（会计学专业论文）上市公司会计信息透明度的经济后果研究.pdf

摘要 上市公司会计信息透明度的经济后果研究 会计学硕士研究生朱丽丽 指导老师毕茜副教授 摘要 由于规范上市公司信息披露行为，提高证券市场信息披露质量，保护投资者的权益，是资 本市场稳定发展的必要条件，也是证券监管的基本要求，更是促进经济健康发展的前提，所 以会计信息透明度一词引起了学术界很大的关注度，并且上市公司会计信息透明度提高的经 济后果，无论是对证券市场，还是投资者，还是公司本身都有着极大的意义。 本文从上市公司会计信息透明度经济后果的研究背景出发，阐述了研究的目的、思路、内 容、框架以及方法，并探讨了上市公司会计信息透明度经济后果的理论基础：有效资本市场 理论、信号传递理论、代理理论，综合论述了国内外研究现状，对上市公司会计信息透明度 的经济后果研究情况进行了总结。本文选取了较有代表性的三个方面经济后果作为研究对象， 分别是机构投资者的行为、会计盈余价值相关性、权益资本成本，机构投资者的行为是从会 计信息透明度对投资者的投资行为的影响角度来研究会计信息透明度的经济后果，会计盈余 价值相关性是从会计信息透明度在证券市场的影响的角度来研究会计信息透明度的经济后 果，权益资本成本是从会计信息透明度对公司自身的融资影响的角度来研究会计信息透明度 的经济后果的。 对于会计信息透明度的度量问题一直是一个难题，目前国内外有很多种度量方法，各有优 缺点。本文以深圳证券交易所对上市公司的信息披露考评等级作为会计信息透明度的度量指 标，原因在于该度量方法比较适用于我国的情况，也比较符合会计信息透明度综合性、全面 性的特点，也比较有权威性和客观性。并且采用标识盈余管理的变量和标识审计意见类型的 变量来对会计信息透明度的度量指标进行恰当性检验，初步验证了以信息披露考核结果来衡 量我国上市公司信息透明度的合理性。在选定了会计信息透明度的度量指标后通过实证的方 法研究了上市公司会计信息透明度的经济后果，主要是从机构投资者投资行为、会计盈余价 值相关性、权益资本成本这三个方面进行了描述性统计分析、相关性分析、多元回归分析以 及稳定性检验，得出的结论是：上市公司会计信息透明度与投资者行为之间是正相关关系的， 表现为上市公司会计信息透明度越高，那么上市公司可以吸引更多的机构投资者的关注，机 构投资者愿意提高持股比例，持有更多的股票；以价格模型为基础研究的上市公司会计信息 透明度与会计盈余价值相关性的正相关关系，表明了上市公司会计信息透明度越高，则每股 收益的价值相关性越高，但是每股挣资产的价值相关性没有得到显著的提升；上市公司会计 信息透明度与以0 j 模型计算的权益资本成本之间存在显著的负相关关系，即上市公司会计信 息透明度越高，上市公司的权益资本成本越低；同时粗略验证了在研究上市公司会计信息透 明度对投资者行为、会计盈余价值相关性、权益资本成本的影响时的回归模型是稳定性的， 其结论更可信。 关键词：会计信息透明度机构投资者行为会计盈余价值相关性权益资本成本 西南大学硕+ 学位论文 t h er e s e a r c ho fe c o n o m i cc o n s e q u e n c e so fp u b l i c c o m p a n i e s a c c o u n t i n gi n f 0 r m a t i o nt a n s p a r e n c y m a s t e rc a n d i d a t ez h ul i l i s u p e r v i s o r a s s o c i a t ep r o f e s s o rb iq i a n a b s t r a c t r 毽：u 1 撕n gi n j ! b n l 】a t i 叽d i s c l o s 0 fl i s t c 泔c o n l p 锄弘柚di i l 耳粕讽鸣l eq l l a l 时o fi 硼嘲a f i o n d i s c l o s u r eo fs e c u r i t i e sm a r k c t ，a i l dp r o 眦妇gm er i g i t s 缸l di n t e r e s t so fm ei i l v e s t o r s ，a l lm e ya r e n 面髂s a d ，c d n d i d o n so fs t a _ b l ed c 、，e 1 0 p 哪e n to f 廿l ec a p i t a lm a r k 乩b u ta l s om eb a s i cr e q u i r c m e l 临o f 廿1 es e c 耐t i e ss u p e n ，i s i o n ，b u ta l s o 也e 呻c o l l d i t i o no fm eh l t l l yd 凹e 1 0 p 涨m to fm e 0 n o i l l i c ，s o m ea a o o 吼t i i 】哆i i l f 0 i m a t i o l lt r a n s p a 瑚c yc a u s c dal o to fc o n c 锄0 l ll h ea c a d 锄i cc n l e s n l e i r n