（农业经济管理专业论文）农业上市公司内在价值与股票价格之间的关系研究.pdf

摘要 我国一直都是农业大国，随着经济的发展以及我国资本市场的逐步成 熟，人们越来越重视农业的投资发展，也越来越关注农业的内在价值，本 文通过对农业上市公司的内在价值以及股票价格之间的关系进行研究，以 利于更好的价值投资。然而对于农业上市公司内在价值的评估方法也很多， 定性、定量以及价值估算，根据前人的研究成果以及近年来，剩余收益模 型逐步引起人们的重视，笔者认为该模型比较适用于我国农业上市公司的 内在价值的估算。 本文以奥尔森的剩余收益模型为基础对我国农业上市公司1 9 9 4 一一 2 0 0 7 年l4 年间的内在价值进行评估，并以此为基础，对我国农业资本市 场的价值与股票价格的关系进行研究，揭示我国农业股票市场价格和价值 变化的规律，同时对其是否存泡沫以及泡沫程度进行分析，对并对影响股 票价格的财务因素进行研究，得出有用的结论，针对我国股票市场的逐步 完善提出建议。本文主要就是要为我国农业行业的相关投资者提供较有力 的证据，以期指导人们进行理性的投资，促进我国农业资本市场的健康有 序的发展。 本文在前人的基础引用剩余收益模型，直接从公司内在价值这一基本 概念入手，采用实证研究以及定性研究方法，对我国农业上市公司的内在 价值进行探索研究，并对影响农业上市公司股票价格的财务因素进行分析 检验，但是无论是模型本身还是整个研究过程中都存在着一定的局限性， 需要在今后的研究中不断的改善。 关键词：内在价值；股票价格；剩余收益模型；泡沫度：价值估算 s t u d i e so nr e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t r i n s i cv a l u ea n ds t o c k p r i c ei na g r i c u l t u r a ll i s t e dc o m p a n i e s a bstra ct c h i n ah a sa l w a y sb e e nam a j o ra g r i c u l t u r a lc o u n t r y ，w i t ht h ee c o n o m i c d e v e l o p m e n ta n dc h i n a 。c a p i t a lm a r k e tg r a d u a l l ym a t u r e s ，m o r ea n dm o r e p e o p l ei n v e s to na g r i c u l t u r e ，a r ea l s o i n c r e a s i n g l yc o n c e r n e da b o u tt h e i n t r i n s i cv a l u eo fa g r i c u l t u r e ，t h e p a p e ri sa b o u ts t u d i e so nr e l a t i o n s h i d b e t w e e ni n t r i n s i cv a l u ea n ds t o c kp r i c ei n a g r i c u l t u r a ll i s t e dc o m p a n i e s i n o r d e rt oh a v eab e t t e r i n v e s t m e n t h o w e v e r ，t h e r ea r eal o to fe v a l u a t i o n m e t h o d so ft h ei n t r i n s i c v a l u e ，f o re x a m p l e ，q u a l i t a t i v e ，q u a n t i t a t i v ea n d v a l u ee s t i m a t e a c c o r d i n gt o p r e v i o u sr e s e a r c hr e s u l t s ，a sw e l la si nr e c e n t y e a r s ，r e s i d u a li n c o m em o d e la n dg r a d u a l l yr a i s e dt h ei m p o r t a n c e ，ib e l l e v e t h a tt h em o d e li s a p p l i c a b l et ol i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a s a g r i c u l t u r e e s t i m a t e so fi n t r i n s i cv a l u e i nt h i s p a p e r ，t h ei n t r i n s i cv a l u eo fa g r i c u l t u r el i s t e dc o m p a n i e sd u r i n g 19 9 4 2 0 0 7 ，w h i c hi sa b o u t14y e a r