（会计学专业论文）上市公司收购方式的比较研究.pdf

内容摘要 内容摘要 在证券市场中，一个公司i p o 上市后，或迟或早都要面临对存量资产再 次优化配置的需要，收购是满足这一需要的一个重要途径。公司收购作为资 源重新配置的一种有效手段，是企业竞争扩张的一种最迅速最有效的途径。 在进行公司收购的环节中，当目标公司确定后，收购方将要面临的首要问题 就是采用何种收购方式进行收购，并且收购方式的确定可能会直接影响到支 付方式、融资渠道等下一个环节的决策，甚至也可能直接关系到收购的成败。 而我国正处于经济转轨时期的背景也决定了公司收购在我国的巨大意义和价 值。回顾我国十多年的并购历史，公司收购尤其是上市公司收购占据了并购 的主流，上市公司收购成为公司收购的典型，上市公司收购得此青睐，很大 程度上是缘于收购具有迅速扩大公司规模、强化公司外部监督的制度优势。 我国上市公司收购活动是随着证券市场的诞生而发展起来的。1 9 9 3 年中国证 监会成立之初，就出现了深圳宝安公司收购上海延中实业公司，即“宝延事 件。“宝延事件”和随后的“申华事件”o 在证券市场上引起了强烈的反响， 使得广大投资者和各方人士开始并逐渐加大对资本市场的关注。 此后，证券监管部门加大了对上市公司收购活动的关注，并组织了相当 强的力量，开始对收购活动进行深入的研究。可以说，在中国证监会出台的 诸项法规中，对收购的研究是最深入的，投入的力量是最大的，研究的周期 也是最长的。而对上市公司收购活动的重要环收购方式的研究也随着 实践的发展而不断发展。在股权分置时期，协议收购、要约收购和二级市场 1 9 9 3 年的宝延事件深圳宝安集团通过二级市场购买延中股票达1 9 8 ，而成为公司第一人股东 由此开辟r 中国证券市场收购与兼并的先河，成为中国证券市场首例通过_ 二级市场收购达到成功挖制 一家i ：市公c d 的案例。 1 9 9 8 年1 2 月1 7 申华临时股东人会卜。第一大股东君宣投资，中华莆事长距建国及新的大股东科 环集团由f ：| j 现r 较人的意见分歧从i m 使包括收购科科、i 也了技术有限公州( 后改名为申乍科环计算 机技术肯限公t d ) 6 0 的股权发选举谢荣必，张伏波为新肇事等扫- 内的多项汉案均本扶甜通过。那次 临时股东j 、会之后申牛公一d 肇事会分曲次曲：自己的授权范嗣内将n 实翰付请r 实施似仃自意埘避 授权限制的行为。 l 上市公司收购方式的比较研究 竟价收购三分天下是中国上市公司收购的基本格局。在这个基本格局中，协 议收购在数量上占据绝对多数，要约收购和二级市场收购的数量很少。但随 着2 0 0 5 年4 月的中国证监会的股权分置改革进行以来，种种迹象表明，中国 证券市场进入“后股权分置时代”，国并随着证券法和上市公司收购管 理办法的相继修订，将对上市公司收购活动的方方面面产生十分重大而深 远的影响，其中一个重要的影响就是上市公司收购方式将发生重大变化。 本文将对上市公司收购方式进行研究，全文共分四章，其主要内容如下： 第一章为绪论。本章对国内外上市公司收购方式进行文献综述，并指出 文章研究的内容结构和研究方法，最后提出论文的主要贡献及局限性。 第二章为公司收购动因与方式。从公司收购的涵义入手，提出了西方公 司收购的动因理论基础，可归纳为管理协同假说、财务协同假说、战略动机 假说及控制权市场假说等八个方面。在此基础上根据不同的分类标准对公司 收购方式进行分类研究，并分别比较各种收购方式的优缺点。通过各种分类 标准从不同角度揭示公司收购的内涵外延，有助于把握公司收购的本质，提 高法律规制的效率。 第三章为上市公司收购方式研究。上市公司收购作为公司收购的典型， 不仅在实务操作上还是监管方面都较一般的公司收购复杂，因此对其进行深 入的研究就显得十分必要。本章通过按取得股票的方式这种分类标准将我国 上市公司收购的收购方式分为协议收购、要约收购和二级市场竟价收购，并 对这三种收购方式的概念进行界定，然后重点对协议收购和要约收购在我国 的实践状况与国外的实践状况进行比较研究。并且站在收购方在选择收购方 式的角度对这三种收购方式进行成本、风险等方面进行比较，提出了在选择 收购方式时需考虑的几个重要因素，在本章中重点各种收购方式的成本与风 险、支付方式的选择和目标公司的基本特征这三个方面的重要因素进行比较 研究，并在此基础上结合我国现阶段的国情，指出现阶段我国上市公司收购 方式的合理化选择“协议收购对接大宗交易制度。”最后对完善我国上市 公司收购方式从完善法律体系、加强监管、规范中介机构行为和完善并购融 资渠道四个方面提出了相关建议，目的在于鼓励并规范上市公司收购活动地 后股权分冒时代和股权分冒时代壕人的差异就4 十i 市公- d 的股权结构虽然并没白发生实顼性的变 化股泉没仃争流通，但足顶期则发生，人的变化从咖导敛股价体系向“伞流通化”看齐。 2 内容摘要 顺利进行，使之能更好地发挥其在经济生活中的重要作用。 第四章为股权分置改革对我国上市公司收购方式选择的影响。我国股市 因特殊历史原因和特殊的发展演变，在上市公司内部普遍形成了非流通股和 社会流通股这两种不同性质的股票，而造成“不同股不同价不同权”的市场 制度与结构。股权分置存在的弊端严重影响着股市的发展，因此股权分置改 革势在必行。