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浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构研究 中文摘要 ( 资本结构是企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理结构， 进而影响并决定企业行为特征及企业价值。可以说，资本结构是现代企业的“基因”。 合理的资本结构，有利于规范企业行为、提高企业价值。 经过长期理论探讨，资本结构理论已经相对完善。然而，国内学者的研究却发 现我国上市公司融资行为有违资本结构理论框架。面对理论与现实的冲突，带着诸多 令人费解的问号，遵循结构行为锁效的逻辑思路，笔者以上市公司融资结构 为切入点，系统研究了我国上市公司资本结构d 、 全文紧紧围绕上市公司资本结构展开分析。其内容可以概括为四大部分：第一 部分为资本结构理论及国际比较，包括第2 、3 章。该部分旨在为研究我国上市公司 资本结构做好理论铺垫，并为优化我国上市公司资本结构提供可资借鉴的国际经验。 第二部分为第4 章，旨在分析上市公司融资环境。笔者着重从公司上市背景、宏观经 济态势、金融市场发育以及相关法律法规方面分析了上市公司所处的融资环境。第三 部分为上市公司融资结构及资本结构实证分析，包括第5 、6 、7 章。实证是该部分的 最大特征，运用实证分析的手法，笔者将上市公司融资结构及资本结构特征、资本结 构与企业绩效关系以及资本结构影响因素呈现在读者面前，并进行了初步分析。第四 部分为上市公司资本结构优化，这是本文的出发点与落脚点。以企业价值最大化为目 标，笔者深入分析了造成上市公司资本结构扭曲的原因，进而提出了优化资本结构的 对策措施。 ， 僦资本结构理论而言，笔者在简要介绍早期资本结构理论与经典资本结构理论 的基础之上，重点介绍了代理理论、信号传递理论、优序融资理论以及控制权理论等 现代资本结构理论，为分析我国上市公司资本结构做了充分的理论准备。与一般资本 结构国际比较不同，笔者以发展的视角比较了发展中国家以及发达国家的高速发展阶 段与发达国家资本结构的异同，界定了“超越模式”与“稳健模式”两种融资模式， 并分析了两种模式的形成机制及其经济绩效，指出中国应当走“超越模式”之路。 公司上市的历史背景则从传统体制下国有企业的痼疾出发，回顾了国有企业改 革的理论之争；国民经济运行态势着重动态分析，旨在给出我国国民经济总体运行特 征；金融市场则着重剖面分析，目的在于认清上市公司所处的金融环境。如果说历史 背景、经济态势、金融市场对上市公司融资行为约束是柔性的，那么，法律框架的约 束则是刚性的。笔者从股权融资、负债融资、所得税制度、公司治理四个层面分析了 上市公司融资所面临的法律框架。 资本结构是企业融资活动的最终反映。论文第5 章以融资结构为切入点，实证 地分析了融资结构的总体特征及其形成机制、融资结构的行业特征、资本结构的统计 特征、时序特征以及行业特征。企业绩效既是资本结构优化目标，又是资本结构优化 浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构研究 与否的判则。论文第6 章分别利用截面数据与混合数据，以净资产收益率( r o e ) 、 企业成长性( m o i g ) 、托宾q 值为企业绩效衡量指标，以可控性较强的账面资产负 债率( d a r ) 为资本结构衡量指标，借助线性模型与二次函数模型，实证地探讨了 资本结构与企业绩效的关系。研究资本结构决定因素，是优化资本结构的必要步骤。 论文第7 章在回顾前人研究成果的基础上系统分析了影响资本结构因素，分别以账面 资产负债率、市值资产负债率为被解释变量，将主成分分析方法与回归分析方法有机 地结合起来，从2 2 个原始解释变量中提取1 4 个主成分，并以1 4 个主成分作为新的 解释变量，实证地分析了上市公司资本结构的影响因素。 最后，笔者总结了实证研究成果，指出上市公司资本结构的症结在于资产负债 比率偏高。这与国内多数学者的观点优序融资理论失灵形成鲜明的对照。同 时，笔者从企业盈利能力、企业规模扩张、银企关系扭曲、企业破产机制、国有产权 虚置、免费搭车现象、固定资产折旧方法以及金融约束等方面深入分析了资本结构症 结的成因；围绕提高企业价值的目标，针对上市公司资本结构症结及其成因，笔者提 出了硬化债务约束、强化股东监督、积极推进重组、放宽股权融资限制、加速固定资 产折旧、构建高效信号传递机制等优化上市公司资本结构的政策建议。 以资本结构理论为指南，经过全面、系统、深入地分析，笔者得到如下主要结 论： 第一、上市公司资本结构的症结在于资产负债比率偏高。上市公司资产负债率 与托宾q 值负相关有力地证明了这一结论。样本公司年度平均净资产收益率与年度 平均资产负债率的逆向变化也支持了笔者的观点。许多学者及众多股民所看到的上市 公司“圈钱”行为，只不过是严格限制上市公司股权融资前提下股权融资公开性与保 留盈余、负债融资隐性化给人们造成的一种上市公司融资偏好“幻觉”，并没有真实 反映上市公司融资偏好。凭借银企之间的同源代理关系、抓住信贷资金软约束的契机， 拼命提高资产负债比率，以求在负债融资中寻找“租金”，才是上市公司融资的真正 倾向。 第二、存在一个以净资产收益率为判别标准的最优负债区间。如果以净资产收 益率作为企业绩效的衡量指标，则存在一个最优负债区间。在这一负债区间内，企业 更有可能取得较为理想的经营绩效。这意味着为了谋求企业绩效最大化，企业必须理 性地选择资本结构。过高或过低的负债水平都可能导致企业绩效的滑坡。这一结论支 持了权衡理论与代理理论等资本结构理论观点。 第三、超越模式应当成为我国公司融资方式的首选。国际经验表明，国民经济 高速发展时期的企业融资结构具有明显的超越模式特征，即“外源融资为主，内源融 资为辅”。实证结论也得到经济转轨与高速增长时期上市公司融资结构以“负债优先 的外源融资主导”的特征。