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s t 公司盈余结构与股价联动性研究 摘要 s t 制度是我国的特有制度，一方面是给上市公司一个生存的机会，另一方 面是为了保护投资人的利益，被s t 的公司会通过各种途径扭亏为盈。因此，上 市公司和投资者都应该关注收益的来源以及收益构成所占总收益的比例。这样才 能够正确的把握s t 公司真正的收益质量。本文提供的分析指标，可以帮助投资 者正确分析s t 公司的盈余质量，从而帮助其理性投资。 通过对新会计准则实施前后的盈余结构与盈余质量的对比，可以为政策制定 者提供有关盈余管理的操纵手段与盈余管理存在程度的证据，为进一步加强对上 市公司盈余管理的监管，提供建议。同时也促进管理层正确认识我国证券市场理 性化程度的现状，了解投资者是否真正关心上市公司盈余质量，反省其原因；有 利于引导投资者合理利用财务信息，引导资本合理流动与资源配置；还可以从根 本上遏制假账，提高公众投资者对会计行业的信心。从而不断规范市场，使证券 市场向着一个公开、公平、公正、理性化、富有效率的市场方向发展。 本文首先对当前盈余结构、s t 公司的盈余管理和股价之间的关系方面的文 献进行综述分析，对盈余结构进行分析，结合当前的制度背景和理论背景，进一 步对s t 公司的收益结构进行研究，在经营收益与非经营收益占净利润的比例不 同的情况下，如何影响s t 公司的股价，不同的收益来源，如何影响投资者的反 应深入分析。接着对s t 公司的盈余结构是否反映盈余质量、进而影响股价的变 动方面进行理论分析并提出假设。 本文采用配比检验的方法，结合描述性统计分析，对实施新会计准则前后， s t 公司经营性净利润占总的净利润的比例前后的变化进行了检验，发现前后变 化明显，显著增加；采取相关分析和偏相关分析的方法，证明了资产减值损失和 公允价值变动收益占营业利润的比例与股价的变动的无相关性；采取回归分析的 方法，营业外收入占利润总额的比例与股价的变动反比例关系存在，但并不显著； 主营业务利润占净利润的比例与股价的变动正比例关系，但并非十分显著。 在上述分析和实证基础上，从监管者的角度和制度建设方面、会计准则制定 者和信息披露的角度、投资者角度和公司结构治理等几个方面针对s t 公司盈余 管理现象及其对股票价格的影响的角度，提出了建设性的建议：对于监管机构而 言，在制订对于上市公司的监管政策时不应该只考虑简单的净利润指标，而是应 该结合其他的因素；对于会计准则制定者来说，要进一步的规范会计准则的制定； 对于投资者来说，要特别注意上市公司主营业务收入、经营活动现金流量、非经 常性损益、营运资本变动、资产减值准备等项目的异常状况，并将其联系起来分 析；针对s t 上市公司治理结构方面，应加大内部治理结构的完善，充分发挥监 事会和独立董事的监督作用，加快上市公司高管的职业化、专业化。 关键词：盈余结构；股价变动：损益满计观；相关分析；回归分析 i l 一 ih er e s e a r c ho nr eia tio n s hipb e t w e e ns m r piu ss t r u c t u r e a n ds t o c kv aiu eo fs tc o m p a n y a b s t r a c t s ts y s t e mi so u rs p e c i f i cs y s t e mw h i c hg i v e sas u r v i v a lo p p o r t u n i t yt ol i s t e d c o m p a n i e sa n dp r o t e c tt h ei n v e s t o r s b e n e f i t t h es tc o m p a n yw i l ld ot h e i rb e s tt ot u r n l o s s e si n t og a i n s t h e r e f o r e ，b o t hl i s t e dc o m p a n i e sa n di n v e s t o r ss h o u l dp a ym u c h a t t e n t i o nt ot h es o u r c e so fi n c o m ea n dt h ep r o p o r t i o no fv a r i o u si n c o m ei nt o t a lp r o f i t i tc a nh e l pt h e mr e a l i z et h et r u ei n c o m eq u a l i t y t h i sa r t i c l ec a nh e l pt h ei n v e s t o r s a n a l y s et h es u r p l u sq u a l i t yo fs tc o m p a n i e sa n di n v e s tr a t i o n a l l y w i t ht h e c o m p a r i s o no fs u r p l u ss t r u c t u r ea n ds u r p l u sq u a l i t y , i tc a