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我国开放式基金的业绩评价 基于股票型基金的实证分析 摘要 2 0 0 1 年9 月，华安创新证券投资基金成立，这是我国第一只契约型开放式证 券投资基金。同年，南方稳健证券投资基金和华夏成长证券投资基金也在不到半 年的时间内相继成立。开放式基金特有的制度优势，较好地解决了基金契约的委 托代理关系所导致的道德风险问题，其注重行业基本面分析、价值投资理念和风 险控制也对市场起到了良好的示范作用。随着我国开放式基金的迅速发展，基金 的种类和数量日渐增多，满足了投资者多方面的需求，同时，如何建立和完善我 国开放式基金业绩评价体系，全面客观地评价基金的投资管理业绩，成为基金投 资者、基金管理人和管理层十分关心的问题。 本文首先阐述了开放式基金评价的相关理论，介绍了目前国际上较为流行的 开放式基金业绩评价的指标和模型，运用t r e y n o r 指数、s h a r p e 指数、j e n s e n 口 指数、信息比率、m 2 测度、t - m 模型、h - m 模型、f a m a 业绩归属模型和绩效二分 法，选择4 0 支2 0 0 5 年1 2 月3 0 日前成立的股票型开放式基金，对我国开放式基 金的总体业绩表现、基金管理人的证券选择能力、时机选择能力和基金业绩的持 续性进行了实证分析和检验，样本基金评价时间区间为2 0 0 5 年1 2 月3 0 日至2 0 0 8 年7 月4 日，评价时问区间内既有“牛市 又有“熊市”，涵盖了我国股市的上 升期和下降期，这样可以对我国开放式基金投资业绩的综合表现做出较为客观真 实的研究评价。 通过实证分析得出结论，从未进行风险调整的收益和各种经风险调整的业绩 评价结果来看，我国开放式基会的业绩表现普遍好于市场基准组合，这体现了开 放式基金的专业理财优势和理性投资行为；我国大部分的开放式基金采取的是防 御型的策略，基金管理人的整体投资风格是趋于较为稳健和保守的；没有足够的 证据表明我国开放式基金的管理人具有证券选择能力和市场时机选择能力，我国 开放式基金的业绩不具有持续性。 关键词：开放式基金业绩评价证券选择能力时机选择能力业绩持续性 a b s t r a c t d e s i g na n da c h i e v e m e n to fw l r e l e s s d l s h o r d e rs y s t e m ( d l s h o r d e ri n s t r u m e n tp a r t ) a b s t r a c t t h i sp a p e ri n t r o d u c e sar e l a t i v e l yn e wr e s t a u r a n tm a n a g e m e n ts y s t e m - w i r e l e s s d i s h o r d e rs y s t e m ，t h i ss y s t e r mc o n s i s t so ft w op a r t s ：w i r e l e s sd i s h o r d e rd e v i c ea n d t h er e c e i v e rp a r t o r d e rd e v i c ei sr e s p o n s i b l ef o rt h ec o s t o m e r s d e m a n d ，i ts e n d st h e m e n ud a t at or e c e i v e rt h r o u g ht h ew i r e l e s sm o d u l et i m e l y , a f t e rt h er e c e i v e rr e c e i v e s t h em e n ud a t a ，i te s t a b l i s hd a t a b a s ef o rt h ea u t o m a t i cd a t as t o r a g e ，u s e r sc a na c h i e v e t h ed a t am a n a g e m e n tb ys o f t w a r e t h i sp a p e ri sm a i n l yr e s p o n s i b l ef o rt h ed e s i g no f t h er e c e i v i n ge n d ，i ta c h i e v e st h er e a l i z a t i o no ft h ea d d i t i o n ，q u e r y , m o d i f ya n dd e l e t e t h em e n ud a t a ，a n di ta l s oh a st h ef u n c t i o no fc r e a t i n ga c c o u n ta u t o m a t i c a l l y , t h e m e n up r i n t i n ga n dt h eq u e r yo fm e n ur a n g k i n gl i s t t h i ss y s t e r mu s e sv bl a