（会计学专业论文）上市公司内部治理与成长性关系研究.pdf

北京l ：商人学硕士学位论文 摘要 已有学者大多关注公司治理与公司业绩之间的关系，这只能反映出公司治理 对过去财务状况的影响，本文认为，业绩是公司短期财务状况的表现，成长性反 映了公司的长期经营状况，代表企业未来的发展机会，用成长性代替公司业绩更 能体现公司的长远发展状态，同时，公司治理能在一定程度上保证公司长期战略 决策的有效性，是企业持续健康发展的重要制度因素，研究二者关系更具有现实 意义。因此，本文将公司内部治理引入公司成长的动态环境，采用规范研究和实 证研究相结合的方法，探讨公司内部治理对公司成长性的影响作用，以期在实践 中对公司的长期发展起到指导作用。 首先，对相关文献进行了系统回顾，将前人的研究成果归纳为公司治理与业 绩的关系、公司成长性、公司治理与成长性的关系三部分。 其次，在论述公司内部治理理论和成长性理论的基础上，阐述公司内部治理 整体水平与公司成长性之间的逻辑关系，以及股权结构、董事会特征和经理层激 励三个维度与公司成长性之间的逻辑关系，并在此基础上提出五个研究假设：公 司内部治理整体水平与公司成长性呈正相关关系；相对集中的股权结构与公司成 长性呈正相关关系；外部董事比例与公司成长性呈正相关关系；董事长与总经理 两职合一与公司成长性呈负相关关系；经理层持股比例与公司成长性呈正相关关 系。 再次，以g 指标( 来源于新财富杂志) 计算沪深非金融类上市公司2 0 0 4 年2 0 0 6 年的成长性，按照各公司三年成长性与均值的关系，筛选出2 8 5 家高 成长公司和2 5 3 家低成长公司；以公司内部治理的五个指标第一大股东持股 比例、第二至五大股东持股比例之和、独立董事比例、董事长与总经理兼任情况、 经理层持股比例，用主成分分析法计算出反映公司内部治理总体水平的c g 指标。 用g 指标和c g 指标建立l o g i s t i c 回归模型，研究公司内部治理整体水平对公司 成长性的影响，并用市价指标托宾q 值与c g 指标建立线性回归模型，验证这一 关系。除此之外，以g 指标和股权结构、董事会特征、经理层激励三个维度各指 标建立l o g i s t i c 回归模型，分析公司治理各因素如何影响公司的成长性。实证 上市公司内部治理与成长性关系研究 结果证实了五个假设，但独立董事比例、经理层持股比例与公司成长性正相关但 不显著。 研究结果表明，良好的公司治理水平是提升公司竞争力，保持公司持续成长 能力的重要因素，因此，上市公司应从完善股权结构、发挥董事会有效性、推行 经理层长期激励制度等方面完善公司治理的整体水平，从而保持公司的成长性。 关键词：公司内部治理股权结构董事会特征经理层激励成长性 i i 北京一 商大学硕士学位论文 a bs t r a c t i nt h ep a s t ，m o s ts c h o l a r sp a ym u c ha t t e n t i o no nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dp e r f o r m a n c e ，w h i c hc a no n l ye x h i b i tt h ea f f e c t i o nt ot h e p a s tf i n a n c e t h ev i e w p o i n ti nt h i sp a p e ri s t h a tt h eg r o w t ha b i l i t yr e f l e c t sa c o m p a n y sd e v e l o p m e n tp o t e n t i a li nal o n gt i m ea n dt h ef u t u r e ，s oi ti sb e t t e rt ou s e t h eg r o w t ha b i l i t yt or e p r e s e n tac o m p a n y sp e r f o r m a n c e a tt h es a m et i m e ，c o r p o r a t e g o v e r n a n c ei st h ed e c i s i o na n ds u p e r v i s i o nm e c h a n i s mi nal o n gp e r i o d i ti sa l s ot h e d e c i s i v ef a c t o rf o rt h ed e v e l o p m e n to ft h ec o m p a n y s o ，i ti sc o h e r e n tf o ru st o r e s e a r c ht h et w of a c t o r s c o r p o r a t e g o v e r n a n c ei s i n t r o d u c e di n t ot h ed y n a m i c e n v i r o n m e n to ff i r mg r o w t hi n t h i sa r t i c l et or e s e a r c ht