（企业管理专业论文）我国上市公司资产剥离动因与绩效的相关性分析.pdf

摘要 我国上市公司资产剥离动因与绩效的相关性分析 摘要 资产剥离是企业重组的重要方式之一。西方国家在长期的市场经 济实践中对企业资产剥离的应用进行了深入的研究，形成了较为系统 的资产剥离理论。然而，国内研究资产剥离的文献较少，且大多是介 绍国有企业如何剥离非经营性资产，缺乏资产剥离的实证研究。 本文从资产剥离动因这一角度，以2 0 0 5 2 0 0 6 年我国上市公司的 1 8 8 8 起资产剥离事件为基础，对全行业的样本进行了汇总归纳，选 取了剥离最为活跃的机械、设备、仪表行业，共3 2 0 起剥离事件作为 研究对象，按照一定标准对样本进行了筛选，最终得到6 8 个有效样 本。本文以国内外学者对剥离动因的研究结论为基础，结合各样本剥 离公告中的信息披露，把样本归入4 类动因之中，并提出相应的4 个 研究假设。本文以累计超额收益率作为评价效果的指标，运用事件研 究法进行实证研究，考察资产剥离行为对企业绩效产生的影响，并为 企业适时选择资产剥离这一资产运营方式提供一些建议。 通过实证研究，本文认为：不同的剥离动因确实会引起市场的不 同反应。具体来说：( 1 ) 以资产优化，提高资产流动性为动因的资产 剥离会带来企业短期市场绩效的显著提高。( 2 ) 以战略调整，清晰主 业为动因的资产剥离会在短期内带来企业市场绩效的迅速提高，但绩 效提高的幅度不大。( 3 ) 以出售盈利状况差的资产为动因的资产剥离 不能十分明显地提高企业短期市场绩效。( 4 ) 以减轻债务负担，改变 财务状况为动因的资产剥离不会带来短期市场绩效的提高。 根据以上的结论，本文对国内企业提出了如下建议：( 1 ) 企业和 相关投资者应该对资产剥离有正确理解。( 2 ) 企业应该结合自身具体 情况进行资产剥离的决策。 最后，笔者在论文结尾对本文研究的局限性和进一步研究方向作 了必要的说明。 关键词：资产剥离，事件研究法，市场绩效，超额收益率 i i 摘要 t h ec o r r e l a t i o na n a l y s s i sb e t w e e na s s e t s t i u p p i n gm o t i v a 皿o na n dp e r f o r m a n c eo f t h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a a b s t r a c t 钰s e t s t r i p p i n g i so n eo ft h e i m p o n a n tw a y so fc o 巾o r a t e r e s t m c m r i n g w e s t e mc o u n t r i e sh a v ed o n ei n - d e p t hr e s e a r c h e si nt h e a p p l i c a t i o no fc o 叩o r a t ea s s e ts t r i p p i n gd u r i n gt h e i rl o n g - t i m ep r a c t i c eo f m a r k e te c o n o m y ，a n dh a v e df 0 姗e dar e l a t i v e l ys y s t e m a t i c t h e o r yo f a s s e ts t r i p p i n g h o w e v e r ，t h e r ei sm u c hl e s sr e s e a r c hl i t e r a t u r eo na s s e t s t r i p p i n g i n c h i n a ， a n dm o s to ft h e ma r ea b o u th o ws t a t e o w n e d e n t e r p r i s e sc o u l ds t r i pt h e i rn o n o p e r a t i n ga s s e t s ，w h i c hi sn o tc o n s i s t e n t w i t ht h e f o r e i g nc o n t e n t so fa s s e cs t “p p i n g 铀de m p i r i c a lr e s e a r c ho n a s s e ts t r i p p i n gi se v e nl e s s t h i sp a p e ro b s e r v e st h ei m p a c t so fs t r i p p i n ga c t i v i t yo nc o r p o r a t e p e 向咖a n c ef r o mt h ep e r s p e c t i v eo fa s s e ts t r i p p i n gm o t i v a t i o n ，u s i n g p l e n 哆o fd a t aa n dm a t e r i a l sc o l l