（企业管理专业论文）股票期权在我国国有企业的应用研究.pdf

论文提要 一企业经营管理人员的激励问题是关系到企业生死成败的重要问题，也一直是我国 企业界、经济界关注的焦点。对于我国的国有企业而言，这个问题显得尤为突出。建 立一套行之有效的激励制度成为国有企业改革的当务之急。而经理人员股票期权作为 9 0 年代以来最具有吸引力的一种激励制度，得到了越来越多的认可和应用 本文从2 0 0 1 年发生的美国历史上最大的公司破产案一一安然公司破产案入手，简 单介绍其破产的背景、经过，分析其破产的原因，以及股票期权在其中扮演的角色， 引入本文话题，探讨该激励机制在我国国有企业的应用问题。 任何激励制度都需要一定的理论基础。股票期权也不例外。本文从期权理论开始， 通过介绍期权理论、委托一代理理论以及剩余追索权理论等，阐述股票期权激励制度 的理论背景，为其寻找理论上的根源和支持。 没有比较就没有鉴别。在得到理论认证之后，论文将把股票期权制度和其他在我 国己经实施的一些激励制度作比较，分析各自的特点，总结出股票期权相对于其他激 励方式的优点和其本身的一些不足，明确其优越性；同时，通过与期股等较容易混淆 的概念作对比，进步加深对其概念的理解，肯定其在我国实施的必要性。 紧接着，论文对我国已经开展的试点工作进行了详细的研究。通过对武汉模式、 上海模式和北京模式的分析，本文将总结和归纳在我国国有企业实行这一制度时将遇 到的障碍和存在的问题。之后，通过一一剖析这些障碍和问题，本文将探讨如何建立 一一套有中国特色的、行之有效的股票期权激励制度，并将从宏观和微观两方面提出对 策和建议。7 通过对这些具体问题的探讨，进一步增强了其可适用性和可操作性，确保 股票期权制度能够在我国目前的经济环境下发挥其独特的作用。上 a b s t r a c l t h 。s t a t e o w n e de n t e r p r i s e sf i f es t a n c h i o n st ot h ed e v e l o p m e n to fo u re c o n o m y , p r o b l e m sa s s o c i a t e d w i t ht h es o e sa r eh o ti s s u e sd i s c u s s e db yt h ee c o n o m i s t sa n dm a n a g e m e n t o fa l lt h e s eq u e s t i o n st h e m o t i v a t i o no ft h em a n a g e r so fs e e si so fs u p e r i o ri m p o r t a n c e i t su r g e n tf o ru st ob u i l du pa ne f f e c t i v e m o t i v a t i o ns y s t e mt oe n s u r et h a tt h em a n a g e r sa r ed o i n gt h e i rj o b sc o r r e c t l y , s u f f i c i e n f l ya n de f f e c t i v e l y d u r i n go u rp r o c e s st ob u i l du pt h es o c a l l e dm o d e r ne n t e r p r i s es y s t e mc h a r a c t e r i z e db y t h es e p a r a t i o no f o w n e r sa n dm a n a g e r s b a s e do ut h er e s e a r c hc a r r i e do u tb yt h ef o r m e rs c h o l a r sa n du s i n gt h ew e s t e r nt h e o r yo fs t o c ko p t i o na ga r e f e r e n c e ，t h ep a p e rc a r r yo u ts o m ea n a l y s i sa n d r e s e a r c ha b o u tt h ea p p l i c a t i o no fs t o c ko p t i o np l a n si nt h e s e e sc o n s i d a r t n gt h e i ro w nc h a r a c t e r i s t i e s t i l er e s e a r c hi sc o n d u c t e db yu s i n gc o m p a r a t i v em e t h o d s ， c o m b i n i n gq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s t h e p a p e rb e g i n sw i t h t h ei n t r o d u c t i o no ft h ee r t r o nb