（企业管理专业论文）我国上市公司重组绩效短期化现象之实证研究.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 f 资产重组的巨大效应赋予了其“化腐朽为神奇”的功能。然而审视我们的重组， j l 常常却是化“神奇”之后，又还市场以“腐朽”。究其原因，是过去许多重组已脱离改善 企业质地、资源最佳配置的功能，而是借重组之名炮制着操纵市场的内幕交易之实， 资产重组在中国年轻的证券市场中发生了变异。 加入w t o 后，随着我国经济逐步融入世界经济，未来资产重组更多的趋势必然 是实质性重组和战略性重组，这样的重组才吻合世界经济的发展方向。9 0 年代以来， 世界跨国公司之间的重组层出不究，排名靠前的各大公司无不是通过资产重组争取 垄断地位，合理分配、充分利用被重组方的资源，扩大市场份额。因此，我国的资 产重组成为急待规范的问题。：r 本文用实证分析方法研究上市公司资产重组存在的绩效短期化现象，并探寻有 效的解决方法。本文首先对国内外资产重组的理论研究现状进行综述，阐明了本文 研究的主要内容及写作意图；其次从资产重组的动因着手，对我国上市公司资产重 组方式进行了科学的分类，提出了如何对资产重组的方式进行战略选择，并在此基 础上对重组后的公司进行战略整合；第三，本文通过实证分析，利用主成份分析法 剖析了资产重组绩效的短期化现象，从宏观和微观两方面分析了这种现象的成因及 其影响，并提出了相应的防范策略：再次，对资产重组的风险性进行了客观的分析， 权衡利弊，探索资产重组的可行性，揭示其存在的问题，并进行对策研究；最后本 文对当前两种新兴的资产重组方式外资重组和管理层收购进行了概略的介绍， 并进行了系统的效应分析。 关键词：资产重组绩效短期化实证呶 管理层收购j 却弩刁 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t a s s e tr e o r g a n i z a t i o ni sn o wf a s h i o n a b l ei nt h ee c o n o m i cc i r c l e s t h ep r o m i n e n t e m c a c yo f a s s e tr e o r g a n i z a t i o ne n d o wi tah u g ef u n c t i o nt oa m e l i o r a t es o m eb a dt h i n g s b u t o b s e r v i n g a s s e t r e o r g a n i z a t i o nc a r e f u l l y , w ec a n f i n dt h a ta s s e tr e o r g a n i z a t i o na l w a y s d ow e l ld u t yf o rt h em a r k e tf i r s t ，a n dt h e nd ob a dd u t yf o rt h em a r k e t t oa s s a yt h e r e a s o n s w ec a nf i n dt l l a t m a n ya s s e tr e o r g a n i z a t i o n s h a v e a l w a y sl o s e i t s o r i g i n a l f u n c t i o n s m u c hc o m p a n ye x e r t sa s s e tr e o r g a n i z a t i o nt oa m e l i o r a t ei t ss i t u a t i o no rt ob e o r i e n t a t e da to p t i m u ma l l o c a t i o no fr e s o u r c e s b u ta s s e tr e o r g a n i z a t i o n si n i t i a l l yf u n c t i o n h a s a l r e a d y b e e nc h a n g e di no u ri m m a t u r es t o c km a r k e t s o m ep e o p l eu s e a s s e t r e o r g a n i z a t i o n t od os o m e i l l e g a lt h i n g s a f t e rw ea t t e n dw t o t h eq u a n t i t yo fa s s e tr e o r g a n i z a t i o nw i l li n c r e a s es o o n t h e d e v e l o p i n gt e n d e n c y o fa s s e t r e o r g a n i z a t i o n m u s tb e s t r a t e g yr e o r g a n i z a t i o n a n d s u b s t a n t i a lr e o r g a n i z a t i o n o n l ys u c hr e o r g