（企业管理专业论文）资本结构对中国上市公司高管薪酬影响的实证研究.pdf

摘要 摘要 高级管理人员薪酬激励是现代企业理论研究中的一个非常重要的问题。西方 国家7 0 多年来的理论与实践丰富了管理者的监督和激励机制，并带来了对高管 人员激励的提升。尽管中国高管薪酬制度随着我国经济体制改革以及现代企业制 度的建立，也在不断发展和完善，但是距离市场经济的要求仍然相去甚远。如何 利用有效的薪酬激励约束机制充分发挥管理者的作用已经引起人们的广泛关注。 由于公司股东与高级管理人员之间复杂的代理关系，使得薪酬契约的制定受到多 种因素的影响。最新国外理论与实证研究表明，资本结构是影响高管薪酬的一个 因素。本文的研究目的就是通过实证分析验证我国企业资本结构对高级管理人员 薪酬的影响。 本文首先回顾了我国不同企业高管的薪酬决定机制的演变过程，从中总结出 我国在薪酬改革中的制度性障碍，并对国内外学者的相关研究成果进行梳理，以 奠定本文研究的理论基础；然后在前人研究的基础上，本文采用2 0 0 4 2 0 0 7 年上 市公司数据构建面板数据模型，运用s a s 9 1 3 软件进行实证分析，研究了资本 结构对上市公司高管薪酬水平的影响。实证表明，高管薪酬水平与资本结构存在 明显的正相关关系；国有企业的资本结构对高管薪酬的影响较民营企业更显著； 其他因素检验发现高管报酬与其业绩、规模、高管年龄、任期、董事会规模、机 构投资者、行业和地区呈正相关关系。最后在上述理论与实证研究的基础上，提 出相应的政策与建议。 本文的创新之处在于引入入力资本破产成本这个概念，从公司的资本结构角 度出发研究高管的薪酬，而在之前国内相关高管薪酬文献，很少考虑公司的资本 结构这个因素：另外，本文将我国上市公司分国有企业和民营企业两种不同类型 的企业进行深入分析，详细探究不同企业薪酬决定机制的不同。 关键词：资本结构，高管薪酬，人力资本破产成本 a b s t r a c t a b s t r a c t a sf o rt h er e s e a r c hb a c k g r o u n do ft h i se s s a y , t o pm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o n i n c e n t i v ei so n eo ft h ek e yp r o b l e m sa m o n gm o d e r nf i r mt h e o r i e s d u r i n gt h ep a s t s e v e nd e c a d e s ，w e s t e r nc o u n t r i e sh a v e b e e ne n r i c h i n gt h em o n i t o r i n ga n di n c e n t i v eo f t o pm a n a g e m e n tt h r o u g ht h ee c o n o m yp r a c t i c e s ，a n dt h e yc a r r i e do nt h ea d j u s t m e n t a n di n n o v a t i o nf o rc o m p a n y si n c e n t i v em e c h a n i s m g o i n gw i t l lt h er e f o r mo f e c o n o m i cs y s t e mh a v eb e i n go nf o ra b o u t3 0y e a r s ，t h ef r a m eo fm o d e r ne n t e r p r i s e s y s t e mh a sr o u g h l ys e tu p ，e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni n c e n t i v es y s t e ma l s o h a s i m p r o v e d ，b u ti ti ss t i l lf a ra w a yf r o mt h er e q u e s to fm a r k e te c o n o m y h o wt os e tu p e f f e c t i v ee n c o u r a g e m e n ta n dr e s t r a i n tm e c h a n i s ma n dt oa r o u s et h ee n t h u s i a s mo f e x e c u t i v ei sa ni m p o r t a n tp r o b l e m i nt h ep r i n c i p a l a g e n tt h e o r i e s p o i n to fv i e w , t h e r e a r em a n yc o n t r i b u t i n gf a c t o r so ft h em a n a g e r i a lc o m p e n s a t i o n , a n dc a p i t a ls t r u c t u r ei s o n eo ft h e m 。