a n k r u p t c ye a s ea n dt h r o y l g ht h eb r i e fr e v i e wo ft h i s c a s eb r i n g st h et o p i co fs t o c ko p t i o na f t e rt h i si st h eb r i e fs u n | l n a r yo ft h ed e v e l o p m e n to fs t o c ko p t i o n a n d p o i n t so u tt h en e c a s s i t ya n df e a s i b i l i t yo fa p p l ) r i n gs t o c ko p t i o np l a n s i nt h es e e s t h e nt h ep a p e rd e a l sw i t h , t h et h e o r e t i c a lb a c k g r o u n df o r 岫s t o c ko p t i o np l a n st h e ya r eo p t i o nt h e o r y , a g e n c yt h e o r ya n dr e s i d u a ld i s t r i b u t i o nt h e o r y t h e s et h e o r i e sp r o v i d et h e o r e t i c a ls u p p o r tf o rt h es t o c k o p t i o np l a n s a f t e rf i n d i n gt h e o r e t i c a ls u p p o r t ，t h ep a p e rc o n t i n u e sb yc o m p a r i n gt h ee s ow i t ho t h e rm o t i v a t i o n t h e o r i e si m p l e m e n t e di no n rs e e s ，e s p e c i a l l yt h ea n n u a lp a ys y s t e m ，a n dd r a ws o m ec o n c l u s i o n sa b o u t t h ea d v a n t a g e so fe s o ：i tc a l lr e d u c et h ea g e n c yc o s tt r e m e n d o u s l y , c o r r e c tt h es h o r t - t e r mo r i e n t a t i o no f s o e m a n a g e r sa n da v o i dc o r r u p t i o nh o w e v e g t h ee s oi sn o tw i t h o u ti t sd i s a d v a n t a g e ：t h er e a lv m u ea n d t h em a r k e tv a l u em a yn o tb ec o n s i s t e n t ，m a n a g e r sm a y m a n i p u l a t et h er e s u l to f e s o t h r o u g h t h e i rp o w e r c o n c l u s i v e l yt h ee s op l a ni sc o m p a r a t i v e l yb e t t e rt h a no t h e rm o t i v a t i o np 】a n sa n di t sa d v a n t a g eh a v e b e e nv e r i f i e db yas e r i o u so f p r a c t i c e s t h e 珏t h ed i s c u s s i o ne x t e n d st ot h ea n a l y s i so ft h ea p p l i c a t i o nm o d e l so fe s oi nw n h a n s h a n g h a ia n d b e o i n g m ym a j o rf o c u s i so nt h eo p e r a t i o nm e t h o d ，t h er e s u l to fi m p l e m e n t a t i o na n dt h ep r o b l e m s a p p e a r e d a l l t h e s es e tu pab a s i ct o n ef o rt h ef o l l o w i n gr e s e a r c h t h el a t t e rp a r to f t h i sp a p e rd e a l sw i t hf i l ep r o b l e m sa n do b s t a c l e sa s s o c i a