n g u a g et o p r o g r a m m ea n ds q l s e v e r 2 0 0 0d a t a b a s et or e a l i z e t h ea r t i c l ed e s c r i b e st h ed e t a i l e d d e s i g n a n d i m p l e m e n t a t i o n o fd i f f e r e n tf u n c t i o n a lm o d u l e s t h e s y s t e r m i s l o w c o s t ，s t a b l er e l i a b l ea n dh a sas t r o n gp r a c t i c a l k e yw o r d s ：r e c e i v i n gp a r t ；m e n u m a n a g e m e n t ；v bp r o g r a m m i n g ；s q ls e r v e r 2 0 0 0 ；w i r e l e s sd a t am o d u l e 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中 不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含本人已用于其他学位申请 的论文或成果。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中做了 明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 本人签名：葛f 司签 日期：矿口罗年石月二2 ，日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解青岛科技大学有关保留、使用学位论文的规定，有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借 阅。本人授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。本人离校后发表或 使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为青岛科 技大学。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 本学位论文属于： 保密口，在年解密后适用于本声明。 不保密口。 ( 请在以上方框内打“) 日期：和夕年彭月2 2 日 日期：1 年彭月2 日 青岛科技大学研究生学位论文 1 1 研究背景及研究意义 1 绪论 1 1 1 研究背景 2 0 0 0 年1 0 月，中国证监会颁布了开放式证券投资基金试点办法，为开放 式基金在我国的设立提供了法律保障，对开放式基金在我国的试点起了极大的推 动作用。2 0 0 1 年9 月，华安创新证券投资基金成立，首发规模5 0 亿份，这是我国 第一只契约型开放式证券投资基金，同年南方稳健证券投资基金和华夏成长证券 投资基金也相继成立，我国证券投资基金的发展进入了以开放式基金为发展重点 的阶段。开放式基金在我国的快速发展使基金产品开始走向多元化，系列基会、 债券型基金、保本型基金、货币市场型基金、e t f 、l o f 等一系列创新的基金产品 相继问世，使投资者的选择余地大为增加，满足了投资者多方面的需求，同时也 为基金市场规模的扩张提供了新的增长空间。 根据我国加入世界贸易组织的有关承诺，外资被允许以设立合资公司的方式 进入基金市场，2 0 0 2 年1 2 月我国第一家中外合资基金管理公司招商基金管理 有限公司成立，标志着我国开放式基金市场进入对外开放发展阶段。2 0 0 5 年2 月 2 0 日，中国人民银行、中国证监会、中国银监会联合发布了商业银行设立基金 管理公司试点管理办法，同年6 月至9 月，中国工商银行、交通银行、中国建设 银行先后发起设立了工银瑞信基金管理有限公司、交银施罗德基金管理有限公 司、建信基金管理有限公司，标志着中国开放式基金的发展进入了独立基金管理 公司与商业银行背景基金管理公司并重的发展阶段。这一时期，随着机构投资者 的发展和金融混业经营趋势的加强，基金市场化程度进一步提高，一方面，社保 基金、保险资金、合格境外机构投资者( o u a l i f i e df i n a n c i a li n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ，q f i i ) 、企业年金等相继进入证券市场，基金管理公司的服务群体 进一步扩大；另一方面，商业银行被允许成立基金管理公司直接参与基金管理业。 这些变化必将对我国基金业的发展产生深远的影响。 开放式基金的快速发展得益于其特有的制度优势，这种优势在于开放式基金 份额的申购赎回制度较好地解决了基金契约的委托代理关系所导致的道德风险 问题，以一种激励相容的信息机制保证了基金管理人和基金投资者的目标一致 性。开放式基金的发展促进了资本市场理性投资理念的形成，其注重行业基本面 分析、价值投资理念和风险控制也对市场起到了良好的示范作用。