（企业管理专业论文）我国上市公司募集资金使用分析.pdf

华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 i 摘摘 要要 上市公司是股票市场的基石，其质量的好坏直接关系到股票市场的根基是否 稳固。用好募集资金是上市公司保证其质量的最直接、有效的手段。 本文采用统计分析与定性分析相结合的研究方法，首先分析我国上市公司资 金筹措情况、使用情况，发现我国上市公司股权融资额逐年上升，而债权融资额 逐年下降，与国外情况恰好相反，融资结构不太合理。并且我国上市公司募集资 金投向变更严重，直接导致公司经营绩效的降低；接着从股权结构入手，采用理 论分析和实证分析相结合的方法，论证了我国上市公司特殊的股权结构是募集资 金滥用的根本原因。本文主要结论如下:(1)国有股由于所有者缺位，容易产生内部 人控制。内部人从自身利益出发，导致资金滥用；(2)法人股由于不能流通，追求 的是长期的红利回报，比较关注公司的长期发展，但由于法人股比例过低，不能 很好监督约束经营层的行为；(3)社会公众股由于持股主体分散，没有能力也没有 动力关注公司的经营，对公司资金运用没有什么影响。(4)股权集中度过高导致了 大股东的绝对控制，大股东从自身利益出发，损害中小股东利益，导致募集资金 滥用。针对问题的原因，本文提出了相应的治理措施，主要是从三个方面着手： 一是股权结构的调整；二是管理层的监督和激励；三是完善外部约束和监管。 关键词：关键词：募集资金 公司治理 股权结构 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 ii abstract the listed companies are base of the market. and taking advantage of the capital is the most direct and effective way to keep and increase the companys value. firstly the paper shows us something about the collecting and using of capital of listed companies. we can find out that capital collected from stock market is increasing year by year, while capital collected from credit market is decreasing year by year. its just opposite to the case of oversea, not a fit capital structure. besides, the investment fields of collected capital of listed companies have changed frequently. it incurs the poor performance of listed companies. secondly, we start from stock-right composition and use both theoretical analysis and statistic analysis in order to show that the key reason of amusing collected capital is our special stock-right composition. the main opinions of this paper are as following ：(1)owing to the absence of real owner, state-owned shares are prone to being controlled by insiders and so share-holders interests are embezzled by insiders.(2) faren stocks are non-negotiable stock, they pay more attention to listed companies performance for long, but they cant control manager because of their low stock proportion. (3)negotiable stocks holders have no capacity and motive to control manager, so they have no influence on capital using. (4) the extremely concentrated share-right composition leads to an absolute control by major shareholders, which leads to the amusing of capital. finally the thesis