t e dw i t ht h ea p p l i c a t i o no f e s o i ns o e sf i r s ti st h ed e t a i l e dd i s c u s s i o no f w h a tk i n d so f p r o b l e m sa n do b s t a c l e sm a ye x i s tt h eo b s t a c l e s a r et i t a tp e o p l ec a nn o ta e c e p tt h eb i gg a pi nt h ei n c o m e1 9 v e li nas h o r tt i m e ，t h ec a p i t a lm a r k e to fo u r c o n n t r yi sw e a k f o r me f f i c i e n ta n dt h el e g a lf r a m ei sn o th e a l t h i n e s st op r o v i d ef u l ls u p p o r tf o rt h ee s o p l a n s t h ep r o b l e m sa r et h a tt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sn o tp e r f e c ti nf i l e s e e s ，t h ee v a l u a t i o n o f m a n a g e rp e r f o r m a n c ei sn o ta d e q u a t ea n dt i l eu l a u a g a r sm a ym a l f i p u l a t et h eo p e r a t i o nw h i c hb r i n g sn e w m u r a lr i s k t h ep u r p o s eo fa b o v ed i s c u s s i o ni st op r o v i d es o l u t i o u st oo v e r c o m et h e s ep r o b l e m sa n do b s t a c l e si n o r d e rt os u p p o r tt h ei m p l e m e n t a t i o no fe s o p l a u si nt h es e e st h el a s tp a r ti sf u l lo fs u g g e s t i o n sa n d a d v i c e sw h i c hw i l lm a k et h ee s o a p p l i c a t i o nm o r es m o o t h l y f r o mt h em a c r ol e v e l ，w es h o u l ds t r e n g t h e n t h eb o t ht h ee x t e r i o ra n di n t e r n a i s u p e r v i s i o n ，c o n s u l n m a t e o n r c a p i t a l m a r k e ta n dt h ep r o f e s s i o n a l e x e c u t i v em a r k e tf r o mt h em i c r ol e v e l ，t h ep a p e rd e a l sw i t hs o m em o r es p e c i f i ca s p e c t ss u c ha st h e s o n r c o fs t o c k s ，t h eo b j e c to fe s o p l a na n dt h er a n g eo fa p p l i c a t i o n a l lt h e s ed i s c u s s i o n sf u r t h e r s 仃e n g t h e nt h ef e a s i b i l i t ya n ds u p e r i o r i t yo f e s op l a n t h e f i n a l i t yh i g h l ys u n u n a r i z e st h ep a p e ra n dd i s c u s s e st h ep r o s p e c to f e s o a p p l i c a t i o n i no u r c o m t t r y 引言 2 0 0 1 年，世界能源巨头、排名财富杂志世界5 0 0 强第2 0 位的美国安然公司爆出 财务丑闻：该公司从1 9 9 6 年开始，在连续的5 个财政年度内通过财务欺诈虚报利润 近2 0 亿美元；更为过分的是，在公司业绩被严重夸大的情况下，该公司居然还在2 0 0 】 年发行了价值1 5 5 亿美元的股票期权。如果会计准则要求公司将期权成本从2 0 0 0 年 利润中招减，那么2 0 0 0 年安然的运营利润将至少下降8 。