（企业管理专业论文）有限合伙制下风险投资机构的激励约束机制研究.pdf

摘要 摘要 在国外的风险投资业，有限合伙制以其良好的激励约束机制成为风险投资机 构组织制度的主流。本文的主要内容是利用企业契约理论分析风险投资机构的激 励约束问题，然后进一步分析有限合伙制缓解风险投资机构激励约束问题的机制。 首先，介绍了本文研究的背景，以及本文的主要内容和研究方法。其次，本文对 风险投资的概念、主体、流程毗及特征进行概括性介绍。接着，介绍了本文的理 论基础，企业契约理论的两个方面的内容：产权理论和委托代理理论。在此基础 上，风险投资机构的激励约束问题的分析框架被建立起来。解决风险投资机构的 激励约束问题，可以从建立内部机制的角度着手，而外部竞争市场也自发地起到 激励约束的作用。接下来文章介绍了有限合伙制的制度结构和有限合伙协议的具 体内容，并详细分析了有限合伙制的产权结构、具体有限合伙协议条款以及外部 风险资本家市场的声誉效应是如何起到激励约束作用的，并且利用数学模型分析 了有限合伙制缓解风险投资家的逆向选择和道德风险两类激励约束问题的原理， 本文采用了实证研究和规范研究相结合的研究方法，目的是在理论指导下深 刻分析有限合伙制的机制规律，并浮现到现实中来寻找实证支撑。在研究过程中， 本文引用了大量详实的数据，并且引用、建立了数学模型来说明或分析问题。 关键词：风险投资机构有限合伙制激励约束机制 a b s t r a c t a b s t r a c t i no v e r s e av e n t u r ec a p i t a lj n d u s t r y , l i m i t e dp a r t n e r s h i pi sam a i n s t r e a mo r g a n i z a t i o n a ls y s t e m a m o n g v e n t u r ec a p i t a lf i r m sb e c a u s eo fi t sg o o de f f e c to fi n c e n t i v ea n dr e s t r i c t i o nm e c h a n i s m t h i st h e s i sa p p l i e st h ec o n t r a c tt h e o r yo fe n t e r p r i s et oad e t a i l e da n a l y s i so ft h ei n c e n t i v e a n dr e s t r i c t i o n p r o b l e ma m o n gt h ev e n t u r ec a p i t a lf i r m s ，a n d t h e ni t p r o p o s e s a n a n a l y s i so fh o wl i m i t e dp a r t n e r s h i pe a s e st h ei n c e n t i v ea n d r e s t r i c t i o np r o b l e ma m o n g t h ev e n t u r e c a p i t a lf i r m s f i r s t l y ，b a c k g r o u n d ，m a i n c o n t e n ta n dt h em e t h o da r e i n t r o d u c e d s e c o n d l y , t h ec o l i c e p t s ，s u b j e c t s ，o p e r a t i n gp r o c e s sa n dc h a r a c t e r s o f v e n t u r ec a p i t a ta r es i m p l yi n t r o d u c e d a n dt h e n a st h et h e o r e t i cb a s eo ft l l i s p a p e r t h e o r yo tp r o p e r t yr i g h t sa n dp r i n c i p a l - a g e n c yt h e o r y ，t w om a i na s p e c t so fc o n t r a c t t h e o r yo fe n t e r p r i s e ，a r ei n t r o d u c e d o nt h eb a s i so ft h o s e ，t h es t u d yf r a m e w o r ko f i n c e n t i v ea n dr e s t r i c t i o n p r o b l e ma m o n g p r o b l e m c a l lb es o l v e df r o m s e t t i n gu p t h ev e n t u r e c a p i t a lf i r m s i sb u i l t u p t h e a ni n t e r i o rm e c h a n i s m ，w h i l et h ee x t e