随着我国开放 式基金的迅速发展，各基金的投资理念和运作方式日趋稳定和个性化，基金的种 我国开放式基金的业绩评价基于股票型基金的实证分析 类和数量日渐增多，关于开放式基金业绩表现和市场作用的讨论引起了社会各界 越来越多的关注。 因此，建立一套科学完备的基金业绩评价体系，对各支开放式基金的投资业 绩进行客观评价，准确把握开放式基金的投资价值，变得非常重要和迫切，对开 放式基金投资者、基金管理人和市场监管部门也具有重要的意义。 1 1 2 研究意义 对开放式基金业绩进行全面系统的评价，无论从理论上还是从实践上来看都 有着重要意义。 从理论上看，开放式基金业绩评价的许多指标及模型都是直接建立在现代投 资组合理论基础上的，对基金业绩进行衡量己经成为现代投资组合理论的一个重 要应用分支，同时现代投资组合理论在很大程度上也可以通过基金业绩评价得到 检验。当前，开放式基金已经成为我国基金业的主流，迫切需要用已有理论对我 国开放式基金的投资业绩进行全面系统地评价，这样一方面可将理论应用于实 践，同时还可以利用实证研究的结论来验证理论的正确性。 从实践上看，对开放式基金的业绩进行评价有如下现实意义： ( 1 ) 有利于基金业绩之间的相互比较。运用多种业绩评价方法对基金的投资 业绩进行测度，再通过同一评价指标下的结果对各支基金的业绩进行排序，排序 得出的结论可以为开放式基金的投资业绩排名和评级提供科学客观的依据。 ( 2 ) 有利于从总体上对开放式基金的投资业绩作出全面客观的评价。开放式 基金的投资者关心的往往是单支基金的业绩，而基金管理人或市场的监管部门则 需要对整个开放式基金行业的投资业绩进行衡量和评估。运用统计方法可以得到 某时期内开放式基金的平均业绩及业绩的波动范围，了解投资业绩的分布状态， 找出业绩表现最佳者及最差者，从而对整个开放式基金行业进行全面的评价。 ( 3 ) 可以为投资者购买开放式基金提供科学的决策依据。普通投资者的投资 决策多半是依据基金单位净值的涨跌而定，但是单纯地以单位净值的高低或涨跌 作为基金业绩衡量标准会误导投资者，以为单位净值高就是基金业绩优良的特 征，这样可能会促使基金管理人一味追求高净值，而不顾基金投资的潜在风险。 科学的基金业绩评价不仅考虑基金的收益率，还要考虑基金的风险因素、基金的 业绩归属、基金的业绩持续性等，帮助投资者辨别风险调整后的基金业绩情况， 减少投资者决策过程中的信息搜寻成本和决策失误。 ( 4 ) 可以为基金管理人的投资运作提供借鉴。建立科学的基金业绩评价体系， 基金管理人可以判断基金投资策略在市场中的适应能力，总结基金管理的成功经 验，发现投资计划的不足，促进基金管理人提高自身的投资运营水平。 ( 5 ) 可以为管理层和市场监管部门在开放式基金发展上提供新的思路。通过 对开放式基金的业绩进行评价，可使管理层和市场监管部门对开放式基金的业绩 2 青岛科技大学研究生学位论文 情况有个清楚的认识，改善开放式基金业发展的法律环境和政策环境，指导开放 式基金的健康运作。 1 2 研究内容及研究目的 1 2 1 研究内容 本文的研究着重从以下四个方面展开： ( 1 ) 采用未经风险调整的业绩评价方法，通过比较各支样本基金的周收益率 及标准差，比较各支样本基金周收益率与市场基准组合周收益率，比较各支样本 基金周收益率标准差与市场基准组合周收益率标准差，观察我国开放式基金的整 体业绩表现是否优于市场基准组合的。 ( 2 ) 采用t r e y n o r 指数、s h a r p e 指数、j e n s e n 口指数和改进的风险调整业 绩评价方法，对我国开放式基金经风险调整的业绩表现进行评价。 ( 3 ) 采用t m 模型、h m 模型和f a m a 业绩归属模型对我国开放式基金的业绩归 属进行分析，考察我国开放式基金的管理人是否具有证券选择能力和时机选择能 力。 ( 4 ) 采用绩效二分法对我国开放式基金的业绩持续性进行检验，考察我国开 放式基金的投资业绩是否具有持续性。 1 2 2 研究目的 本文通过建立我国开放式基金业绩评价指标体系，以及对我国丌放式基金业 绩的实证分析，达到以下的研究目的： ( 1 ) 对开放式基金主要的业绩评价方法和指标进行概括与总结，并着力于各 种评价方法和指标之间的内在联系、区别与适用性的研究。 ( 2 ) 通过对各样本基金投资业绩的评价和相互比较，从整体上对我国开放式 基金的投资业绩做出客观的评价。 ( 3 ) 为投资者提供科学的投资依据，为基金管理公司的运作提供借鉴，为管 理层在基金发展上提供新的思路。 1 3 国内外研究综述 1 3 1 基金经风险调整的业绩评价方法及实证研究综述 基金收益的获得是以承担了一定的风险为基础的，收益高的基金可能承担较 高的风险，收益差的基金可能承担较低的风险，因此，未经风险调整的基金业绩 水平不一定能够代表基金管理人的投资技能，在评价基金投资业绩时必须考虑基 金所承担的风险。通过引入风险因素调整后的收益率来评价基金的业绩，使不同 基金的风险调整后收益具有真正的可比性。 ( 1 ) 国外学者对基金经风险调整的业绩表现的实证研究结论 3 我国开放式基金的业绩评价基于股票型基金的实证分析 t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 首次提出考虑风险因素的基金业绩评价指标，f i 口t r e y n o r 指数。