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火连理jl ：人学硕+ 学位论文 摘要 本文以2 0 0 5 2 0 0 7 三年间c e o 具有政治联系的中国a 股上市公司为样本，在取得 的1 4 9 6 个样本中，约有2 4 的样本企业的c e o 具有政治联系。本研究以c e o 是否具 有政治联系作为研究政治联系的代理变量，对具有c e o 政治联系的企业是否更容易获 得财政补贴、银行贷款或者是否更多地分布在政府管制行业等“政治资源”情况进行考 察。然后在此基础上，采用常用的绩效指标r o a 考察具有上述“政治资源”优势的企 业绩效情况，为了进一步阐述验证结果的可靠性，又以t o b i nq 值和本文创新提出的业 绩综合指标变量f 作为企业表现的其他检测指标，来同时进行c e o 政治联系与公司业 绩相关性的检验。 实证结果表明，具有c e o 政治联系的企业相对于那些c e o 没有政治联系的企业往 往具有一些明显的优势，比如前者往往更容易获得较多的政府财政补贴、更多地分布在 政府管制行业或者更容易获得银行贷款等，同时企业所获得的这些“政治资源 优势在 很大程度上提升了其企业的业绩表现。 最后文章就具有c e o 政治联系的企业，进行分组检验，研究结果发现，具有“人 大、政协”背景c e o 的企业比具有“政府任职背景c e o 的企业，表现出更高的长期 贷款率，但两者的企业业绩差异并不显著；在对c e o 为现任和曾任“人大、政协 联 系的企业进行分组统计比较时，并没有发现它们在贷款和企业业绩上的显著差异。 关键词：c e 0 的政治联系；企业业绩；政府管制；政府补贴；银行贷款 c e o 政治联系对上市公司业绩影响的实证研究 a n e m p i r i c a ls t u d y o nt h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e df i r m sa f f e c t e db y c e o s p o l i t i c a lc o n n e c t i o n a b s t r a c t n e a r l y2 4 o ft h ea s h a r el i s t e df i r m si nas a m p l eo f14 9 6i nc h i n ah a v ep o l i t i c a l l y c o n n e c t e dc e o sd u r i n gt h ey e a r2 0 0 5t o2 0 0 7 a n dt h i sp a p e ri st o t e s tw h e t h e rf i r m sw i t h p o l i t i c a l l yc o n n e c t e dc e o s a r ee a s i e rt oo b m i nm o r eg o v e r n m e n t a ls u b s i d i e s ，e a s i e rt og e tb a n k l o a n so rt h e s ef i r m sm o s t l ye x i s ti ng o v e r n m e n t a l l yr e g u l a t e di n d u s t r i e s t h e n ，h o wa b o u tt h e p e r f o r m a n c eo ft h e m ? h e r e ，a ne m p i r i c a ls t u d yi sm a d e ，w i t t lc e o s p o l i t i c a lc o n n e c t i o na s p r o x yv a r i a b l eo ft h ep o l i t i c a lc o n n e c t i o n i nt h ef o l l o w i n gp a p e r , t h ep e r f o r m a n c e so ft h e s e f i r m sw i t hp o l i t i c a la d v a n t a g e sa l et e s t e dw i t hm o d e lo f r o aw h i c hi ss a i dt ob ear e g u l a ri n d e x f o rp e r f o r m a n c e i n0 r d e l t of u r t h e re l a b o r a t et h er e l i a b i l i t yo f t h i st e s t b o t ht o b i nqa n dfa r e t a k e na st h ep r o x yv a r i a b l e so fp e r f o r m a n c ei n t ot h ec o r r e l a t i n gr e g r e s s i o n h e r efi s c a l c u l a t e db yt h ef a c t o ra n a l y s i sa n du