puts forth some specific proposals .first, optimize the share-right composition, secondly, control and motive the manager, third control from outside. keywords: capital collected from market corporation administration the share-right composition 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和 集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本 人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 保密 ，在_年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 1 概概 述述 1.1 论文选题的意义论文选题的意义 1990 年 12 月，以上海、深圳两个证券交易所的建立为标志，我国证券市场诞 生并成长，10 多年来，我国证券市场从无到有，从地区市场迅速发展成为具有一 定规模的全国性市场，取得了举世瞩目的成就，有力促进了国有企业机制转换和 现代企业制度的建立，大大推动了我国国民经济发展，产业结构调整和科技进步。 在这一过程中，上市公司越来越多，股票市场规模越来越大，截至 2004 年底，我 国境内上市公司家数（a，b 股）达到 1377 家，上市公司总股本 7142.6 亿股，市 价总值 39458.96 亿元，流通股市值 12532.42 亿元，投资者开户数达 7198.16 万户， 可以说证券市场已经成为上市公司资金来源的主要渠道，股权融资在上市公司资 本筹集中占有最大比重。股票市场在我国国民经济中的地位越来越重要1。 从宏观来看，证券市场具有两大功能，一是资源配置功能，二是融资功能2。 从优化资源配置功能来看，优化资源配置，提高资本效率，并以此促进经济增长， 这一功能是发达国家股票市场的主要功能3。但就我国股票市场的发展状况来看， 优化资源配置功能还未能充分发挥出来。而这一功能能否实现则主要取决于资本 市场上的融资主体上市公司慎重投资，合理使用募集资金。从资源配置功能 发挥的原理：筹资投资市场竞争、优胜劣汰资源合理配置我们也可 以看出上市公司募资使用的核心地位。从融资功能来看，股市的设立为上市公司 开辟了低成本的融资渠道，特别是为我国的大中型国有企业脱贫解困、发展做出 了重要贡献。随着人们对股票了解的逐步深入，投资者的投资行为也逐步转入理 性，上市公司质量的好坏，发展前景如何已成为上市公司筹资能否成功的关键， 而在招股说明书中占有重要地位的募集资金投向说明及筹资后资金真正的使用效 率就成了上市公司发展前景的最有效的指标。 从微观来看，上市公司是股票市场的基石，其质量的好坏，直接影响证券市 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 场资金配置的效率，直接关系到股票市场的根基是否稳固。而用好募集资金又是 上市公司保证其质量的直接的、有效的、重要的手段。因此可以说募集资金使用 的好坏是证券市场生存发展的关键4。而从上市公司的角度看，上市公司募集资金 是为了弥补经营资金的不足，改善资本结构，满足项目投资对资金的需求，进一 步增强公司的可持续发展潜力。这一方面是上市公司做出股票发行决策的初衷， 另一方面也是回报投资者，完善二级市场形象，为下一轮募集资金继续发展奠定 基础，不良的资金使用效果将破坏这种良性循环。 我国股票市场在借鉴国外股票市场发展的基础上结合我国的实际情况，利用 短短十年的时间在某些方面取得了发达国家经过一百多年才取得的成果，成绩有 目共睹，但问题、不足也正极大的阻碍着股票市场的进一步发展。尤其是上市公 司募集资金滥用现象，近年表现得相当突出和普遍。这也在很大程度上对公司的 业绩、声誉及整个证券市场产生了恶劣影响，也受到投资者和管理者的关注。 上市公司被喻为我国企业的精英，是企业老总引以为豪的桂冠。然而上市公司 是否很负责任地运用社会奉献给它们的宝贵资源呢？通过实证，人们发现，我国 上市公司在大量进行股权融资后，只有一部分公司的经营业绩有所改善，大部分 公司的经营业绩并没有得到提高，有不少业绩还逐年下降5。因此，怎样规范上市 公司的融资行为，提高募集资金使用效率，是健全我国证券市场的一个根本问题。 本着健全我国证券市场建设，提高上市公司经营管理质量，保护广大投资者 的根本利益为出发点，本文试图就募集资金使用中存在的几大问题做深入的研究， 目的在于详尽分析存在的各种问题、产生的原因以及可能产生的后果，最终提出 可行的解决办法，为我国上市公司以后的发展及募集资金使用提供借鉴，也希望 为我国证券市场的完善和发展贡献自己微薄的力量。 1.2 国内外研究现状国内外研究现状 我国上市公司募集资金运用绩效低下为人诟病已久，但国内外相关学术研究 成果却极少。