该指数以均衡市场假定下的资本资产定价模型( c a p m ) 或证券市场线( s m l ) 为基准，表明承担单位系统性风险而获得的超额收益，t r e y n o r 指数是经系统风 险调整的相对收益指标。t r e y n o r 认为有效的资产组合完全消除了单一资产的非 系统风险，其系统性风险( 即证券市场线的斜率) 较好地刻画了有效组合的风险。 他利用美国1 9 5 3 至1 9 6 2 年间2 0 支基会( 含共同基金、信托基金与退休基金) 的年 收益率资料，进行基金业绩评价的实证研究，提出了“共同基金、信托基金和养 老基金尽管可能遵循不同的风险政策，经历不同的市场环境，但它们的业绩均能 够数量化地刻画并加以比较的思想。 s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 2 1 提出用单位总风险的超额收益率来评价基金业绩，f i g s h a r p e 指数。该指数以均衡市场下的资本市场线( c m l ) 为基准，表明承担单位总风险 而获得的超额收益。s h a r p e 指数是经对总风险调整的相对收益指标。s h a r p e 认为 对于管理较好的基金来说，其总风险可能接近于系统性风险，而对于管理不好的 基金来说，其总风险可能因非系统性风险不能完全分散而相差甚远，因此s h a r p e 用单位总风险所获得的超额收益率来评价基金的业绩。s h a r p e 考察了美国1 9 5 4 支1 9 6 3 年之间3 4 支共同基金的经营业绩，发现收益率的主要差异是源于每个共同 基金的费用各不相同，而且以s h a r p e 指数来评价这些共同基金的经营业绩，大部 分基金的业绩表现都不如用道琼斯工业指数的业绩表现。 j e n s e n ( 1 9 6 8 ) n 1 提出一个基于资本资产定价模型的评价基金投资业绩的 绝对指标，即j e n s e n 口指数。3 e n s e n 认为已有的评价方法注重基金业绩排名， 因而多设计成为了相对指标，这样就缺乏衡量基金业绩的绝对指标，他根据证券 市场线( s m l ) 估计基金投资的超额收益率，若口 0 ，则基金的业绩表现优于市 场组合，口越大，基金的业绩越好；反之，则基金的业绩越差。他利用j e n s e n 口 指数考察了1 9 5 8 至1 9 6 4 年间美国市场中1 1 5 支共同基金的业绩表现，研究发现没 有证据说明任何一只基金能够比随机选择的投资组合的业绩表现优异。 l e h m a n n 和m o d e s t ( 1 9 8 7 ) 首先采用套利定价模型( a p t ) 对基金的投资 进行评价，并检验了资本资产定价模型及套利定价模型对市场基准选取的敏感 性。l e h m a n n 和m o d e s t 的研究认为基金业绩度量方法和参考基准的选择对基金的 超额收益度量结果和排名有很重要的影响。 f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ) “1 提出了“三因素 模型，它是以市场基准组合的 超额收益率、组合中小规模股票与大规模股票的收益率之差、高账面值与市值股 票与低账面值与市值股票之差作为变量。“三因素 模型认为投资组合的超额收 益可以通过组合收益对三种因素的敏感性得到解释，“三因素 模型改善了资本 资产定价模型的平均定价误差，很好地描述了横截面平均股票收益率的变动。 4 青岛科技大学研究生学位论文 c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 1 在f a m a 和f r e n c h “三因素 模型的基础上，引入了证券 收益率的态头因素( m o m e n t u mf a c t o r ) ，建立了“四因素”模型。他对美国1 9 6 2 年至1 9 9 3 年间基金的投资业绩进行了检验，该模型显著地降低了“三因素模型 的平均定价误差，更好地描述了横截面平均收益率的变动。 o t t e n 和b a m s ( 2 0 0 0 ) u 1 利用资本资产定价模型和c a r h a r t 的“四因素 模型，对欧洲五国的5 0 6 支共同基金1 9 9 1 年至1 9 9 8 年间的业绩进行度量。结果 表明，欧洲的共同基金更偏向于小盘股及高b m 的股票。但c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 1 和g r u b e r ( 1 9 9 6 ) 8 1 对美国基金的研究表明，美国共同基金偏好小盘股和低b e 股( 成长股) 。 ( 2 ) 国内学者对基金经风险调整的业绩表现的实证研究结论 石磊、王毅捷( 1 9 9 9 ) d 1 采用国外最常见的业绩评价指标j e n s e n 口指数分 析了1 9 9 8 年上市的5 支基金的业绩。由于基金在1 9 9 8 年1 0 月1 2 日才开始每周 公布资产净值，他们收集了5 支基金从上市日到1 9 9 9 年5 月底的月资产净值变 化，其中1 9 9 8 年1 0 月1 2 日后用每4 周的资产净值变化作为每月资产净值变化， 结论表明5 支基金中基金兴华、基金金泰、基金安信和基金裕阳的业绩优于沪深 两市的指数，而基金开元劣于两市的指数。 