这是因为，在国民经济高速发展时期，企业欲在激烈的市 场竞争中谋求生存与发展，就必须实现自身规模的超常规扩张。以内源融资为主的稳 健模式难以满足超常规发展的要求。我国国民经济尚处于高速发展时期，只有走超越 浙江大学博士学位论文 中国上市公司资本结构研究 模式之路，积极进行外源融资，才能实现超常规发展的目标。经济转轨中的内部人控 制、信贷资金软约束、收入分配关系扭曲则为上市公司“负债优先的外源融资主导” 提供了制度前提，因而“负债优先对外源融资主导”是经济转轨与高速发展国家上市 公司融资的必然选择。 第四、盈利能力下降是上市公司负债水平过高的重要原因。实证分析表明，盈 利能力与负债水平负相关。这意味着盈利能力的下降必将导致负债水平的提高。其原 因在于，盈利能力的恶化必然造成保留盈余不足，在其他条件不变的情况下，进一步 导致企业负债水平的上升。 第五、管理层持股与企业负债水平负相关。与理论研究成果相反，在我国，上 市公司管理层持股与企业负债水平负相关。这表明负债融资的约束机制与管理层持股 的激励机制未能充分发挥。由于企业破产机制不健全，增加负债并不增加企业破产概 率，因而也不增加管理层所承担的破产成本，负债融资的约束机制因此而丧失。由于 负债融资约束机制的丧失，增加负债融资不能激发管理层追逐利润的积极性。在这种 情况下，管理层借助负债融资软约束扩大在职消费、增加个人效用；而不是通过增加 管理层持股实现自身收益最大化。 第六、国有产权虚置与“免费搭车”现象共存，构成公司资本结构优化“死结”。 主成分分析表明，股权流动性与资产负债率正相关。进一步剖析表明，国家持股与资 产负债率负相关、流通股与资产负债率正相关。由于公司改制不彻底、国有产权虚置， 国家持股较高的公司往往对管理层监督不利，本应具有委托人特征的董事会、监事会 异化为代理人，董事会、监事会、经理层之间的制衡机制不复存在，公司治理结构严 重扭曲，董事、监事、经理相互勾结、沆瀣一气，共同侵害投资者利益。理论上讲， 国有股减持、流通股增加，可能使上市公司治理结构得以有效改善、负债融资的约束 效应得以充分发挥。但是，由于流通股大多由中小股东持有，“免费搭车”现象造成 对管理层监管失利。国有产权虚置与中小股东“免费搭车”共存，构成公司治理结构 的“死结”，资本结构难以按照已有的理论模式进行优化，“内部人控制”无法在现有 的制度框架下得以有效抑制。积极培育具有监督能力的自然人群体是解开这一“死结” 的有效途径。 第七、金融约束是造成上市公司过度负债的重要原因。利率水平与负债水平正 相关。股票市值占g d p 的比重与利率水平负相关。也就是说，股票市值占g d p 的比 重与上市公司负债水平负相关。这意味着限制资产替代、抑制股票市场发展，不利于 降低上市公司负债水平，不利于优化上市公司资本结构。 第八，针对上市公司过度负债的成因，笔者提出了优化上市公司资本结构的主 要措旖，如，让人力资本富有者先富起来、培植具有监管能力的自然人群体、国有股 减持缓行、加速银行体制改革、发展企业债券市场、强化股东监督、积极推进重组、 放宽股权融资限制、加速固定资产折旧、构建信号传递机制等等。 从选题到立意，笔者时刻把握创新理念，创新意识贯穿本文研究与写作的始末。 浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构研究 具体而言，本文创新之处可以概括如下： 以发展的观点看问题，将上市公司资本结构置于经济体制转轨的大背景之下进 行研究，是本文在资本结构研究方法论上的创新。这主要体现在公司融资结构的国际 比较与公司资本结构宏观影响因素的引入上。本文一改以往公司融资结构国际比较停 留在截面分析的不足，以发展的视角透视了公司融资结构的国际差异，首次提出超越 模式和稳健模式的公司融资模式新概念。将经济增长与金融约束因素引入公司资本结 构决定因素分析，也是基于发展的观点看问题，旨在通过构建实证分析模型，验证笔 者的资本结构发展观。 就研究内容而言，笔者构建了一个包括理论指南、国际比较、融资环境、融资 行为、资本结构以及企业目标的相对完整的逻辑框架，克服了以往研究零打碎敲、片 面分析的不足。尤其是对公司融资结构的分析，填补了国内企业资本结构研究的空白。 对大量文献资料的查阅，笔者没有发现一篇以我国上市公司融资流量为研究对象的文 献，已有的研究全部停留在存量研究的层面上。 就研究结论而言，笔者得到了一些颇具新意的发现。诸如上市公司融资结构表 现为“负债优先的外源融资主导”；上市公司资产负债率与托宾q 值负相关；“圈钱” 之说只不过是人们对上市公司融资偏好的一种“幻觉”；存在一个以净资产收益率为 判别标准的最优资本结构区间；超越模式应当成为我国公司融资方式的首选；管理者 持股与企业负债水平负相关；国有产权虚置与“免费搭车”现象共存，构成公司资本 结构优化“死结”；经济高速增长、金融约束、内部人控制、同源代理、人力资本能 级与收入分配不匹配等因素是造成上市公司过度负债的经济制度原因。 鉴于本文的基本结论有别于学术界的流行观点，笔者所提出的上市公司资本结 构优化对策自然也别具一格。让人力资本富有者先富起来、培植具有监管能力的自然 人群体、国有股减持缓行、加速银行体制改革、发展企业债券市场、强化股东监督、 积极推进重组、放宽股权融资限制、加速固定资产折旧、构建信号传递机制等资本结 构优化措施的实施必将对优化上市公司资本结构、提高上市公司价值产生深远的影 响。尤其是“让人力资本富有者先富起来”的措施，在张维迎与周其仁之间架起了一 座沟通的桥梁，是优化上市公司资本结构的根本措施。) 关键词：上市公司。资本结构、 人力资本、超越模式 融资结构、负债水平、企业绩效。 