随着安然的轰然倒下，在 美国甚至全世界范围内引发了对于公司治理缺陷、法律和监管漏洞、会计审计准则以 及经营者职业道德的大讨论。尤其是曾经被理论界誉为“金手铐”的经理股票期权激 励制度，更是引起了人们的广泛关注和思考。股票期权重新成为人们争论的焦点。 实际上，股票期权作为一种激励制度存在已经有了近5 0 年的历史。1 9 5 2 年，美 国一家名叫菲泽尔的公司，为了避免公司主管们的现金薪酬被征收高额的所得税，第 一个在雇员中推出了股票期权计划。在二十世纪8 0 年代以前，由于客观经济环境的 限制，这一激励制度并未吸引人们太多的目光；而到了2 0 世纪8 0 年代以后，随着美 国股票市场的日益活跃和新经济，特别是i t 业的日益蓬勃，股票期权制度越来越明 显的显露出其激励效应，也因此得到了越来越多的公司的青睐。1 9 8 6 年，数家极其成 功的高科技企业上市，包括甲骨文( o r a c l e ) 、太阳微系统( s u nm i c r o s y s t e m s ) 以及 微软( m i c r o s m f f ) 等开始大力推幸亍般票期权激励制度，从而带来了其在硅谷的迅速发 展。到了9 0 年代，更是一发不可收拾。1 9 9 6 年，美国企业发放的股票期权的总额已 经达到了6 0 0 0 亿美元，而同年财富杂志评出的世界5 0 0 强中，已经有8 9 的企业实施 了股票期权制度。1 9 9 7 年美国收入最高的1 0 名首席执行官收入构成显示，长期服务 补偿( 主要是股票期权收入) 占总收入的比重基本上都在9 6 以上。1 然而，不得不承 认，作为一种激励制度，股票期权制度多年来也一直有着不同的声音。反对者一直抱 怨股票期权给企业经营者带来暴利并在一定范围内加速了收入分配的不平等问题。随 着安然公司丑闻的曝光所带来的经理人滥用股票期权问题，公众意识到，公司的高级 管理层在不断执行他们的股票期权以赚取数以百万计的美元，即使把公司带入毁灭也 在所不惜：一方面，c e o 们在忙着执行股票期权并因此有了天文数字的进帐，另方 面，大多数普通股东的投资最终荡然无存，成千上万的员工失去工作，同时也失去了 大部分退休基金。 人们开始更加怀疑这- - $ u 度的合理性。在这一制度的阴影下，大企业的高级管理 人员通过股票期权拥有大量公司股票，处心积虑地虚报盈利，抬高股价，并且在公司 经营状况逆转之时，利用内部消息，在股票下跌之前把手中的股票抛空，谋取暴利。 就象对股市的钟爱一样，人们对于股票期权的钟爱也许已经过去。人们终于开始认识 到，期权是要“付费”的，正所谓天下没有免费的午餐。期权不计入会计收支造成的 “免费”只是一时的幻觉，因为股东将在其后承受成本，这种成本是以股票稀释的形 式出现的。期权的大量使用扭曲了经济，导致股价的高估，鼓励了管理者的不道德行 顼慧慧、张文璋：弓l 入期权股票制度t 重塑长期激励机制，第3 4 夏，经济理论与经济管理，2 0 0 0 年3 月 l 为，为以后的皴行留下了暗礁。除非投资者明白无误地懂得股票期权在公司运营中的 真正经济成本，否则公司的成长可能只是一种虚幻的假象。 那么，这一切都是股票期权的错吗? 答案是否定的。股票期权制度把股东利益和 公司管理者的利益结合起来这一基本逻辑是合理的，也就是说，它作为项制度的存 在是有其合理性的。那些违背股票期权原理的计划设计、在设计、实施和监督等方面 的失效、各类中介机构的失职以及公司治理的缺陷最终导致了安然公司破产这一恶 果。由安然公司倒闭等话题带来的更多的是对这- n 度如何规范、合理实施的讨论， 而不是对这- - n 度本身所赖以存在的理论基础和它本身合理性的挑战。支撑股票期权 制度的有期权理论、委托代理理论和剩余索取权理论等，他们都是强大而正确的。所 以，在这些理论基础上形成的股票期权制度也是合理的，正确的，不容蜃疑的。这也 正是为什么许多公司仍然坚持实行股票期权计划的原因。而安然事件对于我们来说最 大的意义在于，在我们充分认识到段票期权制度对促进企业成长、有效激励公司管理 层的积极作用的同时，也应该注意到它一旦被不恰当的使用或是滥用时所带来的对股 东利益、公司价值乃至整个证券市场的巨大破坏作用。这对于探索股票期权制度在我 国实施具有重大的警示意义，为我们制定相关的法律、法规和细则提供了宝贵的经验。 而如果仅仅是因为几家著名的公司滥用股票期权而彻底否定其作用恰恰是一种因噎 废食的短视行为。 国家的竞争很大程度上是企业的竞争，企业的竞争很大程度上又是人才的竞争。 而企业的经营管理者作为企业人力资源中的重要组成部分，对一个企业的兴衰荣败往 往起到了关键性的作用。“火车跑的快，全靠车头带。”企业的当家人就是整个企业 的舵手，掌控着企业的前进方向，带领企业在竞争中乘风破浪。考虑到企业管理者在 企业生存发展中至关重要的作用，必须建立一套行之有效的激励机制，从而保证他们 正确、充分、有效的为企业服务。可以毫不夸张的说，在我国迸行经济体制改革，走 向市场经济、走向国际舞台的今天，企业领导人的激励问题已经是严重影响企业经营 发展的因素。特别是广大的国有企业，这一问题更是刻不容缓。那么，现实情况又怎 么样呢? 在我国国有企业中，对于管理层的激励上，出现了两种走势。