h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n df i r mg r o w t hw i t ht h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lm e a s u r e t h e m a i n p u r p o s eo f t h i sr e s e a r c hi sp r o v i d i n gs o m ei n s t r u c t i o nt op r a c t i c e f i r s t ，t h i s a r t i c l e b e g i n s w i t ht h er e v i e wo ft h e e x i s t i n g l i t e r a t u r e t h e a c h i e v e m e n tc a nb er e d u c e dt ot h r e em a i np o i n t s ，s u c ha st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dp e r f o r m a n c e ，t h eg r o w t ha b i l i t ya n dt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n d g r o w t h s e c o n d ，t h i sa r t i c l ei n t r o d u c e s t h ec o r p o r a t ei n t e r n a lg o v e r n a n c ea n dg r o w t h t h e o r y t h e nt h el o g i c a lr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e mi se x p a t i a t e d w h a t sm o r e ， b e c a u s et h ec o r p o r a t ei n t e r n a lg o v e r n a n c ei n c l u d e st h es h a r es t r u c t u r e ，t h eb o a r d g o v e r n a n c ea n dt h em a n a g e m e n ti n c e n t i v e , t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h el o g i c a l r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h et h r e ea s p e c t sa n dt h ec o r p o r a t eg r o w t h b a s e do nt h ee x i s t i n g l i t e r a t u r ea n dt h e o r e t i c a la n a l y s i s ，f i v ea s s u m p t i o n sa r ep u tf o r w a r d ：f i r s t l y , t h e c o r p o r a t ei n t e r n a lg o v e r n a n c eh a sap o s i t i v er e l a t i o nw i t ht h ef i r mg r o w t h s e c o n d l y , t h er e l a t i v ec e n t r a l i z e ds h a r es t r u c t u r eh a sap o s i t i v er e l a t i o nw i t hf i n ng r o w t h t h i r d l y , t h eo u t s i d ed i r e c t o rp r o p o r t i o ni sp a s s i v e l yr e l a t e dw i t hf i n ng r o w t h f o u r t h l y , w h e t h e rt h ec h a i r m a no ft h eb o a r da n dt h ec e oa r et h es a m ep e r s o ni sn e g a t i v e l y r e l a t e dw i t hf i r mg r o w t h f i f t h l y , t h em a n a g e m e n ti n c e n t i v ei sp a s s i v e l yr e l a t e dw i t h f i r mg r o w t hb u tn o ts i g n i f i c a n t l y t h i r d ，a c c o r d i n gt ot h eg r o w t hi