（企业管理专业论文）我国ST上市公司（制造业）财务预警研究.pdf

摘要 企业财务预警研究是一个被广泛关注的研究课题，它不仅具有较高的学术价 值，而且有着巨大的应用价值。在日益发展但尚不成熟的中国证券市场中，上市 公司的健康与否关系到各投资人、债权人的相关利益，所以对其财务状况的研究 极其重要。如果能够将其研究成果推广于其他非上市公司，用以指导所有类型企 业的经营和防范风险就显得更加具有意义。 在此背景下，本文首先对国内外财务困境预测模型研究领域中的经典文献进 行了回顾。在对前人研究方法及研究成果总结的基础上，对我国s t 公司的现状 做了分析，选取了2 0 0 6 年因“财务状况异常”而被特别处理的5 8 家a 股上市公 司中制造业的1 3 家作为研究样本，并按照行业和规模配对的标准选择同样数目 的财务状况良好的上市公司构成控制样本。采用a l t m a n 的z - s c o r e 模型建立了 多变量的财务困境预测模型，并且对该模型进行了样本数据检验，然后在定量分 析的基础上进行了定性的分析和研究；引入现金流预警体系，主要使用经营净现 比观察短期偿债能力、盈余现金保障倍数观察企业的盈利能力；进一步完善z 模 型对企业经营决策的指导作用。 关键词：财务危机；财务预警；现金流预警；z - s c o r e 模型；灰色区域 中图分类号：f 2 5 3 7 a b s t r a c t t h es t u d yo ft h ee n t e r p r i s e sf i n a n c i a lp l i g h ti sr e s e a r c h t o p i cw h i c hw i d e l yp a y s a t t e n t i o n i tn o to n l yh a sah i g h e l a c a d e m i cv a l u e , b u ta l s oi th a si t e m e n d o u sv a l u e i n t h eg r o w i n gc h i n a w h i c hi sn o ty e tam a t u r em a r k e t ，t h eh e a l t ho fl i s t e dc o m p a n i e si s r e l a t e dt ot h ei n t e r e s to fc l - e d i t o t sa n dt h ei n v e s t m e n t ，s ot h er e s e a r c ho fi t sf i n a n c i a l s t a t u si se x t r e m e l yi m p o r t a n t i ft h er e s u l t so ft h e i rr e s e a r c hc o u l db eu s e dt op r o m o t e o t h e rn o n l i s t e dc o m p a n i e s ，a n db eu s e dt og u i d ea l lt y p e so fb u s i n e s se n t e r p r i s e sa n d p r e v e n tr i s k s , i tw o u l db e c o m em o r em e a n i n g f u l i n , t h i sc o n t e x t ，t h ea r t i c l er e v i e w e d d o m e s t i ca n d - f o r e i g nf i n a n c i a l d i s t r e s s p r e d i c t i o nm o d eii nt h ef i e l do fc l a s s i c a ll i t e r a t u r e ，f i r s t o nt h eb a s i so fs u m m i n gu p t h ep r e v i o u ss t u d ya n dr e s e a r c ha c h i e v e m e n t s ，a n a l y z e dt h ep r e s e n ts i t u a t i o no f c h i n e s es tc o m p a n i e s s e l e c t e d1 3l i s t e dc o m p a n i e s 褐s a m p l ew h i c hi si nt h e5 8 a - s h a r el i s t e dc o m p a n i e si n2 0 0 6w h i c hw e r es p e c i a lh a n d e df o r ”f i n a n c i a ls i t u a t i o n a b n o r m a l ”a tt h es a m et i m e ，a c c o r d i n gt om a t c h i n gt h es c a l ei n d u s t r i e sa n dt h e s t a n d a r d s ，c h