a n i z a t i o nc a nc a t e rt h eo r i e n t a t i o no ft h ew o r l d e c o n o m i c s s i n c e9 0 e r a , a s s e tr e o r g a n i z a t i o na m o n g t h ei n t e r n a t i o n a lc o m p a n y p r o c e e d e d f r e q u e n c y a l m o s te a c hc o m p a n yg e t sm o n o p o l ys t a t u st h r o u g ha s s e tr e o r g a n i z a t i o n t h e yu s et h er e s o u r c e so ft h ec o m p a n yw h o h a sb e e ne m e r g e dt oe x p a n dt l l e i rm a r k e t a l l o t m e n t s s ow em u s tn o r ma s s e tr e o r g a n i z a t i o nu r g e n t l y t 1 1 i sp a p e ru t h e o r e t i c a la n a l y s i st of i n do u tt h em a t t e ro f a s s e tr e o r g a n i z a t i o n ，a n d t on i l da na v a i l a b l es e t t l e m e n t f i r s t l y , t h ep a p e re x p o u n d st h ep r e s e n ts t a t u so ft h e r e s e a r c ht h e o r yo fa s s e tr e o r g a n i z a t i o n ，a n dr e v e a l st h em a i nc o n t e n t so ft h ew r i t i n g s e c o n d l y , f o r m t h ea n g l eo f t h em o t i v ew i t ha s s e tr e o r g a n i z a t i o nw e m a k eac l a s s i f i c a t i o n f o ra s s e t r e o r g a n i z a t i o n e x p o u n d i n g h o wt oc h o o s et h em o d e so fa s s e tr e o r g a n i z a t i o ni n t h e s t r a t e g ya n g l e o nt l l i s b a s e m e n tw ea d v i s et or e o r g a n i z a t i o nt h eg o a lc o m p a n y s t r a t e g y t h i r d l y , w eu s e dt h ep r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s t om a k et h e o r e t i c a la n a l y z e ， w ef i n dt h a ta s s e tr e o r g a n i z a t i o nt u r n e das h o r tp e r i o dp h e n o m e n aa b o u tt h ea f f e c t i o no f t h ec o m p a n y f r o mt h em a c r oe n v i r o n m e n ta n dt h em i c r o e n v i r o n m e n t ，w es t u d yt h e r e a s o na n di n f l u e n c eo ft h ep h e n o m e n at h e nw ep o i n to u ts o m ei m p r o v e m e n tm e t h o d s f o u r t h l y , w em a k e s o m e a n a l y s i sa b o u t t h er i s ko f a s s e t r e o r g a n i z a t i o n m e a s u r et h ep o w e r b e t w e e nt w oa s p e c t s s e a r c h i n gt h ef e a s i b i l i t yo fa s s e tr e o r g a n i z a t i o n ，p o i n t i n go u ti t s d e f e c t s a n dt h e nl o o k i n gf o rt h eb e s ts e t t l e m e n t l a s t l