r i o r c o m p e t i n gm a r k e t sm a y h a v eas i c l o n t a n e o u se f f e c to fi n c e n t i v ea n dr e s t r i c t i o n a f t e r t h a t ，t h e s t r u c t u r eo fl i m i t e d p a r t n e r s h i pa n d t h ed e t a i l e dc l a u s e so fp a r t n e r s h i p a g r e e m e n t a r ei n t r o d u c e d ad e t a i l e da n a l y s i so fh o wt h es t r u c t u r eo f p r o p e r t yr i 目血t so f l i m i t e dp a r t n e r s h i p ，t h ec l a u s e so f p a r t n e r s h i pa g r e e m e n ta n dt h er e p u t a t i o ne f f e c to f e x t e r i o rv e n t u r e c a p i t a l i s tm a r k e t h a v ea ni n c e n t i v ea n d r e s t r i c t i n ge f f e c t ，i sp u tf o r w a r d t h e n ，w i t hm a t h e m a t i cm o d e l ，t h i sp a p e ra n a l y s e sh o wt h el i m i t e dp a r t n e r s h i pe a s e s t h e p r o b l e m s o fa d v e r s es e l e c t i o na n dm o r a lh a z a r do fv e n t u r e c a p i t a l i s t i no r d e rt od e e p l ya n a l y z et h er u l eo fl i m i t p a r t n e r s h i pm e c h a n i s m u n d e rt h e o f i e s a n df i n dt h es u p p o r to fi n s t a n c e si n r e a l i t y ，t h i sp a p e re m p l o y sam i x e dm e t h o do f i n s t a n c er e s e a r c ha n d r e g u l a t i o nr e s e a r c h ht h i sp a p e r , al a r g en u m b e ro f d e t a i l e dd a t a a r eu s e da n dm a t h e m a t i cm o d e l sa r er e f e f r e da n ds e tu pt os p e c i f ya n da n a l y z et h e s e p r o b l e m s k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a lf i r m s l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n c e n t i v ea n dr e s t r i c t i o n m e c h a n i s m y s b 3 7 1 7 创新性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果；也不包含为获得西安电子科技大学或 其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做 的任何贡献均己在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 本人签名日期：旦生i 一 关于论文使用授权的说明 本人完全了解西安电子科技大学有关保留和使用学位论文的规定，即：学校 有权保留送交论文的复印件，允许查阅和借阅论文：学校可以公布论文的全部或 部分内容，可以允许采用影印、缩印或其他复制手段保存论文( 保密的论文在解 密后遵守此规定) 本人签名： 导师签 丝 日期：塑兰：，锣 日期：丛! 丝：扩 第一章绪论 第一章绪论 1 1 引言 本文研究的问题是有限合伙组织制度如何缓解风险投资机构的激励约束问 题。该问题的提出是基于以下两个事实背景： 1 发展风险投资是国家经济发展的迫切需要。 发展风险投资已被发达国家的实践证明能有力支持和培育新兴高新技术产 业、加快产业结构调整。在经济全球化的趋势下，高技术产业的发展关系到国内 产业结构的转换，关系到国家竞争力的提高，更关系到2 1 世纪国家的兴衰。