ns u p p l y c o n t r o l l i n gm e t h e o d o fs u r p l u sm a n a g e m e n ta n de v i d e n c eo fe x i s t i n gs u r p l u s m a n a g e m e n td e g r e e st ot h ep o l i c ym a k e r s i tg i v e sg o o da d v i c et ot h em a n a g e m e n to n t h es u p e r v i s i o no fl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ea c t u a ls i t u a t i o no fo u rs e c u r i t i e sm a r k e t i t a l s og i v e sg o o di n s t r u c t i o nt oi n v e s t o r sa b o u th o wt ou s ef i n a n c i a li n f o r m a t i o na n d l c a dc o r r e c t c a p i t a l f l o w sa n dr e s o u r c ed i s t r i b u t i o n i tc a na l s ol c a d st oa n o p e n ，f a i r , ju s t ，r a t i o n a la n de f f i c i e n tm a r k e t t h i sa r t i c l e g i v e s ac o m p r e h e n s i v e a n a l y s i s o nt h ed o c u m e n t sa b o u tt h e r e l a t i o n s h i pa m o n gs u r p l u ss t r u c t u r e ，s u r p l u sm a n a g e m e n ta n ds t o c kv a l u eo fs t c o m p a n y t h e ni tg i v e saa n a l y s i so np r e s e n ts u r p l u ss t r u c t u r e w i t hp r e s e n ts y s t e m a n dt h e o r yb a c k g r o u n d ，t h i sa r t i c l ei n t e n d st og i v eas t u d yo ns u r p l u ss t r u c t u r e ，t h e i n f l u e n c eo ns t o c kv a l u eb yd i f f e r e n tr a t i o so fo p e r a t i o ni n c o m ea n dn o n o p e r a t i o n i n c o m ei nn e tp r o f i t sa n dt h es t u d yo nt h ei n f l u e n c eo fd i f f e r e n ti n c o m es o u r c e so n i n v e s t o r s t h e n ，i tg i v e st h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dh y p o t h e s i so nt h ei n f l u e n c eo fs u r p l u s s t r u c t u r eo ns u r p l u sq u a l i t ya n ds t o c kv a l u e w i t hb a l a n c ec h e c k i n ga n dd e s c r i p t i v es t a t i s t i ca n a l y s i s ，i tg i v e sar e s u l tt h a t a p p a r e n tc h a n g e sh a p p e n e do nt h er a t i oo fo p e r a t i o ni n c o m ei nn e tp r o f i t sw i t hn e w a c c o u n t i n gs t a n d a r d s w i t hc o r r e l a t i o na n dp a r t i a lc o r r e l a t i o na n a l y s i s ，i tg i v e sar e s u l t t h a ta s s e ti m p a i r m e n tl o s s e sa n dc h a n g e si nf a i rv a l u ea r en o n c o r r a l a t i o n 、析m c h a n g e so fs t