（企业管理专业论文）我国非债券型开放式基金业绩研究.pdf

中南民族大学硕士学位论文 i 摘 要 开放式基金作为基金运作的一种方式， 不仅有着灵活的资产配置从而符合各 种投资者的需求，而且由于采取申购和赎回的购买与出售方式，基金的价值主要 以每日的净值加以核算， 这样排除了在二级市场上交易受供求关系影响下导致的 基金折价（溢价）的情况。基于以上特点，开放式基金的发展极为迅猛。过去的 八年时间里，我国的开放式基金从无到有，走过了一条借鉴、尝试、稳定、创新 之路。在开放式基金中，非债权型基金特别是偏股票型基金尤其受到投资者的喜 爱。随着非债券型开放式基金的数量与基金自身规模不断的扩张，新的基金品种 层出不穷，基金的主要配置也不仅仅局限于股票，金融期权、期货等衍生品逐渐 被加入到资产组合里，基金的可能收益与风险被同时放大。另一方面，开放式基 金的运作形式也变得更加丰富，如上市型开放式基金（lof） 、交易型开放式基 金（etf） 、创新型基金等新的基金运作形式不断登上历史的舞台，并得到投资 者的认可。 这些都要求我国的基金管理人拥有更全面的资产管理技巧。 众所周知， 开放式基金的资产管理是一个动态的过程： 基金管理人不断地把有增值潜力的资 产放入资产组合中，并剔除那些不良配置资产。而对资产配置的筛选需要参考研 究资产组合的业绩，然后对一段时期基金业绩的反馈作出投资组合决策。由于开 放式基金的品种极多，而且目前国内还没有一套公认的权威的基金业绩评价体 系，这无疑加大了基金管理者与投资者管理和决策的难度。 国外对基金业绩的研究已有将近 60 年的历史， markowits、 sharpe、 treynor、 jensen 等经济学家为基金的业绩评价做出了卓越的贡献， 他们的方法也成为基金 业绩评价传统理论体系的奠基。 随着上个世纪70-90年代开放式基金的迅猛发展， 基金业绩的研究方面好的方法、新的成果层出不穷。直到现在，以美国为代表的 西方国家一直站在基金业绩研究的前沿， 并不断推动着这一领域的理论和实践发 展。在我国，基金的业绩研究起步较晚，这主要是因为我国资本市场相对还不够 发达，推出基金产品较晚，特别是第一个开放式基金的创设至今也不过 8 年的时 间。不过，在这较短的时期内，却涌现出了不少针对我国开放式基金业绩的研究 成果，研究的趋势也偏向于两个方面：一方面，研究方法主要建立在国外比较成 熟的研究方法上，利用我国资本市场的数据进行研究；另一方面，由于开放式基 金建立相对较晚，对开放式基金的业绩研究明显少于封闭式基金的研究。但我国 学者在已有的研究已经做出了一定的创新和贡献，研究方式也趋于多样化。 不幸的是，诸多的研究成果并没有帮助多数的基金管理人合理地规避风险。 随着 2007 年美国次贷危机的爆发，引发了多米诺骨牌效应，伴随着银行信贷的 紧缩与投资者信心的严重不足，2008 年全球虚拟经济遭受了有史以来罕见的重 创，各国的证券市场的资产市值也相应大幅缩水。以证券市场为主要投资对象的 我国非债券型开放式基金业绩研究 ii 证券投资基金在这场浩劫中自然也难以独善其身， 投资者的利益遭受了严重的损 害。从我国来看，大多数开放式基金的资产净值都跌回了 2 年前的水平，2008 年以后新创设的非债券型开放式基金的单位净值无一例外大幅跌破发行价。 基金 业绩的研究方法似乎对不可预测的高系统性风险无能为力。 事实上，基金业绩的研究主要分为两大部分：事前预测决策和事后反馈。前 者主要集中于对基金资产组合中配置的资产对基金的业绩可能产生的影响进行 分析。例如，金融衍生品的进入以及份额的变化可能对基金业绩产生什么影响？ 怎样规避基金风险？等等；后者则更加关注于对基金业绩的评估，并通过对评估 结果进行分析找出资产配置决策中的失误来进行改进。在以前的研究中，基金业 绩的评估即事后反馈往往更受到人们的关注，一旦危机爆发，投资者也就难免不 受到巨大的损失。 但基金主要风险的规避来源于对基金资产配置的选择即事前决 策。因此，这两个部分的内容对于基金业绩的研究同样重要。 本文第一部分为引言部分。 这一部分本文首先对国内外开放式基金的发展状 况以及开放式基金业绩评价研究的发展状况作出了比较系统的总结和概述， 然后 比较系统的介绍了国内外关于基金业绩研究的成果与代表性的文献记载。 这一部 分同时归纳国内研究的不足，如基金样本选择不足、研究数据不足、研究对象不 够细化等。最后介绍本文的内容安排。 第二部分，本文着重介绍非债券型开放式基金业绩评价的方法，系统的比较 了开放式基金业绩的评价和检验方法及各种方法的优缺点， 其中包括基金收益率 衡量指标，这是最古老的基金业绩评价方法。随后，文章归纳了基金业绩评估的 传统方法：夏普测度、特雷诺测度、詹森测度、信息比率等。对于基金的择时能 力以及选股能力的评估方面（它们可以说是基金业绩评估的主流方法） ，其中的 t-m、h-m 模型不仅是国外学者研究的重点，也是我国文献中出现频率最高的评 估方法，在此，本文也做出了详尽的介绍。最后，我们列举了两种基金业绩评估 的新方法：dea 评价法与 var 评价法。 第三部分首先阐述开放式基金创新情况下对基金业绩影响的思考， 这主要包 括两个方面。 第一， 产品的资产配置更加多样化。 如今的基金产品的资产组合里， 不仅仅包含原有的股权、债券、现金等投资，而且随着金融衍生品的引入丰富了 原有的资产类型，基金管理人可通过适度的管理方式控制资产的杠杆，以达到基 金募集时投资人对基金类型的需要。交易杠杆的不同、资产配置的改变、投资风 格的变化都会对基金业绩产生影响。第二，产品运作形式的丰富。为了克服开放 式基金和封闭式基金的一些缺点，出现了运作形式创新。交易型开放式基金 （exchange traded funds, etf）以及我国本土化的创新-上市开放式基金(listed open-ended funds, lof)，都丰富了基金的投资品种，满足了投资者的投资偏好， 同时又对基金的业绩造成了一定程度的影响。 