为此，中国证监会在2 0 0 5 年4 月2 9 日发布了关于上市公司 股权分置改革试点有关问题的通知，宣布启动股权分置改革试点。因此本章 在我国股权分置改革这个重要背景下，分析我国股权分置改革对我国上市公 司收购的各种收购方式的重要影响，并在此基础上合理预测这几种收购方式 未来的发展趋势。其中重点研究要约收购这一颇具发展潜力的市场化收购方 式，并列举了中国证券市场上首例主动式要约收购一中石油要约收购旗下 予公司的案例。该案例开创了国内资本市场的先河，对于国内资本市场制度 创新具有里程碑式的意义，也为随后的中石化等的要约收购起到了示范作用。 本文的选题主要基于我国上市公司收购的实践，不仅广泛参考借鉴了相 关的理论和观点，同时也写出了自己的一些新意，主要体现在： 第一，目前国内外学者对上市公司收购方式的理论研究多数停留在对其 优点和局限性的层面上，或者对某一个收购方式进行比较深入的分析，讨论 它的有用性，而对各种收购方式的比较研究相对较少。本文对多种公司收购 方式进行分类比较其优缺点，其中主要基于我国上市公司收购的相关法律和 实践，选用按取得股票的方式这种分类标准，重点对协议收购和要约收购从 国内外立法、实践等方面进行全面比较，并且站在收购方在选择收购方式的 角度对这三种收购方式进行成本、风险等方面的比较，提出了在选择收购方 式时需考虑的几个重要因素，可以说是比较全面和深入的，其目的在于通过 比较分析后，能做出选择上市公司收购方式的最佳决策。希望通过这些理论 和实践的分析，能给将要进行上市公司收购的企业提供一个理论上的参考。 第二，本文对我国上市公司收购方式的实践研究有比较实用的理论价值 和现实意义。如今，在我国的股权分置改革尚未彻底完成之前，为了使企业 获得进一步的发展( 战略角度) ，或者是融资的需要( 财务角度) ，我国将会有越 来越多的企业参与到上市公司收购中去。因此选择在股权分置改革这个重要 背景下，对我国上市公司收购方式在股权分簧改革静后的基本格局进行比较 上市公司收购方式的比较研究 研究，进而通过股权分置改革对我国上市公司收购方式选择的影响及各种收 购方式未来发展趋势的合理预测，并提出了现阶段适合我国国情的上市公司 收购的收购方式等这些热点问题进行研究在当前是十分具有理论价值和现实 意义的。 第三，本文在撰写过程中，恰逢新证券法和上市公司收购管理办 法的相继出台，因此在对新旧证券法和上市公司收购管理办法进 行比较的基础上，从法律、监管体制、中介机构和融资渠道等方面对进一步 完善我国上市公司收购方式提出了合理化建议，不仅有利于进一步规范及完 善现阶段各种收购方式，并且对于证券市场投资者、上市公司管理者乃至金 融监管当局均具有重要的启示意义。 4 【关键词】上市公司收购收购方式股权分置改革 a b s t r a c t ht h es t o c km a r k e t , al i s t e dc o m p a n ya f t e rt h ei p o w i l ls o o n e ro rl a t e rf a c e t h en e e dt 0o p t i m i z et h ea l l o c a t i o no ft h e i rs t o c ka s s e t sa g a i n a c q u i s i t i o n sa r ea n i m p o r t a n tw a yt om e e tt h i sn e e d d u r i n gt h es e s s i o no ft a k e o v e r s ，w h e nt h et a r g e t c o m p a n y i se s t a b l i s h e d ，t h em o s ti m p o r t a n tt h i n gt h a tt h ea c q u i r e rw i l lh a v et of a c e i st h em o d ea d o p t e di nt h ea c q u i s i t i o n a n dt h ea c q u i s i t i o nm o d ew i l lp o s s i b l y h a v ead i r e c ti m p a c to nt h ep a y m e n tw a y ，t h ef i n a n c i n gc h a n n e la n dt h en e x tl i n k d e c i s i o n - m a k i n g , e v e nh a v ead i r e c tb e a r i n go nt h es u o t 够s so rf a i l u r eo ft h e a c q u i s i t i o n n o wc h i n a se c o n o m yi su n d e r g o i n gat r a n s i t i o np e r i o dw h i c hm e a n s 仃e m e n d o u ss i g n i f i c a n c ea n dv a l u eo ft h ec o m p a n ya c q u i s i t i o ni no u rc o u n t r y i nt h ep