的关系没有影响，对非国有 制造业企业来说，销售净利率越大，正相关关系越敏感，但影响极小：最后， 论文提到本研究与国外大多数研究结果有差异的原因在于中国实际情况与理论 模型推导的严格假设相差甚远等原因。论文最后一章给出了相应的政策建议。 本研究在研究内容、研究方法和研究结论上均有一定的创新，并在理论和 实证研究上丰富投资不确定性关系的研究，也将对企业实践起到一些借鉴作 用。 关键词：市场需求不确定性投资行为赢利性资产负债率成长性 a b s t r a c t a b s t r ac t w i t hm a r k e te n v i r o n m e n tm o r ea n dm o r ec o m p l i c a t e d ，m a r k e td e m a n d u n c e r t a i n t yi sg r a d u a l l yb e c o m i n gak e yf a c t o rt h a ti st ob ec o n s i d e r e dw h e n c o r p o r a t i o nm a k e si n v e s t m e n td e c i s i o n r e s e a r c ho nd e m a n du n c e r t a i n t yi s r a r ei nc h i n a ，a n dt h em o d e lo fi n v e s t m e n tu n d e ru n c e r t a i n t yi sa l s o r a r e l y u s e di nm a k i n gc o r p o r a t ei n v e s t m e n td e c i s i o n h e n c e ，i nt h i sp a p e ri h o p et o u s ec h i n e s ep u b l i cc o r p o r a t ed a t at oe n r i c hr e s e a r c ho nt h ef i e l do f u n c e r t a i n t y a n dc o r p o r a t ei n v e s t m e n t ，a n dg i v es o m er e f e r e n c e sf o ra c t u a li n v e s t m e n t t h i sp a p e rd o e st h ef o l l o w i n gw o r k f i r s t ，i tr e v i e w sr e s e a r c h e so n r e l a t i o n s h i p b e t w e e nu n c e r t a i n t ya n di n v e s t m e n t ；s e c o n d ，i te x p l o r e st h es o u r c e ，s o r t so fm a r k e t d e m a n du n c e r t a i n t ya n dm a i na s p e c t so fd e m a n du n c e r t a i n t yf a c i n gb yc h i n e s e m a n u f a c t u r i n gf i r m s ；t h i r d ，i nt h ef i r s tp a r to fe m p i r i c a la n a l y s i s ，b yu s i n gt h eq u a r t e r r e v e n u e sg r o w t hr a t i ov o l a t i l i t yt om e a s u r em a r k e td e m a n du n c e r t a i n t y , t h ep a p e r d o e sd e s c r i p t i v ea n a l y s i so f37 3m a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e s i nt h es e c o n dp a r t o fe m p i r i c a l a n a l y s i s ，i tf i r s t l yd o e st h ec o r r e l a t i o na n a l y s i s ，s e c o n d l yd e e p l y e