（会计学专业论文）上市公司发行分离交易可转债对股东财富影响的实证分析.pdf

摘要 分离交易可转债( b o n dw i t hw a r r a n t s ，w a r r a n tb o n d s ) 是指公司债券附有认 股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格认购公司股票的权利，也就是 债券加上认股权证的产品组合。它兼具债性和股性，是继普通可转债之后我国又 一创新金融产品，它具有降低融资成本、拓宽融资渠道、提供长期低息资金和可 实现一次发行两次融资的优点，但在结构、存续期限、行权方式等方面与普通可 转债有一定的差异。由于分离交易可转债的新颖性，国内对其的研究还处在初步 阶段，主要停留在它的发行条款、市场收益以及市场风险的研究上。因此，本文 将这一创新产品与普通可转债进行比较，有助于大家对分离交易可转债有更深入 的了解。同时深入分析发行分离交易可转债对股东财富的影响。以便最终为监管 部门更好地制定监管政策，帮助投资者进行科学的投资决策，以及为上市公司进 行科学融资决策提供理论依据。 本文采用理论分析与实证分析相结合的方法论证了分离交易可转债具有正的 股东财富效应，又进一步论证了分离交易可转债的股东财富效应要好于普通可转 债的股东财富效应。通过理论分析发现：其一，分离交易可转债一次发行，二次 融资的融资特性，可以降低融资成本、增加融资现金流：其二，发行分离交易可 转债可以降低代理成本，优化资本结构；其三，由于分离交易可转债比普通可转 债的发行条款更严格，使得发行分离交易可转债的公司具有更强的还本付息能力， 可以更好地保护投资者利益。最终发行分离交易可转债向市场传递了利好信号， 给公司带来正面效应。通过实证分析发现：其一，以2 0 0 6 年初到2 0 0 8 年底期间 发行分离交易可转债的上市公司为研究样本，在事件窗口【2 0 ，+ 5 】内，从5 日到 + 2 内有正的超额收益率，在+ 3 日累计超额收益率显著，达到8 6 7 。这说明中国 股票市场对分离交易可转债融资的反应很积极的，广大投资者对上市公司发行分 离交易可转债持良好态度，积极参与投资；其二，发行分离交易可转债的股东财 富效应要显著好于普通可转债，在1 0 水平下达到显著水平。回归分析表明，分 离交易可转债较好的股东财富效应与公司规模正相关，与资产负债率负相关。 根据以上内容，本文结构框架安排如下： 第一部分：概述了本文的研究背景和意义，介绍了本文的写作思路、所采用 的研究方法以及文章的基本框架。 第二部分：概述了国内外学者关于分离交易可转债的研究情况。 第三部分：先比较介绍了普通可转债和分离交易可转债，分析了我国上市公 司选择发行以及投资者选择投资分离交易可转债的原因：接着从分离交易可转债 融资特性、代理成本和发行条款的角度，分析了发行分离交易可转债对股东财富 的影响，据此提出研究假设。 第四部分：本文的实证分析部分，利用选取的样本和设计的变量指标构建模 型，进行单变量分析和多变量回归分析，并对得出的实证结果做出了分析。 第五部分：结合前文理论分析和实证分析的结果，提出相关的建议和本文的 研究不足之处。 【关键词】分离交易可转债普通可转债股东财富 2 a b s t r a c t b o n dw i t l lw a r r a n t si sa c c o m p a n i e db yw a r r a n t s ，t h eh o l d e rl e g a l l ye n t i t l e dt o s u b s c r i b ef o rs h a r e s 、i t ht h ea g r e e dp r i c ew i t h i nac e r t a i np e r i o d ，t h a ti s ，b o n d sw i t h w a r r a n t sp r o d u c t p o r t f o l i o i th a s t h et y p i c a ln a t u r eo fs t o c k sa n db o n d sa n di ti sa n o t h e r i n n o v a t i v ef i n a n c i a lp r o d u c t sf o l l o w e dt h ec o n v e r t i b l eb o n d s b o n dw i t hw a r r a n t sc a l l l o w e rf i n a n c i n gc o s t s ，b r o a d e nf i n a n c i n gc h a n n e l s ，p r o v i d el o n g t e r ml o w i n t e r e s t f i n a n c i n gd u et oi t ss t r u c t u r ef e a t u r eo fo n c ei s s u et w i c ef i n a n c e h o w e v e r , i ns t r u c t u r e ， s u r v i v a lp e r i o d ，t h er i g h to fw a yl i n ea n ds oo n , i th a ss o m ed