（会计学专业论文）st公司资产重组实证研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本 文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本声明的法律责任由本人承担。 ， 论文作者签名：( 燃日期：丛垒堕堡 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允 许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他 复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵, - ? i l l 规定1 论文作者签名：拯孟导师签名：压丝日期：塑丝b 山东大学硕士学位论文 摘要 资产重组是证券市场的永恒话题，从某种意义上讲，上市公司资产重组的历 史就是证券市场发展的历史。我国上市公司的资产重组主要围绕绩差公司展开， 这其中s t 公司又因其特殊的财务状况和面临的退市压力而成为上市公司资产重组 的主要力量。本文以1 9 9 9 年至2 0 0 1 年发生的8 7 起s t 公司重组事件为样本，采 用实证方法对s t 公司的资产重组行为和资产重组的效果进行了检验。 本文首先回顾了s t 公司的产生发展历程，分析了现有s t 公司的成因及行业 分布，在此基础上阐述了上市公司资产重组的定义、模式，剖析了s t 公司资产重 组的动因，指出改善财务状况，避免被暂停上市和终止上市是s t 公司资产重组的 最直接动因。接下来，本文对s t 公司资产重组行为进行了实证检验，主要分析了 资产重组的模式、资产重组的规模，重组中的关联交易情况以及股权转让的具体 方式等四方面的问题。最后本文选取净资产收益率、资产负债率等八个财务指标， 利用各s t 公司重组前一年到重组后第三年的财务指标数据进行主成分分析，建立 s t 公司资产重组绩效综合评价函数f ，通过比较s t 公司在重组前后各年度的综合 得分f 来评价资产重组的效果。为克服f 函数存在的不足，本文还以各财务指标 数值为自变量以重组绩效综合得分f 为因变量进行多元回归分析，建立s t 公司资 产重组绩效综合评价函数k 。单一s t 公司可以利用k 函数计算其重组前后各年度 的综合得分，评价重组的效果。文章结尾总结了本文的主要结论和存在的不足。 本文以大量客观、真实的财务数据为依据，通过主成分分析法建立s t 公司资 产重组绩效综合评价模型，并利用多元回归分析对模型进行改进，进一步扩大了 评价模型的应用范围。虽然本文在理论上和方法上还存在一些不足，但它真实客 观地反映了当前我国s t 公司资产重组的现状，对企业管理层设计重组方案、监管 当局制定相关政策以及市场投资者正确评价s t 公司的重组行为等都具有较强的现 实意义。 关键词：s t 公司资产重组实证研究主成分分析多元回归分析 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t a s s e t sr e o r g a n i z a t i o ni st h ee t e r n a lt o p i co ft h es e c u r i t i e sm a r k e t i nac e r t a i n s e n s e ，t h eh i s t o r yo ft h el i s t e dc o m p a n i e s r e o r g a n i z a t i o ni s t h e h i s t o r y t h a tt h e s e c u r i t i e sm a r k e t d e v e l o p s i nc h i n a ，t h el i s t e dc o m p a n i e s r e o r g a n i z a t i o ni sm a i n i y l a u n c h e da r o u n dt h ec o m p a n i e sw i t hp o o rp e r f o r m a n c e ，、i ms t ( s p e c i a lt r e a t m e n t ) c o m p a n i e sb e c o m i n gt h em a i ns t r e n g t hb e c a u s eo f t h e i rs p e c i a lf i n a n c i a ls i t u a t i o na n d t h e d e l i s t i n gp r e s s u r et h e y a r e f a c i n g i n t h i s p a p e r , t h e a u t h o rt a k e st h e8 7 r e o r g a n i z a t i o ne v e n t st h a t o c c u r r e df r o m1 9 9 9t o2 0 0 1a sas a m p l ea n dm a k e sa n e m p i r i c a ls t u d yo n t h eb e h a v i o ra n dr e s u l