（企业管理专业论文）风险投资对深圳中小企业板IPO的影响研究.pdf

摘要 我国的中小企业是高科技转化为生产力的主要载体，但有限的内 外源融资渠道极大的限制了中小企业的发展。另一方面，我国存在着 庞大的民间资本市场，成为资本市场体系中的不稳定因素。风险投资 则以权益投资的方式有效的将中小企业和资本市场衔接在一起。基于 首次公开发行( i p o ) 与风险投资的特殊关系，使得风险投资在企业 上市( i p o ) 过程中的特殊身份( 充当发行方，承销商以及投资者的 多重角色) 吸引了学术界的广泛关注。 国际学术界对有关风险投资在企业上市( i p o ) 过程中作用的研 究，主要有两种理论，一种是认证监督理论，认为风险投资可以认 证公司具有潜力，控制公司i p o 时的抑价现象，并监督公司的成长过 程；另一种是逆向选择逐名理论，认为选择风险投资的公司并不是 最佳的公司，而新兴的风险投资机构会过早的促使公司i p o ，错误传 递公司声誉和绩效。针对发达国家成熟的证券市场( 如美国，欧洲等) 的实证研究大部分支持认证监督理论，即认为风险投资能够有效的 降低企业上市( i p o ) 过程中的信息不对称现象。然而，在亚洲，尤 其是中国这样的新兴资本市场，两大理论模型都有可能成立。 本文以深圳中小企业板的2 0 0 4 年6 月- 2 0 0 7 年1 2 月3 1 日的2 0 2 家上市公司为研究对象，将其按有无风险投资背景分为两组，并采用 描述性统计和均值差异检验方法，就两大样本公司i p o 前后的经营业 绩、i p o 时的特征表现等各项相关指标进行均值差异比较以及非参数 i m a n n - w h i t n e yt e s t ，结果发现我国风险投资在企业上市( i p o ) 过程 中的作用符合逆向选择逐名理论模型假说，美国等西方发达国家的 风险投资普遍存在的认证作用和监督作用在我国风险投资身上并未 体现。最后，针对所得结论对促进我国风险投资发展提出相应的对策 与建议，比如尽快推出真正的全流通创业板、开放资本市场，建立多 层次的金融支撑体系等。 关键词风险投资，风险企业，中小企业板，i p o ，信息不对称 u a bs t r a c t s m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e ( s m e s ) i st h em a i nv e h i c l et o c o n v e r th i g h - t e c hi n t op r o d u c t i o nf o r c e i nc h i n a ，t h ef i n a n c i n gc h a n n e l s f o rs m e sa r et o ol i m i t e dt op r o v i d ee x p a n s i o nf u n d s b u ta tt h es a m e t i m e ，t h ep u b l i ch o tm o n e yi st o om u c hf o rt h ec a p i t a lm a r k e t t h em a i n f u n c t i o no fv e n t u r ec a p i t a li sc a p i t a lr a i s i n ga n di n v e s t i n g ；t h e r e f o r e ，v c i st h eb e s ta g e n tc o n n e t c t i n gv e n t u r e sw i t hp r i v a t ee q u i t y v e n t u r ec a p i t a l ( v c ) i sa ni n t e r m e d i a t ee x t e r n a ls o u r c eo f f i n a n c i n g f o rs m a l la n dm e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s e s ( s m e s ) e x t a n tv cs t u d i e s g e n e r a l l ya g r e et h a tv cf i r m sn o to n l yc o n t r i b u t ef u n d i n gb u ta l s o p r o v i d ev a l u e a d d e ds e r v i c e s t ot h e i r p o r t f o l i oc o m p a n i e s h o w e v e r , a d v e r s es e l e c t i o na n dc o n f l i c to fi n t e r e s t sm a y b r i n gn e g a t i v ee f f e c t st o v ci n v e s t m e n t s i nt h i s s t u d y , w ef o c u so nt h ee f f e c t so fv e n t u r e c a p i t a l i s t s p a r