（企业管理专业论文）我国房地产开发企业融资问题研究.pdf

西南科技大学硕士研究生学位论文 第1 li 页 摘要 房地产业作为我国国民经济的支柱产业，对我国经济保持快速增长起到 了重要的支撑作用。但目前我国房地产市场存在诸多限制因素，使潜在的金 融风险增大。近几年来，国家加强对房地产贷款的限制，使房地产开发企业 的融资压力加重，资金问题已经成为企业发展的瓶颈。因此，本文试图从房 地产开发企业融资的角度，结合我国国情提出现阶段最有可能采用的创新融 资方式，这不仅对改善我国房地产开发企业的资本配置方式和提高整个社会 的资源配置效率方面有重要的理论意义，同时对于在新时期如何提高企业的 竞争力方面也具有一定的实际意义。 本文通过对贷款融资、股权融资、债券融资、投资信托基金等国内外现 有房地产开发企业融资方式的综合分析与比较，提出了我国房地产开发企业 应积极探索新型融资方式一房地产资产证券化和夹层融资，并结合企业生命 周期理论，针对处于不同成长阶段的房地产开发企业提出不同的融资策略， 以促使我国房地产开发企业多元化融资格局的形成。 关键词：房地产融资资产证券化夹层融资 生命周期融资策略 a bs tra c t t h er e a le s t a t ei n d u s t r yi s o n eo ft h es u p p o r t i n gi n d u s t r i e so fc h i n a s n a t i o n a le c o n o m y , a n di tp l a y sa ni m p o r t a n tr o l eo nt h ed e v e l o p m e n to fo u r n a t i o n a le c o n o m y h o w e v e r , i nt h er e a le s t a t em a r k e to fc h i n a ，t h e r ea r em a n y c o n s t r a i n t s ，w h i c hi n c r e a s e t h e p o t e n t i a l f i n a n c i a lr i s k s t h u s ，w i t ho u r c o u n t r y ss t r e n g t h e n e dr e s t r i c t i o n s o nr e a le s t a t el o a n si nr e c e n ty e a r s ，t h e f i n a n c er e a le s t a t ea r ef a c i n gm o r ea n dm o r es t r e s si nt h ef i n a n c i n ge s p e c i a l l yi n t h ec a p i t a lf i n a n c i n g s ot h i sp a p e ri sg o i n gt og a v es o m ep o s s i b l yi n n o v a t i v e f i n a n c i n gw a y sb a s e do nt h ed e v e l o p m e n to f r e a le s t a t ei n d u s t r yi no u rc o u n t r y f r o mt h ea s p e c to fr e a le s t a t ef i n a n c i n g ，a n dh o p e st oh a v es o m et h e o r e t i c a l m e a n i n gi nt h er e s o u r c ed is t r i b u t i o no ft h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e a sw e l la st h e w h o l es o c i e t y ，a n do nt h eo t h e rh a n dh a v es o m er e a l i s t i cm e a n i n gt o t h e e l e v a t i n go ft h ee n t e r p r i s e s c o m p e t i t i v ep o w e r t h i sp a p e ri sg o i n gt or e s e a r c ht h ef i n a n c i n gp r o b l e mo f t h er e a le s t a t ef r o m t h r e ep a r t s f i r s t l y ，t h i sp a p e rp r e s e n tt h ec o m p a r i s o na n dc o m p l e xa n a l y s i so f t h el o a nf i n a n c i n g ，e q u i t yf i n a n c i n g ，b o n df i n a n c i n g ，i n v e s t m e n tt