p r o 、，i n go fe c o n 0 1 i l i cc o i l s e ( 1 u e l l c c so fp u b l i cc o r n p a n ya c c o u n t i n g 逾f o r m a t i o n 咖s p a r e n c yh 筋a 伊e a ts i 嘶f i c 觚c e ，f b rt h es o c 嘶t i e si i 】a r k e t ，f b ri i i v e s t o r s ，f 醯l l l ec o m p 锄yi t s e l m ys t u d ys t a 】r t s 疗( mt 1 1 er e s e a r c hb a c 赡舢do ft l l ee c o n o m i cc o n s e q u e n c 岱o fm ep u b l i c c o i n p a n y c 0 嘶n gi i l f o m 州o n 位m s p 缸e n c 况t 1 1 ep a p e re x p o u n d st l l ep l l r p o s eo ft l l er 豁e a r c h ，t l l e i d e 懿，c o r 岫i t s 蛐d 廿l e 触a n dm e m o d ，锄dd i s c u s s 铝m e o r e t i c a lb 鹳i so fe c 0 i l o i i l i cc o r l s e q u c 岱 o fp u b l i cc 中狮ya c c 0 1 i n t i i l gi i l f o r m a t i o nt r a n s p a 姗c y t h e ya r ee 伍c i e mi m 呔c t 血e o r s i g l a l l i i l g m 嘞a g e 删呵m 哆1 1 1 t 量l ep a p i e r 麟p c 呲1 d sr e s e 疵h s t a t u sa tl l o r a n d 灿a r da n dm ep r e s 咖 s t l l d ya r ec l 瑟s i f i o d ，m e n l c c t st l l et l l i 优t y p i c a la s p e c t s 髓m er 嚣e 鲫c ho 巧e c ：t ，i ti sr c s p e c t i v e l ym e b - i m 哇o ro fi n s t i t u t i 伽融i 1 1 v e s t o l l s ，v a l u er c l e v a n c eo fa c c o m t i n gs u i p l l l si i l f o r m 撕。玛c o s to fe ( 1 u 蚵 c a p i t a l ，i i l s t i t u 虹o l l a li i l v e s t o r st a k 既吐l e 血n u c eo fm ea c c o _ 】i l _ t h l gi 1 1 f 咖t i o n 协m s p 黝c yo fm e i r r 、，e s t m c n tb e _ h a v i o r 舔t h c 锄哲e ，v a l u e 一咖i c eo ft l l ea c c o 岫t a i l c ys u i p l u si i l f 0 础t i o nt a 】o c s 廿l e m f l u 瞰c eo nm e 删溅或s 删f i t i 岱弱m e 觚西e ，c o s to fe q u 时c a p i t a l 协潞c 叩a n ym 由o w n f m a l l c i n g 锄m e 柚9 1 e t bi n e 镐u 他o fa c c o u n 血gi i l f o m ：1 a d o n 伽m s p 蝴1 c yh a sb e e nad i 伍c u l tp b lc r ：吣b o t l la tk m 玲 粗da b r o 砜m e 陀眦m a n ym 鲫r e m e n tm e i j l o d s ，o w n i i l gi t sa d v 锄t a g 髓a n dd i s a d v 锄t a g e s m y 咖d y 瑚鹳d i s c l o s u 坞s c o 槌d e c l a r 司b ys h 即之h 锄s t o c ke x c b 岫g e 鼬戗m s p 缸锄c ym 剐帕喀 n t ，b e c a u s et 量i em e a 鳓玎即q e n tm 砒o di sa p p l i c a ：b l ei 1 1 0 u rc o 珊臼a n da l i 8c o 哪p i e h e n s i v e 、 a 证h o r i 哆锄do b j e c d v e a 讲疆o 删a t e i l e s si 璐p c c t i o ni sc a 耐e do u tb yt h ei 洲f i c a 五o no f 锄幻萨 彻m 咎删觚dv a 匝a b l 鹤o f 