（会计学专业论文）st公司资产重组与绩效评价：经验证据.pdf

摘要 摘要 s t ( s p e c i a lt r e a t m e n t ) 作为一种证券市场的监管手段，是对上市公司处于正常上市与 暂停上市之间的一种特别处理措施。s t 制度为上市公司带来了巨大的压力，除非努力 改善公司的经营状况，否则，上市公司将会失去宝贵的上市资格。为了在短期内改善自 身的现状，s t 公司通常具有强烈的重组动机。研究s t 公司的重组绩效，有助于了解市 场参与者的行为，检验政策的实施效果，发现重组当中的问题并采取相应的对策，对推 动s t 公司实施市场化的实质性重组有重大意义。 本文从理论和实证两个层面对s t 公司资产重组绩效展开研究。通过对s t 公司资 产重组绩效的实证研究进行总体设计，以2 0 0 5 年进行资产重组的2 0 家s t 公司为样本， 采用事件分析法和财务分析法对其绩效进行实证分析及检验。运用事件分析法分析样本 公司的累计超常收益( c a r ) 可以看出：c a r 在事件考察期的分布反映出资产重组为 流通股股东带来的超额收益状况，表明资产重组信息公开披露前存在信息泄露现象，股 东普遍在公告日前获得正的超常收益，但公告日后是否获得超常收益不明显；运用财务 分析法对样本公司按重组类型分类进行分析：重组当年和重组后第一年样本公司的业绩 普遍有所改善，但是重组的效果不具有持续性；不同重组方式的绩效情况存在很大差异。 同时，针对研究结论提出相关的对策建议，包括：加强对上市公司的监督管理以及对资 产重组的规范化管理；提高投资者素质，加强机构投资者的作用；完善与资本市场配套 的相关法律、法规等措施。为s t 公司资产重组绩效的研究构建一个规范性的框架。 关键词s t 公司资产重组绩效累计超常收益( c a r ) a b s t r a c t a b s t r a c t a sas u p e r v i s ec o n d u c ti ns t o c km a r k e t ，s tm e a n sas p e c i a lt r e a t m e n tb e t w e e nt h e n o r m a ll i s t sa n ds u s p e n do n e s u n l e s si ti sw o r kh a r dt oi m p r o v et h em a n a g e m e n t ，t h el i s t c o m p a n i e sw i l ll o s et h ev a l u a b l el i s tq u a l i f i c a t i o n a b o v ea l l ，s tc o r p o r a t i o n sc o m m o n l y p o s s e s si n t e n s em o t i v a i o nf o ra s s e tr e s t r u c t u r i n g i t sm e a n f u lf o ra d v a n c es tc o r p o r a t i o n st o p u ti np r a c t i c es u b s t a n t i a lr e s t r u c t u r i n gi n d u s t r i a l i z e dt h a ts t u d ys tc o r p o r a t i o n sr e s t r u c t u r i n g p e r f o r m a n c e b e s i d e s ，i ti sa l s oh e l p f u lt ou n d e r s t a n dt h eb e h a v i o ro ft h ep a r t i c i p a n t sa n d i n s p e c tt h ee f f e c t sc o n c e r n i n gt h ep o l i c i e s t h ep a p e ra n a l y s e st h ep e r f o r m a n c eo fs tc o r p o r a t i o n sf r o mt w oa s p e c t s ：t h e p e r f o r m a n c et h e o r y , e m p i r i c a l i td e s i g n st h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho np e r f o r m a n c eo nt h ew h o l e a n dc h o o s e s2 0c o r p o r a t i o n sf r o ms tc o m p a n i e sw h i c hr e s t r u c t u r e di n2 0 0 5a sas a m p l e ， u s i n gv a r i o u ss t a t i s t i cm e t h o d ss u c ha se v e n ta n a l y s i sa n df