（企业管理专业论文）货币市场与资本市场之间的风险传染及其对中国的启示.pdf

，。 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：仫也 日期：z 口o 年多月铲日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。 学位论文作者签名： 翩躲锄 夕夕一 岛 勿 石卜 日期：如d 年厶月铲日日期：多僻多月日 货币市场与资本市场之间的风险传染 及其对中国的启示 专业：企业管理 硕士生：何建 指导教师：黄诒蓉副教授 摘要 货币市场与资本市场是一国金融市场的重要组成部分，两个市场的最佳配置 决定着整个金融市场发展的效率和进程，两个市场之间的相互影响也是错综复杂 的。我们看到此次美国次贷危机爆发后，危机在货币市场与资本市场及其他市场 之间相互传染，不断加剧，并最终在全球开始蔓延，影响深重。因而金融市场的 各子市场之间存在着复杂的联系，在危机来临时，这种联系所带来的不利影响是 巨大的。如何在推动货币市场与资本市场共同发展的同时，又有效的识别和防范 两市场问的风险传染是值得关注的问题。 带这这些问题，笔者系统地回顾了已有的关于货币市场和资本市场的联结性 以及传染效应的研究? 并回顾了国外货币市场与资本市场的发展历程及各自的特 点，总结了各国货币市场与资本市场的联结情况特别是在金融危机时的表现，接 着，对比总结了我国货币市场与资本市场之间的发展情况及联结情况。 在此基础上，笔者选择我国资本市场具代表性的子市场股票市场与我国 货币市场具代表性的子市场短期债券市场作为实证分析的对象，并选择上证 综合指数作为反映资本市场收益率变动情况的指标，选择中证短债指数作为反映 货币市场收益率变动情况的指标，在确定好样本期问并对数据作初步处理后，对 两个收益率序列进行了平稳性检验，随后运用v a r 模型、e g a r c h 模型对我国 货币市场与资本市场之间风险传染进行了实证分析。实证证明：我国资本市场波 动对货币市场影响明显，而货币市场对资本市场影响不明显，也即表明在我国存 在这资本市场对货币市场的风险传染，而并不明显地存在货币市场对资本市场的 风险传染。最后，根据我国存在资本市场对货币市场风险传染的情况，笔者主要 从加强两个市场资金联系渠道的合规监管及建立良好的预警机制等方面提出了 一些政策建议。 关键词：风险传染，v a r ，e g a r c h r i s k c o n t a g i o nb e t w e e nt h em o n e ym a r k e t a n dt h e c a p i t a lm a r k e ta n di t si m p l i c a t i o n st oc h i n a m a j o r ：b u s i n e s sm a n a g e m e n t n a m e ：h ej i a n s u p e r v i s o r ：h u a n gy i r o n ga s s o c i a t ep r o f e s s o r a b s t r a c t t h em o n e ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e ta r eb o t hi m p o r t a n tc o m p o n e n t so fac o u n t r y sf i n a n c i a l m a r k e t s ，t h eb e s ta l l o c a t i o ni nt w om a r k e t sd e t e r m i n e st h ee f f i c i e n c yo ft h e e n t i r ef i n a n c i a l m a r k e t sd e v e l o p m e n t ，a n dt h ei n t e r a c t i o nb e t w e e nt h et w om a r k e t sa r ec o m p l e x w | ec a ns e et h a t i nt h eu s s u b - p r i m em o r t g a g ec r i s i s ，t h ec r i s i si s b e i n gt r a n s m i t t e db e t w e e nt h em o n e ym a r k e t a n dt h ec a p i t a lm a r k e ta n do t h e rm a r k e t s ，a n dg r o w i n g , e v e n t u a l l yb e g a nt os p r e a da r o u n dt h e w o r l d a f f e c t i n gd e e p t h 吣t h e r ee x i s t sc o m p l