一方面，沿袭计划 经济体制下的激励模式，国家仍然在很大程度上控制着对国有企业经理的工资总额和 等级标准，这种薪酬制度不能准确的计量和体现经理人员的贡献，因而引发了企业经 营人员消极怠工、“5 9 岁现象”，甚至导致了优秀企业家的流失。另一方面，在推行 激励制度改革的过程中，由于企业产权不明晰，法人治理结构不完善，政府作为企业 的所有者往往并不能良好的履行其所有者职能的情况下。对经营者的激励也成了不受 限制、没有约束的纸上谈兵。很多企业，出现了在所有者虚位的情况下，经理人员实 行“自我激励”，自定高额薪酬、盲目职位消费、孽生腐败现象等等，出现了把国有 资产无偿量化给个人等种种损害股东利益的行为。 可以说，迄今为止，国有企业经理人员的激励问题还没有得到很好的解决：企业 所有者和经营者的利益都得不到很好的保障，企业的发展也因此受到不良影响。如何 有效的激励我国企业的经理人员成为摆在我们面前的重要课题。正是在这样的背景 2 下，引入股票期权激励制度，可以在一定程度上缓解这一矛盾，为解决企业领导人的 激励问题提供有效的解决方案。为了保持企业经理人员的稳定，促使他们真心实意的 为企业的发展尽自己最大的努力，促使他们在保持良好的声誉和业绩的同时，愿意承 担一定的风险，在不断地为股东赚取更大的价值的同时，利用股权激励，给他们带来 可能的高收益、分享股东一部分剩余索取权是一种行之有效的办法。从经理人员的角 度来说，如果他们的薪酬只是基本工资和对已完成业绩的年度奖励，他势必只追求短 期的利益，若要使他为企业的长远发展考虑，就必须有相应的激励手段。股权激励就 是着眼于未来，把经理人员的可能收益和他对公司未来成绩的贡献联系起来。从已有 的实践来看，股权激励不失为协调股东和经理人员根本利益的一种办法，可以在一定 程度上缓解这一矛盾，为解决企业领导人的激励问题提供有效的解决方案。 以股票期权制度为代表的激励制度的建立和完善是一项系统工程，涉及到经济体 制、公司治理模式、市场竞争机制和企业类型等种种因素，因此不同企业之间实施的 股票期权制度必然是不同的。另一方面，由于地理位置、经济发展水平、历史以及文 化传统等诸多因素不同，决定了我国的股票期权激励机制与国外也会有一定程度的差 别。西方国家实施过程中遇到的问题和出现的情况可以作为我们的前车之鉴，在掌握 其运作基本原理和条件的情况下，还要考虑我国国情和企业的具体情况进行修正，决 不能照搬照抄西方成熟市场经济国家的制度，否则，只能是适得其反。 那么究竟什么是股票期权制度? 它和其他激励制度到底有什么样的不同? 在我 国应用情况如何? 本文将从期权理论开始。逐步探讨股票期权制度在我国国有企业的 应用情况。 第一章股票期权理论背景介绍 首先要明确一点，我们这里所讨论的股票期权，不是指在期货交易所进行挂牌交 易的真正意义上的股票期权，而是指以股票期权方式作为企业高级管理人员激励机制 的一种薪酬制度。只是因为在原理和操作方法上与真正意义上的股票期权有些类 似，所以我们仍然称它为股票期权。股票期权作为一种激励制度存在的必要性、有效 性和合理性主要体现在期权理论、委托一代理理论和剩余索取权理论的基础上。 、期权理论 期权是一种特定的金融合同，分为买权和卖权两种基本类型。买权合同又称看涨 期权，它赋予其持有者在规定时间内，以事先确定的价格，向买权合同的出售者购买 定数量标的资产的权利。卖权合同又称看跌期权，它赋予其持有者在规定的时间内， 以事先确定的价格，向卖权合同的出售者出售一定数量标的资产的权利。所以，期权 从本质上来说是一种权利，一种买或者卖的权利。而期权合同，则是规定了期权的买 方行使该项权利的具体行为条件的一份契约。当然，为了拥有这个权利是需要付出一 定的代价的，这个代价就是期权费。期权合同的买方正是通过向卖方支付一定数额的 期权费获得了买或卖的权利。 期权合同中规定的到期日买卖双方的交割价格p ，称为期权合同的执行价格 ( s t r i k e p r i c e ) 。对于买权合同的买方来说，只有当到期时的市场价格p p 时，履行 期权合同才是有意义的，买方能够获得相当于( p - p ) 的利益；否则，买方就会选择放弃 实施该期权；同理，对于卖权合同的买方而言，只有当p p 时，实旖期权才能够带来 一定的收益。但是期权费不管是否履行合同，都是需要支付的。 根据期权实际交割时间的限制，期权可以分为美式期权和欧式期权。美式期权的 持有者可以在到期日前的任何时间执行期权，而欧式期权则只能在到期日当天执行。 显然，对于期权持有者来说，美式期权更为灵活，选择性更强，也正是因为如此，在 其他条件相同的情况下，美式期权的期权赞要高于欧式期权。 一般来说，作为期权合同标的物的东西可以很多。但如果将股票作为期权合同中的 标的物，那么这样的期权合同就成为股票期权( s t o c ko p t i o n ) 。它是期权的一种彤式。 而如果将股票期权授予企业的经营管理人员，那么这样的股票期权就成为经理股票期 权，即e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，简称e s o 。它是指企业的所有者向企业的经营者提供 的一种在一定期限内，按照某一确定价格，购买一定数量本企业股票的权利。