e c t e d 仃o mt h es e c u r i t i e sm a r k e t ，a n d u t i l i z i n gt h o s em o r em a t u r er e s u l t so fs t u d yi nw e s t e ma c a d e m i cw o r l da s t h et h e o r e t i c a lm o d e la n ds t a t i s t i c a la n a l y s i sm e t h o d f i n a l l y ；t h i sp a p e r p r 0 v i d e ss o m er e c o m m e n d a t i o n so nt i m e l yc h o i c eo fc o 叩o r a t ea s s e t s t r i p p i n g 1 1 1 t h i sp a p e rg a t h e r e da n ds u m m a r i z e dt h es a m p l eo fa l li n d u s t r i e s b a s e do nt h el i s t e dc o m p a n i e s a s s e ts t r i p p i n gi n c i d e n t si nc h i n af t o m 2 0 0 5l o2 0 0 6 t h ew r i t e rs e l e c t e dm a c h i n e r y ，e q u i p m e n l ，a n dm e a s u r i n g i n s t r u m e n ti n d u s t r y ，w h i c ha r em o s ta c t i v ei ns t r i p p i n g ，a st h er e s e a r c h o b j e c t ，a n df i n a l l yg o t6 8e f 盹c t i v es a m p l e sa f t e rs a m p l es c r e e n i n gb y c e r t a i ns t a n d a r d s a c c o r d i n gt ot h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fs a m p l e si n t h e i rs t r i p p i n ga n n o u n c e m e n t s ，l h ew r i t e rc l a s s i f i e dt h es a m p l e si n t of o u r c a t e g o r i e so fm o t i v a t i o n ，a n dr a i s e df o u ra s s u m p t i o n sc o r r e s p o n d i n g l y n i sp a p e ru s e se v e n ts t u d ym e t h o dt od oe m p i r i c a ls t u d y ；a n dt a k e a c c u m u l a t e da b n o r m a lr e t u ma st h ei n d i c a t o rt oe v a l u a t ee f f e c t s t h r o u g hr e s e a r c h e s ，t h i sp a p e r h o l d st h a td i 骶r e n t s t r i p p i n g m o t i v a t i o n sc o u l da c t u a u yc a u s ed i f f e r e n tm a r k e tr e a c t i o n s p e c i f i c a l l y s p e a k i l l g ，f i r s t ，o p t i m i z i n g a s s e ta n di n c r e a s i n ga s s e tm o b i l i t yw o u l d b r i n ga l o n gw i t hs i g n i f i c a n ti n c r e a s ei nc o r p o r a t e s 。