国外证券市场的研究主要集中于资本结构、融资顺序、信息披露以 及与公司价值的关系方面，对资金的使用问题的研究则主要是探讨如何防止公司 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 经理的过度投资行为和随意使用自由现金流等问题；国内由于我国证券市场起步 较晚，相关的研究不是很多，也不是很系统。但正是由于我国证券市场起步晚， 故存在的问题也很多，值得我们去进行系统深入的研究，当然由于资源的限制， 研究这个问题对我们来说既是一个机遇也是一个挑战。 1.2.1 国外研究现状国外研究现状 （1）m-m 理论及其修正理论 1958 年 6 月美国经济学家莫迪利亚尼(modigliani)和他的学生米勒(miller)提出 著名的 m-m 定理，标志着现代融资结构理论的形成。m-m 理论是基于严格的市 场假设提出的，即没有企业和个人所得税、没有破产风险、资本市场充分有效等。 其核心就是指在一定的条件下，企业无论是债务融资还是股权融资不会影响企业 的市场总价值。企业如果偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之加 大，进而影响到股票价格上，股票价格就会下降。即从债务筹资上得到的好处会 被股票价格下跌的损失所抹掉。企业不同的融资方式只是改变了企业的总价值在 股权者和债务者之间分割的比例6。显然这种无关性结果与我们的现实情况是矛盾 的，但它更重要的意义在于它含蓄地引导人们开始去认识所有建立在完全市场假 设基础之上模型的不足。 20 世纪 60 年代前后，现代融资理论的研究顺着 m-m 定理假设条件的缺失， 即企业课税制度和破产惩罚的存在，微观上主要分为两大支7，一支以迪利亚尼和 米勒、法拉、塞尔文、贝南、斯塔普里顿等人为主，企图探讨在引入税收制度后， 各类税收差异与资本结构的关系，形成所谓的“税差学派”；另一支以斯蒂格利茨、 巴隆、巴克特、华纳和阿特曼等为代表，主要研究破产成本对资本结构的影响， 形成所谓的“破产成本主义”。 在此基础上，20 世纪 70 年代，这两大学派最后归结到斯科特、罗比切克、梅 耶斯、考斯、李真伯格等人所倡导的权衡理论，以及迪安吉罗、马苏里斯、迈基 里夫和梅耶斯等主张的后权衡理论。权衡理论是完全建立在纯粹税收利益和破产 成本相互权衡的基础上，这派理论后来得到特克津凯在实证上的支持，他们把 m- 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 4 m 理论看成只是在完全和完美市场条件下才成立的理论，而认为现实市场是不完 全和不完美的，而税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全和不完美的重要体现。 梅耶斯等人的权衡理论认为8，制约企业无限追求免税优惠或负债最大化的关键因 素是由债务上升而形成的企业风险和费用，企业债务增加而使企业陷入财务危机 甚至破产的可能性也增加。随着债务增加而提高的各种风险和各种费用会增加企 业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业最佳融资结构应当是在负债价 值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适点8；后权衡 理论主张企业最优资本结构在于权衡债务与非债务的税收利益与破产成本，将负 债的成本从破产成本进一步扩大到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损 失等方面，同时将税收利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引申到非负债税收 利益等方面，实际上是扩大了成本和利益所包含的范围，把企业最优资本结构看 成是在税收利益和各类与负债相关成本之间的权衡。 （2）以信息不对称为核心的新融资理论 20 世纪 70 年代，以信息不对称理论为核心的新融资理论，开始登上学术舞台。 新融资理论主要包括利兰、派尔的信息不对称理论；罗思信息不对称下信号 激励模型；詹森、麦克林的委托代理成本理论；史密斯、戈斯曼、哈特的财务契 约论和梅耶斯的优序融资理论（也称融资啄食原则） 。新融资理论一反旧融资理论 只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对 称理论中“信号”、“动机”、“激励”等内部人控制的委托代理成本等概念，从企业“内 部因素”来展开对融资问题的分析。这样就把旧融资理论的权衡难题转化为结构或 制度设计问题，优序融资理论也应运而生。 信息不对称理论 最早把信息不对称引入资本结构研究，用于解释企业融 资活动中信息不对称的利兰和派尔认为9，各种市场特别是金融市场存在着典型的 信息差异。企业经营者比外部投资者对企业状况有更多的了解，后者往往根据前 者的融资决策判断企业的经营状况。但利兰和派尔指出，道德风险的存在又往往 阻碍参与者之间的信息交流，而企业家又常常故意将效益较差的项目拿来融资。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 5 所以，利兰和派尔强调，在这种信息不对称的情况下，为了使投资项目的融资能 够顺利进行，借贷双方就会通过信号的传递来交流信息。