e xl i n kb e t w e e nt h ev a r i o u ss u b - m a r k e t so ft h e f i n a n c i a lm a r k e t , t h ea d v e r s ei m p a c to f s u c hal i n ki se n o r m o u si nc r i s i s t h e nh o wt op r o m o t et h e d e v e l o p m e n to fb o t ht h em o n e ym a r k e ta n dt h ec a p i t a lm a r k e t , a n dw h a ti st h ee f f e c t i v e i d e n t i f i c a t i o na n dp r e v e n t i o no f t h er i s kc o n t a g i o nb e t w e e nt h et w om a r k e t si sam a t t e ro f c o n c e m w 油t h e s ep r o b l e m s ，t h ea u t h o rh a ss y s t e m a t i c a l l yr e v i e w e dt h ee x i s t i n gr e s e a r c ho nt h e c o n t a g i 0 1 1e 仃e c ta n dt h ea s s o c i a t i o nb e t w e e l lt h em o n e ym a r k e ta n dt h ec a p i t a lm a r k e t a n d r e v i e w e dt h ed e v e l o p m e n tp r o c e s so ft h e f o r e i g nm o n e ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e ta n dt h e i r r e s p e c t i v ec h a r a c t e r i s t i c s ，t h e ns u m m a r i z e dt h ec o n d i t i o n so fi i n kb e t w e e nt h em o n e ym a r k e ta n d t h ec a p i t a lm a r k e t , p a r t i c u l a r l yt h ep e r f o r m a n c ew h e nt h ef i n a n c i a lc r i s i sh a p p e n s ，w h i l et h ea u t h o r s u m m a r i z e dt h e d e v e l o p m e n to fc h i r i a l sm o n e ym a r k e ta n d c a p i t a lm a r k e ta n dt h el i n kb e t w e e n t h e m o nt h i sb a s i s ，t h ea u t h o rc h o o s e st h er e p r e s e n t a t i v es u b - m a r k e to f c h i n a sc a p i t a im a r k e t t h es t o c km a r k e ta n dt h er e p r e s e n t a t i v es u b - m a r k e to fc h i n a t sm o n e ym a r k e t t h ei n t e r - b a n kb o n d m a r k e ta st h eo b j e c t so fe m p i r i c a la n a l y s i sa n ds e l e c tt h es h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xa st h e i n d i c a t o rw h i c hr e f l e c t st h ec h a n g e so fr e t u r ni nt h ec a p i t a lm a r k e t , c s is h o r tt e r mb o n di n d e xa s t h ei n d i c a t o rw h i c hr e f l e c t st h ec h a n g e so fr e t u r ni nt h em o n e ym a r k e t ，a f t e rd e t e r m i n i n ga s a m p l e o fd