（企业管理专业论文）高科技中小企业风险投资退出的问题研究.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 i 中文摘要 风险投资作为一种新型的投资方式，因其在推动我国高科技中小企业蓬勃发 展中的积极作用，而被称为高科技产业的“ 孵化器” 。但是，从整体效果来看，我国 的风险投资运作并不成功，没有达到预期的效果。众多的研究表明，风险投资成 功与否的关键之一就在于退出渠道是否畅通。之所以我国的风险投资成功案例稀 缺，是因为没有一个畅通的退出渠道。诸多的研究停留在研究风险投资中宏观方 面的影响因素：例如法律法规不健全、缺乏有效的创业板市场、产权交易机制不 健全等等。而很少有专门针对风险投资主体退出抉择方面的研究，特别是从信息 不对称的角度来研究风险投资退出问题的案例则少之又少。因此，需要从一个新 的视角：风险投资主体和风险资本购买者信息不对称的角度来研究风险投资退出 的问题。 本文基于风险投资退出研究的相关理论基础，首先通过分析风险投资退出的 影响因素，得出风险投资退出活动主体间的信息不对称将影响整个风险投资退出 体系的抉择。接着，运用博弈思想、效用最优化原理，通过建立相关的模型，分 别从完全信息和不对称信息两种信息状态探讨了风险投资退出主体与风险资本购 买者的行为：分析得出在完全信息下风险投资退出活动主体退出方式的抉择受到 风险投资家与风险企业之前是否签订回购契约以及相应违约成本大小的影响；在 不对称信息下，通过定量模型可以看出在资本市场中，风险资本购买者对风险资 本的购买需求与其获取的风险资本真实收益率的信息质量正相关，同时在信息市 场中，风险投资退出主体揭示的风险资本真实收益率的信息质量又与信息补偿参 数及风险资本购买者购买信息的份额正相关。最后，总结了本文研究的不足，并 基于以上研究从宏观和微观方面对完善我国风险投资退出体制提出了相应的建 议。 本文的创新之处在于：通过界定相关基本概念的内涵，绘制出信息市场以 及资本市场中风险投资退出活动的流程图。通过建立效用函数模型，分析得出 了风险投资购买者的最优组合决策方案和风险投资主体的最优信息精度决策方 案，有助于把握风险投资各方的行为模式。 关键词关键词：风险投资 高科技中小企业 退出 信息不对称 重庆大学硕士学位论文英文摘要 ii abstrct as a new- style investment means, venture capital is called as the high- tech industry “ hatcher” for its positive role on impelling the high- tech small and medium- sized enterprises (smes) in the vigorous development. but, looked from the overall effect, our countrys venture capital operation is not successful and has not achieved the anticipated effect. the multitudinous research indicated that, the successful or not of venture capital depends on whether the withdrawal channel is unimpeded. the reason the successful case of our countrys venture capital to be scarce is that there has not an unimpeded withdrawal channel. many research pauses in researching the macroscopic aspect influence factors of venture capital: for example the legal laws and regulations not perfect, lack effectively board market, the property right transaction mechanism not perfect and so on. at present, there lack of special research on the withdrawal choices of the venture capitalists. besides, very few studies investigate the venture capital withdrawal question from the angle of asymmetry information. therefore, it needs from a new angle of view: the angle of asymmetry information of venture capitalists and venture capital