t h i sp a p e ri sa i mt od i s c u s sh o wt h i sf a c t o ri n f l u e n tt h em a n a g e r i a l c o m p e n s a t i o n f i r s t ，t h et h e s i sr e v i e w st h ee v o l u t i o no fc o m p e n s a t i o nd e c i s i o nm e c h a n i s m p r o c e s s ，s h i l lu po b s t a c l e so fc h i n a sr e f o r mo ft h ew a g es y s t e m a n d ，m a k el i t e r a t u r e r e v i e wt oe s t a b l i s ht h et h e o r yf o u n d a t i o no ft h i sp a p e r t h ee m p i r i c a ls t u d yo f e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e si n2 0 0 4 2 0 0 7u s e st h ep a n e ld a t a m o d e l f r o mt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h e s , w ef i n das i g n i f i c a n tp o s i t i v ea s s o c i a t i o n b e t w e e ne x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n dc a p i t a ls t r u c t u r e p a y - r i s ks i g n i f i c a n c el e v e ri s h i g h e ri ns o e ( s t a t e - o w n e dc o m p a n y ) t h a ni np o e ( p r i v a t e l y - o w n e dc o m p a n y ) a n d t h e r ea r eo t h e rt e s tr e s u l t s ：f i r mp e r f o r m a n c e ，f i r ms i z e ，a g ea n dt e n u r eo ft h em a n a g e r , s i z eo ft h e b o a r d ，i n d u s t r y ，a r e ah a v ep o s i t i v e a s s o c i a t i o nw i t he x e c u t i v e c o m p e n s a t i o n ；t h el o w e rt o ps h a r e h o l d e ro w n s ，t h eh i g h e rt h ec o m p e n s a t i o ng e t t h e l a s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h ec o n c l u s i o n s ，i n n o v a t i o n sa n df u r t h e rs t u d yd i r e c t i o n so f t h i st h e s i s r e g a r d i n gt ot h ei n n o v a t i o n ，t h i sp a p e rs t u d i e so nt h er e l a t i o nb e t w e e nt h ec a p i t a l s t r u c t u r ea n dt h ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n , f i r s tt ob r i n gt h ec o n c e p to fh u m a n c a p i t a l a b s t r a c t b a n k r u p tc o s t ，d i v i d e ds a m p l ei n t ot w od i f f e r e n tt y p e - s o ea n dp o e ，a n ds t u d yo nt h e d i f f e r e n c eo ft h et w ot y p eo fc o m p a n i e s c o m p e n s a t i o nd e c i s i o nm e c h a n i s m k e yw o r d s ：c a p i t a ls t m c t u r e ；m a n a g e r i a lc o m p e n s a t i o n ；h u m a nc a p i t a lb a n k r u p t c o s t 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为国家自然科学基金项目( 项目批准号： 7 0 4 7 2 0 4 8 ) 的研究成果之一。 