o o s e dt h es a m en u m b e ro ft h ef i n a n c i a lc o n d i t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s c o n s t i t u t ec o n t r o ls a m p l e s u s i n ga i t m a n sz s c o r em o d e lt ob u i l dam u l t i v a r i a t eo f f i n a n c i a ld i s t r e s sp r e d i c t i o nm o d e l ，t e s ts a m p l ed a t ao nt h em o d e l t h e no nt h eb a s i s o fq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，s t u d i e dt h eq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dr e s e a r c h i n t r o d u c t i o no f t h ec a s hf l o ww a r n i n gs y s t e m ，w i t ht h em a i no p e r a t i n gn e ti su s e dt oo b s e r v et h e s h o r t - t e r ms o l v e n c yr a t i o ，s u r p l u sc a s ht op r o t e c tm u l t i p l eo b s e r v a t i o ne n t e r p r i s e p r o f i t a b i l i t y f u r t h e ri m p r o v e dt h eb u s i n e s sm o d e lo fd e c i s i o n m a k i n gr o l ei ng u i d i n g k e yw o r d s ：t h ef i n a n c i a lc ：1 r i s i s ；f i n a n c i a le a r l yw a r n i n g ；g r a ya r e a s ： t h ec a s hf l o ww a r n i n g ；a l t m a n sz - s c o r em o d e l ； c l c ：f 2 5 3 7 i v 贵州大学硕士学位论文 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。 对本文的研究在做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确 方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名 扯日期：直芦卫 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解贵州大学有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅；本人授权贵州大学可以将本学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。( 保密论文在解 密后应遵守此规定) 论文作者签名：熟师签名：、珏日期： 贵州大学硕士学位论文 1 绪论 1 1 研究背景 市场经济下的企业，作为一个经济实体，一旦成立就面临残酷的市场竞争并 始终处于生存、发展、危机和破产的矛盾之中。企业经营最主要的目标是追求利 润的最大化，而其盈利能力与其财务风险之间存在着直接的联系。每一个企业在 其经营中，随时都必须考虑财务风险，因此，财务危机预测已经成为企业财务管 理的重要内容。由于企业在其运转过程中会面临着各种各样的风险，对这些风险 因素预测不准确、认识不充分、措施不得力，就会影响到企业的财务安全，可能 导致各种各样财务危机的发生，危及企业的生存和发展。对于企业而言，首要 的问题是求得生存，防止破产；只有生存下来，才有可能创造效益，取得利润。 企业面临的竞争越来越激烈，生存的问题变得越来越严峻，同时企业防止破产的 需求也越发的强烈。不仅企业的管理者，企业的投资者、债权人都密切关注企业 的财务状况，防止因企业破产而导致投资失败。同时证券市场的监管机构为了保 护投资者的利益、监督上市公司的行为，也高度重视企业的破产问题。 一般来说，企业作为一个经济实体能够持续经营与发展，对绝大多数企业来 说是没有问题的，但对少数企业，如在美国每年大约有0 5 一1 的企业必须考 虑失败问题。一个企业面临财务危机，并不一定是因为企业本身的问题，也有可 能是因为企业可能正与潜伏财务危机的企业发生着业务关系。因此，经营管理者、 投资者和债权人必须时刻警惕本企业以及其他有关企业财务危机问题。当一个企 业无能力履行合同、按时支付债权人利息和偿还本金时，该企业就面临财务失 败。