（会计学专业论文）上市公司收购若干会计与财务问题研究.pdf

内容摘要 企业本身具有自 我谋利的动机和行为，而并购则是对这种动机和 行为的又一种论释。从政策上看，国家鼓励己上市公司进行以市场为 主导的、有利于公司持续发展的并购重组。从实践中看，最近几年我 国资本市场上并购活动频繁，上市公司收购作为产业战略和业务重组 的重要方式， 对我国资本市场的发展产生了 深刻的影响。 建立对上市公司的价值发现和评估机制，能更有效地发挥资本市 场优化资源配置的功能。 在上市公司收购中，目 标公司的价值评估被 认为收购交易行为的核心，评估结果往往决定双方的交易价格。我们 研究上市公司收购中的定价，为交易双方提供交易基础， 对于规范资 本市场交易行为、正确认识和防范国有资产流失、推进国有经济的结 构调整和战略性改组以 及提高资本市场运作效率具有重要的意义。 我们必须健全有利于资本市场稳定发展的法规体系。合并会计准 则制定的滞后对我国的合并会计处理实务造成了 严重的阻碍，甚至使 我国的一些合并问 题出现无章可 循的局面。我国迫切需要出台合并会 计准则。由于上市公司收购的特殊性和复杂性，上市公司收购中 会计 处理的典型性和代表性，本文主要结合我国资本市场的实际情况探讨 了上市公司收购下合并会计及合并会计报表的一些问题。 上市公司必须切实保证信息披露的真实性、准确性、完整性和及 时性。上市公司的收购、控股行为往往伴随着剧烈的股价波动，引发 内幕交易、 联手造市等非法现象， 因此为信息使用者提供合法、 真实、 完整、有用的信息， 满足社会对上市公司收购信息披露的需求，实现 节约信息披露成本与提高收购效率“ 均衡” ， 平衡市场参与主体间利益 并进一步保护中小投资者的利益，有效解决上市公司收购中信息披露 滞后及信息不对称问题所带来的消极影响等，是资本市场稳健发展要 急需解决的问题。 全文共分为三个部分: 第一部分 协议收购下的目 标公司定价 首先，本部分以协议收购价格及类型和影响目 标公司价格的因素 为基础，对协议收购价格的内涵做了 阐述，把协议收购价格划分为卖 方要价、卖方的目 标价格、卖方的牺牲价格等类型，而且以是否可量 化把影响目 标公司价格的因素分为可量化因素和不可量化因素，并提 及了 这些因素所包含的范围。 然后，本部分重点阐述了对月标公司价值评估方法的分析、评价 和选择， 并对我国3 0 家上市公司国有股转让定价的情况进行了 数据分 析，认为我国上市公司国有股转让存在流通股与非流通股不等价、股 权转让定价的随意性和无序性、无法得知大多数国有股转让定价的背 景和方法、国有股转让存在明显的低价现象、协议转让提升了股权转 让成本、盈利能力在定价中没有得到充分的体现、控制权的转移是转 让溢价的重要因素、转让价格的信息披露有明显的滞后现象等特征。 最后，本部分针对我国上市公司协议收购中目 标公司定价中存在 的问 题 ( 如制度缺陷、方法选择、中介机构的作用、估价因素的综合 考虑、 国有股低价转让等) ， 在目 标公司定价问题需要更为详尽的操作 细则来加以约束、国有资产管理部门应强化对公司定价的管理、对主 要估价方法的优化选择 ( 本文绘制了主要估价方法的选择过程示意 图) 、 中介机构的连带民 事赔偿责任、 目 标公司品质的全方位考察等方 面提出了对策和建议。 第二部分上市公司收购与合并会计 首先，在基本问题中，对合并会计和合并会计报表的概念进行了 界定，阐述了不同合并方式与合并会计和合并会计报表的交叉关系， 认为我国控股合并不仅应该编制购买日 后的合并报表，也应编制购买 日的合并报表。 然后， 在 “ 几个焦点问题”中，主要论述了购买法和权益结合法、 合并会计理论、公允价值和商誉等几个问题。 在探讨购买法和权益结合法两种方法的含义及其对资产、收益和 留 存收益、成本费用的财务影响以及评析两种方法的利弊的基础上， 以并购公司倾向于对财务数据的 “ 美化”为假设前提，分析了不同情 况下公司对两种方法的选用， 并提及了国内外对两种方法选用的现状， 最后提出了“ 我国应主要采用购买法，但也不完全禁止权益结合法” 的结论以及五点解决办法。 文中比 较了 母公司 理论、实体理论和综合理论的 含义及特征并对 这三种合并报表理论进行了 评析，最后从综合理论更符合经济发展的 客观要求、更能满足日 益复杂的公司股本结构、能有效弥补其他两种 理论的局限性三个方面得出我国制定合并会计具体准则时应把综合理 论作为首选理论的结论。 文中述及了公允价值的定义、对我国公允价值应用的基本认识、 引用了公允价值的直接决定因素是与公平交易而不是与活跃市场相联 系的观点，最后从我国的商品市场对信息的集成处理存在缺陷、我国 的产权交易市场需要解决的问题很多、 我国资 产评估市场需要进一步 发展等方面论述了我国市场的活跃程度不能有效促进公允价值的采 用，并认为我国的公平交易市场的缺陷造成了公允价值确定的困难。 最后认为采用公允价值是大势所趋，只不过采用公允价值的范围应和 具备的条件相适应，我国应建立多层级的公允价值确认体系。 在对商誉的探讨中主要论述了以下方面:确认入账的商誉不应包 括自 创商誉;商誉的形成及处理方法;商誉是否应该摊销，对我国商 誉确认和计量的认识等。 最后，在制定合并会计准则及修订相关会计准则的框架中，探讨 了“ 基本问题”和 “ 几个焦点问题”的政策导向。 