t so fs tc o m p a n i e s r e o r g a n i z a t i o ne v e n t s t h e p a p e rf w s t l yr e v i e w s t h ed e v e l o p i n gc o u r s eo fs tc o m p a n i e sa n d a n a l y z e st h e r e a s o n st h e ya r es p e c i a lt r e a t e da n dt h et r a d et h e ya r ci n t h e nt h ea u t h o ri l l u s t r a t e st h e d e f i n i t i o n ，t h e m o d eo fe m e r p f i s e r e o r g a n i z a t i o n a n da n a l y z e st h ec a u s e so fs t c o m p a n i e s r e o r g a n i z a t i o n ，p o i n t i n g t h a tt h ed i r e c tr e a s o nf o rs t c o m p a n i e s r e o r g a n i z a t i o n si s t o i m p r o v ef i n a n c i a l s i t u a t i o na n dt oa v o i db e i n gs u s p e n d e da n d e n d e df r o mt h es e c u r i t i e sm a r k e t a f t e rt 1 1 她t h em o d e ，s c a l e ，t r a n s a c t i o n sb e t w e e n r e l a t e d p a r t i e s a n dt h e w a yo fs t o c kt r a n s f e r i n r e o r g a n i z a t i o n a r e d e e p l y s t u d i e d a d o p t i n ge i g h tf i n a n c i a lr a t i o si n c l u d i n gr e t u r no ne q u i t y , d e b t - t u t o t a l - a s s e t sr a t i o a n ds oo n ，t h ea u t h o rc o n d u c t sp r i n c i p a lc o m p o n e n t sa n a l y s i so ft h ef m a n c i a ld a t a f r o mt h ey e a rb e f o r er e o r g a n i z a t i o nt ot h et h i r dy e a ra f t e rt h a ta n de s t a b l i s h e sam o d e l o f r e o r g a n i z a t i o np e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n i f ) t h e r e s u l t so fr e o r g a n i z a t i o na r e e v a l u a t e d a c c o r d i n g t ot h e c h a n g e sa m o n g t h es e v e r a l y e a r s b e f o r ea n da f t e r r e o r g a n i z a t i o n t a k i n gf i n a n c i a lr a t i o d a t aa si n d e p e n d e n tv a r i a b l ea n dt h es c o r ea s d e p e n d e n tv a r i a b l e ，t h ea u t h o ra l s om a k e sam u l t i v a r i a t el i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i s a n de s t a b l i s h e sp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ( k ) i no r d e rt oo v e r c o m et h es h o r t c o m i n g so f t h em o d e lf as tc o m p a n yc a n g e t t h es c o r eo fe a c h y e a rb e f o r e a n da f t e r r e o r g a n i z a t i o na n de v a l u a t et h er e s u l t so fr e o r g a n i z a t i