r u s t s o nt h e r e a le s t a t ee n t e r p r i s ea th o m ea n da b o a r d a n dt h e n ，t h ep a p e rg a v ei n n o v a t i v e w a y so ff i n a n c i n g 一a s s e t b a c k e ds e c u r i t i z a t i o na n d t h em e z z a n i n ef i n a n c i n g ，a n d h o p e dt h a t t h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e s h o u l dt a k ei n i t i a t i v e t of i n dm o r e i n n o v a t i v ef i n a n c i n gw a y s i nt h ee n d ，a c c o r d i n gt ot h el i f ec y c l et h e o r yt h i s p a p e ro f f e r e dd if f e r e n tf i n a n c i n gs t r a t e g yt od i f f e r e n tr e a le s t a t e e n t e r p r i s et h a t w a si nv a r i a b l eg r o w t hs t a g e ，a i m i n gt op r o m o t et h ed i v e r s i f i c a t i o no ft h e f i n a n c i n gs t r u c t u r ei no u rc o u n t r y k e y w o r d s ：r e a le s t a t ef i n a n c i n g ；a s s e t - b a c k e ds e c u r i t i z a t i o n ；m e z z a n i n e f i n a n c e ；l if ec y c l e ；f i n a n c i n gs t r a t e g y 西南科技大学硕士研究生学位论文第1 i 页 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西南科技大学或 其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：日期： 关于论文使用和授权的说明 本人完全了解西南科技大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文的复印件，允许该论文被查阅和借阅；学校可以公布该论 文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此规定) 签名：导师签名：日期： 西南科技大学硕士研究生学位论文第1 页 1 绪论 1 1研究背景 在全球经济一体化的背景下，我国各个行业所面临的国内外市场竞争异 常激烈。尤其是随着我国加入世贸组织、成功举办奥运会，融资环境变得更 为复杂，新的融资渠道和融资方式也相应而生，融资问题已经成为影响行业 发展的关键因素，这就要求我们必须重视融资规模、融资成本、融资结构、 以及融资方式等要素对行业竞争发展的影响。 2 0 世纪9 0 年代中后期以来，随着社会主义市场经济体制的逐步完善和 经济的高速发展，在国家一系列鼓励住房消费政策的推动下，我国房地产业 呈现出快速增长的态势，发展成为了一个独立的新兴行业，这对于改善居民 居住条件、拉动经济增长、扩大就业以及加快城市化建设等都发挥了重要作 用。房地产业作为典型的资金密集型行业，具有投入资金量大、回收慢、 变现能力差、开发周期长的特点，拥有广泛的资金渠道是房地产开发产业链 的首要环节。但是长期以来，我国房地产业的融资多依赖于银行贷款，渠道 单一。从我国房地产市场的运行来看，银行资金贯穿于土地储备、交易、房 地产开发和房产销售的整个过程，银行机构成为了房地产市场各种相关主体 的主要资金提供者，商业银行实际上直接或间接地承受了房地产市场运行中 各个环节的风险。 为了降低银行承担的风险，国家通过一系列的宏观政策规范房地产市 场，并抑制固定资产投资过快的增长。自2 0 0 3 年下半年以来，我国政府陆 续出台了一系列紧缩房地产银行贷款的相关政策，如：2 0 0 3 年中国人民银 行出台关于进一步加强房地产信贷管理的通知( “1 2 1 号文”) 、国务院出 台国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知( “18 号文”) 、连续 三次调整存款准备金率；2 0 0 4 年银监会出台商业银行房地产贷款风险管 理指引；2 0 0 5 年银监会向各地银监局下发关于加强信托投资公司部分业 务风险提示的通知( “2 1 2 号文 ) 、中国人民银行上调个人住房贷款利率； 2 0 0 6 年中国人民银行连续三次上调商业银行准备金率和提高基本贷款利率； 2 0 0 7 年出台关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知 ( “1 8 7 号文) ，中国人民银行、银监会发布关于加强商业性房地产信贷 管理的通知，十次上调存款准备金率等，加大了对房地产业的宏观调控。 