卸m t 删o n 懈锄d “c h e c k sm e 觚0 m l i 够0 f m ei n e 勰1 1 r 既n 印tb y d i s c l o s u r es c o r e a r 日m a t ，t l l er 髂e 鲫c hi se c o n 删cc o n s e q u c 岱o fp u b l i cc 0 i n l 脚1 ya c c o u n t i i l g m f o m l a t i o n 眦s p a r e n c yb y 唧i r i c a lm e m o d i tm 糊yi si n v 懿t n 蜘tk 妇l 、，i o ro fi i l s t i t u t i o n a l i i l v e s t o r s ，谢l u er e l e v a n c eo fa c c 柏gs u i p l l l s 训0 n m d o i l ，c o s to fe q u 蚵c 印i t a lb yd 鹃舐p t i v e i i 摘要 s t a t i s t i c sa m l y s i s ，m e 邮l a t i o na i l a l y s i s ，m ：u l t i p l ef c g r e s s i o n 锄a l y s i sa n ds t a b i l i t ) ，i l l s p e c t i o n w b f r m dm a ti t i sm ep o s i t i v ec o 仃e l a t i 伽b e 哺o t l l ei 1 1 1 o n l l a t i 锄t r a n s p a r e r l c y 缸d 迅v e s t o r s b e h a 啊o l m a cn 瑚啦i f 枷硫嫩t i o n 船印鲫m c y 诵髑h i g h e t l l el i s t i 嘲c o n 秘m yl l l i 曲ta 妇c fi z l 鹏 i 璐t i t i l i i 伽i a li 1 1 v t o r f sa t t e l l t i o n 卸di i l s t i t u t i 伽i a li i l v e s t o f sw o u l di 功p r o v et h c i rs h 疵h o l d j 芏l g ，h o l d m o 佗s t o c k ；血ei n f o m 嘶o n 吣p 鲫朗c y 锄dv a i u er e l e v 觚c eo fa c o o 眦血gs u r p l 璐i i l f o m 硷t i o n 撇 p o s i t i v ec o 鹏l a t i o nb y 研c e 珊砸e l ，i ts h o 粥l i l a tl l l el l i g l l e ri i l l 册m a t i o n 妇璐】陴崩1 c x 龇h 谤财 训u er e l e 啪c eo fe p s ，b u tn o th i 曲e rv a l u er e l 蚴c eo fn e t 雏s e tp e rs h a r e ；mi i l 缅m t i o n 仃a n s p a r 即h c ) ra 1 1 dc to fe q u i 够c a p i t a l 晰t l l0 jm o d dc a l c u l 撕o ni sas i 鲥矗c a i i ta n dn e g a t i v e c 伽r e l a t i o n ，n a m e l yn l e1 1 i 曲c ri 1 1 l 确 1 1 a t i o n 锄n s p a 玎髓c ) 】；t h e1 0 弭臂c o s to fe q u i t ) ，c a p i t a i ；a tt l l es a n l e t i m e ，ar o u g hv e r i 匆o f 血er e s e 础a ：b o u tm ei i l n u 即c eo fm ei i l f o m 觚0 n 位m s p a r c i l c yt oi 1 1 v e s t b e _ h 撕0 r ，v a l u er e l e n c eo fa c c o u n 血gs l 印l u s 础；d n n a i i 呱c o s to fe q u a i 时c 印i 诅1s h o w sa 1 im e r e 伊e s s i o nm o d e l sa r es t a b i e 锄dt 1 1 ec o n c l u s i o z l sk 幻咖el i l o r eb e l i e v 暑i b l e k e y w o r d s ：a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nt r a n s p a r e n c y b e h a 、，i o ro fi n s t i t i l 廿o n a li n v 姻t - o r st h ev a l u er e l e v a n c eo fa c c o u n t i n gs u r p l u si n f o r m a 廿o nc o s to fe q u i 锣c a p i t a l i i i 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 研究背景及问题 从某种角度来说，资本市场也是信息市场。