（企业管理专业论文）基金经理管理结构对我国开放式基金投资风险及绩效的影响研究.pdf

摘要 近年来中国证券投资基金规模大幅增长，基金业在我国整个金融 体系中的地位越来越重要。如何优化基金治理结构，保护基金投资者 的利益，促进基金业健康发展，成为理论界和实务界关注的重要课题。 在我国基金管理公司的投资运作过程中基金经理发挥着重要作 用。对基金经理进行有效的激励与约束，使其做出恰当的投资决策， 影响着基金公司及基金投资者的切身利益。相对于更换不能实现业绩 目标的基金经理这种比较消极被动的事后惩罚方式，证券投资基金多 经理制是从制度上突破的一种积极主动的监督约束机制。本文从基金 公司、基金投资者与基金经理之间的委托代理问题，以及投资理论中 多人决策与单人决策表现出的不同特征入手，对新近出现并日益盛行 的证券投资基金多经理制与传统的单经理制在基金资产投资风格、风 险、基金业绩以及现金流几个方面的差异展开实证研究，以期为我国 基金业的健康发展提出建议。 研究结果表明：与实行单经理制的基金相比，实行多经理制基金 的风险较小，即基金月收益率的波动性较小，多人决策在风险控制方 面的优势在多经理制基金的投资运作过程中有所体现；但是即使实行 多经理制，仍然没有改变我国基金业存在的基金投资风格趋同化的问 题；对业绩的研究显示多经理制基金的业绩并没有显著提高，相反比 单经理制的基金业绩差；而在基金现金流量方面，多经理制基金的现 金流比单经理制基金的少，但是其差异并不显著，投资者对不同经理 管理结构的基金并没有明显偏好。 关键词：多经理制开放式基金风险绩效实证研究 a bs t r a c t w i t ht h e p r o s p 甜t yo fc h i n a ss e c 谢t ym 啦e t ，s e 训够叭e s 仃n e n t d s d e v e l o pr 印i d l y ，e s p e c i a l i ys i n c et h eb e 西仰i n go ft l l e2 0 t l lc e n t u w l l i c hm a k e st l l e 劬di n d u s 缸yb e c o m em o r ea n dm o r ei m p o r t a l l ti nc h i n a sf i n a n c i a l s y s t e n l h o wt o o p t i m i z e dm a n a g e i l l e n ts 仃u c t u r e ，e a s et l l ep m c i p a l a g e i l tc o n f l i c tb e 铆e e l lt h e i n v e s t o ra l l dt h e 如n dc o m p a l l i e s ，p r o t e c tm ej n t e r e s t so f 劬d i n v e s t o r s 锄dp r o m o t e t 1 1 e d e v e l o p m e n to ft h e 如n di n d u s 姆h a v e t h el h e o r e t i c a la 1 1 dp r a c t i c ec i r c l e i n c r e a s i n 哲yb e c o m ei m p o r t a n ti s s u e st 0 h lm ec o u r s eo f 劬dm a n a g e m e n tc o m p 砌e s i n v e s t m 饥to p e r a t i o np r o c e s s ，w e c a n e a s i l y f i n dt h a t如1 1 d m a n a g e r sp l a yc m c i a lr 0 1 e s t bm a l ( ee f r e c t i v e m o n v a t l o n 。c o n s t r a i n tm e c h 撕s ma i l d i i n p e lt h e 如n dm a n a g e r sm a k i n ga p p r o p r i a t e 1 n v e s t m e n td e c i s i o n s ，i sm e t 1 1 i n g sw h j c ha 虢c tt h ev i t a li n t e r e s t so f 如n dc o m p a l l i e s ， a sw e l la s 缸1 di n v e s t o r s a s 如n dm a n a g e r c h a n g ei sap a s s i v e 印p r o a c ha l l de xp o s t t t a c t o p u n i s h n l e n t ，t h ei d e ao f 舢l t i p l em a i l a g e r si sab r e a k t h r o u 曲a n dp o s i t i v e a p p r o a c ht ot h ec o n s t r a i n tm e