s h o r t t e 姗m a r k e t p e r f b n n a n c e s e c o n d ，a d j u s t i n gs t r a t e g ya n dd e f i n i n gm a i nb u s s i n e s s c l e a r l yc o u l dl e a dt oar a p i dr i s eo fm a r k e tp e 怕n n a n c ei i las h o np e r i o d w i t hal i m i t e ds c a l e t h i r d ，s e l l i n ga s s e t so fl o wp r o f i t a b i l i t yc o u l dn o t o b v i o u s l yi n c r e a s et h ec o 印e r a t e s s h o r t t e mm a r k e tp e 怕r m a n c e f o r t h ， a 1 1 e v i a t i n gt h eb u r d e no fd e b ta n dc h a n g et h ef i n a n c i a ls i t u a t i o nc o u l d n o t i m p r o v et h es h o r t t e 珊m a r k e tp e r f o r m a n c e 址c o r d i n gt ot h ec o n c l u s i o n sa b o v e ，t h i sp a p e rr a i s e st h ef 6 l l o w i n g r e c o m m e n d a t i o n sf o rd o m e s t i c c o 叩o r a t e s f i r s t ，i m p r o v ed o m e s t i c j v 摘要 c o p o r a t e s a n dr e l a t e di n v e s t o r s a t t e n t i o na n du n d e r s t a n d i n go fa s s e t s t r i p p i n g s e c o n d ，t h e c o 叩o r a t e ss h o u l db ea w a r eo ft h es u i t a b l eb u s i n e s s c o n d i t i o nf b ra s s e ts t r i p p i n g f i n a l l y ，t h ew r i t e rm a k e ss o m en e c e s s a r ye x p l a n a t i o n so nt h ep a p e r s l i m i t a t i o n sa n dt h ed i r e c t i o no ff u n h e rr e s e a r c ha tt h ee n do ft h i sp a p e r k e yw o r d s ：a s s e ts t r i p p i n g ，e v e n t s t u d y ； m a r k e tp e r f o n n a n c e ， a c c u m u l a t e da b n o 啪a lr e t l l m v 北京化t 人学坝i j 学位论义 图表目录 图1 1 研究框架图4 图3 1 逻辑框架2 3 图4 1 出售盈利状况差的资产的剥离的a a r 及c a r 值2 9 图4 2 出售盈利状况差的资产的剥离的a a r 的t 检验3 0 图4 3 出售盈利状况差的资产的剥离的c a r 的t 检验3 0 图4 4 战略调整，清晰主业的剥离的a a r 及c a r 值3 1 图4 5 战略调整，清晰主业的剥离的a a r 的t 检验值：3 1 图4 _ 6 战略调整，清晰主业的剥离的g 讯的t 检验值3 2 图4 - 7 资产优化，提高资产流动性的剥离的础姝及c a r 值3 2 图4 8 资产优化，提高资产流动性的剥离的丸讯的t 检验3 3 图4 9 资产优化，提高资产流动性的剥离的c a r 的t 检验3 3 图4 1 0 减轻债务负担，改变财务状况的剥离的a a r 及q 姝值3 4 图舡1 1 减轻债务负担，改变财务状况的剥离的丸讯的t 检验3 5 图4 1 2 减轻债务负担，改变财务状况的剥离的c a r 的t 检验3 5 图4 1 3 不同动因剥离的a 根及q 讯值3 6 表4 - 1 本文假设检验结果一3 7 v l l l 北京化工大学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 作者签名：丝鐾日期：兰! ：芝：墨! 三 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京化工大学有关保留和使用学位论 文的规定，即：研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单 位属北京化工大学。学校有权保留并向国家有关部门或机构送交 论文的复印件和磁盘，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公 布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它 复制手段保存、汇编学位论文。 保密论文注释：本学位论文属于保密范围，在上年解密后适用 本授权书。非保密论文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授 权书。 