（会计学专业论文）上市公司增发、配股与可转换债券再融资的绩效研究.pdf

j 塞窑煎太堂亟堂焦论塞虫塞擅鼍 中文摘要 摘要：企业的创立、生存、发展都与融资活动密切相关。不同的融资偏好和融资 行为形成不同的资本结构，并对公司的治理结构、经营业绩及发展战略产生重大 的影响，所以融资就成为企业考虑的头等大事。上市公司公开发行募集资金后， 其后续发展的关键很大程度上要看其融资能力。 目前国内还没有直接比较各种再融资绩效的研究成果，相近的文献也不多， 从理论上和实证上对上市公司几种主要的再融资方式选择的后果进行比较研究， 在现阶段有非常现实的意义。本文拟通过检验实施增发，配股、发行可转债的公 司绩效，以判断各种外部再融资方式的绩效孰优孰劣，为上市公司确定再融资策 略时提供一定的帮助，这就是本文研究的出发点，也是本文研究的创新之处。 本文主要采用了实证和规范相结合的研究方法。首先通过文献回顾的方式， 对前人研究结论进行了总结和分析，在此基础上提出研究假设，以我国2 0 0 4 年度 进行再融资的上市公司作为研究样本，采用了描述性统计、非参数检验以及因子 分析法对三类再融资公司的绩效进行了实证分析和研究，从而希望运用得出的实 证结果为上市公司选择再融资方式提供一定的帮助。多种统计和分析方法的运用， 也是本文的亮点之一。 实证研究结果表明：上市公司采用增发和配股进行再融资后，其经营绩效 都表现出了下滑的趋势；采用可转换债券进行再融资时，若纵向比较其绩效指 标也出现下滑趋势，若与同行业同规模公司相比，则其经营绩效较优：三类再 融资公司比较而言，再融资后，发行可转换债券的公司绩效最优，增发最差。 在实证结果的基础上，本文进一步分析了导致我国上市公司再融资后绩效 下滑的原因，并据此提出了诸如完善市场体系、建立完整的投资项目评价体系、 积极推进股权分置改革等完善我国再融资市场的建议。 本论文共有表1 7 个，图2 个，公式4 个，参考文献4 8 篇。 关键词：增发；配股；可转换债券；上市公司；经营绩效；再融资 分类号： a b s t r a c t a b s t r a c t ：e n t e r p r i s e sc r e a t i o n , s u r v i v a la n dd e v e l o p m e n ta r cc l o s e l yr e l a t e d t of i n a n c i n ga c t i v i t i e s d i f f e r e n tf i n a n c i n gp r e f e r e n c e sa n db e h a v i o r sw i l lf o r md i f f e r e n t c a p i t a ls l r u e t u r e , f u r t h e r m o r et h e yw i l lh a v eas i g n i f i c a n ti m p a c to nt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u e t m e , o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n dd e v e l o p m e n ts t r a t e g i e s t h e r e f o r e f i n a n c i n gb e m e st h em a j o re v e n tw h i c ht h ee n t e r p r i s es h o u l dc o n s i d e r a f t e rt h e i n i t i a ll u b l i eo f f e r i n g s ，t h ef o l l o w i n gd e v e l o p m e n to f l i s t e dc o m p a n i e sm a i n l yd e p e n d s 0 1 1 _ i t sf i n a n c i n ga b i l i t y c u r r e n t l y , t h e r ei s n od i r e c t c o m p a r i s o no ft h ep e r f o r m a n c eo fd i f f e r e n t r e , f i n a n c i n gm e t h o d si nc h i n a , a n dt h e r eo n l yh a v ef t f e wd o s er e f e r e n c e s i tw i l lh a v ea r e a l i s t i cs i g n i f i c a n c et os t u d yt h ep e r f o r m a n c eo f d i f f e r e n tr e f i n a n c i n gm e t h o d sf r o mt h e t h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la s p e c t sa tt h i ss t a g e t h i sp a p e rp l a n st ot e s tt h el 地r