t i c i p a t i o ni ni p oc o m p a n i e si na ne m e r g i n gm a r k e ta n d p r o v i d e am o r er e a l i s t i cv i e w t h r o u g h a n e m p i r i c a lt e s t i n g o f m o d e l s ( c e r t i f i c a t i o n m o n i t o r i n ga n da d v e r s es e l e c t i o n g r a n d s t a n d i n g ) o n v ce f f e c t s i th a sb e e nm a d es u r et h a tv e n t u r ec a p i t a lh a v ec e r t i f i c a t i o n e f f e c ti nd e v e l o p e ds e c u r i t i e sm a r k e t s ( e g ，u sa n de u r o p e ) ，b u tt h e c o n c l u s i o nh a sn o tb e e np r o v e di nn e wm a r k e ti na s i a i nt h i ss t u d y , w e e m p i r i c a l l ye x a m i n et h er o l eo fv cf i r m si nc h i n ac o n t e x t ad a t as e t c o n s i s t i n go fc o m p a n i e sl i s t e do nt h es m eb o a r di ns h e n z h e ni sc o l l e c t e d i i i w e a n a l y z e d t h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nv e n t u r e b a c k e da n dn o l l v e n t u r e b a c k e dc o m p a n i e si nt h es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s t o c km a r k e to ni p op e r f o r m a n c e s w ef i n dt h ee f f e c t so fv cf i n n s s u p p o r t t h ea d v e r s e s e l e c t i o n g r a n d s t a n d i n g m o d e l s t h e c e r t i f i c a t i o n m o n i t o r i n gm o d e l sd o e sn o tw o r k i nc h i n a i nt h ee n dw em a d es e n s i b l es u g g e s t i o n st ot h el o c a lv cf i r m s ， i n c l u d i n gt h ep r o v i s i o no fg r o w t he n t e r p r i s eb o a r dw i t ha l lt r a d a b l es h a r e s ； s e e k i n gn e wf i n a n c i n gr e s o u r c e s ，e t c k e yw o r d sv e n t u r e c a p i t a l ，v e n t u r ec o m p a n y , s m a l l a n d m e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s e ( s m e ) b o a r d ， i n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g ， a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n i v 中央民族大学研究生学位论文作者声明 本人声明：本人呈交的学位论文是本人在导师指导下取得的 研究成果。对前人及其他人员对本文的启发和贡献已在论文中作 出了明确的声明，并表示了谢意。论文中除了特别加以标注和致 谢的地方外，不包含其他人和其它机构已经发表或者撰写过的研 究成果。 本人同意学校根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等有关规定将本人学位论文向国家有关部门或资料库送交论 文或电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权中央民族大学可 以将本人学位论文的全部或者部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或者其它复印手段和汇编学位论文( 保 密论文在解密后遵守此规定) 。 