a t aw i t has p e c i a lp e r i o d ，t h ea u t h o rd os t a t i o n a r i t yt e s t , t h e nu s ev a rm o d e la n de g a r c h m o d e lt oc o n d u c ta ne m p i r i c a la n a l y s i so nt h er i s kc o n t a g i o nb e t w e e nc h i n a sm o n e t a r ym a r k e t a n dc a p i t a lm a r k e t t h ee m p i r i c a le v i d e n c ei st h a tt h e r ee x i t ss i g n i f i c a n tr i s kc o n t a g i o df r o m c h i n a sc a p i t a lm a r k e tt om o n e ym a r k e t , a n dn o to b v i o u s l yc h i 恤s m o n e ym a r k e tt oc a p i t a l m a r k e t f i n a l l y , a c c o r d i n gt ot h ef a c tt h a tt h e r ee x i t ss i g n i f i c a n tr i s kc o n t a g i o nf r o mc h i n a s c a p i t a lm a r k e tt om o n e ym a r k e t , t h ea u t h o rg i v e ss o m er e c o m m e n d a t i o n ss u c ha ss t r e n g t h e n m o n i t o r i n go nc o m m u n i c a t i o nc h a n n e l sb e t w e e nt h em o n e ym a r k e ta n dt h ec a p i t a lm a r k e t , m e a n w h i l et r yt oe s t a b l i s hae a r l yw a r n i n gm e c h a n i s m k e y w o r d s ：r i s kc o n t a g i o n ，v a r ，e g a r c h 目录 摘要i a b s t r a c t 目录 第1 章绪论1 1 1 研究背景1 1 2 研究方法和思路2 1 3 研究意义2 1 4 结构安排3 第2 章文献综述5 2 1 相关概念及说明5 2 2 研究的工具6 2 3 相关研究情况8 2 4 本文的特点和不足1 1 2 5 本章小结1 2 第3 章国外货币市场与资本市场的总体回顾1 3 3 1 货币市场与资本市场的基本内涵1 3 3 2 国外货币市场和资本市场的发展历程1 7 3 3 国外货币市场与资本市场的联结2 0 3 4 金融危机下国外货币市场与资本市场的现实表现2 2 3 5 本章小结2 6 第4 章我国货币市场和资本市场之间的风险传染通道2 7 4 1 货币市场与资本市场联结机理分析2 7 4 2 我国货币市场的发展状况2 9 4 3 我国资本市场的发展状况3 0 4 4 我国货币市场与资本市场的联结3 1 i l l 4 5 本章小结3 4 第5 章我国货币市场与资本市场之间风险传染的实证研究3 6 5 1 研究方法3 6 5 2 样本选取及数据处理4 0 5 3 实证分析4 2 5 4 实证结论4 7 5 5 本章小结4 8 第6 章结论及政策建议4 9 6 1 结论4 9 6 2 政策建议4 9 参考文献5 2 致谢5 4 i v 1 1 研究背景 第1 章绪论 以伦敦为金融中心开始建立现代金融市场，到现在已有2 0 0 多年了。经过 2 0 0 多年的发展金融市场现在已经成为世界经济发展和稳定的关键和核心，其重 要性不言而喻。货币市场与资本市场是金融市场的重要组成部分，它们的变动都 将对金融市场造成影响，对金融市场造成巨大影响则可能对世界经济的发展造成 不利影响。世界金融市场由各国国家的金融市场组合而成，但因为各个国家的金 融市场结构不同，所以不同国家的货币市场与资本市场的之间联结渠道是不同 的，联结渠道的不同导致了目前世界上各个国家对金融市场的监管分为多种模 式，其中比较具有代表性的有美国模式、英国模式等，但不论在什么模式下随着 金融市场的发展和不断创新，各国的货币市场与资本市场的联系都日益密切。货 币市场或资本市场的波动都不可避免地对其他市场造成影响。 货币市场是金融市场的重要组成部分，货币市场的发展水平对于金融体制改 革、商业银行经营方式的转变和中央银行货币政策操作都具有重要意义。