第三部分 上市公司收购中的 信息披露 首先，从收购立法、持股信息披露、要约信息披露、收购主体的 信息披露和被收购方的信息披露等五个方面对收购中信息披露进行了 国际比 较并做了 简单评价。 然后， 提出除应遵循我国证券发行与交易的一 般原则以外，具体 到上市公司收购这一特定行为，_仁 市公司收购中的信息披露尤其应体 现诚信、纵深、突显、保护弱势一方四个原则。随着经济资源配置的 社会化，会计的诚信义务越发具有社会属性:咨本市场的*w. 93k 信息披露的数量和质量更加充分有效，以降低资本成本和提高市场运 行的效率;披露的信息不是越全面越好，而应将那些足以影响投资者 决策的信息予以披露;证券市场的信息从本质上属于公共产品，如果 它被赋予私人产品的职能， 最终结果只会使优势一方的利益难以持久， 弱势一方被迫退出，从而违背证券市场建立的初衷。 最后，结合我国股票市场特点在收购信息披露立法、协议收购信 息披露的内容、原则导向的信息披露、信息披露的保障机制等方面提 出了一些观点。 纵观全文，窃以为本文主要在以下几个方面有所创新: 1 随机抽取了 3 0家上市公司国有股转让定价的情况进行数据处 理，使分析的结果具有数据基础，增强了 观点的可靠性和说服力。 2 .绘制了主要估价方法的选择过程示意图，认为在实际工作中， 需要根据实际情况事先确定一种主要方法，并选择若干种适当的方法 分别进行评估、比较和验证，最终确定估价结果。 3 .从并购公司 “ 以有较强的利润操纵动机为前提对方法选择的倾 向” 的角度论述合并方法的选择。 4 .从商品市场、产权交易市场、资产评估市场三个方面系统论证 我国市场的活跃程度 ( 公允价值的重要影响因素而非决定因素)刁 ; 能 有效促进公允价值的采用。 5 .提出我国上市公司收购中的信息披露尤其应体现诚信、纵深、 突显、保护弱势一方四个原则并对这些原则进行表述。 另外，本文也提出了 其它一些意见和建议。 关键词:上市公司收购毛目 标公司估价;并购会计: 收购中的信息披露 ab s t r a c t e v e ry e n t e r p r i s e h a s m o t i v e s a n d t a k e s a c t i o n s t o g a i n p r o f i t s b y i t s e l f , w h i l e a c q u i s i t i o n i s a n o t h e r e x p l a n a t i o n o f s u c h m o t i v e s a n d a c t i o n s . t o e s t a b l i s h t h e v a l u e - f i n d i n g a n d e v a l u a t i n g s y s t e m o f l i s t e d c o m p a n i e s w i l l g i v e f u l l p l a y t o t h e f u n c t i o n o f o p t i m i z i n g t h e a l l o c a t i o n o f r e s o u r c e s o f c a p i t a l ma r k e t . i n t h e p r o c e s s o f a c q u i s i t i o n o f l i s t e d c o m p a n i e s , e v a l u a t i n g t h e v a l u e o f t h e t a r g e t c o m p a n y i s c o n s i d e r e d t o b e a t c o r e o f a c q u i s i t i o n a n d t r a n s a c t i o n . a n d t h e e v a lu a t i n g r e s u l t s w i l l u s u a l l y d e t e r m i n e t h e t r a n s a c t i o n p r i c e o f b o t h s i d e s . we s h o u l d i m p r o v e t h e l e g a l s y s t e m f a v o r a b l e t o t h e s t e a 即 a n d h e a l t h y d e v e l o p m e n t o f c a p i t a l m a r k e t . a n d h e n c e , c o n s o l i d a t e d a c c o u n t in g s t a n d a r d s a r e i n u r g e n t n e e d i n c h i n a . l i s t e d c o m p a n i e s s h o u l d t a k e m e a s u r e s t o e n s u r e t h e r e a l i ty , a c c