作者签名： 日期：哗年月式日 第一章绪论 第一节选题背景及问题的提出 纵观世界各个发达国家的发展情况，中小企业的作用不容忽视。中小企业在 一定程度上影响局部地区乃至整个国家经济的繁荣和社会的稳定。发展中小企业 是一个必然的趋势，为中小企业创造良好的环境是经济体制改革的一个重要方 向。 改革开放以来，我国中小企业如雨后春笋，发展迅猛。中小企业解决了大量 就业问题，创造了巨额社会财富，促进了中国经济的高速发展。我国国家发展和 改革委员会副主任欧新黔于2 0 0 6 年1 2 月2 9 日在我国中小企业对外合作协调中 心成立二十周年座谈会上说，目前全国进出口贸易总额的6 0 左右由中小企业 实现，在从事跨国投资和经营的3 万多户中国企业中，中小企业占到8 0 以上。 她表示：“目前，中国经济社会发展已进入一个新的历史阶段，中小企业对外合 作也处于重要的发展机遇期。发改委中小企业司数据显示，目前中小企业提供 城镇新增就业岗位占全国企业的7 5 ，创造的最终产品和服务价值占全国g d p 的6 0 左右，上缴税收占全国企业的5 0 左右。12 0 0 6 年4 月7 日在深圳举行的 第八届中国风险投资论坛上，科技部部长徐冠华在报告中指出，“在美国，7 0 以上的专利都是小企业创造的，小企业的创新能力是大企业的2 倍以上；在我国， 小企业提供了全国大约6 6 的发明专利，7 4 以上的技术创新和8 2 以上的新产品 开发，小企业已经成为技术创新的主要力量和源泉。 2 然而，中小企业要想做大做强，就涉及到融资问题。中小企业融资问题已成 为一个世界性难题，这一矛盾在我国尤为突出，且极大地限制了中小企业的发展 与壮大。目前我国中小企业主要的融资渠道有：( 1 ) 企业自有资金。可是企业的 自有资金毕竟是有限的，面对许多合适的投资项目，企业只能望而兴叹了。另外， 完全通过自有资金是不明智的，难以发挥财务杠杆效益，不能得到负债经营的 1 2 0 0 6 年1 2 月2 9 日，欧新黔：坚持科学发展观开创我国中小企业对外合作新局面，中国中 小企业信息网h t t p ：唧w s z s m b g o v c n 2 中华人民共和国科技部门户网嗍m o s t g o v c n 好处；( 2 ) 银行贷款。商业银行对中小企业信贷倾斜政策作用有限。从信息经济 学的角度看，银行对中小企业的了解存在信息不对称问题，中小企业问题多、经 营风险高已成共识，为了规避风险，出于谨慎性、安全性、流动性、赢利性原则， 银行加强对中小企业的贷款支持存在天然的困难。如果银行想要做到信息对称， 其交易成本将会非常高，价高的融资服务费用将会抵消甚至超过信贷倾斜政策的 收益。如果强求银行为中小企业提供融资服务，将会增加银行的呆账率，危机金 融安全。从美国等国家中小企业发展的历程表明，银行并不是中小企业融资的主 渠道；( 3 ) 其他方式如商业信用、民间借贷等。商业信用通常伴随着企业商品购 销活动而发生，资金利用时间非常短；民间借贷方式虽然快捷方便灵活，但利率 较高，筹资金额有限。近年来，尽管国家相关部门陆续出台了一系列支持中小企 业融资的措施，各银行和金融机构也在为中小企业提供金融服务方面进行一系列 的改革。然而，中小企业融资难的问题并没有得到有效解决，这一问题依然十分 严峻。 解决我国中小企业的融资困境，关键是要结合中小企业的特性，选择并大力 发展适合的融资渠道。对此理论学者做了大量的相关研究。其中，李扬、杨思群 ( 2 0 0 1 ) 3 认为“应以自由资本精神来考虑中小企业融资，大力发展民间金融， 把风险投资作为中小企业权益性融资的重要渠道。”对于中小企业来说，引进风 险投资是解决其融资困境的有效途径。首先，风险投资通过设立中小企业产业投 资基金或中小企业投资公司的方式进行，风险投资中风险资本家的管理参与和分 阶段投资的性质形成了对中小企业的严格激励机制，同时也给予了中小企业在管 理、技术上的支撑，这是商业银行等传统融资方式难以发挥的。其次，风险企业 可以依靠风险投资机构提供的专家理财和咨询的优势，在企业的组织机构、业务 方向、财务管理、企业领导等方面获得非金融增值服务。这种直接融资方式把投 资者、风险资本家和企业管理层三者纳于同一系统，建立一套以绩效为标准的激 励机制，大大降低了企业的“逆向选择”与“道德风险 ，更好地解决了信息不 对称问题，显著提高了融资效率。由此可见，风险投资作为一种新兴行业，对培 育中小企业成长，促进一国经济发展起着十分重要的作用。 风险投资的发展与资本市场的完善程度密切相关。在成熟的发达国家( 如美 国，欧洲等) ，多层次资本市场体系为风险投资搭建了便利的运行平台。在我国， 随着资本市场的逐步完善，特别是2 0 0 4 年6 月1 5 日深圳中小企业板的推出以及 3 李扬，杨思群中小企业融资与银行上海：上海财经大学出版社，2 0 0 1 1 0 2 2 0 0 5 年至2 0 0 6 年的股权分置改革实现的全流通，使得制约本土风险投资机构最 大的障碍退出渠道不畅通也得到了一定程度的改善。 图卜12 0 0 3 2 0 0 7 年我国风险投资规模 图卜22 0 0 3 2 0 0 7 年我国风险资本管理总额 资料来源：中国风险投资研究院2 0 0 7 年中国风险投资行业调研报告 据最新统计表明，2 0 0 7 年中国风险投资市场的投资总量出现爆发式的增长， 投资金额达到3 9 8 0 4 亿元人民币，是2 0 0 6 年投资金额的2 7 7 倍( 见图卜1 ) 。 