真实可靠、充分及时的信息披露， 一方面能提高上市公司信息透明度，另一方面能弥补投资者的信息弱势地位，所 以它是防止内幕交易和证券欺诈行为、对投资者利益保护的重要方面，同时也是 资本市场实现效率与公平的要求。 作为公开原则的具体体现，充分透明的信息披露是保证资本市场有效运转的基 石；1 9 9 7 年，亚洲金融危机爆发，相关的国际组织在分析金融危机爆发的原因时， 认为金融危机爆发的直接的导火线就是东南亚国家不透明的会计信息。2 0 0 1 年安 然公司伴随着会计造假丑闻而倒闭；2 0 0 2 年世通公司被确认虚增了利润，财务数 据严重失真；接着是美国最大的复印机制造商施乐公司被证实虚增大量的收入和 利润，一系列的财务丑闻引发了各方对美国资本市场监管体系的强烈谴责以及对 上市公司会计信息披露的信任危机，促使管理层开始重新思考如何有效地建立证 券市场的信息披露秩序，提高市场上的上市公司信息透明度。随着市场环境的变 化，美国于2 0 0 2 年7 月颁布了2 0 0 2 年公众公司会计改革和投资者保护法，即 “萨班斯一奥克斯利法案( s a r b 锄e s o x l c ya c to f 2 0 0 2 ) ，要求上市公司披露数量 更多、更为透明的会计信息。同年，麦肯锡公司做了一项全球投资者调查，表明 强化会计信息披露的质量已经成为投资者关心的首要问题，如果没有透明度和信 息披露，股东和利益相关者将不能评估和决定公司以何种方式进行管理。上市公 司会计信息透明度的问题开始成为会计理论界和实务界关注的焦点。 我国的证券市场是一个新兴的市场，自九十年代以来取得了很大的发展，也取 得了一些成绩，但是各项法规制度的建设与实施还不完善，与经济发达的国家相 比，还是有差距的，以信息披露为核心的证券市场基础制度体系还在建设当中。 从现实情况来看，我国证券市场的上市公司还是存在着通过披露虚假的财务信息、 在财务报告中造假等等行为隐瞒公司财务的真实情况，误导投资者，严重损害个 人投资者的权益，扰乱市场秩序，影响经济发展。陆正飞，刘桂进( 2 0 0 2 ) 以我 国公众投资者为对象进行了一次问卷调查，结果发现投资者认为最有用的信息应 该具备的特征依次是“真实 、“及时 和“披露充分 ，即信息是否透明已经成为 我国公众投资者最为重视的信息质量特征之一。到目前为止，我国证券交易还有 许多方面不够规范，尤其在上市公司信息披露方面。随着“郑百文 、“银广厦 等 恶性虚假披露事件的曝光，应该进一步认识到上市公司会计信息透明度的经济后 果的重要性。因为在会计理论研究中，无论是研究确认计量，还是报告披露，无 论是研究资产、负债和权益，还是研究会计盈余，最后的落脚点还是信息的质量 西南大学硕十学位论文 ( 魏明海，2 0 0 5 ) 。规范上市公司信息披露行为，提高证券市场信息披露质量，保 护投资者的权益，是资本市场稳定发展的必要条件，也是证券监管的基本要求， 更是促进经济健康发展的前提。所以，研究上市公司会计信息透明度的经济后果 问题也引起了很大的关注以及变得十分的必要。 1 2 研究目的与思路 1 2 1 研究目的 针对会计信息透明度的相关研究，目前可分为三类：一类是关于信息透明度的 含义以及度量的研究，主要的实证研究是信息透明度的度量指标的合理性和恰当 性检验，试图构建出最符合要求的会计信息透明度的度量指标；一类是关于会计 信息透明度的影响因素的研究，找出对会计信息透明度有显著影响的因素，然后 会计信息透明度和其影响因素的关系来规范和提高会计信息透明度；另一类是关 于会计信息透明度的经济后果研究，目的是明确规范和提高会计信息透明度的意 义所在，为资本市场上会计信息透明度的有用性以及信息监管的必要性提供依据。 本文属于最后一类，研究会计信息透明度的经济后果。会计信息对市场的核心价 值在于能够对交易产生影响，改善市场的信息环境，保护投资者以及信息使用者， 降低交易与融资成本。研究会计信息透明度的经济后果能够更好的引起人们对提 高会计信息透明度的重视。 1 2 2 研究思路 我国的证券交易所为了规范上市公司信息披露，每年都对上市公司的信息披露 进行系统的质量考核，通过对各个方面的综合评分作为结果进行公布。不过目前 只有深圳证券交易所( 以下称为深交所) 将其上市公司信息披露考核的结果在深 交所网站( w w s z s e c 1 1 ) 上的“诚信档案”栏下公布，上海证券交易所仅仅在2 0 0 1 年实施过信息披露考核工作，并且相关的考核结果也不能从公开渠道全部获取， 自2 0 0 1 年以后就没有在其网站上公开公布过信息披露考核结果。所以本文采用了 深交所的信息披露考评对会计信息透明度进行度量。 本文首先回顾了会计信息透明度以及其经济后果的相关文献研究，然后从理论 角度出发论述会计信息透明度产生经济后果的原理，接着以深圳交易所的上市公 司信息披露考核的结果作为信息透明度的替代变量，用实证的方法研究了公司会 计信息透明度的经济后果，主要是会计信息透明度的提高与会计信息的价值相关 性的关系，以及公司信息透明度对权益资本成本的影响，以及从机构投资者的角 度分析会计信息透明度对其投资行为的影响。 