它的 成长却是一个漫长而又充满风险的过程，需要不断的资金支持。 改革开放以来，我国的高技术产业取得了长足的进步，同时也面临着诸多问 题。统计数字表明：我国每年仅专利技术就有7 万多项，取得省部级以上科研成 果3 万多项，但专利技术的实施率仅1 0 左右，高技术产业的产值远远低于发达 国家的水平。国家科技部所作的调查显示，在已经转化的成果中，成果转化资金 靠自筹的占5 6 ，8 ，国家科技计划的拨贷款占2 6 8 ，风险投资仅占2 3 。为迎 接知识经济的挑战，解决高技术企业投入主体缺位和资金投入真空问题，就必须 让风险投资机制在我国生根。通过风险投资发展高技术企业，不仅为知识经济提 供创造性知识的资本形态，而且能加速科技成果向生产力的转化，推动高技术企 业由小变大，开辟新的增长点，刺激需求和就业，从而带动整个经济的发展。从 这个意义上说发展风险投资是全球化经济潮流背景下我国金融市场、金融体系适 应产业结构变化趋势的必然结果。 2 中国风险投资发展存在组织制度方面的问题。 从各国实践来看，风险投资机构的组织制度可分为兰种，有限合伙制、信托 基金制和公司制，比较而言，这三种制度中有限合伙制效率最高，信托基金制其 次，公司制最低。实践已经证明有限合伙制能够有效解决风险投资机构的诸多问 题，如双重征税问题、代理成本问题等。 我国风险投资机构在组织形式上多采用公司制。根据中国人民大学风险投资 发展研究中心2 0 0 1 年度对国内7 7 家风险投资机构的调查，只有2 家采取风险投 资基金的形式，2 家属于事业单位企业化管理，其余全部为有限责任公司和股份有 限公司。由于我国现行法律并未规定有限合伙制的企业组织形式，相应的产业 投资基金法尚未出台，有限合伙制在我国的实行存在着许多障碍。 综合这两点可知，中国的风险投资业需要摸索自己发展有限合伙制的道路， 本文希望在这方面做一些有益的探索。 有限合伙制下风险投资机构的激励约束机制研究 1 2 1 主要内容 1 2 本文的主要内容和研究方法 本文的研究内容围绕着风险投资机构的有限合伙制的激励约束机制展开。 第一章绪论，介绍了本文研究的背景，以及本文的主要内容和内容方法。 第二章分析了风险投资活动的基本内容，主要包括风险投资的概念分析、主 体分析、流程分析、特征分析四个方面的内容。 第三章介绍了本文的理论基础，企业契约理论的两个方面的内容：产权理论 和委托代理理论。产权结构问题是解决企业激励约束问题的核心。委托代理理论 又从实证研究和规范研究两个角度阐述了缓解激励约束问题的机制。 第四章，从实证和规范两个角度分析了风险投资的激励约束问题。本章既是 第三章理论内容的延续，又是第五章实际问题分析的框架。首先，确定了风险投 资者与风险投资家之间的委托代理关系，风险投资者是委托人，风险投资家是代 理人，并利用一个模型分析了这种委托代理关系的核心内容就是提出解决激励约 束问题的方案。接下来从实证和规范两个不同的研究方法的角度，分析了激励约 束问题。根据实证代理理论，解决激励约束问题可以从两个方面着手。首先是内 部激励约束机制的设计，其中产权安排是核心，具体来说是剩余索取权和剩余控 制权的安排。其次，是外部环境约束，包括产品市场约束，经理市场约束和资本 市场约束。根据规范代理理论，可以从信息不对称的角度分析两大激励约束问题 逆向选择问题和道德风险问题。 第五章，介绍了有限合伙制的制度结构和有限合伙协议的具体内容，并详细 分析了有限合伙制缓解风险投资机构激励约束问题的机理。根据实证代理理论， 有限合伙制内部机制起到了很强的激励约束作用，文章主要对产权结构、薪酬结 构、有限存续期、分阶段注资和一些约束机制的运作机理进行了分析；外部竞争 市场，主要是风险资本家市场通过有限合伙制起到声誉约束的作用。根据规范代 理理论，建立了有限合伙制缓解逆向选择的信息传递机制模型和信息甄别机制模 型，建立了有限合伙制缓解道德风险的显性契约模型。 最后，得出了本文的结论，有限合伙制通过能很好地缓解风险投资机构的代 理问题。 1 2 2 研究方法 本文主要是研究有限合伙制的微观作用机制。具体方法上，本文采用了实证 研究和规范研究相结合的方法，目的是在理论指导下深刻分析有限合伙制的机制 第一章绪论 规律，并浮现到现实中来寻找实证支撑。在研究过程中，本文引用了大量详实的 数据，并且引用、建立了数学模型来说明或分析问题。 4有限台伙制下风险投资机构的激励约束机制研究 第二章风险投资概述 2 1 风险投资的定义 迄今为止，学术界和实践者从风险投资的特征、流程、功能等多种角度定义 了风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 的概念。最具代表性的几种观点有：美国全美风险 投资协会认为：“风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞 争潜力的企业中的一种权益资本。”欧洲风险投资协会认为，“风险投资是由一 种由专门的投资公司向具有巨大竞争潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市公 司提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为。”