e r i o do fe q u i t yd i v i s i o n , a c q u i r i n gal i s t e dc o m p a n yb ya g r e e m e n t ， t e n d e ro f f e ra n dp u r c h a s i n g p r i c eb i d d i n g i nt h e s e c o n d a r ym a r k e t a r e u n e x p e c t e d l yt h eb a s i cp a t t e r no fl i s t e dc o m p a n ya c q u i s i t i o n si nc h i n a h o w e v e r ， t h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e sw i l lh a v eag r e a ta n dp r o f o u n di m p a c to ut h e a c q u i s i t i o nt h el i s t e dc o m p a n ya c t i v i t i e s i na l la s p e c t s o n eo ft h eg r e a te f f e c t si s t h a tt h ea c q u i s i t i o nm o d ew i l lu n d e r g os i g n i f i c a n tc h a n g e s t h i sp a p e rw i l lf o c u so nt h er e s e a r c ho fl i s t e dc o m p a n ya c q u i s i t i o nm o d ea n d t h ef u l lt e x ti sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r s t h em a i nc o n t e n t sa r ea sf o l l o w s ： c h a p t e rii st h ei n t r o d u c t i o n t h i sc h a p t e rc a r r i e so nt h el i t e r a t u r er e v i e wo f t h er e s e a r c ha b o u tt h el i s t e dc o m p a n ya c q u i s i t i o nm o d ea th o m ea n da b r o a d ，t h e n p o i n t so u tt h em e t h o d sa n dt h em a i nt h e s i s ，a n df i n a l l yt h em a i nc o n t r i b u t i o na n d l i m i t a t i o n so fp a p e rr e s e a r c h c h a p t e r1 1i sa b o u tt h em o t i v a t i o na n dm o d e so ft h ea c q u i s i t i o n s t a r t i n gf r o m t h em e a n i n go fa c q u i s i t i o n ，i tp u t sf o r w a r dt h em o t i v a t i o nt h e o r yo fw e s t e r n c o m p a n ya c q u i s i t i o n ，a n do nt h i sb a s i sr e s e a r c h e so nt h ec l a s s i f i e da c q u i s i t i o n m o d e sa c c o r d i n gt od i f f e r e n tc l a s s i f i c a t i o nc r i t e r i a ，c o m p a r e st h ea d v a n t a g e st o d i s a d v a n t a g e so fv a r i o u sa c q u i s i t i o nm o d e s c h a p t e ri i ir e s e a r c h e so nt h ea c q u i s i t i o nm o d e so fl i s t e dc o m p a n i e s t h i s c h a p t e rw i l lf o c u so nt h ec o m p a r a t i v es t u d yo ft h et h r e ek i n d so fa c q u i s i t i o nm o d e s i nt h ed o m e s t i ca n d f o r e i g np r a c t i c es i t u a t i o n ，a n