i f f e r e n c e s 谢n lt h e c o n v e r t i b l eb o n d s a st h en o v e l t yo fb o n dw i mw a r r a n t s ，a tp r e s e n t ，t h ed o m e s t i c r e s e a r c hi nt h i sa r e ah a sj u s ts t a r t e d ，m a i n l ys t a yi ni t st e r m so fi s s u e ，m a r k e tr e t u r n sa n d m a r k e tr i s kr e s e a r c h t h e r e f o r e ，t h i si n n o v a t i v ep r o d u c tw i l lb ec o m p a r e dw i t ho r d i n a r y c o n v e r t i b l eb o n d si nt h ep a p e r , s ot h a te v e r y o n ew i l lh a v eam o r ec o m p r e h e n s i v ea n d i n - d e p t hu n d e r s t a n d i n ga b o u tt h eb o n dw i t hw a r r a n t s a t t h es a m et i m e ，t h et h e r e l a t i o n s h i po fb o n dw i t h w a r r a n t sa n dt h es h a r e h o l d e rw e a l t he f f e c tw a sa n a l y z e d ，s o w ec a nh a v ed e e pu n d e r s t a n d i n go ft h i sn e wp r o d u c tf e a t u r e s ，t h e r e f o r e ，i tw i l lh e i p r e g u l a t o r st od e v e l o pr e g u l a t o r yp o l i c i e sb e a e r , a n di n v e s t o r s t om a k ei n v e s t m e n t d e c i s i o n ss c i e n t i f i c l l y , a n dt op r o v i d eat h e o r e t i c a lb a s i so ft h ed e c i s i o n - m a k i n gf o r l i s t e dc o m p a n i e s h lt h i sp a p e r , t h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a la n a l y s i sd e m o n s t r a t e dt h a tb o n d w i t h w a r r a n t sh a v eap o s i t i v es h a r e h o l d e rw e a l t he f f e c t s ，b u ta l s of u r t h e rd e m o n s t r a t e d t 1 1 a ts h a r e h o l d e rw e a l t he f f e c t so fb o n dw i t hw a r r a n t si sb e u e rt h a nt h et h a to f c o n v e r t i b l eb o n d s t h r o u g ht h e o r e t i c a la n a l y s i ss h o w st h a t ：b o n dw i t hw a r r a n t sh a si t s u n i q u ec h a r a c t e r i s t i c so f t h ef i n a n c i n g 一一o n c ei s s u e ，s e c o n d a r yf i n a n c e ，t h e r e b yf i n a n c i n g c o s t sr e d u c e da n df i n a n c i n gc a s hf l o wi n c r e a s e d ；s e c o n d , i s s u i n gb o n dw i t hw a r r a n t s c a nr e d u c ea g e n c yc o s t s ，o p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r e ；t h et h r e e ，b e c a u s et h et e r mo f i s s u eo fb o n dw i t hw a r r a n t si sm o r es t r i c tt h a nt h a