i n a n c i a la n a l y s i s w ec a l ls e e c l e a r l yf r o mt h ec u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ( c a r ) t h r o u g ht h ee v e n ta n a l y s i s ：c a rr e f l e c t t h ea b n o r m a lr e t u r nw h i c ht h ea s s e tr e s t r u c t u r i n gb r i n gt os t o c k h o l d e r t h e r ei st h e p h e n o m e n o no ft h er e s t r u c t u r i n gi n f o r m a t i o nl e a k e d b e f o r e i ts h o w so p e n l y g e n e r a l l y , s h a r e h o l d e r so b t a i nt h ea b n o r m a lr e t u r nb e f o r et h ep r e s sd a y , o t h e r w i s e ，t h e r ei sn oo b v i o u s i m p a c ta f t e ri t i na d d i t i o n ，t h e r ei sa n o t h e rc o n c l u s i o n sd r a w nf r o mf i n a n c i a la n a l y s i s ：t h e a s s e t sr e s t r u c t u r i n gc a ni m p r o v et h es tc o r p o r a t i o n s p e r f o r m a n c ea saw h o l e ，d i f f e r e n tt y p e s o fa s s e tr e s t r u c t u r i n gh a v ed i f f e r e n te f f e c t t h ea s s e t sr e s t r u c t u r i n gp e r f o r m a n c eo fs t c o r p o r a t i o n si sn o tr e m a r k a b l ea n dc o n t i n u e s 。a tl a s t ，i to f f e rs e v e r a ls u g g e s t i o n sa c c o r d i n gt o c o n c l u s i o n ss u c ha s ：s t r e n g t h e nt h es u p e r v i s eo ft h es tc o r p o r a t i o n sa n dt h en o r m a t i v e m a n a g e m e n to ft h e a s s e tr e s t r u c t u r i n g ，p r o v i d ec o r r e l a t i v em e a s u r e sc o n s u m m a t es t o c k m a r k e t p e r f e c t l y m e a n w h i l e ，t h ep a p e r t r i e st o p r o v i d e an o r m a t i v ef r a m e w o r ko f p e r f o r m a n c eo fs tc o r p o r a t i o n st h r o u g ht h ee v e n ta n a l y s i sa n df i n a n c i a la n a l y s i s k e y w o r d s s tc o r p o r a t i o n sa s s e tr e s t r u c t u r i n g p e r f o r m a n c e c u m u l a t i v ea b n o r m a l r e t u r n ( c a r ) 1 1 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教 育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 作者签名：j 刍赴 日期： 学位论文使用授权声明 年月早日 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存 论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方格内打“ ) 保护知识产权声明 师合作下取得的研究成果， 研究工作及取得的研究成果是在河北大学所提供的研究经费及导师的研究经费 资助下完成的。