c h a l l i s mo f如n d m 砒l a g e r s o nt h eb a s i so f p n n c l p a l a g e n tt h e o r ya n d d e c i s i o n m a k i n gt h e o m i sp a p e rc o m p a r e s d m a i l a g e m e n to fm a t l l r ef o r e i 盟c a p i t a lm a 瓜e t sa n ds t u d yf h n dm a j l a g e i n e n to f c h i n 巩 w m c nm e a n sm u l t l p l em a n a g e r s 柚ds i n 西e m a n a g i ns “e r a la s p e c t ss u c ha s i 1 1 v e s t m e n tn s k ，s t y l e ，p e e f o 姗a n c ea n d 缸n dc a s hf l o w w b 矗n dt 1 1 a t 舢 1 d sm a n a g e db y m u l t i p i em a n a g e r se x h i b i tl o w e rr i s kt h a ns i n 酣e m a l l a g e rf u n d s ，w h i c hm e a n sm u l t i p l em a u l a g e r sd oab e t t e rj o bi n s kc o n t r 0 1 1 1 1t h e i r l n v e s 缸i l e n ts t y l et h e r ei sn 0s i 鲥f i c a l l td i f 衔e n c e l o o k i n ga t 丘j n dp e 响r n l a i l c e ，w e 丘n de v i d e n c em a t m u l t i p l em a n a g e sh a san e g a t i v ei m p a c to n 劬d p e 墒m l a i l c e a st 0 t l l e 如n dc a s hn o w ，di n v e s t o r ss e e mt oc a r el e s sa b o u tf h n dm a n a g e m e n t s 饥j c t u r e ， a l t h o u 曲s l n 羽em a n a g e r 缸n d sh a v eh i 曲e rc a s hn o w ，i t sn o ts i 舯i f i c a n t 1 ( e yw o r d s ： m u l t i p l em a u l a g e r s ，o p e n - e n d e ds e c 嘶t yi n v e s t m e n tf u n d s ，r i s k ， p 刊o m a n c e ，e n l p i r i c a ls t u d y 第一章绪论弟一早三百v 匕 1 1 研究背景及意义 随着中国证券市场的繁荣，证券投资基金行业得到了快速发展。2 0 0 1 2 0 0 7 年我国的基金规模增长了4 0 倍，截至2 0 0 8 年底，我国基金公司管理的证券投资 基金资产净值总和已达1 8 9 万亿元。行业的发展带来了基余经理队伍的发展壮 大，在我国现有的6 0 家基金公司管理的所有5 2 6 只基金中，共有现任经理人4 7 1 人。基金规模的扩张使得基金业在我国整个金融体系中的地位越来越重要，然而 与发达国家相比，我国的基会业尚处于初级发展阶段，还存在诸多问题，蕴含着 巨大的风险。要促进基金业良性发展，关键是要加强基金治理结构的优化，针对 性的设计制约与激励机制，着眼于缓解投资者与基金公司之间的委托代理矛盾， 保护基金投资者的利益。 从我国基金管理公司的投资运作过程来看，基金公司和基金经理之间存在着 委托代理关系，公司委托基金经理具体负责基金资产的投资管理和保值增殖，做 出具体的投资策略，决定基金投资的风险和风格。所以基金经理或多或少都会参 与基金各个投资决策环节的具体操作，进而影响基金公司及基金投资者的收益。 如何对基金经理进行有效的激励与约束，使其做出恰当的决策，成为关乎基金公 司和投资者切身利益的重要问题。 在激励方面，基金公司将基金经理的报酬及晋升与他的业绩相挂钩，以期经 理能够努力工作、尽力提高基金资产的投资收益，满足现有基金持有人利益的同 时吸引更多投资者，使公司获得更多管理费收入和提高公司声誉。在约束方面， 公司往往更换不能实现业绩目标的基金经理，但这是一种比较消极被动的事后惩 罚方式，有时候其后果显得过于激烈，频繁的更换会在投资者之中掀起轩然大波， 而且2 0 0 9 年4 月1 日起丌始实行的中国证监会基金管理公司投资管理人员管 理指导意见与中国证券业协会基金经理注册登记规则也对基金经理变更做 出了限制。从制度上突破，寻找一种积极主动且有效的监督约束机制成为我国基 金业的发展之需。