si sb a s e do nt h er e s i d u a li n c o m em o d e l o f o l s e n - b a s e da n dt h e nw i t ht h er e s u l t a b o v e ，ic o u l ds t u d yt h et e l a t i o n s h i p b e t w e e ni n t r i n s i cv a l u ea n ds t o c kp r i c ei n a g r i c u l t u r a ll i s t e dc o m p a n i e s a n d r e v e a lc h i n a sa g r i c u l t u r a lv a l u eo ft h es t o c km a r k e tp r i c e sa n dc h a n g e s i nt h e l a w ，a tt h es a m et i m ea n a l y z ei t sm a g n i t u d eo ft h eb u b b l e ，t h ei m p a c to ns t o c k p n c e sa n df i n a n c i a lf a c t o r sr e s e a r c h ，d r a wu s e f u l c o n c l u s i o n s ，i nv i e w0 f c h i n a 。s t o c km a r k e tt o g r a d u a l l yi m p r o v e t h i sa r t i c l ei sm a i n l yf o rc h i n a t s a g r i c u l t u r a li n d u s t r y ，p r o v i d ei n v e s t o r sw i t hm o r er e l e v a n te v i d e n c et og u i d e p e o p l et oar a t i o n a li n v e s t m e n t ，p r o m o t ec a p i t a lm a r k e to fc h i n a sa g r i c u l t u r a l d e v e l o p m e n to ft h eh e a l t h ya n do r d e r l y i n t h i s p a p e r ，t h eb a s i so fp r e v i o u sr e s i d u a li n c o m em o d e lt o a u o t e d i r e c t l y f r o mt h eb a s i c c o n c e p t ，c o m p a n y s i n t r i n s i c v a l u e ，t h eu s eo f e m p i r i c a lr e s e a r c ha n dq u a l i t a t i v er e s e a r c hm e t h o d s ，l i s t e d c o m p a n i e so n c h i n a 。a g r i c u l t u r et oe x p l o r et h er e s e a r c ho fi n t r i n s i cv a l u e ，t h e i m p a c to f a g r i c u l t u r ea n ds t o c kp r i c e so fl i s t e dc o m p a n i e sa n a l y s i so ff i n a n c i a lf a c t o r s t e s t e d ，b u tb o t ht h em o d e li t s e l fo rt h ee n t i r ec o u r s eo ft h es t u d yt h e r ea r e c e r t a i nl i m i t a t i o n s ，f u t u r er e s e a r c hn e e d st oc o n t i n u ei m p r o v e m e n t k e yw or d s ：i n t r i n s i cv a l u e ；s t o c kp r i c e ；r e s i d u a li n c o m em o d e l ；b u b b l e d e g r e e s ；v a l u e e s t i m a t e dir e c t e d b y ：p ro f z h a n gxinlin g a p p l ic a n tf o rm a s t e rd e g re e ：$ u n lin( a g r i c u l t u r a le c o n o m i e sa n dm a n a g e m e n t ) ( c o l l e g eo fe c o n o m i e s & m a n a g e m e n t ，i n n e rm o n g o l i aa g r i c u l t u r a lu n i v e r s i t y t h u h h o t0 10 0 18 c h i n a ) 插图和附表清单 表1 历年我国农业上市公司数量图l 表29 4 年- 0 7 年的人口数。