f o r m a n e e o fl i s t e d c o m p a n i e sw h i c hu s et h e s e a s o n e d e q u i t yo f f e r i n g , r i g h t si s s u e s 0 1 c o n v e r t i b l eb o n d st or c f l r l a n e e , s oa st of i n dt h eb e s tr e f i n a i l e i n gm e t h o df o rl i s t e d c o m p a n i e s t h i si sas t a r t i n gp o i n t a sw e l la st h ei n n o v a t i o no f t h ep a p e r t h i sp a p e rm a i n l yu s 器t h ee m p i r i c a la n dn o r m a t i v ec o m b i n a t i o no fr e s e a r c h m e t h o d s f i r s t , t h ea u t h o rs u m m a r i z e sa n da n a l y z e st h ep r e d e c e s s o r sr e s e a r c h e o n e l u s i o r t , a n dp r o p o s e st h er e s e a r c hs u p p o s i t i o n si nt h i sf o u n d a t i o n t h e n , t h ea u t h o r t a k e st h el i s t e dc o m p a n i e sw h i c hr e f i n a n c i n gi n2 0 0 4 船e m p i r i c a ls a m p l e s u s e st h e d e s c r i p t i v es t a t i s t i c s ，n o n p a r a 由a e t r i et e s t s ，f a c t o ra n a l y s i sm e t h o d s t o s t u d yt h e p e r f o r m a n c eo ft h e s et h r e et y p e sc o m p a n i e s ，h o p i n gt op r o v i d es o m eh e l pf o rl i s t e d c o m p a n i e st om a k et h er e f i n a n c i n gd e e i s i o nf r o mt h ee m p i r i c a lo u t p u t s av a r i e t yo f s t a t i s t i c a la n da n a l y t i e a lm e t h o d su s e di nt h i sp a p e ri sa l s oo n co f t h eb r i 曲ts p o t s e m p i r i c a lr e s u l t si n d i c a t et h a tl i s t e de o m p a n i e sw h i e l ar e e dt h es e a s o n e de q u i t y o f f e r i n g , r i g h t si s s u e st h e s et w or e f i n a n c i n gm e t h o d s 。i t sp e r f o r m a n e eh a ss h o w na d o w n w a r dt r e n d ；l i s t e dc o m p a n i e sw h i c ha d o p t e dt h ec o n v e r t i b l eb o n d sm e t h o d ，t h e r e w o u l db ead e c l i n i n gt r e n di ni t sp e r f o r m a n c ei fc o m p a r e di nt h ev e r t i c a la n g l e , b u t t h o s ec o m p a n i e sh a v eb e t t e rp e r f o r m a n c ec o m p a r e dw i t hp a i r e ds a m p l e si ns a m e p r o f e s s i o n ；w h e nm e n t i o n e dt h ec o m p a r i s o nt ot h e s et h r e et y p e sr e f i n a n c i n gc o m p a n i e s , t h ec o n v e r t i b l eb o n d sc o m p a n i e sh a v et h eb e s tp e r f o r m a n