2 第1 芎绪论 1 3 研究内容与框架 第一章绪论，提出问题。主要论述会计信息透明度经济后果研究的背景及问题 提出，研究的目的及思路，研究的主要内容概况及框架，研究的方法。第二章会 计信息透明度的经济后果的理论基础与文献综述，理论基础包括：有效资本市场 理论、信号传递理论、代理理论。有效资本市场作为会计信息透明度经济后果研 究的资本坏境，该理论奠定了整个研究的基石；信号传递理论是会计信息透明度 针对投资者角度研究的理论基础；代理理论是会计信息透明度对公司自身的影响 研究的前提。文献综述部分，针对国内外目前关于会计信息透明度以及会计信息 透明经济后果的研究现状进行论述，并且归纳出现有研究的重点以及趋势。第三 章是对会计信息透明度的经济后果分析与假设，首先是对会计透明度以及经济后 果含义的阐述，然后是会计信息透明度的度量分析，及度量指标的确定。接着对 会计信息透明度的经济后果分析，分别从投资者、证券市场、上市公司自身的角 度进行研究，主要从会计信息透明度对机构投资者行为、会计盈余价值相关性、 资本成本的影响这三个方面论述会计信息透明度的经济后果并提出相应的假设。 第四、五、六章是会计信息透明度的经济后果的实证分析，从样本选择、数据来 源、研究假设、变量设计、模型构建等方面进行研究设计，在对研究结果进行描 述性统计分析、相关性分析、多元线性回归的分析以及稳定性检验。第七章得出 研究结论、分析研究局限，并对研究前景进行展望。 研究内容框架见图1 1 。 1 4 研究方法 运用恰当合适的方法研究问题是研究成功的关键。本研究采用实证检验和规范 分析结合、定量分析与定性分析结合的方法。 第一，实证检验与规范分析结合起来。规范分析方法，主要是基于有效资本市 场理论、信号传递理论、代理理论，对上市公司会计信息透明度的经济后果进行 分析，主要讨论的上市公司会计信息透明度对会计盈余价值相关性、权益资本成 本、机构投资者行为的影响；实证检验方法，指结合我国目前的信息披露监管情 况，采用深交所上市公司的数据，对上市公司会计信息透明度的经济后果进行实 证的检验与分析，希冀得出相应的结论。二者是从不同的方面去研究同一个问题， 从不同的角度形成了互为补充的研究范式。 第二，定量分析与定性分析结合起来。定性分析是从事物的本质属性上来进行 认识和把握；定量分析是从事物的规模上来进行认识和把握。结合本文，定量分 析强调数据的可靠性和检验方法的实用性，注重时间序列分析与截面数据分析的 结合。定性分析则是从会计信息透明的经济后果的理论基础出发，对会计信息透 3 两南大学硕士学位论文 明度的含义和度量进行论述，深层次的挖掘会计信息透明度的内涵，以及从三个 方面对会计信息透明度的经济后果进行探讨。 4 图1 1 本文内容结构框架 第2 章会计信息透明度经济后果的理论幕础与文献综述 第2 章会计信息透明度经济后果的理论基础与文献综述 2 1 理论基础 2 1 1 有效资本市场理论 有效市场假说第一次被正式系统的提出来是f 锄a ( 1 9 6 5 ) 在他的经典论文1 1 1 e b e h 删o ro fs t o c km 破e tp r i c e 中。他将其定义为“如果在一个证券市场中，股票 价格完全反映了所有可获得的信息，这样的市场就称为有效市场。f 蛐a 在1 9 7 0 年又提出：市场上任何时候修正的证券交易价格将正确地反映所有为公众所知的 与该证券有关的信息。有效资本市场中的交易是“公平交易”，公开信息包括会计 信息不能被用来在市场上获利。如果信息无偏迅速地在证券价格中得到反映，则 认为市场是有效的。一个有效的资本市场必须满足三个条件：第一是投资者有挖 掘可获得信息以获取超常回报的动机；第二是证券价格对新信息反映迅速而准确， 证券价格能够完全反映全部可用信息；第三是市场竞争使证券价格从旧均衡过渡 到新的均衡，而新信息产生的价格波动是相互独立和随机的，不存在内在联系。 f 锄a 采纳了r 0 b e f t s 方法根据市场对信息的反映效率把市场分为三个类型：弱式 有效市场，证券的价格只反映了历史的信息，包括过去的证券价格和过去的证券 交易量等，对大多数人来说，这些信息是可以很容易地以极低的成本获得；半强 式有效市场，证券的价格反映了现在公布的信息，包括年度报告、盈利报告、财 务分析人员公布的盈利预测和公司发布的信息等，这些数据同样地可以容易地以 较低的成本获得；强式有效市场，证券价格反映了所有信息，包括管理当局的未 来投资计划、内幕交易等。由此可以看出，市场是否有效是相对于一定量的、为 公众所知的信息而言的，如果公司能够以较少的成本披露有关公司的信息，那么 公司应当及时披露更多的信息，而且一旦新的、正确的信息为公众所知，市场的 价格也立即做出相应的调整。也就是说：市场价格反映信息量越大，反映信息速 度越快，信息越透明，资本市场就越有效。b e a v e r ( 1 9 9 8 ) 认为，有效市场对财务 报告披露的研究有重要意义，有效市场理论与充分披露紧密相连。 证券市场作为一个信息产生、传递、运用、反馈的市场，通过提高这个市场的 有效性可以优化资源配置，这是证券市场存在的理论前提，也是经济研究的基本 假设。