l l 表39 3 年- 0 6 年农林牧渔增加值1l 表49 4 年勺7 年我国第一、二、三产业增加值与增加率1 2 表5 五年国债利率与平均年净利率1 4 表6 五年期国债利率2 0 表79 4 年0 7 年年均股价2 0 表89 4 年0 7 年我国农业上市公司的内在价值2 l 表9内在价值与股票价格的波动性2 2 表1 0 股票价格以及相对应的内在价值作相关性分析2 3 表119 4 年0 7 年股价与内在价值的泡沫度2 4 表1 29 4 年0 7 年每股净资产、每股剩余收益、每股收益2 6 表1 3 单变量的回归分析。2 6 表1 4 多变量回归分柝。2 7 图1股价和内在价值走势图2 2 图2 泡沫度走势图2 4 l 幺 文 t 爱 鼠 王 良 玑 住 伯 幅 伯 内蒙古农业大学研究生学位论文独创声明 本人申明所呈交的学位论文是我本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 括为获得我校或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料，与我一 同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名：丕立：推 日 期：兰1 2 ：尘7 导师指导研究生学位论文的承诺 口b 、 本人承诺：我的研究生 盈二皇坠 所呈交的学位论文是在 我指导下独立开展研究工作及取得的研究结果，属于我现任岗位职务 工作的结果，并严格按照国家及学校有关学术道德规范的规定要求而 获得的研究结果。如果违反，我必须接受按国家及学校有关规定的处 罚处理并承担相应导师连带责任。 指导教师签名：害鳖一幺； 日 期：2 翌2 ，亟：曼 内蒙古农业大学研究生学位论文版权使用授权书 本人完全了解内蒙古农业大学有关保护知识产权的规定，即：研 究生在攻读学位期间论文工作的知识产权单位属内蒙古农业大学。本 人保证毕业离校后，发表论文或使用论文工作成果时署名单位为内蒙 古农业大学，且导师为通讯作者，通讯作者单位亦署名为内蒙古农业 大学。学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电 子文档，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布学位论文的全部或部 分内容( 保密内容除外) ，采用影印、缩印或其他手段保存论文。 论文作者签名：三! b 翌艮 指导教师签名： 稻毖。 日 内蒙古农业大学硕士学位论文 1 1 引言 1 1 研究背景 我国证券市场从2 0 世纪9 0 年代初开始成立以来，至今已有将近2 0 年的时间，据报道，在这近2 0 年中，整个证券市场上沪深两市上市的农 业上市公司的数量，如表1 所示： 表1历年我国农业上市公司数量图 t a b l elc a l e n d a ry e a rt h en u m b e ro fa g r i c u l t u r a ll i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r y 年份 1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 数量 l22491 31 52 4 增长率 一 1 0 001 0 01 2 5 4 4 4 4 1 5 3 8 6 0 年份 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 8 数量 2 62 72 83 53 63 83 94 0 增长率 8 3 33 8 5 3 5 72 52 8 65 5 62 6 32 5 6 注：资料来源于沪深两市证交所 通过表格可以看出来农业上市公司的数量在逐步的增长，在资本市场 刚刚起步的时候，农业上市公司的数量只有1 家2 家，但是到了后来2 0 0 0 年之后就达到了2 0 多家，到了2 0 0 7 、2 0 0 8 年数量已经达到了4 0 家之多， 增长率最高达到1 2 5 ，充分说观我们国家在2 0 0 1 年加入w t o 之后，经 济以及资本市场发展的迅速，人们越来越重视资金的融通与管理，更加注重 企业的长期发展。 农业生产通常包括植物生产( 种植业) 和动物生产( 饲养业) 两大基 本部分。从狭义、广义方面来看，农业分为狭义的农业和广义的农业。狭 义的农业指的就是种植业。而现在的种植业包括作物种植业和林业；饲养 业包括畜牧业和渔业：农业生产的延续则是对农畜产品的加工，称为副业。 这样就构成了农、林、牧、渔广义的农业。从另一方面来看，国内农业企 业是指“从事种植业、养殖业或以其为依托，农工商综合经营，实行独立核 算和具有法人地位的农业社会经济单位州5 们，而国外农业企业是指从事农业 生产资料的制造销售、农业生产经营以及农产品和农副产品储藏、加工和 销售的企业b 。