例如，掌握内幕消息的 企业家也对申请融资的项目进行投资，以此向外部投资者传递一个好的信号，这 样外部投资者就会根据信号做出新的判断。利兰和派尔进一步认为，在给定投资 收益率时，企业最优负债水平点就是反映投资项目风险大小的一种信号。 新融资理论的另一位先驱耶鲁大学的斯蒂芬 罗思认为管理层实际上拥有 企业的内幕消息，本身就是内幕者，也可以看作内幕信息的处理者10。由于管理 层的报酬直接取决于企业的价值，因此管理层会根据情况选择不同的“管理动机日 程表”，如通过负债增加企业的收益或通过金融市场传递企业结构变动的信号，投 资者接到这个信号并把它当作企业意图增加价值的征兆，因而增加投资者对企业 的信心，企业价值随之增加。罗思指出，任何企业债务和权益的运用都是与企业 激励财务结构所传递的信号对应10。 企业融资的代理成本理论 依据代理成本说学的创始人詹森和麦克林的解 释，代理成本说是以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信 息不对称下的企业融资结构问题的学说。现代企业“所有权”和“控制权”的分离是产 生代理问题的根本原因11。所谓“代理关系”，就是一个或多个委托人委托某一个代 理人代为采取某些行为的一项契约。无论是委托人还是代理人，他们的目标都是为 了达到各自效用的最大化。如果两人的效用函数不一样，那就很难保证代理人的每 一项行为都会完全从委托人的利益出发。为了保证代理人的行为不会偏离委托人的 利益或不会采取损害委托人利益的行为，委托人可以采取两种方式来限制代理人的 行为：一是给代理人设立适当的激励方案或是对代理人偏离行为进行监督；二是要 求代理人保证不采取损害委托人利益的行为或是要求在采取这类行为时给予委托人 必要的补偿。这两种行为都会产生监督成本和约束成本，即代理成本。在委托代理 关系中，代理人总是想方设法利用信息优势获取额外利益，委托人总是试图设计出 某种最优的激励机制来抵制代理人的信息优势，从而减少机会损失。由于任何激励 和约束机制都是有成本的，于是存在最优的激励约束力度问题，当实施约束激励监 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 6 督机制的边际成本等于边际收益时，就实现了最优的激励约束力度。这意味着现实 中不可能完全消除内部人控制下代理权收益问题，在激励机制缺失下，存在内部人 控制的企业管理层总要索取相应的额外收益，非公平关联交易在所难免。 优序融资理论 1984 年迈基里夫和梅耶斯合作研究，提出信息不对称下的 优序融资理论。现代企业优序融资理论的主要观点包括：1 由于企业所得税的节税 利益，债务融资可以降低企业的融资成本，增加企业的价值，即负债越少，企业 的价值越大。但随着企业负债的比例加大，由债务上升而形成的企业风险和费用 增加，企业陷于财务危机甚至破产的可能性增加，从而导致企业价值下降。因此 企业最佳融资结构应该是在负债价值最大化与债务上升所带来的财务危机成本之 间的权衡点，所以企业应适度负债。2 由于信息的不对称，企业经营者对企业状况 比外部投资者有更多的了解。后者往往是根据前者的融资决策判断企业的经营状 况。债务融资是一个积极的信号，它表明经理者对企业未来的收益有较高的期望， 传递着经理者对企业的信心并激励经理者努力工作，从而使外部的投资者对企业 的发展前景充满信心，由此可以提高企业的市场价值，降低企业的融资成本；而 股权融资则是一个不被看好的消极市场信号，同时债务融资带来的控制权损失最 小，比股权融资更能防止企业被兼并，但债务的增加会使企业陷入财务危机。所 以在市场经济条件下，企业优序融资模式是先内源融资，再债务融资，最后才是 股权融资。 梅耶斯等人的优序融资理论另外一个非常重要的贡献就是将企业的融资问题 通过信号的传递与证券市场的反应充分地直接联系起来，而回避了以前理论中必 须通过资本资产定价模型才能间接联系的效果。 优序融资学派学者纳拉亚南用一种略微不同的方法得出了与前者类似的结 论。所不同的是梅耶斯等人认为信息不对称不仅存在于需要融资的项目，而且存 在于企业现有的资产中，所以梅耶斯等更为关心企业在资本市场为新项目融资时 对企业现有资产的影响。而纳拉亚南只考虑新投资机会的信息不对称现象。 企业融资的控制权理论 控制权理论研究学派基本上延续了詹森和麦克林的研 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 7 究思路，代表成就主要包括哈里斯雷斯夫模型以及阿洪一伯尔顿模型等，理 论主要是基于企业融资结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了企业控制权 的分配12。前者主要讨论了詹森和麦克林所提出的股东和管理者之间利益冲突所 引发的代理成本问题。他们分别用静态和动态两个模型说明管理者在通常情况下 是不会从股东利益最大化出发的。因此他们要被监督和戒律，而债务正是作为一 种惩戒工具，债务不仅使股东具有法律上的权利强制管理者提供有关企业各方面 的信息，让股东能够通过对信息的分析决定是继续经营还是进行清偿。所以“最优 的负债数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的 平衡”。