n d e xw h i c hi sc a l c u l a t e db yf i n a n c i a ld a t af r o m 1 i i 上市公司内部治理与成长性关系研究 2 0 0 4t o2 0 0 6 ，t h en o n f i n a n c i a ll i s t e dc o m p a n i e sa r er a n k e di n t o2 8 5h i g h g r o w t h c o m p a n i e sa n d2 5 3l o w g r o w t hc o m p a n i e sa c c o r d i n gt ot h er e l a t i o n s h i po fg r o w t h i n d e xa n da v e r a g e p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i si su s e dt og e tac o r p o r a t ei n t e r n a l g o v e r n a n c ei n d e x ，w h i c hi sc a l c u l a t eb yt h es h a r ep r o p o r t i o no ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e r , t h es u mo ft h es e c o n ds h a r e h o l d e rs h a r ep r o p o r t i o nt of i f t hs h a r e h o l d e rs h a r e p r o p o r t i o n , t h eo u t s i d ed i r e c t o rp r o p o r t i o n ，w h e t h e rt h ec h a i r m a no ft h eb o a r da n dt h e c e oa r et h es a m ep e r s o n ，m a n a g e rs h a r ep r o p o r t i o n b a s e do nt h ef i v ea s s u m p t i o n s i n c l u d i n gt h ec o r p o r a t e i n t e r n a l g o v e r n a n c el e v e l ，t h e s h a r e s t r u c t u r e ，b o a r d g o v e r n a n c ea n dm a n a g e m e n ti n c e n t i v e ，b i n a r yl o g i s t i cm o d e li su s e dt oe x a m i n et h e i n f l u e n c eo ft h e mo nf i r mg r o w t hd u m m y w h a t sm o r e ，t o b i nqi su s e di nt h i sa r t i c l e t oe x a m i n et h ei n f l u e n c eo fc o r p o r a t ei n t e r n a lg o v e r n a n c eo nf i r mg r o w t h t h er e s u l t s s h o wt h a tt h et h r e ea s s u m p t i o n si sa p p r o v e d ，e x c e p to u t s i d ed i r e c t o rp r o p o r t i o ni s p a s s i v e l yr e l a t e dw i t hf i r mg r o w t hb u tn o ts i g n i f i c a n t l ya n dm a n a g e m e n ti n c e n t i v ei s p a s s i v e l yr e l a t e dw i t hf i n ng r o w t hb u tn o ts i g n i f i c a n t l y l a s t ，w ep r o v i d ep o l i t i c a la d v i c ea c c o r d i n gt ot h er e s u l t ，w h i c hs h o w st h a t f a v o r a b l ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei si m p o r t a n ti ne n h a n c i n gt h ec o m p e t i t i v ep o w e ro f t h ef i r ma n dk e e p i n gi t ss u s t a i n a b l eg r o w t h s o ，i no r d e