s e da sac o m p r e h e n s i v ei n d e xo fp e r f o r m a n c eo fl i s t e d f i r m s t h ea u t h o rf o u n df i 肌sw i t hp o l i t i c a l l yc o n n e c t e dc e o sh a do b v i o u s p o l i t i c a la d v a n t a g e s ， f o re x a m p l e ，t h e ya r ee a s i e rt og e tm u c hm o r eb a n kl o a r t , e a s i e rt og e tm o r eg o v e r n m e n t a l s u b s i d i e sa n dm o r el i k e l yt oe x i s ti nr e g u l a t e di n d u s t r i e s p e r h a p st h a n k st ot h e s ep o l i t i c a i a d v a n t a g e s ，p e r f o r m a n c e so ff i r m sw i t hp o l i t i c a l l yc o n n e c t e dc e o ss h o w sb e t t e r f i n a l l y ，t h ea u t h o rd i dt w og r o u pa n a l y s e sa n df o u n dc e o sw i t hn p c c o n n e c t i o nc a l l b r i n gh i g h e rb a n kl o a nr a t et ot h e i rc o m p a n i e st h a nw h i c hc e o sw i t ho t h e rp o l i t i c a l c o n n e c t i o n sc a nb r i n gt o h o w e v e rw ec o u l dn o tf i n dt h es i g n i f i c a n tr e l a t i o n sb e t w e e nf i r m s w i t ht h e s et w od i f f e r e n tt y p e so f p o l i f i c a lc o n n e c t i o n s a n db e t w e e np e r f o r m a n c e so ff i r m sw i t h e x o rc u r r e n tn p c c o n n e c t i o n a lc e o s k e yw o r d s ：p o l i t i c a l l yc o n n e c t e dc e o s ；f i r mp e r f o r m a n c e ；g o v e r n m e n t a l l yr e g u l a t i o n ； f i n a n c i a is u b s i d i e s ；b a n kl o a n s i i 大连理工大学学位论文独创性声明 作者郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下进行研究 工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用内容和致谢的地方外， 本论文不包含其他个人或集体已经发表的研究成果，也不包含其他已申请 学位或其他用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献 均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。 学位论文题目：亘q 政渔珐丕殖土立金司些绫受啮鲍塞适珏究 作者签名： 皋童整日期：丝卑_ 年生月生日 人连理：。l ：人学硕十学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解学校有关学位论文知识产权的规定，在校攻读学位期间 论文工作的知识产权属于大连理工大学，允许论文被查阅和借阅。学校有 权保留论文并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，可以将 本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印、或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 学位论文题目： 作者签名： 导师签名： 大迮理：i ：人学硕+ 学位论文 1 绪论 1 1 研究背景与研究意义 1 1 1 研究背景 任何制度变迁都具有路径依赖性，都是对其历史文化背景和政治经济基础的深刻反 映。中国的国有企业改革也不例外，目前，中国的企业正处于从行政型治理向经济型治 理转型的过程中f 1 1 ，变革过程中“剪不断理还乱 的政治联系( 政企联系) 对企业的经 营业绩产生了不同程度的影响。 