（会计学专业论文）上市公司现金持有及其与业绩的关系研究.pdf

重庆大学硕士学位论文 中文摘要 摘要 现金是企业至关重要的财务资源，对企业的经营、投资、筹资等各方面的行为 都有着重大影响，并与企业的经营业绩密切相关。权衡持有现金所带来的利弊来确 定合理的现金持有量是企业重要的理财行为，它综合反映了公司的财务战略，同时 与公司的治理状况也密不可分。 论文首先回顾了公司现金持有影响因素及其与业绩关系的国内外研究现状，然 后运用静态权衡理论、信息不对称理论以及代理理论对公司的现金持有问题进行了 诠释，并进一步对公司现金持有与业绩的关系进行了理论分析。基于上述理论分析， 论文结合我国上市公司的财务和治理的特点，构建了我国上市公司现金持有影响因 素的研究模型，并选取沪深股市7 5 2 家上市公司2 0 0 0 年至2 0 0 2 年的数据，对其进 行了实证检验。研究结果发现，公司规模、现金流量与公司的现金持有量正相关； 信息不对称程度、财务杠杆、未来成长机会、大股东持股比例、股东保护程度与公 司的现金持有量负相关；而公司风险、银行负债不影响公司的现金持有量。 在此基础上，论文以影响上市公司现金持有的各个因素为变量，对样本公司 2 0 0 3 年至2 0 0 5 年的超额现金持有进行了估计，同时构建了反映公司超额现金持有 对经营业绩影响的研究模型。模型的实证检验结果表明，整体而言，超额现金持有 与公司的经营业绩显著正相关，即公司持有越多的现金，经营业绩越好。同时，分 行业检验的结果表明，超额现金持有与运输仓储业、水电煤气业上市公司的经营业 绩并无显著相关关系。 关键词：现金持有，影响因素，经营业绩 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 a b s t r a c t c a s hi sac r u c i a lf i n a n c i a lr e s o u r c ef o r t h ee n t e r p r i s e s ，w h i c hc a ne x e r tg r e a ti m p a c to n t h em a n a g e m e n t ，i n v e s w n e n t ，f u n d r a i s i n go ft h ee n t e r p r i s e s ，a n di sc l o s ec o r r e l a t e dw i t h t h ee n t e r p r i s e s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e a n a l y z i n gt h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so f c a s hh o l d i n ga n dd e t e r m i n i n gt h ep r o p e rc a s hh o l d i n ga m o u n ti si m p o r t a n ti nf i n a n c i a l m a n a g e m e n t , w h i c ha l s o r e f l e c t st h ec o r p o r a t ef m a n c i a ls t r a t e g ya n dg o v e m a n c e g e n e r a l l y f i r s t l y , r e c e n tr e s e a r c ho nt h ei n f l u e n t i a lf a c t o r so fc a s hh o l d i n ga n di t sr e l a t i o n s h i p w i t hp e r f o r m a n c ei sr e v i e w e d s e c o n d l y , b a s e do nt h es t a t i ct r a d e o f ft h e o r y , i n f o r m a t i o n a s y m m e t r i c a lt h e o r ya n dt h et h e o r yo fa g e n t ，t h ei s s u eo fc o r p o r a t ec a s hh o l d i n ga n d a n a l y s e si t sr e l a t i o n s h i pw i t hp e r f o r m a n c ei sa n a l y z e dt h e o r e t i c a l l y t h e nt h em o d e lo f t h e i n f l u e n t i a lf a c t o r sa b o u tt h el i s t e dc o r p o r a t ec a s hh o l d i n gi ss e tu pc o m b i n e dw i t ht h e f i n a n c i a la n dg o v e r n a n c ef e a t u r e so fl i s t e dc o r p o r