然后我们根据前面的对非债券型开 中南民族大学硕士学位论文 iii 放式基金业绩的研究，总结了我国非债券型基金发展的机遇与挑战，其中基金业 的快速发展、基金产品的创新等值得我们对未来充满乐观，而我们基金管理水平 良莠不齐、基金产品品种单一的现状也同样值得我们改进。最后我们根据现阶段 存在的问题，提出我国需要确立公认科学的基金业绩评价体系，加强基金评估机 构的规模与品牌优势。加强金融创新力度，为基金提供更多的可投资对象，引入 做空机制。丰富基金的运作形式，不断推出新的基金品种，满足投资者的需求。 加强基金的信息披露与投资者的教育等一系列的改进建议。 第四部分主要是对非债券型开放式基金业绩的实证研究：一、通过开放式基 金业绩评估模型以及计量工具对我国具有代表性的非债券型开放式基金的业绩 作实证研究；二、从数量方面着重分析研究有创新的基金与普通开放式非债券型 基金的业绩比较，第三、四部分给出研究结论以及本文研究的一些创新点，这些 创新点包括选择更大的样本、更合理的基准等方法，我们可以完善之前我国在这 方面研究的缺失。 当然样本的变化可能对研究结果的干扰也是本文研究的不足之 处。 第五部分我们对全文的总结，包括本文的创新之处，如更大的样本、更科学 的基准选择、更有针对性的研究对象以及对基金创新的研究；也包括本文研究的 不足，如样本选择的缺陷等。 关键词：非债券型开放式基金 业绩评价方式 基金创新 做空机制 我国非债券型开放式基金业绩研究 iv abstract as one sort of fund operation method, open-ended funds(oef) not only possess flexible asset allocation to satisfy the demand of investor, but also could exclude the value depletion(or premium price) of fund, which is caused by relationship of demand and supply. based on these feature we discussed above, the open-ended fund have been developing rapidly in last 8 years, and going through a studying, testing, steadying, innovating way. on the one hand, in all sorts of open-ended funds, non-bond funds (especially the stock funds) are most popular style accepted by investor. as quantity growing and scale expanding continuously, the asset portfolio of non-bond funds have been embodied more species of asset, such as financial option and financial futures. the fund returns and risks may be enlarged simultaneously. one the other hand, the run style of the oef have been becoming plentiful, such as the creation of listed open-ended funds (lof), exchange traded funds (etf) and innovation funds (if). such situation we discussed above need our fund manager master a comprehensive skill of asset management. it is well known that the management of oef is a dynamic process, we need to eliminate bad asset and change it into good asset in our portfolio, so we have to evaluate the performance of the oef and feedback it again and again. because of many kind of the oef and there is no official, authoritative evaluation system of fund performance in our country, the investment decision of fund management and investor seem more difficult. the oversea study history of fund performance has nearly 60 years. markowits, sharpe, treynor, jensen, etc, have made outstanding contributions in the field of fund performance evaluation. these evaluation methods they create have established foundation of traditional evaluation system. with