近年来，从基金经理任职情况来看，我国越来越多的基金实行 了多经理制，由两人或多人共同担任同一只基金的经理。在我国现存的所有基金 中，有约3 0 的基金实施了多经理制，尤其是在开放式基金中多经理制的基金所 占比例呈逐年上升的趋势，从不同投资类型的基金来看，各种类型中都有实施多 经理制的基金，其中以股票型和混合型基金居多。多经理制这种制度安排从理论 上来讲能够形成共同任职经理之间的相互监督和制约，促进基金经理更加专注于 业绩提升，减少违法违规问题的发生，降低个人投资决策失误带来的风险；鉴于 某些个人明星基金经理在投资者中的深切影响力，多经理制还能在一定程度上规 避由于单个经理尤其是明星经理离职带来的对基金业绩的冲击，维持投资者的信 心和基金业绩及风格的持续稳定，一些个案已经显示出多经理制的实施有积极效 果。而另一方面，媒体也报道了一些多经理制基金牵涉的负面事件，多人决策是 否会影响投资决策效率或产生其他群体决策偏差也是亟待研究的问题。 鉴于多人决策与单人决策表现出不同的过程和结果特征，采取不同经理管理 结构的基金是否会在基金资产投资的风险和风格选择中表现出不同的特征? 作 为一种基金公司内部的治理结构安排，多经理制的实施对基金的业绩会产生怎样 的影响? 基金投资者对于这种制度安排的态度又是如何呢? 本文将对此展开研 究。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 国外研究综述 国外学者早在本世纪初就开始了对不同经理管理结构的研究，他们以群体决 策和个人决策的差异为出发点，研究了经理管理结构( m a n a g e i i l e n ts 仃u c t u r e ) 的 差异对基金产生的影响，其内容涉及多方面并取得了丰富的研究成果。 l 锄和k a r e n ( 2 0 0 2 ) 采用美国3 7 7 只公共基金1 9 8 1 1 9 9 4 年共1 5 6 个月的 数据研究了不同基金经理管理结构对基金业绩的影响，作者将基金按投资风格分 为积极成长型、成长型、成长和收入型、平衡型，采用不同的业绩比较基准，包 括s & p 5 0 0 ，d j 认，c r s pe w ，c r s pv w ，实证检验了在不同的管理结构中基 金的业绩是否存在差异，其结果表明实行单经理制的基金与实行多经理制的基金 业绩并没有显著差异，但是作者认为这有可能是因为群体决策更优但是成本也更 高导致的。 c h e n ， h o n g ，h u a n g 和k u b i k ( 2 0 0 4 ) 探讨了不同的经理管理结构对基金 的投资行为产生的影响，实证研究发现控制住基金规模，多经理制的基金投资于 本地股票( s o r i n f o 肌a t i o ns t o c k s ) 的比例更少。而且多经理制的基金比单经理 制的基金业绩差，其差异程度为月度4 个基点即年度4 8 个基点。 m i c h a e l a ，a l e x a n d e r 和s t e ( 2 0 0 5 ) 从三个维度展开研究，第一，不同 经理管理结构的潜在决定因素；第二，不同经理管理结构对基金经理行为的影响； 第三，实行不同经理管理结构影响的结果，即对基金业绩、业绩持续性、基金现 金流的影响。实证研究结果表明管理结构的选择是一种战略决策，从基金家族的 层面来看同一个家族的策略是一样的。特别是基金经理面临的任务的大小和复杂 程度决定了经理管理结构的不同，要求在各个不同投资领域有专业人才的基金更 多的采用多经理制度。考虑到不同经理管理结构的影响，研究发现单个和多个经 理的行为是不同的，多经理制的基金的( 非系统性) 风险显著低于单经理制基金， 2 并且针对前一期的业绩将风险调整到更低的水平。在投资风格方面多经理制的基 金的风格极端程度更小并且风格更持久。在业绩方面的实证结果不显著，但是表 现出多经理制基金对业绩有微弱的负面影响，但是基金的业绩持续性更好。基金 投资者也表现出对不同经理管理结构的关心，多经理制基金获得了更多的现金 流。 硒c h a r d ，m a r k 和c s ( 2 0 0 5 ) 认为前人对个体和群体在业绩和风险承担 方面的研究较多且表明差异确实存在，但较少有人从投资组合的角度进行研究， 因此作者利用美国1 9 9 2 年第四季度到2 0 0 3 年第四季度1 2 年的3 0 0 0 多个公共基 金的数据，研究得出多于一人担任经理的基金的业绩比单个经理管理的基金的业 绩好，好的程度是每年7 0 个基点，而且规模较大，费率较低，但是换手率也高 出百分之三。 i l a n 和j a l u l e t t e ( 2 0 0 5 ) 认为基金经理是基金公司拥有的最重要的也是投资 者可见的资源之一，公司对基金的扶持可以从人力资源的支持方面反映出来，增 加一名基金经理意味着对某只基金的扶持。统计发现多经理制的基金越来越多， 而且基会公司倾向于给业绩好的基金配置更多的资源，即增加基金经理。 m a s s i m o ，j o n a t h a n 和e r i c ( 2 0 0 6 、2 0 0 7 ) 首先通过对美国1 9 9 3 2 0 0 4 年间 的基金管理结构进行统计发现多经理制在活跃的共同基会中越来越多。