声明人( 签名) ：序锄l ， 2 0 0 9 年舻月山日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 (4) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“ 或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：乃。沼灯、 卫o 年讧真e l 第一章绪论 第一章绪论 一、研究背景及问题提出 自上世纪9 0 年代中国证券市场设立以来，上市公司的数量得到显著的增加。 上市公司的设立对公司各个方面的发展都起到明显的改善和促进作用。主要包 括：改善上市公司的治理，规范上市公司的运作，并可以对还未上市的企业起到 榜样作用，促进其建立现代企业制度。另外从证券市场上筹集资金，也可以进一 步扩大上市公司的规模。 在现代企业的发展中，随着所有权与经营权的分离，很多企业的所有者开始 通过委托的方式，让高级管理人才来管理和经营自己的企业。正是由于如此，高 管掌握了企业的经营控制权，出现了一些高管利用控制权侵犯所有者利益的现 象。这是企业所有者所不愿意看到的，于是他们就希望通过激励高管的办法来避 免这种现象的发生。高管作为企业最重要而又稀缺的人力资本，对其的激励是否 有效是影响企业经营成败的关键。而薪酬激励制度高管激励的一项核心内 容，对企业的发展产生的作用是毋庸置疑的。目前国外特别是英、美等发达国家 在高管薪酬激励方面的研究较多，并带来了对高管人员激励的提升。而我国对于 高管薪酬激励问题的研究是近年来才兴起的。2 0 世纪9 0 年代以来，围绕着我国 企业改革的核心问题，理论界形成了“产权论”、“外部环境论 和“超产权论” 等观点，这些观点的一个共同点就是都强调高管的激励约束机制对公司效率进而 对企业改革的重要作用。于是随着我国现代企业改革的深入，高管的地位不断提 高，如何有效利用薪酬激励约束机制发挥管理者的作用也引起了国内学术界越来 越多地关注。 我国公司的高管薪酬制度改革从恢复奖励工资，推出浮动工资制、承包责任 制等，到1 9 9 2 年开始试点年薪制、1 9 9 7 年开始实行期股期权制度，公司的高管 激励约束机制逐步得到健全和完善，但距离市场经济的要求仍然相去甚远。众多 实证研究也表明，我国上市公司的高管薪酬存在总体水平偏低、薪酬结构不合理、 内容不明晰、形式不具有灵活性、股权激励力度不足、非货币化严重等问题。 中国上市公司从1 9 9 8 年年度报告开始披露了高级管理人员持股及年度报酬 资本结构对中国上市公司岛管薪酬影响的实证研究 的有关信息。于是，对高管的薪酬与激励问题成为市场讨论的热点。目前，我国 也出现了一些关于高管报酬的相关研究，但结合企业资本结构方面的研究甚少。 由于我国特殊的信息披露制度，导致数据的非及时、完整，且我国公布高管报酬 的有关信息始于1 9 9 8 年，可供研究的年限短，这些都影响了研究的成果。正是 在这样的背景下，本文在前人研究的基础上，进一步探讨资本结构对高管薪酬的 影响。 二、研究意义 公司高管薪酬的不合理，使得薪酬不能真正起到激励作用，反而导致了管理 者行为的“异化”和人才的流失，影响到公司的经营状况和竞争力。具体来说， 本文的研究意义主要体现在以下几个方面： 1 从目前国内的实证情况来看，对高管薪酬影响因素的分析主要集中在公司 业绩、公司规模、所属行业，而国外大量理论和实证表明影响高管薪酬的因素有 很多。因此，建立激励有效的上市公司高管薪酬机制，首先可以从影响上市公司 高管薪酬的因素入手，本文旨在从资本结构这一角度入手，分析资本结构对于高 管薪酬的影响，希望能丰富和完善我国上市公司高管薪酬管理的理论和方法，为 建立我国上市公司高管的合理薪酬机制提供参考，并能对一般公司的高管薪酬设 计有所帮助。 2 在企业外部市场环境不健全和内部治理机制弱化的情况下，国内上市公司 在探索高管薪酬激励的实践中采用的模式多种多样，本文将通过实证研究，分析 在这种大环境下，我国上市公司资本结构对高管薪酬激励的影响效果。 3 当前的各种薪酬激励理论大多是西方的研究成果，我国薪酬方面的实证研 究也只是将国际上通用的影响因素拿来照搬照抄进行研究，很少结合我国高管薪 酬实际的决定机制，深入了解我国企业高管薪酬影响因素背后的实质原因，因此， 这在客观上造成了我国薪酬激励理论运用到实际中去的无效。本文在这方面有所 深入。 4 对于国有企业建立现代企业制度、完善公司治理、有效地制定和运用高管 激励机制具有一定的现实意义。所以本文将上市公司划分为国有企业与民营企 业，具有针对性的进行分析，做到有的放矢，从而为提高我国国有资本的经营效 2 第一章绪论 率提供支持。 