the rapid development of fund in 1970s to 1990s, good, new evaluation methods emerge in endlessly. until now, western countries always stand in the forefront of fund performance research, and constantly push the theory and practice of this field. in china, the fund performance study started lately, mainly because the chinese capital market was not so developed. the release of fund product is later that western, especially the first open-ended fund was only eight years. but in this short period, china has emerged fruitful research achievement and the research trend main have two aspects. on the one hand, the research method is mainly based on the mature methods of abroad, using the data of chinas capital market. on the other hand, the research on oef is apparently less than 中南民族大学硕士学位论文 v closed-end funds（cef）. but the chinese scholars have made certain innovation and contribution in the existing research and the research method also tend diversification. unfortunately, so many researches didnt help most fund managers avoid risk with reasonable way. with the 2007 the u.s. subprime crisis causing the effect of dominoes：banks tightened up on their credits and investor s lose theirs confidence. in 2008, global virtual economy suffered a great crises we rarely seen, the value of securities market devaluate dramatically. the securities investment funds choosing securities as the main object of investment couldnt avoid this catastrophe, the benefit of investors suffered serious damage. from our perspective, most of the net assets of open-end funds are falling back to the level of 2 years ago, the value of non-bonds oef fell sharply without exception. research methods of fund performance seem helpless for high unpredictable systematic risk. in fact, the researches of fund performance mainly divide into two parts: forecast and feedback. the former mainly focused on the how fund portfolio affect performance of it. for example, what effect does the financial derivatives entering and share changing for the fund performance? how to avoid fund risk? etc. the latter is more focused on fund performance evaluation, and through the evaluation result analysis to find the mistakes of asset-allocation decisions to make improvements. in the previous study, the feedback is often given more attention, once the crisis breaks out investors have to face huge losses unavoidably. but the main risk evading lie on the asset allocation. therefore, the two parts of the content of study