x p l o r e st h ei n v e s t m e n tb e h a v i o ro fm a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e sf a c i n gd e m a n d u n c e r t a i n t yu n d e rt h ee f f e c to fc o m p a n ys i z e ，d e b tr a t i o ，p r o f i t a b i l i t ya n dg r o w t hr a t e ， b yf i x e de f f e c tr e g r e s s i o no fp a n e ld a t ai nt h eh e l po fs t a t a t h ec o n c l u s i o nc o n t a i n s ：f i r s t a r e rc o r r e l a t i o na n a l y s i sif i n dt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nd e m a n du n c e r t a i n t ya n di n v e s t m e n to f m a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e s i sn e g a t i v e , b u ti ti sd i f f e r e n ti ns t a t e - o w n e da n dn o n s t a t e o w n e dc o m p a n i e s ；s e c o n d ，a f t e rp a n e l d a t aa n a l y s i sid i s c o v e r ：( 1 ) i nt o t a l ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd e m a n du n c e r t a i n t y a n di n v e s t m e n ti sp o s i t i v e ，t h er e l a t i o n s h i pi ns t a t e o w n e dc o m p a n i e si sp o s i t i v e w e f i n dn or e l a t i o n s h i pi nn o n s t a t e o w n e dc o m p a n i e s ；( 2 ) t h el a r g e rt h es i z ei s ，t h e g r e a t e rt h ee f f e c td e m a n du n c e r t a i n t yh a so nc o r p o r a t eb e h a v i o r ；t h el a r g e rt h e a s s e t l i a b i l i t yr a t i oi s ，t h em o r es e n s i t i v et h ep o s i t i v et h er e l a t i o n s h i pi s ；t h eh i g h e r t h el e v e lo fc u r r e n tg r o w t hi s ，t h em o r es e n s i t i v et h ep o s i t i v et h er e l a t i o n s h i pi s ( 3 ) a b s t r a c t r c n l r l lo ne q u i t yh a sn oe f f e c to nt h er e l a t i o n s h i p ；f o rs t a t e - o w n e dm a n u f a c t u r i n g c o m p a n i e s ，p r o f i tm a r g i nh a sn oe f f e c to nt h er e l a t i o n s h i p ，b u tf o rn o n s t a t e - o w n e d m a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e s ，t h eh i g h e rt h ep r o f i tm a r g