c ea n dt h es e a s o n e de q u i t y o f f e r i n gc o m p a n i e sh a v et h ew o r s tp e r f o r m a n c ei nt h en e x ty e a ra t t e rr e f i n a n c i n g b a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s u l t s ，t h i sp a p e rf u r t h e ra n a l y z e st h el e l l s o n sf o rd e c l i n i n g p e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sa f t e rr e f i n a n c i n g , a n d , a c c o r d i n g l y , p r o v i d e ss o m e p r o p o s a l st od e v e l o pa n dp e r f e c to u rr e f i n a n c i n gm a r k e t t h i sp a p e ri n c l u d e s1 7t a b l e s , 2c h a r t s ，4f o r m u l a s ，4 8r e f e r e n c e s k e y w o r d s ：s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g , r i g h t si s s u e s ；c o n v e r t i b l eb o n d s ；l i s t e d c o m p a n y ；, p e r f o r m a n c e ；r e f i n a n c i n g c l a s s n o 致谢 本论文的工作是在我的导师肖翔教授的悉心指导下完成的，肖翔教授严谨的 治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢两年来肖翔 老师对我的关心和指导。 肖翔教授悉心指导我们完成了实验室的科研工作，在学习上和生活上都给予 了我很大的关心和帮助，在此向肖翔老师表示衷心的谢意。 肖翔教授对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷心 的感谢。 在实验室工作及撰写论文期间，张丽、崔悦、王娟等同学对我论文中的数据 搜集和实证研究工作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。 另外也感谢我的家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 1 1选题背景及研究意义 1引言 企业的创立、生存、发展都与融资活动密切相关。不同的融资偏好和融资行 为形成不同的资本结构，并对公司的治理结构、经营业绩及发展战略产生重大的 影响，所以融资就成为企业考虑的头等大事。上市公司公开发行募集资金后，其 后续发展的关键很大程度上要看其融资能力。 对公司融资行为的研究是自二十世纪5 0 年代以来理论界研究的热门话题之 一，理论研究和实证验证热度不减。特别是对转型中国家的上市公司融资行为的 理论及实证研究，更是近几年国外许多专家、学者研究的热点领域。中国作为世 界上最大的发展中国家，世界上发展潜力最大的资本市场，中国的上市公司的融 资行为特征更值得中国学者深入研究。 目前，我国资本市场正在不断的健全和完善，上市公司再融资方式有了多样 化的选择，既可以选择企业内部融资，又可以选择外部融资。而外部融资也有配 股、增发新股、长期债券及兼具债权和股权性质的可转换债券等多种方式。配股 在1 9 9 9 年7 月以前是我国上市公司再融资的基本方式，而近几年来增发新股、发行 可转换债券的规模已在逐年扩大，上市公司再融资的格局正在发生重大变化。那 么，当中国企业面对多种再融资渠道时，他们应该如何选择? 如何确定再融资方 式? 不同的再融资方式对企业的价值会产生什么影响? 这些都是中国从事理论研 究的专家学者以及企业决策者特别关注的问题。对于以上问题的解决将对中国上 市公司的再融资决策具有巨大的参考价值。 众所周知，我国上市公司再融资既可以选择利用内部留存收益来融通，也可 以选择贷款、发行企业债、配股、增发和发行可转换债券这几种方式，鉴于内源 融资和贷款对于所有非上市公司也适用，而目前我国的企业债主要集中在基础设 施和能源等特殊行业，研究起来没有很大的普遍性，因而，本文以中国上市公司 为研究对象，来研究增发、配股和发行可转换债券这三种再融资方式的绩效问题， 以期对中国上市公司再融资问题提供一定帮助。 目前国内还没有直接比较各种再融资绩效的研究成果，相近的文献也不多。 从理论上和实证上对上市公司几种主要的再融资方式选择的后果进行比较研究， 在现阶段具有非常重要的理论和现实意义。本文拟通过检验来比较实施增发、配 股、发行可转债的公司在再融资前一年、当年和后一年的绩效，以判断这三种外 部再融资方式的绩效孰优孰劣，为上市公司确定再融资策略时提供一定的帮助， 这是本文研究的出发点，也是本文研究的创新之处。 