for the fund performance is also important. the first chapter of this paper is quotation. this paper firstly summarized development status of oef and the research about the performance evaluation of oef, and then compare representative domestic and abroad fund performance document with a systematic way. this part of the study concludes deficiency of domestic researches, such as insufficient funds, insufficient data, the object of study isnt refined, etc. finally the paper introduces the content arrangement. the second part, this paper introduces the performance evaluation method of non-bonds open-ended funds（nboef）, and compares the advantages and disadvantages of the open-end fund performance evaluation and test methods systematically, including return rate, this is the measure of ancient fund performance evaluation method. then, the paper summarizes traditional methods of the fund performance evaluation: sharpe measure, treynor measure, etc. we also introduce the 我国非债券型开放式基金业绩研究 vi model of t-m, h-m. they are of great importance both in china and aboard. finally, we list two new methods of fund performance evaluation: dea and var. in the third part, we firstly introduce the influence of funds innovation for fund performance; the effect of performance mainly includes two aspects. first, the asset allocation of product seems more diversification. nowadays, product of fund portfolio not contain only stock, bond, cash, but also financial derivatives. the return and risk of portfolios can be controlled by moderate leverage, in order to satisfy the demand of investors. the different leverage, asset allocation changing, the different style of investment would also affect performance. second, the operation forms of products became abundant. in order to overcome shortcomings of the oef and cef, innovative operation forms have appeared. etf and lof have richen the investment varieties of fund and satisfied the demand of investors and also influent the fund performance in a certain extent. then we summarize the opportunities and challenges of development of nboef, according to the front of our study. we need a optimistic attitude for the development and innovation of fund industry, but we also need to promote of management skill and rich our variety of fund. finally, according to the existing problems, we gave some constructive advice, such as establishing a scientific performance evaluation system, strengthening the scale of institution of fund performances