总之，通过高管薪酬理论的分析，以及对我国高管薪酬的实证研究，有助于 提高我国公司经济效益，充分发挥高管的主动性和创造性，实现微观经济效益的 提高，深化我国对于高管薪酬以及资本结构领域的研究。 三、概念界定 ( 一) 上市公司高管人员的定义 高管，亦称经营者、经理人、职业经理人，是指掌握企业经营权并直接对公 司经营效益负责的经营管理人员，是委托代理制中的高级代理人。与美国不 同，在具体研究中，我国对这种“高级代理人 一般多界定为高级管理人员。 在西方，经营者报酬实证研究的对象一般是c e o ，但一些研究者认为高级管 理人员和c e o 的报酬设计的决定因素和结果在本质上是相同的( c a r p e n t e r 和 s a n d e r s ，2 0 0 2 ) n 3 。并且在我国，一个特殊的问题在于国有独资及国有控股公 司的董事长并不是委托人的代表，他们与总经理一样也是经营者( 朱克江，2 0 0 2 ) 乜1 。尽管如此，将国外关于c e o 报酬的理论用于董事长报酬存在一定的问题，因 为国外文献认为董事长是代表股东利益，执行监督c e o 的职责。此外，我国上市 公司中董事长不在公司领取报酬的现象非常普遍( 谌新民、刘善敏，2 0 0 3 ) 口1 。 因此，从理论和数据可得性的角度出发，本文的研究对象不包括董事长，而是经 理团队。此外，本研究对“高管、“高管人员 、“高级管理人员、“高层管理人 员 、“经营者 、“经理人”等术语不加区分，与上文所界定的内容一致。 ( 二) 管理者薪酬概念的界定 薪酬属于报酬的范围，但报酬可分为经济报酬和非经济的报酬两类，经济报 酬包括个体获得的各种工资、奖金和福利等。工资的主要形式有基本工资、绩效 工资和技能工资。奖金可用于奖励某些员工的特殊贡献，包括分红计划、持股计 划和利益分享计划。福利的种类很多，如人身保险、退休金、带薪休假等。非经 济报酬包括工作内容和工作环境。从上市公司的年报中能够获得的报酬数据基本 上都是高级管理者的货币性收入，即所谓现金薪酬。 资本结构对中国上市公司高管薪酬影响的实证研究 在西方经营者报酬的实证研究中，最常见的3 种报酬概念是总报酬、现金报 酬和长期权变报酬( 1 0 n g - t e r mc o n t i n g e n tc o m p e n s a t i o n ) 。但是由于我国上市 公司信息披露的有限性以及股市的客观情况造成的股票期权难以计算的事实，本 文仅考虑高管的现金报酬。根据证监会2 0 0 1 年修订的年报准则，上市公司披 露的现任高级管理人员的年度报酬总额包括的内容为基本工资、各项奖金、福利、 补贴、住房津贴及其他津贴等。因此，本文中采用前三名高管人员的报酬总额的 平均值作为现金报酬的衡量指标。 ( - - ) 资本结构的定义 现代财务理论与实践中，资本结构有广义与狭义之分。广义的资本结构是指 全部资本的构成及比例关系，不仅包括长期资本，还包括短期资本( 主要是指短 期债务) 。狭义的资本结构是指长期资本结构。本文研究的资本结构是广义的资 本结构。 ( 一) 研究思路 四、研究思路与总体框架 本文将我国上市公司高管作为研究对象，实证研究高管薪酬与资本结构之间 的相关关系。目的在于探究目前我国上市公司高管人员的薪酬是否与企业的资本 结构相关，并且深入不同企业类型( 国有企业和民营企业) ，研究在这两种性质 的企业中，资本结构对高管薪酬的影响是否会有显著不同。 本文的研究思路是在我国高管薪酬决定机制背景分析，以及国内外相关文献 综述的基础上，选取上市公司数据作为样本进行实证分析，考察企业资本结构因 素是否对高管薪酬产生影响。本文采用描述性统计和假设验证的研究方法，结合 2 0 0 4 - 2 0 0 7 年上市公司数据，分析了我国上市公司高管人员的薪酬状况和特征。 其中将上市公司分为国有企业与民营企业，对两者分别进行分析，并比较两者在 各自薪酬决定机制中的区别。然后，通过面板数据模型的构建，实证研究资本结 构对上市公司高管薪酬水平的影响。随后进一步比较不同性质的企业中高管人员 薪酬与企业资本结构之间的关系。最后根据实证结果提出了相应的政策建议。 4 第一章绪论 ( 二) 总体框架 本文共分为六章，图1 1 是本文的研究思路和分析框架。 第一章( 即本部分) 为绪论。介绍了本文的研究背景、意义及研究思路。 第二章为我国高管薪酬决定机制的分析。通过对我国高管工资薪酬体系的形 成和发展过程做系统性的回顾，分析在我国这个特殊国情下，管理层的薪酬机制 是如何确定的? 是谁来决定? 他们在决定时又是考虑哪些因素? 第三章为文献综述。回顾了高管薪酬与资本结构之间关系的理论文献，总结 高管薪酬激励与资本结构相互关系的研究成果，为后文的研究奠定了理论基础。 第四章为研究假设和方法。对我国高管薪酬激励进行分析，在理论研究的基 础上，提出本文的假设，确定研究方法，并建立研究模型。 第五章为实证检验结果和分析。对高管薪酬与资本结构的相关性进行实证研 究，同时比较了在国有和民营这两类不同性质的企业中，高管薪酬与公司资本结 构相关关系的差异。 第六章为结论与建议。得出本文的研究结论，指出研究当中存在的创新点和 局限性，并根据结论给出相关建议。 