y , w ei n t r o d u c e dt w ok i n d so f r e o r g a n i z a t i o n - - i n t e m a t i o n a lr e o r g a n i z a t i o na n dm a n a g e m e n t b u y - o u t s ，a tt h es a m e t i m e w em a k eae f f e c ta n a l y s i sa l l - r o u n d e d k e y w o r d s ：a s s e tr e o r g a n i z a t i o n t h es h o r tp e r f o r m a n c e s t h et h e o r e t i c a lr e s e a r c hm a n a g e m e n tb u y - o u t s 华中科技大学硕士学位论文 1 绪言 资产重组是证券市场永恒的主题，是证券市场上最具影响力和生命力的概念。 陷入困境的上市公司试图通过重组而再生，发展中的上市公司也希望通过重组加快 发展的步伐。2 0 0 1 年1 2 月1 1 日，中国加入w t o 后，外资并购和管理层收购等新 的重组模式成为我国资产重组的一个新的亮点，它们打破了我国资产重组的传统模 式，为我国的证券市场注入了新的活力，同时也带来了新的冲击。 1 1国外资产重组理论研究的内容 与国内资产重组概念相匹配的是西方经济学中的并购重组的概念，但两者不尽 相同。西方经济学中的并购重组理论主要研究在一国国内和国际之问并购重组的成 因及其对交易双方( 并购双方) 内部和外部带来的效率增长等问题。重组并购活动 根据重组并购双方在业务和市场上的关系可以分为横向重组并购、纵向重组并购和 混合重组并购三种类型。l j l ( 1 ) 横向重组并购。横向重组并购是指一个公司采取兼并、合并或取得控制股 权的方式向从事同类生产经营活动的其他公司并购，双方在并购前生产相同或相似 的产品，在同一市场中相互竞争。通常目的有两个：一是通过企业规模的扩张来降 低管理成本与费用、增强竞争优势，从而取得规模效益；二是拓展行业专属管理资 源。但是横向重组并购将对竞争产生负面影响，而且企业规模与规模效益也不是成 正比的。 ( 2 ) 纵向重组并购。是指并购前双方处于同一产品的不同尘产阶段的并购活动。 纵向重组并购的初衷在于将市场行为内部化，即通过将不同企业的交易化为同一企 业内部或同一企业集团内部的交易，从而降低交易费用和生产协调成本。从交易费 用经济学的角度看，纵向重组并购的关键问题是资产的特定性。资产的特定性越高， 市场交易的潜在费用越大，纵向重组并购的可能性就越大。 ( 3 ) 混合重组并购。混合重组并购兼具了横向重组并购和纵向重组并购的特征， 华中科技大学硕士学位论文 并购双方在并购前从事不相关业务类型的并购活动，而是为了采取多样化经营策略 以降低经营风险，另外谋求组织资本和声誉资本的保护，以及在财务和税收方面的 好处也是其动因之一。但从大部分混合重组并购的实例表明，由于缺少被并购企业 的行业技术和管理知识，企业的混合重组并购并没有产生预期的经济效果，相反， 并购后的企业因不熟悉被并购企业业务而不能对其实施有效的管理。 国外论述并购重组理论的学派很多，各个学派虽然具体的研究方法各不相同， 但大都围绕两个问题展 丌：一是成因问题，即什么力量在推动并购重组；二是效率 问题，即通过并购重组为上市公司和整体经济增加多少收益和福利。根据并购重组 行为的具体特点，并购重组理论包括：效率理论、交易费用理论、市场势力理论、 财富分配理论、信息信号理论、税负理论、自由现金流量论、价值低估理论、多角 化理论、规模经济理论和分子分母对策理论等等。其中最具代表性的理论有以下几 种： ( 1 ) 市场势力理论( m a r k e tp o w e r ) 。这一理论学派的观点认为购并活动的主 要动因是藉购并可以减少竞争对手，从而能相应增强自身对经营环境的控制- 提高 市场占有率，扩大市场份额。而市场份额的扩大，可以使企业获得某种形式的垄断， 这种垄断既能带来垄断利润，又能保持一定的竞争优势，因而可以增加长期获利的 机会。横向重组并购、纵向重组并购和混合重组并购虽然作用机理不同，但都能达 到扩大市场势力的目的。横向重组并购通过行业内集中，减少了同一行业中的企业 数量，使并购后企业对市场的控制力得以增强，形成某种程度上的垄断：纵向重组 并购使企业的业务范围扩大，利润来源增加，市场影响增强；混合重组并购则扩大 了重组企业的绝对规模，使其拥有相对充足的财力与竞争对手进行竞争，达到独占 或垄断某一业务领域的目的。并购经常被认为的好处是可以提高公司的市场占有率， 由于市场竞争对手的减少，可以增加公司对市场的控制力。但有的学者认为市场占 有率的提高，并不代表规模经济或协同效应的实现。只有通过水平或垂直式收购整 合，使市场份额上升的同时又能实现规模经济或协同效应，这一假说才能成立。反 之，若市场占有率的提高建立于不经济的规模之上，则该项并购可能会带来负效应。 ( 2 ) 效率理论( e f f i c i e n c yt h e o r y ) 。