国外学者对于政企联系的动机及政企相互影响方面的研究，自2 0 世纪8 0 年代就开 始了，f a c c i o ( 2 0 0 6 ) 认为公司的政治参与在国际上是一个很普遍的现象，他对4 7 个国家 的2 0 2 0 2 个上市公司在国家层面上对政治联系的决定因素进行研究，发现在腐败较严重、 当地居民对外资进入限制较大和制度监管缺失的国度，那些有政治联系的企业更为普 遍，而在对政府官员行为有较多严格限制的国家，企业的政治联系较不普遍【2 】。 在国外，对于政治联系对公司业绩影响的研究结论基本一致，即政治联系给企业带 来的是负面影响，政治联系的存在降低了企业的业绩，同时也降低了他们的竞争力，这 在f a c e i o ( 2 0 0 2 ) 【l l 】，k h w a j a ，m i a n ( 2 0 0 5 ) t 2 0 】和f a n ( 2 0 0 7 ) 【5 1 的研究中都有体现，本研究 后面将给出详细说明，在此不再赘述。 在中国，始于2 0 0 5 年5 月的股权分置改革，强调削弱国有背景、减少计划操作、 执行市场法则，并强调切实地保护投资者特别是公众投资者的合法权益；2 0 世纪8 0 年 代引进股份制：党的十五大提出用股份制束改造中国国有企业以来，全国上下曾经形成 了一股“股份热”；目前随着全流通的进行，“大非 减持、“小非”出笼，这一系 列的现象似乎在向我们诉说着企业中政治联系的“千丝万缕 正在被梳理得越来越少。 但果真如此吗? “官与商：离不开，靠不住”今天就不再存在了吗? 这个自古以来就有的、中外 都无法回避的利益纠葛话题就此打住了吗? 现实的例子往往在给出否定的答复，由此也 导致大多数人认为企业与政府之间的关系经常是一种“非f 常关系”，从而有“官商勾 结 之嫌。 本文认为，在中国的经济转轨与新兴市场初步发展之下，中国的市场化程度，如法 律、法规等正式制度的设立与执行等，不仅在市场运行整体上还不完善，而且在不同行 业间也存在着很大的差异。在某些情况下，政府制度和市场制度对企业的权利保障会出 现“失灵”现象，由此导致企业的许多权利在市场不是很完善的情况下得不到保证。 c e o 政治联系对上市公司业绩影响的实证研究 而这正好给那些具有政治联系的企业以可趁之机。建立我国完善的市场体系是一个漫长 的动态过程，经济和政府制度都需要时间进行不停地演变。于是，在这个过渡阶段政治 联系对企业发展的影响就显得非常重要。 可能出于相似的考虑，国内学者也开始了对“政治联系这一晦涩难懂且难易量化的 因素是如何对公司的各个层面产生影响的l 这一学术问题的研究。陈晓、李静( 2 0 0 1 ) 发现地方政府积极参与了上市公司的盈余管理，这些上市公司，一旦失去地方政府的支 持，其业绩会马上“变脸 1 3 】。陈冬华( 2 0 0 3 ) 的研究发现，企业的董事如果有地方政 府背景，上市公司越可能获得更多的补贴收入，这些收入提高了其业绩的竞争优势【4 j 。 f a n ，w o n g ，z h a n g ( 2 0 0 7 ) 发现那些具有c e o 政治联系的公司上市后三年的股票市场的 表现要劣于那些不存在政治联系的公司【5 1 。而罗党论( 2 0 0 8 ) 则无论是采用t o b i nq 还 是b h a r 来衡量企业价值，民营企业的政治联系对企业价值都有显著的正面影响【6 】。 由此，可以看出目前的企业经营和政治家之间的联系成为社会大众以及学术界关注 的焦点已不足为怪。我们知道，在对公司的战略决策和发展轨道起决定作用的过程中， 公司c e o 一直扮演着最主要的角色。那么一个具有政治背景的c e o 又会给企业的经营 状况和业绩表现涂上一层什么样的色彩呢? 本文将对此疑问进行解答，主要考察公司c e o 的政治联系给企业带来的影响。对 具有c e o 政治联系的企业是否更容易获得财政补贴、更容易获得银行贷款或者是否更 多地分布在政府管制行业等“政治资源”优势情况进行考察，然后在此基础上，考察具 有上述“政治资源 优势的企业绩效情况。 1 1 2 研究意义 本研究的理论意义在于： ( 1 ) 挖掘上市公司c e o 的政治联系。一方面弥补了国内大多以民营企业作为样本 进行政治联系研究的空缺；另一方面，提出政治联系的概念框架建立在c e o 的政治背 景之上，区分于国内研究政治联系概念界定在“多数高管”目标之上，使得政治联系的 所属更有针对性。 ( 2 ) 继承、融合r o a 和t o b i nq 业绩评价方法和寻租等相关理论并加以整理创新， 研究政治联系对公司业绩影响的前沿课题，创建符合我国企业综合业绩与政治联系关系 的研究模型和研究思路，以此促进国内对政治联系和经营业绩相结合的理论的完善，以 此抛砖引玉。 本研究的应用价值在于： 人连理： 大学硕士学位论文 ( 1 ) 从上市企业的角度来看，利于其对该政治联系做出取舍。如果大量的统计或 者研究结果显示，c e o 的政治联系给企业带来了很多或者很少的利益，在权衡了“租” 成本的基础上，可以很好的做出是否有必要聘用有政治背景的c e o 的决策。 ( 2 ) 从政治家角度来看，利于其权衡自身带给企业的间接社会效益和直接的业绩 效应以及可以索取到的利益，为其个人实现经济利益或者社会利益最大化提供一个可以 参考的依据。 ( 3 ) 从监管部门来看，研究结果为其对相关代理制度( 如，契约约束制度等) 的 制定提供参考。长期以往，该种联系的存在是否会加大代理成本、降低公司甚至社会效 率，该类型的研究足以引起相关部门的思考。 ( 4 ) 投资者的角度来看，对有无政治联系公司的投资者提供决策依据。如果研究 结果显示了c e o 政治联系和公司业绩的高度相关性，则投资者在进行投资决策时，可 以通过对其所持股票的c e o 背景进行研究，来做出持股或者抛股的决定。 1 2 国内外研究文献综述 目前国内外学术界对于政治联系影响企业表现的研究主要围绕以下三方面展开，政 治联系是否可以给企业带来财政支持? 政治联系是否能够影响企业的融资能力? 如果 政治联系给企业带来了上述便利，那么是否能够进一步提高公司的业绩或者提升其价 值? 1 2 1政治联系影响企业获得政府财政支持文献 以下文献中的政府的财政支持主要体现在提供财政补贴和减免税收两个方面。 陈晓、李静( 2 0 0 1 ) 1 3 】详细分析了地方政府的政企行为在提升上市公司业绩中的动 机、手段和作用，发现地方政府为了在资本市场中争夺资源，非常积极地参与了上市公 司的盈余管理行为，他们对地方所属上市公司进行了大范围的税收优惠和财政补贴支 持，极大地了会计信息，损害了信息的可靠性。假如没有地方政府的财政支持，会有近 一半的已配股公司得不到或者失去配股资格。而且，从地方政府那里得到了直接的财政 补贴的上市公司越来越多。文章发现，地方政府有十分明确的提供财政支持的动机，即， 为了帮助上市公司取得配股资格或保留上市资格。另外研究还发现，在支持方式上，地 方政府对业绩较差且不稳定的公司，倾向采用财政补贴方式；而对业绩较好的公司倾向 采用税收返还的形式。文章最终得出结论：该部分上市企业一旦失去地方政府的支持， 业绩会马上“变脸”。 陈冬华( 2 0 0 3 ) 【4 】以1 9 9 3 , - - - 2 0 0 0 年8 年问在上海证券交易所和深圳证券交易所上 市的6 3 2 家a 股上市公司为研究样本，进行研究并发现：具有地方政府背景的董事在上 c e o 政治联系对上市公司业绩影响的实证研究 市公司董事会中扮演有相当重要的角色。地方政府的影响越大，上市公司越可能获得更 多的补贴收入。这种补贴收入的存在，使得当地上市公司在与外地上市公司的竞争过程 中，具有更大的优势。并且先创性地提出上述研究发现更多程度上依赖于我国制度转型 过程中的一种均衡，要打破这种均衡，仅仅指望某一地方政府甚至所有地方政府的“快 刀斩乱麻 是不够的，它更多地依赖人类社会“自发的秩序”。 f a c c i o ，m a s u l t s ，m c c o r m e l l ( 2 0 0 6 ) 1 2 】对1 9 9 7 年到2 0 0 2 年六年间，来自于3 5 个国 家的公司样本进行研究，发现那些具有政治联系的公司比同等规模的非政治联系公司更 容易获得政府的救助和支持。 非经常性损益标准出台后，龚小风( 2 0 0 6 ) 1 3 】对地方政府参与企业盈余管理的原因 以及影响程度进行了实证研究及分析，发现财政补贴对公司业绩的“变脸仍然起着重 要作用，部分公司通过补贴达到了“扭亏”，以防止被s t 的目的。 罗党论( 2 0 0 8 ) 嘲以2 0 0 2 - 2 0 0 5 年的中国民营上市公司数据为样本，就其政治联系 进行研究，发现具有政治联系的民营企业在获得政府补贴方面好于其他没有政治联系的 民营企业。即使按照不同发展阶段的市场环境对民营企业进行分组检验，仍然发现政治 联系对民营企业获得政府支持具有很明显的正向影响。 1 2 2 政治联系影响企业获得融资支持文献 s h l e i f e r 和v i s l m y ( 1 9 9 4 ) 5 】的研究结果认为企业通过贿赂政治家，从而获得政治家 对其企业的保护，以避免本企业被侵占的可能。这种政治家和企业间的密切关系( 贿赂 或者腐败的关系) 也同时为企业引领出了一条获得政府的补助和税收减免等政府支持的 途径。 p e t e r s e n 和r a j a n ( 1 9 9 4 ) 1 4 】以及b e r g e ra n du d e u ( 1 9 9 5 ) 1 6 】认为：尽管银行对小规模 企业融资有种种限制与约束，但具有政治背景的企业，会具有更密切的银企关系，从而 大大提高小规模企业获得贷款的成功率。 f a c c i o ( 2 0 0 2 ) 【l 刀研究了在4 2 个国家中，公司高管的政府背景对于企业债务融资、 税务减免以及市场占有率等方面的影响。f a c c i o 把公司的控股股东和总经理是否为国会 成员或者政府官员作为衡量企业高管的政府背景或者政治关系的代理变量，用实证的方 法证明了有政府背景的公司会享有更多的融资机会、更低的税收和更可观的市场占有 率。并且，在腐败比较猖獗、对知识产权的保护比较薄、政府干预比较强、民主程度较 差的国家，这些政企联系对公司融资机会作用显现得史加突出。 w i w a t t a n a k a n t a n g ，k a l i 和c h a r u m i l i n d ( 2 0 0 3 ) i l 驯认为导致1 9 9 9 2 0 0 2 年亚洲金融 危机的一个重要原因是预算软约束的存在。