o c kv a l u e w i t hr e g r e s s i o na n a l y s i s ，i ti sf o u n dt h a tt h e r ei si n v e r s e p r o p o r t i o nr e l a i o t n s h i pb e t w e e nt h er a t i oo fn o n - o p e r a t i o ni n c o m ei np r o f i t sa n dt h e c h a n g eo fs t o c kv a l u e ，b u tn o ta p p a r e n ta n dp r o p o r t i o nr c l a i o t n s h i pb e t w e e nt h er a t i o o fo p e r a t i o ni n c o m ea n dt h ec h a n g eo fs t o c kv a l u e w i t ha b o v ea n a l y s i sa n dd e m o n s t r a t i o n ，r e g a r d i n g s u p e r v i s i o na n ds y s t e m c o n s t r u c t i o n ，a c c o u n t i n gs t a n d a r d sa n di n f o r m a t i o nr e l e a s e ，i n v e s t m e n ta n dc o m p a n y s t r u c t u r e ，t h i sa r t i c l eg i v e sac o n s t r u c t i v ea d v i c eo ns u r p l u sm a n a g e m e n ta n di t s i n f l u e n c eo ns t o c kv a l u eo fs t c o m p a n y t h i sa r t i c l eg i v e sc o n s t r u c t i v ea d v i c e s f o r r e g u l a t o r ya u t h o r i t i e s ，n e tp r o f i ts h o u l dn o tb et h eo n l yi t e mt oc o n s i d e r , b u ta l s oo t h e r i t e m s f o r a c c o u n t i n g r u l e m a k e r s ，r u l e ss h u l db es t a n d a r d i z e d f o ri n v e s t o r s ，t h e o p e r a t i o ni n c o m e ，c a s hf l o w , e x t r a o r d i n a r yp r o f i t o rl o s s ，t h ec h a n g eo fo p e r a t i n g c a p i t a l a n dp r e p a r a t i o no fa s s e t sd e d u c t i o n s h o u l db eo b s e r v e d f o rl i s t e d c o m p a n i e s ，t h e ys h o u l di m p r o v et h e i ri n t e r n a lg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n dp u s ht h e i r s e n i o rm a n a g e r st ob ep r o f e s s i o n a la n ds p e c i a l i z e d k e yw o r d s ：s u r p iu ss t r u c t u r e ；c h a n g eo fs t o c kv i i iu e ；c o t r eia tio n 1 1 1 1 8 i y s i s ：r e g r e s s i o ni i n i i i y s i s i i s t 公司盈余结构与股价联动性研究 1 问题提出和文献综述 1 1 问题的提出和研究意义 1 1 1 选题背景 上市公司的盈余构成包括经营性盈余和非经营性盈余两个方面。二者显示了 不同的盈余质量，向市场传递了不同的信号，对于上市公司来说，不同的盈余质 量，代表了不同的公司价值，市场应该能够做出相应的反应。本文之所以要将注 意力放在s t 类上市公司上面，是因为这类公司为了保留上市资格，具有强烈的 盈余管理的动机。它们往往会粉饰利润，造成“扭亏为盈的假象，而这一假象， 在很大程度上会迷惑投资者，使之做出错误的投资决策，导致错误的市场反应。 s t 股票在我国的股票市场上是一个特殊的群体，s t 是英文s p e c i a l t r e a t m e n t 的缩写，意即“特别处理 。由于“特别处理，在公司简称前冠以 “s t ，因此这类股票称为s t 股。