企业存在的目的和价值就是以其所掌握的经济资源去创造最大的经济财富， 实现其资产的不断增值。从财务管理的角度讲，企业经营的目标是：( 1 ) 企业总 市场价值最大化；( 2 ) 股东财富最大化；( 3 ) 企业股票市价最大化。所有的企业都 面临着两种风险；一是经营风险；二是财务风险。然而，并不是每一个企业都 是一贯幸运的。企业经营过程中的诸多不确定因素，加之经营管理者本身的业务 素质和管理经验等，均可能使企业陷入财务危机的困境，非但不能使企业实现资 产增值，相反由此而不能清偿到期债务甚至破产。在我国，随着计划经济向市场 经济过渡、企业体制的转轨，企业理财的内外部环境发生了深刻的变化，每个企 业在其经营过程中，都必须随时考虑的是：如何有效的避免企业出现财务危机， 贵州大学硕士学位论文 一旦企业出现财务危机，如何处理企业的财务事宜，如何保护各相关利益集团的 利益以避免破产。因此，财务危机或破产风险管理问题成为现代企业财务管理的 一个重要内容。企业管理者、投资者、债权人及潜在的投资者不单关心企业过去 的财务状况及经营成果，他们更关心企业未来的状况和经营成果。因此，管理者 要能够掌握事前的预测，这是防范和化解财务危机的有效手段。 由于我国的市场经济起步晚，市场发育还不够成熟，破产作为一种解决企业 财务危机问题的手段，更多的是受到行政机构的非市场行为的影响。另外，我国 的资本市场也才刚刚建立，上市公司上市经营的时问普遍不长，现行的独立审计 机制还难以保证上市公司的财务报告质量。而且，上市资格一直受到证监会的严 格控制，巨大的需求使得可以作为“壳资源”的绩差上市公司炙手可热，所以即 便有上市公司处于破产的边缘，也会有各种力量将其完整地吸收。因此，相对于 西方发达市场经济国家来说，我国市场上的破产事件十分有限。由于难以获得可 供财务危机预测使用的大量可靠的统计数据，企业财务危机研究在我国几乎处于 空白。 随着我国市场经济的发展，企业出现破产及陷入其它财务危机现象的频率也 越来越高，各类市场参与者对自身经营业绩也显示出越来越高的关注程度，因而 对破产预测，或者是企业财务危机预测的需求也就越来越高。尤其是2 0 0 7 年新 公司法、新破产法颁布后，对于濒临破产的上市公司引起了企业界、理论界各方 人士的关注。 1 2 研究内容及方法 1 2 1 研究内容 国外绝大多数的研究，将企业根据破产法提出破产申请的行为作为确定企业 进入财务危机的标志，只有极少数的研究认为财务危机不应仅仅界定为企业破 产，还应包括债券不偿付、银行透支、不能支付优先股等。将企业破产作为进入 财务危机的标志，是考虑到企业提出破产申请这一行为是客观发生的，具有高度 的可度量性，从而也比较容易确定研究样本；另一方面，破产对与企业相关的各 利益集团的冲击比较大，更容易引起重视。 主要从财务数据的可获得性方面考虑，本文财务危机预测模型的研究对象为 上市公司，并且将上市公司中因“财务状况异常”而被“特别处理”的公司界定 为财务危机公司。这样的界定与我国的国情密切相关。首先，我国企业破产法 2 贵州大学硕士学位论文 虽然早在1 9 8 6 年颁布，1 9 8 8 年1 1 月1 日开始试行，2 0 0 7 年1 月实行新公司法， 2 0 0 7 年6 月实行新破产法，然而迄今为止，还没有一家上市公司破产的案例， 所以以破产作为财务危机的标准进行预测研究显然是不可行的。其次，1 9 9 8 年 深、沪证券交易所正式启用了当上市公司出现“异常状况”时，对上市公司进行 “特别处理”的条款。“异常状况”包括“财务状况异常”和“其他状况异常”， 其中因“其他状况异常”被特别处理具有很大的不确定性，难以从财务角度进行 有效预测，而对“财务状况异常”情况的界定符合我们一般认为企业财务状况不 健康的判断，特别是在2 0 0 0 年4 月深、沪证券交易所对财务状况异常情况的补 充界定以后( 见深n 上海证券交易所股票上市规则，2 0 0 0 ) 。所以比较合理的 研究对象应为因财务状况异常而被特别处理的公司。最后，被“特别处理”的公 司在财务上表现出与未被特别处理的公司的很大不同，且往往要通过大规模资产 重组才能摘掉“特别处理”的帽子，这说明“特别处理”在某种程度上反映出企 业陷入了财务危机。 本文以“持续经营”要件为基础对财务危机概念做出的狭义界定为“企业呈 现持续亏损的状态”，认为只有上市公司出现连续两年亏损才能把它认定为财务 危机公司。而不管它是在旧的“沪深证券交易所上市规则”下的s t 公司，还是 新的上市规则下细分的* s t ( 警示存在终止上市风险的特别处理，简称“退市风 险警示”1 ) 公司，排除了诸多非财务因素造成戴帽的上市公司。因此，本文对 财务危机公司的界定比先前的研究更为严格和科学。 样本选择 本文并没有单单采用绝大部分学者采用的按规模配对抽取样本的方法，因为 有证明显示资产规模与企业财务危机的发生与否的相关性并非显著也没有采用 随机取配对样本的方法，因为这种方法带有很强的随机性。因此，本文基于上市 公司的行业数据来进行上市公司财务危机预测的研究，以期保证样本的代表性并 能消除随机抽取的偶然因素。( 皮尔森，1 9 9 8 ) 中国上市公司依据产业性质的不同分为制造业类、工业类、商业类、房地产 类、综合类和公用事业类等。由于个人能力限制以及数据资料采集的工作量相当 大，故本文只研究制造业上市公司财务危机预测模型。