后者在交易成本和合约不完全的基础上提出一种与财产控制权非常相关的 企业融资理论。他们假定市场上有这样两个人，一个是有资本无技术的投资者， 另一个是无资本有技术的企业家，两者在市场上相遇后签订了长期合约。由于企 业家既追求货币报酬又追求非货币报酬（如个人声誉和在职消费） ，而投资者只追 求货币报酬，所以双方的利益目标包含潜在的冲突。由于未来的不确定，合约也 不能完全化解双方的冲突，剩余控制权的分配因此就变得很重要。该模型有三种 情况： （1）如果融资方式是发行普通股，那么投资者掌握剩余控制权； （2）如果 融资方式是发行优先股，那么企业家拥有剩余控制权； （3）如果融资方式是发行 债券，那么当企业家能按期偿还债务时，他拥有剩余控制权，否则剩余控制权由 企业家转到投资者手中，企业破产。 1.2.2 国内研究现状国内研究现状 目前，我国上市公司募集资金使用现状的一个突出特征是资金投向变更严重。 我国学者主要把研究重点放在募集资金的管理，募集资金变更投向的现状，募集 资金变更的原因，以及募集资金变更的影响等等几方面，如张训苏，张仲杰（1999） 上市公司募集资金项目投向变更研究以及高利（2001） 透视更改募资投向现 象 （国研网）等文章重点分析了我国目前募集资金改投的现状13；王向阳，甘剑 莹，徐鸿（2002） 上市公司变更募集资金投向问题的再认识以及王诗才（2002） 我国上市公司募集资金滥用的成因分析与治理等文分析了我国目前募集资金 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 8 频繁变更投向的现状以及变更的原因等414。刘勤、陆满平（2002）对 2000 年 7 月 1 日2001 年 7 月 1 日期间变更募集资金投向的 84 家公司进行了专项调查，认 为上市公司变更募集资金投向的原因可以分为由主观无法控制的因素导致的善意 变更和由于信息披露制度不健全、监管措施不利等非客观因素引起的恶意变更15， 并提出要提高再融资门槛，增加募资变更投向的行政约束等监管对策。李林杰、 徐晓伟（2002）对我国 1999 年上市的 84 家公司的首次信息披露状况进行了分析， 分析结论认为16： （1）我国上市公司的盈利预测显著高于实际完成情况，盈利预 测信息的质量较差，投资者据此做出的投资决策具有较高的风险性； （2）上市公 司存在着通过盈利预测操纵扩大筹资额的倾向； （3）ipo 公司存在通过夸大招股说 明书中拟投资项目实际所需资金而从证券市场过度圈钱的倾向； （4）上市公司违 背招股说明书所登载的资金使用计划，随意变更投资项目的现象十分严重，募集 资金使用效率十分低下。李林杰等认为一些上市公司以“圈钱”为终极目的，违背 信息披露制度，坑害投资者利益，必须加强对上市公司募集资金投向的监控和管 理。杜煊君（2002）对上市公司任意改变募集资金使用用途与投资多元化现象进 行了理论分析，用多元化投资配置低效模型证明了采取多元化投资的公司存在资 源配置低效率的观点，认为这些现象产生的根本原因是证券监管对投资者的保护 不够17。杜煊君对法律监管在公司治理中的重要作用进行了论证，并从监管的角 度提出应强制性地提高上市公司信息披露的标准，将最低标准设置于无监管状态 下上市公司自愿进行披露的“临界点”上，以实现信息披露的规模性。他还强调为 保护投资者的利益而必须对证券市场的监管者实施监管，并建立了对监管者实施 监管的基本框架。 我国上市公司频繁变更募集资金投向是企业配置资金低效的表现形式，其实 质是投资的低效行为。我国上市公司投资低效的原因是多方面的。不少学者从信 息不对称的角度分析公司的低效率投资行为。潘敏（2001）认为在信息不对称的 情况下，企业融资过程中的逆向选择导致外部投资者的投资激励不足和企业内部 经营管理者投资决策过程中的过度投资和投资不足等非效率行为发生，合理的资 本结构和融资方式选择能在传递企业内部信息、提高投资者投资激励、克服企业 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 9 内部经营管理者非效率投资行为等方面发挥重要作用18。管理机会主义者认为投 资的低效行为是由于监控成本的存在，管理者具有投资于非盈利项目谋取私利的 激励和能力，它的结果往往是导致过度投资和公司价值的低下。何金耿、丁加华 （2002）以我国 2000 年和 1999 年的沪市上市公司为样本，对上市公司的投资决 策行为进行了回归分析，验证了管理机会主义假说，认为抑制上市公司的投资决 策行为中的管理机会主义应成为公司治理制度建设的重点19。 我国上市公司的投资决策失误与公司治理的低效率密切相关。由于投资决策 是在一定的治理结构中进行的，公司治理决定了决策分析的质量，由于我国上市 公司尚不完善的公司治理对公司投资决策的科学性没有起到制度上的保障作用。 较多学者从委托代理理论的角度，分析了我国股权融资偏好下的投资低效率行为 的形成原因。文宏（1999）认为20，在我国上市企业现有治理结构下，缺乏监督 和约束的企业经营管理者追求自身利益最大化和成本最小化，是我国上市企业在 股权融资偏好下产生过度投资行为，导致股权融资资金使用效率低下的根本原因。 