s t 就意味着给股民一个警告，该股票存在投 资风险，但这种股票风险大收益也大，如果加上* s t 那么就是该股票有退市风险， 希望警惕的意思。和普通股票相比，s t 公司股票有一些显著的特点。其一是股 价波动性大。虽然有着在股票报价日涨跌幅5 的限制，但是整个s t 板块股价的 强烈波动以及s t 个股的骤然升降，在沪深两市都是极为常见的。其次，s t 股票 与大盘走势之间往往存在所谓的“跷跷板效应”。s t 股票的价格不仅并不跟随 大盘的走势，而且与大盘走势的方向截然相反。再次，s t 股票在市场上的平均 换手率较其他板块是明显偏高的，平均持有时间也明显偏短。这说明s t 股票多 为短期投资者所热衷，总体投机性较强。最后，s t 股票的表现往往会受到市场 上各种消息和公告的强烈影响，是典型的“炒消息、“炒预期 的板块。 在这一背景下，s t 公司的股价与其盈余结构之间有何关系? 其股价能否正 确反应了s t 公司的价值? s t 公司为了扭亏为盈，可能通过多种途径来管理盈余， 我国为了规范上市公司的盈余管理行为，多次修改了会计准则和相关的规定，但 是，上市公司仍然有调节盈余的空间。那么新准则实施后上市公司的盈余结构有 何变化? 相应的股价反应如何? 这是一个值得研究的问题，以往的学者对以上问 题缺乏系统的研究，因此，为了检验s t 公司盈余结构对股价的影响，本文设计 了一系列的指标并对其进行分析，采用s t 公司的数据进行实证检验，以明确盈 余结构与股价之间的关系。 s t 公司盈余结构与股价联动性研究 在我国资本市场的发展过程中，不断出现这样那样的问题，内幕交易、关联 交易等损害中小股民利益的事件时有发生。为了提高我国上市公司的治理水平保 护投资者权益，中国证监会于1 9 9 8 年引入了一种特殊的市场退出和预警机制s t 制度，某上市公司的财务报告数据异常或出现其他情况，导致股票投资者对企业 的未来难以预测，该公司就会被证交所实施特别处理( s p e c i a lt r e a t m e n t ) 。上市公 司进入s t 行列后，压力很大。一方面要受到证监会更加严厉的监管，例如，股票 名称加上“s t ”字样，股价实行日5 的涨跌停限制，中报必须经过审计等，同时 其融资渠道变得更加狭小，而自身的债务负担又很沉重；另一方面，我国的退市 制度是直接以会计利润是否大于零( 是否亏损) 为基础的，如果连续三年亏损， 就会面临公司股票被摘牌，甚至终止上市的可能，而在当前上市公司稀缺的证券 市场中，上市资格本身就价值连城，千辛万苦才获得上市的公司怎么能轻易放弃 呢? 所以s t 公司往往会想尽办法来扭亏为盈，以满足维持其上市资格的监管要 求和摘掉s t 帽子的愿望。一般认为，s t 公司很难通过正常的生产经营活动来扭 亏为盈，很多情况下是通过盈余管理来实现其盈利的，例如，截止2 0 1 0 年4 月 7 日，w i n d 资讯统计显示，已公布0 9 年年报的s t 上市公司中，有3 0 家成功 实现扭亏。这一消息令s t 板块的股价继续整体维持强势。自2 0 1 0 年初以来， s t 板块整体走势明显强于大盘。而在最近的5 个交易日里，更是有3 成的s t 类个股创出近两年以来的反弹新高，涨幅居前的个股有s t 珠峰涨逾5 、* s t 盛润a 、s t 华龙、s t 有色均涨逾4 、s t 太阳、s t 建机、s t 宝龙均涨逾3 1 。 不过，多数公司的主营业务并未根本性好转，其扭亏在较大程度上依赖营业外收 入的提升。s t 夏新0 9 年的营业利润为7 7 9 亿元，正是依托了1 6 3 5 亿元的营业 外收入，公司0 9 年最终才实现了6 9 7 6 2 亿元的净利润。* s t 夏新年报显示，公 司己无生产经营活动，营业外收入部分是资产拍卖所得。目前* s t 夏新己作中止 上市处理，厦门象屿集团正对该公司进行重组。另外，s t 春兰、* s t 唐陶、* s t 偏转等公司0 9 年的营业利润均亏损近亿元，但它们也都依托超过1 亿元的营业 外收入纷纷实现扭亏。投资者对待s t 公司的反应是复杂的，从上面的例子中可 以看出，很多s t 公司短期的盈利，带动了股价的上升，出于保壳目的，有退市 之忧的* s t 公司都会努力重组，有些s t 公司摘帽后，更是受到投资者的追捧， 1 资料来源：h t t p ：f i n a n c e s i n a c o m c n s t o c k c o m p a n v r e s e a r c h 2 0 1 0 0 4 1 5 0 0 0 0 7 7 5 1 6 2 1 s h t m l ，新浪财经， 2 0 1 0 4 - 1 5 2 s t 公司盈余结构与股价联动性研究 “咸鱼翻身的公司股价将会暴涨，但是这种暴涨是否真实的反应了s t 公司的 价值? 经营性盈余所占比例这个问题值得深思，因为从现实情况来看，很大一部 分的s t 公司的非持续性收入占了大部分。 由于会计准则中会计政策和估计具有一定的选择性，更给s t 公司利用盈余 管理来提高企业利润提供了机会。s t 公司盈利能力的高低，会影响其在股票市 场上的表现，但是股票市场的反应是否正确的反应了s t 公司盈余的质量? 