进一步的 比较和实证研究发现，单经理制的业绩非常好的基金容易塑造出明星基金经理， 明星基金经理对市场上投资者的影响很大，无论是理性的还是非理性的投资者， 都会将基金业绩的好坏归功于基金经理而不是公司，这会带来一系列影响，好的 一面，拥有明星基金经理的基金更有可能吸引媒体注意，现金流更多，业绩也略 微出色，但是一旦明星经理离职会带来不利影响，基金现金流会减少，特别是对 于那些以往业绩非常出色的基金而言；而且对于基金公司而言明星经理的雇用成 本也很高。多经理制的出现淡化了明星经理的光环，减少了媒体对明星经理的偏 爱。 m i c h a e l a ，a l e x a l l d e r 和s t e 彘i l l ( 2 0 0 8 ) 主要从不同管理结构下基金经理的 风险选择和投资决策行为方面展开研究，他们指出以前关于风险决策行为方面的 研究多采用实验的方法，毕竟与现实情况有差距，对基金的研究提供了一个理想 的实证检验平台，因为首先基金经理的风险决策行为将直接在基金业绩中反应出 来且易于观察；其次由于基金经理的薪酬直接与他的投资业绩相关，所以基金经 理有很强烈的动机去做出最优决策；第三，大量基金和基金经理提供了充裕的实 证检验样本。作者以观念多元化理论( d i v e r s i f i c a t i o no f o p i n i o nt h e o r y ) 和群体转 移理论( g r o u ps h mt 1 1 e o r y ) 为理论基础提出正反两方面不同的假设，利用美国 开放式基金从1 9 9 4 年1 月到2 0 0 3 年1 2 月的9 9 6 8 个样本，实证检验了单经理制 和多经理制的基金在投资风险、投资风格和投资业绩方面的差异，结果符合观念 多元化理论，多经理制的基金在风险选择、投资风格和业绩方面的极端性更小， 即其选择更为平均化。 对于不同经理管理结构下基金业绩的差异，国外的研究并没有得出统一的研 究结论，但是对投资过程中的风险选择和投资风格方面的研究显示其差异确实是 存在的，双经理制凸显了在风险控制、业绩持续性和风格保持方面的优势。 1 2 2 国内研究综述 由于我国基金业发展较国外而言相对滞后，近年来才进入迅速发展时期，多 经理制的出现也是最近的新趋势，所以国内目前尚没有专门针对单经理制和多经 理制这两种不同的基金经理管理结构的研究，只有一些针对多经理制实施效果和 影响的相关报道。但是我国学者对基金治理问题和基金经理的关注和研究由来已 久。基金治理问题主要从基金公司内部治理、投资者保护问题以及基金经理的激 励约束等方面展开。对基金经理的研究集中于对基金经理个人能力例如选股和择 时能力的研究；基金经理的个人特性对基金产生的影响，包括基金业绩、投资行 为和基金投资风格等方面的研究；以及基金经理变更带来的影响研究。 欧明刚、孙庆瑞( 2 0 0 1 ) 认为基金治理结构是基金业赖以生存和发展的基础， 有效的基金治理结构能在最低的成本下实现投资者利益。基金业发展的核心问题 是如何保护投资者权益，树立投资者对基金的信心。基金治理结构应包括规范基 金经理的行为的制度安排，用法律规定和制度安排来监督基金内部人的行为。王 元月( 2 0 0 2 ) 认为基金经理不参与基金收益的分配，捐j 有控制权但无剩余索取权， 因此更加倾向于利用现有权利从事使收益内化而风险外化的自利行为和机会主 义行为，因此应该对基金经理进行监督和约束。韩德宗、宋红雨( 2 0 0 2 ) 在基金经 理激励约束方面的研究结论认为我国基金经理的激励约束机制有待于进一步考 察。业绩较差的基金经理在年度中并不加大其风险调整比率，而业绩较好的基金 经理却加大其风险调整比率。李俊青、郑王愕和李昌青( 2 0 0 4 ) 在较宽松的假设基 础上，建立了基于委托代理关系的激励契约模型，给出激励契约最优解的一 阶条件，将模型推广到投资人为风险回避型的情况，并揭示在一定条件下，相对 业绩报酬结构是对基金经理的最优激励契约。李豫湘，程剑，彭聪( 2 0 0 6 ) 先定 性分析了基金业绩与基金经理之间的关系，再对影响基金业绩的基金经理个人特 性进行了实证研究，发现年轻的基金经理、投资经验丰富的基金经理、在同一基 金管理公司做基金经理时间较长的基金经理，所管理基金的业绩相对较好一些。 艾洪德，刘聪( 2 0 0 8 ) 运用l 0 西t 模型研究了基金经理个人特征与基金投资风格之 间的关系，结果表明基金经理的某些个人特征的确与基金的投资风格显著相关。 4 从业时间长，毕业于中国著名高校，或获得经济学学位的基金经理倾向于稳健的 投资风格，拥有金融分析师资格的基金经理更倾向于价值型投资。而基金经理年 龄和性别与基金投资风格并不存在显著关系。赵清光( 2 0 0 5 ) 采用事件研究法 ( e v e n ts t u d y ) 来分析基金经理更换现象对基金业绩的影响程度，研究表明基金经 理的更换行为没有对基金业绩产生积极影响。在相对长的时间窗口中、基金业绩 没有获得真正的改善，基金业绩与基金经理更换没有显著的相关性。 国内的研究虽然指出应该通过相应的制度安排来完善基金治理结构，保护 投资者的利益，但是大多数研究都停留在对现有制度不足的批判。虽然我国并没 有专门针对不同经理管理结构的研究，但是现有研究已经表明，基会经理作为基 金投资决策的主要参与人，确实对基金风险和投资风格等投资特征以及基金业绩 产生了重要的影响，并成为影响投资者决策的重要可见因素之一。 