在强式有效的市场中，会计信息的透明度是很高的，证券的市场价格基本 上能起到使信息供需的双方达到信息的对称的作用。但是，现实中资本市场不可 能存在绝对的有效，而是存在很严重的信息不对称，特别是我国的资本市场还只 是处于弱式有效市场，目前，发达的资本市场也只能达到半强式有效市场。因此， 从理论上来说，当资本市场处于弱式有效或半强式有效时，提高会计信息透明度 两南大学硕十学位论文 能弥补证券价格所不能反映的那部分信息以降低信息不对称程度，是十分有意义 的，是可以改善市场有效性，保护投资者，起到促进经济健康稳定发展的作用的。 2 1 2 信号传递理论 信号传递理论认为行动可以传递信息，并且比公司的声明更有说服力。信号传 递理论存在的前提条件是信息不对称。 s p e n c e ( 1 9 7 3 ) 在有关劳动力市场的研究中最早提出了信号传递理论，观点是 对于高素质的雇员来说，他们要比低素质的雇员更有可能、更轻松的获得高的教 育水平，因此教育水平就作为一个信号，传达了雇员素质的高低，那么雇佣者就 可以把应聘者的教育水平作为其雇佣员工的标准之一用来区分不同水平的应聘 者。s s n 煳( 1 9 8 1 ) 和m i l g r o m ( 1 9 8 1 ) 将信号传递理论运用到一般商品市场中， 经济市场的一个重要特点就是，产品的卖方一般要比产品的买方对产品的质量有 更多的了解。而这会导致“逆向选择和“道德风险 。因为在一般商品市场中， 商品的卖方拥有关于商品质量、价格等方面的充分信息，而买方则由于不了解这 些信息而区分不出商品的好坏，因而商品无论好坏都只能作为市场的平均质量以 市场的平均价格为成交基础，最终导致质量好成本高的商品就有可能被“排挤 出市场，买方做出逆向选择，在这种情况下，高质量高成本商品的卖方倾向于主 动向市场传递关于商品价格和成本方面的信息。同样的道理，证券市场也不是完 全有效的资本市场，而是存在着信息不对称的情况，所以产生了两种可能的结果： 一方面，投资者由于不能及时可靠充分地了解企业经济状况和风险的关键信息， 就不能对企业进行正确地评价，继而不能进行是否投资的正确决策，从而发生逆 向选择，导致市场资源配置低效率；另一方面，根据风险收益原则，投资者为弥 补与信息优势方交易可能带来的损失，往往会要求更高的资本回报以实现“价格 保护”，从而会引起公司融资资本成本的升高。 信息披露恰好能起到信号传递或者桥梁纽带的作用，缓解证券市场上的信息不 对称情况所带来的市场资源配置效率低和融资成本高的问题。因为，对高质量的 或有好消息的公司来说，他们愿意通过提高信息披露水平向市场传递其业绩优良 的“信号 ，使其与那些较次的公司区别开来，有利于投资者做出正确的选择，吸 引投资者购买他们的股票，降低他们的融资成本，同时促进资本市场的流动。而 那些不进行信息披露或信息披露比较少的公司则会被市场和投资者认为其经营状 况差，经营风险大，不披露的消息都是不好的消息，向市场和投资者传达了业绩 不良的“信号，因此为避免价值被低估，他们也有动机主动进行信息披露。此外， 公司还可以通过增加信息透明度使其传递出去的信号更为准确、有效，减少外部 投资者的估计风险，从而降低资本成本，提升公司价值。不同透明度的公司传递 6 第2 章会计信息透明度经济后果的理论幕础与文献综述 给市场的信息是质量和数量都是不同的，因而也传递了不同的信号，影响着投资 者的决策和证券市场的交易行为，也会影响公司自身的融资成本。k u z 和 d l i a ( 2 0 0 0 ) 的研究表明，在比较成熟的西方资本市场上，投资者对公司的 透明度是有辨识能力的，高水平的披露即拥有高透明度的信息可以降低市场的信 息不对称程度，从而降低资本成本。可是，我国的市场环境还不太成熟，监管制 度也不太完善，投资者的行为是否会受不同透明度公司信息的影响，透明度差异 是否会降低资本成本等等。也就是说，上市公司会计信息透明度会带来怎样的经 济后果? 总的来说，信息披露产生信号传递以此来缓解信息不对称，所以信号传递理论 可用于指导信息透明度的经济后果性研究，特别是有关信息透明度与公司资本成 本间关系的研究。 2 1 3 代理理论 现代企业的发展过程都是经历了这样的一个过程，由所有权和经营权的一体到 二者的分离，由此产生了所有者和经营者的冲突和矛盾，代理理论由此而产生。 j e i l s e i l 和m e c k l i i l g 提出委托一代理关系是一种契约，在这种契约下，一方( 委托 人) 聘用另一方( 代理人) 代表他们来行使某些权利和履行某些义务，包括把若 干决策权托付给代理人。在代理理论中，委托人和代理人都是理性的经济人，以 追求利益或效用最大化为目标。并且委托一代理理论认为企业是一系列契约的联 结。而企业的所有者( 即股东) 根据契约将其资产委托给经营者( 即经理人) 经 营，按出资额享有剩余索取权和最终控制权，经营者在授权的范围内对企业财产 行使占有、支配、使用和处置的权利，企业的所有者和经营者得关系就是委托一 代理关系。在这种委托一代理关系中，股东的目标是企业价值最大化，经理人的 目标是更多的报酬，更多的闲暇。代理人有时会牺牲委托人的利益使自己利益最 大化，所以委托人会通过订立契约来监督约束代理人行为。