徐涵江( 2 0 0 0 ) n 们选取上证综合指数作为市场基准组合，采用t r e y n o r 指 数、s h a r p e 指数和j e n s e n 口指数对上市最早的前1 0 支基金1 9 9 9 年的投资业绩 进行评价，结果表明基金开元、安信、同益、裕阳、兴华、普惠、汉盛、景宏的 业绩优于上证综合指数，而基金金泰和基金泰和的业绩劣于上证综合指数。 沈维涛、黄兴孪( 2 0 0 1 ) 1 嵋应用t r e y n o r 指数、s h a r p e 指数和j e n s e n 口指 数等风险调整评价指标，对我国1 9 9 9 年5 月1 0 日以前上市的1 0 支证券投资基金的 业绩进行了实证研究，评价期间为1 9 9 9 年5 月1 4 日至2 0 0 1 年3 月2 3 日。沈维涛、黄 兴孪以剔除新股配售收益后的收益率评价基金投资业绩，构建了一个涵盖沪、深 两市和国债的市场基准组合。实证结果表明：经过风险调整后，基金的业绩优于 市场基准组合，不同业绩衡量方法的评价结果非常相近。 李博、吴世农( 2 0 0 1 ) n 2 对我国2 0 0 0 年之前成立的1 9 支证券投资基金的业 绩进行实证研究，样本评价期间为2 0 0 0 年1 月1 4 日到9 月2 9 日。通过对周收益率的 基本统计分析和非参数检验，发现基金业绩整体上与市场平均水平没有显著差 异。通过对j e n s e n 口指数的分析，发现基金业绩中都包含一定的超额收益，但 基金的超额收益不排除一级市场配售特权的影响。 陈收、杨宽、吴启芳、舒彤( 2 0 0 3 ) n 3 1 选取2 0 0 0 年1 月1 4 日以前上市的 样本基金2 0 支，以2 0 0 0 年1 月1 0 日至2 0 0 1 年1 1 月9 日为评价期间，采用国 际上基金业绩评价中普遍采用的s h a r p e 指数，对我国基金的业绩进行实证研究。 他们针对s h a r p e 指数在基金收益非正态分布时的缺陷，采用s t u t z e r ( 2 0 0 0 ) 5 我国开放式基金的业绩评价基于股票犁基金的实证分析 提出的衰减度指标进行实证分析。实证分析说明，衰减度和s h a r p e 指数相比， 在基金收益呈正态分布时，基金业绩排序一致；在基金收益呈非正态分布时，衰 减度可根据基金收益高阶统计量( 偏度和峰度) 进行修正。另外，该研究表明根 据衰减度参数p 的大小进行排序对基金业绩评价是有参考价值的。 国内许多学者从不同的时期、选择不同的样本、采用不同的研究方法对基金 进行了大量实证研究，以上实证研究结论说明经过风险调整后，大部分基金的业 绩优于市场基准组合，不同业绩衡量方法的评价结果非常相近。 1 3 2 基金业绩归属理论及实证研究综述 基金业绩归属分析主要的研究方法分为以下四类：第一类为从基金资产净值 的实际变化中对基金管理人的投资能力进行辨识，主要包括t m 模型、h m 模型、 c - l 模型、j - k 模型及条件业绩模型；第二类是d g t w ( 1 9 9 7 ) 等的归属模型，主要 是从基金每个季度所公布的持股组合的变化情况中对基金的总收益进行分解研 究；第三类是f a m a ( 1 9 7 2 ) 的业绩归属模型；以上三类都可以归结为参数估计模 型，第四类模型则是非参数模型。 ( 1 ) 国外学者对基金业绩归属的实证研究结论 t r e y n o r 和m a z u y ( 1 9 9 6 ) n 钉提出了t - m 模型，用于检验基金管理人预测市场 趋势的市场时机选择能力，t r e y n o r 和m a z u y 对1 9 5 3 年至1 9 6 2 年美国的共同基金的 投资业绩表现进行了实证研究，结果发现几乎没有证据表明基金管理人具有判断 和把握市场时机能力。g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 8 9 ) 1 钉，c u m b y 和g l e n ( 1 9 9 0 ) n 阳 也使用t - m 模型进行了实证分析，他们的研究发现大部分共同基金不具有市场时 机选择能力。 h e n r i k s s o n 和m e r t o n ( 1 9 8 1 ) n 7 1 提出了t m 模型相似但更简单的方法，即h m 模型用于检验基金管理人预测市场趋势的市场时机选择能力。h e n r i k s s o n 和 m e r t o n 对1 9 6 8 年至1 9 8 0 年的1 1 6 支共同基金进行了回归检验。研究发现6 2 的基金 的市场时机选择能力是负的，但其显著性水平没有达到5 ，因此h e n r i k s s o n 和 m e r t o n 的研究结果对基金管理人是否具有市场时机选择能力没有提出多少有力 的证据。c h a n g 和l e w e ll e n ( 1 9 8 4 ) “8 1 利用h - m 模型进行实证分析，也没有发现 基金具有良好的择时能力。 d g t w ( 1 9 9 7 ) n 9 1 对1 9 7 5 年至1 9 9 4 年间美国的2 5 0 0 多支证券投资基金的业绩 进行归属分析研究。d g t w 的研究结果表明，总体来说，共同基金己经具备一定的 证券选择能力，特别是积极成长型基金，但无时机选择能力。而且证券选择能力 指标大于零的时间段主要在1 9 7 5 年至1 9 8 4 年间，证券选择能力带来的超额收益只 能够弥补共同基金所支出的交易成本及管理费用。 