1 3 研究思路及论文结构 本文i j 三章将主要从绪论、理论基础和发展现状三方面对单经理制和多经理 制这两种不同的基金经理管理结构进行介绍和分析。绪论部分将从选题背景和意 义、国内外研究现状及本文的创新点等方面展开叙述。理论基础部分将主要从基 金经理管理结构相关的委托代理理论和决策理论以及基金经理管理结构对基金 的影响机理三方面展开研究。基金经理管理结构的发展现状部分将基于国内外基 金行业及基金经理管理结构的历史、发展和现状进行描述。第四、五章为实证研 究部分，第六章将对全文进行总结和展望。 本文主要从以下四个方面来构建实证模型，分析我国丌放式基金不同的基金 经理管理结构对基金造成的影响： 第一方面：不同基金经理管理结构是否会对基金风险产生影响 构建关于基金总风险的多元回归模型，采用收益率标准差作为基金总风险的 衡量指标，控制住影响收益率的其他因素，看实行单经理制和多经理制的基金的 风险是否有显著差异。 第二方面：不同基金经理管理结构是否会对基金投资业绩产生影响 ( 1 ) 构建关于基金业绩的多元回归模型，采用经过f 锄a 三因素模型调整后的 收益作为基金业绩的衡量指标，控制住影响基金业绩的其他因素，看实行单经理 制和多经理制的基会的风险调整后业绩是否有显著差异。 ( 2 ) 基于业绩构建衡量业绩极端性的指标，因为业绩越极端意味着基金业绩 越不稳定，从而风险越大，检验实行单经理制和多经理制的基金的业绩极端性是 否有显著差异。 第三方面：不同基金经理管理结构是否会对基金投资风格产生影响 ( 1 ) 构建关于基金投资风格的多元回归模型，采用f 锄a 三因素模型的因子载 荷作为基金投资风格的衡量指标，控制住影响基金投资风格的其他因素，看实行 单经理制和多经理制的基金的投资风格是否有显著差异。 ( 2 ) 和业绩极端性类似，构建衡量基金投资风格极端性的指标，检验实行单 经理制和多经理制的基金的投资风格极端性是否有显著差异。 第四方面：不同基金经理管理结构是否会对基金现金流产生影响 构建关于基金现金流的多元回归模型，使用面板数据，采用基金的申购赎回 净额作为基金现金流量的衡量指标，控制住影响基金现金流量的其他因素，看实 行单经理制和多经理制的基金的现金流量是否有显著差异。 全文的逻辑结构如下： 图1 1 论文逻辑结构 1 4 研究的创新点 本文主要研究和关注的是作为基金公司内部的一种治理机制，多经理制在我 6 国的实行效果如何，对基金公司和投资者而言其意义何在。 从理论上看，本文对近年来我国基金业经理任职情况的新趋势一多经理制 展开研究，充实了国内关于不同基盒经理管理结构方面的学术研究，并且丰富和 拓展了我国基金治理方面的研究。 从实践上看，对于投资者而言，因为基金经理是少数可以观测到的影响投资 决策的因素之一，所以不同的管理结构若能够产生不同的效果则对投资者的投资 决策而言意义重大。若多经理制在我国基金业确实发挥了积极的作用，起到了提 升业绩、降低风险的作用，那么投资者应该给与支持和认可，在进行投资决策时， 投资者应该把不同的经理管理结构纳入决策参考。 而对于基金公司而言，基金经理是公司重要的投资管理人才和竞争性稀缺资 源，如何对这种资源进行有效配置从而提升公司的经济效益也是意义非凡。若多 经理制能够发挥积极的作用，基金公司应该推广这样的治理结构安排，在新设立 基金时也应该将其纳入考虑；相反若多经理制并未发挥预期的积极作用，那么应 该进一步分析原因，借鉴国外成熟市场的经验，改进其实施效果。 7 第二章研究界定及理论基础 从我国基金管理公司的投资运作过程来看，基金公司和基金经理之间存在着 委托代理关系，公司委托基金经理具体负责基金资产的投资管理和保值增殖，做 出具体的投资策略，决定基金投资的风险和风格。而不同的基金经理管理结构作 为基金公司内部的一种治理结构，也是一种对基金经理进行激励与约束的制度安 排，因此，必然涉及委托代理理论及相应的激励约束理论。 2 - 1 研究界定 虽然国内尚没有专门针对多经理制基金的学术研究，只有针对多经理制的零 星财经报道，但是国外学者早在2 0 世纪初就已经对不同基金经理管理结构( 血n d m a l l a g e m e n ts 仃u c 眦) 展开研究，因此本文将以国外的成熟研究为基础对基金经 理管理结构的相关概念做出定义。 所谓基金经理管理结构，是基金公司对所发行基金的管理者即基金经理做出 的一种制度安排，从对基金实施管理的基金经理的人数安排方面将它分为两种类 型，一种是单经理制，另一种是多经理制。单经理制基金由一个人担任一只基金 的基金经理，该基金经理具体负责所管理基金的投资运作；多经理制基金由两人 或多人共同担任同一只基金的基金经理，他们共同负责所管理基金的具体投资运 作。 2 2 委托代理理论与基金经理管理结构 委托一一代理问题最早是由美国经济学家伯利( a a b 甜e ) 和米恩斯 ( q c m e a i l s ) 于1 9 3 2 年提出。他们在现代公司和私有财产一书中提出了“所 有权与控制权相分离”的命题，概括了现代企业的本质特质，使传统企业理论受 到挑战，奠定了现代企业理论的基石。