而契约的形成和考核 往往都是建立在会计信息的基础上，所以要求经理人披露公司的会计信息。信息 披露的越充分全面，即会计信息的透明度越高，那么这种监督约束越有效。但是， 同时提高会计信息透明度，披露数量更多、质量更好的信息是需要耗费成本的， 不但会降低股东的投资报酬，也会损害经理人的福利报酬。“因为外部和内部的两 种监督成本均强加于所有者和经营者共同承担如果经营者本人能以较低的成 本提高这些信息，预先答应承担提高这种报告的成本并请独立的外部审计人员来 检验其准确性，对经营者而言是有利的”( j s e i l 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。所以，所 有者和经营者都希望能够提高会计信息透明度以降低代理成本。 s t i 西n za n dw 葫s s ( 1 9 8 1 ) 的研究也表明提高信息透明度将削弱代理问题的不良 西雨大学硕十学位论文 后果，实现资本市场的有效配置。g a b e r ( 1 9 8 5 ) 的研究表明信息披露和代理成本 之间是相互促进的关系，也就是说信息披露有助于减少代理成本，同时当公司代 理成本越大的时候，公司的经营者就会越倾向于主动披露信息，以此来提高信息 透明度从而达到降低代理成本的目的。 2 2 文献综述 信息透明度是一个最先来源于国外的概念，国外对于透明度的研究相对成熟， 研究文献也相对丰富。而国内的研究文献更多的集中于相关理论在我国的市场环 境与制度背景下的运用与实证检验。所以，本文从国外、国内两个方面对会计信 息透明度的相关文献进行了回顾。 2 2 1 国外研究现状 1 c h 和r 0 1 1 ( 1 9 8 6 ) 的研究结论表明上市公司信息透明度越高，那么普通投 资者与上市公司本身之间的存在着越小的信息不对称程度，随之，股票的收益率 波动幅度就越低，即普通投资者获得的上市公司信息质量、数量与收益率的波动 性之间是呈负相关关系的。 h 觚d a 和l i l l i l ( 1 9 9 3 ) 的研究从理论上分析了公司信息透明度与公司的股权融 资成本之间是负相关关系的，因为投资者会认为公司信息披露水平越低，相应的 公司股票的风险水平应该更高，继而就会降低对该类股票的关注或者减持股票数， 或者是以更低的价格购买股票，或者是要求更高的投资回报率，由此提高了该类 公司的股权融资成本。 鼬m 和v r c 盯e c c 址a ( 1 9 9 4 ) 通过分析式研究认为，企业如果提高信息披露水平， 可以降低不同类别投资者之间的信息不对称程度，或者吸引来自大额投资者或机 构投资者的投资，从而有利于股票在证券市场的流动，降低公司股权融资成本。 h 嘲y ，h u n o n 和p a l e p u ( 1 9 9 9 ) 以美国投资管理和研究协会( a i m r ) 的披露 指数1 9 7 8 1 9 9 1 年的数据从时间序列的角度全面的研究了信息透明度的经济后果， 即实证检验了资本市场上的很多相关因素都受到信息透明度提高的影响。研究结 论是随着信息透明度的改善，样本公司的机构投资者的持股比例、股票的流动性 以及股票回报率都有所提高，说明了提高信息透明度是对当期股票在证券市场上 的表现是有利的，让股票更能吸引投资者关注，取得更好的回报，而这一变动趋 势与目前公司的收入状况是没有关系的。 b 1 0 0 m f i e l d 和w i n 岱( 2 0 0 0 ) 采用实验研究的方法，得出了信息透明度与股权融 资成本之间的负相关关系，随着信息披露的改进与提高可以使投资者对股票的出 价更高，股票的流动性更强，因而采用股权融资的成本就会更低。 第2 章会计信息透明发经济后果的理论基础与文献综述 b o t o s 粕( 1 9 9 7 ) 以1 2 2 家制造业公司为研究样本，以自愿披露的数量作为信息 披露水平的度量指标，检验了公司的信息披露水平与权益资本成本存在显著的负 相关关系。通过比较受财务分析师关注程度不同的公司的信息披露水平与权益资 本成本之间的相关关系显著性水平不同。后来，b o t o s 托锄dp 1 u m l e e ( 2 0 0 2 ) 从行 业和数量上扩大了研究范围，采用了更多的权益资本成本的计算方法以及信息披 露形式进行研究，继续验证了在公司规模和市场风险等因素一定的情况下，权益 资本成本与投资者的交易活动是无关的，权益资本成本是与年报信息披露水平呈 负相关关系的。h a i l ( 2 0 0 2 ) 选择瑞士交易所上市的公司作为研究对象，该类公司 的特点是瑞士交易所对其强制性的信息披露较少而其自愿的信息披露较多，以瑞 士银行机构设计的披露指数衡量信息透明度，运用了b o t o s m ( 1 9 9 7 ) 自行构建信 息透明度分方法进行检验，也得出了相似的结论，进一步有力的说明了信息披露 水平与权益资本成本之间的负相关关系在瑞士也是普遍成立的。 b h 砒a c h a n r a ，d a o u k a i l d ，w e l k e r ( 2 0 0 3 ) 首次利用跨国面板数据研究了各国上 市公司盈余不透明性对其资本成本和股票流动性的影响，在研究中专门构建了度 量会计盈余不透明度的指标，这个指标是由三个指标联合而成的，具体包括盈余 激进度、损失规避度和盈余平滑度。