to fc o n v e r t i b l eb o n d s ，t h ec o m p a n i e s w h i c hi s s u e db o n dw i t hw a r r a n t sh a v eas t r o n g e rp a yr a t ec a p a b i l i t ya n dc a nb e t t e r p r o t e c tt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r s f i n a l l y , i s s u i n gb o n dw i t hw a r r a n t ss e n d sp o s i t i v e s i g n a lt ot h em a r k e ta n ds h o wt h ec o m p a n y a p o s i t i v ee f f e c t t h r o u g he m p i r i c a la n a l y s i s f o u n dt h a t ：f i r s t ，t a k i n gt h el i s t e dc o m p a n i e sa st h es t u d ys a m p l e ，t h ec o m p a n i e si s s u e d b o n dw i t hw a r r a n t sd u r i n gt h ep e r i o df r o mt h eb e g i n n i n go f 2 0 0 6t ot h ee n do f2 0 0 8 ，i n t h ee v e n tw i n d o w 一2 0 ，+ 5 ，t h e r ea l ee x c e s sr a t eo fr e t u r nf r o m 一5t o + 2d a y s ，i nt h e + 3 c u m u l a t i v ee x c e s sr e t u r n ss i g n i f i c a n t l y , r e a c h e d8 6 7 t h i ss h o w st h a tc h i n a ss t o c k 3 m a r k e th a sb e e nv e r yp o s i t i v eo nt h ei s s u i n go fb o n d 、i t hw a r r a n t s ，t h em a j o r i t yo f i n v e s t o r st oi s s u eb o n dw i t hw a r r a n t sh o l dag o o da t t i t u d e ，a n da c t i v e l yp a r t i c i p a t ei n i n v e s t m e n t ；s e c o n d ，s h a r e h o l d e r sw e a l t he f f e c to fb o n dw i t hw a n a n t ss h o u l db e s i g n i f i c a n t l yb e t t e rt h a nc o n v e r t i b l eb o n d s ，a t10 l e v e lt or e a c hs i g n i f i c a n tl e v e l r e g r e s s i o na n a l y s i ss h o w e dt h a tt h eb e t t e rs h a r e h o l d e rw e a l t he f f e c t sa r er e l a t e dt oa p o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t hf i r ms i z ea n dan e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t ha s s e t l i a b i l i t yr a t i o t h e p a p e r ss t r u c t u r a lf r a m e w o r ka sf o l l o w s ： p a r ti ：a no v e r v i e wo ft h er e s e a r c hb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo ft h i sa r t i c l e ， i n t r o d u c e st h ei d e ao fw r i t i n gt h i sa r t i c l e ，t h ea p p r o a c ht ot h es t u d y , a sw e l la st h eb a s i c f r a m e w o r ko ft h ea r t i c l e p a r t1 1 ：a no v e r v i e wo fd o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r