这种预算软约束使得与银行或金融机构有联 系的企业将更容易得到银行或者会融机构的长期贷款，而这些与银行或金融机构有联系 大连理t 大学硕+ 学位论文 的企业在很大程度上也与政府有着密不可分的关联。他们以亚洲金融危机前泰国政企联 系紧密的企业贷款情况的数据为样本，运用实证的方法证明了关联企业确实比没有联系 的企业更容易得到银行的长期贷款。 p o r t a , s i l a n e s 和z a m a r r i p a ( 2 0 0 3 ) 0 9 】对莫斯科市企业“关系借贷”的情况进行研究， 他们发现有政治联系的贷款额占商业银行贷款总额的2 0 以上，而且有政治联系的企业 的借款条件要比在正常的贷款情形下更加优惠。他们也发现通过政治联系得到的贷款更 容易违约，并且违约发生时，呆账收回的几率通常都比正常贷款收回几率要小很多。 k h w a j aa n d m i a n ( 2 0 0 5 ) 【2 0 】以巴基斯坦9 0 0 0 0 多家企业的长期银行贷款数据为样本， 来研究这个不发达国家中，公司高管的政府背景对银行长期贷款的影响。他们研究中政 治关系涵义是以“公司的董事是否参加过政权或政府竞选”作为是否具有政府背景的标 准的，文章主要是考察银行贷款作为一种“寻租提供的政治行为，检测其对企业的影 响性质、程度和引起的经济成本。实证结果分析表明，有政府背景的公司高管所在的企 业贷款率高于4 5 ，而违约率更是高于5 0 。研究还发现，这种政治联系带来的“租 收益会随着企业的“政治家的权势变大以及其是否现任( 若为曾任，影响程度会小很 多) 而随之扩大。他们发现，这种“寻租 行为给整个经济体带来的成本估计占每年g d p 的0 3 到1 9 。 f a c c i o m a s u l i s 和m c c o n n e l l ( 2 0 0 6 ) 2 t 】，对1 9 9 7 2 0 0 2 年6 年间3 5 个国家中4 5 0 家有政治联系的企业和非政治联系的配对企业进行了实证检验，研究结果表明，有政治 联系的企业比对照企业可以获得更多的银行贷款，它们在遇到经济困难时也更有机会获 得由本国政府引荐的贷款援助。 而我国学者在关于政治联系对企业融资影响的研究方面，主要集中在对深沪两市上 市公司的实证分析上。 田利辉( 2 0 0 4 ) 【刀在对我国上市公司的实证研究分析中，发现在国家控股的上市公 司中，银行贷款规模的增大伴会随着经理层的公款消费和自由现金流增大、企业效率和 公司价值下降；在民营资本主导的上市公司中，上述的企业负债和经理腐败的协同关系 并不显著。作者认为如果说预算软约束( 预算软约束使得与银行或金融机构有联系的企 业更容易得到银行或者金融机构的长期贷款) 是杠杆治理扭曲的原因，那么预算软约束 的实质是借款企业和贷款银行的共同国家所有产权，也就是说这种银企联系建立的基础 是政企关系，而这种“国有 政治关系难是力“利 之源。 孙铮、刘凤委、李增强( 2 0 0 5 ) 2 2 】发现，由于“政府关系”可以降低贷款人对借款 人事后违约的预期成本，因此该关系会对企业的债务期限结构产生影响。他们对我国上 c e o 政治联系对上市公司业绩影响的实证研究 市公司的实证分析表明，上市公司所在地的市场化程度越高( 也即政府关系更薄弱) ， 长期借款占总借款的比重越低。 f a n r u i 和z h a o ( 2 0 0 6 ) 2 3 】则研究了与我国2 3 个省部级官员腐败案件有关联的上市 公司的融资情况，结果发现，腐败官员被捕后，相比较于不存在政治关联的“已发生腐 败行为 的上市公司，那些存在政治关系的“已发生腐败行为 的上市公司的负债率明 显降低。 1 2 3 政治联系影响企业价值文献 如果政治联系在上述几个方面给公司带来了便利，那么有理由相信，它也会一定程 度上影响企业的价值，而这也正是前人研究的一个思路。 f i s m a n ( 2 0 0 1 ) 2 4 】针对雅加达股票市场对于印尼前总统苏哈托健康状况这一事件的 反应进行了事件研究，用企业市值在事件前后的变化程度来度量公司政治联系价值。发 现企业的政治联系的隐含价值非常高，而且统计上也十分显著，该隐含价值平均大约可 占一个公司股票价格的四分之一。 f a c c i o ( 2 0 0 2 ) 1 1 1 用r o e 、市净率、股票回报率作为企业业绩表现的代理变量来判断 政治联系对于公司表现的影响。f a c c i o 在证明了有政治联系的公司享有更多的融资机会、 更低的税收和更多的市场占有率后，发现尽管政企关系为企业提供了如许多的好处，它 们的表现依然不如其他没有政治联系的公司。同时作者指出，具有政治联系的公司总体 低迷的表现并不能完全归于政治家们“寻租”的结果，而是由于政治联系的介入改变了 资本的分配方案、投资决策并进而影响到经济体的长期发展，所以具有政治联系的公司 的低劣表现应该是宏观层面引起的。 g o l d m a n , r o c h o l l ，s o ( 2 0 0 6 ) 1 2 6 】以s & p 5 0 0 指数的成份企业在19 9 6 - 2 0 0 0 年之间的 管理层的背景数据为样本，研究了美国金融市场的政治联系给企业带来的影响，作者手 动收集了样本，并依据它们与不同党派之间政治联系进行了分类。