i ni s ，t h em o r es e n s i t i v et h e p o s i t i v et h er e l a t i o n s h i pi s ，h o w e v e r , t h es m a l l e rt h ee f f e c ti s i nt h ee n d ，t h ep a p e r m e n t i o n sr e a s o n sw h yt h e r ei sd i s c r e p a n c yb e t w e e nt h i sr e s e a r c ha n dm o s to v e r s e a r e s e a r c hr e s u l t s i ti sb e c a u s ec h i n ar e a l i t yi sg r e a t l yd i f f e r e n tf r o mt h eh y p n o s i st h a t i ss t r i c t l yd e r i v e df r o mt h e o r e t i c a lm o d e l t h e r e f o r e ，t h i sp a p e rg i v e sa p p r o p r i a t e p o l i c yp r o p o s a l t h e r ei si n n o v a t i o ni nr e s e a r c hc o n t e n t ，m e t h o da n dr e s u l t si nt h i sp a p e r i t e n r i c h e st h er e s e a r c ho nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nd e m a n du n c e r t a i n t ya n di n v e s t m e n t a n dg i v e ss o m er e f e r e n c e sf o rb u s i n e s sp r a c t i c e k e yw o r d s ：m a r k e td e m a n du n c e r t a i n t y i n v e s t m e n tb e h a v i o r p r o f i t a b i l i t y d e b tr a t i og r o w t hr a t e i i i 目录 目录 第一章导论1 第一节研究背景、研究的内容和概念界定1 一、研究的背景1 二、研究的内容3 三、相关概念界定4 第二节本研究的意义、创新和不足6 一、本研究的意义6 二、本研究的创新7 三、本研究的不足8 第三节本论文研究方法、研究框架和章节安排9 一、论文研究方法9 二、本研究的研究框架1 0 三、本研究的章节安排。1 2 第二章相关文献回顾1 4 第一节传统企业投资理论1 4 一、新古典综合派以前的投资理论1 4 二、2 0 世纪7 0 年代开始的投资理论1 6 第二节市场需求不确定条件下的企业投资模型回顾1 7 一、模型数学基础1 8 二、最优投资模型基本假设1 8 三、最优投资模型推导结果2 0 第三节市场需求不确定性与企业投资关系的实证研究回顾2 0 一、不确定性与企业投资关系的实证研究2 1 二、市场需求不确定性与企业投资关系的实证研究2 2 i v 目录 三、其他因素影响下的投资行为实证研究2 4 第三章市场需求不确定性的根源分析2 7 第一节市场需求和有效需求2 7 一、市场需求概念2 7 二、有效需求2 8 第二节市场需求不确定性的根源和种类2 9 一、市场需求不确定性的根源2 9 二、市场需求不确定性的分类3 l 第三节中国制造业公司的市场需求不确定性的主要方面3 5 一、外生不确定性方面3 5 二、内生不确定性方面3 7 第四章实证模型与样本3 9 第一节实证研究假设、研究步骤和实证模型3 9 一、实证研究假设的提出3 9 二、实证研究方法和步骤4 1 三、实证研究模型4 1 第二节相关变量的度量方法4 3 一、回归变量的度量4 3 二、交叉项因素的变量度量4 5 第三节样本选取和样本来源及统计4 5 一、样本选取标准4 6 二、样本数据来源4 6 三、样本公司分布统计4 7 第四节样本描述性统计4 7 一、按年份的描述性统计结果4 7 二、按公司所有权性质的描述性统计结果4 8 第五章实证结果及其分析5 3 v 目录 第节相关性分析5 3 一、市场需求不确定性与投资相关性分析5 3 