经理股 票期权的意义在于，如果公司在经营者的良好运作之下，取得了良好的业绩，那么公 司的股票价格自然会有一定的提升，这样公司的经营者就可以行使期权，以较低的价 格购入公司股票，以较高的价格出售股票，从而获得股票价格的升值，实现个人财富 的积累。 在e s o 制度下，公司的管理人员作为股票期权的买方，同样也向卖方支付了一定 数额的期权费。但与一般期权不同的是，买方只能先买入股票然后再卖出，而不能直 接先卖出而后再反方向平仓。因而，股票期权对买方来说是单方向选择，其风险在于， 一旦到期对股票价格低于协定价格，买方将放弃行使期权合约。而公司作为股票期权 的卖方，也正是因为收取了买方以自已的贡献这种形式支付的期权费，而向买方卖出 了股票期权合同。卖方的风险在于，一旦该机制激励作用受到客观或主观因素的影响 而失去效果或效果不明显。 在这种背景下，经理人不但要关心公司的现在，更要关心公司的未来，经理人个人 收益成为公司长期利润的增函数。其内在作用机制就是：企业经营管理人员的个人能 力和努力程度等共同决定了公司的业绩，公司的业绩通过资本市场反应，资本市场的 反应又集中在股票价格上，而股票价格决定了期权的价值和公司经营管理人员的报酬。 即e s o 提供期权激励一一经理人员努力工作一一企业业绩提升一一企业股价上升一一 经理人员行使期权获得收益。由此使企业价值最大化成为股东和经理人员的共同目标。 另外，需要指出的是，股票期权和我国现在试行的许多改革方案中普遍提到的“期 股”是两个不同的概念。所谓期股，可以理解为经营人员报酬的延期支付。企业所有 者将一定数量的股票存放在经营者的个人账户中，只有当企业的经营业绩达到所有者 的要求后，才予以兑现。此时，经营者不用再支付或者只需支付少量的费用即可获得 约定的股份。在兑现期股之前，经营者仍然享有相应股份的分红权。而期权的特点在 于，经营者必须有偿购买，其收益来自于行权价格和届时市价的差额；而且，经营者 4 持有的期权是一种权利丽不是义务，它完全可以不履行期权合同。 二、委托代理理论 和传统的企业不同，现代企业的经营机制是所有者与经营者相分离。2 企业的所有 者由于时间、精力或是专业方面的原因，并不直接管理经营企业，而是雇佣、委托企 业的经营者代理所有者来管理企业。 而企业的管理者，其职责就是受雇于所有者代为行使管理企业的权力。通过自身 的劳动和努力获得所有者支付的报酬。理论上来说，所有者和管理者的目标是共同的， 即实现股东财富的最大化。但实际上，由于委托一代理关系的存在，要想使管理者完 全遵循这个目标或是把它放在个人追求的首要地位，是比较困难的。因此需要特定的 激励制度来促使管理者沿着所有者设定的道路前进，实现共同的目标。 可以想象，如果企业的所有者和经营者是同一个人，那么我们完全有理由相信， 他会竭尽所能的提高企业的经营业绩，因为企业的业绩将直接转化为他个人的财富， 人的自然本性决定了他必将投入l o o 的精力管理企业；而一旦将企业交给别人经营， 那么，作为所有者，他就不可能象经营者那样完全占有企业运营的相关信息，甚至还 要依靠经营者来获取这些信息。这样就出现了信息不对称的问题：所有者和经营者之 阆的契约并不完全，经理人员可能利用其在信息上的优势追求和股东目标不一致的耳 标。股东追求的是股票价值最大化，而经理人员则希望自身效用最大化。在这种委托 一代理机制下，如何有效的激励经营者成为举足轻重的问题。 为了解决股东和管理者之间的上述矛盾，我们可以采取两种比较极端的方法，一 是将支付给管理者的报酬t 0 0 的由公司的股票构成。这样，管理者所得到的报酬就完 全视公司的股价高低而定。股价越高，其所得报酬就越多。也就是说，如果代理人是 一个风险中性者，那么可以通过使代理人承受完全风险的方法达到最优激励结果3 。但 实际上很难有管理者心甘情愿的接受上述条件。这种安排实际上是把经营者不断的转 化为所有者。二是公司的所有者为了获得更多的信息，严密监视管理者的各种行动。 然丽这种方法不但会毫无效率、产生大量的因管理当局不能及时采取行动而带来的机 会成本，而且，还要花费昂贵的监督费用，使股东付出更大的代价。现实生活中我们 采取的往往是介于这两个极端之阐的一些举措，既让管理者的报酬与绩效联系在一起， 又花费一定的成本监督管理者的行动。股票期权正是这样种制度安排，其目的就是 利用长期潜在的收益激励企业经营者，促使企业经营者追求的耳标和企业所有者最大 限度的保持一致，保证企业价值的提升和实现，将委托一代理问题降低到最低限度。 三、剩余追索权理论 作为企业的出资人而言，他对企业的出资实际上是一种投资行为，投资是要有回 报或收益的，他对回报或收益追求的权利就表现为剩余索取权。剩余索取权虽然不能 包涵出资人或股东所有权的全部内涵，但是，剩余索取权是出资人所有权中最本质、 2 李必强、刘运哲：现代企业组织制度中的委托代理关系，第5 1 页。中国管理科学，1 9 9 9 年第2 期 3 张维迎；企业的企业家一一契约理论，第3 1 页。上海三联书店，1 9 9 5 5 最核心的内涵。4 剩余索取权是企业所有者追求效益的基本激励动机，企业家占有剩余 索取权的份额越大，提高企业效益的动机越强。反之，企业效益提高的越多，企、j k 的 经营者要求的剩余所有权就越多。但所有权和经营权的分离导致现代企业的剩余索墩 权是不完善的，因为现代企业的经营者不仅受剩余索取的激励，还受到控制权收益的 激励。控制权的收益越高，经营者失去控制权所付出的代价就越大。