内部人控制信贷软约束 浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构研究 a b s t r a c t c a p i t a ls t r u c t u r et h a ti sa c e n t r a l i z e dr e f l e c t i o no f s h a r e h o l d e r s r i g h t sa n do b l i g a t i o n s ， d e t e r m i n e st h em a n a g i n gs 仇l c t i l r eo f c o r p o r a t i o n s a n df u r t h e ri n f l u e n c e so nt h e i rb e h a v i o r c h a r a c t e r sa n dv a l u e ，t h e r e f o r ec a p i t a ls 仇l c t u r e i s g e n e s ”o ft h em o d e r nc o r p o r a t i o n s r a t i o n a l c a p i t a ls 仃u c t l l r ei si nf a v o ro f i m p r o v i n g t h eb e h a v i o ra n dv a l u eo f c o r p o r a t i o n s a f t e rb e i n gr e s e a r c h e d c o n t i n u o u s l y , t h et h e o r i e s o nt h e c a p i t a l s m l c t u r eb e c o m e r e l a t i v e l yp e r f e c t h o w e v e r , i th a s b e e ns h o w nt h a tt h e c p i t a l s t r u c t u r eo ft h el i s t e d c o r p o r a t i o n si nc h i n ac o n f l i c t e dw i t ht h e s et h e o r i e s t nv i e wo f t h e s ei s s u e s ，t h ec a p i t a l s n l l c n i r eo fl i s t e d c o r p o r a t i o n sw a ss y s t e m a t i c a l l y s t u d i e dw i t ht h es t r u c n l r e - b e h a v i o r p e r f o r m a n c ep a t hi nt h i sd i s s e r t a t i o n ，a n dt h em a i nc o n t e n t sa l ep r e s e n t e da sf o l l o w s p a r tli st h et h e o r i e so nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n di n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o n i ti n c l u d e s c h a p t e r2 a n d3 i nt h i s p a r t ，i n o r d e rt o a n a l y z e t h e c a p i t a l s t r u c t u r eo ft h el i s t e d c o r p o r a t i o n si n o u rc o u n t r y , w er e v i e wa l lk i n d so ft h e o r i e so fd i f f e r e n ts c h o o l so nt h e c a p i t a ls t r u c t u r e ，a n dm a i n l yi n t r o d u c et h ea g e n tm o d e l sa n dt h es i g n a lm o d e l sa n dt h e p e c k i n go r d e rm o d e l sa n dt h ec o n t r o lm o d e l s ，a n ds oo n w ec o m p a r ec a p i t a ls t r u c t u r eo f d e v e l o p i n gc o u n t r i e sw i t ht h a to fd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，a n dd e f i n et h er a d i c a lm o d e la n dt h e c o n s e r v a t i v em o d e l ，a n da n a l y z e r e 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c t l l r ea sac u t i n - p o i n t w ea n a l y z ee m p i r i c a l l yi t sc h a r a c t e r sa n di t sf o r m i n g m e c h a n i s mi ng e n e r a la n di ni n d u s t r i e s ，a n dr e s e a r c ht h e i rs t a t i s t i c a la n dt i m e s e r i e sa n d i n d u s t r yp e c u l i a r i t i e s i nc h a p t e