1 9 9 8 年以来，我国货币市场得到了快速发展，为实施积极的财政政策和稳健的货币政 策创造了重要的基础性条件，促进了我国经济的发展。2 0 0 7 年我国金融市场总 体运行平稳。受贸易顺差不断扩大、外汇占款投放持续增加等因素影响，货币市 场流动性充裕。货币市场的各市场成交量稳步增长，2 0 0 7 年全年达成交易1 9 6 2 8 8 笔，累计成交7 1 2 9 4 8 8 2 亿元，同比增长8 2 5 l l l 】。 自 国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知( 国发( 1 9 9 2 ) 6 8 号) 下发以来，不到2 0 年时间，我国资本市场发展迅速，取得了举世瞩目的成就。 目前我国资本市场已具有一定的规模，为我国的经济发展作出了巨大贡献。截至 2 0 0 7 年底，我国的上市公司股票市值达到3 2 7 万亿元，相当于我国当年g d p 的 比值的1 3 2 6 ，虽然实际进入流通的股份比例偏低，仅为上市公司总股本的 2 8 4 1 2 j 。然而，毋庸置疑的是，我国股票市场现在已成为我国资本市场最重要 1 2 研究方法和思路 本文采用定性和定量研究相结合，事实和实证并举的研究方法和思路。 在定性研究和事实研究上，我们将主要对国外和国内货币市场与资本市场之 间风险传染现象进行介绍，对风险传染是否存在及风险传染的渠道等情况进行分 析和总结。货币市场与资本市场都是资金的市场，它们之间通过资金必定会联系 在一起，通过对某些特定时期货币市场与资本市场的变动情况进行研究就可以发 现一些现象，我们对这些现象进行分析总结，就可以发现一些货币市场和资本市 场之间风险传染的情况。 在定量研究和实证研究上，我们将引用部分学者的研究结论，并将在本文中 运用v a r ( v e c t o r a u t or e g r e s s i o n m o d e l ) 向量自回归模型、e g a r c h ( e x p o n e n t i a l g e n e r a l i z e da u t or e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s c e d a s t i c i t y ) 指数广义自回归条件 异方差模型对我国货币市场和资本市场之间风险传染进行测量分析，通过对我国 货币市场和资本市场上具有代表性的子市场数据进行定量分析和实证研究，来证 明我国货币市场和资本市场之间的风险传染情况。 1 3 研究意义 货币市场和资本市场是金融市场的重要组成部分，随着金融品种的创新，货 币市场与资本市场的联系更愈加密切。货币市场和资本市场中任何一个市场的波 动都可能加剧其他市场的波动，若货币市场或资本市场遭受到风险，受风险传染 的影响很可能会对整个金融市场甚至整个国家的经济体系造成重大的冲击。近年 2 1 0 年来，我国的经济迅速发展，与之相应的是我国的货币市场、资本市场也得 到非常迅速的发展。货币市场、资本市场对我国经济的影响正日益加深和扩大， 因此对国际上成熟金融市场中的货币市场与资本市场之间的风险传染和中国金 融市场中的货币市场与资本市场之间的风险传染进行研究，找到货币市场与资本 市场之间风险传染的联系和规律，就可以更好地控制或降低我国货币市场与资本 市场之间的风险传染对我国金融市场的影响，以促进两个市场共同有序的发展， 并对我国金融市场的发展提出宝贵建议。 因此，研究货币市场与资本市场之间的风险传染对如何防范我国金融市场的 风险和指导我国金融市场发展是具有十分重要的现实意义和理论价值的。 1 4 结构安排 本文基本结构包括七个部分。 第l 章是“绪论 部分，介绍了本文的研究背景、研究方法及研究意义， 对国内外货币市场与资本市场的情况做了一个简单的概览和简要的评述，最后对 本文的框架予以简单介绍。 第2 章是“文献综述”部分，内容包括对风险、传染等概念进行了界定，在 此基础上对国内外关于货币市场与资本市场的联结情况和货币市场与资本市场 之间的风险传染的研究情况进行了介绍，最后对本文的特点和不足之处进行了介 绍。 第3 章对国外货币市场与资本市场的进行了总体上的回顾，国外货币市场与 资本市场的发展历史为我国的货币市场与资本市场的发展提供了宝贵经验，同时 国外近2 0 年所发生的几次重大金融危机也对我国货币市场与资本市场发展有很 大的启示作用。 第4 章首先对货币市场和资本市场的联结机理进行了分析，接着又对我国货 币市场和资本市场之间的风险传染通道进行了分析，由此得出的结论是尽管目前 我国货币市场与资本市场在法律法规上是被隔离开的，但是实际上我国的货币市 场与资本市场仍然是通过j 下规的、非正规的渠道连通的。 第5 章对我国货币市场与资本市场之间的风险传染进行了实证研究，研究结 果表明在我国存在着资本市场对货币市场的风险传染，而并不明显地存在货币市 场对资本市场的风险传染。 第6 章是“结论及政策建议”部分，笔者首先总结了全文得到的主要结论； 接着根据我国存在资本市场对货币市场风险传染的情况，笔者主要从如何提高加 强两个市场协调发展，以及如何加强两个市场资金联系渠道的合规监管和建立良 好的预警机制几个方面提出了一些政策建议。 