正常 的生产经营的盈利与非正常的盈利对s t 公司的长期发展的影响是不同的，不同 的盈余结构其股价表现是否会有区别? 因此，我们认为，盈余结构影响了s t 公 司的盈余质量，而盈余质量的高低，则向市场传递了公司经营好坏的不同信号， 进而，公司的股价应该有不同的表现。 通过对我国s t 公司或者是亏损公司的研究，我国的学者都得出了s t 公司存在 盈余管理的动机，并在此理论下研究了一系列盈余管理的手段及其所导致的结 果，一般来说，公司盈余管理一般会增加公司的非经营性损益，但是法律规定， 上市公司得以摘帽的条件是扣除非经营性收益后，公司的净利润为正数。学者们 又研究了在这种情况下，上市公司通过何种途径来达到摘帽的目的。 对于s t 公司从被s t 的前两年，到s t 一直到被摘帽或者被停牌，上市公司贿何 通过盈余管理或者其他手段来扭亏为盈，很多学者都进行了研究，也取得了丰硕 的成果。在0 6 年新会计制度以前，上市公司通过改变会计政策，或者改变会计估 计的方式来增加企业利润的行为屡见不鲜，有学者进行了讨论并对我国的会计制 度的改革提出了有益的建议，自0 7 年1 月1 日起，我国的上市公司开始实行新制度， 从理论上讲，新制度的实施，能够抑制上市公司通过会计政策或者会计估计的改 变来调节利润的行为，但是其实际结果如何，现在的研究成果较少。 学者们的研究专注于上市公司如何进行盈余管理，而很少有学者对s t 公司 的收益结构进行研究，很少能够分析，在经营收益与非经营收益占净利润的比例 不同的情况下，如何影响s t 公司的股价，不同的收益来源，如何影响投资者的 反应。所以，本文打算对这一内容进行研究。 1 1 2 研究的目的和意义 s t 特别处理，是为了完善退市机制，提高市场透明度并向投资者充分揭示风 险，从1 9 9 8 年起在中国股市实施的一项特别的制度。它是具有中国特色的。其他 国家所没有的制度。“s t 加在企业的名称前面就像一项帽子，在公司的情况达 3 s t 公司盈余结构与股价联动性研究 到“戴帽 条件的时候，制度会要求企业被特别处理，反之当这些条件消失的时 候就会被撤销s t 处理，即“s t 摘帽”。虽然“戴帽 并不意味着投资者会有损失， 但是它确实是是一个明显的利空信号，预示着公司的业绩可能下滑，或者投资股 票的风险加大；同样地，“摘帽”，也不意味着投资的成功，但它对投资者和利 益相关者来说是一个很强的利好信号，会坚定投资者的信心，未来的收益也有一 个上升的趋势。因此，每当公布“s t 戴帽 和“s t 摘帽 信息时，股票市场都会 相应的作出反应。 被s t 的公司，会竭尽全力扭亏为盈，这种扭亏，包括对生产经营活动的改进， 进行盈余管理等。根据信号传递理论，从理论上来说，生产经营活动导致的扭亏 为盈会给投资者以长期的利好信号，会表示出企业还具有较好的生产经营能力， 而非经营性收益，依据其来源的不同，可分为多种不同的情况，包括资产减值准 备的转回，债务重组，公司并购等方式。不同的方式显示出公司长期发展的不同 潜力，对于投资者来说，应该注意关注企业收益的来源，从而决定自己的投资行 为，所以，从理论上来讲，盈余的不同结构或者来源，会影响s t 公司的股价。 本文研究的目的，就在于通过实证的方法来检验，被s t 的公司，其盈余结构 对股价表现的影响，检验股票市场是否正确的反应了s t 公司的盈余结构。 论文在前人研究的相关成果的基础上，从新的视角，研究s t 公司的盈余构 成与盈余质量之间的关系，进而从盈余质量对股价的影响的角度进行研究，利用 信号传递理论，进行分析，预期得出的结论是：( 1 ) 上市公司被s t 后普遍存在 盈余管理，从盈余的构成，可持续性和收现性三个方面来说，其盈余质量较低。 ( 2 ) 新会计准则实施后，s t 公司盈余质量相对提高。( 3 ) 盈利s t 公司中，暂 时性的盈余比例越小，股票市场的反应越大，股价越高。( 4 ) 盈余结构的信息与 盈余大小的信息相比，对股票价格的影响更大。 本文的研究数据，以0 7 年为分界线，涵盖从0 5 n 0 9 年五年的数据，分别根据 以上的假设进行检验。从而验证假设的合理性。为监管机构加强对上市公司盈余 管理的监管，帮助投资者理性分析上市公司的投资价值，提高会计信息的有用性 和相关性，提供有益的建议。 1 1 3 选题研究的应用价值 s t 制度是我国的特有制度，一方面是给上市公司一个生存的机会，一方面 4 s t 公司盈余结构与股价联动性研究 是为了保护投资人的利益，被s t 的公司会通过各种途径扭亏为盈，而只有s t 公司具有长期发展的潜力的情况下，才能够实现上述目的。因此，上市公司和投 资者都应该关注收益的来源，相应的收益构成所占总收益的比例。这样才能够正 确的把握上市公司真正的收益质量。本文提供的分析指标，可以帮助投资者正确 分析s t 公司的盈余质量，从而帮助其理性投资。 通过对新会计制度实施前后的盈余结构与盈余质量的对比，可以为政策制定 者提供有关盈余管理的操纵手段与盈余管理存在程度的证据，为进一步的加强对 上市公司盈余管理的监管，提供建议。同时也促进管理层正确认识我国证券市场 理性化程度的现状，了解投资者是否真正关心上市公司盈余质量，反省其原因； 有利于引导投资者合理利用财务信息，引导资本合理流动与资源配置；还可以从 根本上遏制假账，提高公众投资者对会计行业的信心。