r6 ，u s i n gc r o s sd a t aa n dp a n e ld a t as e p a r a t e l y , w ea n a l y z e t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eb yt h el i n e a rm o d e l 浙江大学博士学位论文中国上市公司资本结构研究 a n dt h eq u a d r a t i cm o d e l ，w i t l lr o e ，m o i ga n dt u b i n - qa sc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n d d a ra sc a p i t a ls u c t u r e i nc h a p t e r7 ，w h i l er e v i e w i n gc o n c l u s i o n sb e f o r e ，w ea n a l y z e s y s t e m i c a l l ys o m ef a c t o r si n f l u e n c i n gc a p i t a ls t r u c t u r e w eb u i l du pam o d e lb yp r i n c i p a l c o m p o n e n t sa n a l y s i sm e t h o d ，b d a r a n dm d a ra sa ni n d e p e n d e n t s e p a r a t e l y f i n a l l y , w es u m m a r i z ee m p i r i c a lc o n c l u s i o n s ，a n di n d i c a t et h a ti t i st h es t i c k i n gp o i n t o ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o r p o r a t i o n s ，w h i c hd a ri su n d u l yo nt h eh i g hs i d e t h i s r e s u l te n t i r e l yd i f f e r sf r o mo t h e r st h a tm a n ys c h o l a r sh a v ec o n c l u d e d w et 1 1 j 1 1 kt h er e a s o n s a r e d e s c e n d i n gp r o f i t a b i l i t y ，e x p a n d i n g f i r m s i z e ，d i s t o r t e dr e l a t i o no ft h eb a n k f i n n ， u n s o u n db a n k r u p tm e c h a n i s m ，u n p l a c e ds t a t e - p r o p e r t yr i g h t ，f r e er i d e r , r e s t r i c t e df i n a n c i a l s y s t e m ，a n ds oo n i no r d e r t oo p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c h l r ea n de n h a n c ef i r mv a l u e ，w ep u t f o r w a r dal o to f c o u n t e r m e a s u r e s ，f o re x a m p l e ，h a r d e n i n gt h ed e b t - r e s t r i c t i o n ，s t r e n g t h e n i n g t h e s t o c k h o l d e r - s u p e r v i s i o n ，r e s t r u c t u r i n gc a p i t a la c t i v e l y , r e l e a s i n g t h e e q u i t y f i n a n c e r e s t r i c t i o n ，a n ds oo n t h em a i nc o n c l u s i o n sa r e p r e s e n t e d a sf o l l o w s ： f i r s t ，t h eh i g hd a r i st h eb u go ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s i ti s s h o w n a d e q u a t e l yb yt h en e g a t i v er e l a t i o n sb e t w e e nd a r a n dt u b i n q ，a n n u a la v e r a g e d r o ea n da n n u a la v e r a g e dd a r ”k i t i n g ”i sas t o c k h o l d e r s i l l u s i o nw h e n e q u i t y f i n a n c ei s r e s t r i c t e dr i g o r o u s l y , a n dw h e ne q u i t y f i n a n c ei s o p e na n dd e b t f i n a n c ei sp r i v a t e