本人完全了解并严格遵守中华人民共和国为保护知识产权所制定 的各项法律、行政法规以及河北大学的相关规定。 本人声明如下：本论文的成果归河北大学所有，未经征得指导教师和河北大 学的书面同意和授权，本人保证不以任何形式公开和传播科研成果和科研工作内 容。如果违反本声明，本人愿意承担相应法律责任。 声明人： 作者签名： 导师签名： 日期： 年上月工日 魄衅年月土日 日期：年月日 第1 章引言 第1 章引言 1 1 研究背景及意义 近年来，我国部分上市公司通过资产重组，融资能力得到提升，上市公司和投资者 获得双赢；但仍有一些上市公司( 特别是s t 公司) 进行资产重组并不是为了实现公司 的发展，而是为了粉饰利润，避免被摘牌或特殊处理。 1 1 1 研究背景 从1 9 9 8 年4 月开始，沪深证券交易所宣布对部分财务状况异常和其他状况异常的 上市公司实行s t 制度，即所谓的特别处理( s p e c i a lt r e a t m e n t ，简称s t ) ，是在股份 有限公司正常上市与暂停上市之间的一种特别处理措施。其中财务状况异常指公司连续 两年出现亏损或公司净资产低于公司股票面值；其他状况异常一般包括自然灾害、重大 事故等导致公司的生产经营活动基本终止或者涉及可能赔偿金额超过本公司净资产的 诉讼等情况。这些异常的状况会使得投资者难以对其未来的发展进行合理的判断，因此 可能会损害投资者的合法权益。从本质上说，相对于正常的上市公司而言，s t 制度就 是将状况异常公司的股票交易的收益与风险进行重新匹配。 现阶段，上市资格对于大部分企业来说仍然是一种稀缺资源，任何一家上市公司都 不愿意失去这种资源。在这种背景下，s t 公司的首要目标是“摘帽保牌”。而资产重组 以能克服自身积累渐进发展的局限性，实现公司的迅速扩张的优势成为众多s t 公司的 首选方法。那么，资产重组能否改善s t 公司的绩效，s t 公司资产重组绩效是否真正得 到提高以及s t 公司在改善资产重组绩效方面还要做哪些改进? 要回答这些问题，我们 必须将s t 公司资产重组的绩效与重组类型联系在一起进行深入探讨和研究。 企业资产重组会带来资源的重新组合和配置以提高企业经营管理效率，理论上已经 从多种角度进行了探讨和研究。发达国家的资产重组主要采取市场化、公开化程度比较 高的企业并购方式，有关资产重组绩效的理论分析也主要体现在企业并购理论上。相关 绩效的分析主要有：( 1 ) 效率理论。这种理论认为并购的效率主要体现在公司管理层 改进效率或形成协同效用，即所谓1 + 1 2 效应，如管理协同效应、营运协同效应、财务 协同效应和多元化经营。( 2 ) 信息理论。这种理论分析了在市场接受到企业并购信息 河北人学管理学硕士学何论文 时，由于存在着信息不对称，无论并购成功与否，目标公司的股价都会上升；但也有的 认为只有存在后续的收购要约时，股价才会上升。( 3 ) 代理成本理论。由于企业的经 理和股东之间存在着委托代理关系。因而存在着代理成本，同时也有诸如建立经理市场、 合理的薪酬安排、公司股价变动对经理形成的压力等手段和机制解决代理成本问题，但 当这些都不能形成强有力的约束时，通过公开收购或代理权争夺而造成的接管，将会改 选现任经理和董事会成员，从而对经理形成强有力的约束 。 我国学者一方面关注资产重组对改善企业经营管理的绩效问题，同时根据不同的重 组类型，考察不同重组方式下的重组绩效。 牟俊( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 7 年涉及资产重组的2 0 5 家上市公司为对象进行研究，得出的 结论是扩张型、市场并购型的重组绩效较好，股权转让致使第一大股东的绩效较好，资 产置换类好坏五五分成。陆国庆( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 9 年沪市a 股为例，将重组类型划分为 收购兼并、股权转让、资产剥离或所有股权出售、资产置换以及各种方式的组合，采用 财务分析法( 选取净资产收益率指标) 和市场股价变动法( 重组前和重组后当年的托宾 q 值比较) 评价，得到的结论是第一大股东变更的股权转让和资产剥离及其衍生组合的 绩效最优，单纯的收购兼并次之，资产置换和没有实质性重组的股权转让不但没有改善 企业业绩，相反还恶化了企业的财务状况。 本文试图按照不同的重组类型对s t 公司进行分类，考察资产重组方式对其经营状 况的改善情况。 1 1 2 研究意义 本文旨在从经验研究的角度，分析资本市场上进行资产重组的s t 公司的绩效，从 而为投资者制定投资决策，为上市公司制定经营策略以及为监管部门制定更加合理的规 则奠定基础，为找出适合研究上市公司特别是s t 公司资产重组绩效的理论和研究方法 做出有益的探索。 本文的现实意义在于： ( 1 ) 帮助s t 公司树立正确的重组动机，进行更理性、更科学、更深入的资产重组。 使迫于保壳压力进行资产重组的s t 公司由报表性重组逐步转变为实质性重组。 ( 2 ) 为政府、企业和投资者各方的政策提供参考。