美国学者林德认为，投资者进 行下列投资活动时，即以构成风险投资行为：1 ) 创立新事业或挽救、扩充现有的 事业；2 ) 投资于高风险高利润的地方：j ) 进行投资前，需要详细的分析调查工 作；4 ) 使用不同的投资工具于不同的投资活动；5 ) 进行长期投资；6 ) 直接参与 投资事业的经营，为所加入的投资计划提供更多的附加价值；7 ) 力图使资本最大 化，风险投资者的报酬来自于投资事业成功经营后的资本利得。 参考上述专家的观点，我们可对风险投资作如下界定：风险投资是指专门投 资管理机构将不确定多数投资者的不等额出资汇集成一定规模的信托资产，投入 到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业，并通过资本经营和提供增值服 务对受资企业加以培育使之迅速发展和成熟，数年后再通过上市、兼并或其它股 权转让方式撤出投资，实现资本的保值增值与回收，投资收益按出资比例分成的 一种金融投资行为。 2 2 风险投资的主体 无论是哪个阶段的风险投资，一般都包含着三方当事人，分别是风险投资者、 风险投资家和风险企业。风险资本家从投资者手中筹集资金，然后投向经过认真 筛选的风险企业，通过风险企业的运作，资本得到增值，再回流至风险投资家手 中，风险投资家再将收益回馈给投资者，构成一个资金循环。( 如图2 - 1 u j ) 风险投资者( v e n t u r ei n v e s t o r s ) ：是指风险资本的最终所有者，包括养老基金、 捐赠基金、银行持股公司、非金融公司以及富裕的家庭和个人。 风险投资家( v e n t u r ec a p i t a l i s t s ) ：也称为风险资本家，是向风险企业投资的企 业家，他们通过直接的投资来获取利润。他们的投资意向是建立在自己丰富的实 践经验和准确的判断力上的，是经过深思熟虑才得以确定的。 风险企业( v e n t u r eb u s i n e s s ) ：又称“冒险企业”、“高新技术风险企业“，“科 第二章风险投资概述 研开发尖端技术公司”，是寻求并接受风险资本的企业，是技术密集、人才密集、 资金密集、经营管理高效化的从事高新技术产品开发的冒险性科研型企业。 篮” 释右垫盈 纂佥一有限台挟公羽 新风险行q k 公众养老蜒金内独巍台伙 资金控 早期 有限台伙 人组织管理 制建议 中期 人利息 慈善机构 由金融公司 附属机构倚巾问市场私人企业 基金 琊 扩张 一一资本支m 银行控殷公司其它中介 私人权 一一| | l 并 资金 s b i c 益证券 资本结构改变 富裕家庭和个人公开交易的m ：m 目t 保验公司 中嗣人权 投资公碰一一财务阳境 j ；i 要求 所有救改变 一一所有者疆出 投资银行 一一公司收i 旦l 股本 替金融公。d上市公剐 赢接投资 管理层或聿l ：柯 其它投资宥 ( 包括b i i c 附属的f l b i c 和替金 收购 融公司的风险资本的直接投资) 盘融抵押 资佥 特昧情形 私人权益证券 图2 一l 风险投资三位一体的运作 2 3 风险投资的流程 风险投资的基本运作过程是以风险投资机构为中枢，广泛吸收资金，形成风 险资本，选择具有高成长潜力的高新技术企业进行创业投资，同时参与企业的经 营管理，使企业借助专业化的管理及充足的资金迅速发展，在企业发展成熟后， 风险投资公司通过资本市场转让企业的股权并获取高额利润，从而撤出在企业的 投资。具体来说，风险投资流程分为三个阶段( 如图2 - 2 【2 j ) ： 筹资阶段。资金筹集是风险投资过程的起点。在这一阶段，风险资本家凭着 自己的声誉和能力争取养老基金、银行、保险公司、个人等潜在投资者的投资， 并通过与投资者签定合伙契约，组建风险投资公司。这里以风险资本有限合伙公 司作为风险投资企业的典型类型来讨论整个风险投资过程在这个组织中，机构作 为有限合伙人，风险资本家作为普通合伙人。签定台伙契约是筹资阶段的关键步 骤之一，它规定了所筹集资金的投资范围，并要保证风险资本家按照投资者的最 大利益行事。 有限合伙制下风险投资机构的激励约柬机制研究 让i ，；e 命找投资 h l 念 棼疑资金以口l 投资 j “乍殳蝣溉f l ! j ：剖 4 f i , 日溉力旧公d 筛选评价交功 湃他谈判 i i 增加价戗过程： t i ) 战暗发塍； ( 2 ) 钉活力朐蘸砸长： ( i ，) 聊i 爵外部争骤： ( 4 ) i 啦引其他投资糟： ( 5 ) l 监秘羽l 控埘 蒙划，执 r 趱m 艘略： i p o 孵激、破产：以消鳟 被攮：； 收购 一一一一一一一一一_ f 一一一一一一一一一 嚣资l 渝段 投瓷阶段 退m 阶段 图2 - 2 风险投资流程图 投资阶段。即把风险资本投入到一个选定的公司组合( ap o r t f o l i oo f c o m p a n i e s ) 中去。这一阶段可以分为以下几个步骤：第一，选择投资对象。主要工作是投资 个案的取得、筛选与评估，并做出是否投资的决策。如何获得较多、较优的投资 案源，并有效率的进行评估选择是这一阶段成败的关键，同时也是整个风险投资 活动中最重要的一部分。第二，规划投资时间。即决定在投资对象业务发展的哪 一个时期注入资金。第三，估计股权价格。即对投资对象的每股股权价格进行评 估。第四，选择投资方法。即决定是否需要获得其它风险投资企业的支持。第五， 一 。