s r e s e a r c ho nt h eb o n dw j m w a r r a n t s p a r ti i i ：c o m p a r et h ed e s c r i p t i o no fc o n v e r t i b l eb o n d sa n db o n dw i 也w a n a n t s ， a n a l y z et h er e a s o n so fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sc h o o s et oi s s u ea n di n v e s t o r sc h o o s et o i n v e s ti nb o n dw i t hw a r r a n t s ；b a s e do nf i n a n c i n gc h a r a c t e r i s t i c so fb o n dw i t l lw a r r a n t s ， a g e n c yc o s ta n dt e r m so fi s s u e ，s t u d yt h es h a r e h o l d e rw e a l t he f f e c t sc a u s e db yb o n d w i t l lw a r r a n t s ，a n dt h e np r o p o s e dt h eh y p o t h e s i s p a r t 眦sp a r to ft h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，u s i n gs e l e c t e di n d i c a t o r so ft h es a m p l e a n dd e s i g nv a r i a b l e st ob u i l dm o d e l s ，d os i n g l ev a r i a b l ea n a l y s i sa n dm u l t i v a r i a t e r e g r e s s i o na n a l y s i s ，a n dm a k ea na n a l y s i so ft h ee m p i r i c a lr e s u l t s p a r tv ：c o m b i n a t i o no ft h er e s u l to fp r e c e d i n gt h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a l a n a l y s i st h a np u tf o r w a r dr e l e v a n tp r o p o s a l sa n ds h o r t c o m i n g so ft h i sr e s e a r c h k e yw o r d s b o n dw i t hw a r r a n t s c o n v e r t i b l eb o n d s s h a r e h o l d e rw e a l t he f f e c t s 4 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果， 也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 躲勉出吼群趔 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借 阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印 或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 日期：型皿坐 0 引言 0 引言 o 1 研究的背景和意义 我们熟知的普通可转换公司债券( c o n v e r t i b l eb o n d s ，以下简称“普通可转债 ) 是指债权人可以在规定的时间内，根据自己的意愿，按照约定的条件选择是否转 换为公司普通股股票的公司债券，从而由债权人转变为公司的股东。而分离交易 可转债( b o n dw i t hw a r r a n t s ) 是将债券与认股权证混合在一起的一种创新型金融产 品，在国外很多人称其为附认股权证公司债，公司债券和认股权证捆绑在一起发 行，之后两者便可以分开交易的可转换债券。 在1 8 4 3 年，美国的e r i er a i l w a y 公司发行一只可转债，是当年全世界的第一 只可转债。之后可转债对资本市场有较大的影响，在世界范围内可转债早已经成 为金融市场中不可缺少的一部分，可转债对资本市场起着举足轻重的推动作用。 在世界第一只可转债发行的四十年后，普通可转债的债券部分和认股权证部 分开始实现分离，即分离交易可转债的出现时间要晚于普通可转债。到了2 0 世纪 6 0 年代，美国企业慢慢把注意力投向了分离交易可转债，不少企业开始发行分离 交易可转债进行融资。在2 0 世纪8 0 年代，在欧洲广泛流行附认股权证的公司债 券( 该种公司债券最早出现在日本) 。