作者签名： 导师签名： 日期：塑! 墨：兰! ! 兰 日期：塑! 呈：兰：! 三 第一幸绪论 第一章绪论 1 1 研究背景和问题的提出 资产剥离是收缩性资本运营的一种方式，它的理论和实践始于1 9 世纪末和 2 0 世纪初的西方国家。现代意义上的企业收缩性资本运营源于西方，自西方现 代公司制度产生以来，就时有企业剥离、分立、分拆等现象发生，但大规模的企 业剥离产生于2 0 世纪6 0 年代的企业混合兼并的热潮以后。这一时期的兼并多为 毫无关联的企业之问的兼并，结果形成了许多非相关多元化经营的企业。西方证 券投资组合理论是企业多元化经营的理论依据，当这一原理应用到企业生产经营 活动时，即为企业的多元化经营。但事实上，毫无关联的多元化经营不一定能降 低风险，反而可能增大风险。因为无关多元化经营虽然可能降低行业风险，但同 时经营风险可能大幅度上升，从而使直接投资的总体风险增加。这些无关多元化 经营的企业失败的多成功的少，这使得西方企业界和理论界于7 0 年代开始对多 元化战略的绩效进行研究和反思，并于8 0 年代初开始调整战略，抛弃无关多元 化经营战略，并采取收缩性战略，剥离与公司主业无关的子公司或部门，强化核 心业务，培育企业核心能力。自2 0 世纪8 0 年代以来，企业收缩在全球成为一种 新兴的资本运营方式。 在我国，市场经济条件下的产权交易形式的资产剥离则始于1 9 绊1 9 8 7 年问。 在这一阶段，主要是劣势企业已濒临破产急于寻求新路，因此将产权转让给优势 企业，这些转让出于企业的自发行为的占多数，而且交易数量不多。从1 9 9 2 年 起，随着社会主义市场经济体制改革目标的建立和客观经济条件的变化，我国政 府不断强调推动存量资产流动重组，对国有经济实施战略性改组。1 9 9 5 年在企 业改制过程中，国有企业的剥离问题提上了重要议事日程，将国有小企业产权出 售给非国有企业成为重置国有企业产权提高效率的重要形式之一。1 9 9 7 年，资 产重组被写进党的十五大工作报告中。报告中指出要采取改组、联合、租赁、出 售等形式，加快放开搞活国有小型企业的步伐，形成企业优胜劣汰的竞争机制。 党的十五届四中全会明确指出，国有企业必须进行战略调整，有选择地从竞争性 领域中退出来。政策的引导加上相应配套环境的改善，都为资产剥离交易从广度 和深度上不断发展创造了条件。党的“十五大丹以后，资产剥离逐渐为上市公司 所采用，并且呈现出逐年上升的趋势。1 9 9 5 、1 9 9 6 年进行资产剥离的上市公司 和交易宗数寥寥可数，公布的交易金额也较小。但从1 9 9 7 年开始资产剥离交易 变得比较活跃，交易宗数和交易金额都显著上升。而到了1 9 9 8 年，上市公司公 北京化丁人学坝一i j 学位论义 告剥离共有1 2 9 次，占1 9 9 8 年上市公司企业重组总数和总金额的2 0 和2 1 。 1 9 9 9 年，公告剥离1 9 0 次，实际发生1 8 7 起，涉及金额9 6 1 亿元，分别占1 9 9 9 年上市公司企业重组总数和总金额的1 6 8 和2 0 8 。2 0 0 1 年，公告的资产剥离 或所拥有的股权出售3 9 5 次，占当年上市公司资产重组的2 7 1 。这说明，资产 剥离作为一种重要的资产经营形式被越来越多的上市公司所采用，而且己成为上 市公司日常经营的重要的组成部分。 虽然资产剥离的数量一直呈上升趋势，但是在理论上却没有得到与并购同样 的重视。有大量的国内外学者从理论和实证两方面都对并购进行了深入研究，关 于并购的理论原因与实际绩效，都基本形成了共识。而对于资产剥离研究的文献 相对较少，无论在理论还是在实证方面都还存在着很多的争议。当然这与其“逆 并购”的特征有关，但是作为一种重要的资本运营方式，资产剥离必然有其不同 于并购的自身特点和适应环境，尤其是外部环境的变化加剧以及坚持主业( b r i c k t 0t h el ( n i t t i n g ) 和归核化潮流( r e 鼬c l l s i n g ) 的兴起，企业可能会较以前更多地考 虑如何通过资产剥离来达到提高企业竞争力，保证企业持续健康发展的目的。 国外对企业资产剥离的动因和市场绩效的研究始于1 9 7 5 年，但是在大约十 年之后，对这些方面的研究才真正开始引起学者的重视，并进入广泛研究的阶段。 这些研究主要以美国企业的数据为基础，以美国的市场经济为研究的背景。随后 资产剥离研究的热潮波及到英国和欧洲大陆，中国等发展中国家则大约滞后了十 多年才开始对企业资产剥离的市场绩效进行研究。这主要是因为各个国家的经济 状况和市场条件不同，这种差别在发达国家和发展中国家之间更加突出。美国对 资产剥离的研究处于世界领先地位，其他国家的研究大都以美国为参考。 随着资产剥离在我国应用的日渐广泛，对资产剥离行为的研究也越来越多。 对资产剥离研究的角度主要有以下几个方面：资产剥离的理论基础、资产剥离的 动因研究、股东财富影响研究、资产剥离的资本结构、资产剥离与公司治理关系 的研究等等。但目前我国对资产剥离的研究大多停留在对国外资产剥离情况的介 绍以及规范性研究的水平上，很少有深入的实证性研究，特别对于在国外已经得 到广泛研究的资产剥离能否增加企业的价值等问题没有进行过全面深入的探讨。 