二、市场需求不确定性与交叉项因素相关性分析5 3 三、投资行为与交叉项因素相关性分析5 4 第二节面板数据回归分析5 5 一、不考虑交叉项因素的回归结果5 5 二、考虑交叉项影响的回归结果5 6 第三节实证结果总结和评析6 1 一、描述性统计总结6 l 二、相关性分析总结6 2 三、面板数据模型同归总结6 2 四、结果简单评析6 3 第六章总结、展望和政策建议6 6 第一节全文总结6 6 第二节研究展望6 8 第三节政策建议7 1 参考文献7 4 附录7 8 致谢8 4 个人简历8 5 v i 图目录 图目录 图1 1 论文研究框架1 l 图4 1 全样本各指标均值年变化趋势5 1 图4 2 国有企业投资与不确定性2 0 0 4 - 2 0 0 7 年趋势图5 2 图4 3 非国有企业投资与不确定性2 0 0 4 - 2 0 0 7 年趋势图5 2 图a 1 不考虑泊松分布的投资不确定性关系7 0 图a 2 考虑泊松分布的投资不确定性关系8 0 表目录 表目录 表3 1 按照范围分类的市场需求不确定性3 2 表3 2 市场需求不确定性的层次分类以及企业投资方案评价3 5 表4 1 样本公司行业分布4 7 表4 2 样本公司描述性统计结果5 0 表4 3 国有企业和非国有企业2 0 0 4 2 0 0 7 年相关指标均值比较5 l 表5 1 市场需求不确定性与企业投资的相关性表5 3 表5 2 市场需求不确定性与交叉项因素相关性分析表5 4 表5 3 投资行为与交叉项因素相关性分析表5 5 表5 4 不考虑交叉项的托宾q 模型回归结果5 6 表5 5 不考虑交叉项的销售加速模型回归结果5 6 表5 6 考虑规模因素的托宾q 模型回归结果5 7 表5 7 考虑规模冈素的销售加速模型回归结果5 7 表5 8 考虑净资产收益率的托宾q 模型回归结果5 8 表5 9 考虑净资产收益率的销售加速模型回归结果5 8 表5 1 0 考虑销售净利率下的托宾q 模型回归结果5 9 表5 1 1 考虑销售净利率的销售加速模型回归结果5 9 表5 1 2 考虑负债水平下的托宾q 模型回归结果6 0 表5 1 3 考虑负债水平的销售加速模型同归结果6 0 表5 1 4 考虑总资产增长率的托宾q 模型同归结果6 1 表5 1 5 考虑总资产增长率的销售加速模型回归结果6 l 表b 1 总资产收益率交叉项的托宾q 模型回归结果8 l 表b 2 总资产收益率交叉项的销售加速模型回归结果8 1 表c 1 净资产成长水平交叉项托宾q 模型回归结果8 2 表c 2 净资产成长水平交叉项销售加速模型回归结果8 2 v i i i 第一章导论 第一章导论 投资是企业价值提升的唯一途径，是企业投资决策例行做出的、最重要的 三大财务决策之一。投资一直受到学者的青睐力在于：一方面，投资涉及资金 的筹集问题，即投资资金的来源问题；另一方面，投资涉及资金的配置效率问 题，即筹集的资金如何有效利用。现实中企业做出这种决策时所面临的经营环 境以及项目的未来价值是不确定的。因此，与其他其它两大财务决策融资 决策和股利政策决策相比，投资决策更加成为现代财务研究的热点和难点。笔 者对不确定性条件下的投资行为很感兴趣，希望本研究能对企业投资决策提供 一些借鉴。本章将介绍本论文的研究背景、研究的问题、研究的框架和创新点 等，并界定论文的关键概念。 第一节研究背景、研究的内容和概念界定 本节将首先介绍论文研究的背景，然后提出论文研究的问题，最后对本文 的概念进行界定。 一、研究的背景 本论文研究主要基于四个方面的背景条件： 首先，企业投资对国家经济发展起着重要的作用，然而中国企业在进行投 资项目的选择和评价时多采用传统的投资项目评价方法，甚至是主观判断等方 法。 如何准确评估项目的投资价值，成为当今学者和企业研究的重要课题。投 资决策正确与否就显得十分重要，评价项目的投资策略成为重要的议题。中国 企业在进行投资项目选择和评价时，一般都采用传统的方法。齐寅峰，李胜楠， 黄福广等( 2 0 0 5 ) 【l 】在“中国企业投资决策方法选择的调查研究”中发现，中 国企业最常用的投资决策方法是回收期法，其次是内部回报率法和净现值法， 【i 】齐寅峰。李胜楠，黄福广等我国企业投资决策方法选择的调查研究【j 】管理学报，2 0 0 5 年第2 期，第 9 4 1 1 4 页。 l 第一章导论 主观判断仍然占很大的比重；而非上市公司更倾向于使用主观判断法。这说明 中国企业在进行投资项目评价时，多采用传统的投资项目评价方法或者主观判 断法。这将严重影响中国企业投资项目的成功率，影响企业的竞争力。 