之后附认股权证的公司债券也流行到亚洲， 很多亚洲企业也发行分离交易可转债。例如2 0 世纪8 0 年代在香港就有不少大型 上市公司发行了附认股权证的公司债券。但是到了9 0 年代，由于日本泡沫经济破 灭，随着股价的暴跌，认股权证失去价值，分离交易可转债的发展进入低潮。 温家宝总理在2 0 0 7 年的“两会”中曾明确表示，应“加快发展债券市场， 推进债券发行制度市场化改革。在此前1 月1 9 日召开的全国金融工作会议上，温 总理更是明确指出，要“扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券”，由此看 出我国政府大力支持和鼓励债券市场的发展。2 0 0 6 年5 月证监会发布的上市公 司证券发行管理办法( 以下简称“办法 ) 是对分离交易可转债的有力规范。从 政府和发行机构采取的态度来看，分离交易可转债将会得到快速的发展几乎是必 然的趋势。 办法首次将分离交易可转债列为我国上市公司再融资的品种，是一个新 而陌生的融资产品。由于分离交易可转债具有降低融资成本、拓宽融资渠道、提 供长期低息资金和可实现一次发行两次融资的优点，我国上市公司对这种新的金 张洁分离交易可转馈：上市公司新机遇财富运筹，2 0 0 7 ( 6 ) ：7 5 - 7 6 上市公司发行分离交易可转债对股东财富影响的实证分析 融工具做出积极响应。相比普通可转债的发行条件，分离交易可转债的发行条件 相对更严格，办法对分离交易可转债发行人的净资产规模、现金流设定了较高 门槛，公司发行分离交易可转债除了满足普通可转债的发行要求外还应满足：“公 司最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元 ；“最近三个会计年度经营 活动产生的现金流量净额平均不少于本次发行的公司债券一年的利息 。这样把很 多中小企业排除在外，都是一些大型，偿还能力强的企业发行分离交易可转债。 该办法刚出台不久，马钢股份率先采用这种新的融资产品并成功发行了 5 5 亿元分离交易可转债，每股附送2 3 份马钢权证，此次再融资行为是马钢股份自 1 9 9 3 年上市以来规模最大的一次。之后新钢钒、武钢股份、唐钢股份、中化国际 等上市公司也陆续发行或拟发行分离交易可转债，其中中石化发行分离交易可转 债规模高达3 0 0 亿，这说明分离交易可转债在我国证券市场上已经不容忽视。截 至目前为止，共有4 2 家上市公司发行或预案发行分离交易可转债。由此可见，上 市公司对分离交易可转债作出了积极的响应，很亲睐这一新金融产品。 在我国分离交易可转债是继普通可转债之后一个全新的金融融资产品，他们 有一定的相似性又有不少差异嘲i 如在结构、存续期限、行权方式等方面有一 定的差异。由于我国分离交易可转债刚出现不久，目前人们对其也是处于边观望 边研究的状态，所以国内对分离交易可转债的研究也才刚进入初步阶段，主要研 究了它的发行条款、市场收益以及市场风险。因此，本文将分离交易可转债与普 通可转债进行比较，有助于大家对分离交易可转债有较为全面和深入的理解。同 时，分析我国上市公司发行分离交易可转债对股东财富的影响，达到深入了解这 新产品的特性，以便为监管部门更好地制定监管政策，帮助投资者进行科学的投 资决策，以及为上市公司进行科学融资决策提供理论依据。故使本文对我国上市 公司发行分离交易可转债对股东财富影响的分析有了现实意义。 0 2 写作思路及研究方法 本文将采用理论分析与实证分析将结合的方法，先将分离交易可转债与普通 可转债对比分析，以便对分离交易可转债有更深入的了解。并分析了我国上市公 司选择发行以及投资者选择投资分离交易可转债的原因；接着从分离交易可转债 融资特性、代理成本和发行条款的角度，分析了发行分离交易可转债对股东财富 的影响，据此提出研究假设。在实证研究部分，根据理论分析提出假设，按照一 定的标准选取研究样本，并借助统计方法进行实证分析，以此检验理论假设的正 确性。首先是单变量分析，通过参数检验中的单样本来检验上市公司发行分离交 易可转债对股东财富的影响；其次是多变量回归分析，引入相关解释变量以及控 2 0 引言 制变量构建回归模型来检验上市公司发行分离交易可转债对股东财富影响的因 素，深入解释为什么分离交易可转债的股东财富效应要好于普通可转债的股东财 富效应。最后，在理论和实证研究的基础上，提出恰当的建议。 o 3 论文基本框架 本文共分五部分。 第一部分是引言部分。该部分概述了本文的研究背景和意义，介绍了本文的 写作思路、所采用的研究方法以及文章的基本框架。第二部分是文献综述。该部 分概述了国外关于融资的经典理论和国内外学者关于分离交易可转债的研究情 况。第三部分是我国上市公司发行分离交易可转债对股东财富影响的理论分析。 该部分比较介绍了普通可转债和分离交易可转债，并分析了我国上市公司选择发 行以及投资者选择投资分离交易可转债的原因；接着从分离交易可转债融资特性、 代理成本和发行条款的角度，分析了发行分离交易可转债对股东财富的影响，据 此提出研究假设。第四部分是发行分离交易可转债对股东财富影响的实证分析。 即本文的实证分析部分，利用选取的样本和设计的变量指标构建模型，进行单变 量分析和多变量回归分析，并对得出的实证结果做出了分析。第五部分是结合前 文理论分析和实证分析的结果，提出相关的建议和本文的研究不足之处。 