五、研究的创新点 本文最大的创新点在于将资本结构因素应用到研究分析管理者薪酬的领域， 尝试从资本结构的角度来分析中国上市公司管理者的薪酬问题，具体包括： 1 在研究资本结构影响高管薪酬契约时，本文提出管理者的人力资本破产成 本这个概念。即高负债率引起高的破产风险，高的破产风险又使高管承受高的人 力资本破产成本，于是管理层要求公司支付高的薪酬作为补偿。 2 将中国上市公司分为国有企业与民营企业两个子样本，进行分别探讨和研 究。国企隶属于国家政府，受政府宏观调控的影响比较大，而且很多国企高管是 由政府机关直接委任的，从高管的选拔到薪酬福利的组成都有一定的政治色彩。 而我国非国有企业在高管委任和薪酬制定方面又有自己独特的方式。可见，分不 同企业类型来研究资本结构对薪酬体系的影响程度十分必要。而前人学者在研究 中，大都只对上市公司大样本进行研究和分析，很少深入研究两种不同类型的企 资本结构对中国上市公司高管薪酬影响的实证研究 业在高管薪酬激励方面的不同，而本文从这个方面深入进行试探性研究。 图1 - 1 ：本文研究框架 i 四、研究假设与设计 l 1 厂 厂一1 厂 厂 i 研究假设 睦样本及数据来源峰变量设计睦研究方法及模型魉 6 第二章我国高管薪酬的决定机制分析 第二章我国高管薪酬的决定机制分析 中国正处于转轨经济体制中，由于历史、体制等原因，中国上市公司存在特 殊的制度环境。西方长期发展出来的薪酬激励理论及实证结果在中国可能不适 用。即使可能适用，也得按中国的特殊国情做一定的修改。所以做中国公司高管 薪酬的实证研究决不能把中国的资料往西方的模式上硬套。 本章通过对我国的工资薪酬体系的形成和发展过程做系统性的回顾，分析中 国上市公司高管的薪酬决定机制，以便为解释中国上市公司高管薪酬的现状提供 现实背景和依据，有利于我们深入了解企业高管薪酬影响因素背后的实质原因。 如管理层的薪酬是如何确定的? 是谁决定管理者的薪酬? 他们在决定薪酬时考 虑哪些因素? 本章节从国有企业与民营企业两个不同类型企业来分析不同的薪 酬决定机制。 一、国有企业高管薪酬决定机制分析 自2 0 世纪8 0 年代以来，国企改革一直是我国经济体制转型的重点，并且 在市场化道路上取得了不少成就。但是总体来看，我国国有企业在高管的人事安 排上，依然具有政府化的特征，高管薪酬也一直处于行政管制的状态。 在计划经济体制时，国有企业高管的工资标准因为和政府官员同一序列，是 非常透明的，只要确定了他们的行政级别，就可以锁定他们的工资收入。他们的 收入与政府官员逐渐分离的最初原因来自1 9 8 1 年开始的“扩大企业自主权”改 革。作为改革的一个很重要的内容，就是企业可以将利润留成的2 5 用于奖金的 发放。因此，除了按照行政级别领取固定的工资外，那时国企高管的收入还会因 各企业效益的不同获得奖金收入。即便如此，在很长一段时期内，他们的个人收 入与企业内部员工的平均工资差距还是很小的。根据中国社会科学院经济研究所 “国有企业制度与效率课题组对中国大陆数家国有工业企业高层管理人员的 薪酬调查表明，在1 9 8 9 、1 9 9 4 和1 9 9 9 年的这3 个时点上，他们和企业一般中层 由于调查的数据只提供了企业高管与中层管理人员的比较，故对高管与普通职工的收入差距，我们只能借 助于中层管理人员间接进行比较。鉴于中层管理人员与普通职工的收入差距并不大，因此我们可以认定， 国企高管与普通员工的收入差距在上个世纪并不明显。 7 资本结构对中国上市公司高管薪酬影响的实证研究 管理人员收入的差距分别为1 3 2 倍、1 9 8 倍和3 2 4 倍h 1 。显然，这一时期国企 高管的薪酬收入与普通员工的差距并不明显。 与目前人们抱怨国企高管薪酬过快增长不同的是，曾经在很长一段时期内， 大量的经济学文献关注的是国企高管收入过低的现象。从上世纪8 0 年代末改革 进入城市以后，国有企业的高管薪酬体制存在收入偏低、构成不合理等问题，即 “两低现象：经营管理者收入的绝对量偏低，与职工收入差距的相对量也偏低。 陈清泰、吴敬琏( 2 0 0 1 ) 认为“两低 现象对国有企业的经营管理者来说，既不 公正、不合理，也难以产生有效的激励作用畸1 。 上个世纪9 0 年代，旨在建立对国企高管有效激励的现代企业制度改革问题 受到了社会各界的广泛关注。上个世纪9 0 年代末期( 1 9 9 9 ) 中共中央关于国 有企业改革和发展若干重大问题的决定提出了以年薪制和持股权等措施激励国 有企业的高管。年薪制的推行可以看作是引发国企高管薪酬加速增长的契机。 年薪制的推行在提高了国企高管薪酬的同时，也引发了相关利益群体的不满，以 致一个阶段国家劳动部曾宣布在全国暂停实施年薪制。尽管年薪制的实施在短短 的几年内经历了波折，但到2 0 0 3 年国资委正式下文年薪制成为国有企业的制度 性规定之后，国有企业高管的工资收入已经逐渐向市场靠拢了。 但是，为了防止国企高管的薪酬与普通员工差距过大，2 0 0 2 年国资委制定 了国企高管薪酬不得超出职工平均工资1 2 倍的界限，然而这一界限并没有得到 严格执行。2 0 0 3 年国资委直接管理的中央企业高管平均薪酬已经超过职工平均 工资的1 3 6 倍，而且这一差距还在继续扩大。