遵循上市公司的农业经营业务明确，图表上所标示的上市 公司数量中包括涉农类的上市公司，而本文所研究的农业上市公司是纯粹 2 农业上市公司内在价值与股票价格之间的关系研究 的农业类上市公司，不包括涉农类的上市公司。 世间万物所有新生事物都会经历初成长成长- 鼎盛一低谷消灭新生事 物，这一过程，我国的证券市场也不例外，我国现在的证券市场是一个逐 步发展的市场，大部分人认为其处于初成长期，既然处于成长期就必然会 存在各种各样的问题，然而我国的证券市场也被认为是极不成熟的证券市 场，最典型的就是股票价格与公司价值的严重背离，也就是说，股票价格对 公司价值的解释能力尚待考究，因为一直以来，所有的理论都认为一个成 熟健康的证券市场，股票价格与公司的内在价值会有高度的一致性，即股票 价格对公司的内在价值有很强的相关性，绝对的解释能力。而在我们这个 新兴的股票市场中，市场效率低下，股票价格的人为操纵现象较为普遍， 造成股票价格与公司内在价值的偏离，出现一种泡沫现象，人们都是盲目 的投机，而不是投资。随着泡沫现象的日益加剧，也将会导致股票市场的 基本功能丧失，同时也会误导企业的价值目标，不以提升自身的内在价值 为首要目标，而以各种手段对股价进行操控，从而从市场上圈得更多的钱 这也会影响投资者的心理。 在我们这个农业大国加入世贸组织之后，农业市场逐步开放，面对世 界上其他发达国家雄厚的农业国际竞争力，我国的农业注定要经历一个漫 长的转变过程。在这个转变过程中，发展是耳标，而农业的上市正是我国 农业发展的一个重要标志，代表着现阶段我国先进的农业生产力，在其整个 的发展过程中，资金又扮演着核心角色，因为资金投入是发展优质高产高 效的现代农业不可缺少的要素，而资本市场可以有效地解决农业资金问题， 它为农业行业企业提供了有效的直接融资渠道。因此农业的上市是必然。 农业的上市也必然担当着农业兴盛，增强国际竞争力，发挥农业社会效益的 重任。 农业上市公司是上市公司与农业企业的联合体，首先农业企业是连接 农户与市场的纽带，其次上市公司是连接资本市场与本身发展的关键，因 此农业上市公司其自身的特殊性决定了它在中国农业发展中的重要地位。 农业上市公司首先是上市公司，必然会受到证券市场上的各种影响，同时 农业本身也有自身的特点，股票价格对公司的价内在值的解释能力，更有 待于研究解释。同时新兴转轨的中国的股票市场市场正日益走向规范和成 熟。随着我国的证券市场将逐渐开放，境外机构投资者可以通过收购、兼 并、投资基金等方式进入中国证券市场，因此价值投资理论必将成为市场 的主流投资分析理论。投资者和中国经济也将从这种理性的投资理论中获 益这也是本文选题的重要依据。 内蒙古农业大学硕士学位论文3 1 2 研究目的 对于企业内在价值与股票价格之间的关系研究，前人进行了很多研究， 例如：l9 38 年，美国著名投资理论家威廉姆斯( w i l l i a m s ) 在价值投资 理论一书中，提出了贴现现金流( d c f ) 估值模型。l9 58 年，著名理财学 家莫迪格里尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 论述了企业价值与企业资本结构 之间的关系，对股利政策的性质和影响进行了系统的分析，提出了m m 股 利无关论；资本资产定价理论( c a p m ) 和套利定价理论( a p m ) 揭示了金融风 险和收益之间的对应关系，为人们精确估计企业资本化率提供了依据等。 通过前人的研究发现，利用剩余收益模型能够更好地解释股票价格，如 f r a n c i s ，o l s o na n do s w a l d ( 2 0 0 0 ) 发现基于剩余收益模型的内在价值能解释 7 0 的股价变动，比传统估值方法有优势。该方法在各国证券市场中对股 票价格的解释力在f r a n k l e & l e e ( 19 9 9 ) 的研究中也得到了支持。陆宇峰 ( 19 9 9 ) 引对净资产倍率和市盈率的投资决策有用性研究中分析了该模型在 我国运用的可能性。基于以上的研究成果，同时鉴于我国的基本国情，笔者 从我国农业上市公司股票价格与公司内在价值之间的关系入手，察看二者 之间的关联程度，并剖析农业上市公司的现状以及影响股票价格的因素。 1 3 国内外研究现状 关于市场有效性的实证考察源于上世纪6 0 年代。19 6 8 年，波尔和布 朗( b a l la n db r o w n ，19 6 8 ) “2 1 通过年度报告盈利与股票价格关系的实证研究， 发现公司的剩余收益与股票投资者的超额收益存在正相关关系，说明公司 的盈利信息在股票价格中得到了体现，投资者能够根据对公司盈利的预期 及其与实际盈利的偏差调整投资策略。同年，比弗( b e a v e r ，19 6 8 ) n 1 从股价 波动的角度考察了公司财务公告对股票价格的影响，发现在年报披露的当 周，股价的波动幅度和交易量均显著高于其他交易周。波尔和布朗、比弗 所倡导的经验研究方法，又称作信息观，隐含着一个重要的理论假定，即 市场对股票的定价是有效的，换句话说，股票价格反映了公司内在价值， 股票价格与内在价值之间存在着绝对的解释能力。