3 上市公司发行分离交易可转债对股东财富影响的实证分析 1 文献综述 1 1国外学者关于分离交易可转债的研究 国外融资理论起源较早，已形成系统的融资理论。由于国外的研究大多数以 市场化程度较高的资本市场为背景，故其理论研究也更深入系统。 1 1 1 国外有关融资的经典理论 由于本文主要研究分离交易可转债融资行为对股东财富的影响，所以首先认 识下有关融资决策的主流理论是很有必要的。现代企业融资结构理论基于西方国 家成熟的资本市场，分别为“m m 资本结构理论 、“代理成本理论 、“权衡理论 以及“信息不对称理论 下文将对四者分别进行介绍：囝 ( 1 ) m m 理论 “m m 资本结构理论”是m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ( 1 9 5 8 ) 在总结前人研究( 早期资 本结构理论) 的基础上，在一系列严格的假设条件下主要研究了资本结构与企业价 值的关系。该理论主要分为两种情况。第一种是不考虑所得税的情况，认为企业 在不考虑所得税时，即市场完善且经营风险相同等假设条件下，企业的资本结构 与企业的市场价值无关，或者说企业的市场价值不因为企业融资方式的变化而变 化；另一种是考虑所得税的情况，认为在企业所得税的影响下，负债会因为利息 作为财务费用在税前扣除( 即负债利息的“税盾作用 ) 而增加企业的价值，因此 负债越大，企业价值越大，权益资本的所有者所获收益也越大。 考虑企业所得税下的m m 理论是把现实复杂的因素考虑进来，如税收，所以 说考虑所得税下的m m 理论是对不考虑企业所得税的m m 理论的修正。总结认为 如果企业的负债率达到了1 0 0 ，那么企业价值最大，融资成本最小，即最佳融资 结构应当全部是债务，不应当发行股票。 ( 2 ) 代理成本理论 按照m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的定义：代理成本包括为设计、监督和约束利 益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利 益所造成的剩余损失。即它是监督成本、约束成本和剩余损失之和。 j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 不是把资本结构看作传统意义上的债权和股东效益 等负债项目之间的相对数量的组合，而是关心由此所决定的内部人和外部人分别 。章：巳东上市公司股权分置与股权再融资绩效北京：经济科学出版社，2 0 0 7 ( 2 ) ：2 0 2 5 4 1 文献综述 持有的所有者请求权的组合，而资本结构被用于设计减少总的代理成本。 代理成本源于公司内部各利益集团间的冲突，主要分两大类，因为经理人员 不能获得其经营活动的全部利益，他可能会选择减少工作的努力程度或者追求更 多的非现金利益，将公司的资源转化为自己的私人利益。而股东总是希望经理层 能努力工作，减少在职消费，以实现所有者权益的最大化，这两类利益集团的目 标效应的不一致性会促使股东对管理层加以监督和约束。 在总资本一定的情况下，增加债务的比例时，一方面债务有确定的到期日和 支付额，可能会减少经理用于福利目标的“剩余现金额 ；另一方面在较高的负债 比例下，公司会面临一定的破产压力，而经理会担心一旦企业破产会使其在经理 市场丧失名誉和管理权，所以提高负债比例会促使经理努力工作，减少福利支出， 提高投资决策效率，减少管理层和股东之间的冲突，减少第一类代理成本。反之 较低的负债权益比可能会使第一类代理成本提高。 另外一种冲突是公司股东与债权人之间的冲突，因为公司在为项目融资时， 股东可能偏好选择那些收益高但是风险大的项目，因为在投资成功时，在支付掉 事先确定的债务额后，股东获得大部分的投资收益；反之在投资失败时，由于股 东的有限责任制，债权人有可能获得低于票面值的清偿。这种收益和风险的不对 称促使债权人对股东的行为要加以一定的监督和约束，由此带来的成本称为第二 类代理成本。企业向外发行的债权越多，债权人会对资金的使用和投向加以更多 的约束，他们会在合同中附加更苛刻的条款，公司会为债权融资承担更多的第二 类代理成本。 企业总代理成本为第一类代理成本和第二类代理成本之和，在负债较低时， 第二类代理成本较小，第一类代理成本却较大：随着负债率的逐步提高，可以减 少第一类代理成本，但是第二类代理成本又逐渐变大。所以企业正是在权衡这两 类代理成本的过程中寻找企业的最优资本结构，以便使代理成本最小。 ( 3 ) 权衡理论 在m o d i g l i a n ia n d m i l l e r 修正的m m 模型的基础之上，r o b i c h e k 、m y e r s ( 1 9 6 6 ) 和m y e r s ( 1 9 8 4 ) 提出了权衡理论模型。m m 定理认为市场上套利过程的持续会使得 负债企业和非负债企业的市场价值实现相等，也就是说，在一个没有收入所得税 的完全竞争市场中，企业的市场价值和它融资结构没有关系。由于m m 定理成立 的几个假设条件非常严格，即是在接近完全和完美的市场条件下才能成立的理论， 但现实经济生活并不如假设一样理想，不存在完美的条件，例如其中税收和破产 惩罚制度就是这种不完美的体现。 在征收企业所得税的情况下，由于负债融资的成本，利息可以作为一种财务 费用在计算总利润时给予提前扣除。