1 2 研究方法和基本思路 1 2 1 研究方法 本文主要采用了实证和规范相结合的研究方法。首先通过文献回顾的方式， 对前人研究结论进行了总结和分析，在此基础上提出研究假设，以我国2 0 0 4 年度 进行增发、配股和发行可转换债券的上市公司作为研究样本，采用了描述性统计、 非参数检验以及因子分析法对这三类上市公司的再融资前一年、当年和后一年的 绩效进行了实证分析和研究，从而希望运用得出的实证结果为上市公司选择再融 资方式提供一定的帮助。多种统计和分析方法的运用，也是本文的亮点之一。 本文的研究主题虽然是公司财务问题，但从研究所涉及的学科来讲，则运用 了金融学、新制度经济学、统计学等多学科的研究成果，因此在研究方法上具有 跨学科研究的特点。 1 2 2 基本思路 本文总体上是按照实证和规范相结合的研究论文的写作方法来谋篇布局的。 文章的第一章是引言部分，主要对本文的选题背景和研究意义、研究方法进 行了说明。 第二章是增发、配股和可转换债券的比较和分析，首先对融资和再融资等相 关的基本概念进行了解释，接着主要对本文研究的三种再融资方式进行了阐述， 在理论上比较了各种不同方式的优缺点以及它们在发行条件和融资效果方面的差 异，并对我国目前的再融资市场进行了现状分析。 第三章是再融资绩效问题的相关理论和文献综述，主要回顾了相关的资本 结构理论和风险管理理论，并对国内外关于增发、配股和可转换债券再融资绩 效的研究进行了总结。归纳出再融资行为对公司绩效的影响可能通过减少所得 税支付、降低公司风险以及减少代理成本和信息成本来实现，而国内外学者研 究结果均表明企业在再融资后其公司绩效有所下滑。 第四章是再融资绩效问题的实证分析部分。本章首先在文献回顾的基础上 提出了研究假设，确定了绩效指标，接着运用统计方法对其进行了实证分析。 2 实证研究结果表明：上市公司采用增发和配股进行再融资后，其经营绩效都表 现出了下滑的趋势；采用可转换债券进行再融资时，若纵向比较其绩效指标也 出现下滑趋势，若与同行业同规模公司相比，则其经营绩效较优；三类再融资 公司比较而言，再融资后，发行可转换债券的公司绩效最优，增发最差。此外， 本文还对实证结果进行了分析，进一步研究了上市公司再融资后绩效下滑的原 因所在，并据此提出了完善我国再融资市场的建议。 第五章是全文的结论和总结部分。在归纳全文研究结论的同时，指出了本文 有待进一步研究的方向及内容。 本文的基本思路可概括为：全文引言一增发、配股和可转换债券的比较和分 析一再融资绩效的相关理论和文献综述一增发、配股和可转换债券绩效的实证研 究一研究结论。 1 3创新和研究局限 本文采用规范和实证相结合的方法较为全面系统地研究了中国上市公司再融 资前后的绩效变化趋势，这种研究在一定程度上丰富了再融资绩效领域的研究内 容。本文的创新之处是： ( 1 ) 对增发新股、配股和发行可转换债券这三种不同的再融资方式发行前后 的绩效进行了比较和分析，从而在一定程度上弥补了国内对这一方面研究的空白。 ( 2 ) 在绩效指标的选取上，一方面采用了国外研究普遍运用的可以反映上市 公司市场价值的托宾q 值，一方面又选取了国内公认的可以反映公司经营绩效的 财务指标挣资产收益率，两类指标的选取可以较为全面的反映上市公司再融 资前后的绩效及其变化。 ( 3 ) 在统计方法的运用上，本文不仅选用了两种非参数检验方法进行研究， 还进一步运用多元统计分析中的因子分析法对不同再融资方式进行了比较研究， 以求用更合理的绩效评价模型来衡量三类再融资公司的品质。， 本文的不足之处是：由于样本量偏小，可能会影响到研究结论所具有的普遍 意义：由于2 0 0 4 年实施增发新股的上市公司只有l1 个，配股的上市公司2 2 个， 发行可转换债券的上市公司1 2 个，这就使笔者无法判断三类再融资公司之间绩效 的差异是否是由再融资方式的不同所导致的差异；此外，本文主要对样本公司再 融资前一年、当年及后一年的绩效进行了实证研究，没有涉及其再融资后的长期 绩效的变化趋势。 2 增发、配股和可转换债券的比较分析 2 1融资与再融资的基本概念 ( 1 ) 融资和企业融资 融资就是指资金的融通。从一般的意义上讲，它是指资金从供给者手中向资 金需求者手中运动的过程。融资包括资金融入和融出两个同时存在的方面，它是 个资金双向互动的过程。在这个过程中，资金供给者融出资金，而资金需求者融 入资金。从狭义角度讲，融资主要是指资金融入，及具体的经济单位根据自身经 济活动现状及资金运用情况出发，根据未来发展需要，经过科学的预测和决策， 通过一定的渠道，采用一定的方式，利用内部积累或向外部资金供给者筹集资金， 以保证经济活动对资金的需要。 根据融资主体的不同，融资可以分为政府融资、企业融资和个人融资等。 企业融资( e n t e r p r i s e f i n a n c i n g o r c o r p o r a t i o n f i n a n c i n g ) ，是以企业为资金融 入者( 即企业是资金融入主体) 的融资活动，它是指企业从自身的生产经营现状 及资金运用情况出发，根据企业未来经营与发展策略的要求，通过一定的渠道和 方式，利用内部积累或向企业的投资者及债权人筹集生产经营所需资金的一种经 济活动2 。 企业的融资过程也是资源配置的过程。资金是一种重要的经济资源，资金的 流向具有引导和配置其它资源的作用。