从而不断规范市场，使证 券市场向着一个公开、公平、公正、理性化、富有效率的市场方向发展。从而一 方面有助于上市公司居安思危，居危而思解危；并理智地看待市场炒作。另了方 面有助于政府、帮助政府、企业的债权人、股东等利益相关者和企业外部的会计 信息使用者对s t 公司有一个更加理性的了解。 本文的创新点在于，本文通过对盈余结构的分析，在综合设计上市公司盈余 质量的指标体系的基础上，采用实证分析的方法验证s t 上市公司的盈余结构与 股价之间的关系，另外，本文的数据涵盖了0 7 年新准则实施之前和之后的对应 期间，涵盖从0 5 0 9 年五年，这样数据分析的结果既可以更为新准则相关的规定 的实施效果提供有力的证明( 例如新准则的实施是否能够提高盈余质量) ，从而 弥补以前学者们研究中相关数据支撑缺乏的缺陷，又能够对s t 公司盈余构成对 股价的长期影响进行检验。 1 2 文献综述 1 2 1 有关s t 公司盈余结构的研究综述 上市公司被宣告s t 后，会面临很大的压力，股价一般会下降，而且其股价 与财务状况之间的关系比较复杂，学者们通过实证研究，已经证实了之一点。吴 忠群，任志宏( 2 0 0 2 ) 通过对s t 类股票价格对公司财务状况的反应程度的实证 分析，认为，我国新兴的股市运行状况存在明显的逆向操作、惯性现象和过度反 应，我国股市离成熟资本市场中的有效市场的距离还很大，而且投机性也较强。 王震、刘力、陈超( 2 0 0 2 ) 在文章中指出：市场对s t 公告有负面反应的效果， s t 公司盈余结构与股价联动性研究 随着s t 公司资产负债率的增加，市场对s t 公司公告的反应程度就越大。袁振兴， 高志谦，杨淑娥( 2 0 0 7 ) 用实证研究证明，s t 股票走势与大盘走势的相符程度 随着时间的推移而逐渐减弱，s t 股票走势的波动幅度和频率都大于大盘，股票 的风险比大盘的风险大，且长期大于短期。孟焰，袁淳等( 2 0 0 8 ) 从监管制度化 的角度来分析。s t 公司的市场反应与s t 公司盈利情况之间的关系。发现在制度 化之前( 1 9 9 9 2 0 0 1 年间) ，s t 公司在年报公布日报告的非经常性利得幅度越大， 市场的负面反应越大；而在摘帽宣告日，非经常性利得幅度越大的s t 公司伴随 的市场正向反应越大，与制度化之前相比，制度化之后( 2 0 0 2 - 2 0 0 4 年间) ，市 场在s t 公司年报公布日和摘帽宣告日对非经常性利得的反应均显著减弱，意味 着制度化之前的监管不完备对市场造成的扰动得以缓解，监管制度化对s t 公司 信息的有用性具有积极的作用。 张弘、吴载德( 2 0 0 0 ) 从更为广泛的范围，对亏损上市公司的整体情况进行了 研究，指出在亏损公司的扭亏策略中，债务重组是亏损公司进一步实施扭亏的重 要前提，股东的支持是资产重组得以顺利实施的关键，变卖增值的股权或资产则 是实现扭亏的重要手段，也对亏损公司的扭亏结果形成重要影响。李秉祥( 2 0 0 3 ) 把上市公司资产置换、股权转让、收购兼并的行为均看作债务重组，并根据上市 公司被s t 的不同原因提出了相应的债务重组的方式。c h e n 和y u a n ( 2 0 0 4 ) 及 h a w 等( 2 0 0 5 ) 通过1 9 9 6 1 9 9 8 年间的上市公司申请配股行为观察到，非经常性 利得是公司在申请配股期间实施盈余管理所使用的重要手段。史玉光( 2 0 0 9 ) 通 过沪深两市s t 公司2 0 0 7 年和2 0 0 8 年非经常性损益分析发现：非经常性损益比 重和结构、来源与现行的上市公司退市制度及转板机制存在一定的相关性：连续 亏损的s t 公司非经营性损益的比重很低，在总利润的一倍以下，0 7 年盈利并脱 帽的公司，非经营性损益在总利润的五倍以下，而0 7 年盈利，0 8 年亏损的上市 公司，非经营性损益占总利润的十倍以下，0 7 年盈利但没有脱帽，0 8 年继续赢 利的公司，非经营性损益占总利润的两倍以下，由于这些公司摘星或脱帽的动机 比较强烈，与已经摘星的相比，动机更强烈。 1 2 2 会计盈余信息与股票价格的相关性研究综述 国内学者对会计盈余与股票价格相关性问题的研究起步相对较晚。吴世农、 李常青和陈碧华( 2 0 0 1 ) 采用回归分析方法，对于上市公司在信息公布日前后的 市场反应进行了研究，发现会计盈余和现金流量能够在此时做出反应，进而探讨 6 s t 公司盈余结构与股价联动性研究 了现金流量能否在会计盈余信息的基础上提供增量信息的问题。李常青、张兆伟 ( 2 0 0 3 ) 以上海证券交易所所有上市公司为样本进行实证研究，结果表明：利润总 额扣除非经常性损益后得出的每股收益指标非常重要，其含有与股票价格密切相 关的信息量。在多数情况下，该指标不但显示了企业的经营成果还包含着每股收 益之外的增量信息，能够为投资者提供决策有用的信息，越来越引起投资者以及 监管部门的关注。 早期很少有学者专门针对s t 公司的盈余构成与股价的关系进行系统研究， 但是有学者将上市公司进一步进行了区分，并专门针对亏损公司的盈余与股价的 关系进行了研究。