evaluation and brand advantages, strengthening financial innovation, providing more fund to satisfy demand of investors, strengthening the information disclosure and investors education, etc. the fourth part mainly focus on empirical research of the nboef performance: first, through the model of oef performance evaluation and measurement tools, we give an empirical research for the performance of representative nboef. second, we analyze the difference between innovation and ordinary nboef. the third and fourth part of this study, we list the research conclusions and gave some innovations; these innovations include the choice of more and more reasonable benchmark samples. of course, sample changing may influencing result of research is also one of shortcomings in my paper. the fifth part of our paper is summary, including some innovations of my paper, such as the larger sample, a more scientific benchmarks, more specific study object and research of innovation fund. we also point out the shortcomings in my paper, for example, the flaws of sample selection. key words: non-bonds open-ended funds（nboef）;the methods of performance evaluation; fund innovation; the regulation of selling short 中南民族大学中南民族大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权中南民族大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1、保密，在_年解密后适用本授权书。 2、不保密。 （请在以上相应方框内打“” ） 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 中南民族大学硕士学位论文 1 1 引 言 1.1 研究背景 1.1.1 开放式基金的发展状况 开放式基金作为一种资本市场的投资品种，是金融信托的一种形式，它主要 由市场上的许多个人投资者共同出资，并由专业的团队进行理财管理，投资者按 比例获得并承担收益和风险。基金管理者从中收取一定的佣金。根据中国证监会 对基金类别的分类标准，80%以上的基金资产投资于债券的基金为债券型基金1, 而本文非债券型开放式基金指的是除债券型开放式基金以外所有类别形式的基金 （具体分类见图 1） 。开放式基金最早来源于西方国家。1924 年 3 月， “马萨诸塞 投资信托基金”在波士顿成立，成为世界第一支公司开放式基金。随后各国认识 到证券投资基金对金融业的巨大推动，纷纷推出相关法律加强规范监管，开放式 基金的运作也开始走向正规化。 到了上世纪 80 年代， 开放式基金借助着自己独到 的运作优势，其数量和品种迅速膨胀，如今已成为基金业的主流产品。 在我国， 封闭式基金也一度占据者基金的主流， 但自 2000 年中国证监会颁布 开放式证券 投资基金试点办法 以及 2001 年 9 月第一支开放式基金 “华安创新证券投资基金” 成立以来， 开放式基金的发展迎来了一个崭新的时代。 截止 2008 年 7 月基金市场 上已创建了共 397 家开放式基金品种， 而非债券型的开放式基金占据了一大部分， 特别是股票型开放式基金达 180 家，几乎达到了总数的一半。同时，为了摆脱开 放式基金具有折价等缺点， 借鉴国外基金创新的经验， 我国在 2004 年相继推出了 国内第一支上市开放式基金（lof）-基金南方基金配置基金以及第一个交易所 开放式基金(etf)-华夏上证 50etf。到 2008 年 7 月，我国推出的上市型开放式 基金共 33 家，其中 lof28 家，etf5 家2，开放式基金的规模还在不断扩张。封 闭式基金的衰弱以及开放式基金的迅猛发展伴随着新开放式基金品种的创新，开 放式基金的业绩评价作为一个重要的研究课题，吸引了众多象牙塔里的学者不断 的研究。 我国非债券型开放式基金业绩研究 2 图 1 证券投资基金分类图 1.1.2 开放式基金业绩评价研究的发展状况 基金的业绩研究经历了一个漫长而曲折的发展历程。在基金的业绩评估传统 理论体系还未完全建立之前，基金的业绩主要是通过比较构建资产组合的平均收 益来体现，基金的运作水平也仅仅反映在份额资产净值的变化上。随着现代资产 组合理论的发展， 人们逐渐认识到这种只考虑了收益而没有考虑头寸暴露的风险。 