a t i o n si nc h i n a f u r t h e r m o r e ，7 5 2l i s t e d c o r p o r a t i o n s d a t af r o m 2 0 0 0t o2 0 0 2a r ec h o s e nt om a k ee m p i r i c a ls t u d i e s t w of a c t o r s l i k ec o o p e r a t i o ns i z ea n dc a s hf l o wh a v ep o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t hc a s hh o l d i n g , w h i l e f a c t o r sl i k et h ee x t e n to fi n f o r m a t i o na s y m m e t r y , f i r m sl e v e r a g e ，m a r k e tt ob o o ke q u i t y , l a r g es h a r e h o l d e r sh o l d i n gp r o p o r t i o n ，s h a r e h o l d e rp r o t e c t i o np r o p o r t i o nh a v en e g a t i v e c o r r e l a t i o nw i t hc a s hh o l d i n g i na d d i t i o n c o r p o r a t er i s ka n db a n kd e b th a v en oe f f e c to n c a s hh o l d i n g f r o ma b o v et h i sd i s s e r t a t i o ne s t i m a t e st h ee x c e s sc a s hh o l d i n go fs a m p l ec o r p o r a t i o n s i nt h ey e a ro f 2 0 0 3t o2 0 0 5a n ds e tu pam o d e lt h a tr e f l e c t st h ei n f l u e n c eo f t h ee x c e s s i v e c a s hh o l d i n go nt h ep e r f o r m a n c e t h er e s u l t sr e v e a lt h a tt h ee x c e s sc a s hh o l d i n gh a sa s i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t hp e r f o r m a n c e t h a ti st os a y , m o r ec a s hh o l d i n gw i l l l e a dt ob e r c rp e r f o r m a n c e m e a n w h i l e ，t h ee x c e s sc a s hh o l d i n gh a sn os i g n i f i c a n t c o r r e l a t i o nw i t ht h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o r p o r a t i o n si nt r a n s p o r t a t i a n - w a r e h o u s i n g i n d u s t r ya n dw a t e r - e l e c t r i c i t y - c o a l g a si n d u s t r y k e yw o r d s ：c a s hh o l d i n g ，i n f l u e n t i a lf a c t o r s ，o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重庆太堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：f 每g 签字日期：幻0 7 年月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重鏖盔堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。 本人授权重庆太堂可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 保密( ) ，在年解密后适用本授权书。 本论文属于 不保密( 。 ( 请只在上述一个括号内打“、，”) 学位论文作者签名广务6 曼)导师签名当陟扦l 签字日期：切田年，月，日签字日期：功。7 年月 日 重庆大学硕士学位论文i 绪论 1 绪论 1 1 论文的选题背景和意义 现金是公司所有资产中流动性最强的项目，却也是获利能力最低的资产。企业 置存现金的原因，主要是满足交易性需要、预防性需要和投机性需要。