o nt h r o u g ht h em o d e lk i nt h e e n d ，s o m ec o n c l u s i o n sa r er e a c h e da n ds o m ed e f i c i e n c yi sp o i n t e d o u t o nt h eb a s i so fn u r f t e r o u so b j e c t i v ea n dr e a lf i n a n c i a ld a t a , t h e p a p c re s t a b l i s h e sa 2 山东大学硕士学位论文 m o d e lo f r e o r g a n i z a t i o np e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n t h r o u g hp r i n c i p a lc o m p o n e n t s a n a l y s i sa n di m p r o v e st h em o d e lb ym u l t i v a r i a t el i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i st oe n l a r g e t h ea p p l i c a b l es c a l eo fi t i ns p i t eo ft h ed e f i c i e n tt h e o r i e sa n dr e s e a r c hm e t h o d s ，t h e p a p e rr e f l e c t st h er e a ls t a t eo fs tc o m p a n i e sr e o r g a n i z a t i o no b j e c t i v e l y t h e r e f o r e , i t w i l lb e g r e a t l ys i g n i f i c a n t f o r t o p l e a d e r so fe n t e r p r i s e st om a k e r e o r g a n i z a t i o n p r o g r a m m e s ，f o rs u p e r v i s i n ga d m i n i s t r a t i o nt op u tf o r w a r dp o l i c i e s ，a n df o rm a r k e t i n v e s t o r st oe v a l u a t et h er e o r g a n i z a t i o no fs t c o m p a n i e sc o r r e c t l k e y w o r d s ：s tc o m p a n i e s ，a s s e t s r e o r g a n i z a t i o n ，e m p i r i c a l s t u d y , p r i n c i p a l c o m p o n e n t sa n a l y s i s ，m u l t i v a r i a t el i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i s 山东大学硕士学位论文 1 1 问题的提出 第一章前言 s t 是英文s p e c i a lt r e a t m e n t 的缩写，意为特别处理。s t 制度是特别处理制度 的简称，是证券交易所对财务状况或其他状况出现异常的上市公司股票实施的一 种风险提示制度，s t 公司也就是指其股票被实施特别处理的上市公司。 从本质上讲，s t 制度只是我国证券市场成熟前的一种过渡性的制度安排，是 现阶段我国证券市场退出机制的一个灵活的有机组成部分，这一制度是与证券市 场退出机制密切相联的。按照有关特别处理制度的规定，如果s t 公司不能在规定 时间内改善其财务状况就将被暂停上市进而被终止上市。据统计，自2 0 0 1 年2 月 亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法颁布实施以来，已经有水仙电器、 粤金曼、中浩等1 4 家。s t ( p t ) 公司被有关部门终止上市，我国证券市场只进不 出的局面已经被打破。可以想见，随着我国证券市场退出机制的日益健全、完善， 还会有更多的上市公司被终止上市，退市已经成为悬在s t 公司头上的一把利剑。 但在现阶段，上市公司相对于非上市公司而言还存在多方面的优势，上市资格对 企业来讲还是一种十分紧俏的资源，任何一家上市公司都不愿意失去这一资源。 在这种背景下，摘帽保牌成了s t 上市公司的首要目标。而资产重组因其在迅速改 善公司资产质量、增强企业盈利能力等方面的明显优势成为众多s t 公司实现这一 目标的首选方法，但资产重组是否能使s t 公司的盈利能力得到根本持久的改善 呢? 要回答这个问题，必须通过实证研究。 1 2 资产重组实证研究综述 西方经济学的重组理论主要研究在一国国内和国际之间并购重组的成因及其 对交易双方( 并购双方) 内部和外部带来的效率增长等问题。