该理论有一个基本前提假设：并购的交易 华中科技大学硕士学位论文 双方管理效率是不一致的，具有较高效率的a 企业并购较低效率的b 企业后，b 的 效率将会被提高至a 的标准，从而a b 的整体效率得以提高，并购后的企业所产生 的效率会超过购并前两者单独经营时所产生的效能之和；即1 + 1 2 。在这一假设前 提下，效率理论认为，公司购并活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对 交易的参与者来说无疑能提高各自的效率。这一理论包含两个基本的要点：其一， 公司购并活动的发生有利于改进管理层的经营业绩；其二，公司购并将导致某种形 式的协同( s y n e r g y ) 效应。该理论暗含的政策取向是鼓励公司购并活动的，适用于 解释旨在取长补短或优势互补的企业并购。 效率理论有一个重要的分支是多角化理论( p u r ed i v e r s i f i c a t i o n ) 。该理论认为， 当购并方和被购并方各处于不同业务领域、不同市场，且这些部门的产品没有密切 的替代关系时，这种并购就是多角化并购。多角化经营可以使企业扩大投资回报的 来源和降低来自单一经营的风险，使并购双方实现地区、业务等方面的优势互补， 共享商誉、客户等资源，从而可以发挥“协同效应”。 ( 3 ) 交易费用理论( t r a n s a c t i o nc o s t s ) 。兴起于2 0 世纪7 0 年代的交易费用理 论又称内部化理论，这一理论从微观的层面入手，把交易( 而不是市场的供给者和需 求者) 作为经济分析的基本单位，认为并购的主要动因在予降低了交易成本。交易费 用理论的创始人科斯认为，企业和市场是两种可以互相替代的资源配置机制，企业 的重要特征是通过企业家而不是市场机制来配置资源和组织经济活动，并购是企业 以企业机制对市场机制的替代过程。具体来说，当交易费用( 企业利用市场机制时所 需支付的费用，如为寻找交易对象而支付的信息费用，为谈判、签约而支付的签约 费用，为监督执行合约而支付的履约费用等) 很高时，就通过企业家将交易内部化一 一将原来较小规模的企业与外部市场的交易转变为合并后的大企业的内部交易 来节约成本。因此，交易费用的节约是企业并购的主要动因，企业内部的协调管理 费用越低，企业并购的规模就越大，并购的最佳点应在降低交易费用与由于扩大规 模而增加的内部监督管理成本相等之处。交易费用理论用于解释企业纵向重组并购 具有很强的说服力。 ( 4 ) 自由现金流量假说( f r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i s ) 。自由现金流量假说源于 华中科技大学硕士学位论文 代理成本问题，在公司购并活动中，自由现金流量的减少有助于化解经理人与股东 间的冲突。所谓自由现金流量指的是公司的现金在支付了所有净现值( n p v ) 为f 的投资计划后所剩余的现金量。琼森( j e n s e n ) 在1 9 8 6 年认为，自由现金流量应完 全交付股东，此举降低经理人的权力，避免代理问题的产生，同时再度进行投资所 需的资金由于将在资本市场上重新筹集而再度受到监控。 除了减少自由现金流量外，琼森认为适度的债权由于在未来必须支付现金，比 管理者采用现金股利发放来得有效，更容易降低代理成本。他强调，尤其是在已面 临低度成长而规模逐渐缩小，但仍有大量现金流量产生的组织中，控制财务上的债 权是重要的。也就是说，公司可通过收购活动，适当地提高负债比例，可减少代理 成本，增加公司的价值。 1 2 国内外资产重组研究方法概述 1 2 1国外资产重组研究方法综述 国外经济学家已经对资产重组进行了大量的经验实证研究。h e a l y ，p a l e p u 和 r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 研究了1 9 7 9 一1 9 8 4 年间美国5 0 家最大的并购案，发现行业调整后 的公司资产回报率明显提高，这种提高是源于公司管理效率的提高，而不是来自解 雇工人而产生的人工成本节省。a g r a w a l ，j a f f e 和m a n d e i k e r ( 1 9 9 2 ) 则发现市场调 整后的公司业绩反而下降。l a n g t i e g ( 1 9 7 8 ) 将同行业公司作为控制样本，发现公司 重组后的业绩并没有显著提高，而m a g e n h e i m 和m u e l l e r ( 1 9 8 8 ) 的配对检验结果则 表明公司重组后的业绩有所下降。b r a d l e y 和j a r r e l ( 1 9 8 8 ) 采用不同的方法检验 m a g e n h e i m 等的样本，但却没有得到样本公司业绩下滑的证据。 j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 利用反常收益法进行研究，结果表明成功的兼并会给 目标公司( t a r g e tf i r m s ) 股东带来约2 0 的反常收益，而成功的收购给目标公司 股东带来的收益则达到3 0 。s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 研究1 9 7 5 - - 1 9 9 1 年间1 8 1 4 个并购事 件后得出，事件窗内目标公司股东的累积平均反常收益c a a r ( c u m u l a t i v ea v e r a g e a b n o r m a lr e t u r n s ) 为3 5 。