u r a c y , i n t e g r i t y a n d p r o m p t i t u d e o f d i s c l o s u re o f i n f o r m a t i o n . t o o ff e r i n f o r m a t i o n u s e r s l e g a l , r e a l , in t e g r a l a n d u s e f u l in f o r m a t i o n a n d s a t i s f y t h e i r n e e d s i s c r i t i c a l t o t h e s t e a d y a n d h e a l t h y d e v e l o p m e n t o f c a p i t a l ma r k e t t h i s t h e s i s c o n t a i n s t h r e e p a r t s : p a r t o n e p r i c i n g t a r g e t c o mp a n i e s o n t h e a c q u i s i t i o n t h r o u g h a g r e e me n t a b o v e a l l , t h i s p a r t i l l u s t r a t e s c o n n o t a t i o n s o f t h e p r i c e o n t h e a c q u i s i t i o n t h r o u g h a g r e e m e n t o n t h e b a s i s o f e x p l a n a t i o n o f t h e p r i c e o n t h e a c q u i s i t i o n t h r o u g h a g r e e m e n t a n d i t s t y p e s a n d f a c t o r s i n fl u e n c i n g t h e p r i c e o f t a r g e t c o m p a n i e s . t h e n , t h i s p a r t h i g h l i g h t s t h e a n a l y s i s , e v a l u a t i o n a n d c h o i c e . o f v a l u e - e v a l u a t i n g m e t h o d s o f t a r g e t c o m p a n i e s , a n d m a k e s a n a l y s i s o f t h e d a t a o f t r a n s f e r r i n g p r i c e s o f s t a t e - o w n e d s t o c k s i n 3 0 l i s t e d c o m p a n i e s . f i n a l l y , t h i s p a r t p r o p o s e s c o u n t e r m e a s u r e s a n d s u g g e s t i o n s i n r e s p o n s e t o t h e p r o b l e m s a r i s i n g in p r i c i n g t a r g e t c o m p a n i e s o n t h e a c q u i s i t i o n t h r o u g h a g r e e m e n t p a r t t w o a c q u is i t i o n o f l is t e d c o m p a n i e s a n d c o n s o l i d a t e d a c c o u n t i n g a b o v e a l l, a m o n g b a s i c q u e s t i o n s , t h i s p a r t d e f in e s c o n s o l i d a t e d a c c o u n t i n g i n t e r r e l a t e d a n d s t a t e m e n t s o f c o n s o l i d a t e d a c c o u n t in g a n d i l l u s t r a t e s t h e r e l a t i o n s h ip s b e t w e e n d i ff e r e n t c o n s o l i d a t i n g w a y s a n d c o n s o l i d a t e d a c c o u n t in g o r s t a t e m e n t s o f c o n s o l i d a t e d a c c o u n t i n g . t h e n , p u r c h a s