论述并购重组理论 的观点学派很多，主要解决两大问题：一是什么力量在推动并购重组，即成因问 题；二是并购重组为上市公司和整体经济增加多少收益和福利，即效率问题。 目前在国际学术界流行的并购重组动机的理论主要有三种：协同效应、狂妄 假说和代理动机。协同效应等总价值增值理论主要用来解释并购等重组活动能否 在经济转轨中为社会创造价值。这一理论假设并购重组双方的管理层都是为了股 回截至2 0 0 3 年1 2 月3 1 日 4 山东大学硕士学位论文 东价值最大化而进行重组，并购重组对交易双方都是一种价值增值的投资，因而 重组的总收益( 即交易双方的总收益) 为正。总价值增值的源泉有多种，最常为引用 的主要有经营协同效应、财务协同效应、替换不尽职的管理层带来的效率提高等。 狂妄假说与代理动机假说主要用来解释重组过程中的负价值效应。代理动机假说 指的是管理层发动并购重组主要是出于自身利益的考虑；狂妄假说指的是管理层 的并购重组决策往往出于自身的狂妄和盲目乐观，过于相信自己对交易对象的“错 误”估价和对协同效应的“错误”估计，使公司股东利益受到损害。 从理论上讲，资产重组能够优化上市公司资源配置，提高上市公司资源效用。 这主要是因为以下三方面因素：( 1 ) 存在于经营、管理和财务中的某种形式的协 同效应：( 2 ) 基于降低所有者和管理者之间利益冲突而节约的代理成本；( 3 ) 通 过多元化经营规避的风险溢价成本等。也就是说资产重组存在理论上的优越性， 但这需要实证数据的检验，因此关于公司资产重组的实证研究成为国内外研究的 热点。关于资产重组的实证研究主要是围绕效率问题展开，有两条基本思路。一 是检验重组样本公司在存在重组事项下股票市场对此的反应；二是检验重组对样 本公司经营业绩( 真实经济收益) 的影响。 研究重组样本公司的市场反映，实际上就是检验股价对公司各类重组公告的 反应，或者是市场在得知公司重组信息前后的股价反应。这一检验的理论前提为 市场是有效率的，公司的任何信息对公司短期和长期的影响都会反映在股价上， 所以研究股价的变化就可以判断这一事项对公司未来的实际影响。在具体的实证 中，西方学者针对不同模式的重组活动进行了大量的工作，例如詹森和鲁巴克 ( j e n s e na n d r u b a c ，1 9 8 3 ) 发现兼并收购中兼并公司的股东获得了4 的收益率， 而目标公司的股东获得了3 0 的收益率：林和罗塞弗( l i m a a n d r o z e f f ，1 9 8 4 ) 研 究了7 7 家公司的资产剥离公告的市场反应；德尼斯和希汉( 1 9 8 8 ) 分析了3 1 例 大宗股权转让公告的市场反应。这些实证研究都表明，在市场有效率，股价充分 反映公司未来基础面变化的前提下，可以认为通过公司重组，公司价值获得了提 升，重组是有效率的。 通过研究股价对各类重组公告的市场反应来检验重组的效率，其前提必须是 市场是有效率的。但实际上这是很难达到的，因此还有一些学者通过研究上市公 司重组前后基本面数据的变化来研究资产重组的效果。例如，h e a l y 等( 1 9 9 2 ) 研究 了1 9 7 9 - 1 9 8 4 年间美国5 0 起最大的并购案，发现行业调整后的公司资产回报率明 显提高，这种提高是源于公司管理效率的提高，j a f f e ( 1 9 9 2 ) 贝f j 发现市场调整后的公 山东大学硕士学位论文 司业绩反而下降，英国经济学家米科斯( m e e k s ，1 9 9 7 ) 考察了英国2 3 3 起并购案例， 发现重组后公司的盈利率呈现出确定的缓慢下降趋势。 我国上市公司重组绩效的实证研究基本上是按照国外的研究主线来开展的。 在研究股价对重组信息的反应方面，陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 7 年有重组行 为的公司为样本，分别考查了四种模式的资产重组行为在( 一1 0 ，2 0 ) 的时间窗 1 2 1 下的股价超额收益率。万朝龄等( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 7 - 7 1 9 9 9 年的有重组公告的上市 公司为样本，考查了五种类型的资产重组在( 一4 0 ，4 0 ) 时间窗口下的股价的超额 收益率。这些实证研究结果都表明市场对控制权转让的重组事件在公告期前后都 存在明显的反应，而对其他方式的重组反应则不明显。 通过观察重组前后股价的市场变化来检验上市公司的重组效率依赖于有效市 场假设，而我国证券市场的有效性本身存在较大的争议，一些学者认为通过这种 方法来考察重组是否提高公司业绩不适应中国的国情，因此更多的学者采取了第 二种研究方法。这一研究方法的假设认为公司通过重组的基本面的变化必然会反 映到公司的财务报表上，通过研究公司财务数据的变化，可以考察重组对公司基 本面的效率提高。例如，原红旗和吴星宇( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 7 年重组公司为样本进行 的实证研究，该研究比较了重组前后四个财务指标的变化，结果表明重组提高了 公司的经营业绩，重组是有效的。再比如，檀向球( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 8 年样本上市公 司重组前后的财务指标进行了考察，结果表明控股权转让、资产剥离和资产置换 对提高上市公司经营状况效果明显，而兼并收购的效果并不显著。