，-k-i 第二章风险投资概述 达成投资协议。即通过与投资对象谈判， 分配等有关权利和义务问题上取得一致， 在利润分割、绩效衡量、董事会席位的 最终形成有法律效力的文件，然后按协 议注入资金。第六，参与对风险企业的管理和辅导。即风险资本家通过在董事会 中拥有的席位和投票权，参与风险企业的管理决策，并提供专家建议。 退出阶段。在这一阶段，风险资本家通过风险企业股票的首 欠公开发行( i n i t i a l p u b l i co f f e r i n g ) ”，或将持有的风险企业股权转让、回售，收回投资并获取高额资本 利得。至此，整个风险投资过程结束，风险投资公司在收回投资后又会开始下一 个投资过程。整个风险投资活动是一个循环不断的过程，其中每一阶段、每一步 骤都相互影响，共同决定风险投资能否获得长期的成功。 在风险投资的这样一个循环过程中， 业机构、主要股东、其它风险投资机构、 投资的机构，在市场信息、资金、技术、 利完成每一次的投资行为。 风险投资公司必须与政府主管机关、专 潜在创业家、被投资公司以及其它参与 管理等方面形成密切合作网络，才能顺 2 4 风险投资的特征 风险投资的显著特征主要有以下几点： 1 风险投资的对象主要是高新技术中小企业和新建企业。 发达国家的风险投资发展实践经验表明，风险投资主要集中于电子信息产业、 生物技术等高新技术领域，特别是那些受到传统金融机构冷落的高新技术小企业。 2 风险投资投融资特征主要有： 风险投资是一种权益投资，其投资目标不在于企业短期经营的利润，而在 于企业资产的增值。风险投资是一种组合投资，风险投资之所以能获利，是因 为它是组合投资，投资于一批项目群。风险投资不仅仅为企业直接提供资金支 持，而且提供特有的资本经营、增值服务，是种专家管理型资本( p r o f e s s i o n a l l y m a n a g e dc a p i t a lt ov e n t u r e s ) 。 3 高风险、高收益、高投入。 风险投资的投资对象是具有技术和市场潜力的技术或产品，因而具有很大的 不确定性。根据美国风险投资协会1 9 9 0 年对2 0 0 多家风险投资公司的投资项目进 行的调查，其中，4 0 的项目破产，3 0 的亏损，2 0 的项目投资回报在2 5 倍， 8 的项目投资回报在5 1 0 倍，2 的项目回报在十倍以上，也就是说，风险投 资中，7 0 都是失败的，其高收益主要由3 0 的项目来体现。据统计，在过去的 2 0 年中，美国的风险投资平均收益率大致保持在2 5 左右，比同期普通股的年收 益率高出1 0 到1 6 个百分点，比国债高出1 9 到2 0 个百分点，从投资收益来看， 成功的风险投资能获得几十甚至上百倍的利润，完全可以弥补在其他项目上的损 有限合伙制下风险投资机构的激励约束机制研究 失。同时，由于高技术中小企业的技术开发和技术创新活动需要大量的资金投入， 而且，随着企业的发展。风险投资机构必须连续不断地注入资金以支持风险企业 的成长，直至通过股权转让退出投资。 4 风险投资参与企业的管理。 风险投资的成败与风险投资者的命运休戚相关，因此，在注入资金后风险投 资机构往往直接介入企业的管理，包括为风险企业提供各方面的咨询和技术建议， 推荐人才或者直接参与风险企业的经营与重大问题决策。在高新技术风险企业从 初创到成长的整个过程中，风险投资者自始至终与风险创业者共担风险，弥补创 业者在金融和市场经验上的欠缺。 第三章激励约束问题的理论基础 第三章激励约束问题的理论基础 在新古典经济学中，“企业”是作为黑箱而存在的。近2 0 年来一个研究组织、 制度的经济学范式被建立起来，这一流派被称为“契约理论”。契约理论提出了三 个基本假设，即有限理性假设、交易费用为正假设和信息不对称假设，选择了“交 易契约”为其分析的逻辑起点，具体推演了企业契约、制度契约和法律契约的安 排、议定和运作机理，构成了一个与新古典经济学截然不同的契约世界。图3 1 推演了各理论流派的衍生关系。 图3 - 1 契约理论各流派的衍生关系 企业契约理论围绕企业制度进行了三个方面的研究：交易费用理论，产权理 论和委托代理理论。交易费用理论指出了在契约理论的分析框架中交易费用的基 础地位，分析了交易费用为什么存在，并指出企业制度安排的标准应该是使交易 费用最小。产权理论指出产权安排是企业制度安排的核心，产权结构最优化的标 准应是交易费用最小。委托代理理论的研究是建立在交易费用理论和产权理论的 基础之上，委托代理理论解释了委托代理成本的产生是因为交易费用的存在，缓 解委托代理问题的办法是设计运行良好的激励约束机制。 其中，产权理论和委托代理理论主要研究企业中的激励约束问题，本文以之 为理论基础，有选择性地对企业契约理论两大领域的研究成果进行了介绍。引入 产权理论，是因为产权问题是企业设计激励约束机制的核心，有限合伙制安排了 合理的产权结构，使代理成本最小化。引入委托代理理论，是为了阐述风险投资 者与风险投资家之间存在很大的委托代理成本，因而必须设计对风险投资家设计 一套激励约束机制，有限合伙制正是提供了一套行之有效的激励约束机制，能够 降低委托代理成本：另外，还利用委托代理理论的信号传递模型、信号甄别模型、 显性契约模型、隐性契约等模型解释有限合伙制激励约束机制的作用原理。 