就相应减少了应纳税的利润额，也就是减少 上市公司发行分离交易可转债对股东财富影响的实证分析 了总的应纳税额。而股东融资的成本，股利却是在企业交纳所得税后才支付给股 东的，并没有起到减税的作用，所以负债融资相对与股权融资来说具有一定的“税 盾效应 。从理论上讲，企业的负税率越低，债务的“税盾效应”就越模糊，因此 企业进行再融资时选择股权融资的可能性就越大，反之就选择债权融资。 当企业的负债率较高时，可能会引致由于财务困境所带来的成本。财务困境 有两类：一类是存量破产，是指企业现有资产价值不足以偿还负债价值的情况， 即传统意义上的破产；另一种是流量破产，是指企业经营性现金流量不足以补偿 现有债务( 包括应付利息和应付债款等) 。这两种情况都会给企业带来直接成本和 间接成本，前者是指由于企业所有者和债权人之间的争执使企业的资产清偿不及 时，或被迫折价卖掉一些可持续经营的资产或存货而给企业所带来的损失，以及 相关的法律费用和行政开支等：后者是指在此期间由于经理层的短期行为，放弃 一些较好的投资项目等，对原料供应、销售市场的不利影响所带来的成本。从理 论上来说，当企业负债率越高，则面临财务困境的可能性就越大，因此带来的财 务困境成本就越大，若企业想改变这种不好的财务状况时，就有可能选择股权融 资。 综合以上两种情况，权衡理论得出以下结论：如果公司经理是以公司价值的 最大化为目标时，在公司的负债率较低时，应该优先考虑债权融资，因为它有抵 税作用；但随着负债率的逐渐提高，它所带来的财务困境成本现值也就越大。因 此，企业要权衡这两方面的情况，直到达到一个平衡负债点。在此时，债权的边 际抵税效应和边际财务困境成本相等，公司的市场价值最大，这一点所对应的负 债率也就是公司的最优负债率。 ( 4 ) 信息不对称理论 2 0 世纪7 0 年代美国经济学家r o s s ( 1 9 7 4 ) 首次将信息不对称理论引入企业融资 理论中。r o s s ( 1 9 7 4 ) 假定企业经理人对企业的未来收益和投资风险都是有内部 信息，而投资者没有，但知道对经理人的激励制度，因此，投资者只有用经理人 输送出来的信息间接评价企业的市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一 种内部信息传递给外部市场的信号工具。由于破产概率与企业质量负相关而与负 债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债比率视为高质量的一个信号，即企 业价值和债务比率正相关。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 在r o s s 的基础上进一步考察了不对称信息 对融资成本的影响，发现这种信息总会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业 通过发行股票融资时，会被市场误解，导致股价下跌。但是，多发债券又受到财 务危机的制约。在这种情况下，在为新项目融资时，企业一般会遵循内部资金、 债务、股票的顺序，即著名的“啄食理论 ( t h ep e c k i n go r d e rt h e o r y ) ，企业融资 遵循：首先考虑内部融资，在需要外部融资时，优先选择债权融资，最后才是股 6 1 文献综述 权融资。这一融资顺序理论在美国1 9 6 5 - 1 9 8 2 年企业融资结构中得到证实。 在外部融资中，企业一般优先选择债权融资包括银行贷款和发行债券，资金 不足时再发行股票筹资。这是因为，当投资者对公司资产价值不很了解时，公司 的股价偏低会使新的投资者获得的收益超过新项目的净现值，从而使老股东受损。 这样在新项目融资时，公司受不对称信息的影响会采取上述“啄食理论“。 1 1 2国外学者关于分离交易可转债融资动机的研究 b r e n n a na n ds c h w a r t z ( 1 9 7 7 ，1 9 8 0 ) a n di n g e r s o l l ( 1 9 7 7 ) 认为公司债券和认股权证 可以进行融资组合，在一定程度上其发挥的融资效应跟普通可转债相似或者接近 相等。和普通可转债一样，分离交易可转债可以在一级市场上以面值或接近面值 发行。由于公司债券和认股权证有着各自的价值，所以公司债券在二级市场上可 以折价发行。发行公司的债券折价部分可以带来税收折扣，正好与投资者增加的 应税支出相抵。j o n e sa n dm a s o n ( 1 9 8 6 ) a n df i r m e r t y ( 1 9 8 6 ) 为了区分分离交易可转债 和普通可转债，从发行条款设计、发行期限、发行规模到认股权证溢价率等方面， 一一对比深入研究。得出结论：在发行价格、发行期限、发行规模、认股权证溢 价率和公司税收处理等条款相一致的前提下，发行分离交易可转债和普通可转债 在一定程度上具有等价性的。j o n e sa n dm a s o n ( 1 9 8 6 ) 对分离交易可转债和普通可转 债也做了相关研究，发现了一些证据可证明分离交易可转债和普通可转债有着很 大差异。但因为研究样本偏小，研究结论可能不具有很强的说服力。f i n n e r t y s ( 1 9 8 6 ) 以七个持有普通可转债最多的机构投资者作为非正式问卷的调研对象，从侧面对 分离交易可转债做了研究。