其次，西方学者的研究表明了传统的投资项目评价方法在关于不确定性条 件下的投资评价的缺陷，然而中国国内极少研究不确定性条件下的投资模型， 在实证研究方面也非常少。 西方学者的研究表明：传统的投资模型没有考虑到大多数投资决策面临未 来收益和成本的内在不确定性，也没有考虑到投资者能够控制投资的时间安排， 等待有助于减少投资不确定性的有关信息，甚至没有考虑到大多数投资决策具 有部分或整体的不可逆性。因此自2 0 世纪6 0 年代末开始，西方学者对不确定 性条件下的投资模型进行了大量的研究。o i ( 1 9 6 1 ) 【、a r r o w ( 1 9 6 8 ) 【2 j 、l e l a n d ( 1 9 7 2 ) 【3 】等均进行了早期的不确定性与投资的研究。1 9 8 6 年，m c d o n a l d 和 s i e g e l 首次将金融期权定价技术应用于实物投资分析中，建立了投资期权价值 的计算公式，得到了明确的投资规贝, u t 4 j 。d i x i t 和p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 【5 j 通过比较 m c d o n a l d s i e g e l 的投资规则与新古典投资规则发现，新古典投资规则投资临界 值比由m c d o n a l d s i e g e l 模型得到的投资临界值低。随后关于不确定性与投资的 理论研究与实证检验大量涌现，极大丰富了投资理论。然而中国国内学者在这 一方面的研究极少。本研究认为，尽管中国国内对这一方面的研究极少有其客 观原因，如数据收集较难等，但也有重视不够等原因。 再者，目前国外关于不确定条件下的投资行为的研究较多，国内对投资行 为的实证研究也较多。尽管国外关于市场需求不确定性的理论模型研究较为丰 富，但较少关注市场需求不确定条件下的投资行为的实证检验；中国国内对这 一方面的研究较少，本论文所能找到的中国关于市场需求不确定的研究仅有两 篇，而且均为理论模型，没有实证检验。 最后，最近几年关于企业投资行为的研究表明，企业的投资行为不仅仅受 o i ，wy t l i l e d e s i r a b i l i t y o f p r i c e s t a b i l i z a t i o n u n d e r p u r e c o m p e t i t i o n j e c o n o m e t r i c ，1 9 6 1 ，v 0 1 2 9 ：5 8 - 6 4 【2 j a r r o w , kj o p t i m a lc a p i t a lp o l i c yw i t hi r r e v e r s i b l ei n v e s t m e n t i nv a l u e ，c a p i t a la n dg r o w t h ，p a p e r si nh o n o r o fs i rj o h nh i c k s ，j n w o l f e ( e d ) e d i n b u r g hu n i v e r s i t yp r e s s ，19 6 8 1 3 1l e l a n dh e t h e o r yo f t h ef i r mf a c i n gu n c e r t a i nd e m a n d a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 1 9 7 2 ，v 0 1 6 2 f 3 ，) ：2 7 8 2 9 1 引m c d o n a l d r a n d d r s i e g e l t h e v a l u e o f w a i t i n g t o i n v e s t q u a r t e r l y j o u r n a l o f e c o n o m i c s ，1 9 8 6 ，v o l l 0 1 ( 4 ) ：7 0 7 7 2 7 1 5 1 迪克希特，平迪克( d i x i t , p i n d y c k ) 不确定条件下的投资( 朱勇，黄立虎译) 北京：中国人民人学 出版社，2 0 0 2 ，第5 5 7 7 ，1 3 1 1 3 8 页。 2 第一章导论 融资约束、不确定性等因素的影响，理论分析和实证检验表明企业的一些基本 面的特征如股东性质、企业赢利性、规模、成长性等也会对了企业的投资行为 产生影响。最近的研究成果甚至对被广泛接受的观点不确定性与投资呈负 相关关系产生了一定的挑战。