rt oi m p r o v ei t sc o r p o r a t e g o v e r n a n c el e v e la n dk e e pi t ss u s t a i n a b l eg r o w t h ，t h ec o m p a n ys h o u l dd ot h e i rb e s tt o p e r f e c ti t ss h a r es t r u c t u r e ，b o a r dg o v e r n a n c ea n dm a n a g e m e n ti n c e n t i v em e c h a n i s m s k e y w o r d s ：c o r p o r a t ei n t e r n a lg o v e r n a n c e ，s h a r es t r u c t u r e ，b o a r d g o v e r n a n c e ，m a n a g e m e n ti n c e n t i v e s ，g r o w t h i v 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：受蚍 日期：刈8 年岁月为日 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年o - 年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名：亟姚导师签名：日期：弛8 年5 月矽日 北京工商大学硕士学位论文 一、研究背景 第一章引言 公司成长性是指企业未来生产经营的发展趋势和发展水平。传统的财务分析 仅仅局限于公司过去或者目前的收益情况，而企业价值在很大程度上取决于企业 未来的获利能力，取决于企业销售收入、收益以及股利的未来增长情况。同时， 无论是增强企业的盈利能力、偿债能力还是提高企业的资产运营效率，都是为了 企业未来的生存和发展需要，是为了提高企业的成长能力。因此，要全面衡量一 个企业的价值，不应该仅从静态的角度分析其财务状况，还应该从动态的角度去 分析和预测企业的增长能力，即成长性。上市公司的成长性是企业未来的价值所 在，也是投资者进行资本运作和股票投资的重要依据。同时，良好的公司治理是 企业持续健康发展的重要制度因素。公司治理是现代企业制度的核心问题和财务 管理的基本前提，越来越多的人都认识到：一个企业的持续竞争优势不是技术优 势、资金优势或人才优势，而是制度优势。目前从政府的要求和企业的运作中， 在很大程度上都关注企业制度尤其是法人治理结构的建设和完善。 过去学者大多关注公司治理与公司业绩的关系，这只能看到公司治理对过去 财务状况的影响，据此判断未来的发展。如果用更能体现公司发展动态特征的成 长性代替公司业绩，直接研究公司治理与公司成长性之间的关系，则可以看出公 司治理对公司长期发展的影响作用，从而在实践中对公司成长起到指导作用。 南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组( 2 0 0 4 ) 用股东行为、董事 会、监事会、经理层、信息披露5 个评价值，设置了公司治理状况评价指标体系， 以主营业务收入增长率作为成长性指标，研究了两者之间的关系，实证数据显示， 样本公司治理质量与公司成长能力未呈现出显著的相关性。新财富杂志2 0 0 5 年用白重恩等人组成的公司治理课题组设置的公司治理指标和成长性指标排名 对比发现，二者是背离的。但李维安，唐跃军( 2 0 0 6 ) 基于2 0 0 3 年样本，从中国 上市公司治理指数及其所涉及的六个维度( 股东行为、董事会、监事会、经理层、 信息披露、利益相关者) 进行了实证研究，发现：拥有良好的公司治理机制有助 于提升企业的盈利能力、股本扩张能力、运营效率、成长能力。那么，公司治理 l 上市公司内部治理与成长性关系研究 与公司成长性之间有无关系? 如果有关，是怎样的关系? 出于以上问题的考虑， 展开了本课题的研究。 二、研究意义与目的 ( 一) 研究意义 众所周知，企业的可持续成长和不断发展是公司管理者、投资者等利益相关 者共同关心的问题，也是企业未来的价值所在。成长能力作为企业努力追求的目 标之一，已日益成为理论界关注的焦点，而良好的公司治理是企业持续健康发展 的重要制度因素。因此，对两者关系进行研究具有一定的理论意义和现实意义。 首先，在激烈的市场竞争中求得生存与发展是每个企业的基本目标。企业能 否保持持续、稳定的成长是衡量企业生存与发展能力的客观标准，而分析企业的 成长性正是对企业的生存与发展能力进行客观的评价。随着市场竞争的加剧，众 多利益相关者对企业发展状况的关注不再仅仅停留在企业的现状上，而是越来越 多关注企业的发展前景、潜力及成长性。过去学者大多研究公司治理与业绩之间 的关系，而没有从长期角度考虑公司治理的影响。本课题从成长性角度反映公司 的长期经营状况，是对公司治理和公司业绩关系研究的完善和创新。 其次，从公司成长性与公司绩效的区别来看，成长性反映了公司的长期经营 状况，代表企业未来发展机会，而业绩是公司短期财务状况的表现，用成长性代 替公司业绩更能体现公司长远发展状态，公司治理是一种长期战略决策和监督机 制，它与成长性都是公司发展的动态和长远表现，研究两者的关系更具有一致性。 