面对市场竞争， 他必然提高自己的努力程度，提高工作绩效。市场竞争程度越激烈，经营者投入的程 度越高。所以，在给定剩余索取份额和控制权收益的情况下，经营者的努力程度也会 提高。剩余索取激励的有效性必须以有效的市场竞争为前提。企业经营者的努力程度 取决于上岗激励( 同时隐含控制权收益激励) 、市场竞争程度和利润占有率( 剩余索 取份额) 。在经营者的努力程度给定后，企业的经营绩效由经营者掌握的资源和其个 人能力决定。对于所有权和经营权分离的现代企业，只有不断完善与创新经营者聘选 机制区抵消利润( 剩余索取) 激励的劣势，才能保证良好的绩效。股票期权理论则比 较好的满足了经营者对于企业剩余追索的要求。 第二章股票期权与其他激励机制的比较 我国国有企业改革大致经历了五个阶段。分别是扩大企业自主权阶段( 7 8 年- - 8 0 年) ，经济责任制阶段( 8 0 年- - 8 2 年) ，利改税阶段( 8 3 年- - 8 6 年) ，承包责任制 阶段( 8 7 年一9 1 年) 和现代企业制度阶段( 9 2 _ 年至今) 5 。与此相对应，在推行股票 期权制度之前，我国在企业经营者激励方面曾经先后采用了固定工资制、租赁制、承 包制、年薪制等方式，随着经济发展的步伐，其中的些激励方式己经退出了历史舞 台，现在比较普遍、影晌比较广的应该就是年薪制了。下文将通过两者进行比较，进 一步分析股票期权的优越性。 一、年薪制 年薪制是以年度为单位确定企业经营者的基本收入，并视其生产经营成果挂钩考 核，发放效蕴收入的一种激励毒8 度。企业首先支付经营者固定的报酬。这个报酬是由 企业和经营者在当初签订雇用同时就确定的。然后，在企业完成个生产经营周期时 ( 一般是一年) ，企业所有者会根据企业的经营情况给予经营者一定的奖金或分红。 从形式上来看，年薪制和股票期权的不同在于：一是获得报酬的时间期限不同。 前者的获得和兑现是以年为单位的，而后者的获得一般是以任期和特定期间为单位的， 二是，报酬形式不同。前者是现金，后者是股份。上述形式上的不同导致了所有者、 经营者和企业之间关系上的不同。年薪制下，工作再多年，也只是“高级打工仔”， 无法建立经营者对企业的长期归属感；而后者通过股票期权计划的实施，能够在一定 程度上增强自己的主人翁意识，工作的动力和投入程度自然要比前者大一些。 4 田志龙；经营者监督与激励，第4 0 页中国发展出版社，1 9 9 6 年6 月 ；莨富生，程艳疲： 企业改革的误区与预警，第9 7 页，i 可北辩学技术出版社，9 9 9 6 实际运作中，由于年薪制先入为主而且其操作简便，因此，在我国目前的激励制 度中，占了很大比例。既然采用年薪制的企业如此之多，那么，其激励效果到底怎么 样昵? 为此，上市公司的一位记者以1 9 9 9 年的数据为基础，对当年高管人员的年 薪收入和公司业绩之间相关性进行了相关性回归分析。分析的结果是：总经理的年度 报酬与每股收益的相关系数仅为0 0 4 5 ；总经理的年度报酬与净资产收益率的相关系数 仅为0 0 0 9 ，甚至存在严重的负相关。比如有两家上市公司，一家每股收益不到0 0 3 9 元，另一家每股收益为0 9 0 3 元，后者是前者的2 3 1 5 倍，但这两家公司的总经理年 度报酬却分别为3 3 5 4 6 元和1 2 5 6 7 元。前者居然是后者的2 7 0 倍l 如此薪酬与业绩严 重倒挂的事例在我国上市公司中不胜枚举。这表明，我国上市公司不仅存在股权激励 不明显的现象，而且存在年度报酬激励不明显的现象。6 2 0 0 2 年，随着市场运作的进一 步规范，情况有所好转，但依然不容乐观。上海荣正投资公司2 0 0 2 年的一份中国上 市公司高管薪酬及持股状况综合研究报告分析表明，将上市公司总经理年薪与每股 收益和净资产收益分别进行回归分析，结果发现相关性仍然非常低。其中总经理的年 薪与每股收益的相关系数仅为0 1l l ，总经理的年薪与净资产收益率的相关系数仅为 0 0 4 1 。上市公司高级管理人员的年度报酬与企业经营业绩几乎不存在相关性。7 由此看来，上市公司经理人年薪收入与公司当年经营业绩基本处于脱离状态，基 本上为固定合同支付，经理对年度经营业绩不承担任何风险，此项收入显然不能对经 理人产生良好的激励作用。 二、 承包制 既国家将企业承包给经营者。企业的所有权并不随之转移，企业经营者只拥有企 业经营权。在每年上缴国家规定的利润后，剩余的企业利润都归经营者所有。这种激 励方式最早出现于8 0 年代，当时作为打破“大锅饭”的改革举措，对于改革企业经营 机制，提高劳动者的积极性以及提高企业效益都曾起到了很好的作用。不过，随着我 国市场经济的进一步发展，这种激励机制已经逐渐淡出。 三、股票期权 ( 一) 实行股票期权的优势 l 、显著降低国有企业的委托代理成本 我国国有企业改革的目标就是建立现代企业制度。而公司法人治理结构是现代企 业制度的核心所在。要想建立有效的法人治理结构，就必须做到企业所有者和经营者 分离。这是建立现代企业制度最基本的要求。在企业改制的过程中，委托代理问题不 可避免，为此也必定要发生一定的委托代理费用。所谓代理费主要是指在股东与经理 人之间订立、管理、实旌那些或明或暗的合同的全部费用。