如l e n s i n k ，v a ns t e e n 和s t e r k e n ( 2 0 0 9 ) j 发现 不确定性对小公司的投资成正相关，对大公司呈负相关；岳续华( 2 0 0 8 ) 【2 j 发 现了企业负债与投资规模之间呈现显著的负相关关系。目前理论界很少结合这 些最新成果来综合考虑企业的不确定性投资关系。 二、研究的内容 基于以上研究背景，本论文将研究市场需求不确定性对投资的影响，并采 用中国沪深上市的制造业面板数据来进行分析。概括说，本论文包含如下研究 内容。 第一，总体上看，市场需求不确定性到底如何影响上市公司投资行为? 国 外研究中，k a z u o 和k a z u y u k i ( 2 0 0 0 ) 【3 】以销售收入标准差对此研究表明市场 需求确实抑制了投资，但该研究没有考虑融资约束的影响。中国相关文献研究 表明，中国的资本市场尚未达到弱有效( 沈根祥，2 0 0 7 t 4 】) 等，或者已经达到 十分低的弱有效( 史金凤，2 0 0 7 t 5 j ) ，这与m c d o n a l d 和s i e g e l ( 1 9 8 6 ) 、d i x i t 和 p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 等的不确定条件下的最优化模型的假设相背离。在这种市场条 件下，企业投资行为是否与理论模型预测的结果一样? 第二，若考虑企业控股股东的性质的影响，市场需求不确定性投资的关系 在不同的控股股东性质下是否一致? 中国上市公司的控股股东大部分具有国有 背景，由于国有企业所有权缺位等容易形成内部人控制，导致的代理问题非常 严重，从而使得投资非效率特别是投资过度严重( 潘敏，2 0 0 2 ；周红霞、欧阳 凌，2 0 0 4 ；安灵、刘星、白艺听，2 0 0 8 等) 这些都与m c d o n a l d 和s i e g e l ( 1 9 8 6 ) 、 d i x i t 和p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 等投资模型的假设严重背离。在这样的环境下，市场 需求不确定性投资关系怎么样，需要进一步的研究。 i l1l e n s i n kr sp a u lv a n se l m e r i ss i z ei m p o r t a n tf o r t h ei n v e s t m e n t u n c e r t a i n t yr e l a t i o n s h i p ? ：a ne m p i r i c a l a n a l y s e sf o rd u t c hf i n n s u n i v e r s i t yo f g r o n i n g e n ：r e s e a r c hi n s t i t u t es o m ，2 0 0 9 【2 】岳续华成长性高低对企业负债o j 投资行为的影响研究 j 】财经论从，2 0 0 8 年第2 期，5 9 - 6 4 。 1 3 1k a z u o o sk a z u y u k i u n c e r t a i n t ya n di n v e s t m e n t ：s o m ee v i d e n c ef r o mt h ep a n e ld a t ao f j a p 锄e s e m a n u f a c t u r i n g f i r m s j t h e j a p a n e s e e c o n o m i c r e v i e w 2 0 0 2 。v 0 1 5 1 ：1 7 0 - 1 9 2 4 1 沈根祥限价委托执行时间分布与市场有效r l ：榆验 j 】经济经纬，2 0 0 7 年第3 期，第1 3 5 1 3 7 页。 1 5 1 史金凤我国资本市场有效性检验的理论方法和实证分析：【硕上学位论文】太原：山西大学，2 0 0 7 。 3 第一章导论 第三，若考虑公司的规模，中国制造业上市公司在市场需求不确定性条件 下投资行为到底怎样? 由于大公司与小公司在融资、治理结构等方面存在一定 差异，受舆论和政府监督状况也不一样，这样的条件下面对市场需求不确定性， 其投资行为可能不一致。l e n s i n k ，v a ns t e e n 和s t e r k e n ( 2 0 0 9 ) 研究发现，不 确定性对小公司的投资成正相关，对大公司呈负相关。中国国内在这方面还没 有相关的实证研究。本研究将探讨规模对市场需求不确定性投资关系的影响。 第四，若考虑公司的不同的赢利水平，市场需求不确定性投资的关系如 何? 