在采用了自行构建的指标的情况下，用 1 9 8 4 1 9 9 8 年的面板数据对3 4 个国家的会计盈余不透明程度作了国际比较，结果 发现在控制其他变量之后，随着盈余不透明度的增加，投资者要求的投资回报率 ( 即融资的资本成本) 随之上升，而股票换手率( 股票流动性) 随之下降。反映 的是一个国家会计盈余不透明程度与在该国家融资的权益资本成本是正相关关系 的，即个国家会计盈余不透明程度越低，权益资本成本就越低，该国证券市场 的股票交易量就越高。 c h e i l g ，c 0 1 1 i n sa n dh u a l l g ( 2 0 0 5 ) 以标准普尔( s & p ) 公布的透明度与披露评 分( t & ds c o r e s ) 来衡量公司的信息透明度，并发现较高的信息透明度能有效降 低公司的权益资本成本，而且这在股东权利有较强保障的市场中表现得尤为明显。 目前主流理论和绝大多数的研究都认为“提高信息透明度能降低权益资本成 本”，但是也有不少研究从不同的角度对这一观点提出不同的见解。v 伽雠c m a ( 1 9 8 3 ) 的观点是提高信息披露水平会导致公司某些影响公司在产品市场上竞争 力的关键信息被泄漏，损害公司的盈利能力，这会导致公司在证券市场上的融资 成本变高；b o t o s 趾a n dp l 啪l e e ( 2 0 0 2 ) 的研究在验证权益资本成本是与年报信息 披露水平呈负相关关系的，同时也发现提高信息披露水平会带来更波动的股票价 格，可能会引起权益资本成本提高；c h e l l g ，c o i l i 鹏弛dh u a n g ( 2 0 0 3 ) 在研究中 同时检验了部分s p 5 0 0 公司的信息透明度对权益资本成本的影响，以标准普尔 ( s & p ) 公布的透明度与披露评分( t & ds c o r e s ) 为指标的研究通过比较不同的信 9 两雨大学硕士学位论文 息披露发现年报披露比其他规定文件的披露更能解释权益资本成本的变化，但是 随着信息披露水平的提高，权益资本成本不是下降而是上升。 除此之外，还有研究将信息透明度对资本成本的影响从权益融资领域拓展到了 债务融资领域。s p g u p t a ( 1 9 9 8 ) 发现信息透明度的提高是会降低发行债券的融 资成本的；y u ( 2 0 0 3 ) 在s p e i l g u p t a 研究的基础上进一步以美国投资管理和研究协 会( a 蹦r ) 的披露指数作为衡量信息透明度的指标研究了会计信息透明度对利率 期限结构影响，结论是随着公司透明度的越高，公司的利差就越低，而且公司透 明度对长期债务成本变化的解释力度要小于对短期债务成本的变化的解释力度。 c 0 1 1 i s ( 1 9 9 9 ) 以1 9 5 3 1 9 9 3 年间的美国上市公司为研究对象，采用价格模型检 验了每股收益、每股净资产二者共同的价值相关性，研究发现，对亏损企业来讲， 净资产账面价值有助于更好地估计企业价值，从而更具有相关性，这一研究也证 明了资产负债表信息和损益表信息都具有价值相关性。 n m d l l o l m 锄dm y e r s ( 2 0 0 2 ) 同样的以美国投资管理和研究协会( a i m r ) 的披 露指数作作为衡量公司信息披露的指标，讨论了信息披露是如何影响会计盈余( 包 括当期盈余和未来盈余) 的价值相关性的。研究发现，不论是从横截面还是从时间 序列的角度看，更高质量的信息披露能提高公司当期回报与盈余信息( 尤其是未 来盈余信息) 的相关性，而且公司未来盈余信息披露数量的增减也显著影响了r 2 的变动，同样也印证了提高公司信息披露水平会提升会计信息的价值相关性这一 论断。 2 2 2 国内研究现状 俞春江( 2 0 0 8 ) 总结了2 0 0 8 年以前的上市公司信息透明度的度量方法，并且 对深圳交易所年度信息披露考核的优缺点进行了分析。截止2 0 0 8 年，“研究者只 能取某些维度或局部特征作为整体信息披露或透明度的代理变量”这句话总结了 在我国目前研究会计信息的透明度的度量时常用的方法，也是度量透明度的不足 之处。然而，公司信息透明度指标的选择对于会计实证研究的结果是会产生影响 的，所以还要继续探讨会计信息透明度的度量方法。 汪炜、蒋高峰( 2 0 0 4 ) 最先对信息透明度某一方面的经济后果做出探索，利用 2 0 0 2 年前在上海证券交易所上市的5 1 6 家公司数据，以上市公司信息披露的数量 作为信息透明度的替代，研究了信息透明度与资本成本的关系，验证了上信息透 明度的提高能够显著降低企业融资的资本成本。但是他们的结果是基于我国上市 公司的横截面数据，所以不能确定其研究结论是否在多时期的时间序列中仍然是 成立的。其次，他们采用的上市公司披露的临时报告与季报的数量只能粗略替代 信息透明度。 l o 第2 章会计信息透明度经济后果的理论基础与文献综述 张程睿，王华( 2 0 0 5 ) 根据证券市场环境，采用了当时深交所信息披露考核公 布的评级中优秀和不及格的两类公司数据，以两类评级结果作为会计信息透明度 的替代变量，研究了公司的信息透明度对投资者交易行为的影响和相应的不同的 市场效应，结果表明，我国证券市场存在着严重的信息不透明，并且对广大投资 者