2 0 世纪8 0 年代末9 0 年 代初，人们发现股票市场存在过度反应和反应不足等异常现象，除财务信 息之外，交易噪音也对股票价格产生影响。这些现象对市场有效性假说提 出了强有力的挑战，客观上要求研究的重点从市场价格与会计信息的相关 性转向内在价值与会计信息的相关性。 奥尔森和弗尔森( o h l s o na n df e l t h a r n ) 率先在这一领域做出了开创性 的工作。他们将股票价值与股东权益和未来收益联系起来，提出了剩余收 益定价模型，从而确立了会计账面价值和股票内在价值的直接联系。奥尔 4 农业上市公司内在价值与股票价格之间的关系研究 森( o h l s o n ，l9 9 5 ) 3 1 在剩余收益定价模型的基础上假定剩余收益和其他信息 遵循特定的一阶自回归过程，把公司股票的内在价值表示为股票账面值、剩 余收益和其他信息的线性组合。弗尔森和奥尔森( f e l t h a ma n d o h l s o n ，l9 9 5 ) m 同样证明了公司股票内在价值与股票账面值、剩余收益和 其他信息之间的线性关系。只是他们在估计股票价值时，用了更多的信息。 后来，科基( k 0 j io t a ，2 0 01 ) 把奥尔森等人的假设扩展到高阶自回归过程， 获得了包括奥尔森线性模型在内的7 种形式，并对日本证券市场进行了检 验。研究表明通过附加信息可以提高奥尔森模型的解释力，但是，却不得 不付出误差项序列相关性提高的代价。李贵河( g u n h e el e e ，l9 9 9 ) 用韩国 公司的财务数据对奥尔森模型和弗尔森奥尔森模型进行了实证分析，并进 行了韩国与美国的比较。 在中国，由于股市历史比较短，数据资料也比较少，在这方面的研究 起步比较晚，多数的还是定性的分析与比较，首先在l9 9 8 年时，汤云为、 陆建桥n 将国外研究的新进展做了介绍和引进，开启了我国对股市的定性 定量研究的大门。赵宇龙n 耵在l9 9 9 年的时候则开始对中国上市公司成长性 进行了定价研究。2 0 0 2 年，陈信元、陈冬华和朱红军拍蝴在奥尔森模型的基 础上，在回归方程中引进了规模和流通股比率两个解释变量，对19 9 5 、l9 9 6 和19 9 7 年度的会计信息与股价的关系进行了分析，证明了净资产收益率、 规模和流通股比率对股票收益的解释力。 陈信元、陈冬华和朱红军n ”也是在o h l s o n 模型的基础上，分析了l9 9 5 、 l9 9 6 和l9 9 7 年度的会计信息与股价的关系，证实净资产收益率、规模和 流通股对股票收益的解释力，同时发现流通股比例与价格之间的负相关关 系。党建忠强酌基于f e l t h a m & o h l s o n 模型对上市公司每股收益、每股净资 产等指标回归研究，发现各种指标解释股价的能力一般，与人们理论上的 推论相差很远，仅能解释股价l5 的信息。 潘国陵饽叫在2 0 0 0 年的时候首先研究了股票市场中单只股票泡沫的确 定和计量方法，在文中作者运用未来股利的折现值作为股票的内在价值。 对上海和深圳股市l9 9 7 19 9 9 年间的泡沫进行了测算，结果表明我国股市 这三年间的泡沫成分在迅速减少，整个股票市场不存在过度投机现象。吴 世农町根据资本资产定价模型和市盈率定价方法提出了股市泡沫的度量模 型，并根据信息不对称、反馈原理、选美博弈分析非理性泡沫的生成机理， 得出我国股市泡沫多为非理性泡沫的结论江彦利用因素模型将基础价值 从市场价格中分离，检验出我国股市确实存在一定程度的泡沫。 内蒙古农业大学硕士学位论文 5 1 4 研究内容及框架 基于前人对股票价值与价格的关系的研究成果来看，学者们都没有直 接说明上市公司内在价值这一概念，都避开了这一难点，因为内在价值的 定义以及采用定量等方法有一定的难度，因此大家都采取了很多变通的方 法，绕开了这一概念，例如：潘国陵口。】的股票市场中单只股票泡沫的确定 和计量、吴世农h8 1 的股市泡沫的度量模型等，这些都是从另一个方面股市 的泡沫程度来解释我国上市公司的股票价格与内在价值之间的关联程度， 但是这不能从根本上解决问题。本文在这个问题的研究上，回归到最基本 的概念，即上市公司的内在价值。为了解决对内在价值估计这一难题，引 入了目前日益受到研究者关注的奥尔森的剩余收益模型( r i m ) ，并从理论 上论证了该模型更适合于现实情况，尤其是在我国证券市场很不成熟的情 况下，比其他估价模型有更大的优势。以r i m 为基础对我国农业上市公司 的内在价值与价格的关系进行实证研究。框架安排如下： 第一部分介绍研究的背景、研究的目的以及国内外的研究现状，说明 目前国际国内的研究成果；以及本文对农业上市公司进行研究的必要性。 第二部分介绍公司的内在价值，以及对于公司内在价值的各种研究以 及衡量方法，并介绍了我国农业上市公司的内在价值的衡量方法，同时对 于我国的农业上市公司从定性、定量角度进行分析，以及简单的介绍价值 估算的方式方法等。 第三部分农业上市公司的内在价值与股票价格之间的关系研究，从价 值估算的角度对农业上市公司的内在价值进行分析，主要介绍研究所采用 的模型一剩余收益模型，同时在该模型的基础上收集相关的数据，对数据 进行计算与估算，并对结果进行分析。 第四部分研究的结论以及局限性以及进一步需要研究的问题对计算 的结果分析进行总结，并说明本文所采用的模型的局限性以及此次研究的 不足之处。