需要说明的是，在文中，“激励约束问题”、“委托代理问题”、“代理问 1 0有限合伙制下风险投资机构的激励约束机制研究 题”都是一个涵义。 3 1 激励约束问题的核心产权 产权是企业契约理论中的一个核心概念，产权结构是企业制度安排的核心， 也是企业激励约束机制设计的核心内容。阿尔钦和德姆塞茨，格鲁斯曼和哈特等 一些经济学家为产权理论框架的建立作出了重要贡献。 3 1 1 产权理论概念辨析 在西方经济学中，产权即p r o p e r t yr i g h t s ，总是以复数名词出现的，也就是说 产权是包括多项内容的，产权的每一项内容又称为产权的一项权能。产权的各项 权能是可以相互分离而独立运动的。所以就某一资源x 的产权来说我们可以用向量 尸( 力= 假，足，只) 来去示。其中分量只代表一项权能。对产权向量尸o ) 来说， 其各分量是可以分属于不同的经济主体的。因此，将各项权能界定给各经济主体 而形成的权能分配以及由此而产生的各经济主体之间的关系就称为产权结构，假 设将权能只界定给经济主体n ；，那么所涉及到的经济主体亦可用向量 n ；0 。，n ：，j l 。) 来表示，从而产权结构可表为向量偶 p ； ，而产权制度则是 将上述产权结构通过制度予以确立。换句话说，产权制度实质上就是将各项产权 权能界定给特定的经济主体，以及与之相应的一系列行为规范。 从经济学的角度考察，可将一财产的产权分解为使用权、转让权以及收入的 享用权。1 。由于产权权能分离，有关产权的完整性原则已对现代企业资产完全不适 用了，而关键在于如何配置与利用才更有利于创造更多的社会财富，这是资产的 本质属性，三权分离的原因就在于这样更有利于收益的提高。根据现代经济运行 的实际，我们认为产权主要表现在收益权上，拥有资产的目的就是为了获得收益。 产权的行为也就是为了使其收益极大化。所有者为实现其收益极大化并不必要拥 有转让权，只有当这些权利的运用有损于收益权的充分实现时，即当收益权受到 侵犯时，收益权就要对其它权能实施作用。也就是说以剩余收益权为主要表现形 式的所有权就要发生效力。“如果这时所有权还不起作用，那就说明所有制关系出 了问题。”【4 1 这里提出了企业所有权唧的概念，企业所有权的概念与产权不完全相同。完 整的企业所有权应该包括企业的剩余索取权和剩余控制权1 6 】。实际上剩余索取权与 剩余控制权应该对应，用一句通俗的话讲，剩余控制权应该跟着剩余索取权走。 所谓剩余索取权是相对于契约索取权而言的，指对企业收入在扣除所有的固定的 契约金额支付后的余额的要求权。剩余控制权是相对于契约控制权而言的，契约 控制权指在契约中明确指定的那部分对财产的控制权利，除此以外的权利就是剩 第三章激励约束问题的理论基础 余控制权。企业的特定控制权一般包括生产、销售、雇佣等日常经营的权利，也 就是法马和詹森所说的“提议权和贯彻权”用，可以通过契约授予经理层；剩余控制 权一般包括战略性的重大决策、如任命和解雇经理、重大投资、收购合并等，也 就是法马和詹森所说的“认可和监督权”i 引。这种剩余索取权和控制权在不同要素所 有者之间的分配形成企业的所有权结构，它是对企业所有权的更全面和动态的说 明。可以理解，企业的产权结构很大程度上决定了企业所有权结构。 图3 2 是对产权讨论中一些概念的辨析。 图3 - 2 产权概念辨析 3 1 2 最优产权结构构造 1 最优产权结构。 需要说明，在本文中最优产权结构与最优企业所有权结构的涵义是一致的， 当产权结构和所有权结构都达到最优时，企业激励约束的效果最好，企业的价值 最大化。本文主要采用“产权结构”的概念。将外部性内在化是产权的主要功能 之一恻。最优的企业产权安排就是要使企业的每个参与者的外部效应最小化，要做 到这一点就必须使产生外部性的人承担外部性的后果，企业中各要素的技术和产 权特征不同，产生的外部性也各异，企业中最大的外部性来源于拥有企业剩余控 制权的一方对不确定性做出的经营决策，这些产生不确定性的人因而也要承担不 确定性的后果，这意味者拥有剩余控制权的人同时也要拥有剩余索取权。所以， 要达成企业的最优产权安排必须使剩余控制权与剩余索取权对应。下面从各种生 产要素的特点出发分析企业的最优产权结构。 2 企业产权结构中生产者、企业家与资本家的关系。 企业的生产要素主要包括：提供具体生产活动的生产者，提供经营决策活动 的企业家，他们被统称为人力资本；此外还有资本家提供的形成企业物质资产的 资本，称为非人力资本。 人力资本的特点在于它与其所有者的不可分离性。它可以随着所有者离开企 业，因此，人力资本很难披滥用，只能被激励：但很容易“偷懒”，所以需要被盗督。 有限合伙制下风险投资机构的激励约柬机制研究 【l o 】阿尔钦和德姆赛茨特别强调了协作生产中的激励和监督问题。企业家和生产者 都需要激励和监督。但不同的工作性质和人力资本的不同特点使他们在激励和监 督方面处于不同的地位。 生产者在团队生产中主要是执行决策，他们自己也要做出决策，但主要是一 些具体的操作性的决策，而协作生产常常对这些操作性决策有具体规定，产生的 不确定性较小，而违反规定的行为也很容易被发观。所以生产者也存在激励和监 督问题，但相对企业家来讲，激励和监督的成本要低得多。生产者应该拥有契约 控制权和契约索取权。 “企业家是擅长对稀缺资源的协调利用做出明智决断的人”1 1 ”，是一个“市 场制造者”。