尽管国外近年来的研究普遍显示并购方股东从整体上很 难从并购中获利，但a g r a w a l 等人( 1 9 9 2 ) 认为由于有将近一半的购并公司股东累 4 华中科技大学硕士学位论文 积反常收益为正，部分地解释了为什么仍有许多公司热衷于并购扩张。 阿斯奎斯( 1 9 8 8 ) 对n a s d a q 中的目标企业的研究结果表明，从公告同前1 0 日，目标企业的超额收益率为1 9 0 ，从公告r 的前一天到公告日的超额收益率为 1 0 7 ，公告日后1 0 天为2 。杰拉尔、布莱克利和奈特( 1 9 8 8 ) 的研究结果表明， 在6 0 年代，在公告日前1 0 天至公告同后5 天的区间内，要约收购中成功竞价者的 超额收益率为4 4 ，当区问延长至公告同后2 0 天，累计的超额收益率为4 9 5 。 上述各种研究成果表明，西方经济学家对公司资产重组的实证研究并没有一个 较为广泛的接受性的研究方法和研究结论。 1 2 2 国内资产重组研究方法综述 资产重组也引起了国内学者的广泛关注。目前国内对资产重组的研究大部分是 定性的，例如王彦( 1 9 9 8 ) 定性的研究了国有企业资产重组的障碍及对策，沈f 新 ( t 9 9 8 ) 通过简单剖析案例的形式讨论了资产重组各种方式及其实际效果。 国内对资产重组的定量研究思路基本上遵循了西方的研究思路。孙芳城、郭悦 ( 2 0 0 0 ) 就沪市a 股于1 9 9 7 年6 月至1 2 月发生资产重组的案例，【2 0 l 以随机方式抽 取5 0 家，通过比较主营增长、净利润增长、每股收益增长、净资产收益率这4 个会 计指标进行了实证分析，研究表明这些会计指标变动幅度与重组方式有密切关系， 并基于研究结果提出公司要摆脱困境，步入良性循环的轨道，要培育良好的资产重 组思想。王跃堂通过1 9 9 8 年进行了资产重组的2 1 l 家上市公司的实证研究，对资产 重组类型的绩效和各种重组方式的绩效之间进行比较，认为资产重组效果就总体而 言是明显的，重组公司业绩下滑的平均幅度明显小于未重组公司，而且，就重组绩 效而言，关联方资产重组并未因其具有非市场化的特性就使得资产重组绩效好于非 关联方资产重组。 陈信田、张田余( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 7 年上海证券交易所挂牌的有重组活动的全部公 司为样本，检验重组对公司价值的影响，结论是股权转让、资产剥离和资产置换类 公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，市场对兼并收购类重组没有明显 的反应。高见和陈歆玮( 2 0 0 0 ) 取1 9 9 7 、1 9 9 8 年深沪市中发生了资产重组的4 6 2 个 华中科技大学硕士学位论文 样本，并g x y - - 个时间跨度进行实证研究。结果表明资产重组企业的事后表现随着 事后分析期的延长而有所提高。就超额收益率的正负频率来看，没有太明显的倾向 性，这在某种程度上证明了二级市场的炒作对资产重组题材上市公司股价波动的影 响。 陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 也采用反常收益法中国上市公司的并购绩效进行了检 验，通过研究1 9 9 7 年上市公司的并购活动后得出，并购公告前1 0 天至公告同后2 0 天内，购并公司的累积反常收益尽管有上升趋势。但统计检验结果与0 没有显著差 异。余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 研究深、沪两地1 9 9 3 1 9 9 5 年的一些并购事件后得出，目 标公司股东可以在并购事件中获得正的累积异常收益，而公司股东则难以在并购中 获利。 另外，姚辉和陈继恩( 2 0 0 1 ) 以增强企业核心能力为出发点，设计了资产重组 绩效的指标评价体系。认为资产重组整体效果不理想，原因在于有很多重组往往只 是以保“配”和保“壳”为目的，缺乏对企业长期核心能力的培育，上市公司要获 得长期的可持续发展，必须有支撑其有效参与市场竞争的核心能力。因此，上市公 司资产重组能否取得实质性效果，主要取决于是否有助于增强企业的核心能力。 4 4 】 陆国庆( 2 0 0 1 ) 运用市场股价变动法( t o b i n s q ) 对上市公司资产重组的产业效应进行 了实证分析，得出结论是上市公司资产重组时选择进入产业效应较高的产业，产业 创新型资产重组的绩效显著优于非产业创新型资产重组的绩效，上市公司股价涨幅 与产业创新力度正相关。 1 2 】 1 3 本文研究的主要内容及意义 资产重组是通过对存量资产的重新配置以达到资源的有效利用的行为，资产重 组常被人们当作扭亏为盈最有效的资本魔方和股价炒作最具魅力的题材。我国关于 资产重组的研究远没有发达国家深入、系统，对于其绩效的研究也往往流于形式， 无法为实践提供理论上指导，因此对资产重组绩效的系统研究仍然显得十分重要。”叫 ( 1 ) 资产重组几乎是所有大型企业成长的重要手段，加入w t o 后，跨国公司 6 华中科技大学硕士学位论文 必将加快对我国市场的占领速度，面对强大的海外竞争对手，我国企业只有迅速发 展壮大，才能更好地在未来的市场中生存，而迅速壮大的主要途径就是重组并购。 