4 第2 章文献综述 2 1 相关概念及说明 风险( r i s k ) ：指某一特定危险情况发生的可能性和后果的组合。风险有两 种定义：一种定义强调了风险表现为不确定性：而另一种定义则强调风险表现为 损失的不确定性。若风险表现为不确定性，说明风险产生的结果可能带来损失、 获利或是无损失也无获利，这属于广义风险，金融风险属于此类。 金融是现在经济的核心，金融风险是经济风险的集中体现。金融风险在理论 上表现为因信息不完全或不对称使决策者无法确知价格的当前和未来水平，从而 导致的获利或损失的可能性。 本文中的风险是指金融风险，为广义风险。风险的计量指标很多，但总的来 说可以分为三类：一类是以投资收益率的方差、标准差为基础的风险计量指标， 包括方差、标准差、值等；一类是以h u r s t 指数计量的风险指标为代表的一些非 线形研究方法，如分形分析等；第三类是以收益率的下方风险为基础的风险计量 指标，包括半方差、l p m 方法和v a r 方法等。本文讨论的方差采用第一类方法 表示，也即金融变量收益率的方差代表了其风险，也即以收益率的波动性来衡量 风斛3 1 。 传染( c o n t a g i o n ) 世界银行将传染的定义分为三个层次，分别为：广义的传染、严格的传染和 十分严格的传染；k i n g 和w a d h w a i n ( 1 9 9 0 ) 1 将传染定义为金融危机期间有关市 场资产价格的相关性上升；p e r i c o l i 和s b r a c i a ( 2 0 0 3 ) 2 总结归纳了传染的四个定 义：第一是传染以一个国家发生金融危机为前提条件而引起另外一个国家金融危 机发生的概率明显上升，第二是传染是易变性从金融危机发生国向其他国家的金 l m e r v y na k i n g ，s u s h i lw a d h w a n i t r a n s m i s s i o no f v o l a t i l i t y b e t w e e ns t o c km a r k e t s t h er e v i e w o f f i n a n c i a l s t u d i e s ，l9 9 0 v 0 1 3 ，n o i 2 m a r c e l l op c r i c o l i ，m a s s i m os b r a c i a ap r i m e ro nf i n a n c i a lc o n t a g i o n j o u r n a lo fe c o n o m i cs u r v e y s 2 0 0 3 ，v 0 1 i 7 ，p p 5 7 i - 6 0 8 5 融市场蔓延的时候发生，第三是传染 的，不同市场的价格与数量联动的明 解释的过度联动【4 1 。 是以一个或多个市场的金融危机发生为条件 显上升，第四是传染是不能被市场基本面所 w o l f 和h o l g e r ( 1 9 9 9 ) 3 认为，传染是在经济基本面没有发生共同变化的情 况下，不同的市场发生了共同的变化。e d w a r d s ( 2 0 0 0 ) 4 则认为传染反映了一种 外部冲击的效应大于人们预期的情况。 传染效应( c o n t a g i o ne f f e c t ) ：指一个市场上价格风险和流动性风险等因素对 其他市场价格水平的影响。 本文中所指传染是指货币市场或资本市场上的某种的急剧变动而引发其他 市场不确定性加剧的情况。 2 2 研究的工具 可以使用v a r ( v e c t o ra u t or e g r e s s i o nm o d e l ) 向量自回归模型、a r c h ( a u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e m s c e d a s t i c i t y ) 自回归条件异方差模型等来对货 币市场与资本市场之间的风险传染情况进行实证检验。在本文中我们将运用v a r 模型、双变量e g a r c h 对我国的货币市场与资本市场之间的风险传染来进行研 究。 2 2 1v a r 模型 v a r 模型最初是由美国学者l i t t e r m a n 5 】等人在2 0 世纪8 0 年代初提出来的 一种新型的宏观经济计量模型，主要用于替代联立方程结构模型，提高经济预测 的准确性。用联立方程模型研究宏观经济问题，是当前世界各国经济学家的一种 通用做法，它把理论分析和实际统计数据结合起来，运用线性或非线性回归分析方 法，确定经济变量之间的数量关系，构建一个由若干方程组成的模型系统。 