从政府政策角度来看，确定s t 赵元华，丁忠民上市公司资产重组绩效研究综述，重庆工商大学学报，2 0 0 3 1 0 2 第1 章引言 公司重组活动是否会增加社会价值，即实现社会资源的合理配置，可以为制定相关政策 提供指导性建议；从企业角度来看，检验重组活动是否能够从根本上改善s t 公司的财 务状况和经营业绩，能为s t 公司的重组行为提供改进性建议；从投资者角度来看，通 过从s t 公司重组实践中找出其蕴含的价值增长点，进行投资以获取收益。 1 2 研究方法与思路 我国学者己就资产重组绩效评价问题做出了有益的探索。但从指标选取或实证方法 看，评价过程存在某些影响结论可靠性的缺陷。一方面是因为我国资本市场建立的时间 较短，缺少进行严格经验检验的完整数据；另一方面是因为进行经验检验在我国证券市 场研究刚起步，相关的研究体系还没有完善。因此，采用不同的评价方法进行研究，弥 补先前结论的缺陷，以得到一个关于我国资本市场资产重组后果较为科学的经验结论很 有必要。 1 2 1 研究方法 由于公司业绩的变化主要反映在股价和财务指标的变化两个方面，因此，本文分别 从市场绩效角度和财务绩效角度对s t 公司资产重组绩效进行实证研究，衡量s t 公司 经过重组后的市场价值和内在价值的变化。以s t 公司重组事件为样本，同时采用事件 分析法和财务分析法对s t 公司重组的市场绩效和经营绩效进行系统全面的实证研究， 并对公司重组方式的绩效进行分类研究和对比，对研究s t 公司的重组问题具有重要的 意义。 1 2 2 研究思路 本文的基本研究思路是：以经验研究的角度，结合中国股票市场的实际情况，在统 计分析我国进行资产重组的s t 公司重组前后绩效表现的基础上，评价资产重组对s t 公司的影响和作用。 论文的内容主要从以下几个方面展开： 首先，介绍本文的研究背景及意义，阐述本文的研究方法和思路，为后面将事件分 析法和财务分析法运用于s t 公司资产重组绩效研究作铺垫。 其次，结合资产重组的背景，明确资产重组是对环境变化的战略反应与战略调整， 对其形成的动因理论进行介绍，构成全文的理论基础。 河北大学管理学硕十学位论文 第三，运用事件分析法和基于因子分析的财务分析法，立足于企业财务变化角度， 评价检验重组企业的经营绩效。同时，结合s t 公司资产重组绩效研究的具体情况进行 分析过程与计算步骤的详细剖析，为下一步的实证研究提供方法基础。随后，以2 0 0 5 年进行资产重组的s t 公司作为样本，展开对其资产重组绩效的实证研究与分析，即： 通过事件分析法检验s t 公司资产重组的市场绩效；通过财务分析法检验s t 公司资产 重组的财务绩效。 第四，结合实证分析的结果，展开对s t 公司资产重组绩效的问题分析，并提出针 对提高s t 公司资产重组绩效相关对策与建议。 1 3 本文创新之处 ( 1 ) 由于之前我国的学者所做的研究大多集中在全部进行资产重组的上市公司上， 很少有单独对s t 公司进行深入研究的文章，本文将研究范围有限度的缩小同时锁定我 国资本市场中比较流行而又典型的s t 公司资产重组上，通过实证研究揭示其重组绩效 状况，力图对重组行为有更深层次的认识。 ( 2 ) 在研究方法的运用上把事件分析法和财务分析法有机结合，采用两种方法对 s t 公司资产重组绩效进行研究，为s t 公司资产重组绩效研究构建一个规范性的框架， 从而避免了两种方法单独使用的不足，使得到的结论更具有说服力。 4 第2 章资产重组的背景、动冈j 绩效的理论 第2 章资产重组的背景、动因与绩效的理论研究 弗雷德( f r e d w e s t o n ) 在兼并、重组、公司控制中指出，企业的资产重组是指 清偿一些领域的项目，并将资产投向其他的领域或新的领域。在实践中，有关企业并购、 股权转让、资产置换、资产剥离与出售都被称作资产重组。由此看来，我国企业资产重 组的范围远远超过了“资产”的范围，因为如果把公司各种资源都看做资产的话，将会使 资产的外延无限扩大，边界非常模糊。本文将企业资产重组视为企业资源重组，而企业 的资源除了包括各种有形无形的资产( 债务) 外，还包括管理资源、组织资源、人力资 源以及我国特有的上市公司“壳”资源等。因此，资产重组的概念更接近于西方“公司重 组”的概念。 2 1重组是对环境变动的战略反应 当今世界是巨变的时代，世界经济技术环境正在经历急剧的变化。总的趋势是，由 国别经济向世界经济转变，转向知识导向的经济增长，信息社会与服务经济特征越来越 明显。与此相关，世界经济结构、技术结构、市场结构、企业结构、企业环境也在进行 调整，正在经历急剧的变化。 2 1 1 市场全球化和经济区域化并存 市场全球化涉及各区域( 包括国别) 市场的同质化。这是一个极强的条件，难以达 到的条件。世界经济环境因此发生如下变化： 第一，由国别经济转向世界经济，国际投资的增长超过了贸易的增长，成为世界经 济的首要经济联系。从2 0 世纪7 0 年代中期开始，贸易增长超过世界g n p 的增长，一 直到2 0 世纪8 0 年代。2 0 世纪8 0 年代中期以来，世界范围的对外直接投资以前所未有 的速度飞速发展。 第二，世界范围内市场机制起作用的范围迅速扩大，更多国家转而谋求外向型或开 放式经济发展模式。市场全球化涉及各区域市场的同质化和不断降低的贸易壁垒，更多 国家有内向型发展战略转而谋求外向型或开放式经济发展模式。 第三，全球范围形成通讯网络、运输网络与不断降低的运输与通讯成本正打破经济 活动的时空约束。