i n g s e v e r a l f o c a l q u e s t i o n s , t h i s p a r t m a i n ly e x p o u n d s m e t h o d s , p o o l i n g o f i n t e r e s t m e t h o d s , t h e t h e o r y o f c o n s o l i d a t e d a c c o u n t 吨, f a i r v a l u e a n d g o o d w i ll . f i n a l l y , w i t h in t h e fr a m e w o r k o f d e s i g n in g s t a n d a r d s o f c o n s o l i d a t e d a c c o u n t in g a n d m o d i 勿 i n g r e l a t e d a c c o u n t i n g s t a n d a r d s , t h i s p a r t s t u d i e s p o l ic y o r i e n t a t i o n s o f b a s i c q u e s t i o n s a n d s e v e r a l f o c a l q u e s t io n s . p a r t t h r e e d i s c l o s u r e o f i n f o r m a t i o n a b o u t a c q u i s i t i o n o f l i s t e d c o mp a n i e s a b o v e a l l , t h i s p a r t c o m p a r e s d i s c l o s u r e o f i n f o r m a t i o n a b o u t a c q u i s i t i o n o f l i s t e d c o m p a n i e s w i t h t h a t o f o t h e r f o r e i g n c o m p a n ie s a n d m a k e s s im p le c o m m e n t s o n it . t h e n , t h i s p a n p r o p o s e s t h a t d i s c l o s u r e o f i n f o rma t i o n a b o u t a c q u i s i t i o n o f l i s t e d c o m p a n i e s s h o u l d n o t o n ly a b i d e 咏g e n e r a l p r i n c ip l e s o f i s s u i n g a n d e x c h a n g i n g s e c u r it i e s , b u t a l s o r e fl e c t t h e f o u r p r i n c i p l e s o f h o n e s t y , p r o f u n d it y , p r o m i n e n c e , a n d p r o t e c t i n g t h e w e a k e r s i d e f in a ll y , t h i s p a n p r o p o s e s s u c h v i e w s a s l e g i s l a t i o n o f d i s c l o s u r e o f i n f o r m a t i o n a b o u t a c q u i s it io n o f l i s t e d c o m p a n i e s , a n d s e c u r i t y s y s t e m in a c c o r d a n c e w i t h t h e c h a r a c t e ri s t i c s o f c h i n e s e s t o c k ma r k e t t a k i n g t h e w h o l e t h e s i s i n t o c o n s i d e r a t i o n , t h e t h e s i s h a s t h e f o l l o w i n g f i v e m a j o r n e w i d e a s : a . t h e a u t h o r c h o o s e s 3 0 l i s t e d c o m p a n i e s t o d e a l w i t h t h e i r d a t a o f t r a n s f e r r i n g p r i c e o f s t a t e - o w n e d s t o c k s , s o t h e a n a l y z e d r e s u l t s h a v e d a t a b a s e a n d t h e v i e w s t h e a u t h o r h o l d a r e m o r e d e p e n d a b l e a n d f o r c i b l e . 