由于资金追求增值的特性使它总是从收益 率低的企业向收益率高的企业流动。因此，不同行业、不同企业获得资金的渠道、 方式与规模实际上反映了资源的配置效率。企业的融资过程也是以资金供求形式 表现出来的资源配置过程。将有限的资金配置与产出效率高或最有助于经济发展 的企业或部门，不仅可以提高社会资源的配置效率，同时也将刺激效率低的部门 提高效率。否则，就会因为断绝资金而遭到淘汰。这样，通过个别企业在追求自 身利益最大化的过程中，实现整个社会资源的优化配置和经济效率的提高3 。 与其它融资主体相比，企业融资有其自身的特性。 企业融资的盈利性 从资金的融入者企业来看，融资的目的是为了企业的生产经营的需要， 方晓霞中国企业融资：制度变迁与行为分析北京大学出版社1 9 9 9 2 刘彪企业融资机制分析中国人民大学出版社1 9 9 5 3 吴少新储蓄转化为投资的金融机制分析，中国经济出版社1 9 9 8 4 而生产经营活动的最根本目标是为了获得盈利，这是企业作为盈利性的组织所必 然的要求。从资金的融出者来讲，之所以愿意融出资金给他人从事生产经营活动， 其目的也是为了获得利息或利润回报，实现“价值增值”的愿望。 企业融资的风险性。 由于企业的生产经营面临许多的不确定性，生产经营活动也就具有较大的风 险。这种经营风险对资金融入者来说会有一定的不利影响，企业有可能背负债务 的财务风险。对资金融出者来讲，产生的不利影响就更大了，因为企业的经营好 坏不但会直接影响到融出资金的收益，而且可能导致不能收回本金的情况。企业 的这种风险性还会扩大到整个经济体系的安全性。 企业融资的安全性 考虑到正是有风险性的存在，企业的融资就更要讲究安全性。资金融入者要 考虑自身企业的财务安全，从资金融出者的角度考虑，融资安全指的是融出的资 金要在长期内为融出者带来收益，如果是债务性资本还要求能够做到到期还本。 企业融资的社会性 企业融资虽然是企业的微观活动，但它涉及到整个社会，具有广泛的社会性。 例如，企业面向社会发行股票和债券就会涉及到成千上万证券投资者的利益，而 企业从银行获得的贷款从根本的来源上看也是广大人民群众的和企事业单位的存 款。一个国家的经济社会化程度越高，金融业越发达，则企业融资的社会性就越 强。 ( 2 ) 融资方式 融资方式( f i n a n c i a lm e t h o d ) 是指资金由资金的盈余部门向资金的亏缺部门转 化的形式、手段、途径和渠道，也可以说是储蓄转化为投资的形式、手段、途径 和渠道。4 企业的融资方式就是企业获取资金的形式、手段、途径和渠道。如企业以发 行债券的形式通过证券市场向社会筹集资金，采用的就是债券融资方式；企业向 银行贷款采用的就是信贷融资方式；而企业以向供应商延期付款的方式占用供货 商的资金就是一种商业信用融资方式。 融资方式与资金的来源有一定联系。资金来源是指资金从哪里来的。显然， 同一资金来源，往往可以采用不同的融资方式获得。例如，银行可以向企业发放 贷款，也可以购买企业发行的债券：同一种融资方式也可以适用于不同的资金来 源，如企业可以将企业债券卖给银行、个人，也可以卖给其他的企业但有的情况 下，一定的融资方式只能适用于某一特定的资金来源，比如政府的财政资金只能 4 方晓霞中国企业融资：制度变迁与行为分析北京大学出版社1 9 9 9 5 以财政拨款的方式投入国有企业，作为政府对国有企业的股本。 融资方式按照不同的标准有很多分类。按照融资过程中资金来源的不同方向， 可以把企业的融资方式划分为内源融资( i n t e r n a lf i n a n c e ) 和外源融资( e x t e r n a l f i n a n c e ) ；按融资过程中资金运动的不同渠道，可以把企业融资方式分为直接融 资和间接融资；按照融资过程中形成的不同资金产权关系，可以把企业融资方式 分为股权融资和债权融资。 ( 3 ) 再融资和上市公司再融资 再融资是指融资行为的延续，着眼于企业成立之后的持续发展过程中，面对 不确定的投资机会，不断筹集所需资金的行为。此处所定义的再融资是广义上的 再融资，其再融资方式包括企业成立之后所有可以筹集所需资金的手段，如企业 内部留存收益融资、银行贷款融资、首次上市发行股票和增发、配股融资、发行 可转换债券及企业债券融资等。 上市公司的再融资也有广义和狭义之分，广义的再融资是指上市公司通过证 券，货币等多种市场的再融资，其中证券市场的再融资主要包括配股、增发新股、 发行可转换债券等方式，货币市场的再融资则主要指通过银行贷款等方式的再融 资。狭义的再融资是指上市公司通过证券市场进行的再融资，它是相对于首次股 票发行而言的，所谓首次股票发行，英文名i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) ，即在增资 扩股的情况下公司的首次公开股票发行。除了上市公司在股票市场上的首次公开 发行新股融资，其它的从股票市场上的直接融资行为都称为“再融资”，即英文 的“r e f i n a n c i n g ”了，一般包括配股、增发新股、发行可转换债券和发行可转换优 先股。因此，再融资实际上包含了股权融资和债权融资。 本文所涉及的再融资，都是特指上市公司通过证券市场进行的再融资。由于 在我们国家，目前已经采用过的再融资方式主要是增发新股、配股和发行可转换 债券，而且正如前文所述，由于企业债券主要集中于基础设施、能源等行业，研 究起来不具有普遍性，因此，本文下面的研究是针对这三种方式进行的。 