截止2 0 0 7 年底，在中国的风险投资机构管理的风险资本总量超过1 2 0 5 8 5 亿元， 是2 0 0 6 年底风险资本总量的2 0 3 倍( 见图卜2 ) 。4 2 0 0 7 年风险投资行业研究报告清科数据研究中心h t t p ：r e s e a r c h z e r 0 2 i p o c o m c n 3 风险投资为中小企业提供融资支持和增值服务，把培育成熟的公司推向i p o 市场，就扮演积极投资者角色的风险投资而言，在承担很大风险的基础上为融资 人提供长期股权资本和增值服务并拥有未上市公司相当多的股份，因此在其持股 公司上市过程中，风险投资必然会参与公司的管理及承销商、承销时机和承销方 式的选择，对上市公司的i p o 过程产生实质性的影响。 针对风险投资在企业上市过程中所起的作用，国外许多学者对不同国家证券 市场的研究已经证实，不同资本市场中风险投资在企业上市过程中发挥着不同的 作用，占主导地位的两种作用即“认证监督效应”和“逆向选择逐名效应”。 国际学术界研究发现，在美国等发达资本市场上风险投资对企业上市发挥着积极 作用( 认证监督作用) ，即风险投资的参与有助于上市公司价值的提升及其资本 市场形象的树立，同时也有助于自身声誉的建立。然而在亚洲新兴市场中风险投 资是否具有同样的功能呢? 目前还很少有学者研究。 创业板为风险投资提供退出渠道，创业板的推出对解决中小企业融资难乃至 促进经济的快速发展有着深远的意义，但是历史经验表明，除了少数几个发达国 家的创业板市场如美国的纳斯达克市场外，大多数的创业板市场都不太成功，甚 至已经关闭。设立创业板的风险很大，因此为了提高创业板设立的成功率，有必 要对影响创业板运行的中介机构如风险投资等市场参与主体进行研究。尤其是在 中国创业板尚未开通的情况下，研究深圳中小企业板风险投资对其持股公司i p o 的影响有助于为国内创业板的推出提供经验证据和启示，对我国风险投资行业及 风险资本市场的发展具有深远的意义。 第二节研究方法及内容安排 本文研究旨在考察我国风险投资在中小企业板i p o 过程中的作用，具体探讨 风险投资究竟能给上市公司经营业绩带来什么样的影响? 对企业上市时的表现 以及上市之后的经营业绩影响又如何? 风险投资在推动我国中小企业的发展和 资本市场的完善等方面究竟起到什么样的作用? 笔者认为，通过对我国中小企业 板风险投资的作用研究，将为我国中小企业、风险投资与资本市场的互动发展提 供很好的参考借鉴意义。基于上述目标，本文拟采用理论结合实证，定性结合定 量等研究方法对前文所提出的问题进行分析。 本文共有五章，各章的内容安排如下： 第一章绪论：简要概述本论文的选题背景和研究问题，研究方法和内容安排， 4 创新与不足之处； 第二章理论综述：首先，从公司融资角度出发，对企业上市融资过程中所涉 及的主要要素如风险投资、中小企业以及资本市场的内涵、特点及相互关系进行 概述；其次，借鉴前人的研究成果总结并提出了有关风险投资对企业i p o 影响的 两大理论模型假说，为下一步的定性分析和实证分析提供有力的理论假设前提； 然后，在此基础上从企业上市融资过程中的信息不对称现象入手，对风险投资在 企业i p o 过程中发挥的作用进行详细的理论解释； 第三章研究假设：通过综述国内外学者有关风险投资对企业i p o 影响的实证 研究成果，提出两大理论模型的实证预测，将我国资本市场与国外成熟资本市场 进行对比分析，对研究假设的可行性进行归纳总结； 第四章实证研究：运用定性分析、定量分析和相关数据检验对风险投资在深 圳中小企业板i p o 中的作用进行研究，并提出相应的结论； 第五章研究结论与政策建议：在前文的理论和实证分析的基础上，得出相关 研究结论，在此基础上，提出了促进我国风险投资发展的几点对策与建议。 本文的理论部分主要是为实证研究提供理论支撑，实证部分主要是为理论部 分提供数据支撑，本文实证部分的内容具体如下： ( 一) 描述性统计 通过对样本公司所选财务指标的均值、中位数、最大值、最小值、标准差等 特征值进行描述性统计，可以比较直观地看出样本公司的特征属性。本论文对以 下几个方面进行描述性统计： 1 、中小企业板上市公司总体情况 2 、按风险投资背景分类的样本公司情况 3 、中小企业板上市公司财务业绩情况 ( 二) i p o 前后经营业绩的均值差异比较与非参数m a n n - w h i t n e y 检验 ( 三) i p o 时的表现均值差异比较与非参数m a n n w h i t n e y 检验 第三节创新与不足之处 本文可能的创新点：本文试图从风险投资、中小企业和资本市场三者的契合 点着手，选择三者的连接纽带i p o ( 首次公开发行) 过程作为研究重点，从 信息经济学角度对企业上市融资中涉及的问题进行详细分析，以新兴资本市场一 一深圳中小企业板为研究对象，分别从理论和实证两个角度论证风险投资在其持 股公司i p o 全过程中所起到的作用。 通过将2 0 0 4 年6 月- 2 0 0 7 年1 2 月3 1 日在中小企业板上市的2 0 2 家企业按 照有无风险投资背景划分为两个独立样本组，比较两者在i p o 过程中的抑价率， 发行费用，发行市盈率等发行指标，并选取单一指标法即综合性较强的财务指标 净资产收益率( r o e ) 对企业i p o 前后的经营业绩进行评价。 