赵守国和王炎炎（1999）认为21，上市企业缺乏对国有股和法人股等大股东代理 人的监督所导致的代理人偏离股东目标利益最大化行为是导致上市公司过度投资 的根本原因。袁良国（1999）认为22，股权融资成本的“软约束”使上市公司的融资 成本很低，因而对投资项目评价时，折现率的要求也很低，企业有无限动力通过 股权融资进行大规模的过度投资。 我国学者对如何建立有效的企业治理结构进行了广泛的探讨，但侧重于委托 代理问题的解决、公司剩余控制权和剩余索取权分配等问题的解决，而从保 障公司决策科学性的角度来探讨公司治理的改进方面则比较欠缺。在这方面，李 维安（2001）独辟蹊径，提出了以保障公司决策科学性为目标的公司治理原则23。 他提出公司治理的目标不仅仅是权力的相互制衡，更重要的是提高公司决策的科 学性，使公司能够在日趋激烈的市场竞争中生存并可持续发展，强调公司治理的 核心功能是决策科学而不是传统意义上的权力的相互制衡。李维安认为随着知识 经济的到来，不断变化的市场需求和技术革新对我国上市公司决策的科学性提出 了更高的要求。一方面为了确保竞争优势，公司需要不断进行创新决策；另一方 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 10 面，决策复杂性的程度又大大提高，因此我国上市公司的治理应围绕设计和保障 科学的决策机制而展开。 刘怀德、胡汉辉（2001）从组织结构方面研究了保障公司决策有效性的途径。 认为决策面临决策问题的选择、决策项目分析和可行性搜寻等三方面的约束，任 何方面的缺失都会导致决策失当。他认为有效决策需要社会资本的支持。为保证 决策的有效性，提高决策质量，必须强调民主和集中的统一；实行组织决策的公 开和对外开放；实现知识、事务与权力的匹配24。 一些学者还从我国上市公司募集资金投资决策财务分析支持的角度分析了我国 上市公司可行性分析报告对投资决策支持方面的局限性。朱武祥（2002）认为传统 的可行性分析报告理念和内容规范没有为企业投资决策提供投资项目投资价值和风 险方面的有效信息，认为这是导致上市公司频繁变更募集资金的深层次原因25。 我国证券市场的发展比起西方成熟市场尚显年轻，我国股票市场的功能定位也 不同于西方：西方国家股票市场评估企业价值，优化资源配置等功能在我国尚未 充分重视，中国更看中股票市场的筹资功能26，在其成立之时，就担负着为国企 融资解困的职能，而且对制度缺陷学术界也有大量研究。我国上市公司法人治理 结构不健全，产权结构不合理，监管措施不够完善，证券市场发育不够成熟是上 市公司随意变更募集资金的主要原因27。从理论分析的角度来看，我国上市公司 治理效率低下属于公司治理的问题；公司股权融资资金配置效率低下、公司投资 决策的项目可行性报告的技术经济指标分析属于企业融资方面的问题；信息披露 涉及到监管和投资者保护的问题；决策产生的过程受到组织结构的影响。正因为 如此，我国上市公司的资金使用仅从公司治理、募资使用的政策监管或者企业金 融的某一个方面来分别探讨是不够的。实际上这几个方面的问题同时存在，并且 相互影响和约束。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 11 1.3 论文研究的方法和内容论文研究的方法和内容 1.3.1 论文研究的方法论文研究的方法 本论文研究的主要难点在于资料的获取和企业相关的数据的获取上。一方面 由于中国证券市场起步较晚，与发达国家相比，早期市场参与各方更集中于市场 建设，对相关数据的搜集、处理、汇总和存储工作相对薄弱。因此，要搜集整理 完整可靠的历史数据，通过建立较为完整的数学模型进行计量分析困难较大。另 一方面，也是很关键的，对于本文所研究的问题，目前市场对上市公司的披露要 求多限于文字描述，而且只有变更问题有专门公告，其它问题还得通过相关资料 的整理才能得出结论，更不能像财务问题那样规定任何专门的指标或具体的方法， 因此本文的分析方法主要是以数据的统计分析为基础，得出描述性统计分析结论， 并结合定性分析进行论述 1.3.2 论文研究的内容论文研究的内容 本文分为五章，结构如下： 第一章：导论 介绍本文研究的意义、目的、研究方法和国内外研究现状，以及本 文的主要内容，使读者对该论题有一个大概的了解。 第二章：我国上市公司资金募集使用现状 本章我们通过统计性的描述介绍我国上 市公司资金募集使用的情况，并从中分析得出上市公司募集资金使用中 存在的问题。 第三章：股权结构对募集资金使用影响的理论分析及研究假设 本章从股权结构入 手，从理论角度深入分析了募集资金滥用的原因。 第四章：股权结构对募集资金使用影响的实证分析 本章从实证分析的角度分析股 权结构对募集资金使用的影响。 第五章：对改善上市公司募集资金使用的一些思考。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 12 2 我国上市公司募资使用现状分析我国上市公司募资使用现状分析 众所周知，证券市场的一个最基本功能是直接融资功能，上市公司正常融资 活动的开展是证券市场功能得以有效发挥的前提和基础。围绕募集资金开展的活 动是联系投资者、上市公司、中介机构和监管机构的纽带和桥梁，这一活动在一 切市场行为中居于核心和基础地位，是证券市场活动的中心环节。