do nt h i sb a s i sp r o p o s e st h a tt h e r e a r es e v e r a li m p o r t a n tf a c t o r sn e e d e di ob ec o n s i d e r e dw h e n1 0c h o o s et h e a c q u i s i t i o nm o d e s t h e nw i t ht h ep r e s e n ts i t u a t i o no fo u rc o u n t r y , i tp o i n t so u tt h e r a t i o n a lc h o i c eo ft h ea c q u i s i t i o nm o d ei nc h i n aa n df i n a l l yi t p u t sf o r w a r d r e l e v a n tp r o p o s a l st oi m p r o v et h em o d e so fc h i n a sl i s t e dc o m p a n y a c q u i s i t i o n c h a p t e ri vi sa b o u tt h ei m p a c to ft h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e so nt h e a c q u i s i t i o nm o d ec h o i c eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s i nt h i sc o n t e x to ft h er e f o r m o fn o n t r a d a b l es h a r e s ，t h i sc h a p t e ra n a l y s e st h es i g n i f i c a n ti n f l u e n c ep u to ne a c h k i n do fa c q u i s i t i o nm o d e ，a n do nt h i sb a s i s ，r e a s o n a b l yf o r e c a s t st h ed e v e l o p m e n t t r e n do ft h e s ea c q u i s i t i o nm o d e i nw h i c hk e ya n a l y z e st e n d e ro f f e rt h i sv e r ym u c h 1 0h a v ed e v e l o p m e n tp o t e n t i a lm a r k e t a b i l i t ya c q u i s i t i o nw a yt h r o u g ht h ec a s e r e s e a r c h t h i sa r t i c l ei sm a i n l yb a s e do nt h ep r a c t i c eo ft h el i s t e dc o m p a n ya c q u i s i t i o n i nc h i n a ，i tn o to n l yr e f e r st oe x t e n s i v er e l e v a n tt h e o r i e sa n dv i e w p o i n t sb u ta l s o p u t sf o r w a r ds o m en e wi d e a s ，m a i n l ym a n i f e s t e di nt h ef o l l o w i n g ： f i r s t l y ，m o s tt h e o r e t i c a ls t u d i e sf r o ms c h o l a r sa th o m ea n da b r o a df o c u so n m e r i ta n dl i m i t a t i o n so ft h el i s t e dc o m p a n ya c q u i s i t i o nm o d e ，o rg i v eai n d e p t h a n a l y s i so fac e r t a i na c q u i s i t i o nm o d e ，b u tt h ec o m p a r a t i v es t u d yo fv a r i o u s a c q u i s i t i o nm e t h o d si sr e l a t i v e l y f e w t h i sp a p e rw i l l c l a s s i f y t h ev a r i o u s a c q u i s i t i o nm o d e sa n dd oc o m p a r a t i v es t u d yo ft h e i ra d v a n t a g e s i tw i l la d