l i s t e d c o m p a n i e sa r ei n c l i n e dt of i n a n c ei nd e b tt ol o o kf o r ”r e n t s 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o r a t i o n sw o u l dr a t h e rf i n a n c e f r o mt h ee x t e r i o rt h a nt h ei n t e r i o r b e c a u s ec o r p o r a t i o n sh a v et o o v e r s p r e a dt h e m s e l v e s s c a l et os u r v i v ea n d d e v e l o p o nt h e i n t e n s e l yc o m p e t i t i v e m a r k e t i n c h i n a ，o n l y c o r p o r a t i o n s f i n a n c ef r o mt h ee x t e r i o r b y t h er a d i c a lm o d e li no r d e rt o d e v e l o p t r a n s n o r m a l l yb e c a u s eo u rn a t i o n a le c o n o m yi si nt h eq u i c kd e v e l o p i n gp r o c e s s w ed r a w c o n c l u s i o n st h a tl i s t e d c o r p o r a t i o n s f i n a n c ei nd e b tf i r s ta n di ne x t e r i o r f i n a n c i n g d o m i n a n t l yw h i c hr e s u l tf r o mi n t e r i o r c o n t r o la n dl o a ns o f tc o n s t r a i n ta n dm a l a p p o r t i o n e d e a r n i n g u n d e rt h et r a n s i t i o n a le c o n o m y s y s t e m f o u r t h l y , b e c a u s eo ft h e i rp r o f i t a b i l i t yd e s c e n d i n g ，d a ro fl i s t e dc o r p o r a t i o n s i s e x o r b i t a n t i ti ss h o w n e m p i r i c a l l y t h a tt h e p r o f i t a b i l i t yi sc o r r e l a t e dw i t l ld a rn e g a t i v e l y i t m e a n st h a td a rs h o u l di n c r e a s e 、i md e s c e n d i n g p r o f i t a b i l i t y w o r s ep r o f i t a b i l i t yw i l ll e a d t ot h er e s e r v a t i o n s u r p l u ss h o r t a g e ，a n db r i n go n t h ei n c r e a s i n gd a r ，c e t e r i s p a r i b u s 浙江大学博士学位论文 中国上市公司资本结构研究 f i f t h l y ，i t i s n tc o n s i s t e n tw i t ht h er e l e v a n tt h e o r i e st h a tm a n a g e r s e q u i t i e sc o r r e l a t e d a r n e g a t i v e l yi nc h i n ab e c a u s ed e b t c o n s t r a i n t s c h e m ea n dm a n a g e r - e q u i t yi n c e n t i v e s c h e m ea r ei n e f f i c i e n t a sar e s u l to ft h ei m p e r f e c tb a n k r u p ts y s t e m ，t h ep r o b a b i l i t yo f f i r m b a n k r u p t c yd o e s n ti n c r e a s ei ni n c r e a s i n gd a r ，a n dt h em a n a g e r i a lb a n k r u p tc o s td o e s n t t o o i ti n d u c e s 血a td e b t - c o n s t r a i n ts c h e m ei sf a i l u r e ，a n dc o n d u c e st h a tm a n a g e r sd o n tg o a f t e rt h em a x i m u mf i r mv a l u et o o a sar e s u l t ，m a n a g e r sa p p l yt oo p t i m i z eu t i l i t i e s t h e m s e l v e sb yc o n s u m i n g p e r q u i s i t e s ”a n dt r a n s f e r r i n gf i r mr e s o u r c e si nt h ed e b t 。