buyer to research venture capital withdrawal question. this dissertation based on the venture capital withdrawal s correlation theories foundation, first through the analysis of venture capital withdrawal influence factors, obtains that the asymmetry information between the venture capital withdrawal activities affects the choice of the entire venture capital withdrawal system. then, using gambling thought, effectiveness optimization principle, through establishing related models, the dissertation has separately analyzed the venture capitalistsand the venture capital buyersbehaviors under two kinds of conditions: from the complete information and the asymmetry information. the analysis obtains that under the complete information the venture capital withdrawal activitieswithdrawal way choices are influenced by whether the venture capitalist and the venture capital enterprise signs buy- back contract; under the asymmetry information, through the quantitative analysis model in the capital market, it obtains that the risk capital buyer s purchasing demand to the risk capital is connected to her gains of the risk capital real returns ratio information quality, simultaneously in the information market, the revelation risk capital real returns ratio information quality which the venture capitalists reveals is connected with the 重庆大学硕士学位论文英文摘要 iii information compensation parameter and purchase information shares of the risk capital buyer. finally, summarized the insufficiency which of this dissertation, and based on above studies from the macroscopic and microscopic aspects to consummate our country venture capital withdrawal system it puts forward the corresponding proposals. the innovations of this dissertation lie in:through limiting the connotations of the correlation basic concepts, it draws up the venture capital withdrawal activities flowing chart in the information market as well as the capital market.through establishing utility function models, the analysis has obtained the venture capital buyer s most superior combination decision- making plan and the venture capitalist s most superior information precision decision- making plan, which is helpful in grasping the behavior patterns from all quarters of the venture capital withdrawal activities . keywords: venture capital, high- tech smes, withdrawal, asymmetry information 重庆大学硕士学位论文1 绪 论 1 1 绪论 1.1 研究的提出 21 世纪是知识经济的时代，是科技竞争的时代。