向量自回归( 讯) 是基于数据的统计性质建立模型，v a r 模型把系统中每一 ，w o l f h o l g e r i n t e m m i o n a la s s e tp r i c ea n dc a l 蜻t a lf l o wc o m o v e m e n t sd u r i n gc r i s i s ：t h er o l eo f c o n t a g i o n ，d e m o n s t r a t i o ne f f e c t sa n df u n d a m e n t a l s , w a s h i o n g t o n ：d e p a r t m e n to f e c o n o m i c s , 1 9 9 9 4s e b a s t i a ne d w a r d s c o n t a g i o n t h ew o r l d e c o n o m y 2 0 0 0 ，v 0 1 2 3 ，p p 8 7 3 - 9 0 0 6 个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量 自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量 自回归模型。v a r 模型 是处理多个相关经济指标的分析与预测最容易操作的模型之一。 联立方程模型适合于经济结构分析，但不适合于预测目的。联立方程模型的 预测结果的精度不高，其主要原因是需要对外生变量本身进行预测。 与联立方程模型不同，v a r 模型的结构相对简洁明了，更适合于经济预测， 特别是中短期预测。鉴于这些优点，v a r 模型在实践中的应用十分广泛，尤其 是在政府宏观经济和商业金融预测领域。然而，v a r 模型也存在不足之处，其 主要缺点是模型参数太多，对一般v a r 模型而言，其建模过程中需要估计的参 数过多，对数据序列样本长度的要求过大。 2 2 2a r c h g a r c h 族模型 a r c h 模型由美国加州大学圣迭哥分校罗伯特恩格尔( e n g l e ) 【6 】教授1 9 8 2 年 在 和基金管理公司进入银行间同业市场管理规定相继颁布，2 0 0 0 年2 月 证券公司股票质押贷款管理办法发布，这为证券公司、基金公司进入 货币市场融通资金提供了便利。2 0 0 4 年l o 月1 8 日证券公司短期融资券管理 办法颁布，证监会同时也对证券公司债券管理暂行办法进行了修订，对原 来证券公司股票质押贷款的办法做了进一步修订，新的办法操作性更强，也从一 定程度上解决了证券公司短期融资的困难。 4 4 2 我国货币市场与资本市场的联结渠道 虽然我国法律、法规确立了我国货币市场与资本市场相互分割的法律关系。 但是从市场的实际情况来看，仍然有大量资金在利益的驱动下，想尽办法突破现 有法律的限制，在货币市场与资本市场种来回流动以寻找盈利机会，形成了“明 渠不畅、暗流涌动 的局面【2 引。 我国的货币市场与资本市场的联系渠道分为两类： ( 1 ) 我国货币市场与资本市场之间的正规联系渠道 这里的正规联系渠道是指在我国政策法规允许内的和有关监管当局可以加 以监测的资金流动。 1 9 9 9 年8 月1 9 日和l o 月1 2 日，中国人民银行分别正式颁布了证券公司 进入银行间同业市场管理规定和基金管理公司进入银行间同业市场管理规 定，允许符合条件的证券公司和基金管理公司进入银行问同业市场从事同业拆 借和国债回购业务。券商可以以法人为单位进入同业拆借市场，拆借方式可以是 短期拆借和长期拆借。短期拆借为信用拆借，最长不超过7 天；长期拆借通过债 券回购形式进行，最长期限为1 年。券商拆借的资金最多不超过实收资本金( 注 册资本) 的8 0 ：而基金公司的拆借资金不超过其净资产的4 0 。这一规定允 许资本市场的主体可以进入货币市场融通资金，实际上促成了两市场之间的联 系。2 0 0 0 年证券公司和基金管理公司净融入资金3 8 9 8 亿元，2 0 0 1 年证券公司和 3 2 基金管理公司净融入资金5 4 3 2 亿元，2 0 0 2 年证券公司和基金管理公司净融入资 金6 6 9 2 亿元，2 0 0 3 年证券公司和基金管理公司净融入资金8 9 1 l 亿元，呈现出 逐年上升的趋势。2 0 0 0 年2 月1 3 日，中国人民银行和中国证监会联合发布了证 券公司股票质押贷款管理办法，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券 投资基金作质押，向商业银行申请借款。这进一步拓宽了证券公司的融资渠道， 客观上增进了货币市场与资本市场之间的联系。 ( 2 ) 我国货币市场与资本市场之间的非正规联系渠道 我国货币市场与资本市场的联系渠道不仅仅体现在法规规定的范畴内，在追 求风险利润的动机驱动下，资本市场参与者将从货币市场或银行体系获得的资金 投资于股市，中国的货币市场资金流入资本市场的“暗通渠道畅通，这些渠道 是在政策法规允许之外的，也没有在法规监测的范畴之内。我们认为这些渠道是 非正规的，因为市场参与主体违规改变了银行资金用途，挪用资金进行股票投资， 银行信贷资金变向进入股市，这助长了股市泡沫，同时也带来巨大的风险隐患。 