只有确保市场 融资、投资活动的健康发展，才能充分发挥证券市场优化资源配置、调整产业结 构、分散风险等积极功能28，因此加强对上市公司募集资金的监管是保障证券市 场功能发挥的基本要求。同时，证券市场又是虚拟经济的一种表现形式，各类市 场的信心特别是投资者的信心是证券市场正常运转的重要支撑力量。通过上市公 司的筹资活动，投资者与公司管理层形成了委托代理关系。投资者的投资行为一 旦发生，投资者根据其投入资金的大小就享有了对该公司相应的收益分配权、决 策参与权和知情权等。而募集资金的合理使用也是广大投资者利益得到保障的基 础，经过科学论证而规范地将资金投入到具有发展前景的项目，使其价值得到增 值，才能使上市公司确保股东利益最大化，才能使投资者对证券市场有信心。因 此上市公司募集资金的使用状况是投资者利益的核心表现，是投资者获取其他一 切权益的基础和物质承担者。投资者一旦对上市公司失去信心，证券市场的大厦 就会坍塌。因此，募集资金的使用直接关系到投资者信心和投资者利益，关系到 证券市场的长远发展，然而当前我国上市公司的募集资金使用状况很不令人满意。 本章将对当前我国上市公司的筹资情况，资金使用状况以及存在的问题做一个详 细的分析。 2.1 我国上市公司筹资情况我国上市公司筹资情况 以 1990 年上海证券交易所的成立为标志，中国股票市场发展至今也有十余年 的历史。在这十多年的发展过程中，中国对经济过渡时期的股市选择了政府配置 和市场配置相结合的混合型资源配置方式29，虽然股市对宏观经济的作用颇有争 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 13 议，但其对国有企业脱贫解困、公司制改造立下汗马功劳。特别是经过 1996 年和 1997 年两次大规模扩融后，中国股市的融资功能相对其它功能更是凸现。近年来 的筹资情况如表 21： 表表 21 中国上市公司中国上市公司 1996 年年2005 年年 3 月公开发行月公开发行 a 股筹资情况表股筹资情况表 年度发行家数平均发行股票 数（万股） 平均募集资金 额（万元） 总募资（亿元）发行总股数 （亿股） 1996202251510541212.9350.81 1997206493730335624.91101.71 1998106705437167393.9874.77 199998860256890557.5284.30 2000154760963565978.91117.18 2001881056885344751.0393.00 2002971383570272681.64134.20 2003821143268801564.1793.74 2004110617347470522.1767.90 2005.38155256533852.2712.42 合计11515339.53830.03 资料来源：中国证券监督管理委员会网站() 表21显示截至2005年3月底我国股票市场通过公开发行a股筹集资金5300 多亿元，加上 a 股再融资，则估计 a 股累计融资额大约为 7000 多亿元。表 21 还显示股票市场公开发行股票的数量和二级市场的强弱存在明显的相关性。 在 1996 年1997 年和 1999 年2000 年的牛市行情中，无论是募集金额还是发行股数均 出现大幅度增长，相反在市场低迷的 1998 年通过证券市场筹资则很不理想。另外 从统计数据也可以看出股票发行政策的痕迹，1997 年以后，证券市场肩负着为国 企改革融资的重任，故单个企业的融资规模大幅度上升，平均融资额从 1996 年的 1.05 亿元飙升到 1997 年的 3.03 亿元，几乎增加了 2 倍。而在 1998 年取消企业发 行额度限制后，单个企业发行数量也明显上涨。 与此同时（见表 22） ，我国上市公司外部资金来源中，债务融资额自 1995 年呈逐步下降趋势，从 1995 年的 300.8 亿元下降到 2000 年的 83.0 亿元，从 2001 年起，债券发行规模迅速扩大，而股权融资额则从 1995 年的 150.3 亿元逐步上升 到 2004 年的 1510.9 亿元， 1995 年后，每年股权融资额均大于债务融资额，2002 年，处于低迷状态的股票市场筹资额仍然达到 962 亿元，是企业债务融资的近 3 倍。而在发达市场经济国家，公司债券发行额远大于股票发行额。国外公司债券 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 14 融资一般约为股票融资的 10 倍，而我国企业债券融资规模仅为股票市场融资的几 分之一甚至十几分之一，说明我国企业还没有充分利用债券市场的融资功能30。 企业融资结构不合理，资产负债率偏低。由于缺少债权人这个硬约束，不利于企 业改善公司治理，强化资金回报意识。 表表 22 我国企业债务融资和股权融资比较我国企业债务融资和股权融资比较 单位：亿元单位：亿元 1995199619971998199920002001200220032004 债务 融资 300.8268.9255.2147.9158.083.0147325358326.2 股权 融资 150.3425.11293.8841.5944.62103.41251.9961.81357.81510.9 资料来源：中国证券监督管理委员会网站()和中国统计年鉴相关数据整理而得。 