与传统的经济时代相比，在 知识经济时代，高科技已经成为企业发展的根本动力。以高科技为基础的高科技 中小企业以其灵活的决策机制，低廉的管理成本，能够适应市场多样性的需求， 特别是在创新机制和创新效率方面具有其它企业无法比拟的优势，成为各国科技 成果转化、实现技术创新的重要载体和国民经济增长的重要来源。但是，高科技 中小企业具有高风险、高投入的特点，一般的融资工具无法满足其发展，特别是 初创期的需要。因而，作为创新的金融工具 风险投资就应运而生。风险投资 （venture capital） 最早可以追溯到 20 世纪 2030 年代美国一些富有的家族及个别 投资者为东方航空（eastern airlines）、施乐（xerox）等一些后来成功的公司提 供启动资金；但一般认为是以 1946 年世界上第一家风险投资公司 美国研究与 开发公司（american research and development corporation）的成立为其起始标志 的。美国的风险投资在 20 世纪中经过 50 年代的成型、60 年代的成长、70 年代的 衰退、80 年代的复苏和 90 年代初的暂时挫折这样大起大落的发展过程后，终于在 90 年代中期开始显示出强大的威力1。 风险投资因其对社会经济发展极大的促进作用，被人们誉为“ 经济增长的发动 机” 。它为科技成果的转化、高科技中小企业的创业提供了有效的资本来源，较好 地解决了高科技中小企业发展过程中高风险、高投入的难题，并通过对被投企业 的管理参与、咨询和监控，极大地提高了风险企业的科学管理水平，强化了企业 的竞争力。风险投资是一种有别于一般投资的创新的金融工具。风险投资的对象 是“ 风险企业” ， 投资目的不是为了获取长期的经营利润而是为了获取高额的风险收 益。风险投资的进入是为了获取收益，退出则是为了实现收益。 我国的风险投资最早可以追溯到 1985 年国务院批准成立的“ 中国新技术创业 投资公司” 。但是，就某种意义上来讲，风险投资真正引起我国政府和理论界、实 务界的关注还是在 1998 年民建中央“ 1 号提案” 以后。迄今为止，我国已经成功的 建立了 50 多个高新技术开发区，并且拥有 1000 多家风险投资公司，风险资本的 实际投入量高达 3 亿多美元，风险投资的发展势头非常的猛烈。然而从实际的效 果看，我国风险投资并不成功，远未达到风险投资的最初目的。究其最根本原因 就在于我国风险投资退出不畅， “ 退出难” 已经成为制约我国风险投资行业蓬勃发展 的瓶颈问题。由于没有实现有效的退出，我国很多的风险资本都沉淀、固化为企 业营运资本，使得风险投资无法形成持续有效的循环和发展。 重庆大学硕士学位论文1 绪 论 2 目前，我国众多学者都对风险投资退出的障碍因素进行了深入的分析，形成 了比较丰富的理论成果，对指导我国的风险投资行业的发展起到了一定的积极作 用。但是，诸多的研究停留在研究风险投资中宏观方面的影响因素：例如法律法 规不健全、缺乏有效的创业板市场、产权交易机制不健全等等。而从风险投资主 体的退出抉择方面，特别是从信息不对称的角度来研究风险投资退出问题的案例 则少之又少。基于此，本文将选择风险投资退出为研究的切入点，首先结合实际 比较分析风险投资退出方式的影响因素，然后从一个新的视角：风险投资主体和 风险资本购买者信息不对称的角度研究风险投资退出的问题；以期能丰富我国风 险投资理论，并为风险投资实务界提供些微实践的帮助。 1.2 研究的现状 1.2.1 国外研究现状 风险投资早在 20 世纪 60 年代就已经引起了理论界的关注，已经形成了丰富 的理论成果。而退出作为风险投资运行机制中的一个重要研究环节，早期的专门 研究并不多，更多的是把风险投资退出作为整个运行机制的一部分进行研究。随 着 2000 年网络经济泡沫的破灭，世界股市的低迷，风险投资退出才引起了理论界 和实务界的广泛关注，同时对其进行专门的研究的理论成果也越来越多。 结合本文研究的需要， 在此仅仅就国外专家学者对风险投资退出方式及其影响 因素、不对称信息与风险投资退出等的研究成果进行梳理。 风险投资退出方式及其影响因素 mach intosh 在 1997 年的研究中指出了风险投资退出方式主要有五种： 首次公 开发行（ipo）、并购、二期收购、回购、清算；同时他还研究了这五种风险投资 退出方式的特点以及影响风险投资退出的因素。 2003 年， cumming , )()(2) d p h khak rp x a 式（6.15） 分析（1）：通过上式可以分析得： 2 0 d hak a x 式（6.16） 也即：风险投资主体揭示的信息越多，风险资本购买者对风险资本的需求量也 就越大。同时，契约参数k确保了风险投资购买主体的投资组合的风险。