再次，综合分析影响成长性的公司治理因素，可以为公司完善治理结构提供 参考和帮助，有利于公司加强事前管理，科学决策与监控机制的完善与诊断控制。 我们知道，企业内部治理问题是我国企业实现更大发展的主要瓶颈，能否有效克 服这个瓶颈将是我国企业能否迅速成长和发展的关键。所以上市公司要想获得持 续的发展，就一定要考虑创建持久的制度创新机制和能力。本文以规范和实证相 结合的方法研究公司治理这一内部机制对公司长远发展的影响，为投资者提供参 考，并对股东、董事和高管提供公司治理和促进公司成长的建议。 最后，公司治理对成长影响的理论研究仍是处在探索阶段，国外关于公司成 2 北京工商大学硕士学位论文 长和治理结构关系的研究文献很少，国内对这个议题的探讨也是刚刚起步。从总 体来看，这些研究或是考察的时间范围过于狭窄，不能说明公司成长的时间特点， 或是对治理结构的变量考虑比较单一，或是使用的模型过于简单。因此，本文在 前人的研究基础上，考虑多重治理指标的独立作用和共同作用，研究公司内部治 理与公司成长性之间的关系。 ( 二) 研究目的 基于以上研究背景和研究意义，本文试分析以下问题：公司治理整体水平对 公司成长能力是否有影响? 如果有，它们之间是怎样的关系? 上市公司的股权结 构是否有利于公司持续成长? 董事会能否真正发挥监督与决策作用? 总经理与 董事长兼任是否影响公司的持续成长? 经理层的股票激励制度是否有利于公司 的长期发展? 本文将从上述各个维度探讨公司治理与公司成长性的关系，并用 2 0 0 4 - - 2 0 0 6 年数据进行实证研究。 三、论文框架 本文采用理论研究与实证研究相结合的方法，先对公司治理与成长性的关系 进行理论分析，然后在搜集数据的基础上进行实证分析，并对实证结果加以分析， 提出政策建议。全文共分为五章： 第一章：引言。全面阐述本文的研究背景、研究意义、所要研究的主要内容、 论文框架及创新点。 第二章：公司治理与公司成长性的相关文献综述。由于本文的研究涉及公司 治理、成长性以及两者关系，因此文献回顾沿着这三条脉络展开。一是回顾公司 治理与公司业绩关系的已有研究成果，二是综述影响成长性因素的已有研究成 果；三是回顾公司治理与公司成长性关系的已有研究成果，加以总结并提出本文 与以往研究成果的不同之处。 第三章：公司治理与公司成长性关系的相关理论分析。本章首先阐述公司治 理和成长性的相关理论，然后论述公司内部治理整体水平与成长性之间的逻辑关 系，最后分别从股权结构、董事会特征和经理层激励三个维度论述它们与公司成 长性之间的逻辑关系，并提出实证研究假设。 上市公司内部治理与成长性关系研究 第四章：公司内部治理与公司成长性关系的实证分析。本章首先按照成长性 指标将公司分为高成长公司和低成长公司，然后通过描述性统计分析两类公司的 治理状况有何不同，最后建立回归模型分别研究公司内部治理总体水平和公司治 理三大维度与公司成长性之间的关系，并对研究假设进行综合性的讨论。 第五部分：结论。本章总结了实证研究各部分所获得的结果，并在此基础上 提出改进上市公司治理的建议，最后指出本研究的局限并为今后的研究方向提出 建议。 四、创新点 首先，已有研究关注公司治理与公司业绩的相关性，但对企业未来成长性与 公司治理的关系进行分析的文献甚少。本文用2 0 0 4 、2 0 0 5 、2 0 0 6 年三年的数据， 实证研究了公司内部治理水平与成长性之间的关系，可以看出公司治理这一制度 安排对公司长期发展的影响作用，具有一定的新意。 其次，在考虑公司内部治理机制的影响时，分别从公司内部治理整体水平和 股权结构、董事会特征、经理层激励三个维度研究公司治理与成长性之间的关系， 找出哪些因素影响公司的成长性，并实证分析它们对成长性的影响程度，从而得 出有益的结论。 再次，考虑到成长性的连续性，以最近三年上市公司年报数据为依据，避免 了一年数据的偶然性。本文按照连续三年成长率都高于或低于均值的标准将上市 公司分为高成长公司和低成长公司两类，以观察它们的公司治理状况是否有差 异，并用l o 舀s t i e 统计方法建立回归模型研究公司内部治理水平对成长性的影响。 同时，在选择指标时，成长性指标与市价t o b i nq 指标相结合，使结论更具有可 信性。 4 北京：f 商大学硕十学位论文 第二章公司治理与公司成长性的相关文献综述 一、公司治理与公司业绩关系的文献综述 对于公司治理与业绩的研究可以分为两大类，一类从公司治理的一个或几个 子机制出发，另一类是从公司治理综合指数出发，本部分将按这两大类分别对已 有研究进行回顾。 ( 一) 公司治理子机制与公司业绩关系的文献综述 1 股权结构与公司业绩关系的文献综述 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将股东分成两类，一类是具有经营管理决策投票 权的内部股东，另一类是没有投票权的外部股东，公司的价值则取决于内部股东 所占有的股份比例，这- - l t 例越大，公司的价值也越高，即两者呈正相关关系。 