表表 23 各国各国 2004 年融资情况比较（年融资情况比较（%） 内部融资外部融资债务融资 （占外部融资比例） 股权融资 （同前列） 美国77238713 加拿大58427228 法国65353961 德国62388713 意大利67336535 英国51497228 日本46548515 中国39612773 资料来源：r. hubbard ：money，the financial system and the economy.转引自万朝领等 上市公司的外部资金来源问题研究 。 企业资金来源包括内部融资和外部融资两个渠道，内部融资主要是指企业的 自有资金和生产经营过程中的资金积累部分；外部融资主要指股权融资、债务融 资和可转换债券融资三种方式。由于我国上市公司面临着许多特定的经营环境， 如我国证券市场不发达、公司特殊的治理结构等，必然导致我国上市公司的融资 情况与国外有所差异31，如上表 23 所示。 通过表 23 可以发现：七个发达国家的融资顺序基本上符合“优序融资理论”； 我国的融资顺序却恰好相反，我国上市公司更偏好外部融资，加权平均外部融资 比例为 61%，比七国中加权平均外部融资比例最高的日本（54%）还高，而且在 外部融资中，我国更加偏好于股权融资，比最高的法国（61%）还高。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 15 2.2 我国上市公司募集资金使用效果分析我国上市公司募集资金使用效果分析 优化资源配置是证券市场的一个基本功能，也是建立证券市场的基本目的。 证券市场优化资源配置通常借助两种方式来实现：一是行政政策，二是市场机制。 行政政策促进资源配置的作用在证券市场上表现为：通过确定符合国家产业政策 的上市标准、配股标准和批准增发新股来扶优限劣，引导资源的流动。市场机制 促进资源配置的功能在证券市场上表现为：通过股票价格、股权购并或转让、资 产重组、项目重组、债务重组等市场行为促使资源向优势企业、优势项目、优势 行业流动32。上市公司是国民经济的骨干力量，在募集到项目所需资金后，经营 业绩应该有很大的改善，这既是上市公司募集资金的根本目的，也是回馈投资者 的物质保证。因此，公司的盈利水平是反映上市公司募集资金使用效果的最直接 的指标。 2.2.1 我国上市公司历年经营业绩分析我国上市公司历年经营业绩分析 本节所选择的样本为我国 a 股市场 1999 年2003 年的非金融类上市公司， 每年均随机抽取 80 家， 来分析我国 a 股市场的上市公司经营业绩的年度变化情况。 由于条件的限制，我们选取的样本只有 80 家，相对于实际上市公司数来说，样本 显得过小，导致统计结果可能很不精确，但也能反映一定的问题。从后面的统计 结果（见表 23 和图 21）可以看出：净资产收益率、每股收益的均值和中位数 变化趋势基本一致，都呈现逐年递减的趋势，而主营业务利润率的变化趋势却不 是很明显，基本上保持平稳。说明上市公司的经营业绩出现下滑趋势，盈利能力 下降，除去国家宏观经济形式及公司自身传统产业结构的影响外，上市公司募集 资金使用效率低下是个极其重要和直接的原因。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 16 表表 24 我国上市公司经营业绩历年变化情况我国上市公司经营业绩历年变化情况 19992000200120022003 净资产收益率（%） 均 值 中 位 数 12.23 11.75 11.01 9.17 7.08 7.96 6.26 6.19 5.41 5.78 主营业务利润率（%） 均 值 中 位 数 25.48 22.66 24.52 22.53 25.37 22.68 25.00 22.92 25.19 22.49 每股收益 均 值 中 位 数 0.27 0.28 0.22 0.26 0.21 0.22 0.21 0.22 0.14 0.16 样本数8080808080 数据来源：上述所有数据均根据证券之星网站相关数据整理而得 净资产收益率（%） 0 5 10 15 1999 2000 2001 2002 2003 年度 roe 均值 中位数 主营业务利润率（%） 20 21 22 23 24 25 26 1999 2001 2003 年度 主营业务利润率 均值 中位数 图图 21 总体经营业绩年度变化折线图总体经营业绩年度变化折线图 2.2.2 上市公司股权融资前后经营业绩的变化上市公司股权融资前后经营业绩的变化 国泰君安的吴寿康（1999）将每个年度上市的股票作为一个整体，对这个“整 体”在上市前后的经营状况进行比较分析，考虑到每年发行上市的规模的差异，为 了使每年数据具有可比性，分析结果更具科学性，在指标的处理上一律使用绝对 平均值，如每股收益用某一年公发上市所有公司的总利润除以该年所有公司的总 股本来表示。通过统计分析，最后得出结论：首先，大多数年份中，上市公司在 募集资金的当年或次年净利润就开始滑坡，即净利润只能维持 12 年的增长，之 后净利润基本上呈逐年下滑趋势。说明募集资金的使用效果不理想，未能使公司 每股收益 0 0.1 0.2 0.3 1999 2000 2001 2002 2003 年度 每