尽管风险 投资购买者获悉的信息精度为h， 但是他进行交易的时候就如同其获取的信息精度 为(2)hak，而且对购买的风险资本的收益更有把握。 分析（2）：通过上式可以分析得： 0 d h xrp a 式（6.17） 也即风险投资主体揭示的风险资产的信息的精度越高，同样风险投资者对风 险资本的需求也会增加。 风险投资主体的最优决策问题 风险投资主体的期末收益为信息市场中的信息收益和资本市场中的风险资本 的转让收益。根据假设条件可得，风险投资主体的实际风险资本的销售量就等 于风险资本购买者购买量。本文中对风险投资主体的决策问题研究的核心是风险 投资主体如何确定风险资本的信息的精度问题，同样在信息市场中，风险投资主 体也期望自己的效用能最大。那么（6.1）()exp() ss u ww ，在本研究中同样 可以表述为： 2 2 exp() . :(1)() ) 2 hs s max ew st wfkv ch 式（6.18） 注意，v是一个服从于 0 均值、方差为 1 h 的正态分布。因此 2 hv是 有一个自由度的卡方（chi- square）。因为当x是有一个自由度的卡方分布，则 1 2 1 2 tx e et 。 因此，令 2 ()xhv， 1k t h 。下面进行具体的推导： 重庆大学硕士学位论文6 非对称信息下风险投资退出的研究 49 1 2 2 2 2 2 exp() exp(1)() ) exp(1)(1) () ) 2(1) 1exp(1) 2 2 s ew efkv efkv k fc h h ch ch 式（6.19） 联立式（6.18）和式（6.19）可得，求式（6.18）的最大化，也即考虑式（6.19） 中 1 2 2(1) 1 k h 的最大化。 因此：令 1 2 2(1) 1 k y h 得： 21 ch hk k h 式（6.20） 结论结论 2：在信息和信息的精度对于风险资本购买者而言具有不可观测性时，风 险投资主体在信息市场中的最优精度具有唯一性且必须满足： 21 ch hk k h 式（6.21） 分析：通过上式可以分析得： （1） 0 21 dhh dkchchk 式（6.22） （2） 2 0 21 dhh d chchk 式（6.23） 由上述（1）、（2）可以看出，风险投资主体的信息揭示的精度取决于契约 的激励参数k和风险资本购买者的份额：最优精度h随着契约的激励参数k增大 而增高， 随着风险资本购买者的份额而增加而增高。 固定费用f对精度选择没有 任何的影响。风险投资主体的二次契约函数( , )f k= 2 ()fkv中，契约的激励参 数k越大，契约函数中由于预测失误所造成的期望效用损失 2 ()kv就越大。基于 此，风险投资主体就必须选择更高的精度来最小化其预测失误的损失。 6.4 本章小结 本章首先通过界定信息、风险投资主体、风险资本购买者、中介机构的概念， 引出了在信息市场以及资本市场中风险投资退出活动的流程图。然后建立风险资 本购买者 vnm 指数效用函数和风险投资主体 vnm 指数效用函数的最优化模型， 重庆大学硕士学位论文6 非对称信息下风险投资退出的研究 50 通过定性和定量分析，主要是定量分析，得出了风险投资购买者的最优组合决策 和风险投资主体的最优信息精度决策。 重庆大学硕士学位论文7 总结和展望 51 7 总结和展望 7.1 本文的结论 通过本文的研究，得出了以下几点结论： 高科技中小企业的发展离不开风险投资的推动。本文首先通过对中小企 业、高科技企业、高科技中小企业的内涵分析，探讨高科技中小企业具有的特点、 发展现状以及采用的融资方式，依次得出了风险投资与高科技中小企业之间相互 影响，相互促进的关系，突出风险投资在高科技中小企业发展过程中的重要作用。 高科技中小企业的蓬勃发展有赖于风险投资行业的推动，而风险投资行业能否持 续有效的发展则取决于我国风险投资退出是否能够畅通。 风险投资退出是一个体系，其影响因素也是多方面的。风险投资退出是风 险投资成功与否的关键问题；在实行退出抉择之前必须充分考虑，从而选择适当 的退出时机、退出方式、退出场所和退出程度。其中，退出方式的抉择是风险投 资退出体系中最重要的一环。本文通过定性分析得出风险资本退出的效益与效率、 风险资本相关信息的获取、风险企业控制权以及风险投资退出的激励机制等因素 都将影响风险投资的退出方式的抉择。 风险投资退出的方式不同， 相应的风险资本的购买者也会不同。 在本文中， 假设不考虑破产清算退出方式，在一个完美假设：完全信息下，通过博弈分析， 得出风险投资退出的内部主体（风险投资家与风险企业）之间能够达到效益均衡， 同时风险企业与新进风险投资的购买者同样也能达到利益的均衡。 风险资本购买者获取的信息质量将影响风险投资的退出。本文引出了在信 息市场以及资本市场中风险投资退出活动的流程图。然后建立风险资本购买者 vnm 指数效用函数和风险投资主体 vnm 指数效用函数的最优化模型，通过定性 和定量分析，主要是定量分析，得出了风险投资购买者的最优组合决策和风险投 资主体的最优信息精度决策。 7.2 本文的不足之处及进一步的研究方向 相对而言，通过实证方法所得到的退出情况比较直接和有效，但由于我国风 险投资退出相关信息的不公开性，复杂性和时效性，使得对这方面资料的收集比 较困难。