通过对我国当前资产重组的案例进行实证分析，研究资产重组对我国上市公司的影 响，能够恰当的评价资产重组在我国企业发展中的效应。从而为企业在是否进行资 产重组以及何时进行资产重组问题上提供理论上的参考。 ( 2 ) 我国加入w t o 后，客观上要求我国在世界范围内合理地配黄资源。世界 各国和地区的经济发展也表明，通过资本市场的重组并购是结构调整的主要手段之 一。我国许多行业存在规模小，效率低的现象，在一定程度上造成了资源的浪费， 也使得这些行业缺乏国际竞争力，而资产重组是对这些行业进行结构调整的最有效 的手段之一。另外我国鼓励外资企业对我国的弱势企业进行资产重组，这种跨国的 重组并购更为复杂，规范起来也更加困难。 ( 3 ) 我国的资产重组兴起于1 9 9 6 年，由于我国证券市场发展的特殊性，资产 重组似乎从一开始就扮演着负面的角色。许多企业并不是为了壮大企业、发展企业 而选择重组，而是为了二级市场的股价，因此一度造成了有重组题材的股票，不论 企业业绩如何，股价一路飚升，最终企业业绩难以支撑股价的上扬，造成重组短期 绩效明显，而长期效应极差，同时也给整个证券市场带来了大量的泡沫。显而易见， 如何引导正确的重组观念也迫在眉睫，只有正确的重组导向才能使市场重拾信心， 使企业健康发展。 华中科技大学硕士学位论文 2 资产重组动因与重组方式的选择 我国上市公司大规模的资产重组是自1 9 9 7 年开始的，从1 9 9 8 年起，资产重组 在证券市场上已经形成风气，仅以沪市为例，6 6 6 的上市公司进行过大大小小的资 产重组。内容不断更新的资产重组成为沪深两市行情运行的重要动力，近几年沪深 两市7 5 以上的大牛股均出现在资产重组板块中。与此同时，由于资产重组可以在 短期内改变公司的业绩，重组也成为庄家操纵个股的重要手段之一，上市公司的资 产重组以不断变化的形式源源不断呈现出来。 2 1 上市公司资产重组动因 利润最大化是企业从事生产经营的财务总目标，因而资产重组的最根本动因是 追求利润，资产重组是一个多因素( 动因) 的综合平衡的过程，这些因素( 动因) 归纳起来有内在动因和外在动因两个方面。 外在动因主要来自于企业外部的压力：一是来自于政府的压力。u 资产重组在 市场经济条件下属于企业行为，但在我国市场机制并不健全，资产重组带有浓重的 政府意图。例如，2 0 世纪8 0 年代初，国有企业亏损严重，破产制度尚不能有效实施， 许多亏损企业在政府干预下进行资产重组，许多重组行为实非企业意愿，这是我国 的特色，在国外并不多见。二是出于“保牌”或“保配”的目的。现行制度规定， 上市公司必须三年平均净资产回报率达到1 0 ，年净资产回报率最低不得低于6 ， 方可配股；而上市公司若连续三年亏损，则将被摘牌。净资产收益率达到1 0 是上 市公司配股的“入围线”，而不亏损则是保持上市公司资格的“生命线”。上市公司发展 所需资金的筹资主要渠道便是配股，因而保配股资格便成为许多上市公司( 尤其是一 些处于配股资格边缘公司) 的主要目标之一，“资产重组”往往被认为是这种资格保卫 战的利器之一。 内在动因主要来自于出资者的压力以及管理当局求生存谋发展的要求。纵观近 几年我国上市公司重组案例，确实有一批实力较强，需要靠资产重组求得更快的发 华中科技大学硕士学位论文 展；但不可否认的是有相当数量的企业由于财务状况或经营状况不佳而进行重组。 由于企业本身的情况不同，引发重组目标也不尽相同，因此不同的企业采取的具体 重组方式也就各不相同。资产重组的内在动因大致可以归纳为以下几类： ( 1 ) 实现经营效率及规模经济。通过重组公司可以消除重复的设备、经营业务 和部门：有利于扩大公司规模，降低生产成本和费用；有利于公司扩大市场份额， 实现行业利润最大化等等。实现经营效率的途径之一就是将两个资源互补的公司合 并( 比较优势原则) ，这种扩张式的重组实现了公司人才、技术、资金的扩张。但是 上市公司也不能通过重组一味的扩张，一味的追求公司的规模也可能产生规模不经 济，同时随着公司的规模扩大，控制的难度也将急速扩张。经营效率和规模经济是 协同效应的主要来源。 ( 2 ) 实现公司资产结构的优化。就我国情况而言，部分上市公司资产质量差， 非经营性资产占有比重大，这种资产状况不利于上市公司长远的发展，情况严重的 还会造成业绩滑坡。因此许多上市公司通过剥离非经营性资产，注入良性资产以提 高公司的效率和业绩，突出企业主营项目、改善赢利能力，在证券市场上塑造良好 的企业形象。另外有些上市公司通过重组无目的地扩大企业规模，但另一方面生产、 管理、协调能力都跟不上企业规模的扩张，最终不得不寻求分离价值。 ( 3 ) 协同效应。协同效应有经营协同效应与财务协同效应之分。经营协同效应 指重组给公司生产经营活动效率方面带来的变化，以及效率提高所产生的效益。财 务协同作用则纯粹指重组活动产生的金钱上的效益。重组会对债券持有者有利，通 过重组实现的经营多样化可以减少破产的可能性，每类债券持有人的预期收益增加 了，而风险降低。根据风险一报酬权衡，每个公司的债权人都会收益；但如果重组 不能改变合并后的公司收益，则股东就会遭殃，债权人的获得是以牺牲股东利益为 代价的，因为每家公司实际上都为对方公司的债务提供了担保。 ( 4 ) 寻求冗资出路。当企业处于拥有巨额现金流入而同时缺乏内部投资的动机 和机遇的矛盾中时，企业有必要为其冗资寻求一条良好的出路。