企业家的工作性质是对不确定性做出决策，他的工作对企业价值具 有重要的甚至是决定性的作用。让企业家成为监督者要优于生产者成为监督者， 有两方面的原因。一方面是因为企业家工作的重要，作用重要意味着对企业家进 行有效激励带来的收益要大于生产者激励不足导致的损失；另一方面也是因为企 业家的工作和生产者比较起来更难以被监督。这两个原因决定了企业家应该成为 生产活动的监督者和被激励者，应该被赋于部分剩余索取权和剩余控制权，这样 他不仅有监督自己的动力，也有监督生产者的动力。实际上由于企业家的工作性 质，即使不给他剩余控制权。他也会拥有相当的“自然控制权”【1 副。而对于生产 者来说获得契约索取权和控制权( 契约规定的收入水平和特定情况下的控制权) 是 最有效率的。 资本家提供的资本被称为非人力资本。非人力资本的最大的特点是它与其所 有者是可以分离的。这个特点使非人力资本的所有者难以轻易通过离开撤出其资 本，即使所有者离开了企业，他人仍可将非人力资本收回和出售从而取得全部或 一部分价值，因此它具有抵押功型”1 ，这个功能使得非人力资本所有者具有对其 他要素所有者的保险能力，相比之下，人力资本就不具备抵押性质，这样非人力 资本在企业中就成为一个天生的风险承担者。企业中最大的风险是不确定性风险。 资本家应该拥有对不确定性做出决策的权利或对这种决策进行监督和约束的权 利。因此在人力资本与非人力资本的关系中，非人力资本所有者应该拥有企业资 产的剩余控制权，以保护自己的投资“”。这就意味着资本家应该拥有企业所有权。 企业家与资本家都应该拥有企业所有权，这就产生了一个问题，他们之间的 所有权如何配置，这两者拥有的企业所有权有什么区别。要理解这个问题需要考 察企业家与资本家之间的信息不对称问题。信息不对称可以分为两类，一类存在 于契约签订之前，企业家自己知道是否具各企业家能力，其他人不知道，这是事 前不对称信息。在事前信息不对称的情况下，由于契约的一方不了解对方的质量 或能力，只能根据他对市场平均水平的预期判断对方，并采取交易行动，这样质 量和能力高于平均水平的交易对手会不愿参加交易，退出市场，而低于平均水平 第三章激励约束问题的理论基础 1 3 的交易对手会积极参与交易，其至降价以求。这个过程会进一步继续下去，在均 衡的情况下只有低质量的对于能达成交易，市场会趋于“柠檬化”“，在极端的 情况下市场甚至可能不存在，这就是信息经济举中所称的“逆向选择”。针对逆 向选择问题，经济学家们提出，可以用信号显示和信号甄别来消除信息不对称， 改善交易效率。信号显示是由拥有信息优势的一方通过某种办法将信息传递给另 一方，信号甄别是没有信息优势的一方想办法诱使前者提供信息。企业家的个人 财富和以往的经历是关于企业家能力的有效信号，可以向资本所有者传递企业家 能力的信息。因此在企业家与资本家关系中，资本家具有建立和甄别信号的权利， 通过信号甄别来判断企业家的能力，选择合格的企业家。 另一类信息不对称发生在契约签订之后，企业家表现是否合格是难以观察的， 这是事后不对称信息。在事后信息不对称的情况下可能会出现道德风险，即拥有 信息优势的企业家会为了自己利益损害资本家的利益。为保护资本家的利益，鼓 励企业家为自己利益最大化工作，资本家应该拥有激励、监督和约束企业家的权 利。 综上所述，企业家和生产者比较，企业家应该成为生产活动的监督者和被激 励者，应该被赋于部分剩余索取权和剩余控制权。在企业家与资本家之间，资本 家拥有优先成为企业家和选择谁成为企业家的权利( 称为资本家的选择功能) 以及 对企业家进行激励和监督的权利( 称为资本家的激励功能) 。也就是说资本家是 “委托人”，企业家是“代理人”。 3 怎样构造最优企业所有权结构 企业最优的所有权安排当然是经营者与非人力资本所有者合二为一，但在经 营者与资本家分离的情况下，纯粹的经营者和纯粹的资本家都不应拥有完全的剩 余索取权和控制权，两者共享剩余应是最优安排。至于最优位置任何处，在理论 上基本上是一个代理收益与代理成本的衡量问题。在代理收益最大( 或代理成本最 小) 的情况下，企业家拥有控制权应是最佳选择；但在代理收益最小( 或代理成本 最大) 的情况下资本家拥有控制权应是最优选择。如图3 3 。 亭有契约索取权和契约 控制梗 事柯囊隶索段杈和桐余 控制板 享订剩采索取权和剩余控制 较，对企业家有选择和激 厨、监酱的权利 图3 - 3 最优产权结构图 1 4有限台伙制下风险投资机构的激励约束机制研究 3 2 激励约束问题的解决委托代理理论 3 2 1 委托代理关系的定义和特征 关于委托代理关系的定义，被普遍接受的是詹森和麦克林的定义是：个人 或一些人( 委托人) 委托其他人( 代理人) 根据委托人利益从事某些活动，并相应地授 予代理人某些决策权的契约关系”。【1 6 】其中，人们将能够主动设计契约形式的当事 人称为委托人，而将被动地在接受或拒绝契约形式中进行选择的人称为代理人。 委托代理关系的特征： 第一，委托人与代理人之间是一种经济契约关系，不管这种契约是显性契约 还是隐性契约。所谓显性契约是指有书面协议或法律协议的合约，它严格规定了 委托人与代理人之间的协作关系和利益关系。所谓隐性契约，是指约定俗成的一 些规则，包括成文与不成文的种种惯例，不一定具有严格的法律效力。 第二，在委托代理关系中委托人居于主要地位。