2 2 增发、配股和可转换债券的特征及优缺点 增发新股是指向全体社会公众发售股票。一般来说，当公司有大的投资项目 且预测有良好的投资回报，急需大量资金且大股东的持股比例较高，不存在控制 权的转移问题时，大股东会希望引入新股东加盟，于是便产生了向全体社会公众 发售股票的融资方式。 配股是指向原股东配售股票。配股不涉及新老股东利益平衡与制约，操作简 6 单，对定价低于现有二级市场价格的问题不是十分敏感。但由于放弃配股股东的 权益可能被摊薄，因而存在强制老股东认购的倾向。长期以来，配股是我国上市 公司再融资的主要方式，在1 9 9 9 年以前也基本是唯一的方式。 可转换债券是公司发行的一种与股权相连的债券，其持有人可以在规定的期 限内，将债券按既定的转换价格和转换比率转换成公司的普通股。如果持有人放 弃转股的权利，公司必须在债券到期时偿还本息。转债的主要因素包括期限、票 面利率、转股价格及赎回和回售条款等。它是集债券、股票、期权于一体的金融 创新产品。可转换债券具有股票和债券的双重属性，对投资者来说是有保证本金 的股票。 综上，我们可以将增发新股和配股归结为股权融资，可转换债券则兼具股权 和债权融资的一些特性。接下来，我们将就股权融资和可转换债券融资加以简单 的比较。 股权融资是企业获取资金的主要方式之一，所筹集的资金是企业长期自有的 权益资本。与债权融资相比，股权融资的优势主要表现在： ( 1 ) 股权融资具有永久性、无到期日、不需归还。这对保证企业对资本的最 低需要，维持企业长期稳定发展极为有益； ( 2 ) 股权融资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少，视公司有 无盈利和经营需要而定，经营波动给企业带来的财务负担相对较小； ( 3 ) 股权融资是公司获取资金的基本方式，它反映了公司的实力，可以作为 其他融资方式的基础，尤其可以为债权人提供保障，增强公司酌举债能力； c 4 ) 股权融资的预期收益较高并可一定程度地抵消通货膨胀的影响，因此， 股权融资容易吸收资金； ( 5 ) 股权融资便于分散企业的资产亏损风险和经营风险。 尽管如此，股权融资也存在一些缺点： ( 1 ) 从税后利润中支付的股利，不像债务利息那样作为费用从税前支付，因 而不具有抵税作用； ( 2 ) 股权融资会增加新股东，这可能会分散公司的控制权。新股东分享公司 融资前积累的盈余，会降低每股净收益，从而可能引起股价的下跌； ( 3 ) 股权融资需要公布企业的资金使用计划和未来发展计划等一系列重要信 息以增大透明度，从而可能导致这些信息被竞争对手所利用。 可转换债券作为一种新型的再融资工具，它兼具了股权和债权的一些特性， 其优势主要表现在以下几个方面： ( 1 ) 有利于降低融资成本，减轻公司财务负担。由于可转债是普通债券与看 涨期权的结合，具有股票、债券、期权的三重特性，而天平倾斜的决定因素是债 7 券利率。如果利率较高，则投资者倾向于将其看作债权；如果利率较低，投资者 会倾向于将其转股的增值收益。从我国资本市场可转债的实践看，利率明显偏低， 偏重于股票特征。如：1 9 9 8 年8 月份我国证券市场第一支规范化的可转债“南化转 债”，期限5 年，各年利率分别为：l 、1 2 、1 4 、1 6 、1 8 ；而2 0 0 0 年2 月份，上海虹桥机场转债有效期5 年，票面利率只有0 8 ，远远低于同期普通 债券利率，如此低的利率水平，大大降低了企业的融资成本。再加上债务利息特 有的“税盾”作用，即：发行债券筹资所支付的利息费用，在税前“财务费用” 核算，具有抵税作用。而发行股票筹资所支付的股利，是在缴纳所得税之后，用 税后利润支付，所以，发行债券筹资的资金成本低于发行股票筹资的资金成本， 减轻了公司财务上的负担，有助于提高公司的经营业绩。 ( 2 ) “高估”股票预期发行价格，获得股票发行的溢价。一般而言，可转换 债券的转换价格要比现在的市场价格高，以体现其中蕴涵的期权价值。如：2 0 0 6 年5 月1 2 n g 唐钢发行的可转债创新品种分离交易可转债。行权价格不低于募 集说明书前2 0 个交易日均价和前一个交易日均价的1 2 倍。由于配股、增发肯定不 能超过市场价格尤其考虑到增发所引致股价的特殊走势，转债的这一发行“溢 价”优点显得大为突出。 ( 3 ) 降低了资产负债率，优化了资本结构。可转换债券转换为股票后，企业 的债权变成股权，不仅吸引了更多的投资者，增加资产的流动性，而且使企业在 债权、股权筹资中形成一个合理、动态的均衡结构。通过转换，企业获得股权资 本，降低了资产负债率，为企业后续筹资创造了条件。尤为关键的是，这种筹资 方式能够促进企业直接面对公众的硬性债务约束，从根本上解决企业过度负债问 题。 ( 4 ) 增强了公司融资的灵活性。根据有关规定，公司破产时，清偿顺序为银 行贷款、其他债务、可转换债券，所以，发行可转换债券融资不会影响公司偿还 其他债务能力。另外，可转换债券持有者是公司潜在股东，与公司利益基本一致， 愿意接受约束性条款较少的债务契约，使发行公司对资金运用和管理具有更大的 灵活性。 当然，运用可转换债券融资也存在一定的劣势，主要表现在： ( 1 ) 对可转换条款设计要求较高。由于可转换债券在未来转换不确定因素较 多，这就要求发行定价、发行时机设计选择要有一定的科学性。