o p tt h e c l a s s i f i c a t i o ns t a n d a r db yt h ew a yo fo b t a i n i n gs h a r e s ，a c c o r d i n gt ot h er e l e v a n t l a wa n dp r a c t i c eo ft h el i s t e dc o m p a n ya c q u i s i t i o ni nc h i n a ，a n dc a r r yo nt h e c o m p a r i s o no fa c q u i s i t i o nm o d e sa th o m ea n da b r o a d w h i c hc a nb es a i dt ob e m o r ec o m p r e h e n s i v ea n di n - d e p t h t h ep u r p o s ei st h a ta f t e rc o m p a r a t i v ea n a l y z i n g , t h el i s t e dc o m p a n i e sc a l ld ot h eb e s td e c i s i o n - m a k i n go ft h el i s t e d c o m p a n y a c q u i s i t i o nm o d e s e c o n d l y ，t h i se s s a y a l s oh a s a p p l i e d t h e o r e t i c a lv a l u ea n dp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c ef o rt h ep r a c t i c a lr e s e a r c ho ft h em o d eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n y a c q u i s i t i o n i nt h i sc o n t e x to ft h er e f o r m o fn o n - t r a d a b l es h a r e s ，t h i se s s a y c o n d u c t st h ec o m p a r a t i v er e s e a r c ho ft h eb a s i cp a t t e r no fc h i n a sl i s t e dc o m p a n y a c q u i s i t i o nm o d eb e f o r ea n da f t e rt h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e s ，a n a l y s e st h e s i g n i f i c a n ti n f l u e n c et h a tt h er e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r ep u t so nt h ec h o i c eo f 2 a c q u i s i t i o nm o d ea n dr e a s o n a b l yf o r e c a s t st h ed e v e l o p m e n tt r e n do ft h e s e a c q u i s i t i o nm o d e o nt h i sb a s i s ，i tp u t sf o r w a r dt h ev e r ya c q u i s i t i o nm o d e a d a p t a b l et oo u r n a t i o n a lc i r c u m s t a n c e t h i r d l y w h i l ew r i t i n gt h i sp a p e r , t h e ”s e c u r i t i e sa c t ”a n dt h e ”m a n a g e m e n t o fl i s t e dc o m p a n ya c q u i s i t i o n ”h a v eb e a np r o m u l g a t e d t h e r e f o r e ，o nt h eb a s i so f c o m p a r i n gt h eo l dv e r s i o no ft h e “s e c u r i t i e sa c t “a n dt h e “m a n a g e m e n to fl i s t e d c o m p a n ya c q u i s i t i o n ”t o t h en e wv e r s i o n ，t h i s e s s a yp u t s f o r w a r dt h e r a t i o n a l i z a t i o np r o p o s a lt