d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 提出，股权结构是企业内部的个人或机构基于自身利益在 股票市场上进行股票交易而形成的自然结果，是竞争选择的内生结果，两者间不 存在系统性的对应关系。随后，d e m s e t z 和l e h n 于1 9 8 5 年提出了与此结论相_ 致的经验数据，他们用1 9 8 0 年美国5 l l 家公司的会计利益率对各种股权集中度 进行回归，发现股权集中度与会计利益率之间不存在显著的相关关系。 m o r c k 、s h l e i f e r 和v i s h m y ( 1 9 8 8 ) 以1 9 8 0 年财富5 0 0 强中3 7 1 家为样 本，以托宾q 值为度量指标，引入公司规模、长期债务比率等控制变量，进行 线性回归，结果发现：公司内部股东持股比例在0 5 和2 5 以上时，q 值随 内部股东持股比例的增加而增加，而在5 到2 5 之间，q 值随内部股东持股比 例的增加而下降。m y e o n g - h y e o nc h o ( 1 9 9 8 ) 也得出了类似的结论。他认为， 在内部股东拥有股权在o 至7 、7 至3 8 ，以及3 8 至10 0 三个区间上， 公司价值分别随内部股东拥有股权比例的增加而增加、减少和增加。 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 8 年底前上市的5 0 3 家a 股公司为样本，以 第一大股东比例为股权变量，托宾q 值和净资产收益率为业绩变量进行研究和 回归分析。他们发现，随着公司第一大股东占公司股权比例的增加，托宾q 值 先是上升，至该比例到5 0 左右，托宾q 值开始下降，说明股权集中度与公司 s 上市公司内部治理与成长性关系研究 业绩呈非线性关系，得出了有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存 在的股权结构，总体而言最有利于发挥公司治理机制作用的结论。 杜莹( 2 0 0 2 ) 从股权结构的“质”和“量”两个方面，对我国上市公司的股权结 构与公司治理效率进行了实证分析。结果表明：国家股比例与公司绩效显著负相 关，法人股比例与公司绩效显著正相关，流通股比例与公司绩效不存在显著相关 性，这说明国家股东治理效率低下，法人股东在公司治理中起到积极作用，分散 的流通股东在证券市场浓重的投机气氛下很难在公司治理中有所作为；股权集中 度与公司绩效呈显著的倒u 型曲线关系，这说明适度集中的股权结构更有利于 公司治理机制的发挥，使公司治理效率趋于最大化。 刘芍佳( 2 0 0 3 ) 引入终极控制概念，并分析中国上市公司的产权一控股一绩 效之间的关系，发现整体上市并由政府委托给专业化经营的实业控股公司代理控 股，其绩效较好；徐晓东、陈小悦( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 7 年以前上市的5 0 8 个上市公 司1 9 9 7 - - 2 0 0 0 年的2 0 3 2 个观测值为样本，将第一大股东分为国家股股东和非国 家股股东，以托宾q 值、股票收益率、主营业务资产收益率、净资产收益率等 表示公司业绩来着重研究第一大股东的所有权性质、第一大股东的变更对公司治 理效力和企业业绩的影响。他们认为，上市公司第一大股东的所有权性质不同， 其公司业绩、股权结构和治理效率也不同，第一大股东为非国家控股股东的公司 有着更高的企业价值和更强的盈利能力，在经营上更具灵活性，公司治理效率更 高，其经理层受到来自企业内部以及市场的监督和激励也明显多于国家股股东的 公司。尽管上述文献的观点并不完全一致，但其内涵的思想有相似之处，即：大 股东国有股大股东、法人股大股东或非国有股大股东直接能够改善上市 公司的治理水平。 胡洁、胡颖( 2 0 0 6 ) 年以2 0 0 1 年6 月3 0 日沪深两市上市的a 股公司l0 5 0 家作为研究样本，运用横截面数据分析两者之间的关系。以股权构成变量和股权 集中度变量作为股权结构变量，以净资产收益率和每股收益为业绩衡量变量，以 主营业务收入、资产负债率为控制度量进行统计分析和回归分析，认为股权结构 与公司绩效存在不确定的相关关系。从总体上看，股权集中度对公司绩效有负向 影响，但不显著；国家股在较高和较低的持股比例区间，公司绩效较好；只有流 通股比例与公司绩效存在u 型关系，法人股对公司绩效的作用不明显。 6 北京j l 商大学硕士学位论文 综上所述，国内外关于股权结构与公司绩效的研究往往以r o e 、r o a 、e p s 、 股票收益率、t o b i nq 等为业绩衡量标准，在不同控股方式条件下，以股权集中 度和股权构成变量为股权结构变量，用截面数据研究两者之间的关系，由于受到 经济发展、宏观政策调控、市场经营环境和政府监管力度等外部因素影响，不同 时期上市公司在业绩方面的差异是存在的，得出的结论也不同，但为下文的理论 分析和假设的提出提供了理论依据。 2 ，董事会特征与公司业绩关系的文献综述 董事会作为现代公司治理中的核心，其运作效率对于公司业绩与持续发展具 有决定性的作用。国内外学者从董事会独立性和董事会与总经理是否两职合一两 个方面研究了董事会特征与公司绩效的关系。 ( 1 ) 董事会独立性与公司绩效 对于独立董事能否有助于提高公司治理效率，有两种不同的观点。