现金持有量 是现金管理的重要内容，确定适当的现金持有量是企业必须关注的重要问题。持有 过多或过少的现金对企业都是不利的。这是因为，一方面，企业经营的目的是为了 最大限度地获得价值增值，只有企业将现金用于购买生产资料和劳动力并投入生产， 才能创造出价值，保留现金本身并不是企业的目的，拥有过多的现金会造成机会成 本上升。另一方面，企业如果缺乏必要的现金，不能应付业务开支所需，可能使借 款成本增加，而且当面对有利的投资机会时，也难以把握时机，从而使企业为此付 出代价。由于现金持有直接影响到企业的经营、投资、筹资等各方面的行为，对企 业的运营与发展起着举足轻重的作用，因此企业必须权衡持有现金所带来的利弊， 确定合理的现金持有量。一般而言，如果公司的经营遵循股东利益最大化原则，那 么公司的现金持有量应当处在一个由现金持有的边际收益和边际成本相等所决定的 水平上。 国外学者已对公司现金持有的相关问题进行了广泛研究。在静态权衡理论、融 资优序理论、代理理论以及自由现金流假说中，都对公司的现金持有问题进行了诠 释，从不同的角度分析了公司持有流动性资金的优缺点，并通过实证研究的方法探 讨现金持有的各种影响因素。然而，对于公司在持有超额现金的情况下，经营业绩 是否会较好以及持有超额现金的公司在以后年度的表现等问题，则较少涉及。从国 内研究来看，公司现金持有问题并未引起足够的重视，相关文献较少，公司超额现 金持有与经营业绩间的关系问题，目前基本属于研究空白。 可见，论文提出以我国上市公司为研究对象，在分析现金持有量的各种影响因 素的基础上，对企业超额现金持有与经营业绩之间的关系进行实证检验，具有较强 的学术价值。 另一方面，我国证券市场的迅速发展打开了企业重要的资本市场融资渠道，打 破了原有的国家出资的单一模式，现金持有问题的研究对上市公司财务管理的意义 越来越大；而投资者尤其是证券公司、基金公司、保险公司等机构投资者对证券市 场关注程度不断提高，证券监管部门对上市公司监管更加严格和规范，上市公司融 资及资金使用效率也引起投资者越来越高的关注。以实证研究的方法对我国上市公 司现金持有行为的影响因素进行系统的考察，并探讨公司在正常营运所需以外的超 额现金持有对公司经营业绩的影响，可较为客观地反映我国职业经理人的现金持有 重庆大学硕士学位论文1 绪论 偏好，及其是否能对持有的超额现金加以合理应用，保持企业良好的成长性并带来 经营业绩的改善。可见，论文的研究对政府、投资者、公司管理层和决策层等也具 有显著的实用意义。 1 2 国内外研究现状综述 影响现金持有因素的国外实证研究 自2 0 世纪8 0 年代融资优序理论( p e c k i n go r d e r t h e o r y ) 和自由现金流理论( f r e e c a s hf l o wt h e o r y ) 问世以后，公司现金持有量的决定因素开始受到国外学者的关注。 2 0 世纪9 0 年代以来，公司现金持有量的决定因素快速扩容，理论和实证文献大量 涌现。交易成本理论、规模经济假说、静态权衡理论( s t a t i c t r a d e o f f t h e o r y ) 、融资 优序理论、自由现金流理论、战略价值说等研究理论分析了影响现金流的公司层面 的影响因素、公司治理因素、战略价值方向的影响因素。在实证研究方面，大量国 外学者( 如：k i m 等【l 】，1 9 9 8 ；o p l e r 等【2 】，1 9 9 9 ：d i t t m a 一3 1 等，2 0 0 3 ) 分别以美国、 英国、德国等国家上市公司或几个国家上市公司之间比较数据为样本现金持有的影 响因素进行了实证研究。国外对现金持有的理论和实证表明企业的成长机会、企业 规模、财务杠杆、管理层持股比例、投资者保护程度等对现金持有有重要影响。 k i m 等( 1 9 9 8 ) 1 1 以美国9 1 5 家制造企业为样本，实证研究了企业现金持有量 的影响因素，结果发现，代表成长机会的市净率越高，外部融资成本较高，盈余波 动大，以及资产回报率低的公司持有较高的流动性资产，而企业规模与现金持有比 例负相关。 o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 【2 j 研究了美国公开上市公司现金持有量的决定因素，他们研究 发现，企业存在最优的现金持有余额，增长机会和现金流量的变动性与企业的现金 持有量正相关，企业规模和信用等级与现金持有量负相关。其研究得出了支持静态 权衡理论模型和目标调整模型的证据。 d i t t m a r 等( 2 0 0 3 ) p j 以来自4 5 个国家的1 1 5 9 1 家公司为样本实证研究了股东 保护与企业现金持有量之间的关系，他们研究发现，股东保护较弱的国家，企业持 有的现金量较高。即使资本市场相当发达，企业也持有较多的现金量。 k u s n a d i ( 2 0 0 3 ) 【4 j 以新加坡2 3 0 家上市公司为样本，董事会规模、市净率、资 本性支出与现金持有量正相关，非管理层大宗持股与现金持有量负相关，公司治理 是决定现金持有量的重要因素。 g u n e y 等( 2 0 0 3 ) 【5 】以日本、法国、德国和英国1 9 8 3 2 0 0 0 年3 9 8 9 家公司为样 本进行了实证研究，样本公司存在目标现金持有水平，法律环境是影响现金持有水 平决策的国家层面因素。