13 . t h e a u t h o r d r a w s a d i a g r a m s h o w i n g t h e p r o c e s s t o c h o o s e p r i c e - e v a l u a t i n g m e t h o d s . h e t h i n k s t h a tin p r a c t i c e , o n e m司o r s h o u l d d e t e r mi n e a ma j o r c h o o s e me t h o d s e v e r a l a c c o r d i n g t o t h e a c t u a l b e f o r e h a n d , t o s i t u a t i o n e v a l u a t e , c o m p a r e a n d v e r i f y t h e r e s u l t s i n t h e e n d . p r i c e , a p p r o p ri a t e m e t h o d s a n d t h u s d e t e r mi n et h e e v a l u a t i n g c . t h e a u t h o r d i s c u s s e s t h e c h o i c e o f c o n s o l i d a t i n g m e t h o d s i n t e r m s o f t h e f a c t t h a t a c q u i r e d c o m p a n i e s h a v e t h e t e n d e n c y t o c h o o s e m e t h o d s o n t h e c o n d i t i o n o f h a v i n g s t r o n g e r m o t i v e s t o p r o f i t s m a n ip u l a t i o n d . t h e a u t h o r d e m o n s t r a t e s t h a t t h e l e v e l o f o u r m a r k e t a c t i v i t y ( o n e i m p o r t a n t f a c t o r b u t n o t t h e 一 d e c i s i v e f a c t o r o f - f a i r v a l u e ) c a n n o t e f f i c i e n t l y p r o m o t e t h e a d o p t i o n o f f a i r v a l u e . e . t h e a u t h o r p r o p o s e s f o u r p r in c ip l e s o f d i s c l o s u r e o f in f o r m a t i o n a b o u t a c q u i s i t i o n o f l i s t e d c o m p a n i e s , i .e :, h o n e s t y , p r o f u n d i t y , p r o m i n e n c e a n d p r o t e c t i o n t h e w e a k e r s i d e , a n d e x p l a i n s t h e s e p ri n c ip l e s in d e t a i l ke yw o r d s :a c q u i s i t i o n o f l i s t e d t a r g e tc o mp a n i e s ; c o mp a n i e s ; p r i c e a c q u i s i t i o n a n d e v a l u a t i o n o f e o re s o l i d a t e d a c c o u n t i n g ; d i s c l o s u r e o f i n f o r m a t i o n a b o u t a c q u i s i t i o n 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中己经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或 集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均己在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名:田冠军 2 0 0 4年 4月2 0日 前言 上市公司收购中与会计、 财务有关的问题主要有目 标公司定价问 题、 购买日的确定问题、 职工安置费的处理、 公允价值、 商誉的确定 及会计处理、 购买日的合并会计与合并会计报表、 收购中的信息披露、 收购中的税收筹划等问题。