对于资产剥离的市场绩效问题，虽然西方学者的主流观点认为资产剥离可以增加 企业的价值，但是，在我国的情况却并不那么一目了然。由于我国资本市场发展 比较晚，还存在许多不成熟不完善的地方，我国的资本市场无论在环境上还是在 监管的力度上与西方国家都存在很大的差异。我国上市公司的资产剥离具有什么 样的特征，是否提高了股东的股东价值等问题还需要结合中国市场的实际情况进 行认真的分析。 所有这些问题都需要基于中国资本市场的具体情况，进行深入酌研究后才能 2 第一章绪论 回答。从目前的研究现状看，绝大部分相关的国内文献都是为了研究资产重组才 涉及到资产剥离的，另外有一些文献从资产剥离规模、方式、金额方面作了初步 的实证研究。本文从资产剥离动因角度对资产剥离问题进行分析和实证研究，试 图找到基于什么样的动因而进行的资产剥离，才能真正提升企业的绩效。同时也 能够为我国企业的经理层通过采取资产剥离方式提升企业价值，提供一定的借鉴 和参考。 1 2 相关概念的界定 1 资产剥离 目前国外学术界对于资产剥离( c o r p o r a t ed i v e s t i t u r co rc o r p o r a t ed i v e s t m e n t ) 有两种不同的界定方法：一种是狭义的方法，认为资产剥离是企业将其一部分资 产出售给外部的第三方，并取得现金或其他有价证券的行为，也被称作资产出售 ( s e l l o 侬，a s ts a l e s ) ；另一种是广义的方法，认为资产剥离除了资产出售这 一种形式以外，还包括企业分立( c 0 聊n t es p i n o f ：f ) 和股权切离( e q u i t y c a e o u t s ) 等形式。由于目前我国的资本市场发育仍不完善，我国上市公司所 进行的资产剥离仍以资产出售为主，其他两种剥离方式凤毛麟角，因此在本研究 中资产剥离的外延等同于资产出售。 2 资产剥离的分类 由于公司的资产包括实物资产、无形资产( 商誉、土地、专利技术或其使用 权) 、金融资产( 股票、债权等) ，因此，公司资产剥离的形式又有两种：一是 出售( 或转让) 股权和债权，二是出售实物资产和无形资产。另外如果按照企业 进行资产剥离的原因来分一般又可以分为自愿性资产剥离( 、，o l u n t a r yd i v e s t i t u 】f e ) 和非自愿性资产剥离( n - 0 n 、，o l u n t a r yd j v e s t i t u f e ) 。 所谓自愿性资产剥离就是经理层主动地将公司内部部分资产如生产线、业务 部门或厂房等卖给第三方。自愿性资产剥离代表的是两种性质不同的现金流量的 交换出售资产的公司放弃了拟出售资产在未来所能产生的不确定的现金流 量以交换购买者所提供的较确定的现金流量，如现金或银行票据等。 而非自愿性资产剥离是指由于违背了政府的相关政策或者反垄断法而引发， 在政府或法律的压力下被迫出售资产。 非自愿性的资产剥离是企业被动的行为，虽然市场也会对此作出相应反应， 但是这种剥离是企业无法控制的，因此这种剥离行为不在本文研究的范围内。 我国国有企业为了上市，而在上市前对不良资产的剥离不在本文讨论范围之 内，因为本文选取的数据都是来自于以上市公司的数据。 3 北京化t 人学坝i j 学位论文 我国以“郑百文 案借壳上市为代表的，出于创造一个上市的“壳 的而进 行的剥离也不在本文讨论范围。因为这类上市公司通过资产剥离成为了其他公司 借用的“壳资源 ，是从收购方的视角进行操作的，研究其绩效变化价值较小。 1 3 研究框架 1 4 研究方法 图1 1 研究框架图 f g 1 - lr e s e a r c hf r a m e w o r kp l a n s 本文研究方法的主要特点有：理论研究与实证研究相结合、文献阅读与统计 分析相结合以及定性研究与定量研究相结合。具体来讲，本文将运用以下的研究 方法： 1 文献阅读研究 本文的研究是在前人研究的基础上进行的，研究成果是对此领域相关研究体 系的补充，因此文献阅读研究是必不可少的。本文收集的文献涉及资产剥离的理 论基础、国内外资产剥离的原因和实证文献等领域。文献的来源主要出自国内外 文献数据库，如中文的中国期刊全文数据库( c n ) 、维普、万方数据库等， 英文的a b l 、e l s e v i e rs d o s 、c a l i s 等。另一个主要渠道是i i l t e m e t ，利用g 0 0 9 1 e 等搜索引擎查找国际上最新的研究成果，补充使用图书馆藏书与书店的书刊。 4 第一章绪论 2 公告阅读与统计分析方法 通过对上市公司相关公告内容的阅读，筛选出本文的研究对象、具体的有关 影响因素。本文大量应用统计分析方法，以处理根据年报和各种公告得到的数据。 在研究影响因素时使用了回归分析，论文在处理数据过程中使用e x c e l 、s p s s 软件。 1 5 论文的创新点 本文的主要创新之处有： ( 1 ) 将资产剥离的动因与公司绩效结合起来进行实证研究。 ( 2 ) 采用较新的数据，保证本文研究的结论对实际有指导意义。 ( 3 ) 通过本文的结论，可以为出于不同目的而进行资产剥离的企业提供剥 离效果的预期，使企业在决定是否采用资产剥离这种资本运营方式时有一定的参 考。 北京化t 人学顾i ：学位论文 第二章文献回顾 2 1 资产剥离的相关理论 2 1 1 资产剥离的效率理论假说 1 9 3 7 年，罗纳德科斯( r c o 弱e ) 在发表的企业的性质一文中，提出 了交易费用理论，对企业存在的原因、企业扩大或收缩、企业与市场的边界等问 题进行了详细阐述。其理论观点是：市场和企业是两种可以替代的资源配置方式。 在市场上，资源是通过价格机制来进行的，而价格机制的建立与使用均是有成本 的( 即交易成本或费用) 。在不确定的条件下，这类交易费用可以是相当巨大的。 在企业内部，资源的配置是通过内部组织( 即管理者对工人的指挥等) 来进行的。 企业之所以能够产生，是因为企业可以消除发现相关价格的成本，并极大的减少 协商和达成契约以及保证契约执行等方面的成本。但企业不可能完全取代市场， 因为企业规模的扩张不是无限制的，它有一个边界限制，企业的组织成本会随着 企业规模的扩大而增加，只有当“企业将持续扩张，直到再在企业内组织一项交 易的成本等于通过公开市场上的交换方式进行同一交易的成本或在另一企业内 组织它的成本”时，企业才会停止扩张，其规模达到最优。 2 0 世纪7 0 年代以后，美国经济学家奥利佛威廉姆森( a l i v e re w i l l i 锄s o n ) 把交易费用理论推进到一个新的阶段。他指出，资产的专用性程度、交易次数的 不确定性与有限理性及机会主义行为共同决定交易的治理结构是市场、关系合同 还是企业。但企业进行纵向并购的关键问题在于“资产的专用性”，资产的专用性 实际上就是测量某一资产对市场的依赖程度。在交易中，进行专用性投资的一方 必须防止对方的机会主义行为，不被对方“套牢”。这种防范措施就是治理结构。 在其他条件相同时，随着资产专用性程度的增加，最初的治理结构- 市场，被 关系合同取代，关系合同又被垂直一体化。( 企业) 取代。 科斯和威廉姆森的理论为企业收缩性资本运营( 包括资产剥离) 提供了有力 的支撑。科斯把增加的边际市场交易成本与节约的边际企业管理成本相等时的点 作为企业边界的临界点。当企业将市场行为内部化( 自行生产) ，即在进行不断 的兼并或内部积累来扩大企业规模时，如果内部化的成本超过了市场行为( 外部 交易) 的成本时，企业应进行适当的收缩来回到科斯定义的临界点。威廉姆森的 理论揭示了资产专用性程度是企业确定纵向边界的主要决定因素。该因素决定了 企业形式与市场形式各自的交易成本，也决定了在什么情况下选择企业的组织形 第一二章义献l 口| 顾 式继续扩张，在什么情况下选择市场停止扩张，而当错误地选择了组织 形式时，企业可以通过资产剥离等收缩形式回到正常状态。 在科斯理论的基础上，哈特( o l i v e rd h a r t ) 等人对上述理论进行了发展， 产生了新产权理论。哈特的基本观点是：“企业产生在人们无法拟订完全合同， 从而权利或控制的配置变得十分重要的地方。”他运用剩余控制权理论来解决企 业边界一体化的成本与收益问题。企业合并的收益使收购企业进行关系专用性投 资的激励增加，因为它获得了更多的剩余控制权，所以它就将得到这种投资所创 造的事后盈余的更大部分。另一方面，合并的成本是，被收购企业进行关系专用 性投资的激励减少，因为，它只拥有较少的剩余控制权，所以，它就只能得到由 它自己创造的事后盈余增量的较小部分。限据成本效益原则，只有当合并收益大 于合并成本时，企业的合并才是真正富有效率的。 哈特产权理论的重要结论： 第一，在小规模生产条件下，企业利用的是高度互补的资产( 互为毗邻的两 台机器或者一幢建筑物中的数间房子) ，或者是可以增加规模收益的资产。既然 资产m l 与m 2 互补，那么，某一种形式的合并就是最佳的。如果这些资产不处 在共同的所有权之下，套牢( 指企业的专用资产一旦形成，要移动资产设备或改 变专门用途就必须花费很高的成本) 就会增加。换句话说，在企业内部，执行活 动的平均成本最初是下降的。但是，当企业扩展到一定程度时，资产之间的协同 作用就会下降。另外，核心的投资也不可能由于其他投资的存在而得到很大的加 强。哈特定理认为，如果资产m 1 和m 2 互为独立，那么，非合并型就是最佳的。 因为资产的独立性使合并后企业内部执行活动的平均成本开始上升。 第二，当行业中只有几家企业( 也许只有一家) 时，投入的购买者与投入的 供应者之间的互补性是很大的，因为可供选择的交易伙伴很少。根据哈特的命题， 此时合并是最佳的。但是，当市场大到足以支持许多购买者和供应者时，任何一 个单独的购买者和供应者的互补性就变的很小，根据哈特的命题，此时，非合并 状态是最佳的。因此，哈特和穆尔( j o h i lm 0 0 i r c ) 认为，他们已经找出了一些决 定企业边界的力量。在有许多卖者或买者相交易的标准竞争现货市场上，非合并 状态是一种有效率的安排，因为在竞争性买方与卖方的情形中，合并只会带来相 当大的成本，同时几乎没有什么收益。所以，分离式资本运营的重要原因在于竞 争性的市场结构特征，在于市场上有大量买者和卖者互相竞争的状况。根据新产 权理论，在竞争性的市场结构中，分离式资本运营更有效率。 