研究显示，只有具有免税效益的投资者才大力购买这 些投资机构的普通可转债基金，购买比例高达8 0 9 0 。这是因为分离交易可转 债的初始发行折价会增加了投资者的税收负担，这正是为什么很多投资者放弃分 离交易可转债而购买普通可转债的原因。问卷结果还发现，分离交易可转债与普 通可转债虽相似，但是前者附带的权证使得他们的作用大相径庭。在他看来分离 交易可转债的权证只是对公司债券的适当调节，其目的是降低债券融资成本。 根据b i l l i n g s l e ya n ds m i t h ( 1 9 9 6 ) 对财务经理人的调查，发现普通可转债和附 认股权证公司债券都具有较低的票面利息，都起到降低债券利率的作用。经理人 把前者看作纯粹债券的调味料，但是直到2 0 世纪7 0 年代早期才把后者作为公司 融资计划的“甜味剂”。所以2 0 世纪8 0 年代在欧洲市场出现了大量的日本附认股 权证公司债券。m a n n ，m o o r e ，a n dr a m a n l a l ( 1 9 9 9 ) 的实证研究发现，在发行期间发行 利率与公司债券显著正相关。在发行债券后利率长期走高的情况下，普通可转债 的持有人一般会放弃债权而转股，那么发行公司就享受不到低利率的融资成本了。 而分离交易可转债不同，即使其权证被行权，持有人仍可以持有其公司债券部分 7 上市公司发行分离交易可转债对股东财富影响的实证分析 到期，即仍保持其债权而继续享有低利率的优惠直到债券到期。 基于m y e r s ( 1 9 9 8 ) 提出的关于降低融资成本、解决连续融资的假设，研究发现 分离交易可转债具有降低融资成本、提供长期低息资金、“一次发行，两次融资 优势。两次融资，一次是发行分离交易可转债时的债权融资，只不过附有认股权 证；第二次则是认股权证行权时的股权融资。由于分离交易可转债的认股权证存 续期比债券存续期短，当认股权证被行权之后，公司会有一笔购买股票的资金流 入，而且此时债券的资金还留在公司内使用，公司相当于获得了股票和债券两笔 融资资金。这便同时具有分期融资和序贯融资的特点。在满足上市公司筹资需要 的同时，能在一定程度上发挥市场对上市公司募集资金使用的监督作用，提高募 集资金的使用效率。 h o f f m e i s t e r ( 1 9 7 3 ) 对5 3 家普通可转债发行者调查发现，大多数发行者在发行 普通可转债之前曾考虑过发行分离交易可转债。如本次调查对象中2 9 的工业企 业和4 3 的金融公司放弃分离交易可转债而最终选择发行普通可转债。研究说明 分离交易可转债和普通可转债不是等价的产品，而是发行方不同的选择方案。和 f i n n e r t y ( 1 9 8 6 ) 得出的结论一样，分离交易可转债的权证只是对公司债券的适当调 节，其目的是降低债券融资成本。m i c h a e ls l o n ga n ds t e p h a ne s e f c i k ( 1 9 9 0 ) 从 税赋、再融资的便利性、发行期限、代理成本和市场反应等方面比较分析了普通 可转债和分离交易可转债的差异。研究发现：发行分离交易可转债的主体一般规 模偏小但是风险偏高。分离交易可转债中权证部分的存续期限比公司债券部分要 短，平均是公司债券部分期限的1 2 ，是普通可转债期限的1 3 。而在相同的行权 价格下，权证获得的股票数是普通可转债获得股票数的6 5 。故结论认为：分离 交易可转债发行方真正目的是进行债权融资而非股权融资。 j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的代理成本理论认为公司内的代理关系是基于经营 权与所有权分离的原则下所发展出来的。股东与管理者的利益冲突将产生代理成 本，并且直接影响公司价值，这就是股东与管理者间的代理问题。公司的职业经 理人的职责就是运用公司的自由现金流量进行各种投资，以极大化股东财富。但 是经理人在进行投资时总是关注自身利益，常常为了实现自身效应或财富最大化 时采取了不当投资，损害股东的利益进而产生代理成本。依j e n s e na n d m e c h l i n g ( 1 9 7 6 ) 的定义，代理问题除了发生于股东与管理者之间，股东与债权人之 间也存在负债的代理问题。由于分离交易可转债的纯债券和认股权证分离交易的 特性，使得分离交易可转债表现出偏向债券的性质，而非股权性质。因此，发行 分离交易可转债具有增加公司杠杆作用，正如j e n s e n ( 1 9 8 6 ) ，s t u l z ( 1 9 9 0 ) 所证明的杠 杆程度可以限制管理者的自由裁决权限，因而降低管理的代理成本问题。且 j u n g ，k i m ，s t u l z ( 1 9 9 6 ) 提到，在进行融资决策时，若公司负债的代理成本较高，应该 8 1 文献综述 以权益融资；若管理的代理成本较高，则应该以举债的方式进行融资。 1 1 3国外学者关于分离交易可转债对股东财富影响的研究 研究证明，认股权证或选择权的发行对股价会造成一定的影响。c o n r a d ( 1 9 8 9 ) 发现发行期间股价有所变动，其超额累计报酬率显著增加，在宣告曰的前后几天 股价上升幅度很小，说明宣告效应不显著。d e t e m p l ea n dl o r i o n ( 1 9 9 0 ) 也做了认股 权证宣告效应的实