本文主要探讨协议收购中目 标公司的定 价、 收购中的合并会计、 收购中的信息披露三个问题， 这是因为: 笔 者认为这三个问 题在目 前的资本市场建设中具有一定的难度、 紧迫性 以及现实意义。具体阐述如下: 在上市公司收购中，目 标公司的价值评估被认为收购交易行为 的核心， 评估结果往往决定双方的交易价格。 我国股市发育还不成熟， 对目 标公司定价造成了 许多实际限制， 比如: 制度建设滞后; 股市发 展较晚， 很多公司缺乏历史数据; 上市公司 数目 少， 很难找到可类比 的公司; 部分公司包装_l 市，公司持续亏损。 这些因素都给上市公司 定价造成了实际困难。 因此， 我们研究上市公司收购中的定价 ( 由于 我国上市公司股权结构中非流通股和流通股的二元化特征明显， 这表 明在今后相当长一个时期里， 在我国资本市场上协议收购还将继续担 任主角， 所以本文主要探讨协议收购下目 标上市公司的定价) ，为交 易双方提供交易基础， 对于规范资本市场交易行为、 正确认识和防范 国有资产流失、 提高资本市场运作效率以 及促进资本市场稳定发展具 有重要的意义。 我国 合并会计准则出台的日 程表一再推迟， 合并会计作为“ 会计 的三大难题” ， 在我国也遇到了 很多实际问 题。合并会计准则制定的 滞后对我国的合并会计处理实务造成了严重的阻碍， 甚至使我国的一 些合并问题出现无章可循的局面。我国迫切需要出台合并会计准则。 上市公司收购是一种控股合并行为， 由 于上市公司收购的 特殊性和复 杂性， 上市公司收购中 会计处理的典型性和代表性， 本文主要结合我 国资本市场的实际情况探讨了上市公司收购中合并会计及合并会计 - 报表的一些问题。 上市公司信息披露规范化是实现市场有效监管的基本前提， 资本 市场的发展， 要求我们提高信息透明度， 降低资本成本，以 提高市场 运行的效率。 具体到土市公司收购这类市场行为， 因为在上市公司收 购中， 中小投资者完全处于被动地位， 而且收购、 控股行为往往伴随 着剧烈的股价波动，引发内幕交易、 联手造市等非法现象， 因此为信 息使用者提供合法、 真实、 完整、 有用的信息， 满足社会对上市公司 收购信息披露的需求，实现节约信息披露成本与提高收购效率 “ 均 衡” ，平衡市场参与主体间利益并进一 步保护中小投资者的利益， 有 效解决上市公司收购中信息披露滞后及信息不对称问题所带来的消 极影响等，具有突出的现实意义。 随着改革的进一步深化， 大量的民营资本和外商资本将进入我国 资本市场进行流通， 这对于我国资本市场的结构性调整， 必将起到重 要的作用。 上市公司收购在我国的兴起仅仅是个开始。 在我国， 上市 公司收购能够创造价值。 因为我国 一和发达国家的成熟市场有着结构性 的不同， 收购人能较容易地发现和收购价值被低估的上市公司， 对有 潜力的行业进行业务整合， 从而提高经济效率和改善产业结构。 也正 因如此， 规范和完善上市公司收购中的会计和财务问题， 才有更为重 要和积极的意义。 本文运用了资本市场会计与财务理论、 博弈论、 产权经济学、 信 息经济学、 交易费用经济学、 经济法学的一些观点对命题进行了论述。 除了逻辑推导以外， 还运用了 案例、 数据统计、 图表说明等方法，以 增强文章的可读性与说服力。 文章以上市公司收购为主线， 以问 题提出 基础理论卜 刊比 分析 举证一 一 - 意见建议为基本思路， 探讨了 上市公司收购中 三个 独立的会计与财务问 题， 即协议收购中目 标公司的定价、 收购中的合 并会计、收购中的信息披露等三个问题。 第一部分 协议收购下的目 标公司定价 最近几年， 我国资本市场上并购活动频繁， 上市公司收购作为产 业战略和业务重组的重要方式， 对我国资本市场的发展产生了深刻的 影响。 我国相关法律规定， 收购人可以通过协议收购、 要约收购或者 证券交易所的集中竞价交易方式进行上市公司收购， 获得对一个上市 公司的实际控制权。由 于我国 上市公司 股权结构中非流通股( 国 有股 和法人股) 和流通股的二元化特征明显， 这表明 在今后相当长一个时 期里， 在我国资本市场上协议收购还将继续担任主角， 所以本文主要 探讨协议收购下目 标上市公司的定价问题。 一、协议收购价格及类型 协议收购价格是指买卖双方通过谈判并最终同意的收购交易发 生的资金数量、 条款和条件， 它会受到经济周期阶段、 股票预期、公 司盈利、 行业壁垒、 买方收购的动机和卖方的需要等因素的影响。 它 通常 包括如下类型 : 第一， 卖方要价。 这是 卖方最理想的 价格。 第 二， 卖方的目 标价格。 指卖方乐于接受的价格。 第三， 卖方的牺牲价 格。这种价格一般高于清算价值而低于目 标价格。第四，商讨价格。 是双方谈判的结果。 第五，最低价。 低于此价， 卖方将不会出售。 第 六，买方离开价。指买方的承受极限，高于此价，买方将不会接受。 第七，买方的理想价格。低于买方离开价，并且买方觉得比较理想。 