如果实证结果证明制造业 1 2 0 0 4 年1 2 月1 0 日上海和深圳证券交易所开始实施新的上市规则，将连续两年亏损的上市公司，实行 “退市风险、警示”。 3 贵州大学硕士学位论文 上市公司的财务危机预测模型是较为理想的，进一步说明了这种建模的方法和思 路是正确的，以后也可以做商业类、工业类等其他类别公司的后续研究。 样本选取证券之星网站公布的2 0 0 6 年度被s t 或* s t 的5 8 家上市公司。这里 选取制造业板块上市公司，而未选取所有上市公司作为样本的原因在于，不同板 块的上市公司的财务指标的差异可能较大，具有较明显的行业特征，只有分行业 建立财务危机预测模型才更为精确合理，而且只有同一行业的上市公司，财务指 标之阃才具有可比性。 由于数据采集工作量巨大，本文按s t 公司在总样本中的比重抽取了占2 7 麟 制造业板块作为研究样本。在保证2 0 0 4 、2 0 0 5 、2 0 0 6 年三年财务数据完整的前 提下，剔除财务指标异常点后，最终得到有效样本1 3 家，然后再根据资产规模 和行业板块配对了1 3 家业绩良好的上市公司。 按相同的行业进行样本配对设计的原因是： ( 1 ) 比率分析的历史文献表明：不同的行业的比率存在差异，不能直接相比。 ( 2 ) 相同的比率用于预测失败，对于不同的行业，有不同的概率。 ( 3 ) 有事实表明：不同行业的比率分布是不一样的。 样本时间选择 本文将连续两年亏损界定为财务危机，也就是说我们假定一年亏损是由于偶 然的因素造成的，而两年亏损表明了这些公司陷入了财务危机。在样本时间的选 择上，文章选择在被特别处理前三年的数据作为样本。被特别处理的公司前一年 和前两年均为亏损。在已经亏损公司中预测出财务失败公司，也就是本文所说的 * s t 公司，在* s t 公司首次出现亏损前一年，上市公司虽然保持着账面盈利，但 在以后的年度里却连续发生亏损，因此这一年可以视为一个转折年份。“z s c o r e ”模型可用在提前两年准确预测上市公司破产的可能性，但对于两年以上 的破产预测判误率的值相对较高，但是考虑到我国对s t 公司的规定，文章在选 择样本时间上结合z 模型和我国的实际情况，选择t ，t - 1 ，t - 2 ：三个连续的会 计期间，从2 0 0 4 、2 0 0 5 、2 0 0 6 年份来对财务危机公司与财务健康公司进行识别。 本文的研究限制 1 、对于财务危机标准的界定 本文以上市公司因连续两年亏损而被实行退市风险警示( 书s t ) 作为企业陷 入财务危机的标志，这虽然与国内的大部分研究保持一致，但是简单地把上市公 4 贵卅大学硕士学位论文 司出现连续两年亏损就认定为出现财务危机仍有待商榷，毕竟有些上市公司确实 有可能因为暂时经营困难而出现连续亏损，但并不至于沦落到无法继续经营的境 地。 2 、在实际应用中的局限性 对于不同的行业财务指标的平均值也有所不同，比如零售企业都是采用现金 销售，一般没有应收账款，所以速动比率一般较小，但这并不影响其偿债能力。 因此最理想的办法是分行业进行财务危机预测，对于不同的行业选用不同的财务 指标。本研究所做的是事后研究，是对已既成的事实进行探讨，但未来充满不确 定性，事后研究所得出的结论在未来的实用性是值得怀疑的。而且从之前的研究 者的分析中可知，本研究的样本分布不是正态分布，这暗含样本数据过少。更重 要的是，我国的证券市场正处于成长阶段，各种制度正在逐步建立和完善，s t 的确定标准也都在不断变化，这些也在很大程度上限制了这些模型及其结果的应 用。 1 2 2 研究方法 面对经济全球化的冲击，企业的生存和发展面临巨大的竞争压力。企业财务 风险监测与危机预警机制的建立可以防范财务危机的发生，并能阻止财务状况进 一步恶化。“z - s c o r e ”模型是其中最重要的模型，它是一个运用多变量思路建立 的多元线性函数公式。在企业财务风险监测与危机预警中占很重要的地位， “z - s c o r e ”模型有它使用的空间，但是我国企业由于自身的情况，z 值在财务 预测中的应用与西方存在着差异，并且“z - s c o r e ”模型没考虑现金流的动态因 素。而充足的现金流是企业一切经济活动的基础，所以本文建立了“z - s c o r e ” 模型和现金流预警体系相结合的一个综合财务预警体系。 本文以2 0 0 6 年公布的被“s t ”( s t 公司可视为财务危机公司) 的1 3 家上 市公司和相配对的非s t ( 可视为非财务危机公司) 的1 3 家上市公司连续3 年 的财务数据作为研究样本，对所构建的综合财务预警体系进行研究。之所以采用 a l t m a n m 模型做预警分析原因总结如下： ( 1 ) z 模型最初的设计者a l t m a n ，就是针对制造业进行研究的； ( 2 ) a l t m a n 的z 模型( 1 9 6 8 年) 在企业财务困境前一年的判误率为5 ， 1 9 7 7 年进行修正后其企业财务困境前一年的判误率为3 8 ，是8 种常用方法中 企业财务困境前一年的判误率最低的方法； 贵州大学硕士学位论文 ( 3 ) z 模型对样本要求较松散，不要求样本服从正态分布，模型不要求大样 本数据。 1 3 研究意义 随着我国证券市场改革的深化和资本市场的快速发展，对公司财务困境预测 研究的需求也显得日益迫切，急需通过完善的经济预测方法建立起有效的财务预 警系统。