在影响现金持有决策的公司层面特征上，其决定因素及相 关关系为：成长机会、现金流波动性、短期债务比例与现金持有正相关，公司规模、 2 重庆大学硕士学位论文1 绪论 流动性【( 净运营资本一现金) 臆资产】与现金持有负相关，现金流、财务杠杆对现金 持有的影响不显著。现金持有量水平与相关决定因素的关系为：债权人受保护程度 与现金持有正相关，所有权集中度与现金持有负相关，股东受保护程度与现金持有 不相关。法律结构和所有权结构是决定公司现金持有水平的最主要因素。 t e r u e l 和s o l a n o ( 2 0 0 4 ) 1 6 3 西班牙8 6 0 家中小企业为样本研究表明，样本企 业存在目标现金水平，而且向目标现金持有水平收敛的速度比先前研究结果更快。 现金持有比例与相关解释因素的相关关系为：财务杠杆、短期债务比率、现金流量 与企业的现金持有正相关，银行债务比率、长期债务比率与企业的现金持有负相关。 h a r f o r d 等( 2 0 0 4 ) 【7 1 以1 9 9 3 2 0 0 2 年美国投资者研究责任中心的数据为样本， 研究表明，股东权利保护不力的公司持有较少的现金储备，股东保护得力的公司持 有较多的现金。该研究结果总体上支持自由现金流量理论。 k a l c h e v a 和l i n s ( 2 0 0 4 ) 【s 】以3 1 个国家50 0 0 家公司为样本得出结论，资产规 模对数、销售增长、管理层控股哑变量与现金持有正相关，债务比率、董事权利“制 衡”指数与现金持有负相关。当管理层及其家族实质上控制公司时，持有现金较多； 对外部股东保护不力时，现金持有量与管理层的有效控制之间的正相关关系更强； 外部投资者会对那些现金持有量大的公司采用相对较高的估价折扣；那些被认为存 在管理层代理问题的公司持有较高的现金水平，高现金水平和不力的公司治理往往 与相对较大的公司价值折扣联系在一起。 o z k a n a 和o z k a n n ( 2 0 0 4 ) 1 9 以英国公司为样本，现金持有与管理层所有权呈 非单调v 形关系( 2 4 和6 4 为两个转折点) ，董事会构成、终极控制人的存在对 现金持有没有什么影响。现金持有与公司层面因素的相关关系如下：市净率、现金 流量与现金持有正相关，流动资产、财务杠杆、银行负债与现金持有负相关。控股 股东对现金持有量会产生影响家族控制的公司比金融机构控制的公司持有更 多的现金。第一大股东的控制权与现金流量的差异对现金持有量会产生影响。 影响公司现金持有因素的国内实证研究 国内现金持有方面的研究才刚开始，杨兴全等【1 0 l 、毕重林等【1 1 】、陈阳光【1 2 】等人 于2 0 0 6 年发表了现金持有行为的研究综述，此方面其他研究文献较少，而实证文献 也仅仅是从2 0 0 5 年陆续出现的。 张人骥和刘春江( 2 0 0 5 ) 1 3 1 选取了2 0 0 0 年上市公司9 9 1 个样本，定义了基于 股权结构的股东保护变量，并在此基础上研究了股东保护与现金持有量之间的关系。 研究结果表明，上市公司因为第一大股东的绝对持股比例、相对持股比例和所有权 性质的不同，导致了股东保护的差异，而股东保护的差异又会对现金持有量产生重 大影响，股东保护越好，则现金持有越低，二者之间呈现负相关关系。 胡国柳和蒋永明( 2 0 0 5 ) 1 4 1 以中国b 股上市公司为样本，采用逐步回归法，对 3 重庆大学硕士学位论文1 绪论 现金持有的影响因素进行了实证分析。结果表明，企业规模与现金持有水平显著正 相关；现金替代物、财务杠杆及公司年龄与现金持有水平显著负相关；没有证据显 示增长机会、现金流、现金流变异性、银行债务、债务期限结构及股利支付是影响 现金持有水平的重要因素。 苏晓玲( 2 0 0 5 ) 【1 5 】以2 0 0 0 2 0 0 4 年我国沪深8 8 7 家上市公司为样本进行了实证 研究，结果表明，现金股利、债务结构、现金流量、增长机会、企业规模、流通a 股持股比例与现金持有正相关，财务杠杆、现金替代物、银行负债、国家股持股比 例、股东保护程度与现金持有负相关。 金雪军和王利刚( 2 0 0 5 ) 【1 6 】研究了信息不对称条件下公司资产流动性的偏好问 题，认为信息不对称与代理问题呈正相关。信息不对称程度越高，代理问题越严重， 管理层偏向于持有较少现金；而信息不对称越小，则代理问题越弱，管理层倾向于 持有较多现金。 杨兴全和孙杰( 2 0 0 6 ) 【l7 】从公司治理机制对现金持有的影响进行了研究，结果 认为，国有股比例与公司现金持有量负相关，法人股比例与公司现金持有量正相关； a 股比例与现金持有量显著正相关，持股比例低且力量薄弱的a 股股东并不能对 公司经营者持有现金的动机形成有效的约束；控股股东、经营者持股比例，以及反 映董事会特征的公司治理变量并未对公司经营者持有现金的动机形成有效的约束， 从公司现金持有量的视角为我国上市公司治理机制的不完善性提供了经验证据。 根据上述国内外学者对影响现金持有因素分析发现，所有研究都试图确认公司 现金持有的决定因素或那些能更好解释公司现金持有的理论，由于制度背景、经济 和法律环境、选取样本、计算变量与研究方法等的差异，经验结果显示出了多样性。 我国关于现金持有量影响因素的研究也开始得到重视并逐渐展开，但其结果的差异 性较大。