一般包括代理人的选聘费 6 曲卫彬：经营者年薪制；考核、计算及相关问题，财经问题研究，1 9 9 8 年1 0 月 7 数据来源；上海荣芷投资咨询公司网蛄，w w w r o a g z h 觚g v o mm 7 用、代理人的报酬、监控成本、代理人的在职消费和隐性寻租等。而国有企业代理成 本过高、代理效率低下是国有企业委托代理存在的一个非常明显的缺陷。8 由于信息的 不对称，股东无法知道经理人是在为实现股东收益最大化而努力工作，还是已经满足 平稳的投资收益率以及缓慢增长的财务指标；股东也无法监督经理人到底是否将资金 用于有益的投资，还是用于能够给他本人带来个人福利的活动。通过股票期权，将经 理人的薪酬与公司长期业绩或者长期财务指标更为紧密地结合在一起，使经理人能够 分享他们的工作给股东带来的收益。股票期权这种支付对称的特性可以鼓励经理人勇 于承担风险。 实行股票期权制度可以有效的降低国有企业的委托代理成本，具体可以从两方面 来看：其一，从纯会计的角度来说，企业支付给经营者的报酬不再是原来的1 0 0 9 6 现金， 而是部分现金和股票期权共同组成。对于企业来说，授予股票期权并不构成当期的现 金支出，而是在一定时间后，由市场支付，这就减少了企业的现金支出，减轻了企业 现金流的压力，提高了企业现金流量的质量。另一方面，正如上文所提到的，企业通 过实行股票期权激励制度，能够最大限度的将企业所有者的目标和企业经营者的目标 统一起来，最大限度的减少了经营者为谋求自身利益而损害所有者利益的行为，同时 把企业的长远发展作为经营者追求的最高目标，最大可能的减少短期行为。这样来， 在股东和管理者目标相对一致的情况下，就有效的降低了企业的委托代理成本，可以 在很大程度上避免“在职消费”、“5 9 岁现象”，增强经营者的责任心和进取感，促 进企业的良性发展。 2 、纠正经理人员的短视行为 经理人的短视心理是经理人员在任期有限和在传统薪酬制度下追求实现最大自身 利益的一种心理行为。股东关心的是公司未来长期时间内的现金流量，而经理人员在 传统薪酬制度下只关注的是其任期内现金流量和经营业绩，于是就产生不利于股东和 企业长期发展的视野偏差问题，因为此时经理人员往往追求的是短期利润最大化和一 些短、平、快的投资项目，而忽视公司核心竞争能力和发展后劲的培育，尤其当接近 离职时，他们往往会减少有价值的研究开发项目和投资项目，原因是他们的收入是基 于本年度或上一财政年度的财务数据，而会计数据本期只记入这些长期投资项目的支 出，其收益将被记入下期的会计数据，其结果必然对现任经理人的收入产生不利影响， 有利于其继任者。而股票期权制度下，经理人在退休后或离职后仍会继续拥有公司的 期权或股权( 只要他没有行使期权及抛售股票) ，会继续享受公司股价上升带来的收 益，这样出于自身未来利益考虑，经理人员在任期间就会子股东保持视野上的一致性， 致力于公司的长期发展。 由此看来，股票期权制度的最大优点就在于它将公司价值变成了经理人收入函数 中一个重要的变量，实现了经理人和股东利益实现渠道的一致性，从而使得经理人的 “黑箱操作”变成“蜂箱操作”。正是如此经理股票期权作为种长期激励机制实现 2 龚敏、严若森，关于冒膏公司澍企业治理绪椅的主要随鼍及茹对策氍宛 新华文搏，2 0 0 0 年第2 期 g 了公司治理的改进，故丽彳导到长足发展。 3 、有利于减少贪污腐败事件 我们总是不断听说这样那样的国有企业经理人员贪污、腐化的事件。他们中的很 多人都曾经对企业、对国家作出了巨大贡献。那么，究竟是什么原因使他们纷纷走上 了这样的道路呢? 仔细分析后可以发现，对他们的激励存在严重的问题，换句话说， 缺少种比较有效的激励机制。长期以来，我们一直强调个人觉悟，强调企业家忧国 忧民的奉献精神，强调精神层面上的激励，却往往没有考虑到他们物质层面的激励需 求，忽视了这些经营者本身的内在要求，激励机制严重滞后，根本无法调动他们的积 极性，可以说是用计划经济下的激励方式来激励市场经济下的经营者们。很难想象， 一个给国家上缴几千万甚至上亿利税的企业的领导人，每个月的薪水才是区区的一千 多块钱。在这样的制度安排下，很容易滋生“在职消费”的现象，也为“5 9 岁现象” 提供了温床。当然，这决不是为他们的不良行为辩护，问题是，如果我们能够从这些 问题的本质原因出发，找到一个能够解决这个问题的良方，那对于我们来说岂不是更 加主动? 如果他们能够没有偏差的继续为国家服务岂不是更好? 根据1 9 9 9 年中国社科院工业经济研究所国有高层经理人员激励约束机制的调查 显示，参加调查的国有企业经营者中，认为现有激励机制有效的仅仅占2 9 3 ，认为不 大有效占4 7 9 ，认为无效的占2 9 6 5 。9 另根据中国企业联合会和中国企业家协会1 9 9 9 年8 月公布的“1 9 9 9 年干家国有企业经营者调查问卷”显示，影响企业经营者发挥作 用的最主要原因也是“激励不足，积极性没有真正发挥。”通过经营人员持股，将其 个人利益与股东利益、企业发展统一，能够较好的克服经营者贡献与报酬不对等的问 题，在一定程度上减少贪污腐败事情发生的频率。 ( 二) 实行股票期权可能遇到的问题 当然，股票期权并不是一个灵丹妙药，也不是一个完美无缺的制度安排，尽管它 背后的逻辑无懈可击，但是，它毕竟要和实际情况接触。需要和市场密切配合，最重 要的是，在这