一般而言，牛市 时发行转债对于上市公司的现有股东最为有利，当时股价很高，还可加上一个溢 价，在发行规模确定的情况下，筹资量就大。但这时发行的可转债一般很难实行 转换，未来股价可能达不劭牛市水平，进而导致转股失败，会给公司带来较大的 财务压力。当市场处于熊市时，发行可转债对投资者比较有利，股价上扬的空间 8 大但对于上市公司而言，由于低股价带来的筹资量较小，一般觉得出让利益过 大，不太情愿发行，所以，发行可转债并不是任何情况下对公司都有利可图。 ( 2 ) 发行公司有可能面临财务风险。可转换债券对于投资者的吸引力，是因 为投资者预计未来一定时期后，股票价格高于转换价格，股票收益提高，通过债 券与股票的转换，获取较高收益；如果发行公司发行可转债后，公司业绩下降， 股票市场下跌，转换行为因此失去吸引力而中断，此时公司必须抽出一部分资金 回购债券而增加了公司的财务风险。此外可转换债券持有人即使在股票市价超过 债券转换价格情况下，不愿行使转换权，公司同时必须面对还本付息的压力。 ( 3 ) 公司管理层面临经营风险。对于发行公司的管理者来讲，发行可转换债 券就是为了成功地实现预期转换，并保证转换( 股票) 后，不会使股票价格大幅度 下降，要做到这点，经营管理者就要保证公司业绩可持续增长。与此同时，成功 转换后，债券资金成本较低的优势即告消失，经营者面对的经营压力会进一步加 大。 2 3 增发、配股、可转换债券的发行条件和融资效果比较 2 3 1 发行条件方面的比较分析 ( 1 ) 净资产收益率方面的差异 在上市公司证券发行管理办法实施之前，三种再融资方式在收益水平方 面的要求有明显差异，尽管上市公司证券发行管理办法对上市公司再融资的 门槛降低，但是三种再融资方式在收益水平上仍有差异： 配股取消了净资产收益率方面的要求，只是要求上市公司在最近三年内盈 利；而0 6 年5 月8 日之前的要求是“经注册会计师核验，公司最近3 个会计年度加权 平均净资产收益率平均不低于6 ；扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净 利润相比，以低者作为加权平均净产收益率的计算依据；设立不满3 个会计年度的， 按设立后的会计年度计算”6 。 增发新股的要求为“经注册会计师核验，公司最近3 个会计年度加权平均净 资产收益率平均不低于6 ，扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相 比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据”6 ；旧的要求为“经注册会计 5 中国证监会上市公司新股发行管理办法2 0 0 1 0 3 中国证监会上市公司证券发行管理办法，2 0 0 6 0 5 9 师核验，公司最近3 个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于1 0 ，且预钡i 本 次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于1 0 ”7 。 发行可转换债券的要求为“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均 不低于6 ，扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加 权平均净资产收益率的计算依据”8 ；旧的要求为“上市公司发行可转换债券需满 足最近3 年连续盈利，且最近3 年净资产利润率平均在1 0 以上；属于能源、原材 料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7 ”9 。 ( 2 ) 有关现金分红方面的差异 三种再融资方式都密切关注公司的现金分红状况，强调上市公司要重视对股 东的回报。但发行新股和发行可转换债券的要求仍有区别。如果公司最近3 年未有 现金分红，公司董事会对不分配的理由能够做出合理的解释，还是可以发行新股 的。发行可转换债券对现金分红的要求比发行新股的要严得多，如果最近三年特 别是最近一年没有现金分红，就不允许发行可转换债券。另外还规定，发行人最 近三年平均可分配利润应足以支付可转换债券一年的年息；发行人应有足够的现 金偿还到期债务的计划安排。可见发行可转换债券对公司现金和偿债能力保障方 面比发行新股严格得多。 2 3 2 再融资效果方面的比较分析 ( 1 ) 再融资规模方面的差异 公司一次配股发行股份总数，原则上不超过前次发行并募足股份后股本总额 的3 0 ，如果公司具有实际控制权的股东全额认购所配售的股份，可不受上述比 例的限制。上市公司证券发行管理办法取消了增发新股融资规模的限制；而 以前的则要求增发新股募集资金量不超过公司上年度未经审计的净资产值。可转 换债券融资规模的规定：可转换债券的发行额不少于人民币l 亿元。这是发行可 转换债券的最低融资规模。最近三年平均可分配利润足以支付( 可转换) 公司债 券一年的利息。这是发行可转换债券的第一个融资规模上限。可转换债券发行 后，本次发行后累计公司债券余额不得超过最近一期末净资产额的4 0 。这是发 行转债的第二个融资规模上限。 ( 2 ) 发行对象方面的差异 7 中国证监会关于上市公司增发新股有关条件的通知 ，2 0 0 2 0 7 8 中国证监会上市公司证券发行管理办法 2 0 0 6 0 5 9 中国证监会上市公司发行可转换公司债券实施办法2 0 0 1 0 4 1 0 配股是指向原股东配售股票，增发是指向全体社会公众发售股票，申请发行 可转换债券，股东大会应决定是否优先向原股东配售，如果优先配售，应明确进 行配售的数量和方式以及有关原则。 ( 3 ) 定价方式的差异 根据“配股价格无关紧要”的西方财务理论，配股价格的高低不会使公司的 实际状况和股东财富发生任何实质性的变动，上市公司都倾向于将配股价定的低 一些，以利于迅速完成配股。而遵循国际惯例，增发新股的发行定价完全市场化， 一般地，以发行日前一个交易日的收盘价或距发行日最后若干个交易日收盘价为 基础，按照一定的折扣比例确定。因此增发新股更能体现出上市公司自身的内在 价值。可转换债券的转股价格应在募集说明书中约定，价格的确定应以公布募集 说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度。具体 上浮幅度由发行人与主承销商商定。 ( 4 ) 发行风险方面的差异 对于配股来说，由于定价相对较低，若公司的股价不被严重高估，风险很低， 股东一般会参与配股，因为不参与低价配股会导致除权损失；而增发新股的风险 要高得多，这是因为增发新股的定价接近于公司的流通股市场价格，相对而言除 权损失较少，如果公司的声誉不佳或所投项目不被看好，对投资者的吸引力不够， 很可能会增发不成功；而可转换债券由于存在买入期权和卖出期权，发行风险较 低。 ( 5 ) 筹资成本和筹资费用的差异 对于配股而言，由于不需要进行询价、竞价和发行风险低，所以相应的筹资 费用较少，在筹资成本上，由于面向原股东发行，相应的要高一些；增发新股与 配股正好相反，由于需要进行询价、竟价和发行风险较高，所以增发在筹资费用 上较高，而筹资成本上与配股相近；可转换债券一般不进行询价和竞价，发行风 险较低，所以无论是筹资费用还是筹资成本都较低。 ( 6 ) 发行的意图不同 从西方上市公司追求股东利益最大化的角度出发，之所以将股票的发行对象 限定在老股东中间，是为了保护老股东的利益，一般而言，是在项目前景好而排 斥外部投资者或者原有股东希望保持控制权的情况下，才进行配股融资；增发新 股则是在上市公司有好的投资项目但面临的投资风险较大希望有外部投资者参与 分散风险的情况下所进行的；在项目的投资回收期较长而导致不确定性较大的情 况下，上市公司一般会采用可转换债券融资，在西方国家，多数可转换债券的转 换时间在五年以上，有的甚至达n - - 十年以上，在我国可转换债券的期限最短是 一年，最长为六年。 ( 7 ) 发行时机方面的差异 在西方国家的股票市场上，相对而言，配股的时机选择是比较随意的，当然， 在股市明显走入熊市和经济陷入衰退的情况下，是很难进行配股融资的，一般也 是在股票市场走强或低谷的时候进行配股融资；增发新股一般而言是只能在股票 市场长期走强，经济全面向好的情况下进行，从美国1 9 2 9 的大危机和日本的二十 世纪九十年代的股市崩盘，以及到近年的纳斯达克的网络股泡沫的破灭，在危机 发生以前总是企业p o 和增发新股最热衷的时刻；可转换债券的发行时机的选择比 较重要和关键，因为转股的不成功将使公司面临巨大的债务负担，很可能引发经 营危机，因此，可转换债券的最优发行时机是在股票市场刚开始走强或还在低谷 的时候，随着股票市场走强和经济全面复苏，公司的经营压力较小，转股比较容 易成功。 2 4 我国证券市场利用增发、配股和可转换债券融资现状分析 中国的证券市场从1 9 8 1 年恢复国库券算起，已有2 4 年的历史。从1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所和1 9 9 1 年7 月深圳证券交易所成立至今也有1 4 年的历史了。 经过近2 0 多年的发展，中国证券市场从无到有，从小到大，取得了相当好的成绩。 中国证券市场的发展为中国上市公司筹集了大量资金，截止2 0 0 6 年底，中国上市 公司通过股票市场共筹集资金1 8 7 1 0 4 亿元。表2 - 1 显示，截止2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，我国上市公司通过首次发行筹资1 3 8 2 4 4 7 亿人民币；配股筹资2 3 1 1 亿人民 币；增发筹资2 0 5 2 7 亿人民币；可转换债券筹资5 2 2 1 7 亿元1 0 。 表2 - 11 9 9 1 - 2 0 0 6 年上市公司证券市场筹资概况单位：亿元人民币 t a b l e 2 1t h es t o c km a r k e tf m c m g 芦o f f i e so f l i s t e dc o m p a n i e sf l o r a1 9 9 1t o2 0 0 6 首次筹资再次筹资 年份筹资总额 a 股b 股h 股配股增发可转债 1 9 9 1 焦55 1 9 9 2 年5 0 4 4 0 9 9 4 0 9 1 9 9 3 年1 9 4 8 33 8 1 36 0 9 38 1 5 83 7 5 4 7 1 9 9 4 年4 9 6 23 8 2 71 8 8 7 35 0 1 63 2 6 7 8 1 9 9 5 芷2 2 6 8 3 3 3 5 3 1 4 66 2 8 31 5 0 3 2 1 9 9 6 矩2 2 4 4 54 7 1 88 3 5 66