6 青岛科技大学研究生学位论文 d i l i p ( 2 0 0 1 ) 哪! 研究了4 5 支国际封闭式基金在1 9 9 1 年至1 9 9 7 年的经风险调 整的投资业绩。结果表明，经风险调整的业绩与当地的市场指数和世界市场指数 相匹配，这说明市场是有效的，基金没有证券选择能力，也没有时机选择能力。 ( 2 ) 国内学者对基金业绩归属的实证研究结论 沈维涛、黄兴孪( 2 0 0 1 ) 1 1 1 采用t - m 模型和h - m 模型对1 0 支1 9 9 9 年5 月 1 0 日之前上市的基金进行业绩归属分析评价，评价期间为1 9 9 9 年5 月1 4 日至 2 0 0 1 年3 月2 3 日。评价结果表明我国基金的业绩总体上优于市场基准组合，基 金良好业绩是通过基金管理人一定的证券选择能力获得的。 吴世农、李培标( 2 0 0 2 ) b 根据我国证券投资基金投资结构的特征，重构 基金业绩评价的市场基准，应用t - m 模型和h m 模型分析和评价1 0 支证券投资基金 在1 9 9 9 年5 月至2 0 0 0 年1 2 月期间的证券选择能力和市场时机选择能力。研究结果 表明：这1 0 支基金都不具有显著的证券选择能力，由此说明我国证券投资基金的 投机性较强，另一方面说明我国证券市场与有效市场还有差距。 肖奎喜、杨义群( 2 0 0 5 ) n 幻以2 0 0 3 年和2 0 0 4 年的上半年为评价期间，以上 证a 指、深证成份和中信国债指数的加权日收益率作为基金业绩评价的市场基准， 运用t - m 模型、h - m 模型、t m - 3 f 模型和删一3 f 模型对我国4 2 支股票型开放式基金的 证券选择和市场时机把握能力进行了分年度检验。结果发现，开放式基金在2 0 0 3 年具有较强的证券选择能力，但不具备市场时机把握能力；在2 0 0 4 年上半年显示 出了一定的市场时机把握能力，却从总体上表现出负向的证券选择能力。 国内外学者运用t m 模型和h m 模型对基金的业绩归属进行实证分析，分析结 论认为，从总体上看，基金管理人的证券选择能力和市场时机选择能力并不显著， 有时还出现负向的证券选择能力和市场时机选择能力。 1 3 3 基金业绩持续性理论及实证研究综述 基金业绩持续性是指前期业绩较好的基金在未来一段时间内的业绩也会相 对较好，而前期业绩较差的基金在未来一段时间内的业绩也会相对较差的现象。 基金业绩持续性研究有助于把握基金市场的运行特征，为检验有效市场假说提供 了一个途径。如果基金业绩具有持续性，有关市场半强式有效的假设就会被加以 拒绝，正因为此，业绩持续性一直是基金业绩评价的研究热点之一。 ( 1 ) 国外学者对基金业绩持续性的实证研究结论 c a r l s o n ( 1 9 7 0 ) 2 3 1 研究了1 9 4 8 年至1 9 6 7 年间的5 7 支共同基金，发现当评价 期为1 0 年时基金业绩不存在持续性，但当评价期为5 年时基金经风险调整的收益 表现出一定的持续性。l e h m a n n 和m o d e s t ( 1 9 8 7 ) 7 1 发现基金收益的j e n s e n 口指 数有一定的持续性。 g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 9 2 ) 1 选取了1 9 7 5 年至1 9 8 4 年美国2 7 9 支成长型和 积极成长型共同基金的月超额收益，将研究期间分成前五年与后五年两段期间， 7 我国开放式基金的业绩评价基于股票型基金的实证分析 把基金后五年的超额收益对基金前五年的超额收益作回归分析，结果显示基金过 去五年的业绩可预测后五年的业绩，即过去表现好的基金在未来也会较好，基金 业绩具有持续性。 g o e t z m a n n 和i b b o t s o n ( 1 9 9 4 ) 瞵1 选择1 9 7 6 年至1 9 8 8 年为样本期间，挑选7 2 8 支股权共同基金，使用全部基金的原始月收益率，以连续两年时间间隔创造的两 年复合累计收益率来检验前两年的业绩能否用来预测后两年的业绩。研究结果表 明，上期业绩较好的基金有6 2 在下期继续保持了较好的业绩，而上期业绩较差 的基金则有6 3 4 在下期的业绩仍然较差。同时他们还采用经风险调整后的业绩 为基础进行相同的检验，也得出了相同的结果。因此，g o e t z m a n n 和i b b o t s o n 认 为股权共同基金的业绩在样本期间内具有一定的持续性。 在g o e t z m a n n 和i b b o t s o n ( 1 9 9 4 ) 研究的基础上，m a l k i e l ( 1 9 9 5 ) 啪1 采用 同样的方法对基金盈利能力的持续性进行了研究，不同的是把投资收益率的计算 期由两年改为一年。研究结果表明，1 9 7 1 年至1 9 7 9 年间普通股共同基金业绩具有 持续性，前一年的业绩可以预示下一年的业绩；而在1 9 8 0 年至1 9 9 0 年间这种业绩 的前后一致性就消失了，呈现出一种随机状态。 c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 2 通过建立“四因素”模型对美国1 9 6 3 年7 月至u 1 9 9 3 年问 证券投资基金业绩的持续性进行了分析。