个人的事物研究由于个人以及社会等大环境的原因总会存在不 足，研究永无止境，提出今后需要研究的问题。 2 农业上市公司的内在价值 对于企业来讲，企业的价值分为很多种，有账面价值、市场价值、公允 价值、内在价值等，公司的市场价值指公司股票价格与股票数量的乘积， 是市场上众多投资者对公司内在价值所做估计的综合；公司账面价值指反 映在资产负债表上的以历史成本会计为基础计算的公司净资产，而公司内 在价值是面向未来的以预测为基础的概念，二者截然不同。股神巴菲特对 内在价值的解释在其新著l e s s o n sf o rc o r p o r a t ea m e r i c a ) ) p 2 5 2 中指出， 6 农业上市公司内在价值与股票价格之间的关系研究 “内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和公司的相对吸引力提供 了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家公司在其余下的寿 命中可以产生的现金的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单，它是 估计值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修 正时必须加以改变的估计值。” 对于公司内在价值的研究已经有很多传统的内在价值分析原理主要 是从定性分析、定量分析，最后才确定公司的内在价值。 2 1 传统内在价值的分析方法 2 1 1 定性分析 l 宏观分析 任何企业均不可能独立存在，与周围环境没有联系，他的生存与发展是 要受到很多外部因素影响的。宏观因素可分为五大类：人口、经济、社会 文化、法律政策、全球环境、技术。这些因素都会直接或者间接的影响企 业的盈利。简单来说，主要包括人口统计、经济分析、社会文化、法律政策、 全球环境、技术。从这几方面对企业进行分析，考察企业行业的发展趋势， 以及影响因素所占的百分比。 我国是一个长期稳定的新型社会主义国家，这几大宏观因素一人口、经 济、社会文化、法律政策、全球环境、技术等，在一定时期内的变化不会 很大，会比较稳定，因此，在这里，宏观因素只是简单的介绍一下。 2 行业分析 ( 1 ) 生命周期理论。行业和企业也和人一样有生命周期，也会有萌芽一 成长一衰退的周期，也会由盛到衰反映出企业行业的发展规律，其中也存 在着稳定的规律性，周期性以及时效性。 生妻要期 特征 阶段 一。 初创期产品的市场接受度值得怀疑，商业战略的实施并不清晰， 存在高风险和许多破产事件 成长期产品已被接受，业务拓展开始，销售额和盈利加速增长 商业战略的正确实施仍是一个问题 成熟期行业趋势与总体经济趋势相同，参与者在稳定的行业中争 夺市场份额 衰退期消费偏好的改变和新技术的出现使产品的需求逐步减少 内蒙古农业大学硕士学位论文 7 ( 2 ) 五种竞争力的分析 a 现有企业之间的竞争。产业内部现有竞争对手之间主要通过产量、 质量、价格和广告等方式进行竞争。 b 潜在进入者。当某个行业边际利润较高以及进入壁垒较低时就会有 新的竞争者进入市场，从而可能导致产业的整体生产能力扩大，加剧竞争， 导致产品价格降低或成本上升。 c 替代品。替代品决定了产业中企业的产品价格上限和潜在盈利水平。 在某个产业出现的替代品可能会取代公司现有的产品，但由于引入了新的 技术或降低了生产成本，从而使产业利润水平普遍降低。 d 供应商的力量。供应商可能通过提价或降低产品或服务的质量对企 业的生产成本有较大影响。 e 购买者的力量。买方侃价实力强，有助于其压低价格和要求更有利 的交易条件，直接减少产业利润。 3 企业分析 ( 1 ) 竞争优势。从产品或服务的角度，竞争优势可以进一步归纳为更低 的生产成本或者更高的销售价格由此，可以将基于产品的竞争优势归纳为 两种基本类型：成本优势和差异化优势。 ( 2 ) 三种基本战略 a 成本优势战略。“如果一个企业能够创造和维持全面的成本领先地 位，那么它只要将价格控制在产业平均或接近平均的水平，它就能获取优 于平均水平的经营业绩。”h ” b 差异优势战略。以差异为基础创造竞争优势的公司可以以相同或更 高的成本，提供比竞争者的产品带来更多收益的产品。 c 目标集聚战略。集聚战略的企业选择产业内一种或一组细分市场， 并量体裁衣使其战略为它们服务而不是为其它细分市场服务。 ( 3 ) 价值链分析。竞争优势来源于企业在设计、生产、营销、交货等 过程及辅助过程中所进行的许多相互分离的活动。这些活动中的每一种都 对企业的相对成本地位有所贡献，并且奠定了标歧立异的基础 ( 4 ) 持续的竞争优势。一个企业或者是行业要想成功的发展，光凭运气 是完全行不通的，不可能会一直都是那么的走运，靠的还是核心的竞争力， 靠产品质量，靠人力资源，靠管理方式方法等等。 4 管理分析 管理分析是企业分析的一部分，但它对于投资分析来说是最关键的部 分。从某种意义上来说，投资一个企业，就是投资一家企业的管理层，管 8 农业上市公司内在价值与股票价格之间的关系研究 理层的好坏是决定一个企业业绩好坏的一个关键性因素。因此，投资分析 常常将管理分析从企业分析中分离出来，并与宏观分析、行业分析、企业 分析并列进行分析。