这些研究结果 尽管一定程度上肯定了重组的有效性，但存在一个问题，即选择的时间窗口相对 较小，而重组本身是一个长期的行为，尤其是对公司基本面的影响，所以随后的 研究在这方面作了改进。万朝龄等( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 7 1 9 9 9 年五类 上市公司重组 案例为样本，通过比较主营业务收入、总利润、净利润和净资产收益率四个财务 指标重组前后的变化，对上市公司资产重组的效果进行了实证研究，发现全体样 本公司的经营业绩在重组当年或重组后的次年出现正向变化，但随后出现下降态 势，表明重组在整体上并没有导致公司的持续发展。冯根福、吴林江( 2 0 0 1 ) 和 吴育平( 2 0 0 1 ) 的研究结论也证实了这一点。这些研究的样本主要是一般上市公 司的重组事件，结论是否符合s t 公司资产重组的实际还存在疑l u 。且在研究方法 上多是采用直接比较财务指标均值变化或者观察财务指标变化率的方法，这种方 法虽然可以简单而直观地反映上市公司重组前后财务指标的差异，但这种方法也 。控制权无偿划拨、控制权有偿转移、扩张式重组、收缩式重组和公司内部重整五种重组模式。 6 山东大学硕士学位论文 有其局限性。一方面，这种方法只检查了分布的一点，而均值的差异有可能是几 个极值造成的，剔除极端值有可能出现两组比率完全重合；另一方面财务指标的 选取也没有权威一致的观点，不同的研究者选择的指标不一样，且可能出现多个 财务指标结论不一致的情况。鉴于上述问题的存在，本研究以s t 公司重组事件为 样本，将时间窗口定义为从重组前一年到重组后第三年，利用主成分分析法对s t 公司资产重组绩效进行探讨。 1 3 研究意义 本文采用实证研究方法，对s t 公司的资产重组行为和重组绩效展开经验研究。 经验研究的目的是通过对重组实践的观察来对相关理论进行检验，反过来再用经 过检验的理论来指导上市公司的重组实践。从政府政策角度来看，经验研究可以 确定公司股权转让、收购兼并等重组活动是否会增加社会价值，即实现社会资源 的合理配置，为制定相关政策提供指导性建议。从企业角度来看，经验研究的目 的在于检验股权转让、收购兼并等重组活动是否能够从根本上改善s t 公司的财务 状况和经营业绩，从而为s t 公司的重组行为提供指导性建议。从投资者角度来看， 经验研究的目的在于从s t 公司各种形式的重组实践中找出其蕴含的价值增长点， 进行投资以获得收益。本研究的现实意义也就在于此。本文的理论意义在于以s t 公司重组事件为样本，对主成分分析法在重组绩效问题研究中的具体应用进行了 扩展。 山东大学硕士学位论文 第二章s t 公司发展历程及现状 2 1s t 制度的推出及s t 公司出现 自1 9 9 0 年沪深两市设立证券交易所以来，中国证券市场取得了很大的 发展，但由于体制等方面的原因，如发行条件因素尤其是公司制度规范建设 及经营方面的严重问题，许多上市公司自1 9 9 6 年开始出现了连续亏损的情 况，投资者及关心证券市场的有识之士不断呼吁，希望上市公司加强经营管 理，尤其是管理层能够出台相应措旅，来促进上市公司业绩的改善。在这种 背景下，中国证监会开始推出过渡性的制度，股票特别处理制度，即s t 制 度。 1 9 9 8 年3 月1 6 日，中国证监会颁布了证监交字 1 9 9 8 6 号文件关 于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知，要求证券交易所对 财务状况异常及其它状况异常的上市公司实行股票交易的特别处理，标志着 我国证券市场开始正式实施股票特别处理制度。为保证交易系统的安全和有 关信息的及时披露，证监会做出规定：( 1 ) 证券交易所应要求上市公司在特 别处理前于指定报刊头版刊登关于实施特别处理的公告；( 2 ) 特别处理股票 报价日涨跌幅限制为5 ；( 3 ) 证券交易所应在发给会员的行情数据中，于 特别处理股票简称前增加“s t ”标记；( 4 ) 指定报刊应另设专栏刊登特别处 理股票的每日行情。 按照这一通知要求，沪深证券交易所于1 9 9 8 年4 月2 2 日宣布对财务状 况和其它状况异常的上市公司的股票交易进行特别处理。这里的财务状况异 常主要包括连续两个会计年度经审计净利润为负值、股东权益低于注册资 本、被出具无法表示意见或否定意见审计报告等情况，其他状况异常主要指 重大自然灾害、重大事故等导致上市公司生产经营活动基本终止，上市公司 涉及可能赔偿金额超过公司净资产的诉讼等情况。 1 9 9 8 年4 月2 8 日，辽物质因连续两年亏损被实施特剐处理，股票简称 变为s t 辽物资，成为我国证券市场上第一家s t 上市公司。 2 2s t 公司的发展 自1 9 9 8 年4 月2 8 日辽物资成为中国股市首家被实施特别处理的上市公 8 山东大学硕士学位论文 司以来，每年都有上市公司因财务状况异常加入s t 阵营，每年也都有s t 公司因财务状况恢复正常而脱离s t 阵营。s t 家族成员进进出出，在市场上 形成特殊的“s t ”板块，构成中国股市一道亮丽的风景，为广大投资者所关 注。s t 家族成员进进出出，但从总体趋势上看，s t 公司的数量是逐年增加 的。