本文研究的局限性： ( 一) 国内可借鉴文献少，相关理论综述不够全面。我国研究风险投资和 i p o 的相关文献虽然不少，但有关风险投资对持股企业i p o 影响的研究文献极少， 可借鉴的研究成果较少。并且，本文有关风险投资对企业i p o 影响的相关理论综 述主要集中在对信息不对称问题的解决方面。因此，要想全面深入了解风险资本 的运作对企业i p o 的影响，还需要大量收集和阅读相关外文文献，对所涉及经典 理论的发展过程进行归纳总结，为本论文的数据分析提供更全面的理论支撑。 ( 二) 样本数据收集、整理的工作量大，绩效衡量指标的选择单一。本研究 涉及2 0 0 4 2 0 0 7 年间中小企业板i p o 公司2 0 2 家，需要很多相关的财务指标和上 市发行指标，而数据库和相关股票软件只能提供其中一部分，另有大量数据需要 查阅相关公司财务报告，证监会统计资料及政府有关部门规定，而且部分指标计 算过程繁复，为了保证数据准确往往需要进行复查和对统一数据不同来源进行比 对，因此，本研究的数据收集和整理过程比较困难。同时，由于一些财务数据的 缺乏，导致研究指标的选取具有单一化，诸如净资产收益率( r o e ) 的采用，而 忽略辅助指标如总资产收益率( r o a ) 的采纳，使得本文结论的可比性有待加强。 ( 三) 研究方法存在一定的缺陷。由于我国深圳中小企业板成立时间较短， 上市规模有限，上市企业数量相对发达资本市场较少，导致本文在对风险企业和 非风险企业进行比较分析时仅仅采取全体样本，而无法按照行业和发行规模进行 配对样本比较分析；在样本公司的剔除方面也存在一定的局限性。 本文进一步的研究方向：由于风险投资在我国发展的历史尚短，现有有关风 险投资的研究尚不完善，处于探索阶段，因此对风险投资进行深入研究以指导我 国风险投资的发展十分有必要。随着我国资本市场的逐渐完善以及风险投资发展 的不断成熟，针对本文的研究局限性，笔者以为在以下几个方面还值得作进一步 的研究。 ( 一) 研究方法的改进：随着资本市场的完善，上市公司容量的扩大，以及 行业领域的拓展，可以采用更具可比性的配对研究方法； 6 ( - - ) 研究指标的选取：尽量采取多项指标( 比如r o a ，r o s ，并进行相应 的修正调整) 进行差异检验，使研究结论更加准确，可信性程度更高，更具有说 服力。 ( 三) 研究内容的拓展：在数据可取的情况下，进一步研究i p o 后的市场表现， 将风险投资机构按照性质、投资时间、持股比例、声誉等因素进行分组，并对各 因素进行相关性多元回归分析。 7 第二章风险投资对中小企业i p o 影响的理论综述 在市场经济中，需求能够创造供给。只要存在着有效需求，最终就会有满意 的产品供给，正是在中小企业这种独特融资需求的召唤下，金融界进行了场 伟大的创新，从而产生了最富魅力的金融市场风险资本市场。 近年来，有关风险投资在其持股企业上市过程中所起作用的研究成为学术界 的热点问题。尤其是首次公开发行市场( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，简称i p o ) 与风险投资特殊关系的存在，使得研究i p o 市场对风险投资的反应，对于对比国 外风险投资业的发展情况、掌握我国风险投资业的自身状况具有积极意义。 本章主要从理论角度对风险投资在中小企业i p o 中作用进行综述，为下一步 的实证数据分析提供有力的理论支撑。 第一节风险投资：中小企业融资的有效途径 一、风险投资的本质和特点 ( 一) 风险投资的本质 有关风险投资概念的界定在学术界并未统一。但是，对其概念的正确认识有 助于下一步研究的开展。 一般而言，风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ，简称v c ，也常被称为风险资本、 创业投资) ，是指以一定的形式将所募集来的资金投向高风险的高科技项目及其 产品开发领域，以期在新技术成果尽快商品化过程中获得高额资本收益的一种中 长期的权益投资行为，主要投资于未上市创新型中小企业，尤其是高科技企业的 一种既承担高风险又谋求高回报的资本经营形态。 根据美国全美风险投资协会( n v c a ，n a t i o n a lv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n ) 的定义，风险投资是指由专业投资者投资于新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜 力的企业中的一种权益资本。5 英国风险投资协会( b v c a ，b f i t m nv e n t u r ec a p i t a l a s s o c i a t i o n ) 的定义是“指为未上市企业提供股权资本但不以经营产品为目的的 投资行为。”6 联合国经济合作和发展组织( o e c d ，o r g a n i z a t i o no fe c o n o r n i e 5 美国风险投资协会网站删r n v c a c o m 6 英国风险投资协会网站w w w b v c a u k c o o p e r a t i o na n dd e v e l o p m e n t ) 将风险投资定义为：“是一种投资于未上市的新兴 企业并参与管理的投资行为。