在公司规模对现金持有的影响上国内外学者研究结果存在明显的不同，而 在成长机会、信息不对称、银行债务等对现金持有的影响亦得出不同的结论。 现金持有与经营业绩关系的研究 在国外的文献中关于现金持有与经营业绩关系的研究主要为m i k k e l s o n 和 p a r t c h ( 1 9 9 9 ) 0 5 以1 9 8 6 。1 9 9 1 年末现金持有比率为2 5 的8 9 家上市公司为样本， 以1 9 9 2 1 9 9 6 年的经营业绩为研究对象，与对照组的比较研究。研究结果发现：1 ) 持有大额现金的公司其经营业绩大大好于对照组公司的经营业绩；2 ) 控制其影响公 司现金持有水平的公司特征变量，并没有发现高现金持有公司的经营业绩异常；3 ) 高现金公司的经营业绩与反映经理和股东利益一致的治理特征测度指标( 包括内部 人持股、机构投资者持股、内部董事比例、存在控股创始人等) 并无关联；4 ) 持续 持有大额现金的政策并不会导致不良绩效，且并不反映经理人和股东利益的冲突。 高现金持有公司通常投资支出也多，尤其是研发支出和资产规模扩张。结论支持“大 4 重庆大学硕士学位论文1 绪论 额现金储备通过替代高昂的外部融资成本来创造股东利益”的利益融合观，而不支 持“持有大额现金有利于经理人谋取私利”的代理成本观。 在经营业绩的研究上，国内学者从上市公司资本运营、股权结构、管理层报酬、 董事会独立性、控制权转移等的角度对企业经营业绩进行了探讨和研究。郭天明 ( 2 0 0 5 ) 【1 9 】研究表明在目标公司被股权收购后，经营业绩得到了明显提升，证明混 合并购是一种有效的资产重组形式。孙菊生( 2 0 0 6 ) 【2 0 】国家股与流通股的比例与公 司绩效呈显著的负相关，法人股比例与公司绩效呈显著的正相关，有无外资股对公 司绩效无显著影响；不同股东在公司治理中的作用使股权集中( 分散) 类型对公司 绩效产生显著影响，股权分散公司的绩效好于股权集中公司，法人集中公司的绩效 好于国有集中公司。乐琦等( 2 0 0 6 ) 【2 1 】上市公司的经营业绩与高管人员的年度报酬 存在显著的正相关，但与高管人员的持股比例不存在相关性和“区间效应”。 经过对c n k i 、维普、万方等期刊数据库的检索，截至到2 0 0 6 年底，目前国内 还没有研究现金持有与经营业绩关系的相关文献。 现有研究的评述 国外学术界对公司现金持有量的研究，角度比较全面，并已形成了丰富的研究 成果。用来实证检验现金持有量的决定因素渐次扩容，不同的实证研究主线与现金 持有量理论相互紧密呼应。研究的方法在不断的改进、更新，从单因素检验到后来 的多元线性回归，再到多元非线性回归、面板多元回归、平行横截面回归等，经验 证据更加可靠。各项实证研究从不同角度探讨现金持有与特定决定因素之间的相互 关系，证实或证伪相应的理论假设，得出了若干有益的结论。对公司层面和公司治 理因素各种组合的实证构成了现金持有研究的核心内容。所有研究都试图确认公司 现金持有的决定因素或那些能更好解释公司现金持有的理论，然而由于制度背景、 选取样本、计算变量与研究方法等的差异，实证检验的结果并不一致。而对于公司 在持有超额现金的情况下，经营业绩是否会较好以及持有超额现金的公司在以后年 度的表现等问题，目前则较少涉及。 从国内研究来看，公司现金持有问题并未引起足够的重视。虽已有学者开展了 公司现金持有量影响因素的研究工作，但文献数量仍然较少。公司超额现金持有与 经营业绩间的关系问题，目前基本属于国内的研究空白，而这也正是本文的研究重 点所在。 1 3 论文的研究思路 论文的研究主要从两个方面展开：首先是以沪深上市公司为研究对象，检验各 行业公司的特性，并依此分析影响公司现金持有的因素。然后在此基础上进一步分 析公司超额现金持有量对公司经营业绩的影响。论文的具体研究框架如图1 1 所示。 重庆大学硕士学位论文1 绪论 i 绪论 i 论文选题的背景和意义 上 国内外研究现状和理论综述 0 建立架构与研究方法 j r 样本收集与整理 j r l现金持有影响因素描述性统计分析与多元回归分析 上 i现金持有与经营业绩关系的回归分析 1 l 实证结果分析 上 结论 图1 1 论文的研究思路 f i g 1 1s m d yp l a no f t h ea r t i c l e 从图1 1 中可以看出，论文的研究主要分为五个部分，包括： 绪论 包括选题的背景和意义，简要介绍关于现金持有国内外研究现状，着重介绍本 文的研究思路和研究内容，并阐述了论文的创新点。 理论和研究综述 本部分运用静态权衡理论、信息不对称理论以及代理理论等对公司的现金持有 问题进行了诠释，并进一步对公司现金持有与其业绩的关系进行了理论分析。 研究方法与研究设计 基于上述理论分析，论文结合我国上市公司的财务和治理的特点，构建了我国 6 重庆大学硕士学位论文1 绪论 上市公司现金持有影响因素的研究模型，并选取沪深股市7 5 2 家上市公司2 0 0 0 年至 2 0 0 2 年的数据，对其进行了实证检验。即以公司的现金持有量为应变量，以市场残 差的标准差、1 3 风险、资产规模、资产负债率、未来成长机会、第一大股东持股比 例、股东保护变量等为自变量，分析之间的关系，并进行显著性检验，筛选出影响 公司现金持有的因素。 