文章发现，市场对于 公司董事会任命具有政治联系的高管会表现出正向的异常收益。文章最后明确给出：公 司高管可以通过与政治家们的联系来增加公司的价值。 f a n ，w o n g ，z h a n g ( 2 0 0 7 ) 2 7 】也对我国a 股市场上所有具有c e o 政治联系的上市公司 与不具有c e o 政治联系的上市公司进行了配对检验。实证研究发现，那些具有c e o 政 治联系的公司，上市后三年的股票市场表现要劣于那些不存在c e o 政治联系的公司表 现，并且前者三年期的财务数据( 盈利增长、销售增长、净利润率增长) 要比后者更差， 前者首次公丌发行的折价率要低于后者。同时，文章还发现，具有政治联系的c e o 所 管理的公司更倾向于任命关联官员进入公司董事会，而不是聘用一些具有相关专业背景 的专家。结果表明，中国的股票上市的部分政策以及存在的政府干预是不利于企业以股 人连理t 火学硕+ 学位论文 东价值最大化的目标的。这些证据与“攫取的手论断相一致，即政府官员或者政治 家更倾向于从自己所控制的上市企业中榨取资源以实现自身的目的，而非实现企业价值 的晟大化。文章也得出结论，企业i p o 之后市场变现变长的原因之一，是更多的政府官 员( 而不是行业或者企业管理专家) 参与企业的管理和领导。 罗党论( 2 0 0 8 ) 2 8 】无论是采用t o b i nq 还是b h a r 来衡量企业价值，民营企业的政 治关系对企业价值都有显著的正面影响。也就是说，具有政治关系的民营企业，企业价 值更高，投资者长期持有该企业股票，得到的收益也更高，并且，政治关系越强的企业， 其企业价值也更好。同时研究还发现，在市场化发达的地区，民营企业的政治关系对企 业价值的影响更大。 1 3 政治联系的定义 由前面的文献回顾发现，到目前为止，国内外关于政治联系给企业的业绩表现带来 的是正面影响还是负面影响，众家各持己见。且，国内学者认同正面影响的相对较多， 而国外学者几乎均认同政治联系和公司业绩之间为负相关关系。为什么国内和国外的研 究结论有如此大的出入呢? 本文尝试给出一个解答的思路，即，这是由具有中国特色的制度背景决定的，也就 是说在中国特有的政治经济体制背景下，国外现行的对公司政治联系问题的研究中区分 企业是否存在政治联系的方法，对中国的企业来说不尽适用。 国外研究中给出的政治联系都认同一个较为普遍的说法，它是由m a r a f a c c i o 于 2 0 0 6 年在p o l i t i c a l l yc o n n e c t e df i r m s 中提出的。在他的定义中，有政治联系的公司，至 少应该满足以下二个条件之一：第一，公司至少有一位大股东( 直接或者间接拥有公司 大于等于1 0 的投票权的股东) 或者公司高管( 例如：c e o 、主席、副总或者秘书) 是 国会的成员、部长、地区或者国家的元首或总理；第二，他们和高层政治人物有着“密 切的关系 。这里的“密切关系”包括：( 1 ) 某种友谊；( 2 ) 是现任或者曾任地区或 者国家元首或总理的亲戚；( 3 ) 前任的国家或地区元首或者总理；( 4 ) 和国外政治家 存在联系；( 5 ) 和政党的一些家喻户晓的关系。定义中判断是否存在“某种友谊”即 是参考经济学人、福布斯或者财富的“定义”【2 1 。 而国内对于政治联系的定义，目前为止没有一个确切或者统一的说法。在中国，国 有控股的企业可以认为是具有政治联系的企业，因此，目前国内很多的关于政治联系公 司的研究都集中在了对于国有企业的研究上，如孙永祥，黄祖辉( 1 9 9 9 ) 【9 】，t i a n ( 2 0 0 5 ) 切，及荣立春( 2 0 0 7 ) 8 1 等人的研究；另外，公司的高管现在或者曾在政府机构任职，或 c e o 政治联系对上市公司业绩影响的实证研究 者为人大或政协代表或者劳模，则可以被认定为具有政治联系，这个界定是国内最新研 究采用较多的一种说法，如罗党论( 2 0 0 8 ) 【6 】，胡晓( 2 0 0 8 ) 【1o 】等人的研究。 考虑到c e o 对公司整个运营的宏观把握，对企业决策的绝对执行权，本文主要针 对中国a 股上市公司c e o 的政治联系对企业绩效的影响进行研究。鉴于我国特殊的国 情，本文中将c e o 的政治联系的概念范围界定如下，如果公司的c e o 满足下列两个条 件之一，即认定其具有政治联系：第一，现在或曾经在政府机构( 中央政府、地方政府 或者企业所在地方行业监管部门) 任职并且具有行政级别；第二，为人大代表或者政协 委员，即认为该公司c e o 具有政治联系。 1 4 研究内容与思路 我国的上市公司多从国有企业改制而来，往往与政府具有千丝万缕的联系，这种独 特的“政治资源 是否会成为我国上市公司市场竞争的一大优势呢? 本文将就此问题进 行深入探讨。即主要研究c e o 政治联系对中国a 股上市企业的公司绩效的影响。首先 从企业获得政府支持的难易、获得银行贷款的难易、进入垄断行业的难易入手。但是分 析c e o 政治联系对企业业绩的市场表现的影响并不容易，一方面，由于c eo 政治联系 可能给公司前面三项“政治资源 的便利及优势，本文的研究期待公司因为c e o 的政 治联系的存在而表现的更好；而另一方面，具有c e o 政治联系的公司可能会被要求为 政治家们的某些寻租目的而贡献自己的资源，而并不以公司价值最大化为目的，这中和 了这些企业从政治联系中获得的优势。