of u r t h e ri m p r o v et h ec h i n a sl i s t e dc o m p a n ya c q u i s i t i o n m o d ef r o mt h ea s p e c t so fl a w , s u p e r v i s o r ys y s t e m ，i n t e r m e d i a r yi n s t i t u t i o n s , f i n a n c i n gc h a n n e l sa n d s oo n t h eg o a ll i e si nf u r t h e rt h es t a n d a r da n d c o n s u m m a t i o np r e s e n ts t a g ee a c hk i n do ft h el i s t e dc o m p a n y a c q u i s i t i o nm o d e k e y w o r d s ：t h el i s t e dc o m p a n y a c q u i s i t i o n ；a c q u i s i t i o nm o d e ； 皿er e f o r l no fn o n t r a d a b l es h a r e s 3 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 国内外的研究现状 围绕上市公司收购方面的研究题材历来都是层出不穷，而作为上市公司 收购的一个重要方面收购方式也自然成为国内外近年来研究的热点课题 之一。 1 1 1 国内研究现状 我国学者对上市收购方式的研究伴随着我国企业并购的发展，在广度和 深度上，均取得了很大的进展。从广度上，对所有已经在我国市场上出现的 上市公司收购方式，都有相应的研究，同时，很多学者还致力于创新的上市 公司收购方式的研究。在深度上，我国学者已经突破了仅仅介绍相关收购方 式的局限，开始从各种角度、更加深入地分析各种收购方式，并根据我e 目实 际提出相应的改进建议。国内专门论述上市公司收购方式的专门文献不太多， 但是很多有关并购的书籍上对收购方式以及上市公司收购方式都有涉及，主 要是对各种收购方式的介绍以及在我国的实施情况。 陈海燕和李炎华在他们的论文中外公司购并方式的比较研究( 河海大 学学报第一卷第一期1 中，对中外公司的购并方式进行的比较分析，并且得出 结论；融资能力、公司财务结构及现金流量水平等因素造成了我国与西方购 并方式的异同；在对收购方式效果进行了实证研究后，表明我国综合证券收 购效果较好，股权收购效果优于纯现金收购。 王谦和张子刚在不同收购方式下企业并购的协同效应研究中，对企 业在不同并购方式下产生的协同进行了分析，认为二级市场上的收购存在着 竞价效应，给收购企业股东带来溢价损失，而场外协议转让会产生互动效应， 上市公司收购方式的比较研究 使收购企业可能以零成本甚至负成本方式完成收购。并且提出，我国证券市 场国有股和法人股的非流通性直接影响了证券市场的资源优化功能的发挥。 王艳林在论文企业并购方式的实证分析中，以2 0 0 0 、2 0 0 l 和2 0 0 2 年中国十大并购事件为样本，统计分析了我国企业的并购方式。从统计数据 得出承债式并购方式有逐年递减的趋势，而纵向并购有逐年递增之趋势的结 论。作者认为如今我国企业横向并购居多，纵向并购和混合并购偏少，现金 购买式并购居多，股权交易式和承债式并购并存，以协议收购为主。 袁琳和赵芳在论文不同并购方式的权衡中，阐述了关于现金并购和 换股并购的风险。现金并购的风险主要体现在流动性风险和融资风险上，而 换股并购的难点则在于换股价格和换股比率的确定，一旦定价失误，会给企 业带来很大的损失。 在我国股权分置改革以前，协议收购成为了上市公司收购的主要方式， 而学者们对它的研究也很多。概括起来，成果主要包括：第一，研究协议收 购的意义、必要性及弊端，并且提出完善协议收购立法的建议。论文主要有 康建辉、王宇红和吴钊的试论上市公司的协议收购、关永红的上市公司 协议收购的弊端及立法治理对策、石森、江金满的论上市公司的协议收购、 汤欣的上市公司协议收购研究等，第二。研究我国上市公司特殊股权结 构对协议收购的影响以及股权结构变动对协议收购造成的改变，相关论文有 关永红的论上市公司股权结构对协议收购适用之影响。第三，讨论上市公 司对协议收购的运用，不同企业如何利用不同模式的协议收购，相关论文有 吕淡的境内上市公司协议收购的六种模式。 2 0 0 3 年发生的南钢要约收购案引发了国内学者对要约收购的研究高潮。 研究成果主要有：第一，结合我国特点，分析要约收购在我国的产生背景、 特点及不足，并提出建议。相关论文有：徐惠珍的关注我国证券市场的”要 约收购”、涂明辉的论上市公司不豁免要约收购、周彦林、高磊的要约 收购新政策推动并购市场前行。第二，比较中外上市公司要约收购制度，指 出我国的缺陷，并提出政策建议。相关论文有：陈青、周伟的上市公司收 购中的要约收购、陈红的上市公司要约收购一国际规制经验与中国制度设 计。第三，对一些要约收购案例的分析。比如朱宝宪的南钢要约收购案例 分析。 