其价值是由企业家和风险投资家通过资金和专业技 能共同创造的。7 在国际上，风险投资已经有很长的发展历史，始于二战后的美国，后来发展 到西欧、日本等国家，其后，随着高新技术的发展和大批高科技中小企业的涌现， 它们所具有的高风险和高收益的特点使传统融资方式发生创新，产生了融股权投 资和管理于一体的风险投资方式，由于风险投资方式吻合高新技术和中小企业的 发展要求，所以在2 0 世纪8 0 年代和9 0 年代的美国、英国和日本、以色列和中 国台湾等国家和地区取得了长足的发展，并为本地带来了经济和技术的繁荣。 风险投资的本质在于能够创造一种风险投资机制来认可和识别高风险，对那 些技术先进、市场潜力巨大、产品具有持久竞争优势的项目进行投资，的确存在 着巨大的工程化和商业化风险，而且创业者和项目创始人常常又不能提供任何形 式的抵押，因此，风险投资的失败率自然会很高，但是，风险投资的选项和运转 又有严格的制约机制，一旦风险投资项目获得成功，投资者往往能赚取高于一般 商业投资的利润，回报率可能高达几倍甚至几百倍，为了能够让风险降到最低、 保证高回报，风险投资一般选择一群项目进行投资，并与几个合作伙伴一道共同 参与风险项目，严格选项，以保证获得2 0 左右水平的平均回报率。 ( 二) 风险投资的创新特点 风险投资作为一种创新的金融工具和投融资机制，与传统的投融资体制相 比，有着自己独特的创新特点，主要表现在以下几个方面： 1 、风险投资创造一种独特的风险投资机制来认可和识别风险投资项目，风 险投资从选择项目公司到市场退出都是有一定的程序和操作方式，并经过科学论 证，它是在科学的决策的基础上进行项目的筛选，并形成项目群进行投资，以分 散投资中的风险。这种风险投资的风险识别机制可以说是高科技企业的核心竞争 力，是它的生命线。 2 、风险投资具有特殊的风险投融资机制。它是一种权益投资而不是一种资 金借贷。资金转让与项目在进入时采取股权投资形式，资金在退出时采取公司破 产清算的方式，因此，风险投资注重项目公司的发展前景，而不是当前的盈亏。 投资方式采取分段投资、组合投资、分散投资的方式；投资工具也是多样化的， 如采取多种股票种类形式；风险投资的投入、参与管理、发行上市和市场退出都 7 经济合作与发展组织网站嗍o e c d o r g 9 是由合同进行制约的。这种特殊的投融资机制是高科技企业的资金支撑体系。 3 、风险投资是资金与经营管理相结合的投资。风险投资家( 公司) 在向风 险企业注入资金的同时，为降低投资风险，必然介入该企业的经营管理，提供咨 询，参与重大问题的决策，必要时甚至解雇公司经理，亲自接管公司，尽力帮助 该企业取得成功。风险资金与高新技术两要素构成推动风险投资事业前行的两大 车轮，二者缺一不可。这种资金与管理相结合的独特运作体系也是高科技企业分 散风险的重要途径。 除此之外，风险投资还具有流动性很小，具有高风险性，高成长性，高收益 性和高度专业化和程序化等特点。 ( 三) 风险投资的构成要素 1 、风险资本 风险资本是指由专业投资人提供的投向快速成长并且具有很大升值潜力的 新兴公司的一种资本。在通常情况下，由于被投资企业的财务状况不能满足投资 人于短期内抽回资金的需要，因此无法从传统的融资渠道如银行贷款获得所需资 金，这时风险资本便通过购买股权、提供贷款，或既购买股权又提供贷款的方式 进入这些企业。风险资本的来源既可以是个人，也可以是各类机构，个人或机构 的资本可以直接投入风险企业及项目，但通常是通过进入风险投资机构如风险投 资公司或风险投资基金，由这类机构进行投资。 2 、风险投资家 风险投资家是指风险投资过程中的投资主体，这其中主要包括风险投资公 司、产业附属投资公司和天使投资人。风险投资家的投资目的不是为了控股、更 不是为了经营企业，而是要通过投资和提供增值服务把被投资企业作大，然后通 过上市、兼并或其它方式退出，在产权流动中实现投资回报。 ( 1 ) 天使投资人指的是创业企业的第一批投资人，这些投资人在公司产品 和业务成型之前就把资金投入进来，这类投资人通常投资于非常年轻的公司以帮 助这些公司迅速启动。 ( 2 ) 风险投资公司。这是现在最普遍的投资方式，它的种类有很多种，但 是大部分公司主要是通过设立风险投资基金的形式来进行投资，这些基金一般以 有限合伙制为组织形式，其合伙人分为有限合伙人和一般合伙人两种。 ( 3 ) 产业附属投资公司。这类投资公司往往是一些非金融性实业公司下属 的独立风险投资机构，他们代表母公司的利益进行投资。这类投资人通常主要将 l o 资金投向一些特定的行业。和传统风险投资一样，产业附属投资公司也同样要对 被投资企业递交的投资建议书进行评估，深入企业作尽职调查并期待得到较高的 回报。 风险投资家是作为风险资金供需双方的中介桥梁而存在的。风险投资家与一 般中介机构的最大区别就是参与风险企业的日常管理。风险投资所投对象多为无 盈利记录、无公共财物信息可查的中小企业，风险极高。一般中介机构只提供咨 询服务或某些代理行为，而风险投资公司除了代为投资者投资外，还对资金使用 全过程进行介入式跟踪，即为中小企业提供增值服务，发挥人才、信息管理优势。 