在实施特别处理制度的第一年沪深两市总共有2 6 家上市公司被实施 特别处理，占两市上市公司总数的3 1 5 ，到2 0 0 3 年1 2 月3 1 日，两市s t 公司数量达到了1 2 0 家，占上市公司总数的比例也上升为9 5 0 ，几乎每十 家上市公司中就有一家是s t 公司，五年间，s t 公司数量平均每年以3 5 7 8 的速率增长，远远超过同期上市公司总数的增长速度。s t 队伍的不断扩 大是由各年度新增s t 公司的数量增长迅速，而各年度撤销特别处理的s t 公司数量增长相对缓慢的原因造成的。从图2 1 可咀看出，各年度新增s t 公司数量除2 0 0 0 年度、2 0 0 1 年度较之上年度略有下降外，整体上呈现出逐 年递增的趋势，特别是近两年，增长十分迅速，由2 0 0 1 年度的2 4 家迅速增 长到2 0 0 2 年度的4 8 家2 0 0 3 年度又进一步增长到5 9 家。各年度撤销特别 处理的s t 公司数量则增长较为缓慢，由1 9 9 9 年度的7 家，增加到2 0 0 2 年 度的2 6 家，2 0 0 3 年度下降为1 9 家。 图2 i 各年度s t 公司数量及所占比例 资料来源：根据证券之星、兴业证券相关资料及证监会统计信息整理得到。 s t 制度实施五年来，在揭示投资风险，保护投资者权益等方面发挥了 很好的作用，但也存在一个突出的问题，就是对部分s t 公司存在的退市风 9 山东大学硕士学位论文 险揭示不足。上市公司被特别处理的原因不同，其面临的退市风险也不同， 因连续两年亏损，包括追溯调整导致连续两年亏损被实旌特别处理的s t 公 司面临的退市风险最大，而原有的特别处理制度并没有很好地揭示这种风 险。为进一步揭示投资风险，提醒广大投资者及s t 公司管理层注意退市风 险，2 0 0 3 年4 月4 日，沪深证券交易所发布了关于对存在股票终止上市风 险的公司加强风险警示等有关问题的通知，宣布对存在退市风险的上市公 司股票实施退市风险警示处理，即在股票简称前增加“* s t ”字样，并于5 月8 日正式实施。通知规定在下列五种情况下，上市公司股票将被实施退市 风险警示。 l 、近两年连续亏损的( 以最近两年年度报告披露的当年经审计净利润 为依据) ： 2 、因财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载，被中国证监会责令 改正或公司主动改正，对以前年度财务报告进行追溯调整，导致最近两年连 续亏损的： 3 、因财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载，中国证监会责令其 改正，在规定期限内未对虚假财务会计报告进行改正的； 4 、在法定期限内未依法披露年度报告或半年度报告的； 5 、处于股票恢复上市交易后至其披露恢复上市后的第一个年度报告期 间的。 2 0 0 3 年5 月1 2 日，“* s t ”公司亮相股票市场，首批共有5 7 家上市公 司( 不考虑纯b 股公司s t 建摩b ) 被“授星”实施退市风险警示，此后又 有s t 渤海( 6 0 0 8 5 8 ) 、s t 吉化( 0 0 0 6 1 8 ) 等8 家s t 公司恢复上市后被实施 退市风险警示，宁城老窖( 6 0 0 1 5 9 ) 因未按时公布年度报告而被实施退市风 险警示。截至2 0 0 3 年1 2 月3 1 日，在沪深两市1 2 0 家s t 上市公司中，共有 “授星”s t 公司6 6 家，占s t 公司总数的5 5 ，普通s t 公司5 2 家，占s t 公司总数的4 3 3 3 ，另有2 家s t 公司暂停上市，占s t 公司总数的1 6 7 。 2 3s t 公司的现状 一、s t 公司成因分析 上市公司被实施特别处理有两种情况：种是因财务状况异常或其它异 常而被实施特别处理，由般上市公司转变为s t 公司：另外种情况是由 1 0 山东大学硕士学位论文 于连续亏损被暂停上市后恢复上市，成为* s t 公司。暂停上市后恢复上市并 被实旆特别处理的原因实际上和首次被实施特别处理的原因是一样的。根据 股票上市规则第九章的有关规定，上市公司股票被实施特别处理主要有五种 情况：i 类，审计结果表明最近两年连续亏损；i i 类，追溯调整导致最近两 年连续亏损；i i i 类，最近年度股东权益低于注册资本即每股净资产低于面 值；i v 类，被出具否定意见或无法表示意见审计报告；v 类，被认定财务 状况存在其他异常。除上述五种情况外，还有部分上市公司是因为同时存在 上述多种情况而被实施特别处理的。就截止2 0 0 3 年底沪深股市存在的1 2 0 家a 股s t 公司，形成原因如表2 1 和图2 2 所示。 从统计资料可以看出，上市公司被实施特别处理的原因主要有三种：最 近两年连续亏损、追溯调整导致连续亏损和股东权益低于注册资本。因这三 种原因被实施特别处理的上市公司数占现有s t 公司总数的6 5 ，而由于其 他原因被实施特别处理的上市公司数占现有s t 公司总数的比例只有3 5 。 s t 公司被实施特别处理的直接原因虽然各不相同，但其深层次的原因都是 企业经营状况不佳，盈利能力差以及由此带来的连续亏损等一系列后果。 