在现代资产组合理论的基础上， 新的基金评价方法应运而生。 markowits、 sharpe、 treynor、jensen 等经济学家为基金的评价做出了卓越的贡献，他们的方法也成为 基金评价传统理论体系的奠基。 随着上个世纪 70-90 年代开放式基金的迅猛发展， 在基金业绩的研究方面好的方法、新的成果层出不穷。近些年基金的业绩研究也 表现出了如下特点： （1）研究的方法相对成熟集中。大多数评级机构采用了少数几种方法，例如 夏普测度， 2 m 测度，收益率分解法等考评方式。首先，成熟与集中的研究方法， 有利于比较不同基金的业绩差异。业绩不佳的基金经理在发达的人才市场会遭到 解聘，基金公司按照这些事后控制的方法完善自身治理。同时投资者通过考察基 金的业绩对基金的筛选，摆脱购买时的盲目选择带来的投资决策的失误，有助于 自身利益的最大化，和社会资源的有效配置。其次，成熟与集中的研究方法，有 利于降低基金业绩的研究成本。随着基金种类的大量增加，在众多基金中进行选 择，如果方法不简易不具有代表性，可能造成数据信息的超载。再加上基金业绩 的评估本应该是一个滚动更新的过程，大量的数据处理造成的高成本也许是通过 研究获得收益所不能弥补的。 （2）新的方法不断涌现。在传统的业绩研究方式还仍然占据主导地位时，开 证券投资基金（按运作形式划分） 开放式基金 封闭式基金 偏股型基金、 债券型基金、 混合型基金、 货币市场基金（按资产组合配置划分） etf、lof 等（按运作形式划分） 中南民族大学硕士学位论文 3 放式基金品种的多元化，传统的研究方法的缺陷也逐渐暴露了出来，例如对市场 有效性的争论以及研究方法不满足 camp 假设下的条件等。 不管是学院派或实践 派都迫切希望解决这些问题，一系列的研究成果如类型分析法、风险价值 var 法等新的方法弥补了传统方法的不足。随着新方法的出现和完善，在它们中间必 然会出现一些更实用更精确的方法成为基金业绩研究的主流。 在国内，虽然开放式基金的引入还不到 10 年时间，但发展势头极为迅猛，现 在它已经取代了封闭式基金成为基金运作方式的主要形式。目前我国相应的业绩 评价的理论研究的大量方法主要建立在国外学者研究方法之上，结合我国证券市 场的实际情况对基金的业绩进行考评，其中以夏普测度、特雷纳测度、择时能力、 选股能力等研究方法最为普遍。另一方面，基金业绩评价的实践发展落后于理论 的研究。到目前为止我国还没有建立一套公认权威的评价体系，同时也只有少数 几家大的金融中介机构发布一些简单的随时间滚动评价结果。对基金业绩考评的 好坏主要集中于对收益率的比较。使得我国投资者缺少基金投资的依据，在买卖 基金时没有根据自身的资产状况和风险承受能力选择投资。而在基金业发达的美 国，标准普尔、晨星、理格等早已是声名卓著的独立基金评估机构。尽快建立一 套公认标准科学的评价体系来适应我国基金业的快速发展以迫在眉睫。 1.2 国内外研究状况 虽然我国第一支开放式证券投资基金成立距今只有七年多，但由于其迅猛地 发展，现在是当今金融市场上最流行的金融工具。基金份额作为个人投资者利益 的代表，其业绩自然也备受关注。在这领域里，国内外不乏优秀的研究成果，开 放式基金的业绩研究方法也逐渐步入成熟。 1.2.1 国外基金业绩研究状况 在传统基金的业绩评估理论体系还未完全建立之前，基金的业绩主要是通过 比较构建资产组合的平均收益来体现，这种方法仅仅计算出了基金份额净值的收 益率，并未对基金所暴露的风险进行考察，资产组合的头寸往往暴露在巨大的风 险下，这样在整体市场表现良好时基金的业绩十分优秀，但市场低迷时，这类基 金的业绩并不令人满意。 人们逐渐认识到在业绩评估时要考虑风险调整的必要， markowits(1952) 3 的均值方差模型把基金收益的标准差作为风险因素考虑进来，该模型可以算出 资产组合同等收益下风险最小的集合；sharpe（1966）4提出夏普测度，该指标 是用资产组合的长期平均超额收益除以这个时期的收益标准差；这种考察方法的 变体在而后的基金分析中，十分普及。随后，treynor（1966）5，jensen（1968） 6又分别提出了特雷纳测度：用资产组合的超额收益除以系统风险;詹森测度：建 我国非债券型开放式基金业绩研究 4 立在 camp 测算基础上计算出的资产组合的阿尔法值。 后来， 由 harvey， graham （1997）7提出，并由 franco modigliani，leah modigliani（1997）8推广的 m2 测度，这种方法被看作夏普测度的改进，它利用无风险借贷利率将资产组合的标 准差调整到市场指数相同的水平下，然后比较资产组合与市场的收益之差考评其 业绩，这种方法解决了夏普指数本身数值难以解释的缺点。以上一系列的研究方 法也构成了业绩评估传统理论。 在上述业绩评估传统理论中，着重考察的是基金总体业绩。而哪些因素影响 着业绩的好坏并没有被细分出来。学者们通过新的技术对影响基金业绩的诸多方 面进行解释，其中以时机选择的研究成果最为丰硕。fama（1972）9提出了分解 方法把总超额收益率分解为源于选择、经理人、投资者的收益率，突出了基金评 估中收益的差异来源于这几个部分共同的贡献。treynor，mazuy（1966）10提出 的 t-m 模型在单指数模型中加入一个平方项， 利用回归分析估计平方项前面的系 数，如果系数为正则说明市场时机的存在，不幸的是，treynor 和 mazuy 通过实 证分析研究了 37 家基金， 并没有发现基金管理者的择时能力。 henriksson， merton （1981）11提出了著名的 h-m 模型，其后 henriksson 对 19681980 年 116 家共 同基金进行了回归检验， 发现 62%的基金把握市场能力为负。 