这种方法很多，例 如派发红利、投资有价证券、股票回购和资产重组等。但是派发红利会增加股东的 税负：而有价证券的投资风险大或者收益低；股票回购目前在我国是禁止的，即使 华中科技大学硕士学位论文 将来放开，由于回购是在二级市场完成的，因此成本较高。综合考虑各种情况资产 重组无疑是一种上上之策。 ( 5 ) 降低竞争费用。降低竞争费用的关键是，根据规模经济的要求，通过资本 集中或集团化，即企业问的重组，来实现规模扩张。企业之间竞争多于合作，甚至 只有竞争，没有合作，是我国企业中存在的重要问题之一。企业之间过度竞争导致 竞争费用过大，企业效率低下，主要表现在两个方面：一是重复建设、重复投资所 造成的相同产品、相同项目之间的过度竞争：二是众多的达不到规模经济的小而分 散的企业之间的过度竞争。重复建设、重复投资这种状况与粗放型经济增长方式及 原有的体制相关。 ( 6 ) 管理层利益驱动。企业的管理层为了显示自己的能力及追求高收入，往往 具有扩张的动机，管理层受利益的驱使从事的资产重组活动可能与企业的财务总目 标相悖，甚至对股东的利益有害，由此产生巨大的“代理成本”。 外因和内因不是促成资产重组的两个不同的动力，而是融合一体成为资产重组 的推动力。对于绩效良好的上市公司，本着居安思危的心理，依据企业生命周期理 论和企业所呈现的生命周期特征通过资产重组调整上市公司经营规模、产业结构和 产品结构，最大限度谋求竞争优势。暂时处于经营劣势的公司将扭亏和脱贫作为腾 飞的前奏。对于处于亏损状态的上市公司资产重组则是为了实现保牌的基本目标。 从长期目标看，所有上市公司进行资产重组的目标都是相同的，但处于特定状况和 特定经营阶段的公司，其阶段性目标存在着区别。 2 2 上市公司资产重组的方式 资产重组具有多种多样的实现方式，重组方式的多样性保证了资产重组的灵活 性。根据中国上市公司的重组实践，上市公司重组分为四大类型，即扩张式重组、 收缩式重组、控制权转移和公司内部重整。 4 0 】 ( 1 ) 扩张式重组。美国著名经济学家，诺贝尔经济学奖获得者乔治施来格勒 在通向垄断和寡占一兼并一文中说：“没有一个美国的大公司不是通过某种程度、 某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。”扩 0 华中科技大学硕士学位论文 张式重组有利于扩大企业规模，增强企业的竞争力。扩张式重组有助于迅速组建“航 母式”企业，实现规模效应，节约竞争成本，同时也增强了竞争力，为本国公司丌 拓国外市场创造了条件。另外，扩张式重组便于实现多种经营，分散经营风险，实 现企业之间的优势互补。扩张式重组活动包括：上市公司横向兼并、纵向兼并和混 合兼并上市或非上市公司，其中以兼并非上市公司为主；上市公司对外收购经营性 资产和进行控制性股权投资；组建联营公司。 ( 2 ) 收缩式重组。从重组的实践看，通过扩张而实现快速成长的公司为数可观， 但由于扩张后公司规模膨胀而影响整体盈利水平甚至使公司经营处于颓势也不乏其 数。因此，许多公司开始实施有计划的收缩战略，其中包括： 1 ) 资产剥离，资产的剥离常常伴随着公司所持有股权的转让或出售，因为公司 对资产的所有权有时候以股权的形式存在，因此资产剥离可以是公司股权、经营性 资产、非经营性资产、债权等等。公司不仅能借助出售无效资产取得一定的收益， 还能够突出主营业务，改善其他资产的盈币水平，凝聚核心资产的竞争力。 2 ) 公司分立，母公司将其旗下子公司的股权分配给母公司的股东，从而在法律 和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去，通过这种资本运作方式，新 分立的公司的管理权和近期股权同时发生变化。 3 ) 公司股份回购缩股，由于我国上市公司注册资本要求严格，公司回购缩股受 到诸多限制。 ( 3 ) 公司控制权转移。指上市公司控股权的转移，即原第一大股东放弃控股权， 新的企业主体以净资产溢价方式有偿取得目标公司控制权或在政府干预下无偿获得 国家股从而取得控股股东地位，包括原非控股股东转为控股股东。公司控制权转移 按股权转移是否有明确的转移价格分为：无偿划拨和股权收购。其中，无偿划拨是 指地方政府或主管部门作为国有股的持股单位直接将国有股在国有投资主体之问进 行划拨的行为，国家股持股主体转移，股权性质并没有发生变化。股权收购是收购 方对目标公司股权的重整，可以是事先达成协议的善意并购，也可能是未取得目标 公司配合的并购。 ( 4 ) 公司内部重整。包括单纯的资产置换和公司内部业务架构调整。其中，公 华中科技大学硕士学位论文 司重整主营业务包括部分资产置换和整体资产置换。部分资产置换是：交易双方( 通 常是关联方，即控股公司和重组目标公司) 将经过评估的资产进行等值置换，控股 公司置入的资产是优质资产，被重组公司罱出的则是劣质资产。整体资产置换通常 发生在控制权转移类型的公司重组中，或公司主营业务无以维系的公司中。由于我 国上市公司审批严格，上市公司曾一度成为一种稀缺的“壳资源”，许多公司都希望 通过证券市场募集资金，寻求更大的发展，有很多公司通过置换方式实现重组。 2 3 资产重组方式的战略选择 资产重组方式确定的主要依据是企业的综合素质，企业综合素质最直接的体现 是企业的综合财务状况，包括总产出水平、利润水平、资产负债率、现金流量、直 接融资能力等。资产重组方式的科学选择是决定资产重组绩效的关键。 ( 1 ) 上市公司对外扩张反映了上市公司积极主动的扩张性战略。采用扩张式重 组方式的企业必须具有较强的实力，构成企业重组能力的产品、技术、资本均具有 较大的发展潜力，其中产品和技术均具有明显优势和扩张要求，资本具有保证产品 和技术扩张的能力，而且文化、机制、制度较为发达和完善。通过过去几年的重组 实践表明，我国上市公司中采取扩张式重组的公司主要分稚在行业整体盈利能力比 较差的行业，以期通过扩张来提高经营业绩，通过混合扩张进军一些盈利能力较强 的行业可以说是比较明智的选择，即使业绩暂时难以出现好转，但可以提高自己的 综合实力，为将来业绩好转打下基础。上市公司要把扩张式重组这种高级的资本经 营方式和生产经营结合起来，在注重资本经营的同时，搞好生产经营，提高专业化 技术水平，只有这样才能取得实质性效果。 ( 2 ) 上市公司对绩差资产进行剥离，可以产生大量的现金流入，增强了上市公 司资产的流动性，改善了资产负债情况，同时也改善了其资产的盈利水平。另外有 些上市公司投资范围过于分散，造成主业不突出、难以管理的现象，通过剥离一些 与主业无关的资产，可以收缩产业战线，轻装上阵，调整上市公司的投资结构，集 中力量抓好主业。上市公司剥离的资产和出售的股权不一定是绩差资产，它表现为 一种资本经营的思想，市场经济条件下的公司不仅应该注重产品经营，而且更应该 1 2 华中科技大学硕士学位论文 注重资本经营。 ( 3 ) 公司控制权转移。新的股东入主上市公司一般会带来新的经营理念、改革 力度和管理方式，从而为上市公司的发展带来新的机遇。股权转让有控股性和非控 股性之区分。在发生非控股性股权有偿转让的情况下，股权出让方的主要目的在于 非流通股的兑现，减少公司负债，调整投资方向和投资结构，实现优化资源配置。股 权受让方的主要目的在于投资而非控股，但也许将来会进一步增持股份从而达到控 股的目的。近年来已有多家公司通过分阶段收购上市公司法人股或一次性地收购多 家上市公司法人股，成为该上市公司的第二大股东。近年来，非控股性的股权转让 多于控股性的股权转让。 ( 4 ) 公司内部重整。上市公司资产置换是指上市公司将不符合公司发展的资产 剥离出去，同时注入优质资产，从而达到提高上市公司资产质量的目的，为上市公 司增添新的利润增长点。公司内部重整一般是关联方交易的一种形式，交易方( 通 常是关联方) 将经过评估的资产进行等值的置换，被上市公司置出的通常是劣质资 产，被置入通常是有较强盈利能力的优质资产。这是一种最简单直接的重组方式。 2 4 资产重组的战略整合 企业资产重组的预期效益能否实现，关键在于企业重组后的整合。通过整合， 使重组的主客体在影响和决定企业生产能力和效益水平的主要因素上达到新的平 衡，整合过程就是企业经营由插曲向主题回归的过程，整合效果的好坏将直接影响 到企业同后的经营状况。从某种意义上讲，整合阶段比资产调整阶段更能决定资产 重组的效果。上市公司重组后的整合主要集中在产品和技术的整合、资本整合、管 理整合以及企业文化整合这四个方面。【4 0 】 ( 1 ) 资本整合。包括对劳动力、各种资产的整合，资产整合是公司重组后整合 的第一环节。重组前的各资产可能不完全适用于重组后的生产经营需要，或原来的各 资产还没有完全发挥出应有的效益，这就需要对生产要素进行有机整合。有些没有 用的资产应该及时变现或转让，一些尚可使用但需改造的资产应尽快改造。通过整 合，使重组后的生产要素发挥出最大的效应，最终实现盘活资产存量，提升公司市 华中科技大学硕士学位论文 场竞争力的目的。劳动力整合是公司整合中十分重要的环节，因为劳动力资源是公 司资源中最重要的因素，公司应对原有人员进行优化配置，对于有能力的经营管理 人员，应当充分发挥他们的专长。同时也应当最大限度地调动一般员工的积极性。 对于需要精简的骨干和员工，待遇也应当尽量优厚。 ( 2 ) 产品和技术的整合。包括整合客户，如对被重组企业的原供应商、客户等 通过各种有效途径消除顾虑，继续与新公司的合作：整合市场，如对市场网络进行 重新划分和布局；整合品牌，如发挥品牌效应的优势，用名牌产品带动其他产品； 整合技术，如对工艺、设备等的改造和提高，对新技术的引进、创新等。不少公司 在重组以后发生失败，其原因往往不在于重组事件本身，而在于忽略了对重组后的 公司进行合理的整合。公司完成重组后需要花更长的时间对新的公司进行整合，以 适应新的经营环境的要求。 ( 3 ) 管理的整合。公司重组以后，应利用自身的管理优势重组后的公司管理体 制进行改造，做好机制转换与制度创新工作。管理整合的目标主要有三个：一是建立 规范的公司治理结构；二是制定一整套生产经营管理制度；三是建立起一个合理有 效的分配机制。公司重组后应该尽快建立起有效的组织指挥系统，以保证公司拥有 健全的组织制度和合理的组织结构。 ( 4 ) 文化整合是对不同的企业文化进行的整合。当两个企业文化存在很大差异 的公司重组时，很容易产生企业文化与理念的碰撞和不协调。一般来说，重组主体 的文化优于客体的文化，因此，文化整合的目的是用重组主体的文化来改造和提升 重组客体的文化。新的公司如果不能将不同的企业文化整合在一起，必将使整个磨 合过程延长，磨合成本增加。公司文化的整合应当将先进的企业文化渗透到企业的 组织管理系统、生产指挥与运行系统、员工业余生活等各个方面。要因势利导、循 循善诱，要组织好对重组客体员工的培训和学习，增强对新企业