那么究竟公司最终会表现出一个积极的结果( 即 c e o 政治联系会带给公司更高的业绩) ，还是一个消极的结果( 即c e o 政治联系的存 在反而降低公司的业绩) ，这有待于下文的研究给出一个解答。 本文按照从理论到实证的逻辑思路，分为四部分，共五章。 第一部分为绪论，包括第一章。首先提出了本文要研究的问题。之后对国内外相关 文献进行整理并作评述，包括政治联系影响企业获得政府支持、融资支持及在此基础上 影响企业价值等方面来进行研究，另外，以目前我国垄断行业的政府管制作为思考的起 点，来创新性的给出假设c e o 政治联系促使了或者增加了企业进入政府管制行业的可 能性。 第二部分相关理论介绍，包括第二章。着重介绍了政治联系理论和企业业绩评价相 关的理论。 第三部分为实证研究，包括第三章、第四章和第五章。第三章为因子分析模型，是 为计算综合业绩指标f 而做的准备工作，在这一章，求得本文的f 得分模型。第四章为 实证设计、样本选择和四个模型的构建部分。第丘章为实证结果及分析。 大连理工大学硕士学位论文 第四部分为结论。在总结本文内容的基础上，突出本文研究的创新点，并针对研究 结果的与众不同之处，给出相关原因分析。 图1 1 是本文的技术路线图。 睫出司题：c e o 政治联系给企业带来哪些 经济后果? 土 l 提出解决方案：以政府补贴、银行贷 l 款、管制行业、企业业绩为突破口 图1 1 本文技术路线图 f i g 1 1t e c h n i q u er o u t eo f t h i sp a p e r 因子分析 c e o 政治联系对上市公司业绩影响的实证研究 2 相关理论基础 2 1 政治联系相关理论基础 2 1 1 寻租理论 寻租理论( r e n ts e e k i n g ) 的思想最早由塔洛克( t u l l o c k ，1 9 6 7 ) 提出。但作为理 论概念，则是由克鲁格( k r u e g e r ，1 9 7 4 ) 在她探讨国际贸易中保护主义政策形成原因的 一项研究中正式提出来的。 “租”，或称“经济租”的经济学定义是指一种生产要素的所有者在获得的收入中 有超过该要素的机会成本的剩余。当社会经济处于总体均衡状态时，每种生产要素在各 个产业部门中的使用和配置情况，使得其机会成本和收入相等。若某个产业中要素收入 高于其他产业的要素收入，这个产业中就存在着该要素的经济租。在一个动态的经济结 构中，某要素在一个产业中的“租 既可以是正量，又可以是负量，这是社会经济在动 态发展过程中，不断调整、不断适应的正常现象，最终的理想状态是达到一种均衡。 当一个企业成功地开发了一项新技术或新产品，其企业就能享受高于其他企业的额 外收入。当其他企业家看到应用这一新技术或生产这一新产品有( 超额) 利可图时，就 会纷纷涌入这个市场，而效仿之，从而导致产品价格降低，超额利润( 也即“租 ) 渐 渐消散。后者的行为，属“寻利范畴；但是，如果人们追求的是既得的社会经济利益， 其活动的性质就变成了“寻租”。 在企业经营的范畴中，企业寻求政府帮助( “政治干预”) 来阻止其他企业加入竞 争，以维护其垄断地位，确保其创造的“租”不外流。此时，该企业的行为已不再能增 进社会福利，反而阻碍了社会整体从市场竞争中获益。部分企业通过施展税收优惠及获 得补贴的方式来弥补利润的损失等种种手段使政府对他们进行特殊照顾，使社会的既得 经济利益在企业间不得不作再次分配，让这部分企业享受其他企业的“输血”，从而获 得一种“经济租 。 政府对经济的管制中，政府寻租者和私人寻租者分别构成了管制的供需双方。受管 制行业的企业希望得到垄断权，实施管制的政府官员则希望从中得到利益。因此，在现 实的生活中，政府往往依靠拥有的稀缺资源的支配权，来使得部分关联企业获得垄断经 营权。从而获得“经济租”。寻租表现为企业通过非生产性竞争活动，获取政府提供的 某些行业或某些项目的垄断权利、更低的贷款利率以及其他稀缺资源，从而获取可观的 利润。从各国的情况看来，一般寻租活动广泛存在于新兴市场，或是一个国家的经济内 在结构发生剧烈变化和经济制度转型的时期。 大连理工大学硕士学位论文 我国体制变迁过程中，尽管改革不断深入，但由于我国的社会主义市场经济体制是 依附于旧计划经济体制的而产生的，整个过程没有经历根本性革命，传统体制中的思想 观念和行为习惯仍延续在社会经济活动的各个方面。与此同时，我国的法律制度和权利 制衡体系还存在着很多的不足。社会法治的构建远落后于市场经济的发展，政治权力监 督体系似乎仍旧很不完善，而这种状态正为“寻租”活动创造的“温室”般的条件。因 此，我国市场上的寻租活动一直存在，上市公司的寻租行为也频繁发生。 寻租理论认为，现代意义上的租金是指在政府干预下，由政府管制市场而形成的级 差收入。而本文中所指的寻租活动，是指行政权力介入市场而使得企业获得自身利益的 行为，这是一个以双方利益关系为纽带的互动游戏。在这个游戏中，政府对企业的管制， 客观上使得政府官员拥有了种种权力，表现为对稀缺资源的支配权。为了获得各种许可， 企业也就必须为此付出代价( 成本) ，这样，政治与经济两方面就紧密结合了起来，政 府以权力设租，企业找机会寻租，从而就形成了权与利的交易博弈。