西南科技大学硕士研究生学位论文第2 页 国家实行收缩银根的货币政策，银行贷款门槛被大大抬高，使得严重依赖 于银行体系的房地产业融资难度加大，面对资金瓶颈，房地产开发商亟待拓 宽融资渠道，创新融资方式。 另一方面，美国的次级债危机引发全球金融风暴，在一定程度上影响了 我国的金融业以及房地产业，给我国金融机构特别是银行机构敲响了警钟。 从美国次级债危机的爆发来看，除了与美联储的货币政策、美国投资市场和 投资环境有关外，还与部分美国银行和金融机构面对持续上涨的房价违规操 作、忽略规范和风险的按揭贷款、证券打包等行为有关。因此，我国银行机 构一定会吸取教训，高度重视房地产市场发展中出现的金融风险，在房贷方 面更加谨慎，那么房地产开发企业向银行机构融资的困难将进一步加大。 1 2国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外的房地产融资理论是伴随着现代企业融资理论的发展而发展的。国 外房地产融资最早起源于英国，17 7 5 年英国伯明翰开创了第一家互助性质 的建筑社团，1 8 3 1 年英国移民在美国宾西法尼亚建立了“牛津节俭会 的 组织，1 8 8 5 年德国创建了“人人建房储蓄银行 ，节俭会和储蓄银行的诞生 标志着房地产融资的产生幢”。 英国于1 8 世纪开办了房地产金融和土地金融业务，并获得成功，同时 被其他国家效仿和完善。英国的房地产金融研究以大学为中心，其中最具代 表的是剑桥大学房地产经济学院，它组建于1 9 0 9 年，设置了房地产经济学、 房地产金融学、房地产法学和房地产开发学四门专业课程。对于房地产融资 方面的研究，主要集中于房地产证券化、房地产抵押、房地产信托和房地产 融资渠道上1 1 1 4 。 随着融资理论的形成、进一步完善和每个国家的具体国情，形成了以美 国、德国、新加坡为代表的三种融资模式。第二次世界大战后的5 0 年间， 为了适应不同的社会、经济发展环境，美国的房地产金融市场在发生了许多 变化之后，演变成为目前世界上最成熟、最完善的房地产金融体系，具有发 达的二级市场，并于1 9 7 0 年成立联邦抵押公司，提供房地产抵押的保险保 证业务，从2 0 世纪7 0 年代起商业银行提供了房地产抵押贷款证券化业务， 已成为房地产抵押贷款证券化最发达的国家，形成了完善的房地产证券化体 西南科技大学硕士研究生学位论文第3 页 系和与之相适应的法律体系。如：复兴金融公司法、国民住宅法、住 宅和城市发展法和紧急住宅融资法等。此外，和英国相类似，美国的 房地产金融业注重于应用。1 9 世纪8 0 年代，开设房地产学科和房地产金融 专业的大学约占美国大学总数的2 8 左右，美国的一些行政部门和房地产金 融机构也相继成立了房地产金融研究所，并推出一批质量较高的学术刊物， 其中t h em o r t g a g eb r o k e r ) ) 已经具有了广泛的世界影响体1 。 德国延续了l8 8 5 年的住房储蓄银行体系，该体系以政府为引导、住房 储蓄银行为依托、居民的自助相结合来实现其融资，国家对住房储蓄实行奖 励、免税等优惠政策，房地产业主要利用住房储蓄银行的资金进行融资心”。 新加坡根据本国国情，成立住宅发展局，鼓励居民购房，通过国家建房 和公积金的良好运作，采取分期购房的办法，使得房地产市场发展良好心，。 公积金是由中央公积金局统一管理的社会公益性强制储蓄，不论是国家兴建 住宅还是个人购买住宅，资金主要来源于中央公积金。公积金投资于各种政 府公债，这些公债随时可以给住宅发展局提供融资，住宅发展局利用这些资 金，替民众建住宅，再卖给国民。住宅发展局既是政府机构，又是房地产经 营企业，在解决住房方面起着决定性的作用。 国外在房地产项目信托投资、房地产投资基金、房地产证券化等领域已 经取得了很多研究成果和应用经验。美国是世界上最早成立房地产专业投资 基金的国家之一，基金资产运用范围广泛、形式灵活，其中以房地产投资信 托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，r e i t s ) 为主流。近几年来，美国房地 产资本市场发展得最为成熟，规模也最大，对房地产融资理论研究也最领先。 美国对房地产融资的研究主要是建立数学模型，进行定量分析。美国陈淑贤、 约翰。埃里克森、王诃在r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ：s t r u c t u r e 。 p e r f o r m a n c e ，a n di n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s ) ) 一书中系统地整合了已有房地产 投资信托的研究成果，从理论和实践相结合的角度，十分出色地对r e i t s 市 场进行了综合分析，对r e i t s 的组织结构、规模、分红和债务政策、r e i t s 证券的发行及绩效进行了深入的研究。