对于中央企业负责人与职工收入 差距逐渐拉大的情况，国资委认为必须处理好收入分配中的各种关系，合理把握 中央企业负责人的薪酬与职工工资的比例关系，防止差距过大。国资委明确指出， 中央企业负责人的收入不能简单与国际大公司、非国有企业攀比，这种差距不能 0 1 9 9 9 年9 月1 9 日十五届四中全会通过的中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定中， 明确提出要建立和完善有效的企业激励机制，可以试行年薪制、持有股权等新的激励办法，以期解决激 励不足和灰色收入的问题。1 9 9 9 年，全国除云南、贵州、海南、江西、宁夏、西藏6 个地区外，其 余2 5 个省区市都不同程度地对国有企业的领导人实施了年薪制试点，试点企业总数有9 0 0 0 余家。根据国 家的总体政策要求，很多省市相应地制定了本地区的试行办法。各地的具体作法虽然有所不同，总体来 看，年薪的构成一般分为基本年薪和效益年薪两部分，个别地区和企业还包括奖励薪酬( 特别奖励) 。 圆2 0 0 3 年1 1 月2 7 日，我国国有资产监管的重要法规中央企业负责人经营业绩考核暂行办法出台。 这标志着国资委将开始以出资人的身份对中央企业负责人进行业绩考核。办法中规定：各中央企业的负 责人根据企业和自己的实际情况提出经营目标后，国资委就要按年度和任期两种方式进行考核。如果负责 人完成目标，可拿到年度薪酬奖励和任期中长期奖励；否则，就要根据具体情况进行扣减或延期薪酬，甚 至对其不再任命、续聘。 8 第二章我国高管薪酬的决定机制分析 再扩大了( 李荣融，2 0 0 4 ) 嘲。然而正是由于高管的薪酬与职工平均收入的倍数 挂钩的规定，导致有些国有企业高管人员为了提高自己的收入而提高本企业职工 的收入 。 通过以上国有企业高管薪酬的发展轨迹来看，我国国有企业的经理人市场一 直受到管制( g r o v e 等，1 9 9 5 ；q i a n ，1 9 9 5 ；刘小玄，2 0 0 1 ；陈冬华，2 0 0 5 ) 嘲州1 0 m 。 与经理人聘用政府管制相比，另一项针对经理人的管制就是对经理层薪酬方面的 管制。如上文提到，政府对经理人收入水平主要的管制手段是将经理人收入与企 业职工工资水平挂钩。我国政府在国有企业经理人薪酬上实施了管制，管制的结 果可能会扭曲国有企业经营者的相对收入水平。 国有企业的经理人所面临的薪酬管制，内生于国有资产的管理体制和政府的 行政干预。面对众多的国有企业，作为所有者的国有资产管理部门( 或政府) 天 然地处于信息的劣势，很难低成本地观察到国有企业的经营业绩。另外，国有资 产管理部门的权利和责任是不对称的，他们是国有产权唯一的代理人，但却不是 投资的受益人，他们不会因其努力工作而得到国有股权的全部增值，所以他们没 有足够的激励去有效地选拔、监督企业经营者。这也就意味着政府很难与国有企 业的经营者事前签订有效的激励契约，也很难事后实施有效的监督。行政干预的 存在，使得企业承受政策性负担( 并获得政策性收益) ，企业目标由企业价值最 大化转而变成目标多元化，导致企业业绩与经营者付出之间的因果关系模糊，进 一步加剧了政府在这场信息不对称的交易中所处的劣势。与此同时，公有产权在 国家性质中的地位，又使得政府作为一个整体很难退出这一场信息严重不对称的 交易。也就是说，源于一些众所周知的约束，政府作为所有者有续约之义务，无 拒约之权利。因此，内生于经营者业绩的不可观察以及所有者的不可退出，制定 实施整齐划一的薪酬管理体制几乎是政府作为股东的唯一解。 这一管制的实施，事实上剥夺了国有企业经理人进行薪酬谈判的权力，使得 薪酬安排成为公司选聘经理事先给定的约束条件。如此整齐划一的薪酬契约在效 率上很难与基于自由市场量身定做的薪酬契约相比，经理人员必须迁就这一事先 给定的硬约束做出选择，这样的选择与自由缔约薪酬约束下的经理人行为有较大 差异。一方面，即使初始的薪酬管制可能是基于正确的判断而形成( 其实这也不 可能) ，由于经济环境的变动通常超出管制者成本允许的观察范围，并且调整众 9 资本结构对中国上市公司高管薪酬影响的实证研究 多国有企业的薪酬契约所要支付的成本也将会严重阻碍这些契约的及时调整，因 此，随着时间的推移，薪酬管制通常会表现出刚性特征。滞后而刚性的薪酬管制 可能会逐步使得薪酬安排越来越脱离实际，从而引发一系列严重的道德风险。另 一方面，基于业绩的薪酬安排既然无法有效实施，替代的制度安排可能就会应运 而生，行政干预引致的企业价值最大化以外的多重目标通常可以在管制者可以承 受的成本范围内被观察到( 譬如下岗工人指标、税收指标，等等) 。以行政为基 础的考核指标自然需要以行政为依归的激励措施，譬如政治晋升等。因此，在受 到管制的国有企业薪酬安排以外，又会替代性地形成多元的、不直接体现为货币 的报酬体系。 另外，由于国企绩效考核形式化，高管可以自己设定对自己有利的考核指标， 再加上薪酬管制监督的力度不够，国有资产所有者依然存在缺位情况，于是就出 现了不少国企高管自定薪酬的现象。虽然2 0 0 2 年中国证监会在上市公司治理 准则中，对上市公司管理层薪酬的决定程序做出规定：管理层的薪酬要由董事 会下面的薪酬委员会提议，而薪酬委员会的成员中独立董事应占多数，主任也要 由独立董事担任，而且，薪酬委员会只有提议权，上市公司管理层的薪酬最终要 由股东大会讨论通过才能生效。