2 第1 章绪论 1 1 2 国外研究现状 在国外，由于证券市场发展比国内要规范得多，像股权分割、股份不全 流通等问题都不存在，而且发展的程度也比较高，许多金融工具都出现了。 因此公司收购的方式也是多种多样的， 杆收购、股票收购等在国外相当普遍， 其中在我国出现较少的要约收购、杠 呈现出收购方式的多样性和市场化的 特点。因此国外学者无论从理论还是实证方面都作了大量的研究，特别是针 对上市公司收购方式的研究，其主要集中在各种收购方式的特点和立法监管 等方面。 国外对要约收购研究得比较多，主要在于如何对其进行必要的管制，从 两使它能够更好鲍发展。管制主要存在于三个方面：一是信息公开制度。包 括持股披露规则，即投资者持有一个公司股份达到一定比例时，有报告并披 露持股意图的义务；要约公告规则，即收购者在收购要约内必须公告收购要 约人的自身情况、财务情况、持有的股份占全部股份的比例、收购所需的资 金及其保证等；目标公司的信息披露。二是要约期限的强制规定，它主要出 于保护目标公司股东的需要。三是关于强制要约收购的安排。主要是因为考 虑：目标公司原有大股东与收购者搭乘股权转让协议后一步会获取较大溢价， 此后收购者成为目标公司新大股东，若不允许小股东转让其所持股份，小股 东就享受不到转让股份带来的溢价收入。而且，当收购者持有的目标公司股 份在全部股份中占相当比例时，作为控股大股东的收购者可能利用自身在股 权比例上的优势，做出有损小股东利益的决策，为维护小股东利益，应当允 许小股东以一合理价格将股权转让给收购者。 另外，国外学者对企业如何融资进行了比较深入的分析，从某一角度来 看，这些理论为上市公司收购是选择现金、换股还是综合证券提供了理论依 据。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 从代理和信息传递的角度考虑融资结构问题，并证 明了融资的优序理论，即企业首先选择的是内部融资，其次是无风险或低风 险举债融资，最后考虑发行股票融资。a g h i o n 和b o r o n ( 1 9 9 2 ) 从控制理论角 度提出了创业型企业融资结构的控制权转移模型( c o n t r o l t r a n s f e rm o d e l ，即 c t m 模型) ，该模型认为只有债务融资能够实现最优控制权安排，企业家在企 业经营状况好的时候获得控制权。而状况不好时控制权转移给投资者。9 0 年 上市公司收购方式的比较研究 代以来国外学者的多数文献涉及融资工具的设计与选择，从而为收购方式提 供了更多的选择。g o m p e 略( 1 9 9 4 ) 认为可转换债券具有激励企业家努力工作的 作用。b e r d o f ( 1 9 9 4 ) 在不完全合同模型中认为，当企业以收购方式退出时， 收购者与被收购者谈判可能损害投资者的利益，可转换债券既可以保护投资 者的利益还能够保护企业家私人利益免受损失。g o m p c r s ( 1 9 9 7 ) 证明可转换债 券能够合理地分配控制权和现金流权，k a p l a n 和t r o m b e r g ( 2 0 0 0 ) 贝l j 从实证角 度上对其进行t 验证。b l a c k 和g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 认为可转换优先股合同为风险企 业家提供了一个隐性激励合同，使得企业在i f o 退出的情况下能够重新得到 大多数控制权。b a s h a 和w a l z ( 2 0 0 1 ) 和h e l l m a n n ( 2 0 0 0 ) 地研究表明，可转换 优先股与其他传统地债务和普通股融资相比，通过控制权的转移能够做出最 优的退出决策。 通过国内外对上市公司收购方式的研究现状来看，总的说来，国外学者 对上市公司收购方式的研究较为全面，我国学者对我国上市公司收购方式的 研究还不够深入，对实践的指导作用还不是很强。 1 ，2 论文研究的内容结构与研究方法 1 2 1 论文的内容结构 半个世纪以来，上市公司收购活动已经成为证券市场中最能体现市场效 率和最具创新活力的一环。而上市公司收购作为企业并购中的一种，所涉及 到的问题是方方面面的，本文拟对公司收购的一个重要方面收购方式进 行研究，本文除了第一章绪论和结束语以外，主要分三章来论述，主要内容 包括： ， 第二章为公司收购动因与方式。本章从公司收购的涵义入手，提出了西 方公司收购的动因理论基础，并在此基础上根据不同的分类标准对公司收购 方式进行分类研究，分别比较各种收购方式的优缺点。 第三章为上市公司收购方式研究。本章通过按取得殷票的方式这种分类 标准将我国上市公司收购的收购方式分为协议收购、要约收购和二级市场竟 4 第1 章绪论 价收购，然后重点对协议收购和要约收购在我国的实践状况与国外的实践状 况进行比较研究，并且站在收购方在选择收购方式的角度对这三种收购方式 进行成本、风险等方面进行比较，提出了在选择收购方式时需考虑的几个重 要因素，并在此基础上结合我国现阶段的国情，指出现阶段我国上市公司收 购方式的合理化选择“协议收购对接大宗交易制度”。最后对完善我国上 市公司收购方式提出相关建议。 第四章为股权分置改革对我国上市公司收购方式选择的影响。本章在介 绍了股权分置改革的背景后，重点分析我国股权分置改革对我国上市公司收 购的各种收购方式的重要影响，并在此基础上合理预测这几种收购方式未来 的发展趋势。