s t 原组 i 类i i 类i i i 类i v 类v 类合计 i 蜀 l = 1 数量2 42 82 61 292 l1 2 0 比例 2 0 0 02 3 3 32 1 6 71 0 07 5 01 7 51 0 0 ( ) 表2 1s t 公司成因分布表图2 2s t 公司成因分布图 二、s t 公司行业分布 上市公司行业信息是上市公司对外应披露信息的重要方面。了解上市公 司的主营业务和经营方向对市场参与者进行股票定价、投资者进行投资决策 等都有着直接的影响。2 0 0 1 年4 月中国证监会发布了上市公司行业分类指 引，该指引在借鉴联合国国际标准产业分类、北美行业分类体系的有关内 容的基础上，以上市公司营业收入为分类标准，已经注册会计师审计的合并 报表数据为依据将上市公司所在的行业分为十三大门类。门类下面划分为大 山东大学硕士学位论文 类、中类，同时由于我国上市公司主要集中在制造业，在制造业门类和大类 之间又增设9 个辅助性分类( 次类) 。如果一家上市公司某类业务的营业收 入比重大于或等于5 0 ，则将其划入该业务相对应的类别。如果一家公司没 有一类业务的营业收入比重大于或等于5 0 时，但某类业务营业收入比重比 其他业务收入比重均高出3 0 ，则将该公司划入此类业务相对应的行业类 别；否则，将其划为综合类。就截止2 0 0 3 年底沪深股市存在的1 2 0 家a 股 s t 公司进行行业分析，有关统计资料见表2 2 和图2 3 、2 4 。 表2 2s t 公司行业分析表 制造业 信其 房 综 所属 商息他合 机械金纺 地 a 行业石化 其他 小计 业技 口 行计 设备 属织 产类 术业 数量3 2 1 3 88 1 9 8 08761 091 2 0 比例 2 6 6 71 0 8 3 6 6 7 6 6 7 l5 8 3 6 6 6 7 6 6 7 5 8 35 0 08 3 37 5 01 0 0 ( ) 图2 3s t 公司行业分布 图2 4 制造业s t 公司行业分布 从统计资料可以看出，目前沪深两市的s t 上市公司主要是制造业上市 公司，达8 0 家之多，占s t 上市公司总数的6 6 6 7 ，在制造业中又以机械 制造业最多，有3 2 家，占s t 公司总数的2 6 6 7 。这两个比例与同时期上 市公司中制造业上市公司和机械制造业上市公司所占比例大致相同，这说明 s t 上市公司并没有体现出较强的行业特征，而是与我国上市公司总体现状 基本吻合，这是由我国所处的经济发展阶段及产业现状决定的。 l2 山东大学硕士学位论文 第三章资产重组的模式及s t 公司资产重组的动因 从本质上讲，s t 制度只是我国证券市场成熟前的一种过渡性制度安排， 是现阶段我国证券市场退出机制的有机组成部分。按照股票上市股则的有关 规定，连续亏损两年的s t 公司第三年如果继续亏损，其股票将会被暂停上 市，暂停上市后第一个半年度如果未能盈利或者未能在法定期限内披露经审 计的暂停上市后第一个半年度报告的s t 公司，其股票将会被终止上市。而 在现阶段，上市资格对企业来讲还是一种十分紧俏的资源，任何一家上市公 司都不愿意失去这一资格。自2 0 0 1 年2 月亏损上市公司暂停上市和终止 上市实施办法颁布实施以来，先后有水仙电器、粤金曼、中浩等1 4 家 s t ( p t ) 公司被有关部门终止上市，可以想见，随着我国证券市场退出机制的 日益健全、完善，还将有更多的上市公司被终止上市。退市已经成为悬在 s t 公司头上的一把利剑据。如何摘掉s t 的帽子，摆脱被暂停上市甚至终止 上市的命运成为s t 上市公司的首要目标，而资产重组因其在迅速改善公司 资产质量、增强企业盈利能力等方面的明显优势成为众多s t 公司实现这一 目标的首选方法。 3 1 资产、资产重组 “资产重组”一词在我国是随着经济增长方式的转变、国有经济的战略 性改组以及证券市场的完善，在上世纪9 0 年代出现的。1 9 9 3 年，深宝安收 购延中实业，作为中国证券市场的第一起资产重组事件，拉开了我国上市公 司资产重组的序幕。 要准确定义资产重组，首先要定义资产。按照企业会计制度的规定，资 产是指过去的交易、事项形成并由企业拥有或者控制的资源，该资源预期会 给企业带来经济利益。资产有广义和狭义两种理解。狭义的资产是企业会 计账目意义上的资产，也就是企业资产负债表上的资产，包括流动资产、固 定资产、无形资产等。广义的资产不仅包括企业会计账目意义上的资产，而 且包括企业一切可以利用并能够为企业带来收益的资源，包括物质资源、人 截至2 0 0 3 年1 2 月3 1 日 。 中华人民共和国财政部：企业会计制度) 北京，经济科学出版社，2 0 0 1 年2 月，第5 页。 山东大学硕士学位论文 力资源和组织资源。 资产重组是企业资源的重新配置，是指企业从战略发展的高度出发对控 制或拥有的资产进行重新组合，以优化企业资产结构，提高企业资产的总体 质量，最终建立起符合市场经济要求的、更富有竞争力的资产组织体系。这 是狭义的资产重组，此外资产重组还有一个广义的概念，广义上的资产重组 除包括严格意义上的资产重组外，还包括公司购并、控制权转移等形式的资 产重组。我国证券市场上资产重组的定义实际就是指广义的资产重组。广义 的资产重组也可称为企业重组或公司重组。 资产重组不仅是企业物质资源的重新配置的过程，也是企业人力资源和 组织资源重新配置的过程。在股份制企业中，股权资本对物质资源具有控制 权，因此在资产重组过程中可以通过股权置换、股权买卖、参股、控股、合 资等方式对物质资源进行重新配置，实现资产重组。