但在实际操作中，很多国有企业管理层的薪酬决 策并不符合规定程序。一些国企董事会虽然设立了薪酬委员会，但实质上形同虚 设。目前，我国国有企业的薪酬标准由股东大会决定，在董事会决议很少被股东 大会否决的现实情况下，许多国企的薪酬水平实际是由企业自己决定，主管机构 审批，决定性意见出自企业高层管理人员，也就是说“打工者 为自己制定高薪 酬，并在公司内部获高票通过。再加上，很多国有企业都占据着垄断行业，行业 效益相对于民营企业更好，所以导致很多国有企业的高管薪酬高于同规模的民营 企业。 目前，国资委、保监会、银监会等监管部门高调表态督促企业降薪。2 0 0 9 年由人力资源和社会保障部出台了进一步规范所有国有企业负责人薪酬问题的 政策文件，并进入征求相关部委意见阶段。 二、民营企业高管薪酬决定机制分析 在国有企业薪酬机制改革同时，一种完全由市场决定的薪酬机制已经随着多 1 0 第二章我国高管薪酬的决定机制分析 种经济成分的发展而发展起来。对于民营企业的薪酬，国家并不进行薪酬控制， 而只要求服从国家的一般薪酬政策。企业的薪酬一般取决于劳动力供求双方的协 商与讨价还价。 民营企业在改革开放之后慢慢发展壮大，企业的薪酬水平增长率直线上升。 1 9 8 8 年宪法修正案增加规定：“国家允许私营经济在法律规定的范围内存在和发 展。私营经济是社会主义公有制经济的补充。国家保护私营经济的合法的权利和 利益，对私营经济实行引导、监督和管理，私营经济的地位再次得到提升。 1 9 9 3 年宪法修正案将社会主义市场经济取代计划经济，并在中共中央关 于建设社会主义市场经济体制若干问题的决定中提出现代企业制度的目标。到 了1 9 9 7 年，党的十五大报告中指出：“公有制为主体、多种所有制经济共同发展， 是社会主义初级阶段的一项基本经济制度 ，“非公有制经济是我国社会主义市场 经济的重要组成部分。对个体、私营等非公有制经济要继续鼓励、引导，使之健 康发展n 。 并且，早在1 9 8 9 年政府就决定“抓大放小 ，将中小企业实行承包、 兼并租赁、联合、拍卖方式改组为股份合作制或者出售给集体、个人。到了1 9 9 7 年，国有经济的规模大量缩小，集体经济、私营、个体经济规模扩大。市场经济 体制改革进一步深化，市场机制在工资决定中的作用越来越大。 经过近三十年的发展，民营经济已经成为推动我国国民经济前进的重要力 量。虽然民营企业在我国经济建设中取得了一系列的成就，但其公司治理结构尤 其是激励机制上还存在许多不完善的地方，与国际先进公司相比还存在较大差 距。 目前，我国民营企业高管的薪酬管理比较混乱。现在我国民企高管薪酬一般 做法还是基本工资加奖金红利的形式，结构较为单一，缺少长期激励，不能分享 企业长期发展带来的价值增值，另外存在在职待遇高，退休待遇少的现象。一般 说来，一方面，民营企业高管的薪酬与企业业绩密切相关，企业利润高，支付给 高管的薪酬也就高。另一方面，一些民营企业老总对高层管理者委以重任，进行 高额薪酬激励，整个决策过程几乎就是老总自己决定，既缺乏科学、全面的评估 过程，也缺少目标考核与激励，事实上孕育着很大的商业风险和道德风险。于是 这就出现一些民企，面临着发展高峰期时，高管被竞争对手挖走的尴尬局面。如 盛大原总裁唐骏2 0 0 8 年4 月跳槽加盟福建一家民营企业新华都实业集团， 资本结构对中国一j ：市公司高管薪酬影响的实证研究 公司给予其整个合约期内的薪酬达到1 0 亿元。这无论从行业水平，国内高管薪 酬水平来讲都是史无前例的。 尽管如此，相比国有及国有控股企业，民营企业高管薪酬的制定已经非常市 场化了。在这个市场大环境下，正规的公司可能会由董事会来商讨决定一个新进 高管的薪酬，但很多公司还是由民企老总说了算。另外，第三方评估机构在高管 薪酬决定上的作用也日趋凸显，但还远未成熟。 通过本章对我国国有企业和民营企业薪酬体系发展过程及决定机制的系统 回顾，深入了解到不同类型企业高管薪酬的实质决定者：国有企业中政府是所有 者，由国有资产管理部门作为唯一代理人，选拔和监督企业的管理者。但这样的 机制无法对高管进行有效监督，从而使高管利用职务的便利进行自我激励；而民 营企业的股东掌握着绝对控制权，高管的薪酬安排产生于公司各利益相关方的市 场化谈判。不同企业高管薪酬的决定机制揭示了我国上市公司高管薪酬影响因素 背后的实质原因，为本文研究假设的提出、实证的研究分析提供了现实背景和依 据。 1 2 第三章资本结构对高管薪酬的影响文献综述 第三章资本结构对高管薪酬的影响文献综述 本章将对相关领域的国内外研究和文献进行综述，评述公司资本结构对高管 薪酬影响的研究情况，旨在了解该领域的研究现状和研究思路方法，借鉴前人的 研究成果，为下文的研究设计作理论铺垫。 一、国外文献综述 对高管薪酬方面的研究，在国外已经引起了学术界和企业界长达7 0 多年并 有可能继续下去的激烈争论。最早的研究始于t a u s s i n g s 和b a k e r ( 1 9 2 5 ) ，发 现企业经营者报酬和企业业绩之间只有很小的相关关系，t a s s i n g s 等人对这个 调查结果感到非常吃惊，并且呼吁进行更多的研究来检验那些可以预测企业经营 者报酬的其它变量n 引。