威廉姆b 布鲁格曼和杰夫d 瑞费雪 针对住宅房地产融资和收益型房地产融资提出了固定利率抵押贷款、可变利 率抵押贷款、不定支付抵押贷款等融资模式，并指出美国房地产金融的发展 与美国金融法律制度的健全和完善是分不开的【s ，。劳伦斯朗瓦认为，房地产 投资信托实际上给投资者提供的是一种类似债券的投资方式，一般只适用于 商业地产，因为其现金流远较传统住宅地产的现金流稳定阳，。 西南科技大学硕士研究生学位论文第4 页 除了美国，欧洲国家也在积极从事房地产证券化市场方面的研究。 n e w e l l ，l i n g ，h w a 的研究表明，在1 9 9 5 年澳大利亚共有5 0 家房地产信托和 r e i t s ，新西兰、南非则分别有1 2 家和1 7 家；1 9 9 7 年荷兰共有1 2 家r e i t s 或者房地产信托，。m a u r e r ，s e b a s t i a n 总结了法国、德国、瑞士和英国等国 家房地产证券化的历史和发展现状，虽然市场规模无法与美国同期的r e i t s 市场规模相比，但是也可以清晰地看到最近几年欧洲许多国家的房地产证券 化公司数量有了显著增长”。 在亚洲，许多国家也在探索利用r e i t s 来实现其房地产市场的复兴。 1 9 9 8 年7 月，新加坡证券交易所审核委员会提出舍利上市财产信托，即新 加坡房地产投资信托基金，旨在增加市场投资品种和促进房地产市场的发 展。2 0 0 2 年7 月，新加坡推出第一支r e i t s ，自此，新加坡房地产投资信托 踏上迅速发展的旅程。同时在日本、韩国等国家，房地产投资信托业得到了 迅速的发展，日本2 0 0 0 年修订了投资信托法，于2 0 0 1 年上市首只r e i t s ； 韩国则是在颁布房地产投资公司法后并上市首只r e i t s t 阳- 。 1 2 2 国内研究现状 我国是在1 9 8 6 年以后随着土地使用制度和住房制度改革及住宅商品化 进程的推进，房地产业迅速成为一个独立的产业后，理论界才开始引入房地 产融资理论，并开展研究。近年来，中国房地产业取得了飞速的发展，房地 产金融研究和实践也逐步完善。1 9 9 6 年至2 0 0 5 年8 月，中国房地产金融、 中国房地产、宏观经济研究等杂志上发表了大量的关于房地产融资方 面的文章。这些文章分析了中国房地产的发展趋势、预见性地指出了中国房 地产融资渠道单一面临的问题，比较了信托、地产基金、房地产融资租赁经 营、开发商贴息委托贷款以及地产投资银行等各种融资渠道的优势，提出了 拓宽房地产融资渠道的建议和意见。 目前，我国理论界主要通过三个途径探讨房地产金融：一是高校研究， 部分高校开设了房地产相关的专业，弥补了房地产金融基础研究的缺陷；二 是政府主导的研究，中国人民银行成立专门的研究小组对房地产领域的泡沫 风险进行实时监控，并向公众和金融机构提供相关数据和分析报告：三是行 业协会的研究，大型房地产公司和房地产中介机构也对房地产金融积极的开 展了研究和探索，如在2 0 0 4 年房地产金融峰会上，论坛以2 0 0 8 年北京奥运 会、2 0 1 0 年上海世博会以及多元化融资为主要议题，讨论了房地产行业所 西南科技大学硕士研究生学位论文第5 页 面临的机遇和挑战以及如何引进境外资金、使中国房地产市场更加国际化， 有效解决房地产开发中的融资等问题。我国理论界对房地产金融的研究主 要集中于房地产投资信托基金、房地产资产证券化及其房地产融资多元化发 展等方面： ( 1 ) 关于房地产投资信托基金的相关研究 2 0 0 4 年，我国学者刘洪玉在首届中国房地产会融高峰论坛上发表了美 国房地产投资信托发展的经验与启示一文，分析了美国房地产投资信托发 展的主要经验：相关法律法规的大力支持；房地产投资信托自身在所有权形 式、专门化程度、结构形式、管理结构、规模经营等方面的不断改革和创新； 机构投资者的广泛参与。进而提出我国发展r e i t s 的策略：重视法律法规建 设的基础作用；重视机构投资者的参与和支持；加大创新和发展的研究力度； 建设专业管理队伍；正视r e i t s 的作用。 2 0 0 4 年，会立平通过具体案例分析了中国房地产信托产品和美国r e i t s 的区别，指出长期性融资策略更适合房地产业，它具有风险低、收益稳定的 性质，有助于打造企业品牌，降低法律风险，同时还指出了房地产信托在中 国实施的障碍和解决对策。 2 0 0 5 年，汪洪、陈少羽指出发展r e i t s 普遍被业界认为是改善房地产 融资环境、推动金融改革和金融创新的有效途径，并且分析了r e i t s 的信托 本质、r e i t s 与房地产信托之比较，探讨了我国r e i t s 的路径选择。 2 0 0 5 年，陈柳钦在美国房地产投资信托基金( r e i t s ) 的发展及其对我 国的启示中，阐述了美国r e i t s 的发展历程、设立条件、种类和优势，并 借鉴美国经验，探讨了我国r e i t s 的发展意义、模式选择和政策建议”。 2 0 0 6 年，郭光则对房地产信托的定义、运作模式、缺陷以及风险的防 范做出了系统的研究，提出我国应该拥有自己完整意义上的r e i t s ，以此来 促进房地产直接融资的发展。 