他们发现了大公司中所有权和控制权分离 的事实后，对传统的股东权益理论提出质疑并试图探讨这种分离是否是由于组织 和公共政策的存在而产生的。根据这一特征，现代企业不具有新古典主义厂商所 描述的利润最大化倾向，而可能发生企业偏离最大化的行为。这一问题即著名的 贝利米恩斯之谜。如果代理人能忠实地服务于委托人，委托人就可以得到预 期的代理效果。但在实际中却很难做到。标准的委托代理理论有三个假设：一是 代理人具有“私人信息，其行为不易直接被观测到；二是委托人不介入生产活 动，与代理人的信息不对称；三是代理人是理性的“经济人”，追求自身效用的 最大化。委托人期望代理人按照委托人的利益行动，但委托人不能直接观测代理 人选择了什么行动，所能观测的是另一些变量，这些变量是由代理人选择的行为 和其他因素共同决定的。代理人作为理性的经济人，他总是追求着自身利益的最 大化，但是他自己的效用函数并不总是和委托人的效用函数相一致。这使得两者 之间的代理关系产生一种非协作、非效率。这种非协作、非效率主要反映在两个 方面：一是“道德风险 ，二是“逆向选择”。 “道德风险 ( m o r a lh a z a r d ) 是指契约签订后，委托人不能直接观测到代理 人的行为而只能依据其行为的最终结果作为判断，双方之间的利益不一致就会导 致代理人并不以委托人的利益为出发点进行最优选择，代理人为自身利益采取的 不利于委托人的行为。“逆向选择 ( a d v e r s es e l e c t i o n ) 是指代理人在签订契约之 前就已经掌握一些委托人所不知道的信息，而这些信息可能是对委托人不利的。 代理人因此隐瞒自己的私有信息，与委托人签订了对自己有利的契约，而委托人 由于处于信息劣势而使自己利益受到损害。这也是契约实施阶段的一种机会主义 行为。由两权分离带来的代理成本问题，即委托人如何以最小的成本使代理人愿 意为委托人的利益和目标而努力工作，就成了几乎所有的委托代理理论共同研究 的焦点。因而，委托人关心的是如何根据所能观测到的变量对代理人来实施奖惩， 以激励其采取有利于委托人的行动。 从我国证券投资基金的运作过程来看，根据委托代理理论，解决代理人 道德风险问题的关键是设计一套可行的激励机制和监控机制，诱使或迫使基金管 理人的目标与委托人的目标相一致，从而消除管理人道德风险最主要的诱因。但 这套机制也存在严重的不足。投资基金内部的激励机制主要有两个方面：一是基 金业绩与基金管理人的报酬挂钩；二是管理人作为发起人持有一部分份额。微观 经济学的基本原理表明：一个组织要达到帕累托最优状态，就必须使每个当事人 的选择尽可能地只影响到自己的利益而不影响到其他人，也就是说，使其外部效 应最小化，就必须使组织的制度安排体现出剩余索取权和剩余控制权的对应，或 者说是风险承担者和风险制造者的对应。从基金管理人的报酬结构来看，管理人 之占基金很小比例的剩余索取权，从而其全权处理基金资产的运用，他几乎独占 了基金的剩余控制权。这样，基金管理人投资决策的积极性和正确性将受到影响。 基金激励机制的有效性还取决于基金管理人为投资者的最大利益行使的机会成 本。 基金内部监控机制主要表现在其组织结构上，即契约型基金的持有人大会和 公司型基金的股东大会和董事会。首先。一般说来，由于基金监控的收益直接归 投资者，代表投资者的持有人大会应有积极性来监督基金管理人的投资运作。但 事实上，基金投资者对管理人的监控动力和监控效力受到了两个因素的制约：一 是基金投资者一般都比较分散，每个投资者持有的基金份额只占很少的部分，这 使基金持有人大会成为一个松散的机构。而且，召开持有人大会是很费时费力的 9 事情。即使召开持有人大会，投资者因为无法获得有关基金运作的必要信息，或 者尽管得到有关的信息，也因能力和专业知识的匮乏而不能准确解释和理解这些 信息，往往起不到应有的监控作用。此外，基金投资者还普遍存有搭便车的心理， 很多人指望他人去发掘信息监控基金管理人，自己坐享其成。其次，再看公司型 基金的董事会。从监控动力来看，基金公司的董事会由可能与基金管理人存在业 务上的关联关系，从而妨碍董事会公正的履行监控基金管理人的职责。从信息的 角度来看，公司型基金的董事会不同于一般公司的董事会，他不参与公司日常的 经营管理，相对于基金管理人，在信息掌握方面处于不利的地位，信息上的劣势 也制约了董事会对基金管理人的监控作用的发挥。 以上的分析表明，投资基金中基金管理人内部存在着传统的激励机制和监控 机制不足的问题，对潜在的基金管理人的道德风险存在制度设计上的缺陷。因此， 作为一种新兴的激励和约束机制，多经理制的实施对基金公司和投资者而言意义 重大。 2 3 决策理论与基金经理管理结构 在证券投资基金运作过程中，基金管理公司的投资决策分为大类资产配置、 行业配置和个股选择三个层次。第一层，投资决策委员会根据研究部门提交的宏 观战略、策略分析以及风险控制等研究报告和基金经理申报的项目，做出大类资 产的配置和重点投资项目的决策，并将该决策下达给基金经理。第二层，基会经 理结合研究报告和自己的专业判断，在此基础上决定行业配置，并在行业配置下 进一步选择个股并制定交易策略。第三层，基金经理向交易员直接下达指令，交 易实现后，交易员将实际交易结果反馈给基金经理。般来说，从实际操作过程 来看，基金经理会全面参与到这三个层次的决策当中，但是不同的投资管理模式 赋予基金经理在各个层次上的最终决策权限不同。