通过预警系统进行财务预警对于市场中不同的经济主体具有不同的目的 和意义：我国股票市场上个人投资者所占比率很高，但是其中具有大专学历以上 的投资者根据2 0 0 3 年统计仅占3 5 ，可见大部分投资者没有能力进行自发的信 息分析，因此较为准确的财务困境预测手段可以充当财务信息汇总与分析者的角 色，帮助广大投资者识别公司质量，指导其及时调整投资组合，降低投资风险， 提高投资效益，同时，也间接达到了促进了我国资本市场的有效、平稳运行的目 的 。对于银行等金融机构而言，财务困境预警结果可以作为信贷决策的参考，有 利于控制给经营不善或者处于破产边缘的上市企业进行贷款，从而有效的降低信 贷风险。对于审计机构，评价企业的持续经营能力是其一个重要责任，财务困境 预警模型则是对持续经营不确定性进行评估的重要手段之一，可以有助于其发表 恰当的审计意见，避免因未能正确披露企业经营失败的潜在可能而招致的法律诉 讼等。 除了上述意义外，财务困境预警模型价值更重要的体现在上市企业盼经营管 理活动中，这是由财务的本质、财务管理的目标以及其在管理中的地位和作用所 决定的。而且，由于现阶段我国企业财务管理的状况和所面临的挑战，使得这一 意义更加突出： ( 1 ) 市场运行机制要求企业重视价值管理。市场的资源配置方式不同于行政 指令为主的计划经济，市场经济以市场信号为主调节企业行为。企业要想在市场 竞争中处于上风，必须要具有能够对市场信号做出敏捷反映的机制，并根据这些 信号来调整自己的经营活动。市场信号往往是通过价格、成本等价值指标来表现， 而财务管理正是通过对营运财务资金的价值运动及价值增值实施综合管理。 ( 2 ) 企业财务状况很大程度决定企业的成败。企业意识到在激烈的市场竞争 中，产量、规模，甚至不完全是成本的高低和利润的多少来决定企业兴衰，更大 程度上决定这一切的可能是企业整体财务状况。高额盈利可能掩盖着资金周转不 灵，置企业于技术破产的险境：暂时的亏损同样也不一定就会妨碍企业将来的发 6 贵州大学硕士学位论文 展。只有资金运转畅通，才有足够的能力对提高产品品质，降低产品成本提供财 务支持，所以财务状况的好坏才是决定企业生存和发展的基本条件，是企业经营 状况的“睛雨表”。 ( 3 ) 我国企业财务管理的现状不容乐观。相当多的企业不惜重金建立了各种 财务数据库，但更多的是发挥它的会计统计功能，但是作为预警功能、为企业管 理者决策提供依据的作用还有待开发，对其开发价值不仅仅是分析企业的资产、 负债和利润，更重要的是对企业整体财务状况和经营情况的把握。企业经营状况 的不善可以通过财务困境预测模型使其显形化，从而有利于企业经营者与管理层 提前采取适当的纠正措施以阻止企业经营及财务状况的进一步恶化，避免进入破 产清算或被兼并收购的境地。 在合理预测上市公司财务困境的基础上，建立一套全方位、多层次的针对上 市公司出现财务困境的风险防范体系，以退市程序取代特别处理的方式，对整个 证券市场的资源配置必然能起到积极作用，稀缺的资本资源被大量优质资产的公 司吸引而去，必然限制了没有潜力和前景的公司进一步发展的可能；其次可以有 效预防公司陷入财务困境后，无法满足持续上市的财务要求而通过对会计报表进 行作假或违规的资产置换等手段达到继续留在市场的目的，从而减少监管者的监 管成本。因此财务困境预测不单是一个技术问题，而且对促进我国资本证券市场 的发展也具有重大的现实意义。 1 4 本文结构 本文共分为6 个部分。 第一部分是全文的绪论； 第二部分财务危机预警模型的理论综述，主要介绍国内、外对财务危机的定义和 财务预警模型的相关研究结果以及本文对财务危机的定义； 第三部分是我国上市公司财务困境现状的分析； 第四部分是上市公司财务预警系统构建，主要介绍了财务预警的基本概念、功能、 程序，以及指标的选择，构建模式等； 第五部分构建了“z - s c o r e ”模型和现金流体系相结合的综合财务预警体系，最 后通过选取样本对体系进行检测：并得出本文的结论和对策； 第六部分结束语。 7 贵州大学硕士学位论文 2 财务危机预警模型的理论综述 2 1 财务危机 2 1 1 财务危机的内涵 美国危机管理专家菲克( f i n k ) ，在1 9 8 6 年的著述危机管理一书中，将 危机的发展分为四个阶段将潜伏期、爆发期、( 长期或慢性) 化解期、解决期，我 们对应财务危机的过程，可以类比出以下的过程： 危机的发展+ 财务危机的发展 图2 - 1 财务危机发展示意图 在研究财务危机预警之前我们有必要先讨论一下财务危机的定义财务危机 ( f i n a n c i a lc r i s i s ) 通常可称为财务失败、财务困境等，从严格意义上来说， 严重的财务危机是财务失败( f i n a n c i a lf a il u r e ) 或破产( b a n k r u p t c y ) ( 杜胜 利，1 9 9 9 ) 。以下是近年来国内外学术界、理论界对财务失败的定义： ( 1 ) 所谓财务危机是指企业丧失偿还到期债务的能力。从资产存量的角度 静态来看，通常表现为企业净资产为负值。从现金流量的角度动态来看一，通常表 现为企业缺乏偿还即将到期债务的现金流入，现金总流入小于现金总流出，即企 业现金净流量为负值。