我们总结这些非正规的渠道主要有： 证券公司通过“逾期”同业拆借或者连续从不同的中介机构进行隔夜融通 或短期融通获得的短期资金用于投资。 企业改变贷款的专项用途，直接投资股市以牟取高额回报，例如用短期流动 资金贷款投资股市，甚至长期专项资金贷款投资股市。当然这种方式容易被监管 层察觉。为了更隐蔽，有些企业会自有资金用于购买股票，其生产经营所需的流 通资金和固定投资所需的资金则均来自银行贷款，这其实是企业在变相将银行贷 款投入股市，使银行承受巨大的信用风险。 企业与子公司、大股东等关联企业勾结，开具无实物交易的承兑票据，然后 到银行贴现取得资金投入股市 集团公司设立一家子公司专门从事投资业务，每当有新股上市，集团公司连 同其他子公司会提早将自有资金及银行贷款资金转入该子公司账户，通过该账户 在一级市场进行新股申购以牟取高额回报。 非法协议贷款。一些企业通过与银行、证券公司达成协议，在以企业名义取 得贷款后将资金转到证券公司，由证券公司进行投资买卖股票，证券公司作为贷 款的担保人，在获得盈利后，三方共同分成。 3 3 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 。 非流 限售流通n x 口t ，i h 垲 通股或限售流通股质押贷款。一些上市公司大股东以持有的非流通股或 股质押给银行而获得贷款资金，取得的信贷资金中的很大一部分又重新 被投入到股市中，形成连环贷款、连环投资。 。 个人贷款流入股市。这主要涉及到房地产金融市场中存在的假贷款，假按揭 的现象。开发商或个人通过虚假买卖、虚假合同取得银行的房地产抵押贷款，然 后将贷款资金投资到股市中以牟取高额回报。 境内外中资银行的外汇信贷资金部分进入a 、b 股市场进行投机炒作。这部 分外汇信贷资金在国内通过结汇或其他方式换成人民币，用于股票市场投机炒 作，待股票卖出变现，再将变现获得的人民币换成外汇，过程中不仅获得股票市 场的风险收益，还会通过人民币升值获得十分客观的收益，这也是该渠道如此受 追捧的原因，也正是目前越来越受到关注的“热钱 问题。 总的来说，我国货币市场与资本市场的联结主要体现为资金在两个市场间的 流动，资金是联结两市场的主要因素。货币市场与资本市场收益率的不同，会引 起投资者的资金在这两个市场之间相互流动，直至达到风险与预期收益率的均 衡，最终实现资金的优化配置。我们认为资金在两市场间正规渠道下的流动能合 适地体现市场优化配置的功能，使两市场的收益率在合理范围内波动，而资金在 两个市场间非正规渠道下的流动则可能削弱了市场优化配置的功能，加剧两市场 收益率的波动，因为更多的资金通过非正规渠道从货币市场流向资本市场，一方 面可能将助涨资本市场的泡沫，另一方面还让货币市场资金遭受损失的可能性加 大，一旦泡沫破灭或资本市场价格大跌则可能导致货币市场流出的资金的遭受到 巨大损失，这会严重影响到投资者的收益预期，导致货币市场波动加剧，引发两 个市场之间的风险传染。 4 5 本章小结 本章首先对货币市场与资本市场之间的联结机制进行了分析，说明了货币市 场与资本市场之间是存在着联结关系的。之后对我国货币市场、资本市场的发展 情况进行了介绍，说明了我国货币市场与资本市场对我国经济发展的重要性。最 后以银行资金为线索对我国货币市场与资本市场的联结情况进行了分析，分析结 果说明 连通的 基础。 3 5 第5 章我国货币市场与资本市场之间 风险传染的实证研究 货币市场与资本市场是密切联系的，它们之间的风险可能通过各种联结渠道 相互传染，在一些特殊情况下风险在传染过程中还会被放大，这将对金融市场甚 至整个国家的经济造成重大的影响，因此研究货币市场与资本市场的风险传染具 有积极的现实意义。 通过前文可知，在目前的监管模式下我国的货币市场与资本市场是处于相对 隔离状态的，但是资金通过各种正规、非正规的渠道源源不断地在货币市场与资 本市场之间流动，同时我国货币市场与资本市场之间的风险也可能通过这些渠道 进行传染。接下来，本章就是要通过实证研究来证明我国货币市场与资本市场之 间是否存在风险传染及其具体情况是怎样的。 5 1 研究方法 5 1 1 单位根检验【2 9 1 采用扩展的迪克一富勒( a u g m e n t e dd i c k e y - f u l l e r , a d f ) 方法进行序列单位根 检验，用以检验时间序列的平稳性。平稳性指时间序列的统计规律不随时间的推 移而发生变化。直观上，一个平稳的时间序列可以看作是一条围绕其均值上下波 动的曲线。 a d f 单位根检验是基于以下的回归方程： a y t = a o + a l t + ( p 一1 ) y t 1 + z a i a y t 1 + u t ( 5 - 1 ) 原假设h o ：p = l ，备选假设h i ：p l 。接受原假设意味着时间序列含有单位 根，序列是不平稳的，可以叫做随机游走。分别对原始序列和其一阶差分序列作 a d f 检验，以判断序列是否平稳。 5 1 2 脉冲响应函数【2 9 l 我们考察货币市场与资本市场之间的风险传染情况。