基金经理的投资决策行为会对 基金投资行为特征中的风险和风格选择以及投资决策结果产生影响。 2 3 1 传统决策理论与行为决策理论 传统决策理论是建立在理性决策模型的基础之上的( z e c l ( h a u s e r1 9 8 7 ) ，以 传统金融为基础的传统决策理论，主要关注决策的结果或者说财富的最终状态 ( h o g 耐ha n dr e d 嘶1 9 8 7 ) ；k a m e d aa l l dd a v i s ( 1 9 9 0 ) ) 。在早期的研究中，决策被 认为是对有限资源的使用以期得到最大的效用。期望效用理论认为决策者的效用 函数是一个包含决策中所有成本和收益的特殊选择，所以h 0 1 l e n b e c ke ta 1 ( 1 9 9 5 ) 以及k a i u l e m a i l 和t v e r s k “1 9 8 4 ) 将理性人在标准模型中的决策定义为得到最优 决策的最大化过程。h o l l e n b e c ke ta 1 ( 1 9 9 8 ) 进一步指出理想的决策者应该是：( 1 ) l o 对于个人决策者而言，在分等级的决策结构中辅助决策者不应该参与最终决策； ( 2 ) 对于多人决策而言，在做出最终决策之前群体应该达成一致意见。加t o w1 9 8 7 认为，从传统效用理论的观点出发，无论决策行为的发出者是个人还是多人( 两 人或两人以上) ，其决策的目标都是一样的：最大化期末财富或者最大化某一研 究期间内的总财富。所以，决策的结果也应该是一样的，即最大化选择下的最优 结果。 然而随着心理学和行为金融学的发展，研究发现，多人群体决策与个人决策 是存在显著差异的，在一些特定条件下多人群体决策更优。以s i m o n ( 1 9 8 2 ) 的有 限理性为基础的行为决策理论也得到了发展，与传统决策理论不同，它更关注决 策的过程，认为决策的结果是随着时间变化的收益和损失的函数。 2 3 2 群体决策理论与个人决策理论 在决策理论中，群体决策作为一个明确的概念是由b 1 a c k 在1 9 4 8 年首次提 出。而后群体决策就成为决策理论的研究f j i 沿，学者们从不同角度对它展开了许 多研究，大多数的研究是以实验为基础的，大量的实验认为群体决策将提高决策 的准确性( 杨雷，席酋民1 9 9 7 ) ，因为群体决策可以集合不同专家的知识、经验 和信息，借助众人的智慧弥补个人才智和经验的不足( 毕鹏程，席酋民2 0 0 2 ) 。 群体决策往往在决策效果上具有个体决策无法比拟的优越性，这是因为群体决策 比个体更加理性和客观，能够承担更多的责任。夏普( 1 9 8 0 ) 第一次提出了一些 有关投资管理分散的理论依据。他认为，雇佣多重经理可以减少由于单个经理的 严重决策错误而导致的基金业绩的严重损害的危险。在后续研究中，b a n w 和 s t a r k s ( 1 9 8 4 ) 提出了另一种雇佣多经理的动机。他们认为，由于多个经理之间的 风险承担，投资者可能可以从多个经理承担更多的风险中获利。群体决策的结果 应该是个体决策者的偏好形成一致或妥协之后得出的，群体决策质量受到所采用 的决策规则的影响，给定群体决策其他因素不变，所采用的决策规则不同会得出 不同的决策结果。当采用不同的决策规则时，每个备选方案都有机会成为最终的 方案，这也深刻说明了决策规则对群体决策质量的影响。对于群体决策有从不同 角度进行的定义，h w a n g 认为群体决策是把不同成员的偏好按某种规则集结、 合并、归纳成群体的一个唯一偏好序；d e s a l l c t i s l 认为群体决策是由两个或多个 人联合发现问群体决策中的一致性若干问题研究题，阐述问题特征，生成可行解， 评价可行解，构造执行解的策略。国内学者大多认为群体决策是一种数学方法， 根据每个决策成员对方案的优劣、重要性所做出的子决策，采用有效的数学处理 方法，确定群体的最终决策结果；李怀祖在决策理论导引中将群体决策定义 为研究一个群体如何进行一项联合行动的抉择。卢相毅等认为群体决策是在由两 个或多人组成的群体中决策成员通过相互的交互影响、共享信息、按照某种协商 规则，以确定集体行动方案或选择评选对象。 总之，群体决策是各个决策成员通过交互影响和分享信息，按某种偏好集结 方法形成群体一致偏好的特定的群体行为过程。群体决策通常表现出四个显著特 征： 第一，群体决策是决策者的行为集结和数量集结的结合； 第二，群体决策的主体是由两个或两个以上的成员组成的群体，每一个成员 拥有一定的决策权力( 成员决策权的大小可以不等) ； 第三，决策的依据是群体中各成员的意见或偏好，包括成员的效用、概率、 平价值、评判、预测、估计、行为等； 第四，群体决策必须要有一个明确的程序，或者叫做规则。不同的决策规则 可能带来不同的结果，决策规则必须要事先确立。 