其研究结果表明，证券投资基金业绩的 持续性集中表现在两级，即业绩最好的基金的投资业绩在较短时期内具有一定的 持续性，而业绩最差的基金的投资业绩则在较长时期内具有较强的持续性。 ( 2 ) 国内学者对基金业绩持续性的实证研究结论 倪苏云、肖辉、吴冲锋( 2 0 0 2 ) 陴1 利用基于横截面回归法对我国基金业绩 的持续性进行了实证研究。实证结果表明：在市场单边上升阶段，基金业绩没有 表现出持续性，而在包括市场上升和下跌的整个样本区间内，新基金的业绩不但 不存在持续性，反而出现反转现象，这说明前期业绩较好的基金在市场下跌时的 抗风险能力相对较差。 肖奎喜、杨义群( 2 0 0 5 ) 呦1 选取2 0 0 3 年1 2 月3 1 日前上市的5 5 支开放式 基金，运用绩效二分法和横截面回归方法对我国开放式基金的业绩持续性进行了 检验。绩效二分法检验期从2 0 0 2 年7 月开始，采用净值收益及风险调整收益检 验，横截面回归方法检验期从2 0 0 3 年1 月2 日开始，采用风险调整收益，两种 方法的检验终止期都是2 0 0 4 年6 月3 0 日。实证结果发现，我国开放式基金业绩 持续性不强，只是在1 至3 个月的短期内出现了显著的业绩持续性现象，从长期 来看，基金管理人难以持续地取得好的投资收益，检验期内出现了显著的业绩反 转现象，说明某些时段内基金过去的业绩不能预测未来业绩，并且可能适得其反， 对投资者来说，选择过去收益好的基金并不意味着未来也可得到好的收益。 8 青岛科技人学研究生学位论文 刘建和、李承双( 2 0 0 6 ) 啪1 运用列联表、一元线性回归和卡方检验方法， 选择了2 0 0 5 年上半年市场上全部开放式基金( 剔除债券型基金和货币市场基金) 的业绩持续性进行了实证分析，评价期为2 0 0 2 年6 月至2 0 0 5 年6 月。实证结果 发现我国开放式基金业绩不具有持续性，短期内还有显著的业绩反转现象产生， 很难根据基金过去的收益来预测其未来的业绩。 从对基金业绩的持续性实证分析的结果上来看，国内外学者对基金业绩是否 具有持续性表达了不同的观点，不同的时期和市场状况，得到的实证结论不同。 大部分国内学者的实证结论是基金业绩不具有持续性现象，有的基金还出现了显 著的反转现象，基金过往的业绩不能预测未来业绩。 1 4 研究方法与研究思路 1 4 1 研究方法 本文的研究以理论研究为先导，运用大量的数据及相关指标模型对我国开放 式基金的业绩进行实证分析检验，根据实证结果对我国开放式基金的业绩进行客 观评价。本文的研究方法是： ( 1 ) 理论概括与实证研究相结合。本文写作过程中将对开放式基金主要的业 绩评价方法进行概括与总结，并着力于对各种评价方法之间的联系、区别与适用 性的研究，在此基础上运用基于风险调整的t r e y n o r 指数、s h a r p e 指数、j e n s e n 口指数、信息比率和m 2 测度，考察基金管理人证券选择能力和时机判断能力的 t m 模型、h - m 模型，检验基金业绩持续性的绩效二分法，对我国开放式基金的 投资业绩进行多角度的实证分析。 ( 2 ) 定量分析与定性分析相结合。本文以定量分析为主，运用大量的数据和 评价指标模型对我国开放式基金的业绩进行实证研究，并结合定性分析对我国开 放式基金的业绩进行全面系统地评价。 本文进行实证分析时采用统计分析方法，包括：描述性分析、一元线性回归 分析、多元线性回归分析、列联表分析和非参数检验等，并通过e x c e l2 0 0 3 、 s p s s1 5 0 软件和e v i e w s5 0 软件完成的。 1 4 2 研究思路 本文的主要内容结构如下：第一章为绪论，介绍了本文的研究背景及研究意 义、研究内容及研究目的、国内外研究综述、研究方法与研究思路；第二章对开 放式基金业绩评价的理论基础作了概要性回顾，包括m a r k o w i t z 投资组合理论、 资本资产定价模型理论、有效市场假说；第三章介绍了开放式基金业绩评价指标 体系；第四章是我国开放式基金业绩的实证研究，包括实证结果和对实证结果的 分析；最后一部分为本文结论。 9 我国开放式基金的业绩评价基丁股票型基金的实证分析 本文的研究框架如下图卜1 ： 研究背景、意义、内容、目的及方法、思路 基于风险调整的总体业绩评价 基金业绩归属分析 基金业绩持续性的分析 描述性分析 列联表分析 非参数检验 元线性同归分析 多元线性回归分析 文献综述 理论基础 开放式基金业绩 评价指标体系 国内外研究综述 m a r k o w jt z 投资组合理论 资本资产定价模型( c a p m ) 有效市场假说( e m h ) 开放式基金未经风险 调整的业绩的实证分析 开放式基金经风险 调整的业绩的实证分析 开放式基金业绩 归属的实证分析 开放式基金业绩 持续性的实证分析 结论 周收益率和标准差 j e n s e n 口指数 t r e y n o r 指数 s h a r p e 指数 信息比率 m 2 测度 t _ m 模型 h 州模型 f a m a 业绩归属模犁 图1 - 1 论文的结构框架 f i g 1 1t h ef r a m ea n ds t r u c t u r eo f t h i sp a p e r 1 0 交叉积比率( c p r ) z 2 检验 青岛科技大学研究生学位论文 2 开放式基金业绩评价的理论基础 开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间 和场所申购或者赎回的基金。