现金持有与经营业绩关系的实证分析 将显著影响公司现金持有量的变量作为估计正常情况下公司营运所需资金的依 据。将后2 0 0 3 2 0 0 5 年自变量代入估计公司，计算公司正常营运现金持有量。实际 现金持有量与估计值之差为超额现金持有量。最后探讨经营业绩与正常现金持有量 和超额现金持有量的关系。 论文的结论 得出论文的研究结论，并针对本研究所存在的局限性提出未来研究的建议。 1 4 论文的创新点 在现有研究成果的基础上，结合我国上市公司的实际运行情况提出了影响我 国上市公司现金持有因素的相关假设，并以我国7 5 2 家上市公司为样本进行了实证 研究，分析了影响我国上市公司现金持有的主要因素。同时通过对不同行业上市公 司的比较研究，探讨了上市公司现金持有的行业差异性。 基于影响我国上市公司现金持有的主要因素，对各上市公司正常营运所需现 金进行了估算，在此基础上用多元回归的方法探讨了公司超额现金持有与经营业绩 间的关系。 7 重庆大学硕士学位论文2 公司现金持有及其与业绩关系的理论分析 2 公司现金持有及其与业绩关系的理论分析 2 1 公司现金持有的理论分析 早在2 0 世纪3 0 年代，公司现金持有问题就引起了国外学者的关注。数十年来， 诸多经济学和财务学理论从不同的角度出发，对公司现金持有问题进行了诠释，其 中影响程度较大的理论主要包括静态权衡理论、信息不对称理论、融资优序理论、 代理理论和自由现金流假说等。 2 1 1 静态权衡理论对公司现金持有的诠释 公司持有现金用于维持企业日常交易和经营活动，并与投资、融资及股利政策 密切相关。k e y n e s ( 1 9 3 6 ) 2 2 1 将货币需求描述为交易动机、预防动机和投机动机。 其中，交易动机是指“由个人或业务交易引起的现金需要”；预防动机是指“为安 全起见，把一部分资产以现金形式保存起来”以预防意外货币需求；而投机动机则 是指为了抓住投机机会而保留现金，即“相信自己对未来行情的预测要比一般人精 确”。 在一个完美的资本市场里，由于不存在交易成本并且信息完全对称，当公司要 进行投资而缺乏现金时，公司可以无附加成本地从外部市场筹集资金，这样的话， 把一定量的现金保留在公司当中就不会给公司带来任何好处。然而，在现实世界中 是存在交易成本的，当公司现金不足的时候，公司必须以较高的利率从外界筹集资 金，而一旦不能从外部筹集到资金，公司必须通过削减投资、削减股利或者通过出 售证券或资产来筹集所需资金。这样的话，一旦缺乏现金就会给公司带来过高的成 本，而把现金留在手中就可以减少公司现金不足的可能性，从而减少公司现金不足 的成本。k e y n e s 在借用边际成本概念的基础上，提出了最佳现金持有量由资金短缺 的边际成本曲线与持有现金的边际成本曲线的交点所决定的交易成本模型。因此， 公司在持有现金的成本和收益之间相互权衡。 静态权衡理论认为，持有现金也有收益；要确定现金持有余额和比例，必须在 比较现金持有成本和收益的基础上进行权衡。其后，不同学者对现金持有成本与收 益的内涵与形式做出了各自的阐释，推动了该模型的发展。o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 【2 】认 为，持有现金的成本是这些资产较低的回报率和相应的税收待遇，而持有现金的收 益则包括：筹资交易成本的节约、不必处理资产来进行支付所得的收益以及运用流 动资产为投资和其他业务提供资金的收益。f e r r e i r a 等( 2 0 0 4 ) 【2 3 】认为，现金持有 的收益包括：降低财务困境出现概率的收益、在财务约束的制约下仍能坚持其财务 政策的收益、外部资金筹措成本或现有资产变现成本最小化的收益。持有现金的主 要成本是投资于流动资产而非长期性资产的机会成本。 重庆大学硕士学位论文2 公司现金持有及其与业绩关系的理论分析 综合现金持有成本和持有收益的两方面的影响因素，静态权衡理论认为决定公 司现金持有的因素主要有：从外部市场筹集资金的交易成本，现金替代物及股 利支付，投资机会，财务杠杆与债务期限结构，企业规模，现金流及其不 确定性。 2 1 2 信息不对称及融资优序理论对公司现金持有的诠释 信息不对称是一种社会常态，并必然会导致各种无形成本。当公司和市场之间 存在信息不对称的时候，公司管理者就会发现从公司外部筹集资金不会很顺利。由 于外部投资者希望他们所购买的股票的价格没有被高估，因此在购买股票的时候会 将股票价格打上一定的折扣。而从公司管理者所拥有的信息来看，这种折扣就有可 能低估公司股票的价值。一旦这个低估额大到使公司管理当局发现从外部融资投资 于该项目会损害公司原有股东利益的时候，公司管理当局就宁愿放弃该项目( m y e r s 和m a j l u f , 1 9 8 4 ) 剀。信息不对称往往使公司筹集外部资金需要付出高昂的成本。 因此，在信息不对称的情况下，当公司现金不足的时候，即使面临具有较大盈利能 力的项目，公司管理层也可能会选择放弃。因此，持有现金来预防这种情形的出现 是会提高公司价值的，而且越是信息不对称严重的公司越愿意持有较多的现金。 为此，m y e r s 和m a j l u f 提出了融资优序理论。该理论认为，为使不对称信息 成本和其他融资成本最小化，公司融资的最优顺序是留存盈利、安全性债务、风险 性债务和权益融资。根据其内在逻辑，现金是留存盈利与投资需求之间的一种缓冲。 