协议收购中， 卖方和买方必须审时度势， 充分明白 公司的价值和自 身 的需要，才不至于做出不明智的选择。 二、影响目 标公司价格的因素 在确定目 标公司价格的过程中， 要考虑很多因素， 这些因素可以 以参与方为标准分为收购人因素、目 标公司因素、 外部经济环境因素 仁 美 保罗 巴伦. 怎样为盈利公司定价 m 1 . 北京:经济科学出版社. 2 0 0 1 年版 和市场因素;也可以以 是否可量化分为可量化因素和不可量化因素。 本文以是否可量化作为分类标准。 可量化因 素一 般包括: 税收负担、 财务能 力 ( 如偿债能力、 盈利 能力、周转变现能力和成长能力等，可以用财务指标演算) 、货币成 本、资本结构、 产品成本高低、 员工薪资报酬高低、主要客户的采购 额、 主要供货商的供应额、 销售费用和管理费用率、 无形资产 ( 如工 业 产 权、 非 专 利 技 术 和 土 地 使 用 权) 的 计 价、 资 产 和 负 债的 评 估 价 值、 收购后能 够留 用的 关键管理人员比 率、 收购后整合所需的 投资等。 这 些因素都可以 通过计算得出具体数额， 有些可以 从历史财务报表中取 得， 但是， 必须要对历史财务报表进行形式调整 ( 如计算盈利时剔除 偶然收入和成本) ，以从实质上反映可量化因素， 提供有用的信息。 不可量化因素一般包括:国家宏观政策调整、 行业生命周期、目 标公司的战略价值、 产品营销能力、 潜在的消费群落、 研发能力、公 司管理水平、公司的资源与环境、无形资产的实际价值、 卖方心理、 买方心理、 投资风险等。 这些因素一般不容易量化， 大多只能通过定 性的分析和假定的 模型才能 得出结论。但是，有些因素还比 较重要， 这就需要相关的经验和职业敏感， 必要时邀请一些中介机构参与， 比 如说需要确定对方的资信度等。 可量化因素固然是我们所应该重视的， 但是， 有时候有一些不可 量化因素更值得我们去重视。 三、对目 标公司价值评估方法的分析、评价和选择 在上市公司收购中， 目 标公司的价值评估被认为是收购交易行为 的核心， 评估结果往往决定双方的交易价格。目 标公司价值评估与其 他评估 ( 如资产评估、 项目 评估等) 相比具有不同的特征，它是对目 标公司整体价值、获利能力和未来价值的评估， 但是某一特定时候， 目 标公司价值评估可能以资产评估为基础。 对目 标公司进行价值评估 主要采取如下方法: ( ) 传统的评估方法 1 . 资产价值基础法 资 产价 值基 础法 是 指 通 过 对目 标 公司的 资 产估 价来 评估 其价 值 的 方法。目 前国际上通行如下三种资产评估标准: ( 1 ) 账面价值。 指会计报告记 录的资产价值， 如用账面净资产减去 优先股价值，即为普通股价值。 它取数方便， 十分可靠， 并能为大多 数人员理解， 在流动资产所占 份额较大且会计计价十分准确时， 利用 账面价值评估公司的价值比较重要。 但是这种方法不考虑现时资产市 场价格的波动， 也不考虑资产的未来收益能力， 是一种静态的估价标 准， 脱离了 现实的市场价值。 一般情况下， 不要将账面价值作为最终 的评估结果。 ( 2 ) 市场价值。它是指把该资产视为一种商品在市场上公开竞争， 在供求关系平衡状态下确定的价值， 可以 高于或低于账面价值。 著名 的 应用如t o b i n 的q模型: q = 企业价i / 资 产重置 成本=( 资 产重置 成本+ 增长机会价值) / 资产重置成本。 知道了q和资产重置成本， 就可以 算出企业价值。 但是 q值的选择比 较困 难，因为即使同 样业 务的公司其资产结构也不相同，同时对增长机会进行评价也很困难。 在实 践中 被广泛使 用的 是q 值的 近似值 “ 市净 率” ， 即 股票市 值 与公司净资产值的比率。 资产重置成本一般采用单项资产重置成本加总法得出， 这种方法 较之账面价值法有其先进性， 因为它充分体现了 沉没成本与决策无关 的思维模式。 但是， 公司价值不是单项资产简单组合， 而是各项单项 资产的整合， 如果整合成功， 企业价值可能大于单项资产的组合。 重 置成本法往往忽视了企业管理水平、 资本市场运作等重要无形因素对 企业价值的影响。 这种方法特别适用于并购方打算从目 标公司的 现有 资产中汲取价值， 而不是从其未来预期的收益中汲取价值的情况， 或 者运用于目 标公司的账面价值与市场价值相差很大的情况下。 在上市 公司收购中， 收购行为往往是实现未来期望的 现金流， 并非是买卖上 市公司取得利益。 所以，目 标公司的现有资产的重置成本并不能反映 收购者的经济目 标。 清算价值。 清算价值是指在企业出现财务危机而破产或歇业清 算时， 把企业中的实物资产逐个分离而单独出 售的资产价值口 对于股 东来说， 清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值。 清算价值并 不一定只有在清算时才适用， 如果公司所拥有的主要是一些自 然资源 财产，那么公司的价值应该接近于这些财产的清算价值。 2 .市场比较法 即用正常股市交易情况下同类公司的交易价格作为参考来估算 目 标公司价值。 它的假设前提是证券市场为次强式效率市场， 因为这 种情况下当前的 价格已 经充分反映了 所有已 公开信息， 不存在高估和 低估。