2 0 0 6 年，周亮华从新加坡的r e i t s 市场现状、推动新加坡r e i t s 迅速 发展的原因以及成功运作的三大策略分析了新加坡发展、运作r e i t s 的成功 经验和对我国发展r e i t s 的启示”。 ( 2 ) 关于房地产资产证券化的相关研究 吴福明的房地产证券化探索，何小锋等的资产证券化：中国的模式， 邓伟利的资产证券化：国际经验和中国实践，都比较系统地介绍了国外资 产证券化的经验，并研究设计了我国住房抵押贷款证券化产品。但受种种因 西南科技大学硕士研究生学位论文第6 页 素的制约，这一研究至今仍处于探索阶段，由于缺少实践支持，关于资产证 券化的研究也难以有新的突破。 2 0 0 4 年，孙奉军博士所著的资产证券化效率分析一书中对资产证 券化效率及其衡量问题作了比较系统探讨，设计了一些评判资产证券化效率 的指标，对于我国如何开展资产证券化也提出了自己的见解。 2 0 0 5 年，姚先霞介绍了房地产抵押贷款证券化的基本原理，进而分析 其必要性，并针对我国实行房地产抵押贷款证券化的机制完善和制度创新提 出相关建议；王军武则对我国住房抵押贷款证券化过渡模式进行了研究；赵 基坚、李睿、邓晖提倡建立美国房地产证券化模式，建立发达的二级市场， 通过完善市场、法律等作为我国房地产开发企业融资的重要渠道，这些观点 和见解对于推动我国房地产抵押贷款证券化融资和相关研究有着积极意义。 ( 3 ) 关于房地产融资多元化发展的相关研究 2 0 0 4 年，江艳玲、杨柳青在分析当前政策调整下的房地产融资状况， 提出了拓宽房地产融资渠道的路径选择，发展房地产信托、上市、发行债券、 发展房地产基金等“。 2 0 0 4 年，周琦系统的介绍了房地产信贷风险的形成途径，以及住房信贷 风险的防范措施。 2 0 0 5 年，赵中秋、冉伦探讨了房地产融资的策略及金融业发展创新方向， 采用比较分析、相关分析等方法，借鉴发达国家的经验，分析了目前我国房 地产行业融资渠道的现状及存在的问题，在此基础上，提出了今后房地产行 业在融资渠道及金融创新方面的建议，指出我国必须培育发达的资本市场并 提供尽可能多的融资渠道从而减少房地产中的金融风险m ”。 2 0 0 6 年，韦泱针对房地产多元融资的创新之道，分别分析了我国房地产 投资信托、海外基金、企业上市、保险业、典当业，以及银行贷款等途径的 现状“。 2 0 0 6 年，郭晓亭探讨了目前我国房地产各种融资途径的优势和劣势，对 未来融资方式的发展趋势做出了一定的预测和分析，认为未来我国房地产业 融资多元化趋势是必然，并且直接投融资将成为主流。 2 0 0 6 年，胡文政指出了我国实施住房公积金制度以来所存在的问题，以 及解决问题的方法等。 此外，刘绚认为有实力的房地产开发企业应采取项目债券的形式进行融 资，以缓解房地产开发企业的融资压力。杨丽媪提出了夹层理论，该理论是 西南科技大学硕士研究生学位论文第7 页 一种资本混合形式，是介于风险较低的优先债务和风险较高的股本之间的一 种融资方式n ”。国务院发展研究中心金融研究所巴曙松、张旭、王森则提出 了房地产开发企业采取个性化融资模式，认为不同开发项目金融创新方式的 选择，取决于市场发育程度和投资者的信心程度。 从以上可以看出，我国房地产金融经过十多年的发展，虽然尝试了很多 的金融工具和模式，如住宅储蓄银行、公积金、住房抵押贷款等，但理论界 对房地产开发企业的融资渠道和融资方式研究还不够全面和系统，仅仅局限 于房地产信托投资基金、房地产贷款证券化和房地产开发企业融资多元化发 展这几个问题上，尚未形成适应我国房地产业和国民经济发展的房地产金融 模式。 1 3 研究目的及意义 1 3 1 研究目的 房地产是一个与国民经济和人民生活密切相关的行业，对经济发展的带 动力很强，它具有开发周期长、所需资金量大以及高风险高收益等特点。中 国经济现正处于转轨和转型阶段，并且在逐步实现住房商品化和农村逐步城 市化的过程中，需要房地产业迅速健康的发展来带动其他产业的发展。房地 产行业的发展不仅可以带动建筑业、建材业等相关产业的发展，也能促进金 融、证券、保险等行业的发展，因而房地产业在今后相当长的时期内是国民 经济发展的重要支柱产业之一。 房地产开发是一个资金密集使用、投资庞大的系统工程，如果没有资金 的支持，房地产开发商就会履步维艰n ”。近几年来，随着国家出台一系列的 相关政策对房地产业进行强有力的宏观调控和执行银根紧缩的货币政策，一 方面凸现了国家抑制房地产过热投资的决心，同时也加重了房地产开发企业 的融资压力。对于房地产行业而言，资金是血液，是保证房地产开发项目这 个肌体正常运转的动力所在。然而目前我国房地产业现状是：寥寥无几的大 企业、大集团资金实力雄厚，大多数中、小型房地产开发企业都面临资金短 缺的窘境。如何保证资金的正常供给，以便项目能正常运转下去直至产生效 益，始终是房地产开发商头疼的事情“。所以，如何拓宽房地产融资渠道， 创新融资方式，以缓解资金需求压力，从而分散和避让风险，推动我国房地 产投融资体制改革和融资结构的调整，发展资本市场，成为迫切需要研究的 西南科技大学硕士研究生学位论文第8 页 课题。 