其中通过中石油要约收购旗下子公司的案例重点研究要约收购 这一颇具发展潜力的市场化收购方式。 1 2 2 论文的研究方法 本文在研究视角上强调多角度、全方位，综合运用了比较、归纳、案例 分析等研究方法。其中主要采用的研究方法是比较分析法。包括( 1 ) 对公司收 购方式按不同标准进行分类，并比较研究各自的优缺点，目的在于通过不同 的分类标准从不同角度揭示公司收购的内涵外延，有助于我们透过复杂的收 购现象，把握公司收购的本质，提高法律规制的效率；( 2 ) 通过我国上市公司 收购方式与国外的相关比较，找出我国上市公司收购方式所存在的问题，并 结合我国国情，在借鉴国外理论和实践的基础上提出完善我国上市公司收购 方式的建议；( 3 ) 最后通过我国几种主要的上市公司收购方式的相互比较研究， 分析在选择何种收购方式需要考虑的几个重要因素，目的在于做出最适合上 市公司迸行收购的最佳决策。 1 3 论文的主要贡献与局限性 本文的选题主要基于我国上市公司收购的实践，不仅广泛参考借鉴了相 关的理论和观点，同时也写出了自己的一些新意，主要体现在： 5 上市公司收购方式的比较研究 第一，目前国内外学者对上市公司收购方式的理论研究多数停留在对其 优点和局限性的层面上，或者对某一个收购方式进行比较深入的分析，讨论 它的有用性，而对各种收购方式的比较研究相对较少。本文对多种公司收购 方式进行分类比较其优缺点，其中主要基于我国上市公司收购的相关法律和 实践，选用按取得股票的方式这种分类标准，重点对协议收购和要约收购从 国内外立法、实践等方面进行全面比较，并且站在收购方在选择收购方式的 角度对这三种收购方式进行成本、风险等方面的比较，提出了在选择收购方 式时需考虑的几个重要因素，可以说是比较全面和深入的，其目的在于通过 比较分析后。能做出选择上市公司收购方式的最佳决策。幕望通过这些理论 和实践的分析，能给将要进行上市公司收购的企业提供一个理论上的参考。 第二，本文对我国上市公司收购方式的实践研究有比较实用的理论价值 和现实意义。如今，在我国的股权分置改革尚未彻底完成之前，为了使企业 获得进一步的发展( 战略角度) ，或者是融资的需要( 财务角度) ，我国将会有越 来越多的企业参与到上市公司收购中去。因此选择在股权分置改革这个重要 背景下，对我国上市公司收购方式在股权分置改革前后的基本格局进行比较 研究，进而通过股权分置改革对我国上市公司收购方式选择的影响及各种收 赂方式未来发展趋势的会理预溅，并提出了现阶段适合我国国情的上审公司 收购的收购方式等这些热点问题进行研究在当前是十分具有理论价值和现实 意义的。 第三，本文在撰写过程中，恰逢新证券法和上市公司收购管理办 法的相继出台，因此在对新旧证券法和上市公司收购管理办法进 行比较的基础上，从法律、监管体制、中介机构和融资渠道等方面对进一步 完善我国上市公司收购方式提出了合理化建议，不仅有利于进一步规范及完 善现阶段各种收购方式，并且对于证券市场投资者、上市公司管理者乃至金 融监管当局均具有重要的启示意义， 由于本文的研究是在一个全新的市场环境下，在股权分置改革这个背景 下进行的，难免存在诸多局限。首先，目前股权分置改革仍没有彻底完成， 上市公司收购方式也在不断地推陈出新。相关的法律法规需要不断修改与完 善，因此对我国上市公司收购方式的研究需要密切关注现实的发展，与时俱 进。同时，由于可供分析的案例数量极其有限，无法进行相关的实证研究。 第1 章绪论 例如对要约收购的相关研究基本都处于起步阶段，相关的案例发生较少。特 别是在现阶段，对市场环境的分析都是带有探讨性质的。因此，对各种上市 公司收购方式的分析只能是在已有的理论基础上做出在全流通后的合理预 测。具体股权分置改革会对我国上市公司收购方式的影响将如何，则有待实 践的检验。 其次，股改前国内对上市公司收购方式的研究方面存在一定的局限性， 大多从法律的角度出发，而真正从经济学或管理学进行实证分析的较少见到。 相关的立法也存在一定的不足之处，因此在文献的收集方面较为困难。限于 作者水平和论文篇幅，本文对上市公司收购方式的分析论述也是有限的。 最后由于上市公司收购方式所涉及到的问题很多，关于上市公司收购 方式的研究需要联系到经济学、金融学、管理学和法律诸多学科的知识，因 此在撰写论文过程中会遇到许多方面考虑不周全的地方。比如在考虑选择何 种收购方式进行收购时，影响收购方式选择的因素是多方面的，除了本文提 到的几种考虑因素外，其中还包括法律因素、一国资本市场的成熟程度、收 购公司的融资能力和资本结构、公司管理层的要求、税收安排以及具体会计 处理方式的差异等都对收购方式的选择产生重要影响。鉴于笔者的水平有限， 并不能更全面的考虑到所有问题。对上述这些问题，笔者一定会继续关注， 继续研究。 7 上市公司收购方式的比较研究 第2 章公司收购动因与方式 2 1 公司收购的涵义 公司收购用英文表述为“a c q u i s i t i o n ”或者“t a k e o v e r ”。 布莱克法律 大辞典认“a c q u i s i t i o n ”的原意是指“获取特定财产所有权的行为”，o 通过 该项行为，一方取得或获得某项财产，尤其指通过任何方式获取的实质的所 有权。而“t a k eo v c r ”