管理分析的主要内容一般包括管理层的经历、知识、 报酬、能力、诚信、管理理念、团队合作精神等方面的分析。 2 1 2 定量分析 定量分析一般都是从财务报表中获得，传统的财务报表包括，资产负 债表，利润表，现金流量表以及报表附注，其中利润表主要是反映企业在 一定期间生产经营成果的会计报表：现金流量表是以现金为基础编制的财 务状况变动表；资产负债表是反映企业某一特定日期财务状况的会计报表。 会计报表附注是会计报表的补充，主要对会计报表不能包括的内容，或者 披露不详尽的内容作进一步的解释说明，以有助于会计报表使用者理解和 使用会计信息。 ( 1 ) 利润分析 一、从利润表本身所含有的会计信息进行分析，例如，主营业务利润以 及净利润，主营业务利润率以及财务费用等指标数值进行分析。指出利润 高低的可能性以及存在的问题二、从利润表表现出的企业利润结构与现金 流量之间的对应关系进行分析，分析企业的利润结构的合理性是否适应企 业的生存发展：三、从利润表表现出的企业利润结构与资产结构之间的关 系，分析企业的资产结构是否和利润结构相适应，从而分析是否与企业的 发展相适应。 ( 2 ) 现金流量分析 现金流量分析主要以现金流量表为基础，从各种活动引起的现金流量 的变化及各种活动引起的现金流量占企业现金流量总额的比重等方面进行 分析。经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量、筹资活动产 生的现金流量构成了企业现金流量变化的主要因素。而每一部分现金流量 的变化是企业在某些方面的经济活动的变化结果，从每一种现金流量产生 的大小多少，分析相对应的经济活动的质量高低，同时根据每一种现金流 量变化的大小程度，来分析企业真正需要的经济活动，从而为企业做出更 大的贡献。 ( 3 ) 资产负债分析 则是在资产负债表的基础上，进行资产、负债的现状分析，通过资产的 帐面价值与其自身的变现价值的差异，来分析资产本身的质量：并通过资 本现有结构进行分析，将资金成本率与企业资产报酬率进行比较；将企业 的财务杠杆状况与财务风险报酬率进行比较分析；看这些能否与企业的未 内蒙古农业大学硕士学位论文 9 来发展相适应，从而得到较为合理的资本结构，为企业的发展打下基础。 2 1 3 价值估算 价值估算是比较直观的做法，将企业的内在价值展现在我们的面前， 可以从数量上直观的进行比较与判断，相对来说具有较强的说服力。 企业的内在价值就是一家企业在其剩余年限内所能产生的年现金流的 折现值，其基本公式如下： v o = 4 + 羔t = l 器 ( 1 ) 其中，v o = 内在价值，以为第t 期现金流量，r 为贴现率。这是最原始 的内在价值评估公式，以后的价值公式都是在此基础上演变而来的。 对于企业的发展阶段不同，可以分为： ( i ) 零增长模型。即每年的现金流是固定不变的。 ：旦 ( 2 ) 圪= 内在价值，r = 贴现率，d = 每年的现金流 ( 2 ) 固定增长率模型。即每年的现金流按照一个固定的比率g 进行增长。 k = 毒 ( 3 ) 虼= 内在价值，i t 为贴现率，d = 每年的现金流 ( 3 ) 分阶段的增长模型。即根据每阶段发展的情况，变化的增长率，稳 定的增长率等，进行折现加总，即将上述的两种情况进行加总求和。 2 2 巴菲特的内在价值分析思想 在伯克希尔公司19 7 7 年的致股东的信中，巴菲特说：“我们投资股票 的选择方式与买进整家企业的模式很相近，我们想要的企业必须是：( 1 ) 能 够理解的企业，( 2 ) 具有良好的长期前景，( 3 ) 有德才兼备的管理者，( 4 ) j l s 常吸引人的价格。”在19 9 2 年致股东的信中，他又重申了选择股票的方法 没有大的变化，只是“考虑到目前市场的情况与公司的资金规模，我们现在 决定将非常吸引人的价格改成吸引人的价格 o 钉 巴菲特的内在价值分析与传统的分析步骤相一致，也是从定性、定量、 价值估算这几个方面进行分析，只是巴菲特本人巴菲特很注重公司稳定的 长期历史经营记录。巴菲特在伯克希尔19 8 2 年及其后续的年报中多次重申 自己喜欢的企业之一，是具备“经证明的持续盈利能力”，副因为他本人对 预测未来收益不感兴趣。对未来的预期来源于公司长期经营纪录的分析， 1 0农业上市公司内在价值与股票价格之间的关系研究 巴菲特总是先对公司的历史收益记录进行仔细的分析考察，在此基础上保 守地预测公司稳定的未来长期现金流量。公司的持续盈利能力表现为其长 期平均盈利具有相当的稳定性和可持续性，既不会因经济萧条时收益暂时 下降而下降，也不会因经济繁荣时收益暂时提高而提高，其变化只是与未 来长期的发展相联系。 2 3 黄宏辉提出的内在价值因果分析 黄宏辉提出的内在价值因果分析主要就是将引起企业或者行业的流量 逐期变动的一切原因作为原因，将某现象在某时点的结果以及某现象在某 时期中的结果变动作为结果，然后根据因果分析理论：果v s 因，后果前因 v s 前因后果，因因交互作用v s 果果相互变动，定性框架v s 定量框架几 部分内容，进行分析研究。简单来说，因果分析也是从定性、定量、价值 估算着几方面入手，只是将各方面的可能的影响因素都看作是原因，将原 因与企业的结果进行比较研究，看因与果之间的关系，从而对企业的内在 价值进行分析研究。 