本文的研究目的，在于借鉴国内外学术界对房地产开发企业融资问题研 究的成果，结合我国实际情况，探索我国房地产开发企业融资渠道的拓展方 式，寻求适合我国房地产开发企业的新的融资方式，为处在生命周期不同阶 段的房地产开发企业提供融资策略，从而为减小房地产开发企业财务风险， 促进我国房地产业良性发展做一些有益的探索。 1 3 2研究意义 房地产业作为我国国民经济的支柱产业，自8 0 年代起步以来在9 0 年代 迅速进入了成长期，成为我国经济发展的热点，对我国经济保持快速增长起 到了重要的支撑作用。但我国的房地产市场仍然不成熟，具体表现在企业规 模偏小、开发企业持续开发和规模化运作的能力较弱，与房地产资金密集型 的行业特点不相适应；过于依赖商业银行贷款、融资创新工具少；海外资本 缺少进入商业房地产开发领域的途径；国内房地产投机热潮和国外游资进入 冲击房地产业正常发展等方面。因此，资金问题已经成为现阶段我国房地产 开发企业发展的瓶颈。如何在有利的时机，以较低的融资成本、较小的融资 风险筹措到企业发展及项目开发所需要的资金，已成为房地产开发企业发展 壮大的战略性问题”。 另一方面，经济发达国家的企业融资理论日趋成熟和完善。但在我国， 近几年有关企业融资理论和实务大都是从银行的角度来研究企业融资活动 对银行经营的影响，很少从企业的角度具体地考察企业融资行为的特征和揭 示企业融资行为扭曲的原因。因此，本文试图从房地产开发企业融资的角度， 分析现有的融资瓶颈，结合国外已经证明适合房地产开发企业发展的融资方 式与我国的具体国情，提出我国现阶段最有可能采用的融资方式。这不仅对 改善我国房地产开发企业的资本配置方式和提高整个社会的资源配置效率 方面有重要的理论意义，同时对于在新时期如何提高房地产开发企业的竞争 力方面也具有一定的实际意义，希望能为中国房地产开发企业的融资创新做 出贡献。 西南科技大学硕士研究生学位论文第9 页 1 4研究内容及方法 1 4 1 研究内容 本文的主要内容包括以下六章： 第一章绪论。提出本文研究背景、国内外研究现状、研究的目的、意义， 研究内容与方法以及创新点。 第二章我国房地产业特征及融资特征。从政策导向、资金密集、风险性 和地域性等方面阐释了房地产行业的具体特征，并进一步指出房地产行业不 同于其他行业的融资特征。 第三章我国房地产企业融资现状及问题。通过阐释我国房地产开发企业 的融资现状及存在的问题，进一步指出拓宽融资渠道、探索融资新方式的必 要性。 第四章国内外房地产企业主要融资方式研究。对国内外现有房地产开发 企业的各种融资方式，如贷款融资，股权融资，债券融资、投资信托基金等 进行综合分析与比较。 第五章房地产企业融资方式创新的探索。通过对国内外房地产开发企业 各种融资方式的比较，在借鉴国外房地产金融市场融资方式的基础上，结合 我国的实际情况，提出我国房地产开发企业应积极探索房地产资产证券化、 夹层融资等新型融资方式。同时还对夹层融资在我国使用的可行性做了进一 步的分析，并以具体案例加以验证。 第六章基于企业生命周期的融资策略研究。借鉴国外研究和实践经验， 并结合企业生命周期理论，针对处于不同成长阶段的房地产开发企业提出融 资策略，以促进房地产丌发企业多元化融资格局的形成。 结论部分。对全文研究内容进行总结。 本文的主要框架结构如图卜l 所示： 西南科技大学硕士研究生学位论文第10 页 解决问题 第五章房地产企业融资方式创新的探索 ( 对夹层融资进行可行性分析，并结合具 体案例进行研究) 第六章基于企业生命周期的融资策略 图卜1 研究框架结构图 1 4 2 研究方法 本文主要采用定性分析、比较分析和案例分析等研究方法。 本文在定性分析我国房地产开发企业特征、融资现状和特征等问题的基 础上，比较分析目前国内外房地产开发企业普遍采用的各种融资方式( 包括 房地产贷款融资、股权融资、债券融资、投资信托基金等) 的优劣势，并结 合我国具体情况，探寻适合我国房地产开发企业的创新融资方式；最后通过 西南科技大学硕士研究生学位论文第11 页 基于企业生命周期的我国房地产开发企业融资策略研究，来达到拓宽我国房 地产融资渠道、探索融资新方式的目的。另外，本文在关注房地产开发企业 融资方面前沿理论的同时，还与具体案例结合研究，采用案例分析的方法， 更有助于其他房地产开发企业借鉴成功企业的经验。 1 5 创新之处 本文对房地产行业多种融资方式的优劣势进行综合分析、比较，通过借 鉴其他国家的经验，对在我国发展房地产资产证券化和夹层融资的相关问题 进行了研究，并将夹层融资与“联信宝利”7 号具体案例结合进行可行性 分析，对中国式夹层融资实践性问题进行了探讨。此外，结合企业生命周期 理论，针对处于不同成长阶段的房地产开发企业提出融资策略。 西南科技大学硕士研究生学位论文第12 页 2 我国房地产业特征及融资特征 2 。1房地产行业特征 房地产作为一种特殊商品，与一般商品的特性有所不同，所以房地产行 业一方面具有其他行业的一般特点，另一方面又由于其特殊性，与其他行业 存在较大差异。 2 1 1房地产业是政策导向型产业 房地产业与宏观经济周期关联度强，行业波动明显。在我国，政府通过 宏观调控对房地产业进行控制，房地产业对中央政府的宏观经济政策敏感性 极强，受国家宏观调控的影响很大，是政策导向型产业。 房地产开发所需占用的资金量非常庞大，仅靠开发商自有资金的投入远 远不够，如果没有金融业对房地产业的支持，房地产开发很难实现良性循环， 金融业为房地产业筹集资金、保障房地产开发过程的顺利进行、为房地产经 营提供结算服务和中介服务。