当经营性现金流量足以为新的投资提供资金时，公司会偿还债务，或者积累资金； 当留存盈利不足以支撑当前的投资时，公司将使用手头现金，或者根据需要发行债 券。按照该理论的预测，公司不存在最优现金持有水平。 根据融资优序理论，当投资需求大于留存收益时，债务上升；当投资需求小于 留存收益时，债务下降。现金持有量呈现相反的变化情况，当投资需求超过留存收 益，现金下降；投资需求小于留存收益时，现金上升。现金持有量、债务、投资需 求之间的这种关系意味着，财务杠杆与现金持有量之间负相关。大规模企业一般是 经营成功的企业，因此，控制投资以后，拥有较多的现金，当其它变量不变时，现 金流量较高的企业往往拥有更多的现金。 根据信息不对称理论，影响公司现金持有的因素主要有：投资机会，公司 信息不对称程度，企业规模，现金流量。 需要特别说明的是，在权衡理论与融资优序理论中，同一因素对现金持有量的 影响方向不完全一致。投资机会在两种模型下都与现金持有量正相关，企业规模、 现金流量与现金持有量在权衡模型下负相关，而在融资优序理论下正相关，财务杠 杆与现金持有量在权衡理论下的方向不明确，但在融资优序理论下为负相关。 9 重庆大学硕士学位论文2 公司现金持有及其与业绩关系的理论分析 2 1 3 代理理论和自由现金流假说对公司现金持有的诠释 随着社会经济的不断发展，所有权和经营权在现代社会已经高度分离，从而形 成股东和经营者之间的代理问题。最早提出代理理论的b e r i e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 2 5 j 观察到，所有权与经营权分离后，如果公司的股权过于分散，股东对公司经理人的 约束力薄弱，则会使股东与经理人之间产生代理问题。经理人将根据个人的效用来 配置公司的资源，从而使公司的行为偏离利润最大化的目标，牺牲股东利益。 在信息不对称的前提下，代理人未必总会按照委托人利益最大化的目标来行事， 代理成本因此而产生。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 【2 6 】从股东和经理人之间的代理成本出发，提 出了解释代理人现金持有动机的自由现金流量假说。j e n s e n 指出，在所有权与经营 权分离的前提下，经理人会利用其剩余控制权持有多于公司实际需要的现金，目的 是增加自己的津贴、在职消费及其他控制权私利，或寻求过度并购以营造自己的企 业帝国。由于有充足的现金可以用于投资，经理不必从公司外部筹措资金，因而无 须向资本市场提供有关公司投资项目的详细信息，进而可能启动那些损害股东价值 的投资。为了解决代理问题，j e n s e n 和m a c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 【27 】认为，利用举债的方 式，向外融资的金额固定时，负债水平增加，会使经理人拥有股权的比例方式相对 提高，进而减少经理人特权消费的诱因，便可降低代理成本。 股权集中度对企业的现金持有量有着重要的影响。缓和股东与经营者代理问题 的一种有效方式就是，股东有效地监督经营者以确保他们按股东的利益行事。然而， 监督经营者的股东承担与他们的监督活动相关的所有成本，而只按持股比例享有监 督带来的收益。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 1 2 8 指出，股权集中型公司相对于股权 分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现，公司控股股东有足够的激励去收集信 息并有效监督经营层，避免了股权高度分散情况下的搭便车行为。根据这种观点， 拥有大股东的企业外部融资的成本较低，意味着不需要持有更高水平的现金。虽然 大股东的有效监督能够降低经营者的代理人问题，然而又带来了大股东与中小股东 的利益冲突。代理问题不仅仅限于管理者和股东之间的利益冲突，而更多的是指源 于有控制权的大股东和小股东之间的利益冲突。大股东往往有以中小股东的利益为 代价积累大量的现金以追求自身利益的强烈动机，因此，股东集中度又与企业的现 金持有量正相关。 现金持有量还受到投资者法律保护程度的影响。提高投资者的法律保护是加强 公司治理的一种有效方式，投资者法律保护程度越高，股东与债权人等外部投资者 监督与约束经营者的权利就越能得到保障，因而，越能有效约束经营者的代理人问 题，相应地，企业持有的现金也就越低。 此外，大量学术研究表明，经营层持股可以使股东和经营层的利益一致。一旦 经营层持有过量的现金来追求自己的目标，他们自己也要承担一部分成本。从这个 1 0 重庆大学硕士学位论文2 公司现金持有及其与业绩关系的理论分析 角度来说，公司的现金持有量随着经营层持有股份的增加而下降。 根据代理理论和自由现金流假说，影响公司现金持有的因素主要有：负债水 平，股东股权集中度，投资者法律保护程度，经营层持股。 2 2 现金持有与公司业绩关系的理论分析 现金是企业的至关重要的财务资源，现金持有直接影响到企业的经营、投资、 筹资等各方面的行为，对企业的运营与发展起着举足轻重的作用，现金持有量对企 业的经营业绩势必会带来重大影响。 