效率理论假设企业的经理层追求的是股东利益最大化，有以下两种情况可以 导致企业进行资产剥离： 一是当交易双方对企业某部分资产( 或业务) 的管理效率不一致时，如果企 7 北京化t 人学颂i j 学位论文 业的部分资产( 或业务) 经营效率较低，而交由其它公司或经理进行管理能够产 生更大的收益时，这时原有的企业就应该把该部分资产剥离出去，这样交易的双 方能够共享由于被剥离资产( 或业务) 经营效率的提高而产生的收益。 二是h e a n h 与z a i m a l l j ( 1 9 8 4 ) 认为企业的自愿资产出售作为一个n p v 为 正的决策，会使企业的部分资产从只具有较低价值的卖家，转移到价值相对较高 的买家手中。资产出售方和购买方共享由于产权转移而带来的财富增值部分，卖 方的相对讨价还价能力决定其能从中获取多少比例的收益。因此，资产出售会给 企业的股东带来财富的增加。 2 1 2 资产剥离的归核化理论假说 根据c o a s e ( 1 9 3 7 ) 的理论，企业存在着一个最优规模和范围，企业的边界 是由交易成本决定的，当交易在企业内进行比在市场进行更有效率时，企业倾向 于扩张；反之，交易在市场进行比在企业内部进行更有效率时，企业则会缩小其 边界，更多诉诸于市场交易，而非企业内部交易。所以，一旦我们不再把企业规 模看成是一成不变的范畴，而是看成一个可以不断根据企业的发展需要而调整的 变量时，规模就不会成为制约企业发展的瓶颈。对于多元化企业来讲，随着企业 涉及的行业越来越多，管理的复杂性也会大大提高，甚至在某些业务之间还可能 存在负的协同效应( n e g a t i v es y n e r g y ) ，官僚成本也会随着规模的扩大而相应增 大，这些都会影响多元化企业的整体业绩表现。 m 咖t g o m e r y 与t 1 1 0 m 弱l 卅( 1 9 8 8 ) 以及l a n g 、p o u l s e n 和s t l i l z 例( 1 9 9 5 ) 都 发现专业化程度越高的公司，其托宾q 值越高。公司的专业化程度越高，其经 过风险调整后的长期市场回报率( 1 0 n 分t e 姗r i s k a d j u s t e dm a r k e tr e t u m s ) 也越高， 因此多元化公司存在着折价( d i s c o u n t ) 现象。因此通过剥离非核心业务不仅能 够缩减多元化程度，还能大大提高管理效率，提升企业价值。 j o l l l l 与o f e k l 4 j ( 1 9 9 5 ) 针对资产剥离行为，提出了归核化理论假说，他们 认为公司出售与本身核心业务不相关的资产后，可以提高营运集中度( f o c u s ) ， 公司能更有效率地经营剩余的资产，公司价值将因此得到提升。d i t t m a r 与 s h i v d a s 卸一( 2 0 0 3 ) 对多元化公司通过出售方式，进而从某项业务中完全撤出 的资产剥离进行了研究，发现这种类型的资产剥离带来了公司多元化折价 ( d i v e r s i f j c a t i o nd i s c o u n t ) 的显著降低。 对于多元化公司进行资产剥离的另外一种解释是由于内部资本市场所创造 的价值越来越小。多元化公司能创造一个大规模的内部资本市场，通过放宽公司 层面外部融资约束以及赋予公司总部剩余控制权，使其能够积极地配置资金到有 8 第一二章义献h 顾 价值的项目来创造潜在的收益。 m a t a s u s a k a 与n a n d a l 6 j ( 1 9 9 6 ) 则从另一个角度阐释了多元化企业的资产剥 离，他们认为企业通过采取资产剥离方式的归核化战略，是向某产业投入资源的 一种可信赖承诺，能阻止潜在竞争者的进入。 从经济学的角度来讲，根据新古典企业理论，规模经济和范围经济成为企业 规模( 边界) 的决定因素。规模经济就是企业在大规模生产经营过程中所能产生 的高收益、低成本现象。在一定的技术状况和生产投入价格不变的情况下，如果 企业规模扩大与企业平均成本降低的方向是一致的，则可以认定规模扩大的经济 性；如果与此相反，则认为规模不经济。就规模经济而言主要是由平均成本与边 际成本来确定的。当边际成本大于平均成本时，增加单位产量将使平均成本增加， 就是所谓的规模不经济；当边际成本小于平均成本时，增加单位产量将使平均成 本下降，就处于规模经济阶段。企业的规模并非越大越好，因为对于特定的生产 技术，当企业的规模扩大到一定程度后，会导致信息传递费用增加，信号失真， 并且容易滋生官僚主义，这使得规模扩大所带来的成本增加得更大，最终出现规 模不经济。可见，规模的扩大可能是经济的，也可能是不经济的，关键要看有没 有充分利用各种要素，看能否提高专业水平和技术水平。不分行业、不分产业， 盲目地追求大规模，过分地多元化发展就会出现规模不经济。 企业的生产经营范围不是越宽越好，不能盲目进行经营领域的扩张。甚至进 入一些完全陌生的新领域，否则只能陷入范围不经济的泥潭而不能自拔。过分追 求多元化经营还可能造成管理质量下降。因为，并购行为特别是无关联多元化中 的并购会使企业的分支机构迅速增多，管理链条加长，管理工作难度加大，而管 理负荷过重将会导致管理质量下降，使无关联企业在并购后无法获得规模经营的 好处。 