另一方面，作为中国经济命脉之一的金融业也 与房地产业的扩张息息相关，房地产业的扩张对金融业提出了更深层次的要 求，房地产开发领域、流通领域和消费领域的活动需要房地产金融的支持， 同时也为金融业提供了巨大的利润。随着金融业不断创新和深化，住房公积 金制度、房地产证券化等己成为金融领域的重要工具。由此可见，我国的房 地产业与金融业联系紧密，两者是互为依托、相互影响的关系。 2 1 2房地产业是资金和人才密集型产业 房地产业是资金密集型产业，每个房地产项目的价值量很高，在开发建 设的过程中通常需要投入数亿甚至数十亿的大量资金。同时，近年来土地价 格不断上涨，造成房地产产品成本增加，再加之房地产建设周期长，占用资 金需要支付大量利息，资金成本也在相应增加，这就使得房地产开发商投入 的资金更多。 另外，房地产的开发过程极其复杂，涉及到很多领域，需要建筑、财务、 经济、营销、法律、评估等方面的专业人才来组织协调整个项目的顺利丌展， 因而房地产业又是人才密集型产业瞪“。 西南科技大学硕士研究生学位论文 第13 页 2 1 3 房地产业是高财务风险产业 房地产业作为典型的资金密集型行业，具有资金投入量大、回收期长、 变现能力差等特点，这些特点就决定了房地产业必将面临较高的财务风险。 房地产业高财务风险具体表现为： ( 1 ) 按期偿债风险 大多数房地产企业开发资金中自有资本比重相当低，大部分来源于银行 信贷。同时，由于房地产业资金回收期长，预期利润具有很大的不确定性， 一旦企业未能有效预测并控制风险，发生不能支付到期银行借款本息的概率 就非常大。 ( 2 ) 利率波动风险 利率波动对房地产业影响非常大，如利率上升会使房地产开发企业资金 成本增加，预期收益降低，同时，投资者的购买欲也会随之降低，整个房地 产市场将形成生产成本增加、市场需求降低的局面。 ( 3 ) 再筹资风险 房地产开发企业如果资产负债率过高，企业对债权人的偿债保证降低， 这势必会增加企业从其他渠道上筹措资金的难度。 2 1 4 房地产业具有很强地域性 一般商品具有趋利性，流动性很强，投资者们会根据不同市场的行情变 化，把弱势市场的商品很快调整投放到强势市场，避免因为个别市场而影响 整个产业。然而房地产业则不同，房地产属于不动产，具有固定性和不可移 动性，其生产、流通和消费都要在同一地域才能完成，一旦投入“生产 ， 它就被“留置 到固定的地方而不能变动，流动性较差。房地产的特性决定 了房地产市场基本上是分割的地区性市场，提供的产品不能移动，相关的房 地产服务也附着于固定的房地产上面，因此其面对的市场竞争范围较小一 些，主要是本地市场，具有很强的地域性。 2 2我国房地产行业的融资特征 2 2 1 房地产业资金进入和退出壁垒较高 由于我国房地产业资金进入和退出机制不健全，使得资会进入和退出壁 垒都较高。一方面，进入房地产业需要较大的启动资金，再加上产业基金 西南科技大学硕士研究生学位论文第14 页 法等相关法规迟迟不出台，使得国内的众多基金以及国外的资金无法进入 房地产领域，同时，由于国内企业运作不规范、房地产市场不透明，阻碍了 外资的进入，所以存在较高的进入壁垒；另一方面，房地产的固定性决定了 退出房地产业的转移成本高，所以存在较高的退出壁垒。 2 2 2 房地产业融资水平差异较大 在我国3 万多家房地产企业中，国资背景的企业占了近1 3 ，其余约2 3 多为本土民营企业，外来资金所占比例较小。而在我国上市房地产公司中， 国资背景的房地产企业占到了2 3 左右。近年来，我国房地产行业民营化的 趋势发展很快，所有房地产开发企业中国有和集体企业所占份额大大下降， 民营企业已占到全国房地产企业中的半数以上，而且民营房地产企业盈利能 力不断增强。从房地产业融资水平上看，我国为数众多的中小企业由于规模 小、市场份额少，被银行认为信用低、风险大，得不到贷款支持。而境外房 地产业虽然大多兼有雄厚的资金和丰富的管理经验，但受政策限制，土地资 源较难获取垤。 2 2 3 房地产业融资受地域限制明显 我国沿海城市与内地的房地产业发展水平差距很大，融资数额受地区经 济发展水平的影响比较大，如果该地区经济发展势头好，融资就容易，否则 融资困难，资金来源十分有限，这种过分依赖某一地区的融资方式加大了房 地产开发企业的融资难度扭”。 2 2 4 房地产业融资行为缺乏理性 在我国，大部分房地产开发企业曾是政府部门下属的开发企业，尚未真 正成为独立法人实体，企业产权不明晰，其经营行为过度依赖政府，在融资 过程中往往不考虑风险和成本以及资本结构的合理性，因此，房地产业融资 行为的不理性，使得房地产业与金融业都存在大量的不良资产妇“。 西南科技大学硕士研究生学位论文第15 页 3 我国房地产企业融资现状及问题 3 1 我国房地产开发企业融资现状 表3 1全国房地产开发企业( 单位) 资金来源( 2 0 0 0 - 2 0 0 6 年)( 单位：亿元) 数据来源：国家统计局，2 0 0 7 中国统计年鉴，2 0 0 7 年 从表3 一l 可以看出，在2 0 0 0 2 0 0 6 年期间，我国房地产资金来源比较单一， 主要有银行贷款、债券、外资、自筹资金和其他资金。由于2 0 0 3 年中国人民 银行 “1 2 1 号文和国务院“1 8 号文 的出台，使得资金供给出现不足， 许多房地产开发企业面临着资金链条断裂的困境。