基于外部融资成本大于内部融资成本的理由，m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 2 4 j 、 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 唧、m y e r s ( 1 9 7 7 ) 【2 9 等均认为公司使用内部资金有助 于降低融资成本，从而提升公司价值。由于证券市场的不可预测性因素太多，因此 除非是紧急状况，否则公司会偏好内部融资资源。然而，我国上市公司大多由国有 企业改制而成，公司治理机制不完善，收益质量较差，内部资金难以满足其投资需 要，只能求助于成本较高的外部资金 3 0 1 。我国上市公司融资偏好会影响经营业绩。 从另一个角度看，公司若保留太多的现金，则可能引发职业经理人严重的代理问题， 使公司价值降低( h a r f o r d ，1 9 9 9 ) 3 1 1 。经理人会利用其控制权持有多于公司实际需 要的现金，目的是增加自己的津贴、在职消费及其他控制权私利，或寻求过度并购 以营造自己的企业帝国。此外，现金持有还会影响到公司对未来成长机会的把握。 l a n g 等( 1 9 9 6 ) 【3 2 】等研究认为，经理人应充分利用咨讯来预测公司未来成长机会， 以决定公司的融资决策或杠杆比率，避免成长机会高的公司因过高融资成本而无法 从投资中获利，或者是低成长公司因负债过度而使公司财务状况更加恶化。当公司 经营性需要或出现投资机会时，持有充足的现金可以尽快满足公司资金需求。我国 上市公司面临较多成长机会，公司成长机会越大意味着公司投资机会越多，经理人 可以选择净现值最大的投资方案，在相同的资金成本下公司能获取最佳的投资报酬 率，经营业绩较好。但是，公司拥有过多的现金，亦可能会承担资金成本。 总体而言，公司内部现金持有对公司的经营业绩是有影响的，至于正向影响或 负向影响，跟公司职业经理人是否合理使用资金有关。 重庆大学硕士学位论文3 上市公司现金持有的影响因素研究 3 上市公司现金持有的影响因素研究 3 1 样本选取和资料来源 样本的选取 本文以1 9 9 9 年1 2 月3 1 日前在沪深证券交易所上市的a 股公司( 包括同时发 行b 股或h 股的公司) 为研究样本，以2 0 0 0 2 0 0 2 年为分析期来评价影响公司现 金持有的相关因素。在此基础上，本文排除了下列公司： 1 ) 在研究区间内财务资料不完整的上市公司； 2 ) 现金持有水平异于一般行业的金融行业上市公司； 3 ) 研究期间内被吸收合并、整体上市、私有化或直接退市的上市公司； 4 ) 面临退市或经营状况恶化而影响持续经营假设的上市公司。 经过筛选，最后样本中总共包括7 5 2 家上市公司。 样本原始数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司开发的c s m a r 系列研究数 据库系统以及上海证券交易所、深圳证券交易所网站公开披露的数据。 样本行业分类 行业是影响公司代理成本的重要因素之一。正如d e r n s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 【3 3 】 指出，技术的稳定性在不同的行业中有着重大差异，这将影响到公司的经营环境， 并进一步影响到公司的代理成本。因此，本文在进行样本总体研究的基础上，还将 区分不同行业分析影响上市公司现金持有的因素。 根据中国证券监督管理委员会于2 0 0 1 年颁布的上市公司行业分类指引【3 4 1 ， 共分为1 3 个行业：a 农、林、牧、渔业，b 采掘业，c 制造业，d 电力、煤气及水 的生产和供应业，e 建筑业，f 交通运输、仓储业，g 信息技术业，h 批发和零售 贸易，i 金融、保险业，j 房地产业，k 社会服务业，l 传播与文化产业，m 综合类。 各行业样本个数如表3 1 。 鉴于农林牧渔业、采掘业、建筑业、传播与文化业等行业上市公司样本数量较 少，在分行业研究时，样本不具备代表性，故本研究研究总体样本及样本数量大于 2 5 的9 个行业样本。 表3 1 样本按行业分类个数表 行业代码行业 样本数量 a 农、林、牧、渔业 1 5 b 采掘业 8 1 2 重庆大学硕士学位论文3 上市公司现金持有的影响因素研究 续上表3 1 c 制造业 4 2 6 d 电力、煤气及水的生产和供应业 3 2 e 建筑业 1 4 f 交通运输、仓储业 2 7 g 信息技术业 3 9 h 批发和零售贸易 7 2 j 房地产业 2 5 k 社会服务业 2 9 l 传播与文化产业 6 m 综合类 5 9 合计 7 5 2 3 2 研究假设 国外资本市场经过数十年的发展，已经相当成熟，法律环境和体制相对较为完 善，国外关于公司现金持有的理论和实证研究非常广泛，取得大量有益的研究成果。 而我国资本市场自1 9 9 0 年1 1 月2 6 日上海证券交易所成立以来，虽然已经经历了 1 7 年的发展，取得长足的发展，但总体而言还属于初级发展阶段，上市公司质量、 信息披露水平和公司法人治理等还有待进一步完善。论文将在国内外学者现有研究 成果的基础上，根据我国上市公司的发展状况，提出影响我国上市公司现金持有的 相关实证研究假设。 信息不对称程度 根据j e n s e n 和m a e k i n g ( 1 9 7 6 ) 2 7 的看法，在公司信息不对称的情况下，经 理人因个人私利，会做出对公司不利的决策，因