而最终结果往往是， 寻租者获得的收益要大于投入的成本，否则双方之间的交易就无法进行。然而这种在温 床上滋生出来的“寻租 活动在多大程度上影响到企业的业绩表现，则是本文中要研究 的关键所在。 高管的政府背景使得该上市公司，相比其他公司，在寻租利益上有所上升，寻租成 本上有所下降，更容易具有寻租的动机。如果上市公司的董事长或总经理，曾经或是当 下在政府部门任职，这层政府背景的存在使得他们与政府官员的“沟通”更为有效，比 起其他没有政府背景的公司，他们能以较少的成本获取独家经营权、特许权、补贴权， 甚至较低的银行贷款利率和高的贷款额度。 研究发现，在诸多资源中，获得更多银行贷款最容易成为企业的寻租目标。由于对 于企业来说，资本是最稀缺的资源，而银行和政府往往具有密切关系，所以寻租利益往 往表现为银行对企业更高额度更加优惠的贷款。种种“设租”而后带来的收益在很大程 度上使得高管的政府背景对公司价值的产生了正面影响。 另一方面，强烈的寻租动力可能会导致公司管理层对公司运营重要性的忽视。 有实证发现，公司有可能选择那些更具有政治联系而不是商业经营能力的人来担任 公司高管，因此高管的政府背景也会对公司价值产生负面影响，最终的影响结果将取决 于两种力量的综合对峙。机会主义说认为，只要是经济人，就会有不择手段去追求自身 利益的动机，而不管是否会对其他人造成损害，即具有机会主义动机。那么掌握企业发 展生死大权的c e o ，当然更有为自己企业谋取利益的动机，更何况这位“掌门人”有如 此有利的寻租资源“政治背景”。 c e o 政治联系对上市公司业绩影响的实证研究 2 1 2“关系”文化 中国的政治联系理念根植于中国“关系 文化。“关系 在本文的理解中，可能容 纳了伦理规范、道德观念、风俗习惯及意识形态等多方面。事实上“关系 是一种非正 式制度，而作为这种非正式制度，它与正式制度之间具有一点的替代作用，因而能降低 交易成本和减少经济中的不确定性。从而使得这一非正式的经济手段在转轨经济中起到 了极其重要的作用。 中国的社会是一个关系本位的社会。亲属关系、朋友关系、利益关系等强关系在社 会资源获得方面具有独特优势。而人作为“社会关系的总和 ，在生命的整个历程中， 其关系的获得无非经由两个途径，一是先天承继，一则是后天获得。在西方，关系一般 从陌生人关系出发，渐达熟识亲密。与之相反，在我国，社会关系往往从成员身份已获 确定的状态下出发，渐与陌生人产生联系。 而本文中更多的强调的是一种隐含了亲属、朋友关系在内的一种特殊的以物质与金 钱为基础而发展起来的利益关系，具有这种关系的人构成了“圈内人 ，也就是说，具 有关系的“圈内人”互相帮助就显得很识时务。这直接导致了“关系在中国人的社会 交往中具有举足轻重的作用。 经济体制的演进和我国市场化改革的逐渐推进及政府计划逐渐淡化为市场失灵时 的补充或辅助手段，使得“计划经济”这一资源配置方式逐渐淡化，但是“政府干预 却是时常存在。这时候的关系会渗透和体现在政府与市场之间、企业与市场之间乃至企 业与政府之间。 o l s o n ( 2 0 0 0 ) 2 s 】从政治学的角度提出了政府的“攫取之手”理论，因为政府拥有一 个在纯理论上且不可与公民分享的资源强制权。政治家的目标并非追求社会福利最 大化，而是有着自己的私人目标。这样，他们就有动力将掌握的资源为自己牟利，甚至 不惜牺牲社会公共利益。在经济转型的过程中，由于缺乏良好的价格体系和完善的法律 系统，从定价和法律执行的角度出发，交易成本将十分昂贵，由此可知，经济转型中的 企业更倾向于利用人际关系作为自身经营战略的一部分，而不是通过市场去获取资源或 开展战略联盟，而政府也正好乐而好之，供需双方一拍即合。由此，企业的政治联系和 政府行为对于企业的竞争表现和生存发展起着非常重要的作用。 2 2 公司业绩评价的理论基础 2 2 1 委托代理理论 委托代理理论是在现代公司制条件下产生的，揭示企业委托代理关系的形成、发展 和协调机制及其有效性的理论。该理论认为，企业本质是若干人之间的一组相互重叠“代 人连理： 人学硕+ 学位论文 理关系的综合 。随着所有权与经营权的分离，所有者与经营者的关系成为委托代理关 系，即委托人设计一种合约机制，授权给代理人从事某种活动，并要求代理人采取适当 的行为，以最大限度地实现委托人的效用。 1 9 7 6 年，j e n s e n 和m e c k l i n g 提出了公司代理成本模型，其基本贡献在于，将人的 本性融入公司行为的综合模型中。依据该模型公司只是一种契约关系的法律主体，这种 契约关系包括公司经理、股东、供应商、顾客、雇员及其他人关系，而所有人都是理性 人。所有者所追求的目标是投资报酬最大化，而经营者关心的是广泛的经济和心理需求， 由于存在着这种潜在的利益冲突，所有者有必要与经营者签订契约，以便尽可能减少两 者间的利益冲突。 那么在信息不对称的情况下，委托人和代理人之间的契约是不完全的，委托人很难 准确判代理人是否存在机会主义的纯利己行为。而代理人是一个具有独立利益和行为目 标的“理性人 ，他的行为目标与委托人的利益目标不可能完全一致，在代理过程中一 定产生职务怠慢、损害和侵蚀委托人利益的“道德风险”和“逆向选择 的情况，这些 问题是决定企业业绩评价制度存在的逻辑基础。为了解决代理人的道德风险和机会主义 倾向，委托人必须建立一套规范的制衡机制来规范和约束代理人行为，制定出