市场全球化涉及通讯与运输条件的改善，包括通讯网络、运输网络的 河北大学管理学硕十学位论文 形成与不断降低的通讯和运输成本，以便信息、生产要素、商品能够自由的流动，形成 一体化的全球市场。 第四，跨国公司本身已成为一个巨大的市场。市场全球化的重要趋势之一是作为对 外直接投资产物的跨国公司本身已成为一个巨大的市场。该市场可以用跨国公司的内部 交易来衡量。从总体上看，跨国公司的内部贸易，特别是其中的技术交易发展越来越快。 第五，信息技术的发展。由于市场的扩大、新兴市场的成长、一些全球性行业的出 现，公司需要在更大范围对其生产、营销等业务活动进行整合。另外，信息技术带动的 产业信息化与信息产业化也引发了企业业务大调整，并带动组织的重大变动。 第六，政策与法规环境的变化也是促使公司进行重组的原因。8 0 年代，反托拉斯法 的执行渐渐放松，允许更多和更大规模的横向兼并。许多在六七十年代进行混合兼并或 高度多元化的公司，一方面通过重组，剥离非相关业务；另一方面又进行同一行业内的 联合，使9 0 年代的兼并呈现强强联合，同业兼并的特征。 2 1 2 环境变化对公司重组行为的影响 钱德勒在战略与结构一文中指出，组织追随战略。而公司战略则根据环境的变 化进行调整。在环境出现重大的结构性变化时，企业必须作出战略反应，进行战略调整 与结构重组。而与特定战略相适应，公司业务、组织和财务的结构性改革也必须同时跟 进。从环境理论出发，企业环境变动对公司形成的压力，迫使其作出反应。 环境对公司战略结构和绩效的影响是很明显的，公司战略结构组合与环境配适是公 司重构活动成功的前提。环境变化对公司重组行为造成的直接影响主要有以下几点：首 先，市场全球化和经济区域化是公司进行重组的重要环境因素。其次，竞争将更加激烈， 更多企业出现生存危机。 环境对公司重组直接形成压力，对公司战略调整、结构组合提出要求。公司需要通 过兼并或新建扩大规模，或尽快进入新的成长行业，需要将缺乏市场前景的业务分立、 剥离、或转移，现有公司会采用不同形式的联合来支配市场，以此形成新的业务组合、 新的业务地区的分布。 竞争的日趋激烈对公司的快速反应能力提出新的要求。为了改进制造、配送、营销、 服务等方面的能力，需要对组织结构方面进行重大改变。其中包括：改变过去的指挥一 控制模式，公司的组织结构由权利金字塔转向相互联系的内部企业所组成的网络；消除 6 第2 章资产夏乡f 1 的千宁景、动冈与绩效的理论 大多数中间管理层次，形成扁平结构下的团队式工作小组，更适合于对市场作出快速反 应。 最后，政策与法规环境变化可对公司重组直接形成压力，对公司重组、战略调整、 结构组合提出要求。1 9 8 6 年后，一系列的税收改革，如降低普通个人所得税、特殊资本 收入与经常收入同等征税以及个人利息扣除的取消等，降低了公司进行多元化的税收收 益，许多企业更乐于将不盈利或不重要的业务剥离出去。 2 2 资产重组的动因一理论解释 公司重组涉及多种理论并形成了自己的分析框架。2 0 世纪8 0 年代，许多大型美国 公司进行了成功的重组，由此引发了对企业理论，制度经济学理论，委托一代理问题与 公司治理，环境理论，公司战略、财务、组织理论以及产品生命周期理论等领域的有意 义的探索。本文从现代公司理论出发，联系委托一代理问题，力图对公司重组作出深刻 的解释。 2 2 1 公司委托代理问题的提出 现代公司理论是“经理的企业”理论，是有关所有权与控制权关系的理论。现代公司 理论重点研究出资者、经理以及其他利害相关者之间的关系，特别是解释现代公司上层 经理的行为，以及在此基础之上形成的如何使公司经理能够对公司资源的其他贡献者负 责任的问题，即相应的公司治理( c o r p o r a t eg o v e m m a n c e ) 问题。钱德勒在考察了美国 现代工商企业形成的历史后，认为现代工商企业的形成经历了三个阶段，即雇主的企业 ( o w n e r se m e r p r i s e ) 一企业家的企业( e n t r e p r e n e u r i a lo rf a m i l ye m e r p r i s e ) 一经理的企业 ( m a n a g e r i a le n t e r p r i s e ) 。他进而对现代工商企业做出了明确的定义，认为“由一组支薪 的中高层经理人员所管理的多单位企业即可适当的称为现代企业”。 从理论上讲，当称之为委托者，如作为股东或出资者的某人或某组织，雇佣了另一 些被称之为代理者的人、如经理，就形成了所谓的委托一代理( p r i n c i p a l - a g e n t ) 关系， 由此引发了委托一代理问题。 代理问题产生的基本原因在于管理者( 代理人) 和所有者( 委托人) 之间的合约不 可能无代价的签订和执行。由此而产生的代理成本包括：( 1 ) 构造一系列合约的成本； ( 2 ) 委托人对代理人行为进行监督和控制的成本；( 3 ) 保证代理人进行最优决策，否 则将次优决策的后果保证委托人予以补偿的契约签订成本；( 4 ) 剩余损失，即由于代理 7 河北大学管理学硕十学位论文 人的决策和委托人福利最大化的决策间发生偏差而使委托人遭受的福利损失。剩余损失 还可能是由于合约的完全履行成本超过其所能带来的收益而造成的。 