传统的观点是利润作为企业过去的经营水平的体现，不应影响企业为未来 利润获取所进行的投资行为。但实际中，u n g e r n s t e r n b e r y ( 1 9 8 0 ) 【lj 、敖宏( 2 0 0 6 ) 【2 1 、崔伟等( 2 0 0 8 ) 【3 】等研究均表明企业的投资行为受其盈利水平的影响。本论 文将考虑盈利水平大小对市场需求不确定性投资关系的影响。 第五，研究公司不同的负债水平下的市场需求不确定性投资关系。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 【4 】表明由于代理问题，企业可能存在过度投资，j e n s e r l ( 1 9 8 6 ) 【5 】也指出负债可以减少这种代理问题。崔丽( 2 0 0 7 ) 【6 】的研究也表明中国企业的 负债能一定程度上减少过度投资。本研究将探讨在不同的负债水平对市场需求 不确定性投资关系的影响。 第六，研究不同的成长性水平下市场需求不确定性投资关系是否一致。理 论研究表明不同成长性的公司，其信息不对称程度不同。相对于低成长性的公 司来说，高成长性的公司信息不对称程度越高，这样由此产生的资产替代行为 ( 过度投资) 也不一致。因此结合不同的成长性水平下的市场需求不确定投资 关系值得进一步研究。 三、相关概念界定 接下来将对本论文的一些相关概念的界定，包括投资、不确定性和现金流。 1 1u n g e r n s t e r n b e r y , v o n t t h ec u w 朗tp r o f i t sa n dh v 嚣协1 tb e h a v i o r j t h eb e l l j o u r n a lo f e c o n o m i c s ，l9 8 0 ，v 0 1 il ：7 4 5 - 7 4 8 1 2 3 敖宏我国卜市公司财务困境下的投资行为研究：【硕士学位论文】杭州，浙江大学，2 0 0 6 。 1 3 】崔伟，何峰会计信息质量j 公- j 投资行为【j 】财会通讯，2 0 0 8 第6 期，第3 9 4 2 页。 4 1j 肌s e nm c ，、mh m e c k l i n g t h e o r yo f t h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a a g e n c yc o s t s ，a n do w n e r s h i p s t r u c t u r e j 1 0 u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，19 7 6 ，v 0 1 3 ：3 0 5 - 3 6 0 j e n s e nm c ，a g e n c yc o s t so ff r e ec a s hf l o w s ，c o r p o r a t ef i n a n c e ，a n dt a k e o v e r s j a m e r i c a ne c o n o m i c r e v i e ，l9 8 6 ，v b l 7 6 ：3 2 3 3 2 9 1 6 崔酒负债融资对投资行为影响的实证研究：【硕士学位论文】济南，山东大学，2 0 0 7 。 4 第一章导论 ( 一) 投资的概念界定 按照投资范围的不同，投资分为广义的投资和狭义的投资。广义的投资包 括债权性投资、权益性投资、房地产投资、期货投资、固定资产投资等。狭义 的投资仅包括权益性投资、债权性投资。中国的公司会计准则投资【l j 中仅 指狭义的投资，即“公司为通过分配来增加财富，或为谋求其他利益而将资产 让渡给其他单位所获得的另一项资产 。 按照投资对象的不同，投资可以分为实物投资和金融投资。实物投资是指 投资于具有实物形态的资产，如房地产、机器设备、厂房、黄金、文物古玩、 珠宝玉石等。一般来说，实物资产价值稳定，投资收益也不低。金融投资则是 指投资于货币价值形态表示的金融领域的资产，如定期存款、股票、债券、基 金、外汇等。 本文所指的投资主要是狭义的投资，即公司为了获得收益而增加的资产包 括固定资产、无形资产及其他长期资产。 ( 二) 不确定性的概念界定 在界定不确定性时，第一位对不确定性进行严格定义的经济学家是奈特【2 】。 他在其名著风险、不确定性和利润中对不确定性作了经典定义：“在任何一 瞬间个人能够创造的那些可被意识到的可能状态之数量 ，并将无充分把握的未 来事件区分为风险和不确定性。 奈特主要从宏观角度对不确定性作了详细的阐述。本文所指的不确定性主 要是公司投资项目价值的波动性以及未来收益( 从而未来融资) 的波动性。