goetzmann, ingersoll, ivkovi (2000) 12、ferson, kgang(2002) 13认为因为时机选择者的决策是以每日为 基础的，运用月数据对时机选择能力进行检验是虚弱的，并进行了校正。 随后人们发现前面对基金业绩的研究选取的计量模型的外生变量都是建立在 单因素之上的，即以单一的市场指数或者与单一基金的比较。然而在实际中，基 金的资产组合不仅包含了对单一的股权形式，还包括其它固定收益证券、货币市 场工具以及其它金融衍生工具等。即使就单一股权形式中，按市值规模可分大型 股票、中型市值股票、小市值股票，按成长性可分为成长型、价值型和混合型等。 运用单一的指数建立的评估体系无法满足基金配置多元化的要求。多基准模型和 apt 模型等评价法的出现，解决了以上问题。lehmann 和 modest (1987) 14检把 股票规模、市盈率（p/e） 、市场平均指数收益、公司的账面-市值（b/m） 、公司 前期销售增长率等作为影响证券收益的因素,运用了1968到1982年之间的130支 投资基金来考察考虑投资基金的业绩是否对不同的基准投资组合敏感。结果发现 詹森值对构造基准投资组合的方法非常敏感，基准投资组合中所包含的股票越 多估计出的值就越小。fama 和 french（2000）15的三因素模型着重考察 3 个 因素，它们分别是市场超额的收益、大公司与小公司的收益差异、高账面-市值比 (b/m)的公司与低账面-市值比的公司。 此模型假设除了市场超额收益这个因素外， 其它两个因素也应计算系统风险。sharpe（1992）16对富达公司麦哲伦基金 1985 年 1 月1989 年 12 月月收益数据进行研究，考虑 12 种资产组合类型，用基金收 益对基金拥有资产组合指数来回归，通过追踪残差的累积值来观察基金的选股能 中南民族大学硕士学位论文 5 力。 上面众多的研究使得对基金业绩的评估的方法趋于多样化，复杂多样的评价 方法会使评价的方式更为全面，但也存在一些缺点：由于市场上有如此多的基金 品种， 要按多重指标来进行计算， 并对所有基金进行排名来选取业绩最佳的几只， 基金评价计算量未免过大。于是研究者们试图通过对业绩持续性的考察，如果基 金的业绩具有持续性的话，就能够通过选择业绩优良的基金来预测这些基金未来 的高收益。 其中比较有代表性的研究： grinblatt 和titman(1992) 17对19751984 年评估期间内的 279 个共同基金进行回归检验。检验发现了显著的持续性，且业 绩差的基金比业绩好的基金更明显的持续性。goetzmann 和 ibbotson(1994) 18依 据两年的把基金与失败者分为成功者，然后追踪下一个两年成功者及失败者的业 绩相对表现。研究发现第二阶段成为成功者的可能性远高于第一阶段。 此外基金评估机构与股票评估机构、 债券评估机构定期给出的机构评分也成为 发达资本市场信用评估方面投资者参考的重要对象,它们的研究报告等到了投资 者的广泛应用与认可。如标准普尔、晨星、理格等都是声名卓著的独立基金评估 机构。 1.2.2 国内基金业绩研究状况 我国的基金市场虽然建立时间不长，但发展势头十分迅猛，目前已有以 6 大 龙头基金公司为首的共 300 多个开放式基金品种。而目前我国还没有一个比较完 善的基金业绩评价体系，于是建立一套公认权威的基金业绩评价体系显得尤为重 要。但我国的基金业绩研究有两种特点： （1）研究方法主要建立在国外比较成熟 的研究方法上， 利用我国资本市场的数据进行研究； (2 )由于开放式基金建立相对 较晚，对开放式基金的研究明显少于封闭式基金的研究。但我国学者对已有的研 究已经做出了一定的创新和贡献，研究方式也趋于多样化： 沈维涛、黄兴孪(2001) 19采用风险调整指数法 t-m 模型和 h-m 模型，对 10 只 1999 年 5 月 10 日之前上市的封闭式基金业绩进行评价， 评价期间为 1999 年 5 月 14 日至 2001 年 3 月 23 日。在确定基准组合时，他们拟合了一个“市 场基准组合” ：这一基准组合的 40随上海股票市场变动，40随深圳股票市场 变动，另外的 20按年收益率 4投资于国债。所以该基准组合的周收益率为： 上证综合指数周收益率40+深圳成分指数周收益率40+(452)20。 结果表明我国证券投资基金的业绩总体上优于市场基准组合，我国基金经理的良 好业绩是通过一定的证券选择来获得的。 晏艳阳、席红辉（2003）20选取规模为 30 亿元的 9 只封闭型基金和 3 只开 放型基金为样本,以 2001 年 12 月 28 日至 2002 年 12 月 27 日为评价期间,从基金 的总体业绩、市场时机选择能力和证券选择能力三个方面对封闭型基金和开放型 基金的业绩进行评估。结论表明:我国开放型基金在总体上能胜过市场基准,并且 我国非债券型开放式基金业绩研究 6 其业绩表现优于封闭型基金。 范宇、边馥萍（2005）21试图克服传统投资基金业绩评估方法通常依赖市场 有效的假设，通过研究数据包络分析(dea)与对策论中的 nash equilibrium 理论之 间的内在联系,并在此基础上建立了对策 dea 模型。 通过对策 dea 模型对投资基 金业绩进行评估。无需对市场组合进行选择，因而克服了因市场组合选择不同而 带来的评估结果失真的问题。 肖奎喜、杨义群（2005）22运用参数检验方法对我国 42 只股票型开放式基 金的证券选择和市场时机把握能力进行了分年度检验，结果发现，开放式基金在 2003 年具有较强的证券选择能力，但不具备市场时机把握能力，在 2004 年上半 年显示出了一定的市场时机把握能力，从总体上表现出负向证券选择能力。 郭志、杨春鹏（2005）23利用多层递阶方法，得到封闭式时的选股能力参数 和择时能力参数，并比较了使用周数据和月数据分析基金两种能力的不同，他们 的结论是基金选股能力波动大，而时机选择能力波动小，并且他们之间存在着负 相关。 杜金岷、廖仁英（2006）24运用了