一方面， “内部人控制”使独立董事的独立性遭到质疑，认为独立董事的比例并不影响公司 绩效。代表性的研究有：b h a g a t 和b l a c k ( 2 0 0 0 ) 研究了董事会特征与公司长 期绩效指标之间的关系，证实董事会特征与公司绩效不存在显著关系。k a r i ms 。 r e b e i z 和z e i n a s a l a m e h ( 2 0 0 6 ) 也证实了独立董事与企业绩效不存在明显的相 关关系。另一方面，代理理论认同外部董事的重要性，国内许多学者的实证研究 证实了独立董事与公司绩效存在显著的正相关关系。吴淑琨、刘忠明等( 2 0 0 1 ) 对我国上市公司1 9 9 9 年的数据进行了实证分析，结果表明非执行董事比例与公 司绩效之问存在正相关关系。刘玉敏( 2 0 0 6 ) 认为外部董事在一定程度上增加了 董事会的独立性，与公司绩效存在正相关关系。 ( 2 ) 董事长与总经理两职合一与公司绩效之间的关系 董事长与总经理两职合一对公司绩效的影响，国外的研究多倾向于两职合一 的一元领导结构，如d o n a l d s o n 和d a v i s ( 1 9 9 4 ) 认为两职合一后公司的净资产 收益有明显的提高，b r i c k l e y ( 1 9 9 7 ) 认为两职合一减少了将经营者所掌握的大 量公司专有资本转移给董事长的成本，从而有助于提高公司的经营业绩。 吴淑琨( 2 0 0 2 ) 比较系统地研究了我国上市公司的领导结构问题，以r o a 作为公司绩效指标，发现两职合一将降低公司绩效。蒲自立、刘芍佳( 2 0 0 4 ) 以 1 9 9 7 - - 2 0 0 0 年所有的上市公司为样本，用e v a 指标和t o b i nq 值为绩效指标来 7 上市公司内部治理与成长性关系研究 分析两职状态与企业绩效的关系，认为两职合一与公司绩效负相关。然而，与他 们的研究结论不同，于东智和谷立日( 2 0 0 2 ) 认为董事会领导结构与公司绩效并 不存在显著的相关关系，向朝进、谢明( 2 0 0 3 ) 通过实证研究发现两职合一可能 会损害公司的短期利益，但可能会有利于公司的长期发展。 综上所述，各学者从董事会特征的不同方面研究了其与公司绩效之间的关 系，基于不同的理论提出了不同的观点并进行了实证研究，得出了不一致的结论。 3 经理层激励与公司业绩关系的文献综述 上市公司经理层激励与绩效之间关系研究主要集中在管理者报酬结构、报酬 激励机制等方面，并结合行业、地区因素进行研究，些学者认为两者没有显著 相关关系，如魏刚( 2 0 0 0 ) 研究发现公司高级管理人员薪酬与公司绩效不相关， 与公司规模存在显著的j 下相关关系，与经营者持股负相关，但不显著，并受所处 行业景气度的影响。同样，李增泉( 2 0 0 0 ) 认为我国上市公司经理人员的年度报 酬与企业绩效不相关，而与企业规模密切相关，并表现出明显的地区差异；高级 管理人员的持股比例偏低，不能发挥其应有的激励作用。但另一些学者有不同的 看法，如于东智、谷立日( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 9 年上市公司经营者持股比例与公司绩 效研究表明：高级经理层持股比例总体上与公司绩效( 净资产收益率) 呈正相关 关系，但不具有统计上的显著性；与公司规模负相关，也不具有统计上的显著性。 ( 二) 公司治理综合指标体系与业绩关系的文献综述 随着公司治理研究的深入，国外学者不再只将公司治理子机制作为公司治理 的研究内容，而是更加全面地研究公司治理整体水平与绩效的关系，并得出了它 们呈正相关关系的结论，如n e w d l 和w i l s o n ( 2 0 0 2 ) 通过研究6 个新兴市场发 现，如果公司治理状况从最差到最好会引起公司价值1 0 1 2 的提升；d e r n e v 和k i m ( 2 0 0 3 ) 用c l s a 对公司的评分代表公司治理质量的水平，发现治理较好 的公司拥有更高的价值。 国内学者也结合中国上市公司治理环境，设置公司治理评价指标体系，用于 全面反映公司治理状况，并研究了此指标体系与公司绩效的关系。主要成果有： 南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组( 2 0 0 4 ) 用股东行为、董事 会、监事会、经理层、信息披露5 个评价值，设置了公司治理状况评价指标体系， 北京工商大学硕士学位论文 并建立了公司治理指数评价模型，进一步研究表明：股权结构是决定公司治理质 量的关键因素，良好的公司治理将使公司在未来具有较高的财务安全性，有利于 公司盈利能力的提高，投资者愿意为公司治理较好的公司支付溢价，控股股东的 行为具有很强的负外部性，董事会治理状况有待改善，董事会参与战略决策的功 能并没有发挥应有的作用，监事会治理水平对公司治理绩效并没有显著影响。 李维安、张国萍( 2 0 0 5 ) 从经理层视角构建中国上市公司经理层治理评价指 数，并构造上市公司综合绩效评价体系，评价结果显示，经理层治理水平的改善， 有利于治理绩效的提高。 