传染效应作用的发挥会 由于市场情况的不同存在一定的时滞。为了使这种关系得到确切的体现，我们使 用向量自回归模型( v e c t o r a u t or e g r e s s i o nm o d e l , v a r ) 。 两变量的v a r 模型， 耄三q q x ：, 二c 呸2 x 芝, ：岛z ：t 二d 2 z t 二：三) f 乩2 3 r c 5 2 ， 【z ，= 一l +一2 +一l + 一2 + 乞，j 。、 7 q ，勿，q ，吐是参数，扰动项岛2 ( q ，岛，) 7 ，假定是具有以下性质的白噪声向量： e ( q ，) = o ，对于v ，= s ，i = 1 ，2 v a r ( g ) = e ( s , g 7 ) = = 屯) ( 5 - 3 ) e ( 气) = 0 ，对于v t s ，i = l ，2 假定上述系统从0 期开始活动，且设t l 2 x _ 22t l2z _ 22 o ，又设第0 期给 定了扰动项q 。= 1 ，乞。= o ，并且其后均为o ，即气= 岛，= 0 ( t = 1 ，2 ，一，称此 为第0 期给工以脉冲。 t = 0 时：而2 l ，z o20 代入( 5 2 ) 计算，= 1 时：而2 口l ，毛2 q ，= 2 时：而2 口1 2 + a 2 + 6 lc l ，乞= q 口l + 乞+ d i c l 依次计算，设求得结果为x o ，x s ，而，毛，x 4 , 。o oo o 称为由工的脉冲引起的x 的响应 函数。同样求得z o ，z l ，z 2 ，乃，乙，称为由x 的脉冲引起的z 的响应函数。 5 1 3 格兰杰因果检验f 2 9 】 格兰杰因果检验的基础仍然是v a r 模型，它的检验原理：对 x t ) 和 两 个时间序列，依据g r a n g e r 的定义，如果想对于仅用z 的过去值来预测r 时，五 的过去值能用来改进对z 的预测。即如果五的过去值能统计地改变对r 的预测， 3 7 则称置因果于r 。g r a n g e r 因果检验不仅能对变量之间的长期关系进0 检验，而 且也能对变量之间的短期关系进行检验。对不存在单位根的两个平稳序列，可以 定义为如下方程： 孟m z = + q r 一，+ 岛置一j ( 5 4 ) 验证a k x , 到r 的因果关系，即为检验局的零假设。 原假设风：局。o ，歹= 1 ，2 ，3 ，肌 备选假设q ：只o ，w ，l j m 如果接受原备选假设，则不存在置到z 的因果关系；反之，则存在。 5 1 4 双变量e g a r c h 模型【3 0 】 a r c h g a r c h 模型族经常用于研究金融变量波动性，金融时间序列常出现 某一特征的值成群出现的情况。对收益率时间序列建模，其随机扰动项往往在较 大幅度波动后面伴随着较大幅度的波动，在较小幅度波动之后紧接着较小幅度的 波动，这种性质称为波动的集群性。在一般回归和时间序列分析中，要求随机扰 动项是同方差，但这类序列随机扰动项的无条件方差是常量，条件方差是变化的 量，这种情况下，需要使用条件异方差模型。 e n g l e 于1 9 8 2 年在研究英国通货膨胀率序列变化规律时提出的自回归条件 异方差模型( 简称a r c h 模型) ，是最近2 0 多年以来描述方差随时间的异变性 问题最具代表性的计量方法。1 9 8 6 年b o l l e r s l e v 在e n g l e 的a r c h 模型基础上对 方差的表现形式进行了直接的线性扩展，形成了应用更为广泛的g a r c h 模型。 随着对模型的扩展和完善，又出现了i g a r c h 模型、e g a r c h 模型等，最终形 成了一个所谓的a r c h g a r c h 模型族。 我们可以定义，对于序列 r = x7 + ( 5 5 ) 广 其中，岛2 匕吩，一为标准正态分布，即v n ( o ，1 ) v ，可以理解为一个冲击，通过公式影响序列干扰项q 的条件方差j j i ： h h t = a o + 羔，。z r j ， i v 一，l e h 一，i + g 。m 一， ( s 一6 ) 则称q 服从e g a r c h 过程。 对模型加以变换。由蜀：v ，虿可得h2 击，模型可变换为： l n 匀= 口o + 圭嘭1 n ( 啊一，) + 羔q j = l f = l + 仍7 j i c t 一- _ _ ，l ( 5 - 7 ) 若伊o ，说明冲击对变量的影响是非对称的。n o 0 ，负冲击要比正冲击 更增加变量的波动性。在金融理论中，负冲击导致股价下降，减少了相对股东权 益，由此增加了公司的杠杆作用，从而增加了持有股票的风险。公式中当g o 或 缈 f ，表示两个不同的变量，其中系数q 1 断定变量的联动性，系数乃，断定杠 杆效应及其系数仉，断定两变量波动率的联动性，即本文要研究的风险传染性。 5 2 样本选取及数据处理 5 2 1 样本的选取 ( 1 ) 货币市场的样本 目前我国货币市场上最具代表性的子市场是银行间债券