s o f t c o n s t r a i n t s i x t h l y , “n o tu n d o i n g - k n o t ”t oo p t i m i z ec a p i t a ls t r u c t u r ei sm a d e b e c a u s et h eu n c l e a r s t a t e - p r o p e r t y r i g h ta n d t h e ”f r e er i d e r ”c o e x i s t i ti ss h o w n b y t h em a i n - f a c t o ra n a l y s i st h a t t h e s t a t e e q u i t i e s c o r r e l a t e n e g a t i v e l y d a i 乙a n dc u r r e n t s h a r e sd op o s i t i v e l y d u et o i n c o m p l e t er e f o r m a t i o n a n du n c l e a rp r o p e r t y - f i g h to ft h es t a t e - f i r m s ，m a n a g e r s a r e n t s u p e r v i s e di ne f f e e ti nt h el i s t e dc o m p a n i e sw i t hm o r es t a t e - e q u i t i e s t h e n ，t h ed i r e c t o r a t e a n dt h eb o a r do f s u p e r v i s o r s ，w h i c hs h o u l db ep r i n c i p a l s ，a r ed i s s i m i l a t e dt op r o x i e s t h e c o n s t r a i n tm e c h a n i s ma m o n gt h ed i r e c t o r a t ea n dt h eb o a r do f s u p e r v i s o r sa n d t h ee x e c u t i v e s h a sd i s a p p e a r e d c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ei sd i s t o r t e ds e r i o u s l y t h e ya g g r i e v et h e b e n e f i t so fi n v e s t o r st o g e t h e r i ts h o u l di r e p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e m a n c es t r u c t u r ea n d u t i l i z et h ed e b t c o n s t r a i n ts u f f i c i e n t l yi nt h e o r yt od e c r e a s es t a t e s h a r e so ri n c r e a s ec u r r e n t s h a r e s h o w e v e r , t h em a n a g e r sa r e n ts u p e r v i s e de f f i c i e n t l ya sa r e s u l to f ”f r e er i d e r ”t h e n ， i n t e m a lc o n t r o l ”c a n tb ec o n t r o l l e de f f i c i e n t l yi nt h ep r e s e n ts y s t e m i ti sa ne f f i c i e n tp a t h t oc u l t i v a t ean a t u r a lp e r s o nc o l o n yw i t ht h em o n i t o r i n ga b i l i t y s e v e n t h l y , d u et of i n a n c i a lr e s t r a i n t ，l i s t e dc o m p a n i e sg e ti n t o d e b te x c e s s i v e l y t h e i n t e r e s tr a t ec o r r e l a t e sn e g a t i v e l yw i t hd a r ，a n dt h ep r o p o r t i o n ( s m v g d p ) w h i c hs t o c k m a r k e tv a l u ei sd i v i d e d b yg d pi s r e l e v a n tt ot h ei n t e r e s tr a t e n e g a t i v e l y i tm e a n s s m v g d pi sr e l e v a n tt od a r n e g a t i v e l y t h e r e f o r e ，f i n a n c i a lr e s t r a i n tp o