具 体来说，公司的不确定性分为三类：市场不确定性、行业不确定性和公司本身 的不确定性。本论文所采用的不确定性指的是公司层面的不确定性，或者说单 个公司的不确定性。 ( 三) 现金流的概念界定 本文的现金流是指经营活动现金净流量，而不是国外研究经常所用的公司 净利润、固定资产折旧和递延税款的总和，主要是基于以下几点考虑： 1 现金流量的确认以收付实现制为计量基础，而净利润确认以权责发生制 为计量基础。公司在一段时期内的可用资金并不是指它有多少应得收入，而是 f l 】新会计准则网：w w w x i n k u a i j i z h u n z e c n f 2 ) 富兰克奈特( f 啪kh g r i g h t ) 风险、不确定性和利润( 田曦，译) 北京：中国人民大学出版社，2 0 0 5 。 5 第一章导论 指它实际收到多少现金。另外，由于中国有关财务会计制度不是很完善，制度 的执行存在很多客观障碍，缺乏诚信观念的上市公司可能会进行财务造假，造 成利润不真实。而现金流量表的编制以收付实现制为准则，基本上可以杜绝上 市公司的造假行为。 2 由于公司管理层出于自身利益的考虑，公司的固定资产折旧方法、存货 计价方法等会计方法表现出一定的灵活性，这使得公司利润有很大的可调整性， 不同公司的利润指标缺乏可比性，而公司的现金流量基本上对会计方法不敏感。 3 选择公司的经营活动现金净流量而没有选择所有活动产生的现金净流 量总额，是因为处于正常经营状态的制造业公司，其经营活动产生的现金流量， 相对于投资活动和筹资活动，应该保持比较稳定的趋势，将是公司进行投资决 策的重要依据。 第二节本研究的意义、创新和不足 本论文在市场需求不确定性与投资行为的关系进行了进入的理论和实证研 究，具有一定的研究意义和几个方面的创新，但也存在一定的不足。接下来是 本论文研究的意义、创新和不足。 一、本研究的意义 本研究认为，本论文在理论和实务上具有积极的意义，主要体现在： ( 一) 丰富了不确定性与企业投资理论的实证检验 首先，丰富了不确定性与投资关系的实证检验。西方学者在不确定性投资 关系模型的理论和实证方面进行了大量的研究，也得到了丰硕的成果。而中国 学者在这一方面利用中国的样本数据进行研究的成果非常少。本论文在这一方 面的探索将丰富该领域的实证分析；其次，本论文的研究结果与大量不确定性 投资关系研究的文献有一定的差异，这也能在一定程度上给后来的研究以启示； 再次，本论文的研究考虑了最近几年实证研究的结果，得出的结果可能会更有 说服性。最近的实证研究表明：负债率、企业规模、成长性、赢利性等因素也 会影响公司的投资行为。 6 第一章导论 ( 二) 本论文将给业界实践带来一定的借鉴 前面齐寅峰，李胜楠，黄福广等( 2 0 0 5 ) 的研究表明：中国企业在进行投 资项目评价时，多采用传统的评价方法或者主观判断法。主观判断的评价方法 科学性不强，且极大依赖于评价人员的经验和能力，这种方法当然不能长期采 用；西方学者研究也表明，传统的项目评价方法由于没有考虑不确定性、等待 投资的期权价值和投资的可逆性等，使得在进行投资项目评价时存在缺陷。本 研究将给业界实践带来一定的借鉴，提出的相关政策建议也将给监管层和公司 带来一定的借鉴。 二、本研究的创新 本论文关于市场需求不确定性与公司投资方面的研究的创新主要体现在： ( 一) 在研究内容方面 首先，本研究在前人研究的基础上，从市场需求不确定性入手探讨了不确 定性与公司投资行为的关系。国外有少数几篇从市场需求不确定性方面入手探 讨了不确定性投资关系，但基本基于问卷调查的方式来进行不确定性的度量， 或者没有考虑融资约束等因素的影响，如k a z u o 和k a z u y u l d ( 2 0 0 0 ) 【l 】、h o n g 和e l m e r ( 2 0 0 7 ) 【2 】。其次，本论文将在考虑融资约束、负债、公司规模等因素 下利用上市公司的财务报表面板数据进行研究。最新的研究表明公司投资行为 还受到公司规模、负债率等因素的影响，本研究将在考虑这些因素下的不确定 性投资关系。 ( 二) 在研究方法方面 首先，通过选用季度销售收入增长的标准差换算成年标准差来度量不确定 性、并采用公司的面板数据来研究，为创新点之一。国外在市场需求不确定性 投资关系的研究基本采用问卷调查( 如：c a t h e r i n e 和v e r m e u l a n ，2 0 0 4 3 】) 或者 使用年增长的标准差( 如k a z u o 和k a z u y u k i ，2 0 0 0 4 ) ，并大多使用宏观数据进 川k a z u o0 k k a z u