为了谋求出路，房地产开 发企业不断再造自己的融资平台，导致从2 0 0 4 年开始，房地产资金来源发生 了重大变化，银行贷款比重有了明显的下降，之后一直维持在2 0 以下，而 非贷款类资金来源增长迅速，利用外资、自筹资金和其他资金来源比重相应 提高。 此外，从表3 一l 可以看出，其他资金来源是全国房地产开发企业资金来 源中所占比重最高的，它包含股权融资、房地产信托投资基会等方式，由此 可以看出，我国房地产开发企业已经开始尝试拓展融资渠道、利用多种融资 西南科技大学硕士研究生学位论文 第16 页 方式，但是其比重仅仅维持在5 0 以下，说明真正融资多元化的格局还未形 成。 3 1 1融资规模不断扩大 房地产业是国民经济的支柱行业，是市场经济不可或缺的重要组成部 分，自从1 9 9 7 年成为拉动内需的重要工具以后，就进入快速发展的轨道， 融资总额急剧增加，融资规模也随之不断扩大，尽管国家实行银根紧缩的货 币政策，但是房地产开发资会仍有较大幅度增长，到2 0 0 6 年房地产开发资 金已达2 7 13 5 亿元，是2 0 0 0 年的4 5 倍。 图3 12 0 0 0 - 2 0 0 6 年我国房地产开发资金情况 表3 2 全国房地产开发企业( 单位) 资金增长率( 2 0 0 0 - 2 0 0 6 年) 西南科技大学硕士研究生学位论文第17 页 图3 - 22 0 0 0 - 2 0 0 6 年我国房地产开发资金增长率情况 从图3 - 1 、图3 2 和表3 2 可以看出，2 0 0 0 - 2 0 0 6 年我国房地产开发资 金从5 9 9 7 6 3 亿元增长到了2 7 1 3 5 5 5 亿元，增长率一直维持在3 0 左右， 2 0 0 3 年甚至达到了3 5 ，说明我国房地产业融资规模呈现逐年不断扩大的趋 势。 3 1 2融资方式单一 我国的房地产开发企业资金来源主要是银行贷款，房地产开发对银行过 分依赖。从表3 - 1 可以看出，房地产开发企业资金约2 0 - 2 5 直接来自银行贷 款，占房地产项目总投入3 0 一3 5 的建筑公司先行垫资施工的资金也来自银 行贷款，再加上一半以上的购房者依靠个人住房抵押贷款，估计至少6 0 以 上的房地产投资都源白银行，贷款方式单一，无法适应房地产开发周期的需 要【1 】。此外，在2 0 0 0 2 0 0 6 年这段时间，我国房地产开发中利用外资不断走 低，不仅外商直接投资的规模在不断缩小，而且对外融资的数额也在逐步下 降。 3 1 3债券融资所占比重小 房地产债券与一般债券相比，收益较高；与股票相比，可以按期收回本 西南科技大学硕士研究生学位论文第18 页 金和利息，安全性较高，流动性较强，因此，在境外成为广大投资者欢迎的 金融品种。但目前我国房地产债券发展才处于初始阶段，国家对发行企业债 券限制较严，只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限 责任公司才有发行资格，并且对企业资产负债率、资本会及担保等都有严格 限制，一般房地产开发企业开发项目获取发行企业债券的可能性非常小恤，。 再加之相关的法律、法规体系不健全、风险大等原因，房地产开发企业通过 债券融资的规模相当小，在资金来源中所占的比重一直很低。据表3 1 可以 看出，2 0 0 0 年债券融资在房地产开发企业资金来源中的比重为0 0 6 ，2 0 0 2 年已下降到0 0 2 ，到2 0 0 6 年己不足0 0 1 。 3 1 4融资压力大 房地产业作为典型的资金密集型行业，项目投资大、周期长、回收慢、 变现能力差、融资压力大，不容易实现供求平衡。近几年我国房地产业政策 出现了一些新变化，从2 0 0 3 年中国人民银行“1 21 号文”到2 0 0 7 年“1 8 7 号文 等政策陆续出台，许多房产开发项目面临资金链紧张局面，有的甚至 濒临“烂尾 的危险，加重了房地产开发企业的融资压力。 此外，美国的次级债危机引发全球金融风暴，给我国金融机构特别是银 行机构敲响了警钟。我国银行机构一定会吸取教训，高度重视房地产市场发 展中出现的金融风险，在房贷方面更加谨慎，那么房地产开发企业向银行机 构融资的困难进一步加大。 3 2 我国房地产开发企业融资存在的问题分析 3 2 1 过于依赖商业银行贷款 作为资金密集型产业，融资一直是房地产业生存和发展的关键。我国房 地产开发企业内部融资主要来自于股东出资和自我积累，其成本远远低于外 部融资，是首选的融资方式。然而，房地产开发企业单纯依靠内部融资是不 能满足全部资金需求的，更多的资金还需要通过外部融资获得，主要方式有 银行贷款、发行股票和企业债券、房地产信托投资基金、利用外资等，。我 国房地产开发企业自身发展时间短，近2 3 企业为本土民营企业，没有自主 开发能力，可以利用的融资方式为数不多；少数有实力的大企业受经营特点 和预期收益制约，不易得到投资者的认同，融资方式受限，融资效率低，效 西南科技大学硕士研究生学位论文第19 页 果也不理想。因此，我国房地产开发资金仍然是以银行信贷为主导的单一融 资格局。 从我国房地产市场的运行过程及其资金链来看，银行资金贯穿于土地储 备、交易、房地产开发和房产销售的整个过程，商业银行直接或