因此，本文的研究更多的是定性的描述退出方式及其影响因素等。同时， 尽管对风险投资退出中风险投资家与风险资本购买者之间的信息不对称问题建立 了研究的模型，但是因为时间及数据有限，故无法更深层次对其进行实证分析。 重庆大学硕士学位论文7 总结和展望 52 这是本研究最大的不足之处。 本文第 6 章假定中介机构是完全中立的自然人；但是现实生活中通常机构也 是追求个人效用最大化的经济个体。那么，用经济个体取代自然人的假设后，风 险投资主体和风险资本购买者的经济行为又将如何改变，对风险投资最终的退出 又有什么影响？这也是下一步将要继续研究的重点。 7.3 对完善我国风险投资退出机制的建议 风险投资业的快速稳步发展，是解决高科技中小企业的融资、提高高科技成 果的商业化和产业化水平、促进高科技中小企业发展的必要条件，这已经在世界 范围内达成广泛的共识。在我国，近几年风险投资行业虽然得到了较快的发展， 但与发达国家相比仍处于起步阶段，同时进一步的发展又面临着法律法规、政策、 退出机制等诸多因素的制约，其中，不完善、不畅通的退出机制则是制约我国风 险投资业快速发展的瓶颈。 从微观方面看，除了要大力发展风险投资人才队伍，同时关键是要发挥退出 活动中参与主体的能动性。当然这种能动性的发挥是以完善的市场交易体系为前 提的。从宏观方面看，完善我国风险投资机制除了要建立健全风险投资退出的法 律法规体系、建立和完善资本市场体系，特别是尽快建立二板市场和积极发展产 权交易市场等以外；还应该积极培育和发展风险投资中介服务机构，如投资银行 等，在健全的市场交易体系中，中介机构起着桥梁和纽带的重要作用，因此，政 府应给予适当的重视和优惠使其能更好的为风险投资退出活动服务。 重庆大学硕士学位论文致谢 53 致谢 光阴似剑，日月如梭；三年寒窗，终将修得“ 正果” ，此时此刻本人心中感慨万 千。回眸凝望，往日历历再现。或开怀畅谈；或低眉思索；有欢笑，也有眼泪； 曾失败，亦有成功。此间的种种无不凝汇着诸多老师、朋友的指导和帮助，在此 我将献上最衷心的感谢和祝福： 感谢我敬爱的导师张卫国教授！感谢我敬爱的导师张卫国教授！张老师的严谨治学态度、渊博的知识、无私 的奉献精神使我深受启迪。从敬爱的张老师身上，我不仅学到了扎实、宽广的专 业知识，也学到了做人的道理。在此我要向我的导师致以最衷心的感谢和深深的 敬意，祝福您和您的家人永远幸福！同时，还要感谢在研究生学习期间热情关心 和帮助过我的领导和老师，如经管学院的冉茂盛老师、钟苏老师；研究生院的郑 小林老师、冯斌老师等。真诚地感谢您们！ 感谢我亲爱的父母兄嫂！感谢我亲爱的父母兄嫂！从放弃工作，继续攻读学位；到离乡背井，留在重 庆，父母、兄嫂无不在经济上、生活上和情感上给予了我最大的支持和理解！是 您们给了我新的希望和克服困难的力量，感谢您们，希望您们永远健康快乐！ 感谢我的各位朋友！感谢我的各位朋友！特别是同门师兄罗军、姚伟键和师姐陈学梅，他们除了 在生活中关怀帮助我，在本论文的写作过程中也热心地提出了宝贵的建议，感谢 您们！同时，我还要将我的祝福和感谢献给：其他的同门兄弟姐妹张世海、敖敬 等；朋友王怀刚、汤明丽、孙雪梅、苗胜田等。 最后，衷心地感谢其他所有关心、支持、帮助过我的老师、朋友和同学！ 李金梅李金梅 二零零六年五月 重庆大学硕士学位论文参考文献 54 参考文献 1成思危.双向选择 共同创业- 论风险投资家与创新者的关系j.经济界.2001, (4) 2cummins.d. j. macintosh. j. g. a cross-country comparison of full and partial venture capital exits j . journal of banking venture capital exits in canada and the united statesj, university of toronto law journal .2002,(53) 5kaplan steven and per stromberg.characteristics, contracts and actions: evidence from venture capitalists analysisj.forthcoming in journal of finance. 2004 6yohanes e. riyanto , armin schweinbacher.on the stragic use of corporate venture financing for securing demand ..sg/ecs/escrye. 2003 7ronald j.gilson and jeffrey n. gordon. controlling shareholders d. columbia law school, working paper .2003, (22) 8hellmann. t.the allocation of control rights 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