2 2 2 委托一代理与绩效低下的关系 上层经理的非利润最大化行为的第一种观点是因其拥有管理自主权而追求令人满 意的利润而不是最大化利润。令人满意的利润的观点来自于西蒙( h s i m o n ) 的现代决 策理论。由于现实中实现利润最大化存在各种困难，包括对投入或产出衡量的困难或其 不可衡量性、环境与未来的不肯定性，企业目标或上层经理的一个可行的选择就是实现 令人满意的利润或一定利润水平。 经理的非利润最大化行为的第二种观点是由马瑞斯( m a r l s ，1 9 6 4 ) 提出的。他认 为经理有三个支配性的动因：收入、地位和权利。而威廉姆斯( w i l l i a m s o n ，1 9 6 7 ) 还 认为上述收入、地位、权利的动因由于公司规模的扩大而得以增强。权钱偏好、费用 偏好观点对上层经理行为似乎更有解释能力。威廉姆斯在其模型中指出，最大化的利润 首先受到经理过多的支出的侵蚀而成为实际利润，该实际利润又受到管理松懈的侵蚀而 成为报表利润，继而因上层经理对投资的自行处理控制( 投资偏好) 和纳税而成为最小 利润，最后扣除正常投资后才是股东的分红部分。因此，现实中的经理人倾向于容忍组 织松懈，容忍公司效率低下，容忍高成本行为。他们也会倾向于减少分配股利，增加现 金流量，并使用留存资金来扩展公司业务和实行多元化。这种行为一方面使经理受资本 市场的约束降低，另一方面还可将公司规模与经理报酬相联系。 经理的非利润最大化行为的第三种观点是决策行为理论，它强调决策过程而不是目 标。决策行为理论的观点亦可追溯于西蒙的决策行为理论 。该理论认为，公司极少由 某个人进行决策，而是由具有不同目标( 如市场份额、研究与开发、利润) 的群体、部 门进行决策，所以组织在决策的能力、信息、目标等方面存在局限与冲突。c y e r t 和m a r c h 对决策行为理论的发展作出了贡献。他们认为，公司是个人与组织的集合体，个人与组 织( 直接或间接的) 处于不断的讨价还价的过程中，以获得有关业务范围、特殊政策和 报酬的承诺。 玛格丽特布莱尔：所有权与控制张荣刚译，北京：中国社会科学出版社，1 9 9 9 o w i l l i a m s o n t h ee c o n o m i c so f d i s c r e t i o n a r yb e h a v i o u r , c h i c a g o 19 6 7 h s i m o n ，t h e o r i e so f d e c i s i o nm a k i n gi ne c o n o m i c sa n db e h a b i o u r a ls c i e n c e a m e r i c a ne c o n o m i c s r e v i e w , 19 5 9 。r c y e r t & j m a r c h ，b e h a b i o u r a lt h e o r yo f t h ef i r m ，e n g l e w o o d s ，1 9 6 3 8 第3 章s t 公司资产重组绩效评价的实证分析 第3 章s t 公司资产重组绩效评价的实证分析 根据资产重组的动因和效应理论，利用资产重组可能对资源进行更有效的配置和利 用，但是实际情况是：资产重组绩效变化多端且难以预测，亟待经济学家对此提出合理 的解释，这样的需求使得资产重组相关理论和经验研究得到发展。几次大的并购浪潮， 丰富的案例和数据也为经验研究创造了良好的条件。 3 1研究方法 一般来说，经验研究使用的方法主要分为两类：一类是通过研究资产重组事件发生 之后的证券市场的反应，利用事件分析法，通过计算资产重组公告发布前后某段时间( 事 件窗口期) 公司的累计超常收益( c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ，c a r ) ，即窗口期实际 收益与假定无公告影响，公司股票的预期收益之间的差，来反映资产重组的绩效。另外 一类是建立一定的绩效评价指标体系，选取一定的财务指标，通过考察事件发生前后指 标变化来评价事件的影响。 3 1 1 基于市场绩效的事件分析法 发达资本市场研究资产重组绩效主要运用事件分析法计算超常收益。j e n s e 和 r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 总结了1 3 篇研究文献，都是使用计算兼并和发盘收购信息公布窗口期 累计超常收益的方法来对此类事件进行评价的。事件发生的时间段集中于6 0 年代初至 8 0 年代初，选取的窗口期从事件前后1 天至前4 0 天到2 0 天，但都属于短期反应的研究。 得出的结论是：公司接管产生正收益，目标公司股东获益，收购公司股东没有损失，但 是其结果不能表明是由市场力量产生的。a n u p 和j e f f r e y ( 2 0 0 0 ) 回顾了2 2 篇研究文献， 这些文献分别计算了发盘收购、其他收购、购买资产等重组方式发生后公司长期的超常 收益。时间段分布从发生后1 1 4 个月到7 0 个月。得到的结果是兼并后长期绩效为负， 发盘收购的绩效为非负( 甚至可能为正) 。 采用事件分析法的潜在前提是在完善的、有效的市场经济环境中，资产重组信息会 顺利的传导到市场并对企业市场价值产生影响，这种影响的体现则是股价的变动。