2 4 农业上市公司的内在价值 巴菲特在其新著l e s s o n sf o rc o r p o r a t ea m e r i c a ) ) p 2 5 2 中指出，“内 在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和公司的相对吸引力提供了 唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家公司在其余下的寿命 中可以产生的现金的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单，它是估 计值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正 时必须加以改变的估计值。”本文将使用巴菲特的这一定义。由定义可知， 公司内在价值有三个决定因素：未来现金流、相应贴现率及该公司的寿命。 2 4 1 定性分析 农业本身就是利用生物的生长发育进行价值的创造，具有很强的生命 周期性，随着生物的生长发育，必然会有萌芽一成长一衰退的周期，由盛 到衰。因此从长期的财务报表中看必然会有波浪形的波动。 从宏观方面进行分析，我国是个人1 ：3 大国，从19 9 4 年2 0 0 7 年我国的 人口总数，如表2 ： 内蒙古农业大学硕士学位论文11 表29 4 年一0 7 年的人口数 t a b l e2t h ep o p u l a t i o nd u r i n g9 4 0 7 年份人口数( 万人) 年份人口数( 万人) 1 9 9 4l1 9 8 5 0 2 0 0 1 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 97 r 1 9 9 8 1 9 9 9 1 2 1 1 2 l 1 2 2 3 8 9 1 2 3 6 2 6 1 2 4 8 l o l - 2 5 9 0 9 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 1 2 7 6 2 7 1 2 8 4 5 3 1 2 9 2 2 7 1 2 9 9 8 8 1 3 0 7 5 6 1 3 1 4 4 8 2 0 0 0 1 2 6 7 4 32 0 0 7t 3 21 2 9 注：资科来源于中国统计 虽说从增长率来看，从19 9 4 年2 0 0 7 年总体来看呈下降趋势，但还由 于我国人口的基数很大，因此每年的人口数仍是上升，这就意味着我国农 业面临着很大的压力，要求农业必须发展，解决全国人口的温饱问题，尽 管我国的人口众多，但是我国在农业方面也取得很大的成绩。如表3 ： 表39 各年- 0 6 年农林牧渔增加值 t a b l e3t h ea d d e dv a l u eo fa g r i c u l t u r e ，f o r e s t r y a n i m a lh u s b a n d r ya n df i s h e r i e s 农林牧渔业农林牧渔业 年份 总产值 增加值 1 9 9 3 1 0 ，9 9 5 5 6 8 8 2 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 l 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 1 5 。7 5 0 7 2 0 ，3 4 0 9 2 2 ，3 5 8 2 2 3 ，7 6 4 0 2 4 5 4 1 9 2 4 ，5 1 9 1 2 4 ，9 1 5 8 2 6 1 7 9 6 2 7 ，3 9 0 8 2 9 ，6 9 1 8 3 6 。2 3 9 0 3 9 ，4 5 0 9 9 。4 5 7 2 ll 。9 9 3 4 1 3 8 4 4 2 1 4 ，4 6 5 ，1 王4 。5 5 5 7 1 4 4 5 7 2 1 4 6 2 8 2 1 5 。4 1 1 9 1 6 11 7 3 1 7 。3 4 1 7 2 1 2 2 4 9 2 3 。0 7 0 5 2 0 0 6 4 2 ，4 2 4 42 4 ，7 3 7 4 洼： 资料来源与中国统计局 1 2 农业上市公司内在价值与股票价格之间的关系研究 从表上可以看出我国农林牧渔每年的生产总值都在以很明显的速度进 行增长，这与我国农业技术的逐步提高，国家采取的一系列法律政策减免 农民的负担，促进农业有序发展的决心，以及国际农产品的竞争压力带来 的巨大的发展空间有关，这些都促使着我国农业的全球性发展。 尽管我国的农业的发展有很大的空间，但是随着经济的全球化以及多 元化的发展要求，农业的上市是一种趋势与必然，从l9 9 3 年开始我国陆续 有不少的农业公司上市，直至如今我国的农业类上市公司的发展情况较之 以前有很大的提高，但是农业是关系国计民生的关键，从资本市场上来看， 农业板块较之其他的板块单从数量上就逊于其他的板块，农业板块的上市 公司也就不过几十家，但是其它板块的上市公司却上百家甚至更多；同时 从我国历年的产业增加值的数量以及增长比率上也可以看出，第一产业与 第二、三产业的数量差距。如表4 9 4 年一0 7 年我国第一、二、