开放式基金通过发售基金份额募集资金，由基金管 理人管理，由基金托管人托管，为基金投资者或基金份额持有人的利益，以分散 风险、获取稳定增值收益为目的，从事股票、债券等金融工具的投资。 开放式基金的业绩评价是建立在现代投资组合理论迅速发展基础之上的。现 代投资组合理论( m o d e r np o r t f o li ot h e o r y ，简称m p t ) ，也称为证券投资组 合理论或投资分散理论，其本质内容是关于风险的准确度量和对风险资产的定 价。现代投资组合理论以实现投资组合整体风险一收益最优化为目标，选择纳入 投资组合的证券种类并确定其权重。基金业绩评价理论是现代投资组合理论的一 个重要应用分支。 因此，本文在进行我国开放式基金业绩的实证研究之前，对现代投资组合理 论作一下概要性的回顾。 2 1m a r k o w it z 投资组合理论 美国经济学家m a r k o w i t z l 9 5 2 年在金融杂志( j o u r n a lo ff i n a n c e ) 上 发表了投资组合选择( p o r t f o l i os e l e c t i o n ) 一文，最早同时采用风险资 产的期望收益率和方差( 或标准差) 表示的风险来研究资产选择和组合问题，被 金融界视为现代投资组合理论的开端。1 9 5 9 年，m a r k o w i t z 出版同名专著进一步 系统化地阐述了资产组合理论。m a r k o w i t z 认为理性的投资者将选择并持有有效 的投资组合，即那些在给定的风险水平下期望收益最大化的投资组合，或那些在 给定的期望收益率水平上风险最小化的投资组合。m a r k o w i t z 确立了投资组合预 期收益、风险的计算方法和有效边界理论，建立了资产优化的均值一方差模型。 均值一方差模型的假设条件包括：( 1 ) 市场是有效的，风险资产的价格反 映了资产的内在经济价值，每个投资者都能同时充分掌握与资产价格有关的免费 信息，并能够了解每种风险资产的期望收益率和标准差；( 2 ) 投资者在投资决 策中只关注投资收益概率分布的两个参数：投资期望收益率和方差，期望收益率 反映了投资者对未来收益水平的衡量，而收益率的方差反映了投资者对风险的估 计；( 3 ) 投资者是投资目标是：风险相同时追求期望收益最大化，或者期望收 益相同时追求风险最小化，也就是说投资者是理性的，风险回避的；( 4 ) 各种 风险资产的收益率之间有一定的相关性，它们之间的相关程度可以用相关系数或 者收益率之间的协方差来表示；( 5 ) 投资者拥有完全流动性的资产，即资产具 有供给的无限弹性，资产组合的购买和销售不影响市场的价格和期望收益率；( 6 ) 我国开放式基金的业绩评价基丁股票璎基金的实证分析 每种风险资产的收益率都服从正态分布；( 7 ) 每种风险资产都是无限可分的， 意味着如果投资者愿意的话，他可以购买一个股份的一部分；( 8 ) 税收和交易 成本均忽略不计。 2 1 1 单一风险资产的收益和风险 m a r k o w i t z 投资组合理论中用期望收益率( 亦称收益率均值) 来衡量未来实 际收率的总体水平。单一风险资产的预期收益率的公式可表示为： e 一b ( s ) r ( s ) ( 2 1 ) 其中，e ( r ) 表示单一风险资产的预期收益率，尺( s ) 表示s 状态下该风险资 产的收益率，p r ( s ) 表示j 状态发生的概率。 一般认为风险资产的投资收益的分布是对称的，即实际收益低于预期收益的 可能性与实际收益高于预期收益的可能性是一样大的，实际收益率与预期收益率 的偏差越大，投资于该资产的风险也就越大。m a r k o w i t z 用方差来表示投资风险， 方差估计了实际收益率与预期回报率之间的偏离。单一风险资产的风险是指资产 在该时期未来收益可能值对期望收益率的偏离的加权平均，权数是相应的可能值 的概率。记方差为盯2 ，则 仃2t 只o ) 【尺( s ) 一e ( 尺) 】2 ( 2 2 ) 其中，e 僻) 表示单一风险资产的预期收益率，尺( s ) 表示s 状态下该风险资 产的收益率，b ( s ) 表示s 状态发生的概率。 2 1 2 投资组合的收益与风险 将资金按一定的比例投资于不同的风险资产就形成了一个投资组合。投资组 合的预期收益率是该组合中所含风险资产的预期收益率的加权平均，以投资比例 为权重。投资组合收益率一方面取决于各风险资产的预期收益率，一方面取决于 各风险资产的投资比例。因此有： e ( q ) 一q e ) ( 2 3 ) 式中，e p ) 表示投资组合p 的预期收益率，e ) 表示该投资组合中第f 种 风险资产的预期收益率，哆表示第f 种风险资产在投资组合p 中所占的权重。 为了测定投资组合的风险，需要引进统计学中的一些概念，即协方差和相关 系数。协方差是统计学上表示两随机变量之间关系的变量，它是确定投资组合收 益率方差的一个关键性指标。以a 、b 两种风险资产的投资组合为例， 1 2 青岛科技大学研究生学位论文 c o ，( 也，) = 吉【心，一e