这是因为存在两个理由或假 设：委托人处在设计监督或激励机制的地位；由于管理水平提高带来的所有 利益都归属于委托人。 第三，委托人与代理人具有各自不同的利益，具有不同的目标函数。这是激 励约束问题产生的原因之一。 第四，契约是不完备的，这是激励约束问题产生的原因之二。契约不完备是 由于私人信息存在引起的，有三种情况：信息事后不可验证，假设在事后委托 人和代理人拥有相同的信息，但除此之外不存在任何第三方如权威机构能够观察 到该信息，因而委托人和代理人共同拥有的信息在本质上是不可验证的。“隐 蔽信息”，即“事前不对称信息”，亦即“逆向选择”问题。“隐蔽行动”，即 “事后不对称信息”，亦即“道德风险问题”。 由上述分析可知，委托代理关系的存在是激励约束问题产生的根本原因。 3 2 2 委托代理成本的内容 委托代理关系的存在导致了激励约束问题的产生，解决激励约束问题需要付 出代价，委托代理理论称之为委托代理成本。詹森和麦克林将委托代理成本【1 7 】分 为以下几类： 监督成本，由于委托人规定代理人行为而产生( 包括使用激励机制) 。为了 使在一定环境下，代理人按照委托人所希望的方式行事，他们的行为方式就像委 托人拥有代理人所能得到的信息一样。 契约成本。由代理人向委托人保证他不会采取不适当的行为而产生。 误差成本。当代理人按照自己对信息的理解来采取行动，但实际上若是委 托人自己面对这些信息是不会采取该种行动的，( 或是委托人将采取不同的行动或 第三章激励约束问题的理论基础 是委托人、代理人对是否采取行动的理解不相同) ，那么误差成本就产生了。 总的说来，代理成本是由于委、代方各自不同的目的而产生的。这些不同包 括他们对风险的态度，信息不均匀的作用效果、在监督成本与误差成本之间存在 的余额等。 3 2 3 两种委托代理理论 如图3 - 4 。在有关代理理论文献中，有两种在研究方法上有明显区别的代理理 论。一种为阿尔钦和德姆塞茨及詹森和麦克林开创，人们称之为“实证代理理 论”，其特点是倾向于更为直觉的分析，侧重于分析签订契约和控制的制度因素； 另一种由威尔森、斯宾塞和泽克海森、罗斯、霍姆斯特龙以及格罗斯曼和哈特等 人开创，被人们称之为“规范代理理论”，其特点是倾向于使用更为正式的模型， 用来阐明各种特定模型所需要的准确的信息假定。虽然这两种代理理论在研究方 法上有明显的区别，但两者的实质是相同的，都致力于发展一种合约理论，旨在 使受自我利益驱动的代理人能以委托人的效用目标为行为准则，使代理成本最小 化。 从实证理论的角度来讲，“实证代理文献一般着重于以幸存的契约及组织的 形式为模式，来考察订约环境以及监督技术、守约技术等追如方面的影响。订约 环境与种种监督、守约技术的成本是相互影响的，而订约环境中的种种因素，比 如资本密集度、资本专用化程度、信息成本、资本市场以及内外部劳动力市场等 则决定着契约的形式。”【1 8 】总的来说，实证代理理论主要是研究企业内部的激励 约束机制设计和外部的产品市场、经理市场和资本市场的环境约束。 从规范理论的角度来讲，主要是建立了三种模型：道德风险模型，逆向选择 模型以及不可验证性模型。在这基础上，又发展起以委托人、代理人的风险偏好 为假设的混合模型，即模型中同时存在道德风险、逆向选择和不可验证性中的两 种或三种情况。 要使代理成本最小化，就必须建立起行之有效的激励机制，实现委托人与代 理人的激励相容性。而激励机制的确立首先是对各经济主体的权责利关系的明确， 也就是合理的产权结构的形成。可以说委托代理理论实质上就是设计一套激励约 束机制，丽产权结构问题是激励约束机制设计的核心问题。 1 6有限合伙制下风险投资机构的激励约束机制研究 图3 - 4 委托代理理论框架 第四章风险投资机构的激励约束问题 1 7 第四章风险投资机构中存在的激励约束问题 委托代理关系的存在是激励约束问题产生的根本原因，本章首先确定了风险 投资者和风险投资家之间存在委托代理关系，然后从实证和规范两个角度着手分 析风险投资机构中存在的激励约束问题。 4 1 风险投资者和风险投资家的委托代理关系 在风险投资过程中发生两次委托代理关系，即风险投资者与风险资本家之间 的委托代理关系和风险资本家与风险企业之间的委托代理关系。风险投资机构存 在激励约束问题的原因在于风险投资者与风险资本家之间存在委托代理关系。 1 可以从三个角度确认这种风险投资者与风险资本家之间委托代理关系： 从产权的角度来分析，不易流动的产权所有者是委托人，相对容易流动的 产权的所有者是代理人。在融资过程中，风险投资者将风险资本投入到风险投资 机构中去，并最终流向风险企业。风险投资机构存在的期限短则3 5 年，长则7 - - 1 0 年，而且资金旦投出短期内不可能收回。而风险投资家是一种人力资本， 相对风险资本来说其产权流动性较大，因此风险投资者是委托人，风险投资家是 代理人。 从风险偏好角度看，风险偏好者或风险中性者应该是委托人，风险中性者 或风险规避者应该是代理人。一旦风险投资项目成功，回报率常常是惊人的，通 常是投入的1 0 倍到2 0 倍，有的甚至高达1 0 0 倍，而项目失败，投资经常是血本 无归。风险投资者进行风险投资的目的就是为了获得这超常利润，为此他们也必 须承担极大的风险。而风险投资家即使在收益不佳的时候也能从风险投资者那里 取得固定的管理费报酬。他们在风险投资公司中也有股份，