正是由于风险投资公司的高度专业化服务，才加大了投资方与融资方获得双赢的 机会，风险投资公司的高报酬也由此而来。 3 、风险企业 风险企业作为风险投资资金的接受方，是风险投资活动运营的主体，是风险 资金的需求者。如果说风险投资家的职能是价值发现的话，风险企业的职能是价 值创造。风险企业家是一个新技术、新发明、新思路的发明者或拥有者。他们在 其发明、创新进行到一定程度时，由于缺乏后续资金而寻求风险投资家的帮助。 除了缺乏资金外，他们往往缺乏管理的经验和技能。这也是需要风险投资家提供 帮助的。 一般而言，风险企业包括以下三种类型：( 1 ) 创业型中小企业。( 2 ) 高科技 企业。高科技企业通常具有两大特点：一是具有创新性；二是属于中小型企业。 ( 3 ) 高成长企业。人们往往误认为风险投资的投资对象仅限于高科技企业，这 是不正确的。通常，风险企业有如下特点：( 1 ) 高风险，高收益。这是风险企业 的最大特点。这种高风险性主要是由其产品适用性的高度不确定、回收期长以及 项目评估困难等因素造成的。( 2 ) 企业规模小，成功率低。风险企业一般规模较 小，而且缺乏创业与开发资本、相关知识及政府的支持，再加上新技术的市场适 应性较差等问题，其成功率往往很低。( 3 ) 企业融资方式单一，财力短缺。各国 风险企业在发展初期，一般很难得到贷款和政府提供的便利条件，主要依靠自己 筹措创业资本或由风险投资家赞助。( 4 ) 创业者具有独特的风险企业家精神。风 险企业家一般都具有风险企业家精神，即奋斗精神、创业精神、开拓精神和冒险 精神。 4 、资本市场 资本市场是风险投资实现增值变现的必经之路，没有发达完善的资本市场， 就不可能使风险投资获得超额回报，从而使风险投资家丧失了进行风险投资的原 动力。 二、风险投资推动中小企业成长的作用机制 ( 一) 风险投资的运行机制及特点 风险投资的整个过程包括四个阶段：种子期( s e e d ) 、创立期( s t a r tu p ) 、 扩展器( e x p a n s i o n ) 、成熟期( m a t u r e ) 。从资金需求来看，种子期、创立期和 扩张期这三个阶段的资金需求是递增放大的。具体来说，种子期是指技术的酝酿 与发明阶段，这一时期的资金需求量很少；创立期是指技术创新和产品试销阶段， 在这一阶段，企业需要制造少量产品，针对市场进行试销，不断进行反馈以完善 产品结构和经营结构；扩张期是企业扩大生产、开拓市场的时期，因此这个阶段 需要大量的资金；成熟期是指技术成熟和产品进入大工业生产阶段，该阶段资金 需要量很大，但风险投资机构已很少再增加投资，因为风险投资大多在成熟期实 施成功退出，实现资本增值。根据上述对风险投资本质及特点的阐述，笔者将风 险投资的运作体系表示如图卜3 所示。从图1 - 3 我们可以得出，风险投资的运作 过程中主要有以下特殊性： 1 、风险投资的运作模式是一种“投入一退出一再投入 的动态循环过程。 在风险投资的运营过程中，资金从风险投资者流向风险投资公司，形成风险 基金，经过风险资本家对申请风险投资的项目和风险企业进行筛选，将筹集到的 风险资本投入到风险企业。通过对风险企业的运作，使风险资本得到增值，再流 回到风险投资公司，公司再将利益回馈给风险投资者。在整个过程中，三个方面 的机构需要密切配合、协作和不断磨合，形成一个三位一体完整的风险资本循环， 最终才有可能取得成功。 资本供给权益投资 风险投资者 ，风险投资机构( 风险投资家)- 风险企业( 风险企业家) 退出机制 图1 - 3 风险投资的运作体系 创 造 价 值 2 、双重委托代理关系 从微观机制看，风险投资运作主体包括风险投资者、风险投资机构和风险企 1 2 务出让股权 匣队月 刨i l l 增 ，l 业，在他们之间形成了一个由两部分组成的委托一代理关系链：( 1 ) 投资者和风 险投资家之间的初级委托一代理；( 2 ) 风险投资家与风险企业家之间的二级委托一 代理。投资者追求的是资金的回报率最大化，风险投资家追求的是机构收益的最 大化，而风险企业家追求的是企业管理层的收入最大化。这样由于各个主体在风 险投资中利益方向不完全一样，势必要产生一系列的委托代理问题。这些问题的 解决需要风险投资做出合理的制度安排。风险资本家通过要额外的控制权并相应 运用优先股和阶段投资等形式解决了递增投资和防止欺诈等监督问题。另外，风 险资本家通过提供财务、计划和法律等非金融增值服务为中小企业提高了经营管 理水平和培养了人才。这些制度保证推动了中小企业的快速成长。 3 、风险投资的退出机制是整个循环体系的关键环节。退出是风险投资资金 流通的关键所在，它既是过去的风险投资行为的终点，又是新的风险投资行为的 起点。只有完成了有效的退出才能回收风险资本，取得实际收益的增长，将更多 资金投向下一个风险项目。 ( 二) 风险投资的退出在风险投资运行过程中的作用 风险投资的退出机制，是指风险投资机构在其所投资的风险企业发展相对成 熟后，将所投的资金由股权形态转化为资金形态，即变现的机制及相关的配套制 度安排。退出机制不仅为风险资本提供了持续的流动性，而且也为风险资本提供 了持续的发展性。 l 、风险资本的退出是实现收益的途径 风险投资区别于其他投资方式的重要一点是风险投资是一种循环性投资，上 一轮投资通过退出实现投资回报后，风险资金要进入下一轮的投资。