一个企业发生财务危机，意味着企业可能破产、被清算或 者被收购，企业的存续将受到严重威胁。 ( 2 ) 美国c a r m i c h a e l 教授将财务危机定义为“企业履行义务( 即偿债义 务) 时受阻”。具体有四种表现形式：流动性不足：流动负债大于流动资产， 履行短期义务时遭遇困难；权益不足：公司的长期偿债能力不足，由于留存收 益呈现赤字，或者总负债大于总资产( 即负权益) ；债务拖欠：公司不能偿付 应付债务，或者违背了贷款协议条款；资金不足：公司受限于或者无能获得各 种额外资金。 ( 3 ) 我国对s t 公司的认定标准在我国，上市公司出现财务状况或其他状 况异常，导致投资者难于判断公司前景，权益可能受到损害的，证交所对该公司 8 贵州大学硕士学位论文 股票交易实行特别处理( s p e c i a lt r e a t m e n t ) ，在很大程度上，被s t 意味着该 上市公司出现了财务危机。在我国，对s t 公司的认定如下： 财务状况异常指：连续两年亏损； 每股净资产低于股票面值； 注册会计师出具拒绝表示意见或否定意见的审计报告； 其他状况异常指：由于自然灾害、重大事故等导致公司生产经营活动基本中 止，在三个月以内不能恢复； 公司涉及诉讼赔偿金额累计超过净资产值5 0 ； 可能依法破产； 公司董事会无法正常召开； 其他异常状况。( 谷棋等，1 9 9 9 ) 上述情况的出现，均与企业财务状况出现异常及恶化有关。上市公司为防止 被特别处理，须特别重视财务危机的预警与防范。根据：1 9 9 8 年3 月中国证券 监督管理委员会颁布了证监字 1 9 9 8 1 6 号文件关于上市公司状况异常期间的股 票特别处理方式的通知，要求证券交易所对“财务状况异常”或“其他异常状 况”的上市公司实行股票特别处理( s p e c i a lt r e a t m e n t ，简称：s t ) 。2 0 0 0 年4 月深圳股票交易所和上海股票交易所分别公布了修订后的股票上市规则，对 上市公司财务状况异常的规定有所扩大，对其他状况异常的界定也有所改变。 2 0 0 1 年6 月深圳股票交易所和上海股票交易所分别公布了再次修订后的股票 上市规则( 2 0 0 1 年修订本) ，根据修订后的规则以及借鉴前人的研究成果，本 文选取以下财务状况异常的标准作为发生财务危机发生的标准：( 姜秀华等， 2 0 0 2 ) ( 1 ) 近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值。 ( 2 ) 近一个会计年度的审计结果显示每股净资产低于股票面值。 ( 3 ) 一份经审计的财务报告对上年度利润进行调整，导致连续两个会计年度 净利润为负值。 本文采取以上标准作为发生财务危机的标准主要基于以下原因： ( 1 ) 西方学术界一般把破产状态作为财务危机发生的标志，但是这种标志并 不适合我国的具体情况。至今为止，我国的股票市场还未出现一家上市公司破产。 尽管上市公司也有面临破产的风险，但是在我国，当上市公司出现这种情况的时 9 贵州大学硕士学位论文 候，都采用了其他公司接收或者采用了重组等方式来避免上市公司破产。 ( 2 ) 在我国，被特别处理的公司大都是由于公司两年连续亏损或最近一年的 每股净资产低于每股面值，或者同时出现以上两种情况，或者经调整导致连续两 个会计年度的净利润为负值。如果上市公司发生以上情况，说明被实行特别处理 的公司已经发生了财务危机。至今为止，我国证券市场的上市公司中，还没有因 为“其他状况异常”即因自然灾害、重大事故导致公司的生产经营活动基本停止， 或者公司面临赔偿金额可能超过净资产额的诉讼而被“特别处理”的公司，我国 的退市机制也主要针对连续亏损的上市公司。 ( 3 ) 由于上市公司的财务报告公开容易获得，并且各上市公司的年报经过会 计师事务所审计，可信赖程度较高。 ( 4 ) 上市公司因财务状况异常被实行特别处理具有很高的可度量性，从而比 较容易确定研究样本。 2 1 2 财务危机的特征 财务危机是指企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括资金管理 技术性失败到破产，以及介于两者之间的各种情况。财务危机具有以下几个典型 的特点( 于慧艳，2 0 0 4 ) ： ( 1 财务危机具有客观积累性 财务危机具有客观积累性表现为期间的概念，主要表现在：它是反映企业一 定时期的资金筹集、投资、使用、耗费、回收、分配等各个环节所出现的失误， 它是各种财务活动行为失误的综合反映。大多数公司陷入财务危机都是一个逐步 发展的过程，一般是从财务正常逐步发展成财务危机的过程。财务危机基本上都 是由财务正常开始逐步恶化，不断重叠，导致企业失去对风险的防御能力，在不 可控因素的作用下，最终导致财务危机的爆发。 ( 2 ) 财务危机具有突发性 财务危机受到许多主客观因素的影响，有些是可以控制和把握的，但也有很 多因素是爆发性和意外性的，当这些突发性的因素出现时也就会突发财务危机。 例如，一个经营状况很好的公司，如果它的一个长期贸易伙伴突然破产倒闭，造 成巨额应收账款不能收回，会使这个经营状况很好的公司也陷入财务困境。当危 机的严重程度超过公司短期所能承担风险控制能力范围时，公司就会陷入财务危 机。 