其中研究较为全面，比较权威的有：薛爽( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 8 - - 2 0 0 0 连续三年所有a 股上市公司为样本的实证检验，第一次提出了专门针对上市公司 亏损信息与股价之间价值相关性的研究，在对亏损公司样本检验中发现公司负债 和所有者权益的账面价值、会计利润以及公司发生的债务重组事件等因素对其股 价具有显着性的影响。孟焰、袁淳( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 8 - - 2 0 0 3 年度连续6 年的5 7 0 5 个上市公司中亏损公司会计盈余和股价之间的关系进行了实证研究，发现盈利公 司的会计盈余与股价之间的价值相关性要明显强于亏损公司，同时也验证了利润 总额扣除非经常性损益后的净资产变量的价值相关性也偏强，亏损公司股票价格 的决定因素主要在于亏损公司是否发生卖壳行为。袁淳( 2 0 0 5 ) 在对深市所有上市 公司2 0 0 1 至2 0 0 3 年1 5 3 4 家公司每一年的信息披露工作进行研究，实证结果表 明：会计信息质量越低的情况下，现金流量数据就越发有用，因为现金流量数据 采用的是收付实现制，亏损上市公司的反应则更加明显，现金流量数据增量价值 相关性比会计盈余的价值相关性强，这反映投资者在预测公司股价的时候，对于 种种迹象表明会计信息质量较差的上市公司，更愿意选择使用其现金流量指标， 反之则更倾向于盈余指标。陈炳辉，黄文锋( 2 0 0 5 ) 从理论上对计价观与信息观、 会计盈余与经济盈余、永久盈余与暂时盈余、会计盈余与现金流量等会计范畴的 研究，发现股票价格与会计盈余之间具有非线性的、互动的、结构性的、实证的 关系。作者进而提出了，真正影响股价的应该是企业的持续性的和经营性的盈余， 若股价由于非持续性的盈余而上升了，是市场做出的虚假反应信号。由此得出的 结论是：在股票市场上，投资者观察盈余的大小固然重要，更重要的是区分不同 盈余的性质，应重点关注经营性盈余，甚至可以把企业的非持续性盈余直接从利 润表的会计盈余中减掉。王菊仙( 2 0 0 9 ) 的实证研究表明：在我国沪深两市的上 7 s t 公司盈余结构与股价联动性研究 市公司中，会计盈余水平和盈余变化具有显着的价值相关性。当把盈余质量作为 交叉项代入收益模型时，得出盈余质量好的公司比盈余质量差的公司盈余反应系 数大，投资者更依赖于盈余质量好的公司的会计盈余信息；盈余水平对股票收益 的解释能力要强于盈余变化对股票收益的解释能力，且盈余质量好的公司盈余水 平的解释能力要高于盈余质量差的公司盈余水平的解释能力。 1 3 总结 从这些文献中我们可以看出，对于会计盈余与股票价格的影响，已经引起了 学者们的广泛关注，并因此得出了一系列的研究成果，其研究方法也涉及了规范 研究和实证研究，但是相对来说，其研究存在以下问题： ( 1 ) 对于盈余结构与股票价格的关系研究是把所有的上市公司作为样本来 分析的，但是s t 公司相对于其他公司来说，具有更强的操纵盈余的动机，s t 本 身就代表了一种不好的信号，那么投资者对于s t 公司操纵盈余的现象应该更加 关注，所以，其股价反应与其他非s t 公司可能是不一样的，但是遗憾的是，学 者们对这一现象都没有进行细致的研究。 ( 2 ) 我们已知的是盈余结构肯定对盈余质量存在影响，那么盈余结构对股 价的影响是怎样的? 盈余结构是否对股价具有长期的影响? 现在还未有学者对 其作出详细的研究，特别是对于特殊的s t 公司来说，此类的研究几乎没有。 ( 3 ) 新会计准则颁布后，理论界一致认为新会计准则会减少盈余管理的空 间，相关的理论研究已经很多，但是鲜见相应的实证研究，即使有学者对新准则 实施后的盈余结构进行了研究，也是集中在某一年或者是某个行业，不具有系统 性。 因此，通过对前人研究的文献回顾，得出了本文的切入点，即以s t 公司这 类特殊的公司为研究对象，以0 5 0 9 年这五年会计准则前后的数据进行分析，来 研究盈余结构对股价的影响。 8 s t 公司盈余结构与股价联动性研究 2s t 公司盈余构成与股价关系的理论分析和假设的提出 2 1 上市公司盈余构成现状 从二十世纪初沪深两市交易所成立以来，由于种种原因，许多上市公司都有 连年亏损的情况。为了营造良好的投资环境和加强对上市公司监管，1 9 9 7 年1 2 月中国证监会提出要对经营异常的上市公司进行处理的意见；1 9 9 8 年4 月深沪 两市公布了对此类公司的股票要进行特别处理( s p e c i a lt r e a t m e n t ，s t ) 。 规定指出：当上市公司出现财务状况或其它状况异常，导致投资者对该公司 的前景难以判断，可能损害投资者权益的情形，交易所将对该公司股票交易实行 特别处理。并且在股票名称前加“s t ”予以警示，股票交易日涨跌幅限制为5 ， 中期报告必须经过审计。 此后，为了进一步完善退市机制，提高市场透明度并向投资者充分揭示风险， 沪深交易所于2 0 0 3 年5 月1 2 日又开始实施一种新的制度“* s t 制度 。* s t 2 制度的正式名称是退市风险警示制度，它是指由证券交易所对存在股票终止上市 风险的公司股票交易实行“警示存在终止上市风险的特别处理 。这是在原有“特 别处理 基础上增加的一种类别的特别处理，其主要措施为在其股票简称前冠以 。工 “* s t 字样，并对日涨跌幅实施5 的限制。