而人力资源与物质资源 不同，它是企业的一种“活”资产，在资产重组过程中，物质资源的优化配 置从根本上来讲取决于人力资源的配置。因此，从这个意义来说，资产重组 的过程实际上就是一个挑选优秀管理人员的过程o 。企业的组织资源实际上 是企业物质资源和人力资源的配置结构，在资产重组过程中，企业的组织资 源一般也要重新配置。 3 2 资产重组的模式 上市公司资产重组有多种分类方式，我国证券市场较为常见的一种分类 方式是按照资产重组的范围将上市公司的资产重组分为四大类型，即扩张式 重组、收缩式重组、控制权转移型重组和公司内部重整。 一、扩张式重组 扩张式重组是指上市公司对外投资、购买资产和并购其他公司，不包括 控制权转移类型的上市公司在新控股股东入驻后购买该股东控制的资产的 行为( 因为这类关联交易是控制权转移的后重组行为，是交易的完整组成部 分) 。扩张式重组活动包括：( 1 ) 上市公司横向兼并、纵向兼并和混合兼并 上市公司或非上市公司，其中以兼并非上市公司为主；( 2 ) 上市公司对外收 购经营性资产和进行控制性股权投资：( 3 ) 合资或组建联营公司：( 4 ) 公司 的合并。上市公司通过扩张式重组可以迅速扩大主营业务的规模、扩展营业 洪银兴：资本市场；结构调整和资产重组，北京中国人民大学出版社，2 0 0 2 年版，第l l l 页 1 4 山东大学硕士学位论文 范围，必要时也可以通过扩张式重组改变主营业务的方向。 二、收缩式重组 收缩式重组是指上市公司将子公司、部门、生产线等资产( 也可能包括 负债) 剥离出上市公司。具体包括三种形式：( 1 ) 资产出售或剥离：( 2 ) 公 司分立；( 3 ) 资产配负债剥离。上市公司通过资产剥离，可以突出主业，增 强盈利能力。收缩式重组仅限于单纯的资产或股权剥离与回购，资产置换不 包括在内，控制权转移类型的公司剥离资产的行为也不包括在内。 三、控制权转移型重组 公司的所有权与控制权变更是公司重组的最高形式。通常公司的所有权 决定了公司的控制权，但两者不存在必然的联系。控制权变更型公司重组就 是通过公司控股权及控制权的转移而进行的公司重组方式。在重组过程中， 原第一大股东放弃控股权，新的企业主体以净资产溢价方式有偿取得目标公 司控制权或在政府干预下无偿获得国家股从而取得控股股东地位。目前，我 国证券市场上股权转让最为常见的两种方式是股权的无偿划拨和协议转让。 股权的无偿划拨通常发生在属同一级财政范围或同一级国有资本运营主体 的国有企业和政府机构之间，国有股的受让方一定为国有独资企业，股权无 偿划拨前后，国家股持股主体发生改变，但股权的最终所有者并没有发生改 变，因此国有控股权的划拨实际上是公司控制权的转移和管理层的重组。股 权的协议转让是指股权的出让方与受让方双方不通过交易所系统集合竞价 的方式进行买卖，而是通过面对面的谈判方式，在交易所外进行交易，故也 称之为场外交易。除股权的无偿划拨和协议转让外，股权转让还有其他几种 方式，如公司股权托管和公司托管，表决权信托与委托书收购，股份回购， 交叉控股等。 四、公司内部重整 公司内部重整包括单纯的资产置换和公司内部业务架构调整。资产置换 指的是上市公司与另一公司( 通常是上市公司的第一大股东或其他关联企 业) 互相交换资产，分部分资产置换和和总体资产置换两种。整体资产置换 通常发生在控制权转移类型的公司重组中，或公司主营业务难以维系的上市 公司中。采用这种方式进行资产重组的上市公司一般具有实力较强的母公 司，通过将不良资产与母公司的优质资产进行置换，来改善企业盈利能力。 这种重组方式中关联交易占绝大部分，重组的规模一般较大，通过重组可以 山东大学硕士学位论文 较快地改善上市公司的财务状况和经营业绩。 上述资产重组模式的划分是按照单一模式进行的，事实上上市公司的资 产重组是种十分复杂的经济活动，一起重组行为可能同时包含不同的重组 模式，比如说非上市公司买“壳”上市。新股东入主上市公司为的是上市公 司的壳资源，必将剥离上市公司原有资产，注入新的资产，这样资产重组实 际上就包含了资产剥离、资产置换、收购兼并等重组模式。 除了按照重组范围进行分类外，还有两种分类方式在现阶段我国上市公 司资产重组实践中也具有较强的现实意义。一种是按照重组中并购双方的产 权关系将上市公司的资产重组行为划分为股权性重组和资产性重组两大类。 其中股权性重组又可分为股权有偿转让、股权无偿划转和二级市场并购三 种，股权无偿划转方式一般表现为国家股权无偿地在两个法人主体之间转 移，这种股权转让方式其实是一种行政行为：资产性重组又可划分为资产出 售、资产置换和再生性投资三种类型。另外一种分类方式是按照上市公司资 产重组的动机将上市公司的资产重组行为分为两大类：价值型重组和财务型 重组。价值型重组是指上市公司立足于企业长期发展战略，为重塑企业产业 结构、培育新的核心能力、挖掘新的价值来源而进行的资产重组：财务型重 组是指上市公司着眼于解决当前问题，为调整企业资本结构，改善财务质量、 规避财务风险而进行的资产重组。从我国s t 公司资产重组的实践来看，s t 公司进行的资产重组主要是财务型重组，这是由s t 公司的实际情况决定的。 3 3 s t 公司资产重组的理论动因 从理论上讲，上市公司资产重组的根本动因只有一个：提高资源配置的 效率，实现“帕累托有效”( p a r e t oe f f i c i e n t