1 0 贵州大学硕士学位论文 ( 3 ) 财务危机具有多样性 财务危机的多样性主要受到三个方面的影响。首先，它受企业经营环境多样 化的影响。企业既要面对国内市场的竞争，又要面对国际市场的竞争；既要面对 传统产品市场的竞争，还要面对高科技产品市场的竞争。这种多样化的经营环境 会带给企业多样化财务危机的影响。其次，财务危机受企业经营过程多样化的影 响。企业的生产经营，不是一个单一环节，而是一个连续不断的过程，每一个过 程中的失误都可能导致财务危机。最后，财务危机受财务行为方式多样化的影响。 企业财务行为包括筹资、投资、资金使用、资金收回、利润分配等等。在这些活 动环节中，不管哪个环节出现问题，都可能导致财务危机。 ( 4 ) 财务危机具有灾难性 不论是资金管理技术性失败，还是企业破产，或者介于两者之间的任何一种 情况的发生都会给企业带来灾难性的损失。例如，因资金管理技术失败而引发的 偿债能力的问题，企业一般采取通过协商、求得债权人让步、延长偿债期限或进 行债务重组；或通过财产担保、抵押等形式借新债还旧债。企业虽然可以通过这 些方式避免破产，但企业也会为此付出沉重的代价，增加企业的资本成本或提高 了财务风险程度。 ( 5 ) 财务危机具有可预见性 财务危机的发生有其必然性，因为财务危机是企业生产经营中长期财务矛盾 日积月累形成的，它的形成必然会表现为企业内部的一种逐步扩展或传导的过 程，并且能反映在企业内部管理流程与管理行为的重要环节中。如果企业能够建 立比较完善的检测系统和预警指标，就能够预见企业财务危机的发生。 2 1 3 企业财务危机的渐进性 公司破产是一种二元的情形：要么破产，要么不破产，对此的研究已经有较 长的历史了。企业破产一般要经历从业绩优良到陷入财务困境的过程，有一个渐 进与积累的过程。破产作为企业财务危机的发展的结果，常被看作是一种极端的 财务危机，它的结果将导致公司被清算消失。很多学者对企业从正常至破产这种 衰退的过程进行为深入的研究。( 查得斯吉伯逊等，1 9 9 0 ) h a m b r i c k e t a 1 ( 1 9 9 8 ) 认为，企业在破产之前可分为四个阶段： ( 1 ) 不利的开端，负债较高，营运资金较少，绩效不佳；( 2 ) 早期伤害，公司 的负债、营运资金、绩效持续下降；( 3 ) 边际生存，经营绩效只达盈亏平衡；( 4 ) 1 1 贵州大学硕士学位论文 死亡挣扎，公司的负债、营运资金、绩效迅速恶化，导致破产或清算。a m y h i n g - l i n g l a u ( 1 9 8 7 ) 贝t j 指出企业失败前可分为三个阶段：即潜伏期、资金不足期 及财务危机期。 d o n a l d 和r i c h a r d1 9 8 8 则认为财务危机通常可分为四个阶段：第一阶段， 公司在发生危机的前1 0 年，当时公司一切营运正常，但公司整体获利性不如以 前好，此时，公司在日常营运上并无明显的异常发生；第二阶段，发生危机前 1 0 年到财务危机前6 年，这时是公司早期遭受损伤的阶段，公司遭受大环境不 确定性的影响而使其绩效下降，此时绩效的下降是潜在的，不会明显的表现出来， 但是这个时期公司已经开始遭受损伤，因为外在资料难以取得如此深入的资讯， 因此，企业外部利益相关人员对前两个阶段很难加以判断与区分；第三阶段，财 务危机发生的前6 年到前3 年，这时公司获利下降，只能勉强维持在损益平衡的 状态；第四阶段，最后是公司面对危机挣扎的阶段。一般在危机发生前2 年到 危机年，公司获利出现急速下降、营运资金严重不足，进而连支付短期负债的能 力都已丧失。 野田武辉( 1 9 9 9 ) 分析了企业陷入资金短缺的典型过程。企业首先出现持续 亏损，接着银行停止贷款、供贷企业停止提供短期票据或应付款融资，最后不得 不借高利贷直至企业破产或倒闭( 如图2 2 ) 。 图2 - 2 企业陷入破产危机的过程图 第一期持续亏损但最初的2 - 3 年仍可筹集资金 i l 第二期资金筹集形势严峻，但由于仍有信誉和担保资源、银行融资没有困难 第三期票据贴现渐增透支增多 第四期贷款月月递增达到担保极限 1 2 贵州大学硕士学位论文 财务危机发生的渐进性是实践中可预测性的前提，这也是构建财务危机预警 模型一个重要的隐含假定。 2 1 4 财务危机的主要成因和可预测性 正常情况下的财务危机是一个渐进的过程，是一系列因素恶化的结果。其主 要成因如下： ( 1 ) 经营持续亏损 由于企业扩张过度，容易因经营管理不善或战略性失误引起亏损，如果企业 只是短期亏损，未必会导致债务偿付困难。但如果是持续亏损，将造成企业净资 产数量和质量的不断下降，大大削弱企业的经营能力和偿债能力，进而导致企业 不能到期偿付债务。如果亏损到了资不抵债的地步，也就是狭义上所指的财务危 机，将意味着企业偿付能力的丧失，最后可能走向倒闭、破产的不归路。经营持 续亏损是导致财务危机的一个最常见的原因，也就是，财务危机是企业经营危机 的一个最直接后果。 ( 2 ) 过度负债 适当的财务负债经营，可以有效地发挥财务杠杆的作用。但如果过度负债， 则很可能会陷入财务困境，以上市公司渝汰白( 交易代码：0 0 0 5 1 5 ) 为例，该公 司自1 9 9 3 年开始进行钛白粉工程建设以来，累计投资达9 亿多元，其中主要 资金都是靠银行贷款，每年负担银行利息高达8 0 0 0 多万元。