在接下来的7 0 多年里，对管理者尤其是高层管理者报酬 的研究引起了经济学家、心理学家、人力资源管理专家和企业战略规划者的广泛 关注。 而真正将资本结构引入对高管薪酬激励的研究应该始于j e n s e n 等( 1 9 7 6 ) 羽关于资本结构代理成本理论的提出。虽然删有税理论认为企业的负债程度越 高，企业的价值越大。但由于负债需要企业按时支付利息以及本金，如果企业不 能按时支付，也就意味着走向破产的边缘。实证研究证明，高资产负债率往往意 味着高破产的可能。( 如c a d e n i l l a s 等( 2 0 0 4 ) 模型中得出相关结论) n 利。同时， 管理者被解雇的可能性也会随着公司陷入困境而增加。一旦企业真的走向破产， 管理者所拥有的一切福利待遇将不再存在。此外企业的倒闭也会对管理者的职业 生涯造成不利的影响，这些成本即所谓管理者的人力资本破产成本。当然管理者 是不会愿意承担这部分的损失的。因此一些学者认为负债可以激励管理者努力工 作来实现企业的盈利，避免企业倒闭。这被b e r k o v i t c h ，i s r a e l 和s p i e g e l ( 2 0 0 0 ) 成为“保持工作 效应。从另一方面来看，定期偿还负债的本金和利息 可以减少管理者自由支配的现金流量，从而减少管理者的在职消费行为或者满足 其私人利益的其他投资行为。这被b e r k o v i t c h ，i s r a e l 和s p i e g e l ( 2 0 0 0 ) 成 为“自由现金流量 效应。负债的这两种效应即为负债的激励和约束机制n 司。 资本结构对中国上市公司高管薪酬影响的实证研究 但是由于管理层与股东间存在代理问题，所以在建立的管理者报酬契约时 应该考虑如何使管理者趋向于采取行动去增加股东的财富。同样也是由于存在代 理问题，管理层利益最大化的资本结构较股东价值最大化的资本结构更为保守。 例如f r i e n d 和l a n g ( 1 9 8 8 ) 发现，如果管理者会在破产中招致损失，那么他们 会倾向于使用少于最优水平的负债( 最大化企业价值的水平) ，以降低较高的负 债水平带来的风险。因此股东为了解决和管理者在资本结构上的差异，通过设计 合理的薪酬体系来解决管理者对资本结构的风险回避问题，从而拉近股东与管理 者之间的利益关系，让管理者追逐较激进的符合股东利益的资本结构以提高企业 的价值，也就是说资本结构中的负债结构可以约束管理者的行为，而建立起来的 薪酬契约就是要放宽这种约束n6 l 。b e r k o v i t c h ，i s r a e l 和s p i e g e l ( 2 0 0 0 ) 就认 为薪酬契约是用来激励管理者努力工作，并通过实证预测得出杠杆与工资正相关 的结论n 钔。 在这期间，不同的学者提出了自己的看法，但大都停留在理论模型的研究。 c h a n g ( 1 9 9 2 ) 研究了资本结构与管理者薪酬的关系，认为投资者可以提高负 债水平来提高公司价值，投资者通过加速重组( 通过继续发债) 使管理者承担昂 贵的破产成本，风险规避的管理者就算在公司重组后可以获得额外的现金收入， 还是期望获得稳定的收入。他提出当管理者在公司重组出现非现金性损失时，最 优杠杆将低于使企业价值最大化时的杠杆水平，并且通过理论模型证明了资本结 构可以转化投资者与管理者之间的利益配比，但方向并不确定n 7 1 。 c h a n g ( 1 9 9 3 ) 侧重于研究股利政策、资本结构以及管理层薪酬三者的关系， 模型证明为了避免管理层过度的在职消费，应使管理层薪酬契约与发放股息挂钩 起来；另外破产让投资者了解最优股利支付水平，并促使公司重组n 耵。 p e r o t t i 和s p i e r ( 1 9 9 3 ) 侧重于强调负债的作用，在他们的模型中股东可能 只发少量负债来换得雇员在工资方面的让步，刺激投资。换言之，证明了负债与 管理者薪酬的正相关n 钉。 j o h n 和j o h n ( 1 9 9 3 ) 为债务水平和激励报酬之间的负相关关系提供了论据。 他们得出高杠杆公司的股东能通过采用较低报酬业绩相关性的契约而受益，这可 以解释实证文献中所发现的较低的报酬业绩相关呦1 。文章指出，在构建管理层薪 。这里所说的管理者报酬契约是所有者设计的管理者当期契约和长期契约。当期契约就是管理者年度工资和 奖金，长期契约就是管理者持股比例。 1 4 第三章资本结构对高管薪酬的影响文献综述 酬契约时，不能仅考虑将股权代理成本最小化，因为还有其他契约带来的代理成 本，尤其要考虑负债代理成本。由于投资的净现金流在股东和债券持有人之间分 配，而管理者是唯一能够预见未来现金流的人，因此股东在考虑投资机会时，通 过有动机地减少负债代理成本的方式，建立起实现股东财富最大化的管理者报 酬。按照这一理论，在高财务杠杆的公司，管理层从事更高风险的项目来迫使债 权人承担更多的风险，从而会在对业绩不敏感的补偿合同中受益，我们通常在债 务和高管人员或有补偿之间能找到负相关关系，即管理层薪酬契约中的业绩报酬 敏感度与财务杠杆之间应该是负相关关