它包括以下几种方法: ( 1 ) 市盈率法。 就是根据目 标公司的预期均常收益乘以 预期市盈率 确定其价值的方法。 市盈率的选取有三种: 收购时点目 标公司的市盈 率、 与目 标公司有可比性的公司的市盈率或目 标公司所处行业的平均 市盈率。 一般而言，目 标公司的预期风险和收益会高于平均水平， 其 业绩应该能达到相应竞争者的水平。 所以， 这种情况下即可以选取与 目 标公司具有可比性竞争公司的市盈率并根据被购后的风险和成长 性结构加以调整。 收益口 径的选取有以下四种:目 标公司最近一年的 净利润、 最近三年净利润的平均值、 以收购方同样的资本收益率计算 的目 标公司被收购后的净利润( 收购后目 标公司能获得与收购方相当 的资本收益率) 和与目 标公司有可比 性的公司的净利润( 可以 是几家 公司的加权平均值) 。在实务中，还可以 对净利润进行调整，如剔除 不可比因素如利息、折旧、摊销和所得税等。 采用这种方法估算目 标公司的价值， 以 投资为出 发点， 着眼于未 来经营收益， 并在测算方面形成了一套较为完整有效的科学方法， 而 且简单易懂， 与现金流量折现法相比， 更易得到股东的支持， 因而为 各种并购评估广泛使用，尤其适用于通过二级市场进行并购的情况。 但其缺乏明确的理论依据，并且难以找到和目 标公司完全类似的公 司。 ( 2 ) 可比 交易分析法。 即以过去相似公司的收购价格为基础求出一 些相应的收购价格乘数， 据以 此来评估目 标公司。 在有效的证券市场 上， 、上市公司的股票价格反映了市场对该公司未来业绩及相关风险的 预期。 所以对目 标上市公司的估价只需要“ 随行就市”即可。 超过市 价支付的部分称为 “ 市场溢价” ，市场溢价是收购方实际支付的价格 或者收购宣布日 之后的目 标公司股票市价与收购宣布日之前目 标公 司股票市价之差。 这种方法不对市场价值进行分析， 只是统计同类公 司在被并购时收购方公司支付价格的平均溢价水平， 再用这个溢价水 平计算出目 标公司的价值。 其优点与市盈率法类似， 其缺点在于很难 找到与收购方并购动机、 被收 购方经营项目 、 财务绩效、 规模等相似 的公司， 而且容易受经济环境的影响。 由于我国许多上市公司的股票 价格远远偏离实际价值，所以 在我国还不能广泛运用。 3 . 收益贴现法 即把公司在未来继续经营中可能产生的净收益还原为当前的资 本额或投资额。 运用收益贴现法需具备一定的条件: 被评估公司的未 来预期收益能够预测，并能基本保证预期收益数额的合理性和可用 性; 与公司获得未来预期收益相联系的风险也能估量， 并能提供令人 信服的依据。 它分为贴现现金流量法、 收益资本化法和股利贴现法三 种。 ( 1 ) 贴 现 现 金 流 量法( r a p p a p o r t m o d e l ) 。 它 是 用 贴 现现 金 流 量 方法确定最高可接受的并购价格， 这就需要估计由并购引起的增量现 金流量和贴现率 ( 或资本成本) ，贴现率即公司进行新投资所要求的 最低可接受的报酬率。 依据现金流量的口径不同， 可将现金流量分为 经营实体现金流量( 其所对应的收益贴现模式可用经济增加值评价指 标来反映) 和股东自由现金流量两大类。 它们的计算原理一致， 但折 现率口 径不同， 经营实体自由 现金流量在清偿债务前产生， 因此需采 用债务、 优先股和普通股的加权资本成本作为贴现率; 股东自由 现金 流量在清偿旧债及举借新债后产生，应采用权益资本成本 ( 可由 c a p m模型计算得出) 作为贴现率。 贴现现金流量法以 现金流量预测为基础， 是最科学、 最成熟的评 估方法， 它充分考虑了目 标公司未来创造现金流量能力对其价值的影 响， 在现代经营理念中“ 现金被认为是公司价值的驱动器” 的情况下， 对公司并购决策具有现实的指导意义。 但是， 这一方法的运用对决策 条件与能力的要求较高， 且易受预测人员主观意识 ( 乐观或悲观) 的 影响。 所以， 合理预测未来现金流量及其增长、 终值以及选择贴现率 的困难与不确定性可能影响贴现现金流量法的准确性。 现以1 9 9 3 年底美国高技术公司并购安培克斯公司中，对安培克 斯公司所作的估值为例，说明 现金流量折现技术在并购中的应用。 z 美国高技术公司首先对并购后安培克斯公司的现金流量做了 预测，见下表: 单位:百万美元 1 9 9 4 年1 9 9 5 年1 9 9 6 年1 9 9 7 年1 9 9 8 年 净销售量 1 0 51 2 6巧 11 7 4 1 9 1 减:已 销售货物成本8 09 41 1 1 1 2 71 3 7 销售与管理费用1 01 2 1 31 5 1 6 折旧8 899 1 0 息税前利润 71 21 82 3 2 8 减:利息 34566 税前利润48 1 31 72 2 减:所得税 ( 4 0 )1 . 63 . 25 . 2 6 . 88 . 8 净利润 2 . 44 . 87 . 81 0 . 21 3 . 2 加:折旧88 991 0 现金流量 1 0 . 41 2 . 81 6 . 81 9 . 22 3 . 2 减:留置资金 44791 2 加:终值 1 5 0 2 净现金流量6 . 48 . 8 9 . 81 0 . 21 6 1 .