风险投资赖 以生存的根本在于与高风险相对应的高度的资本周期流动，它是通过资本在不断 进入风险企业和退出风险企业中实现资本价值的增值。从风险投资的运作机制来 看，退出机制是风险资本实现资本增值，进行下一轮投资的关键。一套完善的退 出机制的建立对我国风险投资行业的发展和经济建设具有深远的意义。 2 、风险投资退出效果是风险资金的提供者评价风险投资公司的依据 由于风险资金的提供者与风险投资公司之间存在着委托代理关系，因此风险 投资者要根据对风险投资公司的评价信息决定是否进行投资，那么风险投资退出 的效果将作为投资者评价风险投资公司的能力和风险投资的获利能力的主要依 据。另外，如果风险投资公司的经营不善，或者是风险投资公司管理者的能力不 适合目前的风险投资项目，导致风险企业的发展没有达到风险投资家的预期，具 有良好退出机制的风险投资系统能够使资本的提供者从目前的投资中撤出资金。 3 、风险投资的有效退出有利于促进风险企业的可持续发展 当具有高成长性的风险企业通过风险投资者的扶持，逐步进入成长期与成熟 期，企业发展进入了一个新的阶段，需要新的战略定位和资源支持，而退出机制 为风险企业提供了一个较好的企业重新定位和新资源介入的渠道。首先，企业的 价值可以通过退出机制进行较为准确的定位。企业通过资本市场定价，使无价权 益具有了新的确认值，增强了企业的信用，使企业通过债权融资成为可能；其次， i p o 下的退出机制可以为风险企业提供更为广阔的融资渠道。例如，企业可以充 分利用资本市场工具，以各种方式为企业将来发展进行融资，如配售新股、发行 债券、股权转换等。风险企业通过上市融资获得大量资金，公司就可以在更大层 面上规划自身的战略目标；再次，如果风险资本以并购的方式退出，那么企业将 被大企业收购，这样风险企业的战略发展方向不但可以获得重现定位，而且风险 企业可以获得收购者的资源支持和内部化优势。 4 、在失败的投资项目中，风险资本的成功退出是补偿风险资本的损失，降 低风险的唯一途径。 风险企业本身所固有的高风险性使风险投资项目和非风险投资项目相比更 容易失败。风险投资基金要获得最高额的回报就必须在被投资企业即将结束高速 成长前出售对其的投资以获得高额资本收益，然后再滚动进行新的投资。一旦风 险投资项目失败，风险资本将无法得到增值和循环投资，风险投资无法继续运作。 因此，投资成功的企业需要退出，投资失败的企业更要有一个便捷畅通的渠道实 施资本退出，如将股权转让给其他企业、规范的破产清算等，以帮助风险资本最 大程度的降低损失。从这个意义上讲一套完善的风险投资退出机制对于风险投资 体系而言扮演着安全保障的角色。 三、风险投资、中小企业板与中小企业成长的良性互动 如前所述，实现风险投资的有效退出既需要一定的退出方式，也需要相应的 退出平台。从国外的发展现状看，风险投资主要有以下几种退出方式( 见表卜1 ) 。 而在这六种方式中，要实现风险投资收益的最大化，首次公开发行上市无疑是首 选的方式。企业上市可以使风险投资机构持有的不可流通的股份转变为上市公司 股票，实现盈利性和流动性，而且这种方式的收益率普遍较高。国外实证研究已 经表明：一国的风险投资业发展水平、高新技术企业发展的早期阶段的风险投资 水平与该国的i p o 水平呈正向关系。由此可见，首次公开发行股票( i p o ) 对于 1 4 一国高新技术产业和风险投资业的快速启动与发展、以及创业企业早期阶段的融 资能力都发挥着关键性的作用。并且，由于i p 0 是证券市场对公司生产和经营管 理水平的一种肯定，同时也使公司获得了今后在证券市场上连续融资的渠道，这 将使得风险投资家所持有的风险企业股票的价值大幅升值。 表卜1 美国风险贵本退出机制出较 退出方式平均持有期平均成本平均收入倍数 ( 年) ( 千美元)( 干美元) 公开上市b 1 4 收购3 79 8 81 6 9 91 7 企业回购 4 7 5 9 51 2 6 82i 二次出售 7 1 5 清算 4 11 0 3 0 1 9 8o2 冲销379 6 l 在我国，根据中国风险投资研究院2 0 0 7 年的调查报告显示，在9 98 4 亿元 的退出金额中，有4 8 8 6 的金额是通过资本市场上市交易实现，以股权转让方式 退出的金额比例为4 7 7 7 ；清算方式退出的占4 1 5 ( 见图卜4 ) 。 1 80 8 口j ：市空易 _ h 权转u d 消算 困卜4 我国风险投资2 0 0 7 年退出方式 ( 一) 首次公开发行( i p 0 ) 的优缺点 首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，简称i p 0 ) 特指股份公司首次 公开发行普通股的行为，这种首次公开发行的普通股在中国通常被称为新股。1 p 0 ( 新股发行) 是股份公司上市的起点，新股发行是否顺利、新股定价是否合理会 在很大程度上影响该公司的筹资能力和在二级市场上的表现。 1 、优点：股票公开发行是金融市场对公司发展业绩的一种确认i 保持了公 司的独立性，容易受到管理层的欢迎：通过股票上市可以让风险投资家获得丰厚 的收益；公开上市的公司可以获得证券市场上持续筹资的渠道：使公司的期权奖 2 0 0 1 年我国风险投资行业调研报告中国风险投资研究院，2 0 0 7 励较易兑现；创业者可得到丰厚的回报。 2 、缺点：出于保护公共投资者的目的，各国法律多规定公开上市