资产负债率从1 9 9 3 年底的6 7 8 一跃攀升到1 9 9 7 年8 8 5 。尽管该公司的主营产品钛白粉有着非 常良好的销售情况，但沉重的债务负担终于使公司在1 9 9 8 年陷入了资不抵债的 境地。 ( 3 ) 无力进行短期支付 出现这种情况，企业并非资不抵债，也不一定与经营亏损有关，只是由于资 金周转不灵，现金流量分布与债务到期结构分布不均衡等原因暂时不能偿还到期 债务。 ( 4 ) 突发性风险事件 在经济景气繁荣时期，高成长企业或许可以凭其资产规模和营业收入大幅增 长，给市场以太平盛世的感觉。一旦国内外政治经济环境突然变化，出现了重大 政策调整，各种自然灾害或其他突发性风险事件发生，企业就可能因为业务萎缩， 资产缩水或重大财产损失而陷入团境。亚洲经济危机中，一些采取股票抵押贷款 贵州大学硕士学位论文 的企业，由于股票市场低迷，股票价值大幅下滑使抵押品价值严重缩水而陷入财 务危机。 财务危机的对策( 财政部，2 0 0 0 ) ： ( 1 ) 资产重建( a s s e t sr e s t r u c t u r i n g ) ： 股东及经理人可将部分或全部资产出售，以满足债务义务。 ( 2 ) 契约重建( c o n t r a c t sr e s t r u c t u r i n g ) ： 利用减免债务本息，债务延期，或以债换股的方式来改变目前偿债之负担。 ( 3 ) 财务重建( f i n a m c i a lr e s t r u c t u r i n g ) ： 公司可发行软性契约( 特别股或普通股) 或到期日较长之硬性契约，获得资 金注入，以减少仓促清算资产而遭至损失。 ( 4 ) 若上述三种对策都无法挽救公司，则股东或经理人会向法院申请破产重 整保护。 在以上所述的原因中，除了突发性事件具有不可测性外，其他三种原因均会 在财务指标上提前显现，比如盈利能力的下降，营运能力的下降或者财务结构的 不合理等。有学者在1 9 7 6 年研究认为企业倒闭不是突然发生的，此前有明显的 信号显示危险即将来l 豳，这正如一个得了病的患者在病情完全暴露出来之前，必 定先有某些生理指标的明显变化，事物的发展总是要经历一个由量变到质变的过 程，总是有迹可循的，上市公司由正常运营发展到丧失偿付能力而导致的财务失 败，这期间必然会伴随着某些财务指标的逐渐恶化过程。 2 1 5 财务冠机对财务预警的意义 由于财务危机所带来的利益损失的风险，对财务危机进行预测具有明显的重 要意义。具体表现在以下几个方面： ( 1 ) 它能提供给投资者更多的预测性，能反映公司真实价值的信息，投资者 能较早地得到公司陷入危机的警告，及早做出出售股票的决策，规避风险。 ( 2 ) 它能够帮助证监会对上市公司做出退市决定，提前向广大投资者揭示风 险。 ( 3 ) 它可以帮助上市公司做出信用决策，并对应收账款进行控制。真实的财 务数据可以说是企业经营绩效最客观的成绩单，相关的比率分析更是公司最好的 财务预警资讯，上市公司可以利用它提高自身防范风险的能力，及早发现财务恶 化的征兆，采取有效措施避开或化解可能出现的财务危机。( 张爱民等，2 0 0 1 ) 1 4 贵州大学硕士学位论文 ( 4 ) 银行可以利用它帮助做出贷款决策，并进行上市公司贷款或质押贷款控 制，避免贷款风险，同时也将增强整个国民经济运行发展的安全性。 ( 5 ) 它能够帮助审计人员确定审计范围，制定必要的审计程序，并帮助判断 被审计单位是否能持续经营或保持良好的前景，进而提高审计人员的评估能力， 降低审计风险，特别是当审计人员与客户发生分歧时，审计人员有客观分析模型 加以支持，客户往往会更容易接受审计意见。 ( 6 ) 它还可以帮助政府改善资源分配和控制投资风险，另外，信用担保机构 也可凭预警信号提醒客户注意，并有可能提供解决措施和采取行动的方式以帮助 客户避免危机的发生。( 陈晓等，2 0 0 0 ) 2 2 国内外财务预警系统相关内容研究综述 2 2 1 定性预警分析 1 、标准化调查法 标准化调查法又称风险分析调查法，即通过专业人员、咨询公司、协会等， 就企业可能遇到的问题加以详细调查与分析，形成报告文件供企业经营者参考的 方法。这种报告文件从一两页到上百页不等。之所以称其为标准化，并不是指这 些报告文件或调查表格具有统一的格式，而是指它们所提出的问题对所有企业或 组织都是有意义的、普遍适用的。这种方法的优点正在于此，但缺点也由此而生， 即这种方法对特定的企业来说，无法提供特定问题、损失暴露的一些个性特征。 另外，该类表格没有对要求回答的每个问题进行解释，也没有引导使用者对所问 问题之外的相关信息作出正确判断。 2 、四阶段症状分析法 企业财务运营情况不佳，甚至出现危机肯定有特定的症状，而且是逐渐加剧 的，我们的任务是及早发现各个阶段的症状，对症下药。根据财务危机警兆在财 务危机产生过程中的不同表现，可相应将企业财务运营病症分为四个阶段：财务 危机孕育发展期、发作期、恶化期、爆发期。如果企业有相应情况发生，一定要 尽快弄清病因，采取有效措施，摆脱财务困境恢复财务正常运作。以这些警兆对 企业进行诊断，确定病情，查明原因，消除或减少病症。企业财务营运症状与危 机的四个阶段：如图2 3 企业财务营运症状与危机的四个阶段( 周首华等，2 0 0 3 ) 贵州大学硕士学位论文 图2 -