就我 李善民，李衍中国上市公司资产重组绩效研究管理世界，2 0 0 3 1l 事件分析法是基于股东财富效应即市场绩效的一种研究方法。 9 河北大学管理学硕+ 学位论文 国证券市场来说，已经通过了弱有效检验( 陈浩武，1 9 9 8 ) ，因此我国也有学者采用超 常收益法评价中国上市公司的并购绩效。陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 7 年上市 公司并购公告前1 0 天至后2 0 天内的累计超常收益，运用方差模型检验的结果表明市场 对资产重组有一定的反应。采用非正常收益模型得到股权转让、资产剥离和资产置换类 公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，但市场对公司的兼并收购没有反应。 余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 3 1 9 9 5 年上市公司的一些并购事件在公告 一1 0 ，1 0 】， - 5 ，5 】，【- 1 ，1 期间内的累计超常收益，发现目标企业价值上升，而并购企业价值基 本不变。 3 1 2 基于财务绩效的财务分析法 财务分析法通常认为企业资产重组的绩效更为直接的反映在企业经营业绩上。因 此，通过选取适当的财务指标，尤其是构建一个合理的财务指标体系或对各种指标赋予 不同的权重构造函数( 如采用主成分法构造函数) ，形成一个新的综合指标达到评价资 产重组绩效的目的。目前已经使用过的有经营收益销售比和经营收入资产市价比 ( r a n d a l l & e r i k ，2 0 0 2 ) ，经营现金流( a l o k e ，2 0 0 1 ) ，税后成本节约现值和收入增加值 ( j o e l ，c h r i s t o p h e r & m i c h a e l ，2 0 0 1 ) 。 我国学者采用财务分析法对资产重组进行分析评价的也很多。有关财务指标的选 择和财务指标体系的构建，主要有一下几种思路：( 1 ) 选取多种财务指标。如每股收益、 净资产收益率、每股经营活动现金流量、主营业务收入和净利润等。( 2 ) 选取净资产收 益率。高见( 2 0 0 0 ) 认为，选取净资产收益率作为评价指标，一方面是它可以回避由于 股权稀释或增加对每股赢余指标的影响，同时净资产收益率与每股收益都是必须披露的 财务指标。( 3 ) 构建财务模型。如吴育平( 2 0 0 2 ) 选取主营企业业务收入总资产、净利 润总资产、每股收益、净资产收益率四个指标运用主成分法构建财务评价模型。另外， 我国还有学者提出用规模经济、范围经济、核心能力、成本效率和接管效率等中介指标 来衡量资产重组的绩效( 毛道维，1 9 9 9 ) 。其理由在于这些中介指标是企业为了实现战 略目标要达到的一类目标，企业价值和财务指标可以看作最终目标，重组的效果通过中 介目标才能反映到最终目标上。 财务分析法是基于企业财务状况即财务绩效的一种研究方法。 l o 第3 章s t 公司资产重组绩效评价的实证分析 3 2 研究假设与检验设计 3 2 1运用事件分析法的实证研究假设与指标设计 本文首先对2 0 0 5 年进行资产重组的2 0 家s t 公司在重组公告的前2 0 天至后1 0 天 的累计超常收益进行分析，用t 检验法对计算出的累计超常收益进行检验，观察重组活 动是否使上市公司具有显著的超额市场收益。如果检验结果显著，则表明事件期内股价 波动不是由随机因素产生，重组事件对股价有显著影响。 根据陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 对事件分析法的运用，现将本研究事件分析法的具体 步骤设计如下： 首先，定义事件。事件分析法的初始条件就是定义感兴趣的事件。在本文中的事件 定义为：s t 公司资产重组事件的发生。事件发生点定义为时间t = 0 。事件分析法考察重 组事件前后股价的变化，即是否存在累计超额收益。因此，本文将重组事件的考察期设 为( 2 0 ，1 0 ) ，即事件发生点的前2 0 个交易日( t 2 0 ) 和后1 0 个交易日( t + 1 0 ) 。 其次，展开检验。根据r i ：= p i 徊i t 1 1 计算i 股票在第t 同的实际收益率。其中，t 表 示时间，p i 。和p i l 1 分别表示第i 种股票在t 日和t 1 日的收盘价；股票的正常收益率r i 。= 第t 天市场指数的收益，本文中我们定义深圳a 股公司采用深圳a 股指数，上海a 股 公司采用上证a 股指数；根据前面的分析，超常收益率a r i 。为实际收益率与正常收益 率之差，即a r i 严r i 。一r i 。；然后，计算样本股票在观察期内的平均超常收益率a a r t ，即 a r i t 每日所有股票超常收益率的算术平均值，a a r t = _ 一；由此，可以得出样本股票的 ， 每同累计超常收益率c a r , ，c a r i = a a r t ，c a r 表示事件对所有股票的总体平均影 1 = - 3 0 响。 第三，统计显著性检验。事件分析的检验一般采用参数检验，是为了判断上面计算 出来的c a r 是否由股价随机波动引起的。