从决策理论的分析可知，不同的基金经理管理结构对应着不同的投资决策机 理，进而表现出不同的投资决策行为特征，此处主要是指基金的投资风险和投资 风格特征，因为单经理制基金是由单人做出投资决策，而多经理制基金是由多人 共同决策，根据对决策理论的分析我们知道，在面对风险投资决策的时候，个人 决策和多人决策是不同的，每个个体都有不同的风险偏好并表现出自己独特的风 格，当由单人做出决策的时候，他的风险偏好和风格就会如实的反应出来，而他 的风险选择和风格表现除了受到自身特征，例如年龄、性别、从业经验等因素的 影响之外，还会受到他所掌握的决策信息的影响，有一些决策理论的研究学者还 认为决策是一种从许多可能达成预定目标或解决问题的各种可行方案中选择其 一的思考过程( h o d g e t t s1 9 8 2 ，陈义胜1 9 8 0 ) 。而当由多人共同做出同一决策时， 表现出来的风险选择和风格特征就是群体中每个人的风险偏好和风格特征的集 结，是个性特点和不同意见的融合和妥协，它除了受到群体中每一个个体特征的 影响之外，也同样受到决策者所掌握的信息的影响，群体决策的研究者们认为任 何个体决策者难以做出完美的决策，都可能会犯错误，当至少有两名决策者需要 共同负责决策时，决策者的个数和决策者之间的本质关系直接影响到群体决策的 决策过程、决策机理以及决策结果的质量。群体决策质量同时受决策个体和群体 关系的影响，委员会决策、组织决策以及团队决策都是由于决策者之间的关系不 同而导出的群体决策形式。决策个体对群体的忠诚度对群体决策也具有影响。群 体决策一般来说是非结构化的复杂决策问题，群体决策者集体的智慧能够创造性 地解决问题。 前面的分析已经指出不同的基金经理管理结构会对基金投资决策行为特征 产生影响，表现出不同的风险选择和投资风格，在风险与收益伴随的资本市场上， 1 2 基金经理对基金资产进行的投资结果也会不同，这将主要表现在基金的业绩和现 金流两个方面。由于决策理论中群体决策往往在决策效果上具有个体决策所无法 比拟的优越性，这是因为群体比个体更加理性和客观，能够承担更多的责任。因 此多经理制基金的投资结果也与单经理制不同。在多经理制基金的投资决策过程 中，不同个体经理之间可进行深入的交流和讨论，不仅能够聚集更多的信息、观 点和建议，从而有更多的备选方案和选择机会，而且在做最终的选择和判断时， 集体的智慧往往会超过个体的智慧，从而能够找到更加正确的问题解决方案，取 得理想的决策结果。更为重要的是，由于群体身份而带给成员的安全感和归属感， 以及因为共同参与决策而带给成员的满意感和公平感，都使多经理制基金的投资 决策显得更加开放、民主，并使最终的决策结果更易得到接受和执行。正是因为 群体决策具有这种“1 + l 2 ”的整和及放大效应，即增效( s y n e r g y ) 作用，因而多 经理制成为基金行业经理管理结构发展的趋势，并在国外成熟市场能够得到广泛 的应用。 2 4 本章小结 本章主要从相关的理论分析入手，对不同的基会经理管理结构产生的影响进 行理论逻辑上的推理。找到多经理制基金和单经理制基金在投资决策机理上的差 异，为后文的实证研究奠定基础。从决策理论的研究成果来看，群体决策和个体 决策确实表现出不同的决策特征和结果，以往的研究多是以实验为基础，但是不 同的基金经理管理结构下基金投资运作中的风险投资决策过程和结果的特征却 提供了很好的实证检验平台。 第三章国内外基金经理管理结构的发展现状及研究假设 证券投资基金作为社会化的理财工具，起源于1 9 世纪末英国的投资信托公 司，繁荣于美国。2 0 世纪8 0 年代以后，证券投资基金在世界范围内得到普及性 发展，基金业的快速扩张正在成为一种国际性的现象，根据美国投资公司协会 ( t h ei n v e s t i l l e n tc o m p a i l ym s t i t u t e 简称i c i ) 统计，截止到2 0 0 7 年木，全球共 同基金的数量达到了6 6 3 5 0 只，总资产规模达到了2 6 2 万亿美元，其资产规模 变化见图3 1 1 。全球共同基金蓬勃发展，尤其以美洲地区所占比重最大，详细数 据见表3 1 2 。 3 0 2 5 2 0 1 5 1 0 5 o 2 6 2 甍r8 _ n _ _ 1 6 2 1 4 1 1 1 8l1 3 _ - 一 一 9 t 一n 一 _ _ h _ “。一 e 。l胁f ： ，办。k 盎l ， 1 9 9 81 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 l 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 42 0 0 52 0 0 6 2 0 0 7 豳全乐溺蹑遁囊甄耍匮亟匿圃 图3 1 全球证券投资基金资产规模 表3 1 全球证券投资基金净资产规模地区分布 单位：百万美元 时间 2 0 0 22 0 0 3 2 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 地区 世界 1 1 ，3 2 4 ，1 2 81 4 ，0 4 8 ，3l l1 6 ，1 6 4 ，7 9 51 7 ，7 7 1 ，0 2 72 l ，8 2 3 4 5 52 6 ，1 9 9 ，4 4 8 美洲 6 ，7 7 6 ，2 8 97 ，9 6 9 ，5 4l8 ，7 9 2 ，4 5 09 ，7 6 3 ，9 2l1 1 ，4 8 5 ，0 1 21 3 ，4 4 2 ，6 5 3 欧洲 3 ，4 6 2 ，9 9 9