这时候，企业就需要通过收缩战略即资产剥离，减少企业的规模，将企业的 规模控制在一个“规模经济”的范围之内。 以归核化为目的的资产剥离往往基于公司战略的改变，公司试图通过归核化 的资产剥离，使企业核心竞争力得到提高，获得竞争优势。 在企业竞争战略和竞争优势的研究史上，美国著名企业战略研究专家麦克 尔波特的竞争战略【7 】和 0 0 5 没有通过a = 0 0 5 的t 检验。 这说明，出售盈利状况差的资产的剥离样本在统计意义上并没有十分显著的 超额收益率，说明以出售盈利状况差的资产为目的的资产剥离短期效果并不理 想，假设1 不成立。 4 1 2 战略调整，清晰主业 战略调整，清晰主业的剥离事件的样本量为2 1 个，计算从公告前1 5 个交易 日至公告后1 5 个交易日的每日平均超额收益率a a r 、累计平均超额收益率a 姝 值，结果如图4 - 4 ： 北京化t 人学坝j j 学位论义 图4 4 战略调整，清晰主业的剥离的从r 及c a r 值 n g 4 4t h ev a l u eo f a a r 柚d ( - 气ro ft l l es t r i p sf o rs t r a t e 酉ca d j u s t m e n ta n dc l e a rm a i nb u s i n e 豁 从图缸4 中可以清楚地看出发生剥离的企业a a r 及c a r 的变化。a a r 围 绕o 值上下波动，在公告日前第6 日到达最高1 7 0 ，在虬曝的值在剥离公告 发布当天达到了最低值1 8 9 ，而公告后的a r r 一直呈波动状态。c a r 在剥离 前基本保持上升的趋势，在第十三日达到峰值3 8 3 ，随后又出现下降的趋势， 但一直保持着正的累积超额收益，一直持续到第2 9 日才出现负值o 8 1 。 平均超额收益率a a r 、累计平均超额收益率。姝进行与0 的显著性差异t 检验( 单边检验，a = 0 0 5 ) ，结果如图乒5 、图4 6 所示： o n e s a m p i et e 吼 t e s t v a i u e = 0 9 9 c o n f i d e n c e i n t e r v a l0 ft h e m e a n d j f f e r e n c e tc f f s i g ( 2 - t a i l e d ) d i 仟e r e n c el o w e r u p p e r v a r 0 0 0 0 6 1 5 13 08 8 10 0 0 2 3 18 40 0 4 4 6 3 80 0 4 0 0 0 1 图4 5 战略调整，清晰主业的剥离的a a r 的t 检验值 f i g 4 _ 5a a rt - t e s to ft l l e 嘶p sf o rs 仃a t e 西ca d j u s t m e n ta n dd e 牡m a i nb u s i n e 骆 第p q 幸宴i l f j o 瞄a m p i e t e s t t e s t v a | u e = 0 9 9 c o 兀f i d e n c e i n t e r v a io fl h e m n d i 仟e 俜n c e tc l f s i q - ( 2 - i a i l e d ) d i f f e r e n c el o w e r u p p e r v a r 0 0 0 0 53 9 4 53 00 0 00 0 7 9 15 1 40 0 2 3 9 8 0 0 13 4 3 2 3 图4 - 6 战略调整，清晰主业的剥离的。幔的t 检验值 f 培4 6c a r t - l e s to fi h es t 哇p sf o rs t m t e g i ca d j u s t m e n ta n dc i e a rm a i b u s i n e s s 从图4 6 战略调整，清晰主业的剥离的c a r 的t 检验结果可以看出，样本 公司的。堰值是显著的，o 0 0 0 o 0 5 没有通过a = 0 0 5 的t 检验。 这说明，减轻债务负担，改变财务状况的剥离事件样本在统计意义上不具 有比较显著的短期超额收益率，说明阻减轻债务负担，改变财务状况为目的的资 产剥离短期效果一般，假设4 不成立。 第p u 审j 抽p i j | 歹 4 1 5 不同剥离动因的对比分析 图4 1 3 不同动因剥离的6 拙及c a r 值 f i g 4 - 1 3n e v a l u eo f a a r & c a ro fl h es t r i p sw i i hd i f e r e n t sr e a s o n s 以资产优化为动因的样本公司在整个事件期内，c a r 曲线始终维持在零轴 上方，并保持快速增长的趋势，跟其他动因下的资产剥离相比，以该目的为剥离 动动因的事件反应最好，市场认同度最高。 以归核化为动因的样本公司，g 堰曲线大部分维持在零轴上方，在剥离事 件前上升趋势明显，剥离事件发生后丌始下降，该类资产剥离的市场反应虽然不 及资产优化为动因的资产剥离，但还是