有下列情形之一的为存在股票终 止上市风险的公司：一、最近两年连续亏损的( 以最近两年年度报告披露的当年 鬻， 经审计净利润为依据) ；二、财务会计报告因存在重大会计差错或虚假记载，公 司主动改正或被中国证监会责令改正，对以前年度财务会计报告进行追溯调整， 导致最近两年连续亏损的；三、财务会计报告因存在重大会计差错或虚假记载， 中国证监会责令其改正，在规定期限内未对虚假财务会计报告进行改正的；四、 在法定期限内未依法披露年度报告或者半年度报告的；五、处于股票恢复上市交 易日至其恢复上市后第一个年度报告披露日期问的公司；六、交易所认定的其他 情形。总的说来，在目前的中国股市上，上市公司连续亏损两年就要被s t ，两 年半就要被* s t ，三年就要被退市。s t ，* s t 股票的出现，是我国证券市场发挥 资源配置功能，体现优胜劣汰的一个表现，也是我国证券监管制度，特别是市场 退出机制逐步发展和完善的过程2 。 s t 行列的上市公司，般由于各种原因导致经营效益普遍较差，加之债务 2 s t 公布和s t 撤销事件的市场反应研究来自沪深股市的实证检验黄素心2 0 0 5 年 9 s t 公司盈余结构与股价联动性研究 过重，资金不足，最终造成亏损。但是s t 公司适中的股本规模，加上上市所带 来的“壳”资源，使得市场往往对s t 公司有资产重组的预期，表现在股票市场 上s t 股票比较活跃。杨磊( 2 0 0 5 ) 通过对截至2 0 0 5 年的s t 公司的股价表现的 研究得出，s t 公司股价普遍比较活跃。在大盘表现不佳的时候，往往是s t 行列 中个股表现极为出色之时，它们不仅超过大盘的平均涨幅，甚至有不少s t 股票 是该段时期涨幅的前几名。在临近年底时，越是那些一直未公布债务重组题材的 s t 公司，其股价更是受市场预期的影响波动剧烈，表现极为活跃。 对于s t 公司主要存在的问题，秦锋( 2 0 0 1 ) 认为是经营业绩不佳、产业结 构不合理、重大投资失误或未见成效、财务状况恶化和会计政策变动频繁等。戴 娜( 2 0 0 1 ) 研究了s t 公司通过资产重组进行盈余管理的问题，结论是s t 公司为 了摘帽存在着通过资产重组进行盈余管理的行为，导致s t 公司股票价格大大背 离其真实价值。s t 公司共有的现象是，公司流动资产普遍不足，难以满足短期 资金的需要，上市公司之所以戴帽，主要因为流动负债到期难以偿还，代理成本 在公司中比较突出，公司资本结构不合理，难以发挥杠杆作用，公司偿债能力普 遍较差，债务负担沉重。s t 公司的盈利能力有限，部分原因在于成本、费用，而 真正的原因是主营业务利润能力较差( 吕长江，赵宇恒，2 0 0 6 ) ，因此，s t 公司 的这一现象也是我们研究本文的原因，作为主营业务能力差的上市公司，其市场 价格是否表现了其内在价值，值得研究。 自从2 0 0 6 年新准则出台之后，新准则的一些限制，对于s t 公司的出路也有不 同的影响，那么s t 公司走出困境的影响因素是否有所改变，一些学者也进行了研 究。新准则下长期资产减值不得转回也对s t 公司的盈余构成产生了很大的影响。 理论上来说，新的资产减值准则将有效地遏制利用减值准备作为“秘密贮备”调 节利润的现象发生。新准则实施后，利用减值调节利润的空间变得越来越小了， 利用计提手法调节利润将会越来越难，但是实证研究表明，非经营性利润在s t 公司的利润中，仍占有很大的比重。新准则的实施使得各个公司对于债务重组和 资产置换方式的使用有所增长，对于其他方式的选择也比以前年度的选择偏好更 加丰富多样了一些，主要侧重于全面的资产重组，越来越看重优化资产，增加经 营能力，在能够解决眼前的摘帽问题之后，也可以对于企业的长期发展有所帮助， 而不是单纯的短期行为。 盈余的信息主要来自于企业的利润表，反映了公司在一定时期的经营成果。 l o s t 公司盈余结构与股价联动性研究 是公司盈利和资本增值的主要表现形式。由于盈余信息在企业的业绩评价与价值 分析中的重要作用，上市公司的盈余数据( 净利润等) 以及派生出来的指标( 如 净资产收益率) 成为市场投资者以及利益相关者关注的焦点。盈余大小以及派生 出来的相关指标在股市中的重要参考作用促使上市公司，尤其是经营状况不佳的 企业频繁进行盈余管理，此行为使得公司的盈余质量大大降低。因此，投资者以 及其他利益相关者在分析上市公司业绩时候单纯考虑利润表上最容易受操纵的 净利润指标以及由此计算出来的财务管理指标是不够的，能够体现盈余质量的盈 余结构指标更为重要。盈余结构指的是构成净利润的各项目，例如主营业务利润、 其它业务利润、营业外利润等，以及彼此之间的构成比例，直接影响了企业的盈 余质量，盈余结构这个指标对于证券分析师以及投资者来说是非常重要的，可以 通过分析来判断上市公司的盈余质量。盈余结构在盈余质量评价与分析中起了重 要的作用，成为评价上市公司业绩的重要范畴与视角之一。 在确认利润表( 又称损益表或收益表) 的构成要素中，会计界有两种观点， 即本期营业观和损益满计观。本期营业观认为：企业的利润是反映企业的经营管 理水平和经营效率重要指标。因此，本期利润应该主要包括那些由本期经营业务 所带来主营业务利润和其他业务利润，这些利润可以由管理当局控制、是企亚本 期价值的变动增量，而企业的非经常性损益( 通常指与企业的主营业务无直接关 系的各项收支，包括营业外收入、营业