李维安，唐跃军( 2 0 0 5 ) 设置利益相关者治理评价指标考察中国上市公司利 益相关者参与公司治理和利益相关者权益的保护现状并得出利益相关者治理指 数。迸一步的实证研究表明，上市公司良好的利益相关者治理机制和较高的利益 相关者治理水平有助于增强公司的盈利能力，进而提升包括股本扩张能力在内的 企业成长与发展潜力。同时，利益相关者治理机制涉及的5 个方面对企业业绩和 企业价值也存在重要影响。 白重恩等( 2 0 0 5 ) 用主元素分析法实证得出了反映公司治理水平的g 指标， 其中，第一大股东持股比例、2 1 0 大股东持股集中度、外部董事比例、是否国 有控股、是否在其他市场上市是影响g 指标的重要变量。并通过实证研究表明， 公司治理水平与市场价值有着紧密的关系。 李汉军、张俊喜( 2 0 0 6 ) 年从董事会的独立性和有效性、股权结构、经理层 和信息披露四大维度建立公司治理综合指数，通过实证研究发现，上市企业治理 机制和经营绩效之间存在着很强的内生性关系：治理不仅对绩效有显著的促进作 用，而且绩效对治理也有强烈的反馈作用。也就是说，两者之间有非常明显的正 相关关系。 李维安等( 2 0 0 7 ) 基于2 0 0 6 年的样本，从中国上市公司治理指数及其所涉及 的六个维度进行分析，总结了上市公司的治理特征，结果显示，2 0 0 6 年公司治 理整体状况较前两年有一定程度的改善；公司治理前1 0 0 家公司的主要财务指标 显著好于其他上市公司。 从上述文献回顾可以看出，近年来各学者综合公司治理各维度的因素，设计 出公司治理综合指标，全面反映了中国上市公司的治理质量，并且一致得出了公 9 上市公司内部治理与成长性关系研究 司治理质量与上市公司绩效之间呈正相关关系的结论，这为上市公司制定一套科 学的决策机制提供了依据。由于公司业绩与公司成长性有一定的联系，因此这些 研究也为本文提供了理论和实证基础。 二、公司成长性文献综述 美国希金斯教授( 1 9 8 1 ) 首次从财务管理角度提出了企业可持续增长的观点， 确立了可持续增长模型，用销售净利率、总资产周转率、留存收益率、权益乘数 计算企业的可持续增长率来反映公司的成长性，该模型成为了财务增长模型的代 表，充分体现了盈利支持增长的理念。 t h o m p s o n 和s t r i c h a n d ( 1 9 9 8 ) 将战略目标与财务目标的增长相区分，认为 战略目标的增长指市场占有率的增长，而财务目标的增长指营业额与利润的增 长。g o v a l 等人( 2 0 0 1 ) 实证研究了企业增长机会与企业财务杠杆的关系，得到 了两者呈负相关关系的结论。k i m b e r l yf r a n k ( 2 0 0 2 ) 在分析预测的基础上， 发现低成长公司的会计数据有用性比高成长公司的要高出许多。f r 6 d 6 f i c d d m a r 、 p e rd a v i d s s o n 和w i l l i 锄b g a r t n e r ( 2 0 0 3 ) 通过采取多项指标评估出1 5 0 1 家 高成长企业样本，定义出七种与企业成立时间、规模和产业从属关系相关的企业 成长模式。 惠恩才( 1 9 9 8 ) 从微观财务与宏观总结两个方面初步分析了影响上市公司成 长性的多种因素。他认为影响上市公司成长性的内在因素包括：上市公司在同行 业中的优势、产品优势、财务状况、决策体系及开拓精神；外在因素主要包括： 国家的宏观调控及政策倾向、上市公司的市场需求状况、特殊优惠政策及其他独 特优势、上市公司的集团控股优势。同时，他还从盈利水平、利润相对额、利润 总额、主营业务收入等方面解释说明了上市公司成长性的基本表现。 吴世农，李常青和余玮( 1 9 9 9 ) 收集了我国沪深两市1 9 9 6 年2 0 0 家上市 公司的相关财务数据，选用影响企业成长性的五个关键因素资产周转率、销 售毛利率、负债比率、主营业务增长率和期间费用率，建立了上市公司成长性的 预测模型。他们的研究结果表明，由上述五个变量构成的判定模型能够有效的判 定或预测我国上市公司的成长性。此外，判定模型的模拟结果表明：负债比率与 成长性呈负相关关系，该实证结果也与他们的理论假设一致。 1 0 北京工商大学硕士学位论文 夏晓辉( 2 0 0 0 ) 在创业板企业成长性分析中，主要考察了主营业务收入增长 率、主营业务利润增长率和净利润增长率这三个指标，还分析了影响成长性的非 财务因素，这些因素包括技术、管理团队、行业成长性、市场特征、股权结构、 公司治理结构、财务状况和风险控制。 国内研究大多集中在定性分析公司成长性的影响因素以及构建评价成长性 的财务指标体系，也有少数学者采用数理统计分析方法定量的研究公司成长性与 影响成长性因素之间的关系，但他们只是很笼统地得出公司成长性与影响成长性 因素之间的正负关系或无关系等结论。 近年来，有一些机构用实证方法建立财务指标的评价体系，并据此推出许多 成长性排名，主要有：国有企业业绩评价体系，中国经营报企业竞争力监测指标 体系，“中证。亚商上市公司5 0 强”评价指标体系，上海世纪联融的上市公司竞 争力评价体系，新财富的成长性评价体系。在这些机构排名中前几个都是包 含了一些非财务因素，主观性比较强，而新财富用基本成长率g = ( 1 一 b ) r o a + ( d e ) ( r