如果检验结果显著，则表明事件期内股价波 动不是由随机因素产生，事件对股价有显著影响。根据吴育平( 2 0 0 2 ) 提出的市场模型， 假设事件发生对股价没有影响，则c a r 均服从均值为o 的正态分布，因此可以对c a r 是否显著为0 进行统计检验，即检验假设为： 河北大学管理学硕十学何论文 h o ：c a r = o 其检验计量分别为： 。 c a r t a r 一了1 = = = s ( c a r t ) 4 n 一1 其中： 1n 2 s 2 ( c a 凡) 2 吉善晒肋一c a r ，) 如果检验结果拒绝h o ，c a r 0 ，表明该期间发生资产重组的公司股价表现给股东带 来显著的超常收益，资产重组事件创造了价值。如果检验结果拒绝h o ，c a r o ，表明 该期间发生资产重组的公司股价表现给股东带来显著的负面超常收益，资产重组事件没 有创造价值。如果检验结果不能拒绝h o ，认为发生资产重组的公司股东财富没有变化， 资产重组事件是否创造价值无法判断。 3 2 2 运用财务分析法的实证研究假设与指标设计 本研究拟选取一定的财务指标建立绩效评价指标体系，考察2 0 0 5 年进行资产重组 的2 0 家s t 公司在2 0 0 4 年2 0 0 7 年三个会计年度财务指标的变化来评价重组事件的影 响。s t 公司迫于摘牌的压力具有强烈的重组动机，其最终目标是通过提高资产运用效 率来推动公司绩效的增长。财务分析法力图在一个较长的考察期内，观察公司重组绩效 的变化。 吴育平在资产重组绩效一文中选用主营业务收入总资产、净利润总资产、每 股收益和净资产收益率四个指标，利用主成分分析法，建立评价体系对1 9 9 7 1 9 9 9 年发 生资产重组的公司从重组前1 年到后3 年的业绩变化进行了评价，得到在重组当年和次 年正向变化，而随后下降的结论。本文在前人的研究成果上选择净收益( 上市公司当年 的税后净利润) 、每股收益( 净收益上市公司总股本) 、净资产收益率( 净收益上市公 司净资产) 、总资产收益率( 净收益上市公司总资产) 等四个指标来建立财务评价指标 体系，以考察s t 公司资产重组前后四年的财务绩效。 若上市公司资产重组后净收益得到提高，说明上市公司盈利能力增强，因此这个指 标为正指标。总资产收益率反映了上市公司资产整体获利能力，同样也是正指标。净资 产收益率反映上市公司股东投资报酬的大小，在我国，净资产收益率三年平均超过1 0 、 1 2 第3 章s t 公司资产重组绩效评价的实证分析 每年不低于6 的上市公司才有配股资格，因此，这个指标广大投资者和管理层关心的 焦点。净资产收益率越大，上市公司净资产的获利能力就越强。每股收益反映了普通股 的盈利水平，普通股股东对此尤为关心。大多数投资者除了利用这一财务指标评价上市 公司的获利能力外，还结合上市公司的每股市价进行横向比较，以决定投资哪家上市公 司更为有利，因此，每股收益最能反映上市公司的形象。在对这4 个指标进行研究时， 采用均值分析法，即对每一类重组的4 个指标求其平均值。为了客观反映实际，除了绝 对量指标诤收益为绝对绩效指标一使用简单算术平均法外，对其余3 个相对量指标使 用加权平均法。 在财务分析法中，也适当采用事件分析法。事件定义为资产重组事件的发生，事件 发生的年份定义为时间t = 0 年，事件考察期为( 1 ，2 ) 年，即事件发生点为前1 年( t - 1 ) 和后2 年( t + 2 ) 。 3 3 数据来源与样本选取 根据李善民( 2 0 0 3 ) 选择样本进行实证研究的依据，本文选用2 0 0 5 年1 月1 日至 2 0 0 5 年1 2 月3 1 日之间发生重组的a 股s t 公司作为研究样本，主要是受数据可获得性 的制约，还可以比较资产重组发生当年和前1 年以及后2 年的绩效变化。根据重组分类 挑选样本公司，是为了更好的检验各类重组对公司绩效的影响。 样本的选择是根据中国证券报整理的2 0 0 5 年资产重组事项总览以及 巡：坌b 也鱼：坌q 堡：鲤的上市公司年报，对上市公司年报的运用主要是印证重组是否在当 年完成。样本公司的各项指标主要来自w w w c n i n f o c o m c n 的数据中心。由于本文完成 时间和样本选择的限制，剔除了在2 0 0 5 年多次进行重组的公司和重组后两年内退市的 公司。最后，由于金融类上市公司具有与其他行业上市公司差别很大的经营和财务特征， 把这类发生重组的上市公司从样本中剔除。样本数据的处理选用了s p s s l 6 0 和 e x c e l 2 0 0 0 3 软件。 按以上标准筛选后，样本公司数为2 0 家，具体情况如下： 重组类型股权转让收购兼并资产剥离资产置换合计 重组个数8 4 532 0 河北大学管理学硕十学位论文 3 4 实证结果分析 3 4 1 事件分析法下的实证结果分析 2 0 家发生重组事件的样本公司从公告日前第2 0 个交易日至公告日后的1 0 个交易日 的累计平均超常收益率c a r 指标和t 检验结果见下表3 1 和图3 1 表3 - 1 总样本c a r 指标( ) 天数c a r天数c a r天数c a r天数c a r 2 02 9 31 25 8 4 4 5 0 7